E 2016E 2017E E 2016E 2017E

Transkript

1 E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 24 februari 2015 Sammanfattning (Cape.st) Förändringens tid för Caperio Caperios rapport var i linje med förväntningarna rent omsättningsmässigt om 234 miljoner kronor (förväntat 237,5 miljoner kronor). Bruttomarginalen blev något lägre än förväntat om 22 procent (förväntat 25 procent). Personalkostnader kom in betydligt lägre under kvartalet vilket gav positiv effekt för EBIT men kompenserades av högre externa- och handelsvarukostnader samt lägre försäljning. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 25 First North 79 MSEK Information Technology Christer Haglund Conny Hjalmarsson OMXS 30 Caperio har för fjärde kvartalet minskat sin personalstyrka ytterligare från föregående kvartal med 6 personer vilket kommer fortsätta bidra till ett bättre kostnadsläge för bolaget. Bolaget fortsätter även med sin transformationsprocess med kvalitéfokus och övergången mot att öka tjänsteleveransen med det nya programmet G2G (Good to Great). Vårt motiverade förblir 25 kronor per aktie. Peer värderingen indikerar en värdering mellan kronor per aktie på EV/EBIT basis för feb 25-maj 23-aug 21-nov 19-feb Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 5,5 poäng 8,0 poäng 4,0 poäng 4,5 poäng 3,5 poäng Nyckeltal E 2016E 2017E Omsättning, MSEK Tillväxt -2% -4% 0% -2% -3% EBITDA EBITDA-marginal Neg 2% 2% 4% 4% EBIT EBIT-marginal Neg 1% 1% 3% 3% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal Neg 0% 1% 2% 2% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,59 2,27 2,27 VPA -3,45 0,95 2,85 6,21 6,21 P/E Neg Neg 13,8 3,6 3,6 EV/S 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 EV/EBITDA Neg 7,2 4,5 1,8 1,7 Fakta Aktiekurs (SEK) 16,4 Antal aktier (milj) 4,8 Börsvärde (MSEK) 79 Nettoskuld (MSEK) 0 Free float (%) 71 % Dagl oms. ( 000) 5 Analytiker: Philip Skogby Philip.skogby@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Tjänstedelen växer I stort sett i linje med förväntningarna Caperios rapport för det tredje kvartalet uppfyllde till stora delar våra tidigare uppdaterade prognoser. Försäljningen blev 234,2 miljoner kronor (förväntat 237,4 miljoner kronor). Bolaget fortsätter optimera sin försäljning till enbart de mest lönsamma områdena. Bruttomarginalen blev dock något lägre än förväntat om 22 procent vilket skapades av något lägre intäkter samt högre handelsvarukostnader samt fortsatt hög hårdvaruförsäljning för det innevarande kvartalet. EBIT blev 2,1 miljoner kronor vilket var lägre än förväntat (förväntat 6,9 miljon kronor) på grund av något högre kostnader inom handels och övriga externa kostnader än förväntat. Tabell Förväntat vs. Utfall (SEKm) Q4'13 Q4'14E Utfall Diff Försäljning % EBITDA -18,1 9,4 4,6-51% EBIT -23,1 6,9 2,1-69% VPA, SEK -4,2 1,75-0,78-145% Bruttomarginal 21% 25% 22% -12% EBITDA marginal -7% 4% 2% -51% EBIT-marginal -9% 3% 1% -69% Källa: Redeye Research Rörelesresultat blev dock även bättre pågrund av konsolidation av intäkter från Caperio Finance, om cirka 9 miljoner kronor enligt våra beräkningar, som vilket bidrog till att VPA blev negativt och rörelseresultatet bättre med cirka 4,5 miljoner kronor. Vi hänför denna bättre resultatförändring till förtidsinlösen av Caperio Finance s finansieringslösningar. Viktigt dock att notera att bolaget har ingen CAPEX så nettoeffekten av dessa händelser gör att EBIT skulle drabbas med cirka -2 miljoner kronor och innebär att justerad EBIT uppgick till cirka 0-2 miljoner kronor. Bolaget är sannolikt på god väg att optimera sina verksamheter och vi bör även se liknande marginalutveckling i första kvartalet då bolagets tidigare effektiviseringsprogram ger fortsatt effekt. Caperio fortsätter transition mot tjänstedelen Svag utveckling i tjänstedelen men G2G är sannolikt en lämplig åtgärd G2G arbetet påbörjades i tredje kvartalet och kommer säkerhetsställa bland annat att det sker en successiv övergång till managerade tjänster från hårdvaruförsäljningen. Vi förväntar oss att börja se effekterna av det arbetet i början av Tjänsteförsäljningen visar nu framsteg på helårsbasis och förhoppningsvis håller denna trend i sig men än viktigare att det är kvalité, lönsamhet och långsiktighet i de projekt Caperio beslutar att ta. 3

