Avknoppningars påverkan på aktieutvecklingen - En studie om marknadens reaktion och företagens utveckling efter delning

Kandidatuppsats 15 hp Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet HT 2016 Datum för inlämning: 2017-01-13 Avknoppningars påverkan på aktieutvecklingen - En studie om marknadens reaktion och företagens utveckling efter delning Robin Bergman Wilhelm Wass Handledare: Daniel Brännström

Sammandrag Denna studie undersöker den svenska marknadens kortsiktiga reaktion på avknoppningar och företagens aktieutveckling efter att avknoppning skett. Studien undersöker även om specialiserande avknoppningar har större effekt än icke-specialiserande avknoppningar. Resultaten visar att avknoppningar genererar positiv kortsiktig abnormal avkastning, med större effekt för specialiserande avknoppningar. Vidare finner vi att moderbolag har sämre aktieutveckling året efter en avknoppning än under ett normalt år och att dotterbolag har en positiv aktieutveckling under det första året på börsen. Resultaten av den kortsiktiga avkastningen och dotterbolagens aktieutveckling är i enlighet med tidigare forskning medan resultaten gällande moderbolagens aktieutveckling efter en avknoppning går i motsatt riktning gentemot tidigare forskning. Vår slutsats är att den svenska marknaden reagerar likt internationella marknader på kort sikt, men på lång sikt är företagens utveckling efter avknoppning annorlunda jämfört med internationella marknader. Nyckelord: avknoppning; specialisering; långsiktig aktieutveckling; abnormal avkastning

Innehållsförteckning 1 Inledning... 1 Bakgrund och problematisering... 1 Syfte... 3 2 Teoretisk referensram... 4 Avknoppningar... 4 Den effektiva marknaden... 5 Anledningar till avknoppning... 5 2.3.1 Företagsspecifika anledningar... 6 2.3.2 Kontrollspecifika anledningar... 6 Tidigare forskning och studiens hypoteser... 7 3 Metod... 11 Introduktion till metod... 11 Data och urval... 11 Databearbetning... 14 Definitioner... 15 3.4.1 Datum för offentliggörande... 15 3.4.2 Abnormal avkastning och aktieutveckling... 15 3.4.3 Specialiserande och icke-specialiserande avknoppning... 15 Operationalisering... 16 3.5.1 Eventstudie för kortsiktig marknadsreaktion... 16 3.5.2 T-test för långsiktig aktieutveckling... 18 4 Resultat... 21 Kortsiktig effekt vid offentliggörande av avknoppning... 21 4.1.1 Beskrivande statistik... 21 4.1.2 Eventfönstret för effekten vid offentliggörandet... 21 4.1.3 Specialiserande och icke-specialiserande avknoppning... 22 Långsiktig aktieutveckling... 23 4.2.1 Beskrivande statistik... 23 4.2.2 Moderbolag före och efter avknoppning... 23 4.2.3 Dotterbolags aktieutveckling... 24 4.2.4 Specialiserande och icke-specialiserande avknoppning... 25 5 Konklusion... 27 Slutsats... 27 Implikationer och vidare forskning... 28 5.2.1 Studiens trovärdighet... 28 5.2.2 Vidare forskning... 29 Referenser... 30

1 Inledning Bakgrund och problematisering På senare år har det rapporterats om rekordstora företagsaffärer på den svenska marknaden. Främst är det förvärv som slår rekord från år till år, och de aktuella förvärven sker trots att aktieägare själva bäst sköter diversifiering medan företag borde fokusera på sin kärnverksamhet (Brealey et al., 2014, s. 812). Vid sidan av alla förvärv märks också en växande trend av andra typer av omstruktureringar där specialisering och återgång till kärnverksamhet är i fokus. Miles och Rosenfeld (1983) visade redan för mer än 30 år sedan att när företag väljer att knoppa av en del av verksamheten genom en s.k. spinoff skapas mervärde för aktieägarna. Omstruktureringar pågår ständigt på den svenska marknaden och avknoppningar såsom en spinoff förekommer med ojämn spridning över åren, ofta i mindre kluster med några års mellanrum. Klustren kan ses tydligt med 29 avknoppningar under perioden 1996 1998, medan inga avknoppningar sker under 2012 2015. Idag ses tendenser på att, vid sidan av de allt större förvärven, avknoppningar är på väg att återigen användas vid omstruktureringar. SCA är det senaste av de stora företagen i år med planer på avknoppning. I augusti 2016 meddelade SCA att bolaget har för avsikt att dela skog- och hygienverksamheten i två noterade bolag. Reaktionen på börsen blev en rusning med tolv procent i den inledande handeln (Mölne, 2016). En avknoppning är en företagsomstrukturering, ett nytt företag skapas genom att förflytta befintliga verksamheter från ett existerande bolag. Vid en avknoppning sker ingen form av omvärdering av företagets tillgångar och det bokförda värdet av enheten bör vara detsamma både före och efter avknoppningen (Hite och Owers, 1983; Miles och Rosenfeld, 1983). Till skillnad från ett investeringsbeslut, där ett företag kan använda sina specifika fördelar inom sitt område för att hitta positiv avkastning, är en avknoppning ett finansiellt beslut. Finansiella beslut har till skillnad från investeringsbeslut konkurrens från alla bolag som söker finansiering (Brealey et al., 2014, s. 321). Fama (1970) visar i sitt arbete om den effektiva marknadshypotesen att finansiella marknader är effektiva och att finansiella beslut 1

