MARKET RESEARCH REPORT ONLINE GAMBLING. Spelbranschens förutsättningar, framtid och utmaningar ANALYTIKER: Patrik Nilsson & Olle Göransson

Transkript

1 MARKET RESEARCH REPORT ONLINE GAMBLING Spelbranschens förutsättningar, framtid och utmaningar ANALYTIKER: Patrik Nilsson & Olle Göransson

2 2 INNEHÅLLFÖRTECKNING INNEHÅLL Marknadsutsikt 3-4 Regulatoriska faktorer 5-6 Leverantörer 7 Affiliates 8-9 Operatörer Case: Scout Gaming Plc 12 Case: Mr Green & Co AB 13 Disclaimer 14 INLEDNING Marknaden för onlinespel har historiskt visat en god avkastning till följd av hög lönsamhet och tillväxt. Detta har lett till att många nya aktörer etablerat sig, vilket har resulterat i en fragmenterad bransch. De senaste åren har dock marknaden genomgått en fas av ökad reglering, vilket drabbat företagens marginaler. Detta har i sin tur lett till att de större aktörerna nu arbetar med en mer aktiv förvärvsstrategi för att konsolidera branschen. Syftet med denna rapport är att analysera hur marknaden för online gambling kan utvecklas framgent. Vidare kommer resultaten användas för att undersöka vilka företag som har potential att lyckas på marknaden och vilka eventuella skillnader och likheter de har. Operatörer Online Gambling Leverantörer Affiliates

3 MARKNADSUTSIKT Andel onlinebaserat spelande i Europa Online 5% Landbaserat 95% Landbaserat 80% Online 20% Då och nu - historik och framtid för spelbranschen Marknaden för spel och vadslagning har de senaste åren tagit en ny vändning. Från att endast ha utgjorts av landbaserade kasinon och spelombud, till att kunna spelas online från datorer och numera även i mobila enheter. Men det är inte bara plattformen för spelandet som bytts ut, faktum är att även själva spelbeteendet har ändrats. Möjligheten att snabbt kunna klicka fram sitt konto direkt i telefonen eller paddan gör att man spelar kortare, men oftare. Detta innebär att bolag som är verksamma på marknaden behöver vara adaptiva för att lyckas generera tillväxt på längre sikt. Det huvudsakliga spelandet utgörs dock fortfarande av det landbaserade, det vill säga fysiska casinon, lotterier och bingohallar. I Europa står denna verksamhet för 80 % av branschens totala intäkter, medan onlinespel utgör resterande 20 %. Detta kan ställas i relation till hur det såg ut 2005, då onlinespel endast motsvarade 4 % av marknaden. 1 Framtidsutsikter Även om onlinespelandet ännu inte når upp till samma marknadsandelar som landbaserade spel, har tillväxten de senaste åren varit väsentligt högre. Sedan 2003 har onlinespel vuxit med i genomsnitt 23,1 %, på årsbasis (CAGR). Spelmarknaden som helhet har under samma period vuxit med 3,8 % i snitt. Estimat från H2 Gambling Capital visar att onlinemarknadens tillväxttakt kommer att avta något, och uppgå till cirka 7 % per år från 2018 till och med Branschen påverkas inte i någon större utsträckning av någon cyklikalitet. Det finns dock vissa säsongsvariationer, detta gäller framför allt för bettingbolag som har högre intäkter när de flesta stora sportligorna är igång och något lägre intäkter under sommaren och mitt i vintern. Något som påverkar i ännu större utsträckning är stora event som Fotbolls-VM och Vinter-OS. Detta gäller framför allt betting- och marknadsföringsbolag. För casinoplattformar märks en viss ökad aktivitet under sommar och framför allt jul, vilket hänförs till att kunder tenderar att spela mer när de har semester och är lediga. mdeur CAGR Onlinespel och -casino 60% Hur/på vilka plattformar spelandet i Sverige 50% skett (2016) 50% 42% 40% 15 30% 25% 10 20% 15% 5 10% 6% 3% 1% 9% 4% e 2019e 2020e 2021e Datorer Mobila enheter 0% Andel mobilintäkter Global Gaming 71% LeoVegas 