Makroanalys juli 2013 Makro, sidan 2 Räntemarknaden, sidan 4 Förslag på ränteplacering, sidan 5 Förslag på skuldhantering, sidan 7 Vår valutasyn, sidan 8 Förslag på valutahantering, sidan 9 Stökig sommar att vänta på de finansiella marknaderna Globala finansmarknader svänger i spåren av tydligare signaler från Federal Reserve och oro för kreditexpansionen i Kina. Under juni månad har centralbankerna spelat huvudrollen och styrt utvecklingen på de globala finansmarknaderna. Vi bedömer att räntemarknaden har inlett en långsiktig trend med stigande räntor och vi har denna månad gjort en relativt stor uppjustering av framför allt amerikanska räntor med längre löptider. Bakgrunden är den ränteuppgång vi förväntar oss ske i samband med att Federal Reserve upphör med sina obligationsköp. Trots att finansmarknaden darrar när Federal Reserve signalerar dämpade stimulanser under hösten är det ett underliggande positivt tecken för global ekonomi att amerikansk makrodata stärks. Vi står fast vid vår bedömning att Federal Reserve inleder en minskning av de månatliga obligationsköpen under det andra halvåret i år för att avsluta dessa köp i mitten av nästa år. Fokus kommer att fortsatt ligga vid amerikansk makrostatistik. Tillväxten i Kina har överraskat på nedsidan och oroligheterna i dess kreditsystem har lett till kraftigt högre interbankräntor. Tillväxtprognoserna revideras nu ned vilket väntas dämpa det globala pristrycket ytterligare i och med att Kina förväntas minska sin efterfrågan på råvaror. Vi ser en viss stabilisering i euroområdet och tillväxten kan bli svagt positiv under den andra halvan av 2013. Vi förväntar oss att ECB låter styrräntan ligga oförändrad på 0,5 procent framöver men riskerna ligger främst på nedåtsidan, dvs. en avstannande återhämtning samt stark euro och låg inflation skulle kunna leda till ytterligare penningpolitiska lättnader. VALUTAPROGNOS 28 JUNI 3 MÅN 6 MÅN 12 MÅN USD/SEK 6,707 6,61 6,68 7,00 EUR/SEK 8,7505 8,40 8,35 8,40 NOK/SEK 1,1093 1,11 1,11 1,14 GBP/SEK 10,24 9,77 9,71 10,12 JPY/SEK 6,78 6,55 6,49 6,54 CHF/SEK 7,09 6,72 6,63 6,56 EUR/USD 1,3046 1,27 1,25 1,20 USD/JPY 98,87 101,00 103,00 107,00 ANNA FELLÄNDER Tf Chefekonom Svensk makro har utvecklats starkare än förväntat samtidigt som inflationen de senaste månaderna har varit lägre i jämförelse med Riksbankens aprilprognos. Vi tror dock att Riksbankens oro över hushållens skuldsättning kommer att väga över och vi behåller vår vy att Riksbanken lämnar räntan oförändrad vi nästa möte den 3 juli. Vår vy om en starkare dollar bekräftats av signalerna från Federal Reserve och prognosen i EUR/USD är oförändrad på 1,25 på 6 månader. Den svenska kronan har försvagats kraftigt som följd av oron på de finansiella marknaderna men vår tro är dock att denna försvagning är relativt temporär. Kreditspreadar har rört sig kraftigt isär. Bolag utan extern rating fortsätter att se attraktivt prissatta ut jämfört med motsvarande kreditrisk betygsatta av ratinginstituten. I en miljö 1,0 med stigande räntor föredrar vi obligationer med rörlig ränta. För skuldhanterare vill vi rekommendera att dra nytta av brantningsrörelserna 0,5 genom att förkorta durationen i sin skuldportfölj, läs mer om detta på sid 7. 0,0-0,5 Nu tar Månadens Affärsöversikt ett sommaruppehåll och nästa nummer utkommer 2 september. -1,0 Du hittar Swedbanks dagliga kommentarer om makroläget, ränte-och -1,5 valutamarknaden på www.swedbank.se/fxtrade. Där kan du även hitta länk till våra tv-sändningar, som heter Swedbank Direkt. -2,0-2,5-3,0 ON AVKASTNING ENLIGT SWEDBANKS RÄNTEPROGNOS 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0-2,5-3,0 Avkastning i procent ON 2 år 5 år 10 år 0-3 mån 3-6 mån 6-12 mån 2 år 0-3 mån 3-6 mån Observera att upplysningar och ansvarsbegränsningar finns i slutet av detta dokument.
