Uppdragsanalys Sensys
ÖKA UPPDRAGSANALYS Sensys 2014-08-21 Riktkurs 1:15 kronor Analytiker: Bertil Nilsson 2 Värdering kräver utländska ordrar Efter att Sensys erhållit sin största order någonsin från Trafikverket hösten 2013 finns förutsättningar för bolaget att nå god lönsamhet. Men dagens aktiekurs ställer därutöver krav på större order utanför Sverige. Sensys är med sina trafikkameror marknadsledande aktör med ett starkt fäste i Sverige samt med närvaro främst i Mellanöstern och USA. Inträdesbarriärerna i branschen är höga. Sensys har en fördel genom att ha kontroll över sin unika radar (som konkurrenterna köper in) och därmed den lägsta rörliga kostnaden vid offertgivande. En stororder från Trafikverket som löper i flera år och där fartkameror skall etableras längst ytterligare 600 mil svenska vägar bör ge bra intäkter och lönsamhet för bolaget i flera år. Bolaget behöver ett par större marknader utöver Sverige för att nå kritisk massa och lönsamhet över en konjunkturcykel. Kamerainstallationerna byts nämligen ut med ungefär tio års mellanrum och Sensys hade ett glapp i försäljningen under åren 2009 2012. Branschen är starkt fragmenterad, med långa beslutsprocesser, ingen produktstandard och många myndigheter och organisationer på beslutssidan. I Europa domineras de offentliga upphandlingarna av nationella företag. Det har gjort att Sensys framförallt har satsat på att etablera sig i Mellanöstern (främst Arabiska halvön), USA samt några länder i Sydamerika. Men offerter lämnas även i Europa, med urskiljning med hänsyn till konkurrens (pris) och inträdesbarriärer. Vid sidan av vägkamerorna har Sensys en övervakningskamera riktad mot järnvägsindustrin, där en intressant uppföljningsorder erhölls i Finland under Q2 2014. Produkten kan kan bidra till en bredare försäljningsbas för koncernen. KORTA FAKTA VD: Johan Frilund Styrelseordförande: Gunnar Jardelöw Största ägare: Danske Invest Fonder Börsvärde, mnkr: 622 Lista: OMX Stockholmsbörsen Small Cap Aktuell börskurs, kr: 1:15 P/E-tal 2014: 33 BÖRSTEMPERATUR Ledning Ägare Finansiell ställning Potential Risk 7 5 6 5 5 VD Johan Frilund har varit VD för bolaget sedan 2008. Han är civilingenjör, runt 50 år gammal och har annan industriell erfarenhet sedan tidigare, bland annat från Combitech Traffic Systems AB. En blandning av huvudsakligen institutionella investerare där Danske Invest Fonder är den enskilt största ägaren, men även några större privata ägare. Företagsledningen äger ca 0,3% av bolaget. Med en nettokassa på omkring 50 miljoner kr och 10 mkr deponerat för fullföljande av den stora ordern hos Trafikverket är läget gott. Med nuvarande strategi finns inget behov av kapitaltillskott. Sensys har en mycket bra produkt som gynnas av ett ökat trafiksäkerhetsmedvetande. Världsmarknaden kan uppskattas till 5 mdr kr, men Sensys möter ofta större konkurrenter. På kort sikt är risken i aktien låg givet den stora ordern från Trafikverket som nu skall faktureras liksom kassan. På två-tre års sikt behöver bolaget minska sitt beroende av Sverige väsentligt. NYCKELTAL Miljoner kronor 2011 2012 2013 2014p 2015p Omsättning 43,4 41,0 62,5 168,8 227,9 AKTIEKURS Rörelseresultat 3,4 11,2 27,0 70,3 102,8 Årets resultat 38,3 43,1 10,5 18,7 40,5 1,5 1,2 Sensys OMXS-index BTS OMXSPI Resultat per aktie 1,29 0,11 0,02 0,03 0,07 0,9 P/E-tal 33 15 0,6 Nettokassa 17,8 12,5 49,2 70,2 98,2 0,3 Eget kapital 113,5 97,5 114,0 132,7 173,2 Kassaf. från löp. verks. 45,4 32,5 16,5 23,2 28,0 0,0 110801 12 13 14 140819
Sensys (uppdragsanalys) Generella bolagskriterier Ledning (1 10) Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. 3 Ägare (1 10) Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot småaktieägare är också väsentliga kriterier. Finansiell ställning (1 10) Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Potential (1 10) Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential, givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risk (1 10) Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.