69% NetEnt 52% Mr.Green 51% Net Gaming >50% Betsson 49% Nordic Leisure 46% EVO 41% Källa: H2GC Källa: Lotteriinspektionen Sammantaget är det viktigt att bolag som är verksamma inom onlinespel och casino följer den tekniska utvecklingen, såväl funktionellt som estetiskt. De bolag som i dagsläget har stora andelar intäkter via mobila plattformar, som LeoVegas och Global Gaming, åligger ett försprång gentemot konkurrenter. Vidare går branschen mot en konsolidering, vilket innebär att större bolag förvärvar mindre aktörer. Konsolideringen hänförs till viss del till behovet att upprätthålla marginaler när marknaderna blir mer och mer reglerade, något som beskrivs mer utförligt på sida 11. För att lyckas följa, eller till och med överträffa marknadstillväxten, kommer det krävas att bolagen har en aktiv förvärvsstrategi. Historiskt skickliga bolag inom förvärv har varit LeoVegas och Betsson. 1. Källa: H2GC LINC Lund University Finance Society Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten 3

4 MARKNADSUTSIKT Vem föder vem - Onlinespelens värdekedja För att en spelare ska kunna vinna på rouletten, satsa på antalet hörnor när favoritlaget spelar eller dra ett extra drag på den enarmade banditen, krävs det att ett antal steg i värdekedjan är uppfyllda. Speltillverkare är de som huvudsakligen utvecklar och programmerar de spel som finns att välja på. I Sverige finns två stora speltillverkare, NetEnt och Evolution Gaming, som levererar spel över hela världen. Bolagen omsätter cirka MSEK per år vardera och deras totala börsvärde uppgår till ungefär 32 mdsek. Evolution Gaming är nischade mot klassiska livekasinospel som blackjack och roulette medan NetEnts är inriktade mot videoslots. För att locka såväl nya som gamla kunder till att spela används marknadsföring, dels på klassiskt vis genom TV, radio och reklamposters, men framför allt genom så kallad Affiliateverksamhet. Affiliates baserar sin verksamhet på att leda trafik från en hemsida till målsajten, ofta med hjälp av attraktiva länkar, och är ungefär för onlinespel vad PriceRunner är för e-handel. Inom denna sektor verkar bolag som Catena Media och Net Gaming. Det är alltså viktigt att leda trafiken vidare till spelsajten. Net Gaming driver till exempel hemsidan pokerlistings.com. Sidan är en guide till hur den intresserade kan lära sig att spela poker framgångsrikt, och innehåller länkar som leder slutkunden vidare till olika operatörer som Net Gaming har avtal med. I slutet av värdekedjan återfinns operatörerna. Det är här spelandet och vadslagandet sker. Operatörer är generellt sett verksamma på samtliga plattformar, vilket innebär såväl på stationära enheter som i exempelvis mobiler och surfplattor. Vanligt är att bolagen jobbar med en tydlig förvärvsstrategi, vilket innebär att de köper upp mindre bolag för att stärka sin varumärkesportfölj. Till exempel så äger Kindred plattformen Unibet och LeoVegas äger Royal Panda. Primärt beror denna strategi på en vilja att diversifiera intäktsströmmarna på en marknad som är under förändring. Spelbranschen går från att vara en nischmarknad till att rikta sig mot den breda massan. Detta märks exempelvis på Mr Greens förvärvade bolag Garbo Casino, som tydligt riktar sig mot en kvinnlig målgrupp. Värdekedjan samt ett urval av dess bolag Leverantörer Marknadsförare Operatörer Slutkonsument Det finns även företag som är verksamma inom flera av dessa sektorer. De flesta plattformar tillverkar åtminstone något av sina spel själva, och använder sig av någon form av egen marknadsföring. Det vanligaste är dock att huvuddelen av intäkterna kommer från en av dessa delar, även om det finns exempel som Aspire