4 Tomas Wanselius agerar som operativ chef från och med första kvartalet och kommer driva denna process. Bolaget har nu även i ett steg i strategin tillsatt en Chief quality officer för att säkerhetsställa högsta kvalitet genom organisationen. Som tidigare vill vi gärna se att bolaget särredovisar rörelsemarginalen för tjänstedelen för att belysa lönsamhetsutvecklingen för segmentet och därmed kunna lättare följa upp och värdera segmentet. Stora förändringar i bolaget under helåret Stora förändringar under helåret Caperio har genomfört stora interna förändringar under de första tolv månaderna Bolaget har minskat antalet anställda från 212 vid utgången av 2013, till 149 vid utgången av Förutom det har bolaget även bytt stora delar av styrelsen, finanschef samt revisor. Vi tror att dessa förändringar kommer vara positiv för bolaget och kan sannolikt leda till högre marginaler över tid. Under tredje kvartalet lämnade en styrelseledamot bolaget på grund av tidsbrist. Dock är det nu upp till bevis under 2015 att nya management levererar bra resultat framöver. Bolaget har en stark låneposition Mycket starkt kassaflöde och förbättrad finansiell ställning I och med att bolaget bytt ny bank har de fått möjligheten att utöka sin checkräkningskredit till 80 miljoner (tidigare cirka 40 miljoner), varav 34,4 miljoner kronor var utnyttjade i slutet av kvartalet. Sannolikt kommer denna del minska över kommande kvartal om inte bolaget beslutar genomför något mindre förvärv alternativt investerar mer i resurser. Minskningen beror på bolagets inköp som återbetalas under nästkommande period. Under fjärde kvartalet bör dock utnyttjandet öka då produktförsäljningen brukar vara stark i december. Nyemissionsrisken finns dock fortfarande, men har blivit betydligt lägre sedan föregående kvartal. Effektiv hantering av kreditlinan borde limitera risken för höga räntekostnader. Starkt kassaflöde kombination av resultatet - ingen nyemissionsrisk Kassan uppgick i slutet av kvartalet till 33,6 miljoner kronor, stärkt högre indrivningar av kundfordringar. Nu har bolaget kreditutrymme om cirka ytterligare 50 miljoner kronor innan ett nyemissionsbehov uppkommer om inte bolaget lyckas förhandla till sig ännu större kreditutrymmen. Bruttomarginalen i nivå med förväntningarna Bruttomarginalen reflekterar fortsatt hårdvaruförsäljning Bruttomarginalen i kvartalet var lägre än våra förväntningar och uppgick till 22 procent. Bruttomarginalen är viktig att följa i Caperio då den bör stiga i takt med att bolagets intäktmix förskjuts mot ökat tjänstehåll. Kostnaden för konsulterna tas dock i personalkostnaderna direkt. Detta gör att bruttomarginalen på koncernnivå blir uppblåst av endast intäkter från tjänstedelen. Än så länge har vi sett små tecken på det, vilket går att se i grafen nedan. Caperio har haft en låg beläggning i sin konsultaffär och det är relativt troligt att den nu kommer att förbättras i takt med att G2G implementeras, vilket borde leda till ökad bruttomarginal. 4

