FORTNOX Nordic MTF Stockholm Antal nya kunder och ARPU över estimat Bättre OPEX-kontroll än väntat Små försäljningsjusteringar ger stort utslag Antal nya kunder och ARPU över estimat. Försäljningen under Q1 uppgick till 81,7 MSEK (61,6), motsvarande en tillväxt om 42% y/y justerat för engångsintäkter under Q1 217. Vår prognos var 8, MSEK. Båda tillväxtdrivande parametrar hade en god utveckling under kvartalet. Antalet nya kunder ökade med hela 17 (15 ) under Q1, vilket är den högsta nivån hittills. ARPU utvecklades över förväntan och växte till 129 SEK (118). Således fortsätter den positiva ARPU-trenden från Q4, justerat för sedvanligt säsongsmönster. Vi har tidigare vid flera tillfällen antagit att antalet nya kunder successivt skulle börja avta - till följd av en allt högre mognadsgrad och större konkurrens vilket hittills inte skett. Att kundtillväxten fortsätter accelerera tyder på att bolaget stärker sin position på marknaden ytterligare och ledningen ser tecken på att användare som tidigare lämnat Fortnox för andra system nu återvänder. Bättre OPEX-kontroll än väntat. OPEX, som ökade oväntat mycket under Q4 217, stod för en mer återhållsam utveckling under Q1. Köpta tjänster sjönk jämfört med Q4 217, vilket indikerar att ARPU-tillväxten under kvartalet snarare kommer från mjukvaror än plustjänster. Därtill var övriga externa kostnader, som historiskt är volatila, klart lägre än beräknat. Marginellt fler anställda än väntat adderades och kostnaden per person ökade relativt kraftigt. Liksom vi tidigare räknat med, flaggar Fortnox för fortsatta rekryteringar under 218. Resultatet var klart över prognos på samtliga rader, vilket berodde på en kombination av högre försäljning och lägre OPEX. Små försäljningsjusteringar ger stort utslag. Med relativt modesta prognosavvikelser och mindre upprevideringar av kundintag och APRU blir den positiva effekten på resultatprognoserna ändock betydande. Detta trots att vi även höjer OPEX-prognosen något, till följd av fler anställda och ett högre kostnadsläge. Kvartalets upprevideringar visar därmed tydligt på skalbarheten i Fortnox affärsmodell, där relativt små försäljningsökningar får stor positiv effekt på resultatet. BOLAGSBESKRIVNING Fortnox utvecklar och marknadsför programapplikationer för små och medelstora företag som används via internet. Fortnox affärssystem omfattar bl a bokföring, fakturering, CRM-säljstöd, arkivering och tidredovisning. Aktien handlas sedan 27 på NGM. Analytiker: Fredrik Nilsson fredrik.nilsson@remium.com, 8 454 32 78 NYCKELDATA Marknadsvärde (MSEK) 59,9 KURSUTVECKLING 3 571 1 mån (%) 22,6 Nettoskuld (MSEK) -89,5 3 mån (%) 26,5 Enterprise Value (MSEK) 3 482 12 mån (%) 82,6 Soliditet (%) 3,7 YTD (%) 39, Antal aktier f. utsp. (m) 59,6 52-V Högst 61, Antal aktier e. utsp. (m) 59,6 52-V Lägst 32,5 Free Float (%) 79,5 Kortnamn FNOX MTF 216A 217A 218E 219E Omsättning (MSEK) 189 268 365 464 EBITDA (MSEK) 52,1 77,2 123 181 EBIT (MSEK) 41,9 58,7 11 151 EBT (MSEK) 41,8 58,7 11 151 EPS (just. SEK),6,75 1,32 1,98 DPS (SEK),2,25,4,7 Omsättningstillväxt (%) 46, 41,7 36, 27, EPS tillväxt (%) 82,4 25,8 75,3 5,5 EBIT-marginal (%) 23,3 21,9 27,7 32,7 *Inklusive externa aktiveringar 216A 217A 218E 219E P/E (x) 5,1 79,8 45,5 3,2 P/BV (x) 3,4 36, 24,1 14,7 EV/S (x) 4,9 9,2 9,2 7, EV/EBITDA ex akt.* (x) 6,7 71,3 38,4 22,9 EV/EBIT (x) 38,5 42,3 33,2 21,4 Direktavkastning (%),7,4,7 1,2 KURSUTVECKLING 65 6 55 5 45 4 35 Källor: Infront, Bolagsrapporter, Remium Nordic, Holdings HUVUDÄGARE KAPITAL First Kraft AB (Olof Hallrup) 2,5%,248 2,5% Swedbank Robur Fonder 7,4% 7,4% Spiltan Fonder 4,5% 4,5% Peder Klas-Åke Bengtsson 3,1% 3,1% LEDNING FINANSIELL KALENDER Ordf. T. Gunnarsson 2Q-rapport 218-8-22 VD Nils Carlsson 3Q-rapport 218-1-24 CFO Roger Hartelius KURS (SEK): 218-4-26 Informationsteknik 3 217-4-21 217-7-2 217-1-12 218-1-9 218-4-5 FNOX MTF OMXSPI (ombaserad) RÖSTER Important information: Please see the attached disclaimer at the end of this document Remium 1
