Kursutveckling vid nyemissionsmeddelande Stockholmsbörsen

Transkript

1 Företagsekonomi Kandidatuppsats 10p Handledare: Hans Richter, Bengt Lindström Kursutveckling vid nyemissionsmeddelande Stockholmsbörsen Majed Masud

2 Sammanfattning Aktiebolagsformen är i dagsläget den klart vanligaste företagsformen på den svenska marknaden. Aktiemarknaden har till uppgift att bland annat bistå med riskkapital för framtida finansiering av expansion och utveckling. En form att bistå bolagen med riskkapital är genom nyemission, vilket är av stor betydelse för förnyande och utveckling av näringslivet samt för en fortsatt god välfärdsutveckling. De olika företagen har alla sin anledning till att vilja utföra nyemission. Med avseende på anledning för nyemission kommer givetvis företagens aktiekurs att förändras olika. Syftet med uppsatsen är att empiriskt testa hur börskursen utvecklar sig vid nyemissionsmeddelande. Den undersökta populationen i studien är de företag som är noterade på den svenska börsen vilket har utfört nyemission mellan åren 2000 och Märk väl att det som är av intresse i denna undersökning är när företagen flaggar för nyemission och inte då själva nyemissionen utförs vilket normalt brukar ske en tid senare. Marknadens förväntningar om företagens kapacitet att förränta det planerade erhållna riskkapitalet kommer speglas i aktiekurserna då nyemissionen meddelas. Resultaten av undersökningen visar att i de flesta fall leder ett nyemissionsmeddelande till att aktiekurserna sjunker oavsett anledning för nyemission. Enda undantaget är de nyemissioner som utförs med avsikt att förvärva andra företag.

3 Abstract Stock Corporation is to day s most common form of corporation on the Swedish market. The stock market is to among other things to provide risk capital for future financing of expansion and development. A way to provide the corporations with risk capital is by new issue, which is of big importance for the renewing and development of trading and industries and also for a continuous good welfare. Each company have its own reason for using a new issue, depending on that reason the stock will of course develop in a certain way, the stock could increase or decrease in value. The purpose of the paper is to empirical test how the share price is developed when a new issue is announced. The examined companies are all quoted on the Swedish exchange and have made new issue between the years 2000 and It is important to notice that this study is about when the companies announce for a new issue and not when it is actually made, which is normally afterwards. The market expectations of how well the new financial will be used in the company is reflected in the stock value, when the new issue is announced. The result of the study shows that the majority of new issues announcement is followed by decrease in the stock value, the only time when the stock value increase is when the purpose for the new issue is made for a company acquisition

4 ABSTRACT INLEDNING PROBLEMFORMULERING SYFTE AVGRÄNSNINGAR METOD FORSKNINGSANSATS Deduktion Uppsatsens forskningsansats UNDERSÖKNINGSMETOD Val av metod ÖVERGRIPANDE FORSKNINGSSTRATEGI Retrospektiv studie Val av undersökning RELIABILITET VALIDITET DATA Primärdata & sekundärdata Val av datainsamlingsmetod URVALSKRITERER METODKRITIK TEORIER BERÄKNING OM AKTIENS VÄRDE EFTER NYEMISSION Halvstarka formen av marknadseffektivitet TIDIGARE FORSKNING EMISSION NYEMISSION RIKTAD EMISSION APPORTEMISSION EMPIRI SAMTLIGA NYEMISSIONER FÖRSTÄRKNING AV LIKVIDITET FÖRETAGSFÖRVÄRV FÖRSTÄRKNING AV LIKVIDITET HÄLSOVÅRD BRANSCHEN EXPANSION & UTVECKLING IT BRANSCHEN ANALYS SLUTSATS AVSLUTANDE DISKUSSION FORTSATTFORSKNING... 39

5 10. KÄLLFÖRTECKNING BILAGOR... 41

6 1. INLEDNING Aktiebolag är bara en av fler företagsformer som bedrivs idag, utöver detta finns andra företagsformer som bl.a. handelsbolag och enskilda firmor. Men den i särklass mest vanliga företagsform är just aktiebolagsformen. En stor anledning till detta är att aktiebolag har större möjlighet att kunna attrahera kapital, för att kunna finansiera framtida investeringar och expansion. 1 Ett väl fungerande näringsliv förutsätter, god möjlighet för företag att kunna tillföra sin verksamhet med riskkapital för en framtida finansiering av tillväxt och expansion. Kapital tillskottet för företag är en viktig del i förnyande och utveckling av näringslivet i önskad riktning, detta i sin tur leder till fler företag och en ökad sysselsättning. Ett flertal sätt står till förfogande för företagen att införskaffa kapital, det kan t.ex. utföras genom vanligt banklån. Men ett banklån är inte alltid det lättaste att få till och speciellt då företag befinner sig i exempelvis expansionsfas med låg lönsamhet. Ett alternativt sätt för kapitalanskaffning kan vara genom nyemission, detta kan endast nyttjas av aktiebolag. Vid en nyemission vänder sig företaget till aktieägarna för att införskaffa mer kapital, och ber då dessa att satsa mer pengar i företaget i utbyte mot nya aktier. När väl ett företag beslutar sig för att verkställa en nyemission, påverkas aktiekurserna av detta beslut. Aktiemarknaden reagera på nyheter och inte bara på handlingar, d.v.s. aktiekursen väntar inte med att reagera tills dagen då nyemissionen utförs utan redan då informationen om en nyemission kommer till marknadens kännedom. Detta meddelande kan tas på olika sätt beroende på under vilka förutsättningar nyemissionen utförs. Det är just detta som undersöks i uppsatsen, hur aktiekurserna reagerar vid ett sådant meddelande innan nyemissionen utförs rent praktiskt. 1 Söderström H (2003), Nyemissioner i IT- Bolag, sid.6 (uppsats) 4