5 Nettoomsättning & bruttomarginal Källa: Redeye Research, Caperio 5

6 Finansiella prognoser Successiv övergång mot tjänstedelen Vi räknar med att Caperio kommer att minska försäljningen även under 2014 då vi räknar med att hårdvaruförsäljningen kommer att minska som ett led i effektiviseringsprogrammet. Vi räknar med en utveckling under 2014 som succesivt blir bättre då besparingsprogrammet börjar få genomslag. Bolagets målsättning har sedan införandet av besparingsprogrammet varit att minska den totala kostnadskostymen, vilket de lyckats bra med. Samtidigt ska intäkten per konsult öka och det är detta vi sett i inledningen av 2014 och vi förväntar oss mer av det i Fortsatt fokus på kvalité i organisationen och lönsamhetsfokus lär leda till marginalförbättringar Fokus på kvalité i organisationen och tjänstedelen Vi räknar med att G2G fortsatt kommer att ha viss negativ påverkan på bolagets lönsamhet på kort sikt men att den kommer att bidra till att stärka den över tid. Den fortsatta personaltrimningen samt de redan utförda åtgärderna kommer däremot ha en positiv effekt i de närmaste kvartalen där personalkostnadsnivån är betydligt lägre även jämfört med ett halvår sedan. Därutöver fortsätter rensningen av olönsamma kunder som bolaget har genomfört vilket bör stärka intjäningsförmågan framöver. Fokuseringen på tjänstedelen kommer sannolikt innebära en negativ effekt på omsättningen då bolagets nya fokusering kan göra att bolaget inte får upp samma styrka i hårdvaruförsäljningen framöver. Detta är dock inget vi är oroliga för då vi räknar med att det kommer ge ökade marginaler över tid. Men, det bör påpekas att vi kommer ha kolla extra noga på lönsamheten för att se att bolaget inte tar för mycket mark för snabbt som tidigare utan bygger sin organisation med genomsyrande av kvalité i alla led. Hänsyn borde även tas till att bolagets effektiviseringsprogram kommer bidra till att de olönsamma intäkterna försvinner från hårdvaruförsäljningen över tid. Lägger vi dessutom till att bolaget fortsätter att jobba med lönsamhetsfokuset i bolaget, vilket kan indikera ytterligare en faktor som talar för den marginalförstärkning vi räknar med under 2014 och Detaljerade estimat SEKm 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14E 2014 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4' E 2016E Försäljning EBITDA -18,8 2,6 4,3 5,5 4,6 17,0 4,0 6,0 8,0 2,0 20,0 27,5 EBIT -30,8 0,2 2,1 3,8 2,1 8,2 2,0 4,0 6,0 0,0 12,0 27,2 Vinst före skatt -32,3-0,2 1,7 2,7 2,0 6,2 1,8 3,7 5,2-1,0 9,7 26,1 0,0 VPA, SEK -5,94-0,21-0,03 0,14-0,78-0,87 0,17 0,56 0,87-0,42 1,2 0,00 Försäljningstillväxt -2% 9% -2% -11% -7% -4% -4% -5% 8% -2% 0% -2% EBIT marginal -3,2% 0,1% 0,9% 1,5% 0,9% 0,9% 1,1% 1,7% 2,2% 0,0% 1,3% 3,0% Källa: Redeye Research 6

7 Viktigt att bygga tjänsteandelen med en stabil bas av återkommande intäkter Managerade tjänster/ Tjänstedelen kan ge ett nytt intryck Det som försvårar de långsiktiga prognoserna för Caperio är det förändringsarbete som bolaget är inne i, där managerade tjänster förväntas bli en allt viktigare del av bolaget på sikt. Managerade tjänster innebär en affärsmodell av mer abonnemangsliknande karaktär. Det innebär en lägre initial intäkt men en mer stabil och återkommande intäktsbas. Vi tror att intäkterna i form av återkommande karaktär är cirka 50 procent av tjänstesegmentets omsättning. Bolaget lär övertid kunna uppfattas som ett konsultbolag och bör kunna närma sig konkurrenternas multiplar i det scenariot. På sikt kommer det innebära en stabilare affärsmodell för Caperio med mindre slagighet mellan kvartalen. Vi tar höjd för denna successiva övergång genom att räkna med en negativ försäljningsutveckling de kommande åren för att bolaget stegvis ska övergå till managerade tjänster. I tabellen nedan kan man se våra antaganden och i slutet av 2018 kommer bolagets omsättning från tjänstedelen vara kring 30 procent, vilket kommer stärka EBIT-marginalen. Tjänste/Hårdvaruförsäljningsutveckling prognos E 2016E 2017E 2018E Tjänstesegmentet Hårdvaruförsäljning Total *Källa Redeye Research EBIT-marginalen tror vi successivt kan nå 4 procent 2018 då tjänstedelen står för cirka 30 procent av omsättningen, som bilden nedan visar. Vi räknar även med att andelen återkommande intäkter kommer bli cirka 65 procent av omsättningen för managerade tjänster. Över tid tror vi att marknaden även kommer appreciera värdet av denna del mer men det kommer även vara stora krav på att bolagets organisation för att genomföra denna förändring. Det är ännu för tidigt att hävda att de intitialt kommer att vara lönsamma inom managerade tjänster, men vi tror bolaget kan finna en nisch mellan sin befintliga hårdvaruförsäljning och sälja mertjänster. 7