MAKRO OCH CENTRALBANKER Dämpade stimulanser i utsikt, och finansvärlden skälver Centralbankerna behåller sin dominerande roll som både konjunkturmotor och som marknadsaktör. Utöver förtydligande besked från amerikanska Federal Reserve om tillbakadragande av de penningpolitiska stimulanserna har också kinesiska Peoples Bank of China fått agera för att dämpa de skarpa ränteuppgångarna på interbankmarknaden. I euroområdet och Japan agerade centralbankerna genom att inte agera, och Riksbanken i Sverige ser sig med stor sannolikhet inte heller föranledd att ändra sin politik. AV: MAGNUS ALVESSON Den gångna månaden har varit händelserik ur ett centralbanksperspektiv. Peoples Bank of China spelade en nyckelroll under senare hälften av juni för att dämpa det ökade risksentimentet som följt av första kvartalets skenande kredittillväxt, men gjorde samtidigt klart att man avser att fortsätta verka för att minska utlåningstakten och därmed bidra till den nya regeringens ambition att minska beroendet av investeringar som tillväxtmotor. I Japan ligger störst fokus på strukturella reformer efter den expansiva omsvängningen av finans- och penningpolitiken. Norges bank överraskade med sin negativa syn på den norska ekonomin vilket ledde till att räntebanan sänktes och den norska kronan deprecierades. Bank of International Settlements, också känd som centralbankernas centralbank, var överraskande kritisk till en fortsatt expansiv penning och varnade för bubblor. RIKSBANKSRÄNTAN: PROGNOSER OCH MARKNADENS PRISSÄTTNING Procent 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 Riksbank's repopath RIBA pricing Swedbank repoforecast FRA pricing BEN BERNANKE Federal Reserve FEDERAL RESERVE Tydligare besked från centralbanken i USA, Federal Reserve, får de globala marknaderna att svänga. Federal Reserve signalerade efter räntemötet den 19 juni att obligationsköpen sannolikt kommer att börja dras ned innan årets slut och vara avslutad vid mitten av nästa år. Takten i avvecklingen kommer att avgöras av den amerikanska ekonomins faktiska utveckling och därför kommer marknaden, och vi, noga att följa hur data faller ut framöver. Även om de finansiella marknaderna har reagerat våldsamt (stigande räntor och fallande börser över hela världen) ska man också komma ihåg att den amerikanska centralbanken är beredd att både öka och minska de penningpolitiska stimulanserna. Det finns alltså också en beredskap att ge ekonomin ytterligare stöd om det skulle behövas. Samtidigt står det klart att Federal Reserve ser ljusare på den amerikanska ekonomins utveckling, även om utfasningen av stimulanserna liknas av Bernanke som att landa ett flygplan på ett hangarfartyg, dvs. både politiken och målet är rörlig. Utvecklingen i den amerikanska ekonomin har varit robust under den senaste månaden, även om första kvartalets BNPtillväxt reviderades ned till 1,8 procent från tidigare ett estimat på 2,4 procent. Trots att de finanspolitiska åtstramningarna förväntas ge ett negativt bidrag med drygt 1½ procentenheter prognostiseras en tillväxt på knappt 2 procent för 2013. Det finns en stark underliggande kraft i amerikansk ekonomi. Detta har under månaden bekräftats av positiva konjunkturdata, även om det också finns vissa svaghetstecken. På plussidan återfinns arbetsmarknadsutvecklingen som visar att fler nya jobb skapas samtidigt som arbetslösheten sjunker tillbaka. Detta tillsammans med stigande huspriser har stärkt hushållens sentiment, SWEDBANKS PROGNOS: STYRRÄNTOR 28 JUNI 3 MÅN 6 MÅN 12 MÅN Sverige 1,00 1,00 1,00 1,00 EMU 0,50 0,50 0,50 0,50 USA 0,25 0,25 0,25 0,25 vilket underbygger en fortsatt positiv konsumtionsutveckling. På minussidan hamnar den något svagare utvecklingen inom tillverkningsindustrin. Även om inköpschefsindex har förbättrats något indikerar det fortfarande på en sidledes produktionsutveckling, och ett dämpat sentiment bland företagen bekräftar denna bild. Tjänstesektorn har utvecklats något bättre. Vår bedömning att Federal Reserve kommer att besluta om att skruva ned obligationsköpen vid septembermötet ligger fast. Utöver den starkare ekonomin har det också uttryckts farhågor kring risker för bubblor på tillgångsmarknaderna. Efter att obligationsköpen har fasats ut i mitten av nästa år dröjer det en bit in i 2015 innan styrräntan börjar höjas. Detta är villkorat mot att arbetslösheten når en nivå på runt 6½ procent. Givet att många amerikaner har lämnat arbetskraften sedan finanskrisen och sannolikt kommer tillbaka när ekonomin vänder förutser vi att det kommer att dröja länge innan man kan nå ned på denna nivå. MARIO DRAGHI ECB DEN EUROPEISKA CENTRALBANKEN (ECB) Handlingskraften hos den Europeiska Centralbanken är betydligt mer begränsad än hos Federal Reserve. Vid det senaste penningpolitiska mötet beslöts att lämna policyräntan oförändrad på 0,5 procent men direktionen var splittrad. Flera ledamöter argumenterade kraftfullt för att göra mer, medan andra var 2