inom företag därför inte skapar mervärde. På den finansiella marknaden anses priser vara korrekta och värdepapper rättvist värderade vilket innebär att en avknoppning därmed inte bör generera mervärde för företaget eller abnormal avkastning 1 för aktieägare. Oavsett hur företag väljer att strukturera sin verksamhet råder det idag enighet om att de bästa förutsättningarna för att skapa mervärde för aktieägarna finns i specialiserade verksamheter. Om verksamheter ska kombineras och diversifieras krävs därför att fördelarna med gemenskapen framgår tydligt. Lang och Stulz (1994) finner att icke-diversifierade företag, verksamma i en enda bransch, är högre värderade än diversifierade företag. Dessutom visar tidigare forskning att konglomerat värderas med en rabatt på 15 procent vid en jämförelse mellan konglomeratets enskilda verksamheter och konglomeratets totala värde (Berger och Ofek, 1995). Om en omstrukturering är ett förvärv för att fusionera olika verksamheter, eller att tvärtom göra en avknoppning för specialisering, motiveras ofta omstruktureringar med liknande argument, att de skapar möjligheter för tillväxt eller bidrar till ökat aktieägarvärde. Det som avgör typen av omstrukturering är företagets behov och strategi vid den aktuella tidpunkten. Miles och Rosenfeld (1983) finner att den enda förklaring till varför en avknoppning kan generera abnormal avkastning är genom eliminering av negativa synergier mellan företagen. Trots det visar forskning på postitiv abnormal avkastning för moderbolaget 2 oavsett anledning till avknoppning (Johnson et al., 1996). Mycket av den finansiella forskningen kring avknoppningar är fokuserad på att mäta hur moderbolagets värdering förändras sedan en verksamhet knoppas av. Krishnaswami och Subramaniam (1999) finner en värdeökning hos moderbolaget vilket de förklarar med att informationsasymmetrin i moderbolaget minskar till följd av en spinoff. Detta är i enlighet med tidigare forskning inom området där litteraturen visar positiv abnormal avkastning för moderbolaget kring offentliggörande av en avknoppning (Hite och Owers, 1983; Miles och Rosenfeld, 1983; Schipper och Smith, 1983). Till stor del är tidigare forskning inriktad mot den kortsiktiga förändringen i moderbolagets aktiepris, medan vad gäller utvecklingen på längre sikt hos både moder- och dotterbolag 1 Abnormal avkastning är skillnaden mellan den faktiska och den förväntade avkastningen (MacKinlay, 1997). 2 Vi definierar det avknoppande bolaget som moderbolag och det avknoppade bolaget som dotterbolag för att underlätta läsningen, även om det avknoppade bolaget i strikt mening inte är ett dotterbolag till moderbolaget efter notering. 2

endast finns studier i mindre omfattning. Cusatis et al. (1993) ger den mest heltäckande bilden av avknoppningar på både lång och kort sikt för båda bolagskategorierna. De finner att moderbolag, dotterbolag och kombinationen av båda ger positiv abnormal avkastning i upp till tre år efter avknoppningen äger rum. Deras resultat är dock begränsade till de fall när avknoppningar är förknippade med ett senare förvärv, då moder- eller dotterbolag köps upp. Daley et al. (1997) kompletterar området med sin studie om omstrukturering genom en spinoff på både kort och lång sikt genom att fokusera på skillnader beroende på om det sker inom en bransch eller i skilda branscher. Chemmanur och Yan (2004) undersöker i linje med Cusatis et al. (1993) och Daley et al. (1997) utvecklingen på både kort och lång sikt och fokuserar på skillnader i när moderbolaget förlorar respektive behåller styrningen över dotterbolaget. Ovan resultat tenderar visa positiv abnormal avkastning vid avknoppningar men resultaten drivs av, och är ofta begränsade till andra faktorer. Andra faktorer är bland annat branschtillhörighet eller att avknoppningen följs av ett senare förvärv. Tidigare forskning fokuserar främst på den amerikanska marknaden och näst intill samtliga hänvisningar i denna studie kommer från forskning i USA. Den huvudsakliga anledningen till denna tidigare inriktning är att det skett betydligt fler avknoppningar i USA än i andra länder. Avknoppningar har blivit mer vanligt förekommande även utanför USA och således har möjligheten öppnats för att genomföra undersökningar även i Sverige. Mot bakgrund av ovan forskning krävs det en uppdatering på området utifrån ett svenskt perspektiv. Sverige är ett land med stora majoritetsägare i bolag, en ägarstruktur typisk för europeiska länder, tvärtemot USA där majoritetsägare är relativt ovanligt (Shleifer och Vishny, 1997). Efter skattereformen i Sverige 1991 möjliggjordes för skattelättnader vid utdelning av aktier till befintliga aktieägare vilket har ökat populariteten för avknoppningar. Vi fokuserar på kortsiktig aktieutveckling hos moderbolaget och långsiktig aktieutveckling hos både moderoch dotterbolaget. Vi kontrollerar också om skillnader existerar i specialiserande och ickespecialiserande avknoppningar i likhet med Daley et al. (1997). Syfte Syftet med denna uppsats är att undersöka om avknoppningar skapar positiv aktieutveckling för moder- och dotterbolag på den svenska marknaden. Studien undersöker marknadsreaktionen på kort sikt vid offentliggörande av avknoppning för moderbolag och aktieutvecklingen på lång sikt för moder- och dotterbolag. 3

2 Teoretisk referensram Avknoppningar En avknoppning sker när ett företag väljer att dela ut eller sälja en del av det egna företaget till antingen nuvarande aktieägare eller till allmänheten. En avknoppning kan ses som motsatsen till ett företagsförvärv då avknoppningar anses vara endast ett medel för omstrukturering snarare än ett strategiskt val för bolagens utveckling. Synen på en avknoppning som motsatsen till ett förvärv ifrågasätts eftersom det riskerar att leda till oklarheter vad gäller de individuella effekterna vid avknoppningar (Brauer, 2006). I Sverige finns det två huvudsakliga former av avknoppningar: spinoff och equity carve-out. I enlighet med Schipper och Smith (1983) definierar vi en spinoff när ett företag väljer att dela ut samtliga aktier i ett helägt dotterbolag till sina nuvarande aktieägare. Aktierna i dotterbolaget delas ut på en proportionell bas mot nuvarande ägandestruktur i moderbolaget. Tilldelningen är vanligtvis en aktie i det nya bolaget per en aktie ägd i det existerande bolaget. Följt utdelningen sker en börsnotering som markerar ett nytt publikt företag skilt från sitt moderbolag. Moderbolaget har därefter inte någon juridisk eller ekonomisk kontroll över det nya bolaget. En equity carve-out definierar vi i enlighet med Brauer (2006) som när ett företag väljer att sälja en del av ett dotterbolag till antingen nuvarande aktieägare eller till allmänheten. Ett vanligt förfarande är när ett företag väljer att sälja två tredjedelar av ett dotterbolag, eller liknande fördelning. Därefter börsnoteras det nya bolaget och markeras som ett nytt publikt bolag. En skillnad mellan en equity carve-out och en spinoff är att moderbolaget vid en equity carve-out inte säljer eller delar ut samtliga ägda aktier, vilket medför att moderbolaget kan behålla styrningen över dotterbolaget. Ofta behålls även ledning och styrelse i dotterbolaget vid en equity carve-out. Den bibehållna alternativt förlorade styrningen kan vara av stor betydelse för hur en avknoppning tas emot av marknaden och aktieägarna. Om ett avknoppat bolag tas över av en bättre lämpad ledning, vilket är mer sannolikt efter en spinoff, kan det leda till ökat aktievärde eller ökad prestation (Chemmanur och Yan, 2004). 4