Sensys (uppdragsanalys) Johan Frilund har suttit på VD-posten sedan 2008. 4 Ledande på trafikövervakning i Sverige Sensys historia går tillbaka till 1982 då bolaget grundades som ett utvecklingsföretag. Bolaget är marknadsledande i Norden och Mellanöstern på kameror för trafikhastigheters- och rödljusövervakning. Bolaget utvecklar och säljer idag fyra produkter; 1. Rödljussystem. Sensys använder en radar som detekterar om och när ett fordon passerar ett rödljus och i så fall tar en bild på fordonet och föraren. Radarn som bolaget tagit fram efter 2007 innebär att inget ingrepp behöver göras i vägbanan. 2. Stationära hastighetssystemet SSS bygger även detta på en radar som noggrant mäter hastigheten och vid en hastighetsöverträdelse fotograferar fordonet. Detta uppnås genom att radarn mäter hastigheten med både dopplereffekt och tid för förflyttning under passagen. Genom den dubbla hastighetsmätningen säkerställs överträdelsen legalt. 3. Mobila hastighetssystemet MSSS kan sättas upp vid en väg på några minuter för att göra en tillfällig hastighetskontroll av fordonen som passerar. 4. Strömavtagarövervakning. Sensys system APMS bygger på samma teknik som hastighetsövervakningssystemen ovan. APMS övervakar kolslitsbanan på strömavtagaren som pressar mot strömkabeln som i sin tur överför ström till tåget. Systemet slår larm när kolsitsbanan blir alltför sliten eller skadad och kan därmed förebygga de driftsstopp av tågen som annars uppstår när kontaktledningen senare rivs ned på grund av slitage eller skador. De tre fordons- och vägrelaterade systemen är och har varit helt dominerande i Sensys fakturering så här långt, samtidigt som strömavtagarövervakningen än så länge endast har erhållit mindre beställningar sedan 2005.
Sensys (uppdragsanalys) Höjdpunkten för Sensys de senaste åren var storordern från Trafikverket 2006 på 700 fartkameror längs de svenska vägarna som följdes av tre goda intäkts- och resultatmässiga år fram till 2008. Sedan följde ett antal kämpiga år 2009 2012 innan bolaget vann nästa stororder från Trafikverket hösten 2013, en order värd mellan 110 och 550 mkr beroende på hur stora beställningar som kunden väljer att lägga. Historien illustrerar systemens livslängd på omkring tio år innan de behöver uppgraderas. De visar även på behovet att ha flera större kunder med några års mellanrum, för att undvika det relativa tomrum i pipeline som tidigare uppstod även om order från andra marknader växt stadigt. 5 Höjdpunkten för Sensys har varit stororder från Trafikverket 2006 och 2013. Inträdesbarriärerna i branschen är höga. Sensys har en fördel genom att ha kontroll över sin unika radar (som konkurrenterna köper in) och därmed den lägsta rörliga kostnaden vid offertgivande. Men branschen är samtidigt starkt fragmenterad, med långa beslutsprocesser, ingen produkt-standard och många myndigheter och organisationer på beslutssidan. De myndigheter som beställer systemen hamnar oftast närmast i symbios med beställarna efter ett antal år. Det beror bland annat på att produktstandarden är lokal, att leverantören samlar på sig historiska mätdata samt nationella politiska aspekter. Även de krav som ställs i upphandlingarna riskerar att vara anpassade till det befintliga systemet och nuvarande leverantören, vilket skapar lokala inträdesbarriärer på varje enskild marknad, speciellt i Europa. Det företag som har en installerad bas har en fördel vid framtida upphandlingar. Övergripande argument för trafikövervakningskameror i Sverige är att få ned hastigheten på vägarna och därmed antalet döda och allvarligt skadade i trafiken. Vid maximalt 80 km per timme klarar sig 90 procent levande från en frontal-kolission. Åren innan Sensys fick den senaste stor-ordern från Trafikverket tog bolaget in 27 mkr i nyemitterat kapital för att förbereda sig för denna beställning. När ordern väl kom 2013 förändrades situationen drastiskt. Nu är Sensys direkt avtalspart med Trafikverket (tidigare underleverantör) har en order som är värd mellan 110 mkr (åtagande från Trafikverket) till 550 mkr (potentiellt värde inklusive optioner som Trafikverket kan utnyttja). De 110 mkr motsvarar 700 trafikkameror av totalt 1100 stycken i Sverige, som