Global som har 50 % intäkter som plattform och 50 % som tillverkare. Vidare är det värt att nämna att det finns flera segment som är viktiga för spelbranschen än som diskuteras i denna analys. Exempel på detta är tjänsteföretag som tillhandahåller betalningslösningar för insättningar och uttag, systemleverantörer som exempelvis jobbar med kundhanteringsverktyg och naturligtvis mobil- och datortillverkare som förser spelarna med själva spelenheten. Vad gäller slutkonsumenter har onlinespel och casino gått från en nischprodukt till underhållning för en bred publik och nya kundsegment har utvecklats. Detta diskuteras vidare på sidan 11. LINC Lund University Finance Society Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten 4

5 REGULATORISKA FAKTORER Intäkter Bolag Norden Global Gaming >75% Cherry 60% Leovegas 55% Betsson 50% Scout Gaming 50% Kindred 40% Aspire Global 38% Mr Green 34% Nordic Leisure <9% Regulatoriska marknadsstrukturer globalt Lagar gällande gambling är utformade på olika sätt i världen. Många regleringar har skett globalt under senare tid, och i USA har fler delstater börjat överväga omregleringar. Lagarna gällande online-gambling i USA är varierande beroende på vilken delstat man befinner sig i. De flesta delstater förbjuder idag online-gambling men det finns undantag. Delaware, Nevada, New Jersey och Pennsylvania är alla delstater där det är lagligt att spela online. Det var nyligen (under 2017) som lagstiftning kring detta ändrades i Pennsylvania samtidigt som fler delstater, exempelvis Kalifornien, avser lätta på regleringarna. 1 Detta visar på att den amerikanska marknaden för gambling online har potential att växa framgent. Regleringar i de asiatiska länderna varierar beroende på område både för online- och landbaserad gambling. I Singapore är all form av gambling olagligt medan det i Japan och Hong Kong finns undantag där sports-betting och lotterier i viss utsträckning är lagligt. Liknande lagar gäller i Israel där online-gambling endast är lagligt för sports-betting och lotterier, där aktörer måste ha godkännande från regeringen för att bedriva sådan verksamhet. 2 Regleringar i Europa har under en tid varit aktuellt, där olika länder har infört diverse typer av regleringar. En vanlig lösning är att bolag som vill verka inom det specifika geografiska området måste inneha en licens som ofta utfärdas av myndigheter inom landet. Andra länder, såsom Frankrike och Norge, har valt att kombinera statliga monopol med ett begränsat antal utfärdade licenser till privata aktörer. Fåtalet länder har endast statliga monopol, vilket betyder att privata aktörer inte kan bedriva sin verksamhet inom landet, däribland Finland. Det är även möjligt för operatörer som innehar licenser på exempelvis Malta att verka och marknadsföra sig inom övriga medlemsländer i EMU utan landspecifika tillstånd. Undantag finns i länder som kräver lokal licens för tillhandahållande av spel inom landet. 3 Regleringar inom Europa Källa: European Gaming & Betting Association Bolag Reglerade intäkter Nordic Leisure 91% Aspire Global 68% Catena Media 60% Kambi 48% Leovegas 29% Global Gaming <25% Regleringar medför kostnader och potentiella intäktsförluster Risker som tillkommer då länder planerar att genomföra regleringar kan resultera i begränsade eller upphävande från att bedriva sin verksamhet inom området. Licenser är ofta begränsade över en tidsperiod, vilket medför ytterligare en risk om bolaget i fråga inte skulle lyckas förnya eller upprätthålla licensen. Detta leder till att bolaget förlorar intäkter från det geografiska området, vilket kan påverka resultatet markant. Länder kan även välja att begränsa