Den effektiva marknaden Den effektiva marknadshypotesen grundas i Famas (1970) tes om att marknader är effektiva. För att kunna beskriva en marknad som effektiv måste priser på värdepapper reflektera all tillgänglig information. Fama beskriver den perfekta marknaden som där ett aktiepris ger precisa signaler till investerare gällande investeringsbeslut och företagshändelser. Vidare finner Fama att det finns olika grad av effektivitet på en marknad. Givet att en marknad kan klassas som effektiv kan den även delas in i om den är svagt effektiv, mellanstarkt effektiv eller starkt effektiv. Svag effektivitet på en marknad innebär att all historisk information och alla historiska priser är inkluderat i nuvarande prissättning. Mellanstark effektivitet på en marknad innebär att all publik information är inkluderat i nuvarande värdepapper. En stark effektivitet på en marknad innebär däremot att all information är inkluderat i nuvarande värdepapper, som att all information inkluderar exempelvis ej offentlig från företag. Det Fama anför i arbetet kring den effektiva marknadshypotesen är att priser på värdepapper är slumpmässiga och oförutsägbara. Med detta menas att det inte finns några överlägsna metoder för att skapa mervärde på en effektiv marknad. Miles och Rosenfeld (1983) väver in Famas tankar om effektiva marknader i forskningen av avknoppningar. De konstaterar att offentliggörande av avknoppningar inte bör skapa mervärde för företag eller aktieägare på en effektiv marknad. All information som framkommer vid offentliggörandet ska sedan tidigare vara inkluderat i moderbolagets aktiepris och investerare bör vara väl medvetna om aktiens värde. De finner att det som kan påverka företagets värde och därmed generera abnormal avkastning är om marknaden förväntar sig höjda framtida kassaflöden genom exempelvis eliminering av negativa synergier. Anledningar till avknoppning Duhaime och Grant (1984) finner ett flertal incitament till varför ett företag väljer att knoppa av delar av verksamheten. I deras studie intervjuas personer som varit inblandade i avknoppningsbeslut i USA under perioden 1975 1980. Utifrån studien har de tagit fram två huvudsakliga orsaker till varför en avknoppning genomförs. 5

2.3.1 Företagsspecifika anledningar Först visar de att företag är benägna att knoppa av om de befinner sig i en dålig finansiell situation. De exemplifierar att företag med branschmässigt relativt låg avkastning på eget kapital befinner sig i en dålig finansiell situation och därmed är benägna att knoppa av de delar av verksamheten som bidrar minst till företagets avkastning. Resultaten är i enlighet med Hamilton och Chow (1993) som i en liknande undersökning i Nya Zeeland också finner att företag med relativt dåliga finansiella mått är benägna att knoppa av de avdelningar som presterar sämst. Den andra huvudsakliga orsaken till en avknoppning är att bolag vill skapa en mer fokuserad inriktning på sin kärnverksamhet (Duhaime och Grant, 1984; Hamilton och Chow, 1993). Inriktningen innebär att företag med hög grad av diversifiering knoppar av de delar av företaget som de anser är längst ifrån den verksamhet företaget bedriver. Detta argument har vidare utvecklats till en konkurrensfördel. Brauer (2006) beskriver att både Accenture och KPMG tagit fram rapporter med stöd för att företag beslutar om avknoppningar dels för att fokusera på sin kärnverksamhet, dels för att finansiera nya projekt inom kärnverksamheten i syfte att öka företagets värde. 2.3.2 Kontrollspecifika anledningar Inom ramen för avknoppningar görs ofta kopplingar mellan fokusering på kärnverksamhet och agent-principalteorin. Jensen och Meckling (1976) visar problematiken i relationen mellan en agent och en principal. En agent definieras som en person som agerar anbud åt principalen. Detta kan exempelvis vara en vd (agent) som agerar anbud åt aktieägarna (principalen). Problematiken som uppstår grundas i att agenten kan agera i egenintresse istället för att agera i principalens intresse. Jensen och Meckling finner att detta leder till ett påtvingat agerande från principalen i form av övervakning och krav i kontrakt som i sin tur leder till kostnader för principalen. Tidigare studier om avknoppningar visar att brist på internstyrning ofta leder till överdiversifiering som i sin tur ger incitament till att knoppa av delar av verksamheten (Brauer, 2006). Dessa incitament grundar sig i teorier kring diversifiering där forskning visar en positiv relation mellan specialisering och prestation (Hoskisson et al., 1993). I samband med avknoppningen är ofta principalen inblandad då den inser att agenten börjat agera efter egenintresse, till exempel genom icke vinstgivande uppköp. Johnson, Hitt och Hoskisson (1993) visar ett samband mellan agentproblem och 6

principalinblandning i omstruktureringar. Om agentkostnaderna blir stora kommer principalen att agera genom att framtvinga en avknoppning från agenten. Motivet bakom agerandet är att minska agentkostnaderna och därmed skapa mervärde i företaget. Tidigare forskning och studiens hypoteser Tidigare forskning fokuserar på att undersöka kortsiktig avkastning för moderbolaget i samband med en avknoppning (Cusatis et al., 1993; Woo et al., 1992). Hite och Owers (1983) visar i sin studie att den abnormala avkastningen för moderbolagets aktieägare är 3,3 % i samband med offentliggörande av en spinoff. Ytterligare stöd för positiv abnormal avkastning visar bland annat Miles och Rosenfeld (1983) med abnormal avkastning på 22,1 % från offentliggörandet fram till att en spinoff genomförs. Även Schipper och Smith (1983) styrker den positiva reaktionen med signifikanta resultat i de fall aktieägare gynnas av bland annat skattelättnader och ökad produktivitet till följd av avknoppningen. Dittmar och Shivdasani (2003) utvecklar teorin kring avknoppningar genom att undersöka försäljning av tillgångar som tillägg till spinoffer. Vid försäljning av tillgångar tillkommer en betalning, ofta i form av att kontanter byter ägare. Förfarandet liknar en equity carve-out i den bemärkelsen att andra än befintliga aktieägare kommer in redan vid avknoppningstillfället och en värdeöverföring äger rum. Dittmar och Shivdasani (2003) finner abnormal avkastning på 4,2 %. Deras resultat visar att kortsiktig abnormal avkastning kan uppstå vid olika tekniska förfaranden av avknoppningar. Resultaten av tidigare forskning leder till studiens första hypotes: H1: Ett offentliggörande av en avknoppning skapar kortsiktig positiv abnormal avkastning hos moderbolaget. Efter den initiala reaktionen på offentliggörandet av att viss verksamhet knoppas av, återstår att se hur det återstående moderbolaget utvecklas på längre sikt i syfte att fånga det totala värdet skapat genom avknoppning. Cusatis et al. (1993) undersöker effekter på både moderoch dotterbolag. De finner signifikant positiv abnormal avkastning för moderbolaget upp till tre år efter offentliggörande av avknoppningen. Deras resultat drivs till stor del av de avknoppningar som följs av ett senare förvärv och där utvecklingen för moderbolaget är som bäst inom två år efter att en avknoppning ägt rum. De menar att ett samband råder mellan perioden med bäst utveckling och perioden då förvärven ofta sker. Desai och Jain (1999) utvecklar forskningen på lång sikt och visar en positiv långsiktig abnormal avkastning på 7