MAKRO OCH CENTRALBANKER betydligt mer avvaktande. ECB har inte heller samma omfång vad det gäller instrument. Det är inte lika självklart hur kvantitativa lättnader via obligationsköp kan genomföras i 17 olika länder. Därför har en rad andra förslag väckts. Exempel på dessa är negativa räntor på bankers insatta medel hos ECB, direkta köp av någon form av företagsobligationer eller direkt finansiering av utlåning till företag via banker. De tekniska svårigheterna samt det politiska motståndet gör det dock inte troligt att något av detta genomförs. Starkare konjunkturindikationer från främst Tyskland innebär att recessionen i euroområdet förefaller ha ebba ut under andra kvartalet, och att tillväxten kan bli svagt positiv resten av 2013. Inköpschefsindex har stigit i såväl Tyskland som Frankrike, och även kommit upp i södra Europa, om än avståndet till faktisk expansion av industriproduktionen fortfarande är betydande. Hushållens konsumtion steg under det första kvartalet, och lett av en stärkt tilltro i Tyskland, både bland konsumenter och företag, ser denna trend ut att fortsätta. Stigande riskpremier i spåren av den ökade volatiliteten på finansmarknaderna kan dock fördyra sydeuropeiska länders finansiering. Med begränsade penningpolitiska stimulanser och en dämpad utlåningstakt förutser vi att konjunkturåterhämtningen blir utdragen. Mot bakgrund av den trots allt stabilare ekonomiska konjunkturen i euroområdet förväntar vi att det penningpolitiska anslaget förblir oförändrat under sommarmånaderna. Riskerna ligger dock främst på nedåtsidan, dvs. en avstannande återhämtning samt stark euro och låg inflation skulle kunna leda till ytterligare lättnader. Dock är sannolikheten större att de stridande intressena inom ECBs direktion istället innebär att man ligger still på nuvarande nivå. STEFAN INGVES Riksbanken RIKSBANKEN Diskussioner kring Riksbanken har under senare tid främst dominerats av organisationsoch procedurfrågor, vilket i sig kan vara ett tecken på att förväntningarna på penningpolitiken är relativt samstämmiga. Utredningen av var besluten för makrotillsynsbesluten ska fattas skapade motsättningar mellan främst Finansinspektionen och Riksbanken, men även inom Riksbanken. Riksbanken menar att kompetensen och erfarenheten i första hand ligger hos Riksbanken, men andra tryckte på vikten av ha politiskt förankrade beslut. En konsekvens av oenigheten kan vara att styrräntan förblir högre än den annars skulle vara då andra mer effektiva verktyg för att minska t ex obalanserna på bostadsmarknaden inte kan användas. Riksbanksdirektionens majoritet, med två avvikande röster, ställde sig också kritisk till det förslag som las av en oberoende utredare om att minska de internationella reserverna. I detta avseende är konsekvenserna inte lika tydliga för penningpolitiken, även om en större reserv också hade ökat tryggheten i den finansiella sektorn. Den höga tillväxten i svensk ekonomi under det första kvartalet kommer sannolikt att försvagas under det andra. Ett omslag av den stora lageruppbyggnaden kan förväntas, och investeringsviljan förefaller vara fortsatt svag. Det finns ändock flera positiva indikationer. Uppgången av arbetslösheten i mars och april bröts i maj, och hushållens ekonomi förblir stark. Dessutom kan den något oväntade kronförsvagningen bidra något till svensk exportindustris konkurrenskraft. Vi ser dock ännu inga skäl att revidera vår tillväxtprognos för innevarande år. Vi ligger även fast vid vår reporänteprognos om en oförändrad nivå vid det penningpolitiska mötet den 3 juli. Marknadsprissättningen sammanfaller i allt högre grad med vår bild, och även om konjunkturläget, som fortfarande är svagt, skulle motivera en sänkning menar Swedbank att oron kring hushållens skuldsättning kommer att överväga. Därmed förutser vi att reporäntan kommer att ligga fast på 1 procent framtill i slutet av nästa år. 3
RÄNTEMARKNADEN Risk för fortsatt stora ränterörelser över sommaren Ränteuppgången har fortsatt under juni månad. Svensk makro har utvecklats starkare än förväntat men det är framförallt mer tydliga signaler från Federal Reserve som har drivit på den kraftfulla uppgången i obligationsräntor med tonvikt på längre löptider. Den amerikanska 10-årsräntan är nu på den högsta nivån sedan juli 2011. AV: HANS GUSTAFSSON OBLIGATIONSMARKNADEN Volatiliteten på räntemarknaden har stigit markant under månaden. Makromässigt är den största nyheten under juni den svaga utvecklingen i Kina och oroligheterna i dess kreditsystem med kraftigt högre interbankräntor. Kinas politiker ser ut att välkomna en dämpning av den ekonomiska utvecklingen för att få en mer balanserad och uthållig tillväxt. Marknaden justerar nu ned sina tillväxtprognoser rejält för Kina och tillväxtprognoser under 7 procent för 2014 är inte ovanliga. Detta dämpar det globala pristrycket ytterligare i och med att Kina förväntas minska sin efterfrågan på råvaror. Tillväxten i USA och euroområdet var under det första kvartalet lägre än Riksbankens prognoser. Framåtblickande indikatorer som PMI för industrin har försämrats i USA medan en viss stabilisering kan skönjas i euroområdet. Långräntorna har stigit kraftfullt under juni månad efter FEDs räntemöte den 19 juni där centralbankschefen Ben Bernanke under den efterföljande presskonferensen gav ännu mer tydliga signaler om att utsikterna för den amerikanska ekonomin är på väg att förbättras. Situationen på bostads- och arbetsmarknaderna har förbättrats och hushållens förtroende har stärkts. FED förväntas därför inleda en minskning av de månatliga obligationsköpen under det andra halvåret i år för att avsluta dessa köp i mitten av nästa år. Marknaden reagerade med att dra upp de amerikanska långräntorna med nästan 50 punkter under juni till den högsta nivån sedan juli 2011. I Europa steg 10-årsräntan med 30 punkter i Tyskland och med ca 20 punkter i Sverige. Vi bedömer att räntemarknaden