dessutom skall ökas med omkring 200 system 2014 och 300 system 2015 i Sverige. Till skillnad från perioden efter 2006 planerar Trafikverket nu att öka andelen ATK-kamera-täckt väg i Sverige från 300 mil till 900 mil samt att förtäta den befintliga vägen på 300 mil med fler fartkameror. Avtalet med Trafikverket löper på tre år med möjlighet till förlängning i tre ggr två år. Priset på kamerorna till Trafikverket är stafflat, så att priset blir högre när enbart några få kameror beställs och lägre vid större volymer. Produktionen har Sensys lagt ut på två underleverantörer i södra Sverige och har på så sätt relativt låga fasta kostnader (endast dryga 40-talet anställda i Sverige).
Sensys (uppdragsanalys) Intäkts- och resultatutveckling sedan 2010 50 000 40 000 Går med vinst sedan Q2 2014 30 000 20 000 Omsättning (tkr) Rörelseresultat (tkr) 10 000 0 10 000 6 20 000 30 000 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Källa: Bolagets finansiella rapporter. 120 000 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Tidigare var Sensys marginaler mycket höga 100 mot 000Trafikverket, men de har nu sjunkit ned mot mellan 50 och 55 procent genom en konkurrensutsatt upphandling. Historiska 80 data 000indikerar att bolaget behöver nå en omsättning på ca 80 mkr per år för att nå ett 60 positivt 000 resultat. Bolagets orderstock uppgick till ca 70 mkr efter Q2 2014 och till det kommer en serviceaffär, 40 000 underhåll av kamerorna, värda 10 15 mkr per år. Till och med mitten av 20 augusti 000 2014 har Trafikverket lagt beställningar värda ca 115 mkr i Sverige. Säsongsmässigt brukar det första kvartalet vara 0 svagt intäktsmässigt och de större orderna läggas av trafik- och polismyndigheter under andra, tredje och fjärde kvartalen. Bolaget bygger nu en serviceorganisation vilket innebär ökade kostnader. Serviceaffären ligger för närvarande kring 1,5 mkr per månad i intäkter. Denna inkluderar försäljning av reservdelar och annan eftermarknadsservice till de installerade systemen. Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q1 2014 Q2 2014
0 10 000 Sensys (uppdragsanalys) 20 000 30 000 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Orderingång per kvartal sedan 2010 120 000 100 000 Trafikverkets order kom i Q3 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 80 000 Orderingång (tkr) 60 000 40 000 7 20 000 0 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Källa: Bolagets finansiella rapporter. Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Arabiska halvön den största exportmarknaden Internationellt expanderar bolaget och har gått från 14 mkr i försäljning 2011, via 36 mkr 2012 till 42 mkr 2013. Exempel på affärer är en order hösten 2012 till Washington D.C. i USA värd ca 30 mkr och uppgradering av ett tio år gammalt system i Malta (operarörsavtal). Operatörerna kan ofta betala av sin investering i fartkameror redan efter år i form av intäkter (trafikböter). Därutöver hade Sensys fem andra internationella kunder under 2013. Företagets målsättning är att etablera sig på tre marknader med volymaffärer (där Sverige är en) samt på sikt fem större marknader. Det ger i så fall underlag för god lönsamhet. Bolaget jobbar mot slutkund, i några fall via distributör eller samarbetspartners. Inriktningen är primärt mot ett 30-tal länder och sekundärt mot ytterligare 40 länder som har en tillräckligt stor BNP och väl utvecklad politisk beslutskraft för att vara mogen för de trafikövervakningssystem som Sensys säljer. Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Arabiska halvön är Sensys viktigaste utländska marknad. En strävan att öka andelen återkommande intäkter kan nås genom att expandera antalet operatörsavtal, där ett exempel är ett kontrakt på Malta. Operatören tar ansvar för utformande, finansiering och drift av systemen och där Sensys via ett delägande i operatörsbolaget också får en andel av intäkterna (bötesbeloppen). Installation av fartkameror brukar normalt betala sig för kunden (operatören) redan efter ca 18 månader genom de intäkter de ger upphov till. Som framgår av tabellen härintill har Mellanöstern stått för en dryg fjärdedel av Sensys ackumulerade försäljning under perioden 2006-2013.