11,12 %, 20,77 % och 33,36 % under ett, två respektive tre år. I deras studie hänvisar de en stor del av avkastningen till de företag som fokuserar på sin kärnverksamhet genom avknoppningen. På liknande sätt finner Chemmanur och Yan (2004) långsiktiga förbättringar i företagens prestation efter en avknoppning och även abnormal avkastning förekommer under vissa förutsättningar. I linje med Cusatis et al. (1993) är det framförallt då företagen är aktuella för framtida förvärv som den bästa utvecklingen finns. Den relativt lilla omfattningen av studier på längre sikt men med starka signifikanta resultat ger oss studiens andra hypotes: H2: En avknoppning skapar långsiktig positiv aktieutveckling hos moderbolaget. En börsnotering av dotterbolaget kan jämföras med en nyintroduktion på börsen (Cusatis et al., 1993). Forskare kring nyintroduktioner är överens om att de nya aktierna vid en börsnotering i genomsnitt är för lågt prissatta med 16,9 % (Brealey et al., 2014, s. 373) vilket öppnar upp en möjlighet för positiv aktieutveckling. Däremot har studier visat att nyintroduktioner genererar negativ aktieutveckling för perioder upp till tre år, dvs. motsatsen till vad som anses gälla för avknoppningar (Cusatis et al., 1993; Desai och Jain, 1999). Desai och Jain (1999) finner en positiv aktieutveckling med upp till 30 % för en treårig period och störst effekt finner de i bolag som knoppas av i syfte att specialisera. Cusatis et al. (1993) stöder samma linje och finner en utveckling upp till hela 76 % för en treårig period. Störst effekt finner de i bolag som knoppas av i syfte att förvärvas av andra bolag. Däremot finner andra forskare inte samma starka utveckling för det nya bolaget. Till skillnad från andra studier som är fokuserade på avkastning undersöker till exempel Woo et al. (1992) utvecklingen av finansiella nyckeltal i dotterbolaget. De finner att finansiella nyckeltal försämras på lång sikt, bland annat minskar bolagets avkastning på eget kapital. Försämringen av avkastning på eget kapital är det resultat som är statistiskt signifikant, i övrigt kan inga skillnader i prestation konstateras (Woo et al., 1992). Trots motvisande resultat när bolagens prestation mäts genom information i deras redovisning tyder den positiva avkastningen i ovan nämnda studier på en positiv utveckling för dotterbolaget. Mot denna bakgrund lyder vår tredje hypotes: H3: En avknoppning skapar långsiktig positiv aktieutveckling hos dotterbolaget. 8

Trender om diversifiering och specialisering har kommit och gått genom åren. Under 1950- och 1960-talet genomfördes stora satsningar på att diversifiera företagen i tron på att det skapar värde genom bland annat högre produktivitet, större låneutrymme och lägre skatter (Berger och Ofek, 1995). Idag tyder utvecklingen istället på en allt högre grad av specialisering bland företagen där avknoppningar är ett viktigt signalement och verktyg. Konglomerat är värderade 13-15 % lägre än vad dess verksamheter hade varit värderade till som fristående bolag (Berger och Ofek, 1995) vilket är en tydlig anledning till ökad specialisering. I linje med Berger och Ofek (1995) finner Lang och Stulz (1994) starka bevis för att diversifierade bolag är lägre värderade än specialiserade. De kan dock inte förklara den lägre värderingen genom att titta på branschtillhörighet för de olika verksamheterna. Flera andra forskare finner dock stöd för att skillnader i värdering kan förklaras av att en avknoppning sker som ett led i att fokusera på kärnverksamheten gällande branschtillhörighet. Desai och Jain (1999) finner att under en tredagarsperiod runt offentliggörande ger specialiserande avknoppningar signifikant högre abnormal avkastning än en generell avknoppning. Denna forskning är i linje med Daley et al. (1997) som finner signifikant värdeökning vid offentliggörande av en specialiserande avknoppning men ingen ökning för icke-specialiserande avknoppningar. Resultaten ovan leder till vår fjärde hypotes: H4a: En specialiserande avknoppning skapar högre abnormal avkastning för moderbolag på kort sikt än en icke-specialiserande avknoppning. H4b: En specialiserande avknoppning skapar högre aktieutveckling för moderbolag än en icke-specialiserande avknoppning. 9

I tabell 2.1 sammanställs tidigare forskning på området som motiverar och stöder våra hypoteser enligt detta delkapitel. Tabell 2.1. Sammanställning av tidigare studier och deras resultat. Studie Fokusområde Urvalsstorlek Resultat Hypotes Hite och Owers (1983) Företagsuppköp, Specialisering, Värdeöverföring 123 CAR +3,3% (Dag -1,0) H1 Miles & Rosenfeld (1983) Storlek 55 AAR +3,8% (Dag -1,0,1) H1 Schipper och Smith (1983) Effektivitet 93 AR +2,84% (Dag 0) H1 Dittmar & Shivdasani (2003) Specialisering 278 AAR +4,2% (Dag -1,0,1) H1 Cusatis et al. (1993) Företagsuppköp 146 - H2, H3 Desai & Jain (1999) Specialisering 155 - H2, H3, H4 Chemmanur & Yan (2004) Kontroll/Styrning - Positiv abnormal avkastning på lång sikt vid företagsuppköp Woo et al. (1992) Nyckeltal 51 Inget samband H3 Berger & Ofek (1995) Specialisering 16 181 Lang & Stulz (1994) Specialisering 1 449 13 15 % värdeförlust i diversifieringsföretag Negativt samband mellan Diversifiering och Tobin s q Daley et al. (1997) Specialisering 85 AAR +3,4% (Dag 0) H4 H2 H4 H4 10