har inlett en långsiktig trend med STATSRÄNTOR SWEDBANKS PROGNOS: OBLIGATIONER SWEDBANKS PROGNOS: SWAPRÄNTOR 28 JUNI 3 MÅN 6 MÅN 12 MÅN Sverige 2 år 1,12 1,20 1,35 1,50 5 år 1,73 1,80 2,00 2,30 10 år 2,23 2,30 2,65 2,95 EMU 2 år 0,21 0,30 0,45 0,65 5 år 0,77 0,80 1,10 1,40 10 år 1,76 1,85 2,20 2,45 USA 2 år 0,39 0,40 0,90 1,05 5 år 1,42 1,45 1,85 1,95 10 år 2,53 2,60 3,10 3,35 28 JUNI 3 MÅN 6 MÅN 12 MÅN Sverige Stibor3M 1,21 1,25 1,35 1,45 Stibor6M 1,27 1,35 1,40 1,50 Swap 2 år 1,48 1,55 1,75 2,00 Swap 5 år 2,15 2,30 2,55 2,90 stigande räntor. Vi förväntar oss en mycket ryckig ränteutveckling de närmaste månaderna i samband med att investerare avvecklar positioner som varit baserade på billig dollarfinansiering. Styrkan i ränteuppgången kommer att vara mycket beroende av amerikansk ekonomisk statistik de närmaste månaderna. Börsutvecklingen kommer också att vara av stor betydelse för ränteutvecklingen. Den svenska ekonomin har utvecklats starkt i relation till omvärlden den senaste tiden. PMI steg under maj och befinner sig återigen i tillväxtzonen och BNP-utfallet för första kvartalet var starkare än förväntat. Hushållens konsumtion och lagerinvesteringar bidrog mest till tillväxten. Högre disponibelinkomster och en stigande optimism om hushållens syn på sin egen ekonomi ger goda förutsättningarna för en fortsatt stark konsumtionsutveckling. Det finns även skäl till en mer positiv syn på arbetsmarknaden baserat på den senaste tidens enkätundersökningar. I maj steg sysselsättningen mer än förväntat vilket bidrog till att den säsongrensade arbetslösheten sjönk under 8 procent av den arbetsföra befolkningen. Inflationen har de senaste månaderna varit lägre i jämförelse med Riksbankens aprilprognos. En svag efterfrågan och det låga resursutnyttjandet bidrar till det låga kostnadstrycket. Samtidigt har det blivit svårare för företagen att övervältra stigande kostnader på slutkund på grund av en ökad inhemsk konkurrens. Riksbanken är mer oroade över hushållens skuldsättning och prisuppgången på bostadsmarknaden. Riksbanken anser att hushållens skuldsättning är hög både i ett historiskt och internationellt perspektiv. Den låga inflationen skulle kunna motivera en räntesänkning. Vi tror dock att Riksbankens oro över hushållens höga skuldsättning kommer att väga över. Sammanfattningsvis förväntar vi oss att Riksbanken lämnar räntan oförändrad vi nästa möte den 3 juli men håller kvar en liten sannolikhet för en sänkning längre fram. Vi har denna månad gjort en relativt stor uppjustering av framför allt amerikanska räntor med längre löptider. Bakgrunden är den ränteuppgång vi förväntar oss ske i samband med att Fed upphör med sina obligationsköp. KREDIT- OCH SWAPMARKNADEN Swapspreadarna (swap mot stat) gled isär under juni för lite längre löptider. Detta är i linje med den allmänna ränteuppgången och en risk som vi påtalade i föregående utgåva av Månadens Affärsöversikt. De kortare swapspreadarna är däremot oförändrade. Vi bedömer att swapspreadarna kan fortsätta att glida isär då de fortfarande är historiskt mycket låga. Spreaden mellan bostads- och statsobligationer med 5-årig löptid har ökat med ca 10 räntepunkter under juni. Vi förväntar oss fortsatt stigande bospreadar i linje med den allmänna ränteuppgången. 4
FÖRSLAG PÅ RÄNTEPLACERING Fed och Kina i förgrunden Tidplanen från Feds sida när det gäller tillbakadragandet av kvantitativa lättnader (QE) har nu fått fastare konturer. En bantning av programmet kommer sannolikt att inledas under hösten för att sedan vara helt tillbakadraget under 2014. Inledningsvis har finansmarknaderna reagerat negativt med stigande långräntor och kreditspreadar kraftigt isär. Bolag utan extern rating fortsätter att se attraktivt prissatta ut jämfört med motsvarande kreditrisk betygsatta av ratinginstituten. Säkerställd fastighetsrisk ser intressant ut i en jämförelse med icke säkerställd senior exponering i sektorn. I en miljö med stigande räntor föredrar vi FRN (obligationer med rörlig ränta). Ägaren av alla större svenska flygplatser, Swedavia (A-), erbjuder en trygg kreditplacering i våra ögon. AV: INGVAR MATSSON Kreditmarknaden har under en tid levt som i sagan om Guldlock och de tre björnarna. Den globala ekonomin har varit precis lagom för krediter, sval nog för att motivera centralbankerna att fortsätta med sina stimulanspaket men inte så kall att man riskerat att se fler konkurser (kreditförluster) associerade med en än djupare recession. Men som vi visste redan som barn har alla sagor ett slut (i de flesta fall ett lyckligt) och Fed kommer av allt att döma nu att börja avveckla sitt stödprogram (QE3) i höst för att sedan helt dra tillbaka programmet under 2014. Fed kommer dock sannolikt att vara lyhört för den amerikanska ekonomins utveckling och marknadens reaktioner och moderera tillbakadragandet under vissa villkor. Fed kommunicerar dock tydligt att man ser att riskerna på nedsidan i den amerikanska ekonomin har minskat väsentligt sedan i höstas. I Europa finns en fortsatt osäkerhet runt en stigande arbetslöshet och att eurokrisen inte är över, om än mindre i fokus än tidigare. Man har uppenbart lång väg att gå när det gäller planerna på en bankunion och motståndet mot fiskal konsolidering och nödvändiga strukturella reformer är många gånger starkt i periferin. Det tyska valet i höst utgör en viss eventrisk när det gäller den fortsatta inriktningen på hanteringen av krisen i