7 1.1 Problemformulering Hur har de undersökta företagens aktiekurser utvecklats efter meddelandet om en nyemission under en viss vald tidsperiod? Tidsperioden sträcker sig från dagen då nyemissionen meddelas till ungefär en månad framåt. Kan analysen sedan uttyda något mönster i aktiekursens utveckling efter nyemissionsmeddelande. Dels som helhet för alla företag, dels beroende på anledningen för nyemission och dels för företagen indelade i sin respektive bransch? Denna analys är tänkt att ge svar på hur börsen reagerar då nyemissionsmeddelande kommer till marknadens kännedom. I slut ändan ska förhoppningsvis denna studie bidra med ytterligare kunskap över hur börsmarknaden reagerar. Denna kunskap ska bidra till bättre grund att förutsäga framtida börsvärden. 1.2 Syfte Syftet med uppsatsen är att empiriskt testa hur börskursen utvecklar sig vid nyemissionsmeddelande. 1.3 Avgränsningar Undersökningen är begränsad till de bolag som utfört nyemission och vilka är registrerade på den Stockholms Fondbörsen. Ytterligare krav är att de undersökta bolagen ska vara noterad på stockholmsbörsens o-lista. Undersökningen sträcker sig över tidsperiod på fem år, det är företagen som utfört nyemission mellan år 2000 och 2004 som utforskats. Det har varit svårt att finna data/information från åren innan 2000, därmed faller en naturlig gräns för undersökningen med start från år 2000 och framåt. 5

8 I detta kapitel redogörs det för den metod som används för att besvara uppsatsens syfte. I kapitlet ingår även en noggrann motivering till valet av insamlingsmetoder. 2. METOD 2.1 Forskningsansats Forskare eftersträvar att producera teorier som skall ge så riktig kunskap som möjligt om verkligheten. Då en del av verkligheten studeras används olika sorts data och information som grund för teoribygget, även kallad empiri. Forskningsarbete består av att sammanlänka teori och verklighet, detta är ett centralt problem inom all vetenskapligt arbete. Anggrepssättet för att tackla problemen kallas för deduktion Deduktion Med ett deduktivt arbetssätt menas att en forskare drar slutsatser om företeelser utifrån befintliga teorier. Ur de redan befintliga teorierna härleds hypoteser för att sedan prövas empiriskt i särskilda fall. En teori avgöra vilken typ av information som ska samlas in, hur den ska tolkas och hur resultatet ska kunna relatera till den redan befintliga teorin. Något förenklat kan det sägas att deduktiv metoden utgår från befintlig teori. Genom empirin prövas den befintliga teorin för att senare om möjligt förbättras eller förändras eller kanske helt förkastas Uppsatsens forskningsansats Forskningsansatsen i detta arbete kommer vara av deduktivt slag. Detta innebär att undersökningen kommer att utgå från befintliga teorier och i anslutning till detta görs en empirisk undersökning. Med teorien som bakgrund i detta arbete kan data från Stockholms Fondbörs jämföras med teorierna för att se hur pass bra dessa stämmer överens med varandra. Undersökningens syfte är att empiriskt testa hur aktiekursen utvecklar sig vid nyemissionsmeddelande. 2 Patel, Davidson Forskningsmetodikens grunder, sid

9 2.2 Undersökningsmetod Kvalitativ forskning och kvantitativ forskning är flitigt använda termer inom samhällsvetenskap, och de används som utgångspunkt för den typ av forskning som bedrivs av forskare. Dessa två termer syftar till hur man väljer att generera, bearbeta och analysera den information som samlats in Kvantitativ undersökning En kvantitativt inriktad forskning karakteriseras av mätningar vid datainsamlingen och statistiska bearbetnings- och analysmetoder. I en kvantitativ studie ska resultatet kunna användas för att beskriva faktiska förhållanden inom en i förväg noga definierad population. Av denna orsak kräver en kvantitativ studie ett relativt stort urval. Andra utmärkande drag för en kvantitativ studie är att den har en tendens till att uppfatta siffror som den centrala analysenheten, forskningen förknippas med analys. Fördelen med denna typ undersökning är att den ger en bred och omfattande täckning. Medan nackdelen med denna, som nästan är omöjlig att undvika, är att data som produceras inte ger så mycket djup och detaljer i undersökningsområdet Val av metod Denna uppsats är främst av kvantitativ karaktär, detta då syftet är att analysera det kvantitativa materialet som ligger till grund för detta arbete. Undersöknings populationen som i detta fall är en stor mängd företag skall analyseras. På grund av detta lämpar sig en kvantitativ forskningsansats bäst för denna uppsats. 2.3 Övergripande forskningsstrategi Utifrån problemformuleringen och val av undersökningsmetod bestäms hur undersökningen ska läggas upp. Detta innebär ett fastställande av de objekt som ska medverka, vilka tekniker som skall användas vid informations insamling och när i tiden undersökningen skall genomföras. Den undersöknings typ som kommer att användas i denna studie är av sorten retrospektiv studie. 3 Patel, Davidson Forskningsmetodikensgrunder, sid. 14 7

10 2.3.1 Retrospektiv studie Retrospektiva studie innebär att det redan finns tidigare mätdata registrerat i något journalarkiv eller i en databas. Det gäller bara att få fram den eftersökta datan. En retrospektiva studie kan även delas in i två olika delar, tvärsnittsstudie (studieobjektet mäts bara en gång) och longitudinell studie (där studieobjektet mäts mer än en gång). Det är den sist nämnda som kommer användas i uppsatsen Val av undersökning Den undersökningsansats som används i detta arbeta kommer vara retrospektiv studie, av longitudinellt slag. Problemet skall belysas med finansiell data, historiska aktiekurser och branschindex som redan finns registrerade i olika databaser därmed är retrospektiv studie väl lämpad som undersökningsansats. De olika studieobjekten eller aktiekurserna kommer att mätas ett flertal gånger, nämligen 18 gånger för att se effekten av aktiekursernas upp och nedgång efter ett nyemissionsmeddelande. Då aktiekurserna kommer att mätas ett flertal gånger kan det konstateras att denna studie är av longitudinellt slag. Kvantitativ studie Retrospektiv studier (historiska mätdata letas fram) Prospektiv undersökning (mätdata samlas in framåt i tiden) Longitudinell studie (individen mäts mer än en gång) Tvärsnittsstudie (individen mäts mer än en gång) Figur 1: figur över metod val för uppsatsen Källa: (forskningsmetodik kvantitativa metoder - projektdesign) 8