Sensys (uppdragsanalys) Geografisk fördelning av koncernens försäljning 2006 2013 Övriga världen 3% Mellanöstern 28% Sverige 57% 8 USA 8% Källa: Bolagets finansiella rapporter. Övriga Europa 4% I Mellanöstern finns Sensys i Förenade Arabemiraten, Bahrain, Qatar, Saudiarabien, Jordanien men även Irak och Iran via samarbetspartners. De senare är högriskmarknader där en stor del av såväl upp- som nedsidan tas av partnern medan Sensys har en lägre fast marginal. Nyligen vann Sensys en upphandling i Saudiarabien på hög teknisk prestanda, som kan visa väg en framöver som referens-objekt. I Saudiarabien kan det dock bli tal om många små affärer i 5 10 mkr klassen. Ganska många Sensyskameror finns redan installerade på Arabiska halvön och här återfinns även bolagets näst största globalt, Polismyndigheten i Förenade Arabemiraten. 50 000 40 000 30 000 20 000 I USA är det vanligast med operatörsavtal, en delstat eller stad tecknar avtal med en operatör som sätter upp och driver fartövervakningskamerorna. Att vara operatör innebär också ett visst finansieringsbehov för att klara kapitaluppbyggnaden inför en sådan order. I oktober 2012 tecknade Sensys ett ramavtal med Washington D.C. gällande leverans av höghastighets- och rödljusöver vaknings system. Affären med Washington D.C var ovanlig genom att den var en direkt beställning av kameror från stadens sida. Sensys har överlåtit varumärket och rättigheterna i USA till ett fristående bolag som inte ägs av koncernen, Sensys America. De har kommit igång rätt bra, men 2014 lär intäkterna bli lägre än de var 2013, dv.s. mindre än 30 mkr. Avtalet med Washington D.C. från 2012 är ett ramavtal som kan ge nya beställningar framöver. I övrigt är Sensys närvarande i Colombia och Chile i Sydamerika, där Colombia är en operatörsmarknad. 10 000 USA är till stora delar en operatörsmarknad. 0 10 000 20 000 10 010 1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2
Sensys (uppdragsanalys) Sensys radar ger företaget en kostnadsfördel gentemot konkurrenterna. 9 Europamarknaderna är reglerade och nationella till sin karaktär, vilket innebär att Sensys endast har gått in på några utvalda marknader. Alternativt där marknadsledande bolaget inte längre är kostnadseffektivt, så att det kan finnas utrymme för en uppstickare. I norra och västra Europa finns etablerade och relativt sett starkare nationella konkurrenter som tyska Jenoptik och Vitronic samt holländska Gatsometer BV. Det senare bolaget har en installerad produktbas i flera länder i Europa inklusive Storbritannien. Jenoptik är närvarande på de flesta marknader. Järnvägsaffären i ett kritiskt skede Sensys har också en mindre affär- mot järnvägen där bolagets kamera med exakt samma teknik övervakar strömavtagare från att ramla ned och att orsaka tågstopp. Bolaget har en installerad bas på omkring 30 övervaknings system för järnvägen i Sverige, Finland och Norge. Järnvägsaffären befinner sig just nu i ett avgörande lanseringsskede. En uppföljningsorder på 9 mkr erhölls i Finland i Q2 2014 och en ny ungefär lika stor order förväntas i Storbritannien, där en pilot installerats med goda resultat. Piloter finns installerad även i exempelvis Nederländerna, Norge och Kina. Tillräckligt starka finanser Med en kassa på ca 50 mkr bör Sensys kunna klara leveranser enligt tecknat avtal med Trafikverket inklusive eventuella tilläggsorder. Dagens kapitalbas bedöms även vara tillräcklig för att genomföra nya affärer i exempelvis Mellanöstern.