8 Ingen större risk i Caperio Finans Ingen större risk i Caperio Finans För att kunna finansiera hårdvaruförsäljningen till Caperios kunder använder sig bolaget av banker som finansierar kunders köp. Caperio har cirka en fjärdedel av sin omsättning via denna lösning. Bolaget bestämmer i förväg med finansiärerna ett pris som Caperio kan, men inte behöver, köpa tillbaka utrustningen för och som de sedan kan sälja vidare, förhoppningsvis till en vinst. Vinsten/förlusten bokförs direkt vid inträffandet. Det förefaller alltså liten finansiell risk i detta segment eftersom risken finns hos kreditinstituten av lånen och inte Caperio finance. 8

9 Värdering Vi utför både en diskonterad kassaflödesanalys samt peer-värdering för att värdera bolaget. Långsiktiga estimat förändringar under kvartalet Den närmaste perioden antar vi att hårdvaruförsäljningen minskar med i genomsnitt 4 procent per år. För perioden räknar vi med en genomsnittlig tillväxt på -2,2 procent och en genomsnittlig rörelsemarginal på cirka 3 procent. Vi tror att EBIT kommer nå 4 procent år 2018, vilket ändå är rimligt med tanke på att tjänstedelen har högre andel av de totala intäkterna. Vi tror att bolaget de närmsta åren inte behöver betala skatt eftersom förlustavdrag uppgår till 17 miljoner kronor (upp till 77 miljoner i vinster). Bolaget har inga större investeringsbehov då bolaget kostnadsför majoriteten av kostnaderna i resultaträkningen, men i och med transitionen till tjänstedelen räknar vi med att bolaget kan börja bokföra vissa kostnader som CAPEX. Även leasingkostnader skulle kunna kapitaliseras. Rörelsekapitalbehovet förväntas över tid minska de kommande åren då bolaget stegvis minskar sin total- och hårdvaruförsäljning. Vi tror att kapitalbindningen kommer att fluktuera mellan kvartalen framöver vilket leder till volatilitet i räntekostnaderna framöver men så länge bolaget inte gör några större snedsteg likt 2013 ser vi inte något större risk för likviditetsproblem. Rörelsekapitalbindningen förväntas fortsatt vara volatil. Vår DCF-värdering motiverar ett värde på 25 kronor per aktie Vår rating är oförändrad och uppgår till 14,7 procent (tidigare 13,3 procent). Vårt motiverade värde uppgår till 25 kronor. Utöver huvudscenariot har vi presenterat två andra scenario som symboliserar ett rimligt negativt och positivt scenario. Dessa uppgår till 16 kronor respektive 42 kronor. Värdering mot kronor för om förväntningarna infrias Redogörelse för framtida intjäningsförmåga Ungefär så här kan man tänka lyckas bolaget vända till 1-3 procents nettomarginal värderas bolaget lågt och har potential upp emot 30 procent i direktavkastning. Lyckas man få tilltro till tjänstedelen kan sannolikt bolagets intjäningsförmåga uppfattas som långsiktig hållbar och då ser vi sannolikt en uppvärdering. Detta skulle kunna ske inom de närmsta 1-2 med eller utan börskrasch(dock bättre effekt). I denna peer-värdering jämför vi Caperio med ATEA och DGC ONE, dessa är inte jämförbara på något mer plan än att de säljer liknande produkter. Däremot kan man få insikt på vad marginaler och vad värderingar kan vara i de fall bolaget närmar sig konkurrenters. 9