11 2.4 Reliabilitet Reliabilitet innebär att undersökningen har tillförlitliga mätningar som är korrekt gjorda. Det ska vara möjligt för andra forskare att med samma metod komma fram till samma resultat, om så är fallet återfinns en hög reliabilitet i undersökningen. Då undersökningen nyttjar historiska aktiekurser och index tal för olika branscher som grund för uppsatsens analys, finns goda möjligheten till hög reliabilitet. Dessa data är erhållna från allmänt erkända finansiella tidningar och Stockholmsbörsen. Statistiken är beräknad i programmet Excel och bör ge en god bild av det rådande läget statistiskt. Då datum för nyemissionsmeddelande och innehållet i informationen utsättas för en subjektiv granskning, finns det alltid en viss risk för feltolkning vilket kan ha en viss inverkan på undersökningens reliabilitet. 2.5 Validitet Validitet innebär i stora drag att data och metoder är riktiga. Hur väl data reflekterar sanningen och verkligheten samt hur väl de täcker de avgörande frågorna. Validitet syftar till att verkligen undersöker det som är ämnat att undersökas och inget annat. Med detta menas att det som avses att mätas och det som egentligen mäts är det samma. Det som eftersträvas är att uppnå en hög validitet. Då anledningen som angivits för nyemissions inte alltid framstår klart, utan måste ibland subjektivt granskas finns en risk att validiteten minskar. Statistiken är dock hämtad ur pålitliga källor och ökar därmed möjligheterna till en god validitet. 2.6 Data Primärdata & sekundärdata Det finns huvudsakligen två typer av data som används i genomförandet av undersökningar, dessa är primärdata och sekundärdata. Primärdata är data som specifikt tas fram för en viss undersökning. Sekundärdata är redan existerande data. 9

12 I denna uppsats används både primärdata och sekundärdata. De primärdata som framställts är framtagningen av datum för nyemissionsmeddelande. Den sekundärdata som använts är historiska aktiekurser samt branschindex Val av datainsamlingsmetod För en kvantitativ undersökning som valts som metod till denna uppsats, finns flera typer av datainsamlingsmetoder. Primärdatainsamling kommer att ske i form av pressmeddelanden som rapporterats till de största ekonomiska nyhetsförlagen. Den som sammanställer alla dessa pressmeddelanden från de olika ekonomiska nyhetskällorna är nyhetsbevakaren Affärsdata 5. Affärsdata samlar in sina artiklar från bl.a. Hugin, Waymaker, direkt., Sydsvenska dagbladet, Ticker, Nyhetsbyrå och Ecovision. De gångerna då den eftersökta informationen inte varit tillgänglig, har företagens olika hemsidor använts. Vanligtvis har det inte varit ett problem att finna denna typ av information då företagen är börsnoterade och för hemsidor över nätet som tillhandahåller den sökta informationen. Sekundärdatainsamling har skett i form av historiska börskurser, historiskt branschindex och lista över företag som utfört nyemission. De historiska börskurserna har hämtats ur Dagens Industris historiska börsdata, som finns på nätet 6. I vissa fall då inte detta varit tillgängligt har stockholmsbörsens hemsida 7 använts för att komplettera saknad data. Historisk bransch index har hämtats ur affärsdatas branschindex. Genom den utvalda informationen har jag fått tag på tillräckligt med finansiell information om de undersökta företagen, för att kunna verkställa undersökningen. 2.7 Urvalskriterier Populationen i denna uppsats består av de aktieföretag på stockholmsbörsen som utfört nyemission. Då det inte varit möjligt att undersöka alla dessa aktieföretag som utfört nyemission på grund av den tillgängliga tiden och resurserna, har ett urval gjorts. Urvalsundersökningen består därmed av de aktieföretag som utfört nyemission mellan åren 2000 och Antalet företag uppgick till 102 stycken i urvalsundersökningen. Givetvis så finns det företag som uppfyller kraven för att medverka i urvalsundersökningen men som

13 ändå inte kommer med. Detta har skett när den eftersökta datan, historiska aktiekurser inte varit tillgänglig. Med andra ord, kan bortfallet skattas till ungefär 30 %. 2.8 Metodkritik Som metodkritik ska det nämnas att den data som samlats in, vilket berör den angivna anledningen för nyemission inte alltid varit uppenbar. Då anledningen inte alltid varit glasklar har jag ibland varit tvungen att dra egna slutsatser och tolka de bakomliggande orsakerna för nyemissionen. Att kunna fastställa det exakta datumet för när nyemissionsmeddelandet första gången publicerades kanske inte alltid har varit 100 procentigt. Detta kan bero på att företaget som meddela att utföra en nyemission inte alltid valt att gå ut med det först i stora tidningar eller nyhetsbyråer som jag använt mig av, utan gjort det i andra hand. Allt detta kan självklart ha påverkat resultatet, men förhoppningsvis inte i allt för stor grad. 11

14 I detta kapitel avser jag att redogöra för de olika teorierna som kan sammankopplas till denna undersökning. Med en tämligen utförlig beskrivning av dessa teorier. 3. TEORIER 3.1 Beräkning om aktiens värde efter nyemission När ett företag väl bestämmer sig för att utföra en nyemission, blir ett viktigt beslut att fastställa vilket pris de nyemitterade aktierna ska hamna på, emissionskursen. Fastställandet av emissionskurs brukar normalt regleras av en övre samt en undre gräns. Den undre gräns som emissionskursen normalt inte får understiga är aktiernas nominella värde. Medan den övre gränsen i praktiken inte kan överstigas då den utgörs av börskursen. Med andra ord finns det ingen aktieägare som är villig att betala mer för en nyemitterad aktie än aktiens marknadspris på börsen. Det är ganska givet att aktievärdet kommer att ändras vid en nyemission, frågan är alltså inte om utan hur stor förändringen kommer att vara. Teoretiskt går det att räkna fram värdet på aktien efter nyemissionen, och detta med hjälp av nedanstående formel. Formeln kräver dock fyra variabler vilka är; antal gamla aktier, värdet på aktien före nyemission, antalet nyemitterade aktier och emissionskursen. Trots formelns hjälp är det i själva verket svårt att förutsäga hur aktiekursen kommer att påverkas av nyemissionen. Det finns flera faktorer som måste vägas in. Dels de fyra ovan nämnda variablerna dels andra exogena faktorer som kan ha en inverkan på kursutvecklingen exempelvis marknadsförväntningar och liknande. Spinner vi vidare på ämnet marknads förväntningar och ser vad det innebär i detta sammanhang, kan vi tänka oss följande; en nyemission kräver kapitalinsats från aktieägarna och detta kan ha en kurssänkande effekt då aktieägarna kan vara motvilliga att satsa i företaget till tveksamma ändamål. Ses istället nyemissionen som finansiering av ett högavkastande projekt, kan det leda till att förväntningarna pressar upp aktiens värde. Dessa (marknads förväntningar) samt andra faktorer har företagsledningen med ganska stor sannolikhet inte så stor kontroll över, man står ganska maktlös gentemot dessa. Det mest troliga är att det framräknade teoretiska värdet kommer skilja sig från det faktiska värdet. I uppsatsen kommer ett par uträkningar att göras för att se hur stor avvikelse det råder 12