Europa. Marknadssentimentet kommer att vara känsligt för externa chocker och negativa nyheter. Om än i mindre grad än tidigare så behåller Nordiska krediter fortsatt en viss status som lågriskinvesteringar relativt övriga Europa, och definitivt relativt Europas periferi. Vi noterar dock att många Nordiska krediter också är dyra givet rating och sektortillhörighet. Kina har seglat upp som en klar oroskälla under den senaste tiden. Kreditexpansionen i landet har varit extrem och en stor del av denna expansion har skett utanför banksystemet (shadow banking) under former som många gånger inte är helt transparenta och mindre reglerade. Dramatiskt ökade kreditförluster skulle snabbt generera finansiell panik och en fullskalig bankkris i landet med tydliga spridningseffekter till den övriga världen. Många bedömare reviderar nu tydligt ner sina tillväxtprognoser för landet. Konsekvenserna blir en press nedåt på råvarupriser, framför allt basmetaller och järnmalm. Aptiten på high yield obligationer har varit hög, då jakten på avkastning fortsatt under våren och försommaren. Detta torde fortsätta även om vi nu ser stigande marknadsräntor. Vårt huvudscenario är högre kreditspreadar under de närmaste månaderna, där man dock behöver tolka in de signaler som kommer från Fed som respons på utvecklingen i den amerikanska ekonomin. Vi tror däremot inte på en massiv och uniform isärspreadning utan en gradvis och relativt lugn anpassning till en ny verklighet där potentiellt kreditspreadar också kan gå ihop något i ett senare skede. Vi ser däremot en klar risk för signifikant volatilitet på kreditmarknaden under sommaren. Likviditeten på andrahandsmarknaden bedömer vi som fortsatt god i de flesta segment. Prognoserna när det gäller frekvensen av defaulter är fortsatt modesta ur ett historiskt perspektiv, något som är positivt för high yields som tillgångsslag generellt. Inom seniora banker anser vi att man bör fokusera på utländska namn som Danske Bank, eller de mindre svenska bankerna som Länsförsäkringar Bank och Sparbanken Öresund, namn där investeraren kan erhålla en attraktiv premie över de svenska storbankerna som ju generellt är relativt dyra krediter. Fortsatt rekommenderar vi en omallokering från företag med ett externt kreditbetyg främst inom den bredare ratingkategorin BBB till namn utan en sådan extern rating då den premie man erhåller för att ta på sådan risk är attraktiv och skuggratingprocessen numera är metodologiskt väl etablerad och transparent enligt vår uppfattning. Swedavia, det statliga bolag som äger och driver samtliga större flygplatser i Sverige, ser vi som en A-kredit med stabila utsikter och noterar att obligationen har en ägarklausul. Även om många flygbolag brottas med svag lönsamhet så ökar faktiskt passagerarvolymerna på svenska flygplatser, själva plattformen för Swedavias intäkter. I en miljö med stigande räntor rekommenderar vi fortsatt att begränsa ränterisken genom att i första hand placera på kortare löptider, säg i 1 3 års segmentet, samt att placera i obligationslån med rörlig ränta (FRN), vilket ju också utgör merparten av SEK-marknaden när det gäller företagskrediter. 5
FÖRSLAG PÅ RÄNTEPLACERING AKTUELLA PLACERINGSFÖRSLAG Kreditobligationer investment grade FRN (Rörlig ränta) EMITTENT FÖRFALL INDIKATIV RÄNTA RATING Nordea 2017-02-17 3m +55 AA-/Aa3 Sparbanken Öresund 2016-06-26 3m +105 -/- SWB: BBB+ Negative Ålandsbanken 2014-10-22 3m +67 BBB/- Danske Bank 2016-09-05 3m +71 A-/Baa1 Volvo Treasury 2016-02-26 3m +84 BBB/Baa2 Vasakronan 2018-01-17 3m +81 -/- SWB: A- Stable Tele2 2015-03-06 3m +71 -/- SWB: BBB+ Negative Swedavia 2018-06-04 3m +65 -/- SWB: A- Stable Kreditobligationer high yield EMITTENT FÖRFALL INDIKATIV RÄNTA RATING Klövern 2018-04-04 3m +260 -/- SWB: BB Stable Fabege 2016-02-15 3m +188 -/- SWB: BB+ Stable Säkerställda obligationer med fast ränta EMITTENT FÖRFALL INDIKATIV RÄNTA RATING Swedbank Hypotek 2017-03-15 2,15 % AAA Stadshypotek 2018-03-21 2,46 % AAA Nordea Hyptek 2015-06-17 1,60 % AAA Kreditobligationer investment grade fast ränta EMITTENT FÖRFALL INDIKATIV RÄNTA RATING SEB 2016-01-20 2,18 % A+/A1 Fortum Oyj 2015-09-14 2,02 % A-/A2 Volvo Treasury 2018-02-26 3,72 % BBB/Baa2 Securitas 2015-01-19 1,88 % BBB/- LF Bank 2015-02-10 1,86 % A/A2 Certifikat EMITTENT FÖRFALL INDIKATIV RÄNTA RATING Hemsö 2013-09-10 1,34 % Oratad Volvo Treasury 2013-09-17 1,40 % BBB Fabege 2013-10-07 1,62 % Oratad Vasakronan 2013-11-11 1,34 % Oratad Vattenfall 2013-11-15 1,34 % A- Wallenstam 2014-01-20 1,69 % Oratad 6
FÖRSLAG PÅ SKULDHANTERING Dra nytta av kurvbrantningen genom förkortning Under senare delen av juni har räntekurvor världen över stigit under brantning efter att den amerikanska centralbanken signalerat att man beroende på hur makrodata utvecklas kan komma att trappa ner på stödköpen under hösten. Brantningsrörelserna gör att möjligheter öppnats för skuldförvaltare att göra attraktiva omstruktureringar av swappar främst de som gjorts under det senaste halvåret genom att förkorta sin duration. Rationalen bakom detta är att förkortningar drar nytta av en brant kurvatur, vilket gör att även små förändringar i löptid ger stor utväxling på räntesatsen. AV: INGRID WALLIN JOHANSSON Vi har i flertalet skuldförslag under 2013 valt att fokusera på den korta delen av räntekurvan, men vill i dagsläget åter vända fokus mot den medellånga och långa delen av kurvan då den senaste tiden bjudit på stora