Sensys (uppdragsanalys) VÄRDERINGSMULTIPLAR JÄMFÖRBARA AKTIER EV/Sales EV/EBITDA P/E 2014e 2015e 2014e 2015e 2014e 2015e Jenoptik 1,0 1,0 8,0 7,1 13,6 11,5 Hexagon 3,6 3,2 13,0 11,1 21,4 18,0 Spectrics 2,1 2,0 10,8 10,0 15,8 14,4 Vaisala Oy 1,2 1,2 3,8 3,5 23,8 16,9 Industry Min 1,0 1,0 3,8 3,5 13,6 11,5 Max 3,6 3,2 13,0 11,1 23,8 18,0 Average 2,0 1,8 8,9 7,9 18,7 15,2 10 Sensys 3,7 3,0 14,6 10,9 15,3 11,5 DE 20 STÖRSTA AKTIEÄGARNA PER 30 JUNI 2014 Andel kapital Aktieägare Antal aktier och röster, % Danske Invest Fonder (Sverige) 90 710 435 16,8 Inger Bergstrand 29 200 674 5,4 Avanza Pension Försäkring AB 25 749 382 4,8 AMF Försäkring och Fonder 14 850 000 2,7 Per Wall 11 368 489 2,1 Nordnet Pensionsförsäkrings AB 10 705 092 2,0 SEB Life International Insurance Ltd 9 674 840 1,8 Danica Pension Försäkrings AB 9 553 120 1,8 Anders Norling och bolag 8 463 826 1,6 Skandia Försäkrings AB 5 411 633 1,0 Clarence Bergman 4 764 810 0,9 Peter Svensson 4 414 622 0,8 Swedbank Försäkring AB 4 014 896 0,7 Leif Klevbo 4 000 000 0,7 Arding Language Service AB 4 000 000 0,7 Victory Life & Pensions Assurance Co 3 921 437 0,7 Thomas Klevbo 3 555 217 0,7 Case Asset Management Fonder 3 500 000 0,6 Dan Segenmark 3 447 300 0,6 Jan Kihlberg 3 349 629 0,6 Övriga ägare 286 578 912 52,9 Totalt antal utestående aktier 541 234 314 100,0 Källa: SIS Ägarservice.
Sensys (uppdragsanalys) 11 Birger Jarl Fondkommission ( BFK ) är ett värdepappersbolag som står under Finansinspektionens tillsyn. BFK har bland annat tillstånd att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument. Aktiespararen, som står bakom Aktiespararna Analysguiden, är en tidskrift med månatlig publicering. Informationen i denna analys baseras på vad utgivaren Aktiespararen och BFK bedömer som tillförlitliga källor. Vi kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av BFK och Aktiespararen. Aktiespararen och BFK ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analytikern Bertil Nilsson, som utarbetat denna analys, har inget ekonomiskt intresse av eller innehav av finansiella instrument i Cherry. BFK, Aktiespararen eller analytikern är inte, vid tidpunkten för utarbetandet av denna analys, medvetna om någon faktisk eller eventuell intressekonflikt som avser berörd analytiker, BFK eller Aktiespararen. BFK har i enlighet med lag och föreskrift upprättat riktlinjer för intressekonflikter, varigenom analytikernas objektivitet och oberoende säkerställs.