15 mellan det faktiska och de teoretiskt fram- räknade kursen. Uträkningarna kommer att presenteras som bilaga, medan resultatet av dessa kommer kommenteras i kapitlen analys och slutsats. Följande formell användas för att räkna fram aktiens värde efter en nyemission: Aktiens värde efter nyemission = a b a + + c c * z Figur 2: Formell för beräkning av kursvärde efter nyemission. Källa: Karlsson I, Aktiehandboken - lär dig sparar i aktier, sid. 89 a = antal gamla aktier b = aktiens värde före nyemissionen c = antal nyemitterade aktier z = emissionskurs Nedan följer ett exempel på hur det kan se ut då formeln används i ett verkligt fall. Företaget som gjort nyemission är Micronic. a: st. b: kr/st c: st. z: 17 kr/st = 24.6 kr Den teoretiska framräknade kursen hamna på 24.6 kr. Detta kan jämföras med den faktiska kursen på 28.9 kr. 13

16 3.2 Effektiva marknadsteorin Hur kan då effektiva marknadsteorin kopplas till denna studie? teorin visar hur snabbt en marknad anammar information. Mer konkret kan sägas, hur snabbt marknaden reagerar på ett nyemissionsmeddelande, det vill säga när i tiden kursförändringar vid ny information observeras. Eugen F. Fama lade grunden för forskning om marknadens bearbetningsförmåga av information då han definierade begreppet marknadseffektivitet. På en effektiv marknad återspeglas all tillgänglig relevant information i priset. För att en marknad skall ses som effektiv skall vissa kriterier vara uppfyllda. På en sådan marknad kan inte priset påverkas av enskilda köpare eller säljare. Ett annat kriterium är att priset återspeglar all relevant information och det blir därmed omöjligt att göra övervinster på en effektiv marknad. För att uppnå en effektiv finansmarknad fodras även att dess tillhörande delmarknader såsom aktiemarknaden också är det. En förutsättning för att få det att fungera är möjligheten till god informationsspridning. En grundläggande uppgift för aktiemarknaden är att med hjälp av nyemissioner tillhandhålla nytt kapital för näringslivet för framtida investeringar och utveckling. Investerarnas incitament att skjuta till kapital vid nyemission kommer inte att fungera ifall aktiekurserna inte återspeglar all publik information. En effektiv aktiemarknad är därför av stor betydelse för att få en välfungerande aktiemarknad. Information kan testas på tre nivåer, där den första informationsnivån beaktar historiska aktiekurser, en så kallad teknisk analys. Den andra nivån testar hur snabbt aktiekurserna reagerar på ny information, gällande allmänna offentliggörande, exempel på det kan vara publicering av kvartalsrapporter eller nyemissioner. Det är just denna form som skall ses över i denna undersökning, för att se hur snabbt marknaden reagerar vid nyemission meddelande. Den tredje graden av informationsnivå testar om personer kan dra fördel av att sitta inne med information som inte är allmänt känd. Det innebär att kurserna i varje ögonblick beaktat all information, d.v.s. även av företagen ännu icke publicerad information så kallad insider information. Detta skulle medföra att inte heller insiders kan dra nytta av sitt 14

17 informationsövertag. Tidigare undersökningar visar att sådan stark effektivitet inte borde förekomma 8. Dessa tre nivåer utformar marknadseffektivitet, den svaga -, halvstarka respektive den starka formen av marknadseffektivitet Halvstarka formen av marknadseffektivitet Det är denna form av marknadseffektivitet som i studien ska beaktas för att se om den undersökta aktiemarknaden karakteriseras av det drag som kännetecknas av den halvstarka formen av marknadseffektivitet. Halvstarka formen av marknadseffektivitet innebär att all tillgänglig historisk och offentlig information beaktas i kurserna. Studier visar att denna nivå av effektivitet finns på större aktiemarknader. Information sprids mycket snabbt och påverkar kurserna 9. Studien ska undersöka ifall aktiemarknaden påverkas direkt av ny tillkommen information. Ny information är i detta fall nyemissionsmeddelande. För att ytterligare klargöra den halvstarka formen av marknadseffektivitet, presenteras ett exempel. Antag att ledningen på ABB vet att deras kvartalsrapport för andra kvartalet är betydligt bättre än vad marknaden förväntar sig. Ledningen varken läcker ut eller utnyttjar denna positiva information. Detta skulle kunna medföra att marknaden reagerar snabbt vid tillkännagivandet av den positiva kvartalsrapporten. ABB kursen kommer stiga till en ny jämviktsnivå och stanna där tills ny kursändrande information publiceras (1). Om kursutvecklingen skulle följa denna händelse, anses den följa den halvstarka formen av marknadseffektivitet. I detta fall togs kvartalsrapport som ett exempel men det skulle lika gärna kunna vara en nyemission. En annan möjlig framtida situation är då det råder en ineffektiv marknad. Den positiva kvartalsrapporten kan då tolkas överoptimistiskt av vissa aktörer på marknaden. De skulle börja köpa ABB aktien, vilket leder till en ökad omsättning samt att aktiepriset drivs uppåt. 8 Hansson S, Aktier Optioner Obligationer en introduktion, sid Hansson S, Aktier Optioner Obligationer en introduktion, sid

18 Detta får till följd att alltfler bestämmer sig för att köpa aktien och aktien skulle fortsätta att stiga. Resultatet av denna händelse blir då en överreaktion på marknaden (2). Slutligen kommer denna överreaktion få kurserna att sjunka tills den når den nya jämviktsnivån. Ännu ett exempel på kursanpassning vid ineffektiv marknad, är då det uppstår en fördröjande marknadsreaktion. Låt oss anta att den positiva kvartalsrapporten offentliggörs, men informationen når endast ett enstaka antal aktörer på marknaden. Analytikerna börjar analysera hur den positiva informationen påverkar aktie kursen och inhandlar aktier. Kursen kommer utvecklas långsamt uppåt, av den orsaken att endast ett fåtal aktörer har haft tillgång till denna information och börjat köpa aktier. Så småningom får fler den positiva informationen, och fler kommer börja köpa ABB aktien. Kursen kommer då att stiga tills den når ett nytt jämviktsläge (3). Aktiekurs i Kronor (2) Överreaktion & korrigering (3) Fördröjd reaktion 10 (1) Effektiv marknadsreaktion Dagar relativt tillkännagivande Figur 3: Illustration av den effektiva och ineffektiva aktiemarknaden i mellan stark form Källa: Haugen, R, Modern Investment Theory, sid