3 Metod Introduktion till metod I enlighet med tidigare forskning om avknoppningars påverkan på aktieutvecklingen (Cusatis et al., 1993; Hite and Owers, 1983; Schipper and Smith, 1983) använder vi i vår studie en kvantitativ eventstudie för att studera den kortsiktiga effekten av offentligörande av en avknoppning på den svenska marknaden. Vidare undersöks utvecklingen på längre sikt genom ett parat t-test för att jämföra aktieutvecklingen för både moder- och dotterbolag och se hur moderbolaget skiljer sig före och efter avknoppning. För ytterligare förklaring av kort och lång sikt genomförs dessutom en undersökning per studie på de bolag som genomfört specialiserande avknoppningar. Detta för att undersöka om effekten av specialiserande avknoppningar är större än icke-specialiserande avknoppningar. Data och urval Vi undersöker företag listade på Nasdaq Stockholm under perioden 1990 2016. En grundlista med företag med alla genomförda avknoppningar i Sverige inhämtas från docent Mattias Hamberg. Denna lista omfattar de avknoppningar som berörs av studien då observationer på övriga marknadsplatser än Nasdaqs Large, Mid och Small Cap inte behandlas. Totala observationer är 167 avknoppningar, vilket innefattar alla avknoppningar oavsett om avnoteringar, uppköp eller andra händelser har skett därefter. I och med att alla genomförda avknoppningar i undersökningsperioden är inkluderade påverkas inte urvalet av survivorship bias 3. Observationer från perioden 1982 1989 tas bort och endast avknoppningar genomförda från 1990 och fram till idag behålls. I och med den stora skattereformen i början av 1990-talet skapades andra förutsättningar och nya möjligheter vid företagsomstruktureringar. Skattereglerna för utdelning av andelar i dotterbolag ändrades och omstruktureringar kan ske utan omedelbar beskattning. Eftersom skatteregler kan ha betydelse vid strategiska beslut för bolagen anser vi att observationer innan skattereformen inte är representativa för vår studie. Urvalet blir därmed mer homogent då företagen har kunnat göra strategiska val under liknande förhållanden. Varför en lång, i relation till internationella studier, tidsperiod om 26 3 Survivorship bias innebär att logiska fel kan uppstå och leda till felaktiga slutsatser om hänsyn inte tas till de observationer som inte överlever en process, till exempel ett företag som avnoteras. 11

år används beror på de begränsade antal avknoppningar som sker i Sverige. Den långa tidsperioden är också till fördel eftersom effekter av konjunkturer och andra makroekonomiska effekter får mindre genomslag på resultaten. Mot bakgrund av ovan har vi ett totalt underlag på 98 avknoppningar under perioden 1990 2016. I syfte att identifiera de relevanta observationerna inhämtas information om respektive avknoppning och där information saknas noteras ytterligare bortfall. För studiens observationer inhämtas följande finansiella data: a) period bolaget varit noterat; b) bakomliggande prospekt till aktieägare där dessa varit tillgängliga; c) om avknoppningen skedde inom eller utom den befintliga branschen; d) om företaget varit del av ett tidigare eller senare förvärv; och e) om det handlar om en spinoff eller annat teknisk förfarande av avknoppning. Vi använder sekundärdata som hämtas via databaserna Eikon, Datastream, Retriever och Nasdaq. På Nasdaqs hemsida finner vi aktiekurser för företag som är aktiva och listade idag och även index för beräkning av marknadsportföljen. Vi använder OMXSPI 4 som index för att beräkna marknadsportföljen och estimera den genomsnittliga marknadsavkastningen. Retriever används för att identifiera det datum en avknoppning annonseras. Eikon och Datastream används för att hämta historiska aktiekurser för avnoterade bolag. I samtliga databaser hämtas justerade aktiepriser 5. Vi noterar 37 bortfall vilket ger ett totalt slutligt underlag om 61 observationer. Bortfallen beror på bristfällig information om bolaget eller dess aktiepris och om de varit noterade för kort tid på börsen efter att avknoppningen genomförts. Två av bortfallen noteras också därför att ett och samma moderbolag knoppat av fler än ett nytt bolag. För att kunna genomföra vår undersökning behövs aktiepriser för 12 månader innan offentliggörande av avknoppningen för moderbolaget 6 och 12 månader efter börsnoteringen för både moder- och dotterbolag. Urvalet sammanfattas i tabell 3.1 och 3.2 samt figur 3.1. 4 OMXSPI är ett marknadsindex som innefattar samtliga aktier på Nasdaqs Stockholmsbörs. 5 Justerade aktiepriser tar hänsyn till faktorer som emissioner, utdelningar och aktiesplittar vilket ger ett mer korrekt värde av aktien. 6 En av observationerna som undersöks har endast varit börsnoterat 11 månader innan avknoppning, den observationen kommer därmed undersökas på 11 månader och inte 12 månader. 12

Tabell 3.1. Beskrivning av bortfall och urval fördelat på antal avknoppningar per år. År 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Antal avknoppningar 1 2 2 7 9 2 10 10 9 6 7 9 1 2 År 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Antal avknoppningar 2 4 7 1 2 0 1 2 0 0 0 0 2 Totalt 98 Bortfall Bristfällig information 23 Avnoterat/för kort tid 12 Samma moderbolag 2 Totalt 61 I figur 3.1 illustreras fördelningen enligt tabell 3.2 grafiskt av det slutgiltiga urvalet. Av figuren framgår tydligt grupperingar av när avknoppningar äger rum på den svenska marknaden, med den senare hälften av 1990-talet som den perioden med allra flest avknoppningar. Tabell 3.2. Fördelning av antal specialiserande och icke-specialiserande avknoppningar. År Olika branscher Inom samma bransch Totalt 1990 1994 5 7 12 1995 1999 20 8 28 2000 2004 3 3 6 2005 2009 4 8 12 2010 2016* 2 1 3 Totalt 34 27 61 % 56 % 44 % *Innehåller två år fler än övriga perioder 13

25 20 15 10 Olika branscher Inom samma bransch 5 0 1990 1994 1995 1999 2000 2004 2005 2009 2010 2016* Figur 3.1. Fördelning av antal specialiserande och icke-specialiserande avknoppningar. *Innehåller två år fler än övriga perioder. Databearbetning För att möjliggöra parametriska statistiska test av aktieutvecklingen på längre sikt normaliseras studiens finansiella data. Undersökningen av marknadens reaktion på kort sikt behåller extremvärden då de är intressanta att identifiera och därför justeras inte data för eventstudien. Vid undersökning av längre sikt kan inte extremvärden antas vara representerbara för populationen, därmed krävs hantering av extremvärden på längre sikt. Genom att använda en metod som ersätter de mest extrema värdena i urvalet till ett högsta och lägsta accepterat värde minimeras bland annat snedhet och kurtosis. När snedhet och kurtosis närmar sig noll anses data vara normalfördelade. En metod kallas winsorizing och i denna studie normaliseras urvalet på 90 %, observationer lägre än 5:e percentilen och högre än 95:e percentilen justeras. Nivån på 90 % medför att totalt 6 observationer justeras till det högsta och lägsta accepterade värdet. Det finns ingen specifik nivå som rekommenderas för justering av extrema värden (Hampel, 1986, s. 69). Det viktigaste är att medelvärdet och övriga värden normaliseras och möjliggör parametriska tester vilket åstadkoms genom winsorizing på 90 % i denna studie. En nackdel med att justera istället för eliminera extremvärden är att uppenbara uteliggare behålls och påverkar resultaten, om än i begränsad omfattning (Hampel, 1986, s. 69). Med avsikt att finna den lägsta möjliga nivån testas 14