möjligheterna till marknadsföring. Detta behöver inte betyda att aktörerna måste dra sig tillbaka från landet, men det kan bli svårare och mindre kostnadseffektivt att växa genom marknadsföring. De som väntas gynnas av detta är redan väletablerade bolag med starka varumärken. Att driva sitt bolag på reglerade marknader innebär i majoriteten av fallen att det tillkommer skattekostnader. Denna skattekostnad påverkar de aktiva bolagens resultat negativt, vilket kan pressa marginalerna. Bolag som idag har majoriteten av sina intäkter från redan reglerade marknader är exempelvis Nordic Leisure, Aspire Global och Catena Media. Dessa aktörer har en fördel mot konkurrenter då deras verksamheter redan är anpassade efter lagstiftning inom gambling. Deras marginaler kommer inte pressas i samma utstäckning som de aktörer som i framtiden behöver anpassa sig efter regleringar och licensieringar (allt annat lika). Bolag som har förmågan att indirekt få någon annan att stå för kostnaden (exempelvis i form av prishöjning) kan bibehålla marginaler bättre än konkurrenter. 1. American Gaming Association EGBA LINC Lund University Finance Society Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten 5

6 REGULATORISKA FAKTORER Regulatorisk tidslinje Regleringar skapar även möjligheter Positiva aspekter relaterade till regleringar är flertaliga. För det första skapas en viss legitimitet hos bolag som aktivt är under kontroll av myndigheter, vilket kan skapa större intresse bland kunder att spela hos den specifika aktören. För det andra öppnas ytterligare marknadsföringskanaler upp, exempelvis Google, Facebook, TV-Kanaler och fler sociala medier. Detta innebär att bolag lättare kan nå ut till en större kundgrupp, vilket kan gynna tillväxten. Till sist kan utfärdandet av licenser även skapa inträdesbarriärer för nya aktörer, vilket ger etablerade bolag som redan har licenser en klar fördel Intäkter Bolag Norden Global Gaming >75% Cherry 60% Leovegas 55% Betsson 50% Scout Gaming 50% Kindred 40% Aspire Global 38% Mr Green 34% Nordic Leisure <9% 60 Regleringen i Sverige 2019, hur påverkar den spelbranschen? 2016 estimerade spelmyndigheten i Sverige att den svenska oreglerade spelmarknaden uppgick till 5,1 mdsek förväntas den nya regleringen för spelverksamhet träda i kraft i Sverige. Licenser kommer utfärdas av spelmyndigheten till de bolag som uppfyller de tre primära kraven. För det första ska aktören ha insikt, erfarenhet och den organisation som krävs för drift av verksamheten. För det andra ska man kunna anta att verksamheten kommer bedrivas enligt lagar och regler. För det tredje ska den som söker licens lämplighetsbedömas när det kommer till kapitalstyrka och anseende. Regleringen innebär att de som tillverkar, tillhandahåller, installerar eller ändrar programvara för onlinespel ska ha en licens. Lagen tillämpas även på spel som tillhandahålls eller möjliggör deltagande från Sverige. Beskattningen kommer vara 18 % av spelnettot, det företagen behåller efter utbetalda vinster. 4. Beskattningen kommer därav utgöra en kostnadspost på rörelsenivå om 18 % av spelbolagens omsättning. Delar av dessa kostnader kan dock betalas indirekt av exempelvis leverantörer. Mr.Green, Nordic Leisure, Aspire Global och Kindred är fyra aktörer som har majoriteten av deras intäkter utanför Norden. Detta betyder att de är mindre känsliga mot den framtida regleringen i Sverige, vilket kan gynna bolagen på intäkts- och marginalnivå. Det går även att identifiera ett samband mellan andel reglerade intäkter och värdering bland de fem svenska spelbolagen nedan. Detta visar på att marknaden, potentiellt, prisar in osäkerheten regleringar medför inom spelbranschen i bolagen som verkar inom denna marknad. EV/EBIT (R12M) i förhållande till andel intäkter från Norden Nordic Leisure Kindred Mr Green Cherry Global Gaming 0 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 4. Statens Offentliga Utredningar 2017 LINC Lund University Finance Society Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten 6