19 I detta kapitel avser jag att redogöra för tidigare undersökningar och studier som gjorts av kapitalmarknaderna i anslutning till effekter av ekonomisk information. 4. TIDIGARE FORSKNING En tidigare utförd studie om Marknadseffektivitet utfärdad i Luleås tekniska universitet, behandlar ett snarlikt ämne. Studien tar upp kursförändringar kring kvartalsrapportering för det mest omsatta företagen på Stockholmsbörsen. De viktigaste slutsatserna som kunnat avläsas ur denna rapport, med anknytning till detta arbete var 10 : att på en effektiv marknad i mellanstark form existerar ingen avvikelse avkastning dagarna före och efter en publicering. På publicerings dagen reagerar aktiekurserna omedelbart på den nya informationen och en positiv eller en negativ avvikelseavkastning uppstår. Annan slutsats som kunnat dras ur den studien är att aktiemarknaden är både effektiv och ineffektiv. För de företag med bättre kvartalsrapporter än förväntat uppvisade marknaden ett effektivt mönster. Detta stämmer därmed med den effektiva marknadshypotesen som förutsätter att aktiekurser endast rör sig i samband med att ny information når marknaden. Medan för företag som uppvisat sämre kvartalsrapporter än förväntat strider resultatet mot den effektiva marknadshypotesen. Enligt en annan studie utförd av Aspenberg (1980), följs ofta nyemissionsmeddelandet av tre, delvis inbördes motverkande reaktioner: 1. En tillfällig negativ kursreaktion på aktiekursen kan uppstå på grund av det efterfrågade kapitalet och det därmed ökade utbudet av aktier. 2. En positiv reaktion kan uppstå för marknaden brukar förvänta sig oförändrad utdelning i samband med nyemissionen, vilket i praktiken innebär en utdelningshöjning då emissionen görs till underkurs. 3. Aktiekursen kan påverkas av aktiemarknadens bedömning av hur väl det tillskjutna kapitalet kan förräntas i företaget. 10 Ahlström J, Eidegren M, Marknadseffektivitet, sid

20 Bhagat (1983) resonerar i sin tur för att prisförändringen på aktien i samband med nyemissionsmeddelande bestäms av vissa effekter: 1. Investeringseffekten. Om kapitaltillskottet investeras så att ett positivt nuvärde uppstår bör en positiv prisförändring ske. 2. Effekten av ändrad kapitalstruktur. Pris förändringar i aktien kan uppstå på grund av beskattningseffekter och förmögenhetsförskjutningar mellan aktie- och obligationsinnehavare. 3. Signaleringseffekter. Genom nyemissionsvillkoren kan information kommuniceras till allmänheten rörande företagets värde. 4. Effekter som har sin grund i kostnaden för själva nyemissionen. Andra undersökningar som behandlat nyemissionsmeddelande har framförts av författarna Berglund. Liljeblom och Wahlroos (1985) som undersökte den finska marknaden för ny- och fondemissioner. Resultatet av den del som behandla nyemissionsmeddelande visar bland annat på följande: 1. en betydande överavkastning iakttas månaderna före meddelandet. 2. under meddelandeperioden registreras en genomsnittlig kursuppgång på 3% och 3. en avkastning på 5 % under det normala noteras i månaden efter meddelandet. 18

21 I detta kapitel kommer en genomgång av den allmänna nyemissionens innebörd presenteras, samt olika tillhörande begrepp. 5. EMISSION 5.1 Nyemission Ändamålet med en nyemission är att öka aktiekapitalet genom tillskott av kapital, vilket innebär att både aktiekapital och antalet aktier ökar. Nyemission är ett av många sätt att skaffa kapital till bolaget, bolagen vänder sig då till befintliga aktieägare och ber dessa att satsa mer pengar i utbyte mot att de får fler aktier i företaget. Ett annat sätt att få in pengar är via lån, fördelen med nyemission är att den bland annat förbättrar företagets soliditet. Anledningen till att utföra nyemission är olika från företag till företag, men de allra flesta är kopplade till behovet av en finansieringskälla. En orsak till att företag behöver mer kapital är finansiering av de planerade investeringarna. Det kan vara en vilja att behålla samma nivå av lönsamhet vare sig den är hög eller låg. Ytterligare en orsak är att bolag vill kunna finansiera en planerad expansion. Det kan t.ex. vara lönsamma bolag som vill expandera snabbare än vad själva finansieringen tillåter eller för exempelvis finansiering av vissa projekt. En tredje anledning är vid fusion, då ett företag vill köpa upp ett annat företag. Ännu en anledning till att utföra nyemission är när företag vill förbättra sin soliditet. Det kan vara bolag som behöver kapital för att lösa en ekonomisk kris, företaget har då mer eller mindre tvingats till en nyemission Riktad emission När ett bolag väljer att utföra en emission t.ex. nyemission, kan bolaget välja att rikta denna mot vissa intressenter. Vid riktade emissioner har de tidigare aktieägarna ingen rätt att delta i emission. Syftet med en riktad emission är att då bolaget inte ger tidigare aktieägare företräde, kan de garanteras att utomstående individer tecknar hela eller större delar av aktierna i emissionen.. Det är vanligt att utföra riktade emissioner till de anställda i bolaget eller till större institutioner 12, som t.ex. utländska banker, försäkringsbolag och investmentbolag. Vilka ofta 11 Karlsson I, Aktie handboken, sid Olbert L, Aktie ABC, sid

22 garanterar ett större köp av de nyemitterade aktierna, på det sättet tryggas en del eller hela nyemissionen. Vanligtvis vid en riktad emission fastslås emissionskursen i nära anknytning till den aktuella börskursen och efter förhandlingar mellan parterna. 5.3 Apportemission Vid emission kan finansieringen av de nya aktierna ske genom kontant betalning, kontantemission. Det förekommer också att likvid för de nya aktierna genomförs utan att kontanter erläggs utan genom överlämnande av någon slags egendom, en så kallad apportemission. Ett vanligt sätt att genomföra apportemission är när ett företag förvärvar ett annat företag. Det uppköpta företagets aktieägare erhåller likvid i form av nya aktier i det företag som gör uppköpet, även kallat aktiebyte. Apportemission måste självfallet vara riktad, mot den part som har en egendom som skall användas som likvid. 20

