Sjöberg, L. (2000, 9 maj). Börsaktörer styrs av emotioner och illusioner. Svenska Dagbladet, pp. 14-15. Börsaktörer styrs av emotioner och illusioner Lennart Sjöberg Sedan några år har börserna i många länder, inklusive USA och Sverige ökat enormt i värde. Sparande, eller spekulation, i aktier är nu mycket vanligt, vare sig det sker i form av direktägande av aktier eller som fondandelar. Mycket spektakulära vinster har kunnat göras, i synnerhet i unga IT-företag. En del av dessa vinster har raderats ut efter kursfallet i april men mycket av dem är kvar och börsen tycks vara på väg att återhämta sig, efter en till synes tillfällig svacka. Vad är orsakerna till den här utvecklingen och vad kan vi vänta oss framöver? Det är viktiga frågor för alla som idag har placerat pengar i aktier och fonder och än viktigare när vi snart ska ta ställning till placeringen av våra pensionspengar. Det kan tyckas att allt står ganska väl till. Ekonomin går bra i USA och Västeuropa med ökande BNP, minskad arbetslöshet och låg inflation. Men liknande positiva perioder har historiskt sett kunnat avlösas av börskrascher och efterföljande kriser. Det har sedan tagit lång tid för börserna att återhämta sina höga värderingar, speciellt om man tar hänsyn till inflationen. Mest känd är förstås kraschen i oktober 1929. Den föregicks av flera år av exceptionella stegringar av börskurserna och mycket höga p/e tal (kvoten mellan en akties pris och utdelningen på aktien). Ett p/e tal på 20 motsvarar en utdelning på 5% av insatt kapital, inte speciellt mycket kan det tyckas (även om bankräntorna nu är exceptionellt låga). Strax före kraschen år 1929 låg det genomsnittliga p/e talet i USA på drygt 30, vilket var ett historiskt rekord, men det nu aktuella ligger över 40! Detta innebär att investerarna kräver ytterst små aktuella utdelningar på sina insatta pengar. I stället måste de vänta sig andra ekonomiska fördelar - det kan röra sig om värdestegring genom fortsatta prisökningar på aktier eller exceptionella vinster i en ganska nära framtid (jag bortser från dem, troligen få, som räknar på vad som kan hända decennier i framtiden). År 1996 höll Alan Greenspan, chefen för USA:s centralbank Federal Reserve, ett uppmärksammat tal där han varnade för "Irrational exuberance" (ungefär irrationellt önsketänkande) som orsak till de redan då högt uppdrivna kurserna och sedan dess har utvecklingen ytterligare accelererat. "Irrational exuberance" är titeln på en bok som skrivits av ekonomen Robert Shiller, professor vid Yaleuniversitetet (2000, Princeton University Press). Shiller ställer frågan om börsen drivs av rationella överväganden och kurserna bestäms av information om reella ekonomiska faktorer, eller om det handlar om en gigantisk illusion som är på väg mot en lika gigantisk krasch (som kan få 1929 års 1
debacle att framstå som tämligen milt). Han ger en genomgång av historiska data på världens börser och visar hur stora uppgångar har tenderat att åtföljas av prisfall (och tvärtom). I vissa fall har kan börsuppgångar förklaras av viktiga ekonomiska och politiska skeenden men i andra fall är det svårt att hitta påtagliga förklaringar av detta slag. I synnerhet är det svårt att förklara kraschen i oktober 1929 på detta sätt. Investerarna förlorade troligen helt enkelt tilltron till de höga priserna, allt flera började sälja och en "negativ bubbla" utvecklades som drog ner priserna ytterligare. Positiva bubblor är vad vi nu ser, menar Shiller, och historiska erfarenheter tyder på att en krasch är att vänta, även om ingen kan säga när. Utvecklingen drivs av människors hopp om snabba och stora ekonomiska vinster, ivrigt påhejade av vissa media som tydligen funnit att detta är mycket säljbara teman. Vi i Sverige ser det mesta av samma fenomen som Shiller beskriver i USA, givetvis med undantag för att situationen här i hög grad är beroende av just USA. De påverkar oss, men vi påverkar knappast dem. Vad är då en bubbla, negativ eller positiv? En bubbla skapas när de reella ekonomiska faktorerna (t ex faktiska företagsvinster) förlorar mycket av sitt inflytande på prisutvecklingen och vi i stället får en prissättning som styrs av att varje investerare i första hand ser till vad han eller hon tror att andra investerare kommer att göra. En aktie är värd vad den är värd för att andra är beredda att betala det priset, oavsett vilka skäl de har. Börsens ekonomiska psykologi påminner i en bubbelsituation om marknaden för begagnade frimärken. Sådana har inget reellt nyttovärde, knappast heller estetiskt värde, utan att det är enbart en fråga om vad man tror att andra är villiga att betala som bestämmer värdet. Om jag förväntar mig att andra kommer att vara villiga att i morgon betala ett ännu högre pris är jag i dag villig att betala en hel del för en