## RESULTATRÄKNING MSEK 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A 2Q18E 3Q18E 4Q18E 215A 216A 217A 218E 219E 22E Omsättning 57,6 63,7 69,4 77,5 81,7 88,8 94,4 1, 13 189 268 365 464 564 Aktiverat utvecklingsarbete 4,4 4,8 3,8 5,2 4,8 7,5 7,5 7,5 15,2 13,3 18,1 27 34 38 EBITDA ex akt.* 7,7 8,2 18,4 9,6 14,8 18,8 3,8 22,9 1,9 28, 34,8 87,3 141 24 EBITDA 14,7 16,5 25,7 2,2 23,9 27,8 39,8 31,9 26,5 52,1 77,2 123 181 248 Avskrivningar -3,1-3,5-3,7-8,1-5, -5,8-5,8-5,8-5, -1,2-18,5-22,4-29,6-35,2 EBIT 11,6 13, 22, 12,1 18,8 22, 34, 26,1 21,5 41,9 58,7 11 151 212 Finansnetto,,,,,,,,,,,,,, EBT 11,7 13, 22, 12,1 18,8 22, 34, 26,1 21,5 41,8 58,7 11, 151 212 Skatt och minoritet -3,5-2,9-4,8-2,7-4,4-4,8-7,5-5,7-5,1-9,8-13,9-22,5-33,3-46,7 Nettoresultat 8,1 1, 17,2 9,4 14,4 17,2 26,5 2,4 16,1 32,5 44,8 78,5 118 166 EPS f. utsp. (SEK),14,17,29,16,24,29,44,34,28,56,75 1,32 1,98 2,78 EPS e. utsp (SEK),14,17,29,16,24,29,44,34,28,56,75 1,32 1,98 2,78 Omsättningsutveckling Q/Q 8% 11% 9% 12% 5% 9% 6% 6% N/A N/A N/A N/A N/A N/A Omsättningsutveckling Y/Y 46% 35% 42% 45% 42% 39% 36% 29% 36% 46% 42% 36% 27% 22% EBITDA marginal 26% 26% 37% 26% 29% 31% 42% 32% 23% 29% 29% 34% 39% 44% Just. EBIT marginal 2% 2% 32% 16% 23% 25% 36% 26% 19% 23% 22% 28% 33% 38% Just. EBT marginal 2% 2% 32% 16% 23% 25% 36% 26% 19% 23% 22% 28% 33% 38% *Inklusive externa aktiveringar KASSAFLÖDE DATA PER AKTIE & AVK. EGET KAPITAL MSEK 215A 216A 217A 218E 219E 22E SEK 215A 216A 217A 218E 219E 22E Kassaflöde från rörelsen 27 43 67 11 148 21 EPS,28,56,75 1,32 1,98 2,78 Förändring rörelsekapital 27 6 31 63 34 33 Just. EPS,33,6,75 1,32 1,98 2,78 Kassaflöde löpande verks. 54 49 98 164 182 234 BVPS,63,99 1,66 2,49 4,7 6,15 Kassaflöde investeringar -3-31 -71-36 -4-45 CEPS,92,83 1,65 2,75 3,5 3,92 Fritt kassaflöde 24 18 28 128 141 189 DPS,16,2,25,4,7 1, Kassaflöde fin. verksamheten -6-3 23-22 -24-42 ROE 51% 69% 57% 63% 6% 54% Nettokassaflöde 18 14 51 16 117 147 Just. ROE 6% 74% 57% 63% 6% 54% Soliditet 33% 37% 31% 35% 42% 49% BALANSRÄKNING AKTIESTRUKTUR BOLAGSKONTAKT MSEK 215A 216A 217A 218E 219E 22E Immateriella tillgångar 46 58 74 9 12 112 Antal A-aktier (m) - Box 427 Likvida medel 46 45 9 22 338 485 Antal B-aktier (m) 59,6 351 6 Växjö Totala tillgångar 11 157 323 424 572 75 Totalt antal aktier (m) 59,6 +46()47 78 5 Eget kapital 37 58 99 148 243 367 www.fortnox.se Nettoskuld -46-45 -9-22 -338-485 Rörelsekapital (Netto) -58-63 -164-198 -232-265 Källor: Remium Nordic, Bolagsrapporter ESTIMATFÖRÄNDRINGAR 1Q 218A 218E 219E MSEK Estimat Utfall Skillnad Förr Nu Förändring Förr Nu Förändring Omsättning 8, 81,7 2% 357 365 2% 45 464 3% EBITDA ex akt.* 12,3 14,8 2% 79, 87,3 1% 131 141 8% EPS (SEK),18,24 34% 1,11 1,32 19% 1,7 1,98 16% Remium 2
RESULTATRÄKNING, ÅR & KVARTAL OMSÄTTNING & RÖRELSERESULTAT, Y/Y (MSEK) OMSÄTTNING & RÖRELSEMARGINAL, Q/Q (MSEK) 6 5 4 3 2 1 25 2 15 1 5-5 12 1 8 6 4 2 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3E 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 21 211 212 213 214 215 216 217 218 Omsättning EBIT Omsättning EBIT-marginal TILLVÄXT & BALANSRÄKNING OMSÄTTNINGSTILLVÄXT, Y/Y NETTOSKULD 8% 7% 6% 5% -5-1 -15-2 4% -25 3% 2% 1% % Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3E 21 211 212 213 214 215 216 217 218-3 -35-4 -45-5 21A 211A 212A 213A 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E KUNDER OCH ORDERBOK ORDERSTOCK ANTAL KUNDER och ARPU 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 213 214 215 216 217 218 Tillväxt i orderstock y/y 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 25 2 15 1 5 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3E 212 213 214 215 216 217 218 Kunder (periodens slut) ARPU/månad 16 14 12 1 8 6 4 2 Remium 3