23 I detta kapitel presenteras resultatet av den genomförda kvantitativa undersökningen. Endast de resultat som anses vara av stor vikt kommer presenteras nedan. 6. EMPIRI Den utförda undersökningen behandlar drygt 100 fall, där varje fall representerar ett företag som utfört en nyemission mellan åren 2000 och Antalet genomförda nyemissioner varierar relativt stort mellan företagen, under denna tidsperiod har vissa företag hunnit utföra flera nyemissioner. Vissa företag har även genomfört flera nyemissioner under ett och samma år, i studien har detta lösts genom att varje enskild nyemissions registrerats som ett separat fall. Det bortfall som uppkommit har uppstått de gånger där nödvändig information inte kunnat upphittas. Detta har inträffat då exempelvis ett företag aktiekurser inte funnits tillgängliga, anledning har då varit att företaget bl.a. gått i konkurs. Studien är indelad enligt följande, först presenteras en överskådlig bild över alla de företag som genomfört nyemission oberoende av dess anledning (kap 6.1). Detta material delas sedan in i sin tur i fyra under kategorier för att om möjligt kunna urskilja mer detaljerade mönster. De fyra under kategorierna utgörs av nyemissions anledning som angivits av företagen själva och/eller av vissa finansiella tidningar i form av pressmeddelande. I den första kategorin finns de nyemissioner som utförts med anledningen av att de velat förstärka företagets likviditet (kap. 6.2). Här omfattas alla de nyemissioner där företagen själva eller finansiella tidningar angivit att anledningen för nyemissionen varit negativ betingade. M.a.o. inrymmer här nyemissioner allt från de som genomförts för att t.ex. betala av skulder till de nyemissioner som gjorts för täcka behov tills en positiv lönsamhet uppnås. De företag som redovisar negativt och har samtidigt planer att utföra nyemission har även hamnat i denna kategori. Andra exempel är de företag med negativt kassaflöde eller de som är i akut behov av kapital för att kunna överleva. Den andra kategorin innehåller alla de nyemissioner som uträttats då anledningen varit att förvärva andra företag (kap. 6.3). Inom kategori tre återfinns de emissioner som utförts med den anledningen att företaget har planer på att t.ex. expander sin verksamhet, investera i nya projekt eller för en fortsatt utveckling i den egna verksamheten (kap. 6.4). De nyemissioner där det inte framkommit en anledning till emission, vid exempelvis brist på information eller 21

24 då anledningarna till nyemissionen gått isär har placerats i den fjärde kategorin. Den sist nämnda kategorins nyemissioner kommer endast finnas med i den omfattande delen, där alla nyemissioner undersöks oberoende av dess anledning. Studien har även tagit hänsyn till olika branscher, därför har en indelning gjorts med avseende på inom vilken bransch företaget befinner sig i. De olika branscherna företagen är indelade i är följande; finans, hälsovård, industri, IT, konsumtion, media, råvaror, telekommunikation och tjänster. Företagen är därmed indelad i de fyra ovan nämnda kategorierna samt i tillhörande bransch, detta för att försöka tolka mönster på en djupare nivå. För att tolka diagrammen på ett korrekt sätt följer nedan en förklaring till diagrammens axlar samt annan viktig tillhörande information. Diagrammen som presenteras nedan är av typen spridningsdiagram. X-axeln på diagrammen utgör dagar, där dag noll är dagen då nyemissionen tillkännagavs. Resterande dagar (dag ett, två och tre o.s.v.) är mätningar på nästa möjliga dag, alltså dagar då börsen inte varit stängd d.v.s. vardagar. Varje prick i diagrammet utgör därmed en mätning, samtliga mättningar i ett diagram bildar sedan tillsammans en så kallat spridnings diagram. Diagrammens y-axel representerar i sin tur företagens kursskillnader. Mer precist innebär detta att först index justerades aktiekurserna enligt branschtillhörighet för att eliminera effekter av en allmän uppeller nedgång på börsen. För att sedan åskådliggöra hur aktiekursen utvecklats efter nyemissionsmeddelande, ifall kurserna stigit eller sjunkit jämförs respektive dagskurs för en aktie med aktiens kurs innan nyemissionsmeddelande. Med andra ord är differensen mellan respektive dagskurs och kursen en dag innan nyemissions meddelande ( dag -1) de som betecknas som kursskillnaden här. Punkterna i diagrammen ska tolkas enligt följande; varje punkt i diagrammen motsvarar en mätning. Första punkten i diagrammen är mätning för dag ett, andra punkten i diagrammen är mätning för dag två o.s.v. För att ytterligare klargöra detta följer nedan hur jag räknat fram en mätpunkt. Dag 1 = dagen innan nyemissionen meddelades. Dag 0 = dagen när nyemissionen meddelades. Formell: Formeln visar hur mätpunkterna för dag ett och dag tre räknas fram. Mätpunkt för dag 1 = aktiekursen för dag (1) / branschindex aktiekurs för dag (-1) / branschindex. 22