aktie. Tvärtom, förväntar jag mig att priset i morgon kommer att vara ännu lägre än idag är jag angelägen om att sälja innan förlusten blir ännu större. Om många agerar så kommer det att bli en självuppfyllande profetia, tills man når ett golv eller ett tak som sätts av ekonomiska realiteter. Men var golvet eller taket ligger är också svårt att predicera eftersom det handlar om förväntningar på längre sikt och inte om den faktiska ekonomi som existerar idag. I en bubbelsituation är emellertid många aktörer medvetna om lägets labilitet och de bevakar nervöst utvecklingen av priserna. Denna utveckling är den viktigaste faktorn för deras beslut. Medvetandet om labiliteten avspeglas i osäkerhet om priserna, som får en tendens att variera ganska kraftigt på kort sikt (volatilitet). Börskraschen 1929 föregicks av några dagar med stora prissvängningar på börsen i New York. Även om veckan före kraschen slutade på plus torde skeendet ha skapat osäkerhet och stark medvetenhet om labiliteten i marknaden. När sedan handeln öppnade med prissänkningar måndagen den 28 oktober 1929 tycks det ha tagits som en bekräftelse av farhågor som pyrt hos många. Bubblan svängde från positiv till negativ på några timmar och kraschen hade inletts. Investerarna (institutionella eller enskilda individer, de tycks ha stora likheter) verkar emellertid nu och så långt vara ganska sorglösa. En krasch kan komma, men de väntar 2
sig att den ska åtföljas av ett snabbt återhämtande. Ändå visar historiska erfarenheter att återhämtandet kan komma att ta decennier. Shiller är något av en Kassandra och utfärdar dystra varningar på grundval av historiska data och kunskaper om hur investerare styrs av psykologiska faktorer snarare än ekonomiska realiteter. Börsen är inte ett spel för rationella beslutsfattare, vilket antas i traditionell teori, utan ett mänskligt drama där emotioner och önsketänkande spelar stor roll. Allt detta är faktorer som alla, eller åtminstone de flesta, för länge sedan insett är av avgörande betydelse men som endast långsamt kommit att uppmärksammas i forskningen. Psykologi betraktas nämligen fortfarande av många som en sorts "flum" som inte kan användas vetenskapligt, eller som en sorts konst som tillämpas av experterna som byggt en intuitiv kunskap av hur marknaden fungerar, men som knappast kan förbättras genom systematisk forskning. Tillsammans har de här två faktorerna gjort att vi har liten kunskap om hur beslutsfattare faktiskt tänker och agerar i olika lägen på marknaden. Vem är det som driver upp eller ner kurserna - när agerar olika typer av investerare och i vilken mån är de påverkade av vad de andra gör? Ingenting tyder på att detta är frågor som kan besvaras utan systematiska undersökningar av vad som faktiskt sker. Det är t ex vanligt att man tror att andra är mycket emotionella och irrationella och lätt grips av "panik". Antagligen är det en sådan uppfattning som ligger bakom det stereotypa rådet från experter till allmänheten att "ha is i magen". Men samtidigt finns det anledning att tro motsatsen, nämligen att investerare ligger för länge kvar med sina aktier eftersom de inte vill sälja med en förlust med de negativa effekter detta skulle få för deras självuppfattning. Vem vill se sig själv som en förlorare? Shiller har själv varit en pionjär i ekonomisk-psykologisk forskning och han pekar på många intressanta resultat i sin bok, t ex att de flesta aktörer tycks tro att en börsnedgång mycket snabbt kommer att åtföljas av en återhämtning (i strid med historiska data). Modern psykologi har visat på många andra intressanta och relevanta tendenser hos mänskligt tänkande och beslutsfattande som kan hjälpa oss att förstå det ekonomiska skeendet. Förankringspunkter är ett sådant fenomen. Ett utgångsvärde - även om det är slumpmässigt och godtyckligt - kan ha en kraftig effekt på en bedömning av t ex ett pris. Människor har också befunnits ha alltför stark tilltro till sina egna bedömningar och övertro på värdet hos sin intuition. I själva verket har en stor mängd undersökningar visat att intuitiva och subjektiva bedömningar, även av experter, är klart sämre än statistiska sammanvägningar av information - och detta gäller även med mycket enkla former av statistiskt maskineri. Antalet valalternativ har också betydelse för ett beslut. Om vi t ex får välja mellan många fonder och en stor andel av dem investerar i aktier kommer den totala investerade summan i aktier att bli stor - enbart för att så många alternativ handlar om aktier. Den kanske viktigaste psykologiska faktorn är önsketänkandet - vi tror att andra kan drabbas men inte vi själva. Vi är för smarta för det, eller har en skyddsängel och är "immuna" och har tur. I denna illusion framhärdar vi tills det är för sent. Det är svårt att lära av erfarenhet när skeendet man vill predicera är styrt av många faktorer på ett sätt som är svårt att genomskåda. Vi saknar en god teori för aktörernas 3