7 LEVERANTÖRER NetEnt är den speltillverkaren som finns högst upp på flest topplistor, bland svenska bolag. Vad finns det för typ av leverantörer på gambling-marknaden? Fokus kommer primärt ligga på speltillverkare, men det finns även fler typer av leverantörer inom spelbranschen. Exempel på detta är leverantörer som tillhandahåller plattformar för att bedriva spelhemsidor, betallösningar och nödvändig teknik. Speloperatörer köper ofta in de spel som tillhandahålls på deras hemsidor från tillverkare (se exempel på leverantörer i nedan tabell). Speltillverkarna är det första ledet i onlinespelens värdekedja. Speloperatörer är därav kunder till speltillverkare och leverantörer. Faktorer som påverkar operatörerna påverkar även tillverkarna, däribland faktorer som marknadsutveckling och regulatoriska förändringar. Leverantörers intäktsmodell Intäktsmodellen för leverantörer inom online-gambling kan variera. Vissa baserar intäktsmodellen på revenue-share, en andel av operatörernas omsättning, däribland Evolution Gaming, Aspire Global och NetEnt. Det finns även en intäktsmodell som innebär att operatörerna betalar en fast månatlig avgift till leverantörerna, vilket inte är lika vanligt. En hybridvariant där de två ovan nämnda intäktsmodellerna kombineras förekommer även. Majoriteten tar även en uppsättningsavgift som betalas av leverantörernas nya kunder, vilket är den kostnad som operatörerna betalar för att till exempel integrera ett nytt casinospel på spelhemsidan. Bolag Yggdrasil (Cherry) Intäkter från mobil 59% NetEnt 52% EVO 41% Möjligheter för leverantörer och speltillverkare Speltillverkare och leverantörer av exempelvis betallösningar är inte lika sårbara vid en potentiell marknadskonsolidering. Detta då det alltid kommer finnas en efterfrågan på tjänsterna, till skillnad från bland annat affiliates. Affiliates gynnas av en fragmenterad bransch då bolag inom spelmarknaden ofta använder sig av marknadsföring i en hög utsträckning för att växa och ta marknadsandelar. Om vi istället tittar på LeoVegas, Cherry och Mr.Green så har de flertalet leverantörer av spel, vilket betyder att även om färre operatörer tar majoriteten av marknaden, finns det fortfarande plats för många leverantörer. De leverantörer som har förmågan att anpassa sina tjänster och produkter efter mobiltelefoner väntas gynnas framgent. Som redovisat ovan förväntas spel via mobiltelefoner stå för ungefär 50 % av marknaden 2021E. Detta betyder att det finns stora möjligheter för tillväxt för de leverantörer som kan utveckla mobilanpassade lösningar. NetEnt, Evolution Gaming och Yggdrasil (Cherry Casino) är tre leverantörer som idag har exponering mot marknaden för gambling via mobilen (se tabellen till vänster). En intressant leverantör som är nischad inom Daily Fantasy Sports är Scout Gaming. De skräddarsyr sina erbjudanden efter mobiltelefoner och datorer, vilket kan gynna bolaget om spelmarknaden via mobiltelefoner fortsätter växa. Riskfaktorer för leverantörer och speltillverkare Som det beskrivs ovan under regulatoriska faktorer har/väntas stora delar av Europa regleras. Detta innebär inte bara att speloperatörer är exponerad mot risker, utan även den tillhandahållande sidan i vissa fall, bland annat speltillverkare. I vissa länder behöver både operatörer och