förändringar av denna del. Räntor har stigit och kurvor har brantat främst i kölvattnet av uttalanden och protokoll från Federal Reserve om att minska ner på de kvantitativa lättnaderna man genomför. Grafen nedan visar swapkurvan i skrivande stund samt hur den såg ut vid de två senaste månadsskiftena. I och med detta har även nya spännande möjligheter öppnats upp för den aktive skuldförvaltaren att agera. Vi anser bl.a. att det ser attraktivt ut för skuldförvaltare att studera möjligheterna att göra förkortningar av sina befintliga swapengagemang. Förkortning av en swap innebär, precis som namnet antyder, att swappens längd förkortas. Därför drar den nytta av en brant kurvatur då den branta kurvaturen gör att även små justeringar av längden på swappen får stort utslag på den betalade räntesatsen. Skuldförvaltare kan därför på detta sätt få en betydande förbättring av sin räntesats utan att minska löptiden som man är hedgad på särskilt mycket. Vidare blir förkortningar extra attraktiva om betalaren i swappen (dvs. skuldförvaltaren) är in-themoney på engagemanget, m.a.o. om den ränta skuldförvaltaren betalar är lägre än den nuvarande swapräntan i marknaden till samma förfallodatum. Vi ser därför störst potential för attraktiva omstruktureringar genom förkortningar för de medellånga till långa swappar som skuldförvaltare har handlat ungefärligen mellan november förra året och maj i år, även om det självklart är värt att se över även swappar som handlats vid andra tidpunkter. Låt oss illustrera detta med ett förenklat räkneexempel, där vi antar att upplupen ränta betalas i samband med omstrukturering. Ponera att en skuldförvaltare handlade en swap på 10 år och 6 månader i slutet av december 2012 dvs. den är idag en 10-årsswap på en räntenivå om 2,15 procent. Eftersom en 10-årsswap handlar på drygt 2,70 procent i nuläget är denna drygt 55 räntepunkter in-the-money för vår fiktive skuldförvaltare. Om skuldförvaltaren strukturerar om denna till en 8-årsswap, dvs. till sommaren 2021, kan hon eller han komma ner till en räntesats om drygt 1,90 procent i den förkortade swappen. 25 räntepunkter är en betydande förbättring av räntesatsen på 100 MSEK slår det som bekant SEK250,000 årligen men skuldförvaltaren minskar endast löptiden man är hedgad på marginellt. Även åtta år är ju en lång räntebindningstid för de flesta skuldförvaltare. Om skuldförvaltaren istället kan gå ner till 5 års löptid i den nya swappen, dvs. en halvering av löptiden på engagemanget, kan man komma ner till en räntesats om ca 1,15 procent som i nuläget ter sig som en mycket attraktiv räntenivå för denna löptid. SWAPKURVAN VID MÅNADSSLUT Procent 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Löptid Apr Maj Jun 7
VÅR VALUTASYN Federal Reserve skakar om i valutamarknaden Trenden mot en starkare dollar i generella termer har bekräftats av signalerna från Federal Reserve att de kommer minska ned på sina obligationsköp i höst om deras prognoser slår in. Denna första signal på mindre expansiv penningpolitik kan på kort sikt skapa stora portföljförändringar och volatilitet på valutamarknaderna. På kort sikt kan detta tillsamman med den dåliga likviditeten i kronan under juli skapa fortsatt tryck uppåt i USD/SEK. Vår tro är dock att Riksbanken kommer att lämna räntan oförändrad och att tillväxt- och ränteutsikter kommer att driva tillbaka EUR/SEK under 8,50 under hösten. AV: ANDERS EKLÖF DÅLIG LIKVIDITET SKAPAR VOLATILITET I EUR/SEK I JULI I euroområdet har utsikterna förbättrats men återhämtningen går trögare än vad ECB har väntat sig. I nuläget tycks ECB avvakta med en ytterligare räntesänkning, men man kommer att fortsätta indikera en mycket låg styrränta för lång tid framöver. En ovälkommen euroförsvagning mot 1,35 skulle med stor sannolikhet motverkas med verbala interventioner i syfte att undvika ytterligare press ned på inflationen. Den svenska kronan har backat som mest hela 4 procent mot euron under juni från 8,55 till 8,90. Utvecklingen har gått på tvärs med våra och många andra bedömare prognoser. Flera faktorer har samverkat och försvagat kronan mot euron. Den kanske viktigaste orsaken är den högre volatiliteten och de fall i aktiepriserna och den ränteuppgång som accelererade efter Fed signaler, se ovan. Dessa har inneburit att svenska tillgångsförvaltare med utländska räntebärande papper och aktier i sina portföljer sannolikt tvingats justera sina valutasäkringar med kronutflöden om följd. Vår tro är dock att denna försvagning är relativt temporär. De svenska makrosiffrorna har varit i stort sett i linje med förväntningarna i Riksbankens rapport i april. Däremot har kronan varit ca 3 procent svagare än vad banken antagit. Det uppväger på sikt en del av den låga inflationen som i maj uppgick till 0,7 procent i årstakt (rensat för räntekomponenten). Marknaden har skalat av en stor del av de förväntningar om sänkning som rådde tidigare och prissätter nu en endast en marginell sannolikhet för räntesänkning i juli. Enlig vår vy är det mest troliga att Rikbanken avvaktar och håller räntan oförändrad med hänvisning bla till riskerna på kopplade till den finansiella stabiliteten (se vidare under ränteavsnittet). På sikt räknar vi med att svenska tillväxtutsikter kommer att te sig tydligt starkare än i euroområdet och nettoexporten gradvis återhämtar sig, vilket bör ge SEK stöd både ränte- och flödesvägen. Sammantaget förväntar vi oss att EUR/SEK åter glider