9 8 7 6 5 4 3 2 1 Källa: Ekonomifakta.se, SCB Enmans () Mikro (1-9) Små (1-49) Medelstora (5-249) ANTAL FÖRETAG I SVERIGE EFTER STORLEK Stora (>25) ARPU- & KUNDPROGNOSER Fortsatt goda utsikter för tillväxt i Sverige Sammantaget finns en dryg miljon företag i Sverige varav den absoluta merparten har färre än 5 anställda. Fortnox uppskattar den addresserbara marknaden till cirka 75 företag, att jämföra med bolagets 155 kunder vid slutet av 217. Enligt Fortnox bedömdes cirka 4% av företagen ha migrerat till SaaS(Moln)-lösningar i slutet av 217, andra aktörer talar dock om en något högre penetrationsgrad. Förmodligen förklaras en del av skillnaden av att penetrationen ser olika ut för olika programtyper. Då branschbedömare räknar med att över 9% av företagen ska ha migrerat till SaaSlösningar 22 torde, det även med en mer försiktig syn på siffrorna ovan, finns möjligheter för fortsatt god tillväxt i Sverige. År 216A 217A 218E 219E 22E Kunder vid årets slut 155 23 253 295 327 ARPU (SEK) 117 125 133 141 151 Kvartal 1Q18A 2Q18E 3Q18E 4Q18E Kunder vid kvartalets slut 22 232 241 253 ARPU (SEK) 129 131 133 135 Bibehållen kundtillväxt i våra prognoser Våra prognoser räknar med en fortsatt stark nettotillväxt av antalet kunder, med stöd av ovan nämnd strukturförändring i kombination med bolagets goda historik. Avseende ARPU är vi mer återhållsamma, trots att bolagets breda produktportfölj talar för att högre nivåer är möjligt. Detta då APRU-utvecklingen hittills visserligen varit positiv men samtidigt, i relation till produktportföljens potential, relativt blygsam. PRODUKTPORTFÖLJ OCH ARPU I SEK/MÅNAD Tidsredovisning Lön Offert & Order Fakturering Bokföring ARPU (cirka) 99 99 59 99 99 125 2 4 6 8 1 12 14 Möjlighet för ökad försäljning per kund Fortnox har över tio olika produker, varav de flesta kostar 99 SEK per månad. Potentialen per kund torde därmed vara klart högre än de cirka 125 SEK bolaget i nuläget genererar. En noterbar andel av bolagets kundmassa härrör dock från redovisningsbyråernas Fortnox-baserade lösningar, exempelvis PwC:s MyBusiness. För dessa är intäkten per kund lägre, uppskattningsvis ned mot 5% av listpriset. I början av 217 uppgav Fortnox att en kund i genomsnitt nyttjade cirka två produkter, således finns det mer att göra inom befintlig kundstock. Källa: Fortnox, Remium Remium 4
FORTNOX Webbaserade affärssytem för småföretagare Växjöbaserade Fortnox erbjuder marknaden kostnadseffektiva lösningar inom bland annat bokföring, CRM och fakturering. Företagets programvaror är helt webbaserade och kan nås från vilken dator som helst. Affärsmodellen är skalbar och fokus ligger på att nå stora volymer. Software as a Service - webbaserade Fortnox utvecklar och säljer mjukvara inom administrationsområdet till små och medelstora företag. Bolagets program är helt och hållet webbaserade och ryms inom beteckningen SaaS vilket står för Software as a Service. I bolagets programutbud finns bland annat bokföring, CRM, arkivplats, fakturering, order, tidsredovisning, webbshop och klienthanterare. Tanken är att man ständigt ska bygga på med nya moduler. SaaS-lösningar för småföretagare Konceptet fungerar som så att programmet och alla de filer som skapas i anslutning till det ligger på Fortnox egna servrar. Detta medför i sin tur att inga uppdateringar behöver ske ute hos kunden utan de loggar in via nätet och får den senaste programvaran direkt i sin dator. Andra fördelar är att flera personer kan arbeta i programmet samtidigt, samt att all arkivering och säkerhetskopiering sköts av Fortnox. Kostnadseffektiva abonnemang Bolagets intäktsmodell är i form av abonnemang och betalning sker per system och sedan per extra användare