25 Mätpunkt för dag 3 = aktiekurs för dag(3) / branschindex - aktiekurs för dag (-1) / branschindex. Det som är av intresse vid granskning av dessa diagram, är att se ifall det råder en positiveller negativ korrelation (samband) mellan det två variablerna. Det som betecknar de två variablerna här är x- och y axelns värden, alltså antal dagar respektive kursskillnader. En positiv korrelation innebär att höga värden på den ena variabeln oftast motsvaras av höga värden på den andra variabeln 13. Samtidigt motsvara låga värden på den ena variabeln oftast av låga värden på den andra variabeln. Vid en positiv korrelation anses även sambandet vara linjärt. För att fastställa ifall sambandet är linjärt eller inte, undersöka även R 2 (determinationskoefficient) värdet. Vid varje diagram har R 2 värdet beräknats och återfinns i det högra hörnet. Ett R 2 värdet erhålls genom att beräkna kvadraten på korrelationskoefficienten. Ju högre R 2 värde desto starkare linjärt samband kan säga finnas mellan de två variablerna, i vårt fall kursdifferens och antal dagar. Det optimala R 2 värdet som kan fås är 1, detta tolkas som 100 % och innebär att samtliga punkter i ett spridningsdiagram ligger på en rät linje. Även funktionen för varje diagram kommer att återfinnas på respektive diagram i det högra hörnet (t.ex. y= 0, 1x + 0,02). Funktionen beskriver förhållandet mellan de två variablerna (dag och aktiedifferensen) matematiskt. Genom att exempelvis sätta x-värdet till fem i funktionen kan kursdifferensen (y-värdet) för dag fem i regressionens linje utläsas. Viktig är att ta i beaktande diagrammens y-axel (kurs differensen), då de varierar i skala för att illustrera en klarare bild. Används samma skala vid varje diagram kommer det bli svårt att uttyda kursskillnaderna mellan vissa diagram, eftersom kursskillnaden mellan dagarna är minimal i vissa diagram. Det medför även att en felaktig bild kan antas då punkterna i spridningsdiagrammet kan se ut att ligga i linje men i själva verket inte gör det. Detta uppstår då värdena på y-axeln blir för stora, och därmed kan det misstolks att ett linjärt samband uppstått. För att uppmärksamma läsaren på detta, inleds varje diagrambeskrivning med att klargöra skalan på kursdifferensen (y-axeln). 13 Körner S, Praktisk statisk, sid

26 6.1 Samtliga nyemissioner Nyemissioner - Samtliga y = 0,0002x - 0,0084 R 2 = 0,1977 0, ,002 Kurs differens -0,004-0,006-0,008-0,010-0,012 Dagar Figur 4: Diagram över samtliga nyemissioner Källa: Eget material För att få en överskådlig bild över hur nyemissionsmeddelande påverkar aktiekursen oberoende av företagets bransch tillhörighet eller angiven anledning, har alla drygt 100 nyemissioner som utförts sammanställts i ett och samma diagram. I detta diagram sträcker sig skala på y-axeln till ett normalt värde och uppgår till ett minimum värde på ca 0,01 enheter. Ur diagrammet kan inget entydigt samband utläsas, utan det råder ett väldigt vagt positivt samband om ens det. Det som dock är anmärkningsvärt i detta resultat är att aktier som genomgått nyemission sjunker i värde. Samma dag som nyemissionsmeddelandet offentliggörs (dag noll) reagerar aktiekursen på detta genom att sjunka i pris gentemot aktiekursen dagen innan emissionsmeddelandet (dag -1). Aktiekursen fortsätter att sjunka efter nyemissionsmeddelandet och når sitt lägsta värde vid dag fyra. Efter dag fyra finns inget uppenbart mönster på hur aktiekurserna reagerar, utan det skiftar upp och ned i värde. Inte förrän dag 14 och resterande dagar av observationen syns ett klart mönster, kursen börjar stiga i värde tills det slutligen nästan når sitt ursprungliga värde vid sista observations dagen (dag 17). Med ursprungliga värde menas här att aktiekursen justerats till att ligger på samma nivå som dagen före nyemissionsmeddelandet. 24

27 Generellt kan det konstateras att ett nyemissionsmeddelande har en ett negativ påverkan på aktiekursen. Men denna negativa trend vänder och cirka en månad efter (dag 17) har aktiekursen uppnått sitt ursprungliga värde d.v.s. nivå aktie låg på dagen före nyemissionsmeddelandet. Det råder dock inget linjärtsamband (korrelation), detta bekräftas även av det låga R 2 värdet som endast ligger på ca 0, Förstärkning av likviditet Samtliga - Förstärkning av likviditet y = -2E-05x - 0,0081 R 2 = 0,0038 Kurs differens 0, ,002-0,004-0,006-0,008-0,010-0,012-0,014 Dagar Figur 5: Diagram över förstärkning av likviditet. Källa: Eget material Antalet medverkande företag i denna del av undersökningen är 61 stycken. Antalet företag inom respektive bransch är: ett inom finans, elva inom hälsovård, sex inom industri, 30 inom IT, fyra inom media, fyra inom råvaror, fyra inom telekommunikation och ett inom tjänster. Diagrammet ovan visar en sammanställning över alla de fall där företaget angivet att nyemissionen är ämnat för en förstärkning av likviditet. Detta är den första av de fyra underkategorierna som undersökningen gäller. Skalan på y-axeln sträcker sig till ett normalt värde och har som lägsta punkt på 0,01 enheter. Det går inte att utläsa något linjärtsamband ur diagrammet, utan det som kan noteras är att aktiekurserna får en negativ effekt av nyemissionsmeddelandet. Under hela observations tiden förblir aktiernas värde lägre än aktievärdena dagen före nyemissionsmeddelandet. En intressant observation är att aktiekurserna reagerar på informationen, samma dag som 25

28 nyemissionen meddelas sjunker aktierna i värde. Fram till dag åtta sker smärre förändringar med kurs differensen. De stora förändringarna är mellan dag tio och dag 14 där aktiekurserna variera kraftigt. Från observations dag 15 och framåt sjunker kurserna ytterligare och vid sista observations dag, dag 17 håller den negativa trenden i sig med fallande kurser. Ett nymissionsmeddelande med syfte att förstärka företagets likviditet har en klar negativ påverkan på aktierna, och efter ca en månads finns inga tecken på att kurserna vänder utan tvärtom så fortsätter kurserna nedåt. Det förekommer inget klart linjärt samband i denna del undersökning, ett väldigt lågt R 2 värde (knappt 0,004) bekräftar detta. 6.3 Företagsförvärv Kurs differens 0,035 0,030 0,025 0,020 0,015 0,010 0,005-0,010 Samtliga - Företags förvärv y = 0,0019x - 0,006 R 2 = 0,7635 0,000-0, Dagar Figur 6: Diagram över företags förvärv Källa: Eget material Antalet medverkande företag i denna del av undersökningen är tio stycken. Antalet företag inom respektive bransch är: tre inom finans, tre inom hälsovård, två inom IT, ett inom konsumtion och ett inom media. Diagrammet ovan redogör för de fall där företag utfört nyemission för att finansiera ett företags förvärv. Företagsförvärv är den andra under kategorin i undersökningen, de företag som inkluderats i denna del undersökning är oavsett bransch tillhörighet. Viktigt att uppmärksamma i detta diagram är y-axelns skala som innehar ett mycket större värde. Skalan 26