ned mot 8,40 på 3 månaders sikt. På kort sikt förutser vi att risken för att nivåer över 8,70 i EUR/SEK kan hålla i sig. Den höga volatiliteten i finansiella marknader och den i många fall dåliga likviditeten i kronmarknaden under juli kan skjuta återhämtning i SEK framåt i tiden. $ DOLLARSTYRKA I PIPELINE EUR/USD har handlat i intervallet 1,2950 till 1,34 under juni. Hittills i år har valutaparet parkerat i brett intervall utan tydlig trend. Den senaste USD-förstärkningen hänger främst samman med det nya signalerna från den amerikanska centralbanken, Federal Reserve. Vid sitt möte i juni sade centralbankchefen Bernanke att Fed kan komma att inleda en neddragning av obligationsköpen redan i september och att köpen skulle kunna avslutas när arbetslösheten fallit till 7,0 procent (7,6 procent idag). Marknaden har uppenbarligen inte varit fullt förberedd på dessa besked och effekten har blivit en påtaglig uppgång i amerikanska långräntor, svagare börser och en starkare dollar. Förväntningarna om gradvis minskad tillförsel av dollarlikviditet har minskat attraktionen för sk carry trades i tillväxtmarknaderna. Även ränteplaceringar i marknader av safe haven karäktar såsom SEK och NOK har sannolikt erfarit stängningar av positioner med valutautflöden till dollar och euro som följd. Vi förväntar oss att den höga räntevolatiliteten efterhand ger vika men att ränteuppgången i USA fortsätter om än i lugnare takt. Fed har redan tidigare indikerat att styrräntan kan höjas först när arbetslösheten fallit till 6,5 procent, vilket väntas ske först mot slutet av nästa år, enligt bankens egna prognoser. Sammantaget tror vi att dollarn även fortsättningsvis kommer att ha stöd av starkare tillväxtutsikter och försiktigt stramare penningpolitik. Prognosen i EUR/USD är oförändrad på 1,25 på 6 månader. EUR/USD har emellertid haft märkligt svårt att förflytta sig från 1,30. En teori är att centralbanker med förhållandevis stora reserver väljer att motverka rörelser i valutaparet. Ett par andra förklaringar är helt enkelt att räntedifferensen ännu inte är tillräckligt stora och/eller riskpremierna i euron nu är uthålligt lägre efter ECB skyddsnät OMT är tillgänglig för krisande euroländer. Prognosen i USD/SEK är på 3 månader 6,65 med en tydlig risk på uppsidan. På 12 månaders sikt är prognosen 7,00. 8
VÅR VALUTASYN ÖVERRASKANDE POSITIVA SIFFROR GER PUNDET STÖD Den brittiska ekonomin har fortsatt att uppvisa överraskande starka makrosiffror. Bank of England, BOE, har därför inte haft någon att anledning att revidera sin syn på penningpolitiken och avvaktar med nya åtgärder. Den avgående centralbankschefen Mervyn King vill dock tillsammans med ett par andra ledamöter fortfarande se utökade obligationsköp. I juli tillträder den nya centralbankschefen Mark Carney (tidigare Bank of Canada) som har höga förväntningar på sig att med penningpolitiken ytterligare stärka utsikterna för den brittiska ekonomin. Vi upprepar att det mest troliga är att den nye chefen kommer att öka horisonten för när BOE bör återföra inflationen till det 2-procentiga målet och på så sätt indikera att styrräntan kommer att förbli låg för mycket lång tid framöver. Pundet har varit stabilt mot euron runt 0,85 den senaste månaden och därmed har GBP/SEK stigit till när 10,50 som högst när kronan försvagats mot euron. Vi håller dock fast vid att GBP kommer att tappa mot både euron och kronan framöver för att på 3 månaders sikt falla till 9,80. Vi är dock något mer osäkra på den prognosen nu. En överraskande stark utveckling i euroområdet framöver skulle gynna UK relativt sett mer än Sverige och riskera att stärka pundet. Mot detta står som sagt att den nya centralbankchefen väntas fokusera att hålla ned pundet som ett sätt öka farten i tillväxten Storbritannien. OTYDLIG NORGES BANK SKAPAR OSÄKERHET I NOK NOK Den norska kronan försvagades kraftigt i juni efter att Norges bank lämnat räntan oförändrad men signalerade en 50/50-chans för räntesänkning samt flyttade bort en första förväntad räntehöjning från mitten av nästa år till början av 2015. Fallet i NOK blev våldsamt och EUR/NOK steg från 7,65 till 8,08. Visserligen har vi noterat att den norska ekonomin bromsat in mer än väntat och att den svagare utvecklingen i Kina skapar ett generellt tryck ned på råvarupriserna och investeringsklimatet även i den för Norge viktiga oljesektorn. Norges bank tycks dock ha svårt att skapa tydlighet i sin räntepolitik och synen på den norska kronans effekter på inflation mm. Det har bidragit till den ökade volatiliteten i NOK och utländska investerare kommer sannolikt att förhålla sig mer avvaktande till NOK hädanefter. Att behovet av safe haven har minskat och ränteavkastningen stiger i exempelvis USD, ger dessutom ett tryck upp i USD/NOK. Vi har tidigare haft en NOK/SEK prognos på 1,11 på 3 månaders sikt, vilket vi håller fast vid. På kort sikt kan vi dock inte utesluta nivåer under 1,10, även om sådana nivåer inte varit hållbara under en längre tid om ser tillbaka 10 år i backspegeln. 9