10 DGC har en EBIT-marginal inom sitt affärsområde IT-drift på 5-15 procent, vilket sannolikt innebära att Caperio bör kunna prestera en EBITDAmarginal i närheten av sitt mål om 3-4 procent. Detta förutsätter att tjänstetransitionen går som planerat. För 2014 på en EV/EBITDA basis ser bolaget inte speciellt attraktivt ut och då förutsätter det även att bolaget uppnår en högre lönsamhet i fjärde kvartalet. Peer-värderingen indikerar att bolaget bör värderas till en EV/EBITDA multipel om 2-4 för jämfört med peers som i dagsläget uppvisar högre marginaler och bättre stabilitet och därför krävs en signifikant säkerhetsmarginal som indikerar en värdering mellan kronor. Lyckas bolaget inte med den förbättring vi räknar med kommer Caperios multiplar öka betydligt initialt för att sedan kontrahera för att reflektera misslyckandet. Det krävs nämligen inte hög differens i marginalerna för att potentialen för uppvärdering ska försvinna, och därav motiveras en högre riskpremie. Peer-värdering EV/EBITDA EV/S Försäljningstillväxt EBITDA marginal Bolag Börsvärde E 2016E E 2016E 2015E 2015E ATEA AS 8823,00 9,5 8,6 7,8 0,4 0,4 0,4 6% 4% DGC ONE 1013,00 8,6 7,4 6,3 2,1 1,8 1,7 18% 25% Caperio 78,79 7,2 4,4 1,8 0,1 0,1 0,1 0% 2% Källa: Bloomberg, Redeye Research Lyckas bolaget med sitt besparingsprogram samt övergång till tjänstedelen kan sannolikt marginalerna stiga ännu mer. Det kan även finnas risk i att marginalerna pressas om konkurrensklimatet hårdnar ytterligare i framtiden för båda segmenten. 10

11 Investeringscase Caperio har hittat en intressant position som leverantör av IT-lösningar till små och medelstora bolag och offentlig sektor. Bolaget har historiskt haft en hög organisk tillväxt genom att ha ett starkt erbjudande inom ett antal kompetensområden och genom att arbeta fokuserat med den interna företagskulturen. Den stora utmaningen i Caperio ligger i att utöka tjänsteandelen, inte minst genom det nya effektiviseringsprogrammet G2G. Programmet väntas succesivt ge genomslag med en början i 2015 enligt Redeye. På längre sikt då den totala omsättningen kommer bestå mer av tjänster- än produkter kommer vi att se en marginalförbättring, vilket kan innebära EBITmarginaler om 3-4 procent likt konkurrenternas nedre intervall. Den negativa omsättningstillväxten beror på bolaget ambition om en successiv övergång till tjänstedelen. Den enskilt viktigaste parametern att hålla koll på i Caperio är bruttomarginalsutvecklingen som visar på om andelen tjänsteintäkter ökar. Eftersom tjänstedelen även ökar andelen återkommande intäkter kommer bolaget successivt värderas efter denna stabila bas. Det är viktigt att bolaget växer i en takt som de kan upprätthålla långsiktigt för att minska risken för undvika hög volatilitet i intäkter framöver. Riskerna i Caperio är flera och bör inte underskattas i ett bolag med stora volymer och låga marginaler som verkar i en hårt konkurrensutsatt bransch. I hårdvarudelen bygger bolaget inte bolaget upp någon risk eftersom bolaget säljer direkt som återförsäljare och tar därför ingen risk i lager, finansiering eller transport men däremot prisrisk. Prisrisken innebär marginalkontraktion för Caperio. Bolaget kan därutöver förlora ett par kunder vilket inte är osannolikt med tanke på konkurrensklimatet samt prispress. Caperio har dock visat att de står starka i konkurrensen och har hittat ett antal nischområden där de tagit en stark position i marknaden. Även fast bolaget nu rör sig mot ett annat segment med högre marginaler ses konkurrensen vara fortsatt hård som kan pressa marginalerna. En annan större risk är att bolaget inte lyckas övergå till en tjänstebaserad organisation eller i den mån vi räknar med som skulle sänka marginalerna över tid. Även beläggningsgraden måste upprätthållas på hög nivå för att bolaget ska kunna vara finansiellt stabilt. Bolaget har ett antal stora kunder som står för en större del av omsättningen, vilket även det bör vägas in i riskbilden. 11