effekterna av olika nivåer av winsorizing. Justering på 90 % krävs för att uppnå önskad normalisering av studiens data. Definitioner 3.4.1 Datum för offentliggörande För att avgöra datum för offentliggörande av de undersökta avknoppningarna använder vi oss av nyhetsdatabasen Retriever. Därifrån identifieras nyheter och pressmeddelanden från TT och Dagens Industri. Vi definierar datum för offentliggörande i denna uppsats som första gången det nämns i en pressrelease eller ett nyhetsflöde att en avknoppning är bestämd alternativt, om information innan styrelsemötet är obefintlig, när beslutet klubbats igenom i styrelsen. 3.4.2 Abnormal avkastning och aktieutveckling I uppsatsens undersökning av kortsiktig effekt för moderbolaget vid offentliggörande av en avknoppning analyseras bolagets abnormala avkastning. Vi mäter och definierar abnormal avkastning i enlighet med MacKinlay (1997). Det är differensen mellan marknadsavkastningen och det individuella företagets avkastning som visar företagets abnormala avkastning. Om det finns en signifikant skillnad existerar abnormal avkastning. I rapportens undersökning av långsiktig effekt för både moderbolag och dotterbolag analyseras bolagens aktieutveckling. Vi mäter aktieutveckling genom att beräkna den dagliga procentuella skillnaden i respektive bolags aktiepris. Anledningen till att den procentuella skillnaden används är för att normalisera aktiepriset och därmed kunna göra det jämförbart mellan bolag oavsett dess absoluta värde. 3.4.3 Specialiserande och icke-specialiserande avknoppning För att mäta effekten av specialisering i en avknoppning skapar vi en variabel som visar om en avknoppning sker inom eller utom moderbolagets kärnverksamhet. Denna variabel konstrueras genom att undersöka bolagens ICB-kod (Industry Classification Benchmark) som finns tillgänglig på Nasdaqs hemsida för nuvarande listade bolag och i Eikon för nuvarande olistade bolag. ICB-koden är en fyrsiffrig kod där den första siffran i koden avgör vilken bransch ett bolag verkar i (ICBenchmark, 2016). Om både moder- och dotterbolag har samma 15

första siffra i koden agerar de inom samma bransch och skiljer sig första siffran åt agerar de i skilda branscher. Operationalisering 3.5.1 Eventstudie för kortsiktig marknadsreaktion För att mäta den kortsiktiga effekten vid offentliggörande av en avknoppning (H1, H4a) genomför vi en eventstudie. Genom att använda finansiella data kan vi utföra en eventstudie för att mäta vilket genomslag en händelse får (MacKinlay, 1997). En eventstudie bygger på tanken att marknaden är effektiv i det mellanstarka stadiet, det vill säga att all publik information diskonteras omedelbart. Syftet med metoden är att fånga ett specifikt event i utvecklingen av aktiekursen. I ett första steg undersöks enbart en till tre dagar för att isolera händelsen och undvika andra effekter som påverkar aktiepriset. Vi börjar med att identifiera eventet vilket är det datum när offentliggörande om avknoppning sker. I denna studie använder vi det datum då första pressmeddelandet gällande avknoppningen publiceras. En osäkerhet föreligger i om det identifierade datumet för offentliggörande faktiskt är det tillfälle då informationen når marknaden för första gången. Alla pressmeddelanden analyseras för att bedöma om de är det initiala offentliggörandet och därmed kunna fastställa eventdagen. Att korrekt dag identifieras går inte att säkerställa helt men förfarandet är det mest precisa vi kan använda och är i linje med tidigare forskning. Nästa steg är att bestämma eventfönstret, det vill säga vilka dagar som undersöks för att finna effekten av eventet och i denna studie undersöks dag -1, dag 0 (eventdagen) och dag +1. Dag -1 används för att fånga effekten av offentliggörandet även i de fall där information läcker dagen innan pressmeddelandet. Dag 0 och +1 används för att fånga effekten av offentliggörandet både på dagen för offentliggörandet och efterföljande dag. För att kunna kontrollera effekten behövs ett förväntningsfönster, längden är vanligtvis 120 150 dagar innan eventet. Under dessa dagar undersöks aktiepriset för att sedan kunna skapa sig en förväntan av hur aktiepriset rör sig för det specifika företaget. Detta görs för att kunna skilja eventuell eventeffekt från en normal rörelse. I denna studie används ett 120 dagars långt förväntningsfönster i enlighet med tillvägagångssätt i tidigare studier (Hite and Owers, 1983; Johnson et al., 1996). Vidare använder vi marknadsmodellen (1) för att beräkna den abnormala avkastningen. Marknadsmodellen ges av följande formel: 16

R i,t = α i + β i R m,t + ε i,t (1) Marknadsmodellen utgörs av avkastningen på en specifik aktie under tidsperiod t (Rit), avkastningen för marknadsportföljen under tidsperiod t (Rmt), riskparametrar (αᵢ och βᵢ) i marknadsmodellen och modellens felterm (ɛit) som i vår studie visar abnormal avkastning. Tidigare studier tillämpar olika modeller för beräkning av den abnormala avkastningen, till exempel använder Miles och Rosenfeld (1983) både MAR (Mean adjusted return model) och CAM (Crude adjustment method). Valet av att använda marknadsmodellen baseras på att den är i enlighet med tidigare forskning såsom Johnson et al. (1996) och Hite och Owers (1983) som använder modellen i sina studier. Rosenfeld (1983) nämner i sin studie att samtliga nämnda tre modeller ger nästintill samma resultat och marknadsmodellen passar omfånget av denna studie väl. Vidare beräknas variansen för AR (abnormal avkastning) genom en estimering från förväntningsfönstret. Denna estimering görs då den riktiga variansen i eventfönstret inte är tillgänglig till följd av den korta tidsperioden i eventfönstret. Beräkningen varians genomförs för att finna spridningen i urvalet och för att kunna senare kunna beräkna styrkan i studien. N 2 beskriver urvalets storlek och σ εi är variansen för feltermen från marknadsmodellen. Variansen av AR ges av (2): N var(ar τ) = 1 N 2 σ 2 ε i i=1 (2) För att kunna generalisera resultaten för de individuella aktierna måste resultaten först aggregeras för varje dag. I denna studie aggregeras de individuella resultaten genom att summera feltermen ɛit från marknadsmodellen vilket ger kumulerad abnormal avkastning (CAR). Medelvärdet av aggregeringen och dess varians analyseras genom formel (3) och (4) i syfte att skapa ett generaliserbart medelvärde för den abnormala avkastningen. τ 2 CAR (τ 1, τ 2 ) = AR τ τ=τ 1 (3) 17