i systemet. Prissättningen är en viktig fråga för Fortnox som har valt att vara en uttalad lågprisleverantör på marknaden. Priserna för de olika modulerna ligger mellan 59-99 kronor per månad. Att koppla på en extra användare kostar mellan 19-59 kronor. Bolaget erbjuder också per-klicktjänster såsom kreditupplysning, automatisk fakturainläsning osv. 59-99 SEK per månad och modul Varje enskild kund står således för en ganska liten andel av omsättningen och fokus ligger på stora volymer. Bolagets affärsmodell är dock skalbar och andelen rörliga kostnader är mycket små. Detta innebär i sin tur att det finns potential att uppnå höga marginaler på nya kunder då den fasta kostnadsmassan är täckt. Remium 5
FORTNOX Små och medelstora bolag i Sverige Bolagets primära målgrupp är små och medelstora bolag med upp till 2 anställda. Dessa bolag utgör idag omkring 98 procent av alla företag i Sverige och samma uppdelning ser vi i andra länder. Vad gäller vissa moduler så kan Fortnox dock även rikta sig till större organisationer. En mycket stark drivkraft för bolaget är den ökade internettillgången och datorvanan, vilket är en förutsättning för att man ska använda Fortnox program. Försäljningen sker dels via egna säljare, dels genom den egna hemsidan. Bolaget har också avtal med revisions- och redovisningsbyråer vilka använder sig av bolagets system för kunders räkning. Ett vanligt förfarande är att den löpande faktureringen sker direkt av företagaren genom Fortnox program medan revisorn sedan kan nå uppgifterna via en inloggning på samma system och därefter sköter bokföringen. Målgruppen nås dels genom att många företag blir kunder direkt hos Fortnox via marknadsföring på olika sätt, dels genom ett omfattande samarbete med revisions- och redovisningsbyråer. Avtal finns i Sverige med många mindre byråer och med flera av branschjättarna som PwC, Grant Thornton, Deloitte, BDO med flera. Nära samarbete med de stora byråerna Nox Finans och försäkringar Genom dotterbolaget Nox Finans tillhandahåller Fortnox finansiella tjänster som underlättar företagarens vardag och förbättrar företagets likviditet. Målet är att erbjuda marknadens smartaste och mest kostnadseffektiva lösningar. Fortnox har över 2 kunder vilket innebär att bolaget har en stor bas av småföretag att sälja kringtjänster till. Under 217 använde sig dock enbart cirka 1% av kunderna av tjänster från Nox Finans. 218 avser Fortnox att även lansera ett försäkringserbjudande till småföretagare. Nya områden ger möjlighet till merförsäljning bland befintlig kundstock Integrationer till cirka 2 program Fortnox program kan kopplas ihop och integreras med över 2 fristående program och tjänster för att skapa effektiva och automatiserade informationsflöden. Med hjälp av bolagets integrationslösningar kan man koppla ihop Fortnox program med ett stort antal på andra program och tjänster. Då räcker det med att informationen registreras på ett ställe. Tack vare integrationen sker en automatisk uppdatering också i de andra programmen. Det ger bättre kontroll, eftersom man inte riskerar att någon information är inaktuell. Ansvarig utgivare: Arash Hakimi Fard, Remium Nordic AB (Remium) Analys utarbetad av: Fredrik Nilsson, analytiker, Remium. DISCLAIMER - www.introduce.se/analys/disclaimer Remium 6