12 Bear case Scenario 16 I vårt bear case utgår vi ifrån att fokuseringen på tjänsteområdet lyckas med att växa omsättningsmässigt men försvåras av prispress och hård konkurrens. Detta leder till att EBIT-marginalen sjunker och att tillväxten blir låg Förhöjd nyemissionsrisk då bolaget inte lyckas i omställningen till ett ökat tjänsteinnehåll Risken för lägre beläggningsgrad ökar även eftersom tjänstelösningar som erbjuds är utsatta för hård konkurrens. Detta skapar både press på marginaler och tillväxten för bolaget I vårt scenario antar vi att EBIT-marginalen kommer uppgå till cirka 0,5 procent under perioden med en negativ omsättningstillväxt om 6 procent. Base case scenario 25 kronor Caperio är inne i en tuff period där bolaget har infört ett omfattande besparingsprogram som vi tror kommer leda till att bolaget visa marginalförbättringar framöver Omsättningstillväxten kommer fortsatt vara pressat av att bolaget nu är i en övergångsfas från att vara en återförsäljare av hårdvara till att bli en konsultjänstleverantör inom IT. Detta tror vi kommer ligga till i grund för att bolaget minskar omsättningen men ökar sina marginaler succesivt då tjänstesegmentet blir en större del av omsättningen Vi räknar med att tjänsteandelen kan nå upp till 30 procent av försäljningen Detta är på grund av god de synergieffekter som kan uppstå med nuvarande och blivande hårdvarukunders behov Vi räknar med att bolaget fortsätter knyta nya lönsamma kontrakt i både upphandlingsprocesser och som ett komplement till sin befintliga hårdvaruförsäljning Vi räknar inte med att bolaget kommer ha några akuta kapitalbehov och att bolaget väljer att växa organiskt inom IT-delen. Däremot tror vi att bolagets finansiella risk kommer att stiga när bolaget ökar sin andel av tjänstesegmentet. Vi räknar i vårt base case med att tillväxten kommer vara -2,2 procent samt en EBIT-marginal om 3 procent under perioden

13 Bull case scenario 42 Tjänsteleveransen ökar snabbare på grund av god implementation från ledningen vilket gör att marginalerna ökar i snabb takt. Omsättningen fortsätter sjunka på grund av minskat fokus för hårdvaruförsäljningen som förskjuts till tjänsteleveransen Vi förutsätter att marknadstillväxten är hög inom molnlösningstjänster de närmsta åren. Bolaget uppnår efter upplärningskurvan i tjänstedelen en EBITmarginal om cirka 10 procent vid 2018 och framåt Vi förutsätter även att marknadstillväxten är bättre inom molnlösningstjänster de närmsta åren. Caperio når upp till sitt finansiella mål om en EBITDA-marginal på 5 procent under perioden med samma tillväxtantaganden som i basecase 13

14 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 5,5p Ratingförändringar i denna rapport: Här kommenterar vi manuellt förändringarna av värderingsnycklarna. Max 3 rader Caperio har en erfaren ledning med bolagets grundare och vd Christer Haglund i spetsen. Bolaget har uppvisat en imponerande omsättningstillväxt under de senaste åren på den svenska marknaden. Bolaget har dock inte lyckats leverera på sin målsättning om en starkare lönsamhet vilket drar ned ratingen. Ägarskap 8,0p Caperio har en tydlig huvudägare i form av Christer Haglund som även är vd i Caperio och sitter också i styrelsen. Det som gör att ratingen inte är högre är att bolaget inte har någon institutionell ägare bland de 10 största samt att alla i styrelsen inte har egna innehav i bolaget. Tillväxtutsikter 4,0p Lönsamhet 4,5p Caperio har uppvisat en imponerande tillväxtresa under de senaste åren. Bolaget har sedan 2012 valt att fokusera på lönsamhet istället för tillväxt vilket av flera anledningar än så länge inte fått önskad effekt vilket drar ned ratingen. En annan anledning till den låga ratingen är att Caperios marknad är hårt konkurrensutsatt framförallt på produktsidan där priserna är pressade. Satsningen inom tjänstesidan har dock bättre tillväxtmöjligheter då bolaget hittat ett antal nischer med relativt hög underliggande tillväxt men ändå konkurrensutsatt med relativt låga inträdesbarriärer. Lönsamheten i Caperio har varit svag under det senaste året vilket drar ned ratingen. Satsningen på tjänstesidan har dock potential att förbättra lönsamheten över tid. Bolagets kassaflöde har historiskt varit rätt starkt och har inte haft några större kapitalbindning av kapital under tillväxtfasen. Finansiell styrka 3,5p Caperios har ökat skuldsättningen i bolaget något under senare tid främst till följd av de förvärv som bolaget genomfört. En annan faktor är att bolaget har relativt högt utnyttjande av sin checkräkningskredit samt att bolaget är utsatt för konjunkturkänslighet. 14