29 uppnår ett värde på ca 0,03 enheter. Det innebär att kurserna i detta diagram variera i mycket högre grad än de två tidigare diagrammen. Det råder en relativt bra korrelation eller linjärt sambandet vid den här typen av nyemissioner. Det linjära sammanbandet är positivt, aktiekurserna tenderar att öka i värde efter emissionsmeddelandet och bibehåller denna trend cirka en månad framåt. Aktiekurserna stiger inte omedelbart, utan de inleder med att på meddelande dagen reagera positivt på meddelandet. Under de fem nästkommande dagarna håller sig kurserna på en relativt jämn nivå och inga större kursdifferenser kan iakttas. Inte förrän dag sex börjar kurserna att på allvar variera i värde, och en uppgång kan noteras på denna dag. Kursdifferensen beter sig lite oroligt med både upp och nedgång till och med dag tio. Efter dag tio utvecklas aktiekurserna positivt på ett väldigt entydigt sätt med en klar och kraftig uppgång. Resultatet visar att en nyemission som utförs med anledning av förvärv av ett företag mottas av marknaden på ett positivt sätt. Denna positiva reaktion reflekterar även i aktiekurserna som i stort sett stiger under en månads period. Linjära sambandet som uppstår i och med denna undersökning har ett relativt högt R 2 värde på 0,76. 27

30 6.4 Expansion & Utveckling Kurs differens Samtliga - Expansion & Utv. y = -0,0019x - 0,0178 R 2 = 0,7383 0, ,010-0,020-0,030-0,040-0,050-0,060-0,070 Dagar Figur 7: Diagram över expansion & utveckling Källa: Eget material Antalet medverkande företag i denna del av undersökningen är 22 stycken. Antalet företag inom respektive bransch är: två inom finans, tre inom hälsovård, fyra inom industri, åtta inom IT, ett inom media, två inom råvaror och två inom telekommunikation. Alla de företag som angivit att den planerade nyemissionen avser finansiering av en expansion eller utveckling återges i diagrammet ovan. Detta är den tredje underkategorin i undersökningen, samtliga medverkande företag är oavsett bransch tillhörighet. Kursdifferens skalan i diagrammet uppnår ett värde på ca 0,06 enheter. Kurserna reagerar därmed mycket häftigare än i samtliga andra diagram, då kursvariationerna är mycket större. Det råder ett tämligen klart linjärt samband, ett negativt sådant. Vid dag noll reagerar marknaden direkt på emissionsmeddelandet med att sjunka i värde och fortsätter till och med dag 1. Mellan dag fyra och nio håller sig kurserna någorlunda stabilt, med endast små förändringar. Från observations dag nio och framåt börjar kurserna återigen utvecklas negativt, och detta håller i sig till dag 14. Efter detta bryts den nedåt-gående trenden och en rejäl aktie uppgång inleds vid sista observations dagen. Resultatet visar att nyemissioner med syfte att expandera eller utveckla sin verksamhet tas emot av marknaden på ett negativt sätt. Det resulterar i att aktiekurserna faller under stora 28

31 delar av observations tiden, inte förrän vid dag 14 börjar kurserna återhämta sig. Det råder ett bra linjärtsamband i denna sorts nyemissionsutveckling, med ett R 2 värde på 0, Förstärkning av likviditet Hälsovård branschen Hälsovård - Förstärkning av likviditet y = -0,0006x - 0,0022 R 2 = 0,866 Kurs differens 0, , ,004-0,006-0,008-0,010-0,012-0,014 Dagar Figur 8: Diagram över förstärkning av likviditet - hälsovård Källa: Eget material De diagram som resulterar i klara värden och bör lyftas fram i denna rapport, är bland annat inom branschen hälsovård där anledningen för nyemission var en förstärkning av likviditet. I denna undersökning medverkade elva företag, bl.a. Feelgood, Biolin medical, Karo Bio och Artimplant. Skalan för kurs differensen anses var av normal och når värde på ca 0,01 enheter. I diagrammet kan tydliga mönster utläsas på kurs förändring, det finns en klar negativ korrelation. Dag noll, vid offentliggörandet av nyemission meddelandet sjunker kurserna gentemot aktievärdet dagen före emissionsmeddelandet. Dag ett och två justera däremot kurserna upp en bit efter den dramatiska sänkningen under dag noll. I stort sett under hela observations tiden reagerar kurserna på ett enhetligt sätt genom att sjunka i värde. Det förekommer vissa undantag då kursen sticker upp och bryter den negativa trenden, men bara för att dagen därpå återigen följa den negativa trenden. På dag sju inträffar just detta och det går att observera att kurserna bryter mönstret och ökar i värde, men redan dagen därpå sjunker kursen igen och följer det pågående mönstret. 29

32 Ur denna del av undersökningen kan det konstateras att även inom hälsovårds branschen tenderar aktierna att reagera på samma sätt som för samtliga branscher. Detta under förutsättning att anledningen för nyemissionen är att förstärka företagslikviditet. Det höga R 2 värdet på 0,87 bekräftar att det förekommer ett starkt linjärt samband. 6.6 Expansion & utveckling IT branschen 0,050 IT - Expansion & Utv. y = -0,0093x - 0,0664 R 2 = 0,6051 Kurs differens 0, ,050-0,100-0,150-0,200-0,250-0,300 Dagar Figur 9: Diagram över expansion & utveckling - IT Källa: Eget material Ytterligare ett diagram som är värt att studera närmare är inom IT branschen, för de nyemissioner som utfördes med anledningen av expansion eller utveckling. Antalet medverkande företag i denna del av undersökningen uppgick till åtta stycken, bl.a. Framfab, Proact, Aspiro och Enea. Skalan som anses vara lämplig för detta diagram är mycket större än det normala för y-axeln, med ett minimum värde som når så pass mycket som -0,25 enheter. Den större skala skillnaden medger därmed att aktien reagerar många gånger häftigare än vid normal skala, som uppnår vanligen till ett värde på 0,01 enheter. Kurs förändringarna förändras överlag på ett negativt sätt, det uppstår en tydlig negativ korrelation. Beaktansvärt i detta diagram är att kurserna inte sjunker i samband med nyemissionsmeddelande utan stiger i värde under första dagen. Kurserna sjunker därefter till och med dag fyra, med undantag för andra dagen då den sticker upp. En liten vändning kan utläsas i kursförändringen från dag fyra till nio, kurserna har helt plötsligt börjat en långsam värde stigning. Därefter fullföljer kurserna sin nedåt-gående kurstrend, och en lägsta kursnivå 30