HISTORISKA NYCKELTAL 29A 21A 211A 212A 213A 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E CAGR L3Y L5Y Sales 19 32 43 58 77 95 13 189 268 365 464 564 41,1% 35,9% EBIT -2 4 4 8 5 17 22 42 59 11 151 212 52,% 49,3% EPS,,1,1,1,1,2,3,6,8 1,3 2, 2,8 49,6% 54,5% DPS,,,,1,12,13,16,2,25,4,7 1, 24,4% 2,1% AVG. L3Y L5Y P/E (x) neg. 31,8 39,4 57, 113,2 48,6 6,6 53,7 79,8 45,5 3,2 21,6 64,7 71,2 EV/EBITDA (x) neg. 27,4 2,1 27,6 64,8 32,8 31,5 31,3 32,1 27,2 17,9 12,5 31,6 38,5 EV/EBIT (x) neg. 35,7 27, 33,3 87, 36,4 37,9 38,5 42,3 33,2 21,4 14,5 39,6 48,4 EV/SALES (x) 6,8 4,1 3, 2, 3,4 5, 4,7 4,9 9,2 9,2 7, 5,5 6,3 5,5 P/CEPS (x) neg. 42,4 21,1 33, 28,8 27,6 18,1 35,9 36,3 21,8 19,7 15,3 3,1 29,3 P/FCF (x) neg. 33,5 53,8 41,1 36, 124, 4,4 98,3 128,2 28, 25,3 18,9 89, 85,4 P/BV (x) 6,1 5,4 4, 7,8 25,9 23,8 26,4 3,4 36, 24,1 14,7 9,7 3,9 28,5 ROA (%) -8,5% 14,4% 9,4% 11,7% 9,% 2,8% 17,6% 24,4% 18,7% 21,% 23,7% 25,1% 2,2% 18% ROE (%) -11,2% 18,2% 11,4% 14,6% 16,% 56,7% 5,7% 68,9% 57,2% 63,4% 6,4% 54,4% 58,9% 5% ROCE (%) -1,7% 15,3% 14,9% 23,2% 19,6% 72,3% 67,7% 88,7% 74,9% 81,6% 77,4% 69,7% 77,1% 65% ROC (%) -7,2% 12,% 14,% 23,% 11,6% 22,3% 18,8% 25,2% 21,% 24,9% 3,9% 37,% 21,7% 2% FCF YIELD (%) DIV. YIELD (%) -2,9% 3,% 1,9% 2,4% 2,8%,8% 2,5% 1,%,8% 3,6% 4,% 5,3% 1,4% 2%,%,%,% 2,1% 1,4% 1,2% 1,%,7%,4%,7% 1,2% 1,7%,7% 1% No. of shares (m) Market Cap (MSEK) EV (MSEK) 54,7 57,3 57,3 58,4 58,4 58,4 58,4 58,4 59,6 59,6 59,6 59,6 136,7 138,2 127,8 283,3 55,3 636,7 975,6 1 746,7 2 569,6 3 571,3 3 571,3 3571,3 133,3 13,7 115, 263,6 477,4 68,7 929,7 1 71,3 2 48,1 3 35,8 3 233,6 386,2 EV/EBITDA (x) 7 6 5 4 3 2 1 *Medel = 33,6 EV/EBIT (x) *Medel = 42,3 1 8 6 4 2 EV/EBITDA (x) Series2 EV/EBIT (x) Series2 *Medelvärdet baseras på historiska nyckeltal Remium 7
DISCLAIMER Report completed: 218-4-26 15:53:9 Legally responsible publisher: Arash Hakimi Fard, Remium Nordic Holding AB ( Remium ) Research performed by: Fredrik Nilsson, analyst, Remium. DISCLAIMER Content and sources This document was prepared by Remium for general distribution. The content is based on judgements, recommendations and estimates prepared by Remium s analysts; generally available and public information that has been deemed reliable; or other specified sources. Judgements, recommendations and estimates pertaining to the valuation of financial instruments or companies named in this analysis are based on one or more valuation methods, such as cash flow analysis, key figures analysis, or technical analysis of price movements. Assumptions that are the basis for forecasts, target prices and estimates quoted or reproduced herein are found in the research material from the specified sources. Remium cannot guarantee the accuracy or completeness of external information. The content of the document is based on information that was current as of the date the document was published. Circumstances upon which this document was based may be affected by subsequent events, which naturally cannot be taken into account in this document. Judgements, recommendations and estimates may also change without prior notice. Please see www.introduce.se/analys/disclaimer/ for an explanation of the implications of the recommendations [ buy, sell and hold ]. The document has not been reviewed prior to publication by any company mentioned in this analysis. Unless otherwise stated herein, Remium has not entered into an agreement with any of the companies mentioned to produce the recommendations in this analysis. Remium s investment recommendations are based on the analyst s opinion as to how the share should be valued when the recommendation is finalized. Remium s analysts normally update an investment recommendation only if a significant event has occurred that in the considered opinion of the analyst affects the value of the share. Risks The information herein must not be construed as a solicitation or recommendation to enter into any transaction. The information is not geared to the individual recipient s knowledge about or experience with investments or his or her financial situation or investment objectives. The information therefore does not constitute a personal recommendation or investment advice. The information must not be regarded as advice concerning the tax consequences of investment