15 Resultaträkning E 2016E 2017E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2016E 2017E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 14,7 % NPV FCF ( ) 49 NPV FCF ( ) 77 NPV FCF (2024-) 15 Rörelsefrämmade tillgångar 15 Räntebärande skulder -34 Motiverat värde MSEK 121 Antaganden Genomsn. förs. tillv. -2,2 % Motiverat värde per aktie, SEK 25,2 EBIT-marginal 2,7 % Börskurs, SEK 16,4 Lönsamhet E 2016E 2017E ROE -44% -9% 12% 36% 29% ROCE -34% 9% 13% 29% 27% ROIC -35% 5% 21% 51% 50% EBITDA-marginal -2% 2% 2% 4% 4% EBIT-marginal -3% 1% 1% 3% 3% Netto-marginal -3% 0% 1% 2% 2% Data per aktie E 2016E 2017E VPA -5,95-0,87 1,19 4,54 4,55 VPA just -3,45 0,95 2,85 6,21 6,21 Utdelning 0,00 0,00 0,59 2,27 2,27 Nettoskuld 6,52 0,18-1,79-5,90-6,78 Antal aktier 4,80 4,80 4,80 4,80 4,80 Värdering E 2016E 2017E Enterprise Value 136,8 122,8 89,0 64,1 58,0 P/E -3,3-22,9 13,8 3,6 3,6 P/S 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 EV/S 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 EV/EBITDA -7,3 7,2 4,5 1,8 1,7 EV/EBIT -4,4 14,9 7,4 2,4 2,2 P/BV 2,0 2,2 1,6 1,1 1,0 Aktiens utveckling Tillväxt/år 12/14e 1 mån -14,6 % Omsättning -2,3 % 3 mån -12,8 % Rörelseresultat, just 12 mån -3,0 % V/A, just Årets Början -13,7 % EK 7,6 % Aktiestruktur % Röster Kapital Christer Haglund, genom bolag 27,1 % 27,1 % David Pohanka 7,0 % 7,0 % Försäkringsbolaget Avanza Pension 5,7 % 5,7 % Mikael Zetterberg 5,3 % 5,3 % Nils Åke Olsson 2,8 % 2,8 % Per Karlsson 2,6 % 2,6 % SIX SIS 2,5 % 2,5 % Stefan Klaesson 2,4 % 2,4 % Magnus Engdahl 2,1 % 2,1 % Mikael Bertling 2,0 % 2,0 % Aktien Reuterskod Lista First North Kurs, SEK 16,4 Antal aktier, milj 4,8 Börsvärde, MSEK 78,8 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Christer Haglund Fredrik Sandelin Conny Hjalmarsson Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2016E 2017E Soliditet 20% 24% 26% 35% 35% Skuldsättningsgrad 70% 77% 68% 14% 19% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 3,6 3,9 3,9 3,9 3,3 Tillväxt E 2016E 2017E Försäljningstillväxt -2% -4% 0% -2% -3% VPA-tillväxt (just) -376% -85% -236% 283% 0% Analytiker Philip Skogby Philip.skogby@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 15

16 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2016E 2017E 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% E 2016E 2017E 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) E 2016E 2017E % 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% E 2016E 2017E 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Division 1 period period Intressekonflikter Philip Skogby äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Caperio är en IT-tjänstekoncern som säljer IT-lösningar till privata företag, kommuner, landsting och och organisationer i Norden. Caperios erbjudande är inriktat på PC-försörjning, dokumenthantering, server- och lagringslösningar, lösningar inom nätverk och kommunikation, telefoni samt licenshantering och finansieringslösningar. Bolaget är noterat på First North. 16

17 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 17