FÖRSLAG PÅ VALUTAHANTERING Strategier för euro och pund AV: KRISTINA DUCIC & OLLE GREEN STRATEGI 1 FÖR EUR SÄLJARE: 1 BY 2 (BOOSTER) MED 6 MÅNADERS LÖPTID (SPOT REF 8,78) Strategin ger innehavaren rätt att sälja euro till kursen 8,94. Det kan jämföras med aktuellt terminspris på 8,8190. Strategin ger er möjlighet att sälja euro till en bättre nivå jämfört med en terminssäkring. Om spotkursen på förfallodagen ligger på 8,94 eller högre måste innehavaren emellertid sälja det dubbla beloppet. STRATEGI 2 FÖR EUR SÄLJARE: OMVÄND FLEXIBEL TERMIN MED 3 MÅNADERS LÖPTID (SPOT REF 8,78), BARRIÄR 8,50 En omvänd flexibel termin ger kännedom om det sämsta tänkbara utfallet och ger samtidigt innehavaren möjlighet att dra nytta av en negativ kursrörelse. Denna strategi ger innehavaren rätten att sälja euro till kursen 8,75. Det skall jämföras med aktuellt terminspris på 8,80. Om eurokursen ligger i intervallet 8,75 8,50 på förfallodagen (utan att under löptiden nått barriären på 8,50) har innehavaren rätt att sälja på 8,75 eller bättre, beroendes på dagens slutkurs. För varje öre lägre kurs än 8,75 får säljaren rätt att sälja till högre kurs i motsvarande mån. Om barriären 8,50 bryts någon gång under löptiden faller möjligheten att tjäna på nedgången och man får sälja på 8,75. STRATEGI FÖR GBP SÄLJARE: 1 BY 2 (BOOSTER) MED 6 MÅNADERS LÖPTID (SPOT REF 10,26) Strategin ger innehavaren rätt att sälja pund till kursen 10,46. Det kan jämföras med aktuellt terminspris på 10,2850. Strategin ger er möjlighet att sälja pund till en bättre nivå jämfört med en terminssäkring. Om spotkursen på förfallodagen ligger på 10,46 eller högre måste innehavaren emellertid sälja det dubbla beloppet. Kronor per euro 9,60 9,40 9,20 9,00 8,80 8,60 8,40 8,20 8,00 jun-11 sep-11 dec-11 mar-12 jun-12 sep-12 dec-12 mar-13 jun-13 Kronor per pund 12,00 11,50 11,00 10,50 10,00 9,50 9,00 jun-11 sep-11 dec-11 mar-12 jun-12 sep-12 dec-12 mar-13 jun-13 EXEMPELKURS PÅ FÖRFALLODAGEN AKTIVITET EUR-SÄLJARE 8,60 Innehavaren har rätt att sälja euro till kursen 8,94 9,00 Innehavaren har skyldighet att sälja dubbel volym till kursen 8,94 EXEMPELKURS PÅ FÖRFALLODAGEN AKTIVITET EUR-KÖPARE 8,80 Innehavaren har rätten att sälja euro till kurs 8,75 8,55 Innehavaren säljer euro till kurs 8,95 (8,75 + att man erhåller 20 öre per euro.) 8,40 Innehavaren säljer euro till kurs 8,75 EXEMPELKURS PÅ FÖRFALLODAGEN AKTIVITET GBP-SÄLJARE 10,20 Innehavaren har rätt att sälja pund till kursen 10,46 10,50 Innehavaren har skyldighet att sälja dubbel volym till kursen 10,46 Notera att strategierna har inslag av optioner, att en köpt option innebär en rättighet och en såld option innebär en skyldighet, och för att genomföra någon av dessa strategier krävs ett minsta motvärde om cirka 1 miljon SEK. 10
Kontaktinformation LARGE CORPORATES & INSTITUTIONS Regeringsgatan 13 105 34 Stockholm Räntor och Valutor T.f. chef Micael Johansson Tel: 46 8 700 97 55 e-post: micael.johansson@swedbank.se Kundhandel Chef Charlotte Aleblad Tel: 46 8 5859 0000 e-post: charlotte.aleblad@swedbank.se Analys Chef Angelique Angervall Tel: 46 8 5859 0000 e-post: angelique.angervall@swedbank.se Makroanalys Chef Anna Felländer Tel: 46 8 700 99 64 e-mail: anna.fellander@swedbank.se Strategi Chef Ott Jalakas tel: 46 72 242 53 90 e-post: ott.jalakas@swedbank.se ANALYS Makro Tf Chefekonom Anna Felländer Tel: 46 8 700 99 64 e-mail: anna.fellander@swedbank.se Knut Hallberg Tel: 46 8 700 93 17 e-mail: knut.hallberg@swedbank.se Jörgen Kennemar Tel: 46 8 700 98 04 e-post: jorgen.kennemar@swedbank.se Åke Gustafsson Tel: 46 8 5859 7865 e-post: ake.gustafsson@swedbank.se Magnus Alvesson Tel: 46 8 5859 3341 e-post: magnus.alvesson@swedbank.se Cathrine Danin Tel: 46 8 5859 0000 e-post: cathrine.danin@swedbank.se Valutor Anders Eklöf Tel: 46 8 700 91 38 e-mail: anders.eklof@swedbank.se Tillväxtmarknader Hans Gustafson Tel: 46 8 700 9147 e-mail: hans.gustafson@swedbank.se KUNDHANDEL Krediter Fredrik Boklund Tel: 08-700 99 17 e-post: fredrik.boklund@swedbank.se Räntor/Derivat Claes Göthman Tel: 08-700 92 80 e-post: claes.gothman@swedbank.se Valutor Matz Ericsson Tel: 08-700 91 61 e-post: mats.ericsson@swedbank.se Tillväxtmarknader Peter Granqvist Tel: 08-700 99 95 e-post: peter.granqvist@swedbank.se Ränte-och valutahandel Göteborg och Stockholm Klas Sandesjö Tel: 031-739 78 01 e-post: klas.sandesjo@swedbank.se Ränte-och valutahandel Malmö Lars Andersson Tel: 040-24 22 84 e-post: lars.a.andersson@swedbank.se Detta dokument har sammanställts av Swedbank Research, affärsområdet Swedbank Large Corporates & Institutions inom Swedbank AB (publ), ( Swedbank ). Dokumentet är framställt i informationssyfte för spridning till en begränsad krets kvalificerade investerare och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i dokumentet har sammanställts från källor som bedömts vara tillförlitliga. Vi kan dock inte garantera att informationen är fullständig eller riktig. Framtidsbedömningar är alltid osäkra och läsaren rekommenderas att komplettera sitt beslutsunderlag med erforderligt material. Dokumentet redovisar vår nuvarande uppfattning, som dock kan ändras. Vi påtar oss inte ansvar för någon typ av direkt eller indirekt förlust eller skada grundad på användande av dokumentet. Swedbank eller dess dotterbolag kan ha eller ha haft, eller kan komma att få: innehav av finansiella instrument, rådgivningsuppdrag, s k investment- eller merchantbanking-uppdrag och/ eller långivningsuppdrag avseende emittenter/ finansiella instrument som direkt eller indirekt omfattas av eventuella analyser eller rekommendationer i dokumentet. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare i eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Materialet får inte mångfaldigas utan Swedbanks medgivande. Mångfaldigad av Swedbank, Swedbank AB (publ), Stockholm 2010 11