var(car (τ 1, τ 2 )) = var(ar τ) τ 2 τ=τ 1 (4) Formel (5) används för att mäta testets statistiska signifikans. Vid beräkning av studiens statistiska signifikans används en femprocentig signifikansnivå vilket innebär att t-kvoten av beräkningen i formel (5) måste överstiga 1,645 i absolut värde för att visa signifikanta resultat. Signifikanstestet genomförs för både AR och CAR. θ 1 = CAR (τ 1, τ 2 ) var(car (τ 1, τ 2 )) 1 ~N(0,1) (5) 2 Valet av eventstudie grundas i ansatsen tagen av tidigare forskning, där nästintill uteslutande eventstudier används (MacKinlay, 1997). Inom forskningen om avknoppningar är eventstudier vanligt förekommande och det är här vi finner en grund för val av bland annat hur långt eventfönster vi använder och den statistiska signifikansnivå vi mäter på (se Hite och Owers, 1983; Miles och Rosenfeld, 1983). 3.5.2 T-test för långsiktig aktieutveckling En delstudie genomförs för att undersöka och jämföra hur moder- och dotterbolagets aktieutveckling ser ut på längre sikt (H2, H3 och H4b). Studien görs för att komplettera marknadens reaktion vid offentliggörande av en avknoppning och närmare studera hur företagen utvecklas över en längre period. Urvalet av moderbolag delas även upp i två undergrupper med specialiserande och icke-specialiserande avknoppningar för att undersöka hypotes 4b. Studiens andra hypotes undersöks genom att jämföra moderbolagets avkastning ett år före avknoppning sker och ett år efter avknoppning. För hypotes 3 är den undersökta perioden från det att dotterbolaget börsnoteras och ett år framåt. Det nya bolagets utveckling det första året jämförs med moderbolagets utveckling under samma period. Cusatis et al. (1993) använder en period på tre år efter börsintroduktion och Daley et al. (1997) använder upp till fem år. Vi väljer en ettårig period för att undvika eventuella andra marknadseffekter på bolagen som kan uppstå under en längre tid och vi kan därmed även behålla en större andel av urvalet då bortfall minimeras. 18

För att undersöka och jämföra aktieutvecklingen använder vi matched pairs t-test. Detta test är mest lämpligt då vi har parade observationer från två olika populationer (Newbold et al., 2007). Varje avknoppning är ett par bestående av året före och året efter avknoppning för moderbolag för hypotes 2 och ett par med moder- och dotterbolag för hypotes 3. Metoden används i tidigare forskning för att utvärdera det totala värdet skapat av en avknoppning, bland annat av Cusatis et al. (1993) samt Desai och Jain (1999) vilka även använder både ojusterad och justerad avkastning där avkastningen justeras genom att para ihop varje moderoch dotterbolag med ett annat identifierat företag med liknande marknadsvärde och branschkod för att finna bolagets normalavkastning. Därefter kan bolagets individuella abnormala avkastning beräknas. Ett annat sätt att mäta utvecklingen över tid är att titta på företagens prestation i redovisningen, där exempelvis räntabilitet kan användas (Daley et al., 1997). Vi använder en justering med OMXSPI i vår undersökning när vi jämför moder- och dotterbolag. Urvalet av företag med liknande marknadsvärde och branschkod är begränsat på den svenska marknaden vilket medför att en justerad avkastning mot matchande bolag inte skulle vara tillräckligt representativ i vår studie. För att testa hur avkastningen skiljer sig för moderbolaget innan och efter avknoppning samt jämföra moder- och dotterbolags utveckling under det första året som dotterbolaget finns på börsen ställer vi upp de statistiska hypoteserna enligt Newbold et al. (2007, s. 370): H 0 : μ x μ y = D 0 H 1 : μ x μ y D 0 H₀ innebär att medelvärdet av aktieutvecklingen för moderbolag inte signifikant skiljer sig från medelvärdet för dotterbolag (H3) samt före och efter avknoppning för moderbolaget (H2). Medelvärdet beräknas för båda grupperna genom att beräkna BHAR (Buy and hold abnormal return), ett mått som beskriver skillnaden mellan det individuella bolagets avkastning och marknadsavkastningen, alltså en beräkning av bolagets abnormala avkastning. Det främsta alternativet till BHAR för beräkning av abnormal avkastning är CAR (Cumulative abnormal return). Skillnaden dem emellan är att CAR beräknar det aritmetiska medelvärdet medan BHAR beräknar det geometriska medelvärdet. Vid jämförelse av de båda 19

uträkningarna visar Barber och Lyon (1997) att CAR och BHAR är närmare varandra på kortare sikt än på längre sikt, men att de generellt sett är närliggande. Författarna visar att CAR är en uppskattning av BHAR och att BHAR därmed är en mer precis beräkning av abnormal avkastning och aktieutveckling (Barber och Lyon, 1997). För att undvika möjliga feluppskattningar av CAR genom beräkning av det aritmetiska medelvärdet väljer vi att beräkna BHAR för att framta det mer precisa geometriska medelvärdet. R i,t är avkastning för ett specifikt bolag under period t och R B,t är marknadsavkastning under period t. BHAR ges av (6): BHAR i(t,t) = Π t=1 till T (1 + R i,t ) Π t=1 till T (1 + R B,t ) (6) H₁ innebär att det finns en signifikant skillnad mellan företagens genomsnittliga aktieutveckling och därmed kan vi konstatera och bedöma hur aktieutvecklingen ser ut för bolagen på längre sikt. Beslutsregeln för att förkasta H 0 är: eller d D 0 s d / n < t n 1, /2 d D 0 s d / n > t n 1, /2 Beslutsregeln innebär att om skillnaden i medelvärde av aktieutvecklingen mellan grupperna är skild från noll i sådan utsträckning att värdet är större i absoluta tal än t-värdet givet av Student s t Distribution kan nollhypotesen förkastas. Beräkningen av t-värdet jämförs med det tabellvärde som motsvarar signifikansnivån för t-testet med n-1 frihetsgrader, d.v.s. det kritiska t-värdet (Newbold et al., 2007). Då studiens test är dubbelsidigt ges det kritiska t- värdet av signifikansnivån α/2. När hela underlaget testas har vi 60 frihetsgrader vilket ger kritiskt t-värde 2,00 och för specialiserande avknoppningar används 33 frihetsgrader med kritiskt t-värde 2,035 (Newbold et al., 2007). 20