beslutsfattande och vi saknar systematisk kunskap om vilka typer av information som bör efterfrågas för att göra prognoser. Därför kan en nybörjare göra lika bra eller lika dåliga prognoser av aktiekurser som en expert så länge de har samma information att gå på. När mycket står på spel är det svårare att värja sig mot tendensen till önsketänkande. Spelet på börsen handlar om stora ekonomiska värden och om risktagande och "girighet". Det finns en del människor som dras till spelandet för dess egen skull och den spänning det innebär men de flesta torde vara ute efter snabba och stora vinster, spänningen kommer s a s på köpet. När man tror att stora ekonomiska vinster kan göras lätt och snabbt är det nästan oemotståndligt att ge sig in i karusellen. Shiller liknar börsen vid pyramidspel och kedjebrev. Dessa bygger på att färska pengar tillförs i varje ny nivå av kedjan, och behovet ökar geometriskt. Därför bryts spelet snabbt med matematisk nödvändighet och de enda som tjänar pengar på det är grundarna och kanske första nivåns investerare. Ju senare man kommer in i spelet desto sämre är utsikterna. Onekligen finns här likheter med börsen och spelet kring IT-bolagen. De psykologiska faktorerna, som vi hittills lärt känna dem i forskningen, tycks främst tala för att människors beslutsfattande är irrationellt. Men en nypa salt skadar inte här; flera slutsatser av den typen har visat sig i behov av revision när forskningen framskridit. Shiller tar upp en del sociala och politiska skeenden i sin bok, t ex den utbredda tron på en ny ekonomisk tidsålder (som alltid tycks ha funnits i tider av hausse på börsen), men går inte närmare in på de gigantiska förändringar som inträffat i världen efter kommunismens fall och det kalla krigets slut. I Europa har dessa händelser inneburit en helt ny politisk och ekonomisk situation i och med att det plötsligt blivit möjligt för länder som Sverige att bli medlemmar i EU och inom kort kommer en liknande möjlighet att öppnas för stora länder i Centraleuropa. En gemensam marknad har skapats och internationalisering har blivit lika självklart som absolut nödvändigt. Marknadsekonomin är inte längre på allvar ifrågasatt någonstans, men det var bara några decennier sedan som ledande politiker inom vänstern uppriktigt tycktes tro att det socialistiska systemet snart skulle komma att införas och att det skulle visa sig överlägset det kapitalistiska. (Löntagarfonderna tycks ha syftat därhän). Men ingen verkar längre tro det utom några få hårdnackade gammelkommunister. Allt detta skapar en situation som inte funnits tidigare i vår del av världen. Shiller är till 100 procent säker på att vi ser en bubbla av enorma proportioner i den nuvarande prisnivån på börsen. Förslag om att öka satsningen på börsen ytterligare, t ex genom att placera pensionspengar där, är därför ett rött skynke för honom. Och onekligen har han en serie starka argument för sin sak. Men ändå - hur säkra kan vi egentligen vara på prognoserna för framtiden? Samhällsutvecklingen är notoriskt svår att förutspå och unika situationer utvecklas ständigt. När man läser Shillers bok får man ett starkt intryck av att han är ute efter att bevisa sin tes snarare än att undersöka läget förutsättningslöst. Tidigare börskrascher skedde under andra förutsättningar än dem som föreligger nu, t ex på en lägre levnadsstandard för folkets flertal, andra skatteregler och mindre tillgång till investeringsvilligt kapital. Sådana skillnader diskuteras inte tillräckligt i boken. 4
Säkert kan man tänka sig en mängd negativa händelser och processer som skulle kunna medföra en börskrasch men man kan också tänka sig en serie händelser och processer som skulle ha motsatt effekt, även om just Shiller inte excellerar i att producera den sortens scenarion. Idéerna om en ny tidsålder framhäver just det unika i situationen och kan tas som grundval för tro på fortsatt fantastisk utveckling av avkastningen av aktier. Att vi faktiskt lever i en ny tidsålder är ovedersägligt: kallas kriget har upphört, Europa integreras, ny teknik utvecklas med svindlande hastighet. Få är längre bekymrade, i vårt land, över ett hot om krig och invasion. Miljön kan ses som ett globalt hot men inte något att bekymra sig för i Sverige i någon större utsträckning, liknande saker kan sägas om nya sjukdomar som AIDS och nya former av t ex TBC. Optimismen på alla plan är stark och tilltagande. Är denna optimism orealistisk och kommer vi att vakna upp till en värld full av faror? Ingen vet. Under tiden fortsätter champagnekorkarna att smälla på börsen, och säkert kommer Shillers varningar att fortsätta att klinga ohörda så länge inga starka negativa signaler hörs av. 5