decisions. Investors are urged to augment the information provided herein with additional relevant material and to consult a financial adviser before making investment decisions. Remium disclaims any and all liability for direct or indirect losses that may be based on this document. Investments in financial instruments are associated with financial risk. Investments may increase or decrease in value or become worthless. Forecasts of future performance are based on assumptions and there is no guarantee that forecasts will prove to be accurate. Furthermore, historical performance does not guarantee future returns. Conflicts of interest Remium has established ethical guidelines and internal rules (policies and procedures) to identify, monitor and manage conflicts of interest. These are intended to prevent, preclude and, where applicable, manage conflicts of interest between the research department and other departments within the company and are based on restrictions (Chinese walls) imposed upon interdepartmental communications. Remium has also established internal rules that govern when trading is permitted in a financial instrument that is the subject of investment research. For more information about Remium s actions to prevent, preclude and manage conflicts of interest, please see www.introduce.se/remium. Remium is a market leader in corporate services related to listed small and medium cap companies, within Introduce, Liquidity Provider and Certified Adviser, and may perform commissioned and paid research on behalf of the companies that are covered in the research product Remium Review. For company-specific information on what services Remium provide each company, please visit this link: https://remiumanalys.blob.core.windows.net/analyser/remium_affarsrelationer.pdf The reader of this document may assume that Remium has received or will receive payment from the small and medium cap companies covered in the research in exchange for the performance of corporate financial services, which may lead to conflicts of interest between Remium and clients who read and act upon the research. The remuneration is agreed in advance and is not contingent upon the content of the research. Companies in the Remium Group, their clients, management, or employees normally own or have positions in securities named herein. The analyst who has prepared this analysis and his or her family/close associates have no financial interest in the financial instruments and recommendations to which the document refers and do not own or have positions in these financial instruments. Remium s analysts do not receive any remuneration directly connected to any corporate finance services provided by Remium or any of Remium s mandates within Introduce, Liquidity Provider and Certified Adviser. Please see https://remiumanalys.blob.core.windows.net/analyser/rem_rek.pdf for information about our historical investment recommendations. Please see http://www.introduce.se/analys/disclaimer for recommendations from the research department during the last twelve months Distribution of this document The document is not intended for natural or legal persons that are citizens of or domiciled in a country where distribution, announcement, publication, or participation requires a further prospectus, registration, or measures other than those required under Swedish law and regulations. Such countries include the United States of America, Canada, Australia, Hong Kong, South Africa, New Zealand and Japan. No measures have or will be taken by Remium to permit distribution, announcement and publication in the aforementioned countries. This document must not be distributed, duplicated, quoted or referred to in such a manner that the content of the document is altered or distorted. Remium 8