4 Resultat Kortsiktig effekt vid offentliggörande av avknoppning 4.1.1 Beskrivande statistik I tabell 4.1 sammanfattas den beskrivande statistiken från eventstudien av marknadens reaktion runt offentliggörandet. Siffrorna är framtagna ur bolagens individuella abnormala avkastning under eventfönstret på tre dagar och visar ett medelvärde på 0,54 % med störst negativ abnormal avkastning på -8,3 % och störst positiv på 15,4 %. Tabell 4.1 Beskrivande statistik för abnormal avkastning under eventfönstret. Alla avknoppningar Variabel Medelvärde Median Varians Standardavvikelse Min Max AR dag -1 0,005542 0,000281 0,001084 0,032922-0,06176 0,145058 AR dag 0 0,011515 0,006605 0,000978 0,031266-0,06852 0,154029 AR dag +1-0,00085-0,00097 0,000803 0,028329-0,08339 0,083604 CAR dag -1 till +1 0,005403 0,001616 0,00097 0,031141-0,08339 0,154029 Specialiserande avknoppning Variabel Medelvärde Median Varians Standardavvikelse Min Max AR dag -1 0,004443 0,001455 0,001001 0,03164-0,06176 0,096292 AR dag 0 0,01398 0,007408 0,001228 0,035037-0,03142 0,154029 AR dag +1-0,00452-0,00336 0,000855 0,029235-0,06049 0,083604 CAR dag -1 till +1 0,004634 0,001001 0,001065 0,032635-0,06176 0,154029 4.1.2 Eventfönstret för effekten vid offentliggörandet Tabell 4.2 beskriver resultaten för ett tredagarsfönster runt offentliggörandet. Marknaden reagerar i genomsnitt positivt på dagen av offentliggörandet av en avknoppning, vilket vi kan visa genom statistiskt signifikant genomsnittlig abnormal avkastning (AAR) på 1,15 % (tvärde = 4,36) på dag 0. Det innebär ett statistiskt signifikant resultat på 0,1 % -nivån. Även dagen innan offentliggörandet (dag -1) finner vi genomsnittlig abnormal avkastning med statistisk signifikans på 5 % -nivån med genomsnittlig abnormal avkastning på 0,55 %. Den abnormala avkastningen för hela eventfönstret (från dag -1 till +1) är statistiskt signifikant på 1 % -nivån med en kumulativ abnormal avkastning (CAR) på 1,62 % (t-värde = 3,0682). Resultaten är i linje med tidigare forskning vilka alla visar signifikanta resultat runt 21

offentliggörandet. Bland annat visar Schipper och Smith (1983) abnormal avkastning på 2,8 %, Hite och Owers (1983) 3,3 % och Dittmar och Shivdasani (2003) 4,2 %. Studiens resultat på 1,15 % ligger i det lägre intervallet av tidigare forskning; även den statistiska signifikansen är något lägre än tidigare studier. Den abnormala avkastningen dagen före offentliggörandet indikerar på att information om avknoppningen når marknaden redan innan bolaget går ut med ett officiellt pressmeddelande. Aktieägare på den svenska marknaden är precis som internationellt ofta angelägna och positivt inställda till att verksamheter delas genom avknoppningar i samband med offentliggörandet. Resultaten indikerar att såväl större majoritetsägare som mer spridda ägare ser fördelar med helt fristående aktier för enskilda verksamheter. Till följd av offentliggörandet och dagen innan offentliggörandets resultat kan hypotes 1 om att offentliggörande av avknoppning skapar abnormal avkastning på den svenska marknaden bekräftas. Tabell 4.2. Genomsnittlig abnormal avkastning för moderbolag under eventfönstret. Period AAR (%) t-värde Dag -1 0,55 2,10** Dag 0 1,15 4,36**** Dag +1-0,08-0,32 CAR (%) Dag -1 till Dag +1 1,62 3,0682*** **** Statistiskt signifikant på 0,1 % -nivån. *** Statistiskt signifikant på 1 % -nivån. ** Statistiskt signifikant på 5 % -nivån. 4.1.3 Specialiserande och icke-specialiserande avknoppning Tabell 4.3 beskriver resultaten för ett tredagarsfönster för specialiserande avknoppningar runt offentliggörandet. Resultaten ger stöd för hypotes 4a, det vill säga att specialiserande avknoppningar är förknippade med högre abnormal avkastning. Vi finner att specialiserande avknoppningar genererar en genomsnittlig abnormal avkastning på 1,40 % med statistiskt signifikant stöd på 0,1 % -nivån. Vi finner även ett något svagare stöd för den kumulativa abnormala avkastningen för specialiserande avknoppningar, denna är 1,39 % under hela tredagarsfönstret och indikerar stöd på 10 % -nivån trots att dessa in uttryckligen testas. Resultaten går i linje med Daley et al. (1997) samt Desai och Jain (1999) som visar att de specialiserande avknoppningarna är de som bidrar med högst abnormal avkastning i deras urval. Den abnormala avkastningen i våra resultat drivs också av de specialiserande avknoppningarna vilka bidrar med högst abnormal avkastning. 22

Vad gäller verksamheter aktiva i andra branscher än det moderbolaget är tenderar alltså marknaden att reagera kraftigare än om verksamheterna är mer relaterade till varandra. Det indikerar att fokus på kärnverksamheten är viktigt för värdeskapandet. Den abnormala avkastningens högre medelvärde för specialiserande avknoppningar på dagen för offentliggörande tyder på starkare reaktioner och vi kan därmed styrka hypotes 4a. Tabell 4.3. Genomsnittlig abnormal avkastning för specialiserande avknoppning. Period AAR (%) t-värde Dag -1 0,44 1,18 Dag 0 1,40 3,71**** Dag +1-0,45-1,20 CAR (%) Dag -1 till dag +1 0,46 1,8462* **** Statistiskt signifikant på 0,1 % -nivån. * Indikativ statistisk signifikans på 10 % -nivån. Långsiktig aktieutveckling 4.2.1 Beskrivande statistik Tabell 4.4 sammanfattar hela urvalets statistik för den långsiktiga avkastningen. Alla värden som presenteras är efter justering genom winsorizing. Tabell 4.4. Statistik av data för test av långsiktig avkastning. Rᵢ - Rm Moderbolag före avknoppning Moderbolag efter avknoppning Dotterbolag Medelvärde 0,110259-0,09883 0,074188 Standardavvikelse 0,370616 0,283825 0,429507 Varians 0,137356 0,080556 0,184476 Kurtosis -0,47148-0,5865 0,082797 Snedhet 0,539948 0,143178 0,882608 Minimun -0,44002-0,58422-0,51317 Maximum 0,866547 0,431661 1,032997 Antal 61 61 61 4.2.2 Moderbolag före och efter avknoppning Tabell 4.5 beskriver resultaten för moderbolagets aktieutveckling ett år före börsnoteringen av dotterbolaget och året efterföljande börsnoteringen av dotterbolaget. Utifrån resultaten 23