tillhandahållare av spel en licens, vilket betyder att även speltillverkare måste aktivt förnya, upprätthålla och betala (skatt) för deras licenser i respektive geografiskt område. Leverantörer som har mindre operatörer som kunder kan även befinna sig i en högre riskprofil för framtida konsolidering av marknaden, då dessa kunder kan riskera att bli uppköpta. Vissa leverantörer har begränsad riskspridning i form av antalet kunder. Evolution Gaming genererar idag drygt 50 % av sina intäkter från endast 5 kunder, vilket i kombination med de regulatoriska premisserna utgör en risk värd att beakta. R12 (MSEK) Börsvärde EV/EBITDA Kunder (B2B) Omsättning (B2B)/Kund EBITDA-Marg Omsättning Evolution Gaming , ,4 44% NetEnt , ,4 46% Kambi , % 553 SpiffX 119-8,7 n.a n.a -1154% 1 Tangiamo Touch 62-32,8 n.a n.a -7% 22 Aspire Global ,9 35 9,1 24% 687 Gaming Innovation Group , ~ 5,7 8% 948 LINC Lund University Finance Society Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten 7

8 AFFILIATES Vad är affiliates? Affiliates är en marknadsföringskanal som används inom många olika typer av branscher, däribland online-gambling. Bolag inom affiliate-marknaden driver webbplatser där de bland annat redovisar olika spelhemsidor och de olika spel som finns tillgängliga på respektive hemsida. Det finns ofta recensioner om de specifika hemsidorna, nyhetsflöden, vad och hur stora bonusar de erbjuder spelare samt allmänna diskussionsforum för ämnen kring spelande. Syftet som affiliates uppfyller är att de ska driva trafik från deras egna hemsidor in till de olika gambling-sidorna. För detta genereras intäkter antingen baserat på revenue-share (en andel av spelarens omsättning) eller en fast intäkt per ny spelare. Det största svenska affiliate-bolaget är idag Catena Media, men bolag som Cherry och Gaming Innovation Group har på senare tid genom förvärv exponerat sig mer mot affiliatemarknaden. Rev-share CPA Hybrid Aktiva och Potentiella spelare Lead Affiliatehemsidor Spelhemsidor Hitta bästa erbjudandet Byta spelhemsida Lära sig mer om gambling Sökord Sociala medier Annonser Recensioner Forum Nyhetsflöde Förslag på spelhemsidor Spelaren registrerar sig Affiliates får betalt genom olika intäktsmodeller Marknadspotentialen för affiliates Affiliatemarknaden kännetecknas idag av hög skalbarhet med EBITDA-marginaler upp mot 65 % i vissa fall. Insatsvaror för att producera tjänster till deras kunder är låga samtidigt som en extra spelare medför låga kostnader, men bidrar alltmer till omsättningen. Den förväntade framtida tillväxten för onlinespel och casino om CAGR 7 % fram till 2021 förväntas till stor del vara drivet av marknadsföring. Detta innebär att det är, bland annat, affiliates som kommer spela en central del i denna tillväxt. De regulatoriska faktorerna blir centrala även för affiliates. Hemsidor som Google, Yahoo, Facebook och YouTube är idag kanaler som affiliates använder sig för att nå ut till potentiella kunder för de olika speloperatörerna. Dessa kanaler kräver ofta att operatörerna verkar på en reglerad marknad och innehar en licens för respektive område. I och med att fler länder inför olika typer av regleringar öppnas även dessa marknadsföringskanaler upp, vilket gynnar affiliates då de på ett effektivt sätt kan nå ut till fler potentiella spelare. Marknadsfördelning 2016A 2021E 39% 49% 61% 51% Datorer Mobila enheter Datorer Mobila enheter LINC Lund University Finance Society Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten 8

9 AFFILIATES Differentiering inom affiliatemarknaden Sökmotoroptimering och Pay-Per-Click-marknadsföring (PPC-marknadsföring) är något som affiliates aktivt arbetar med för att driva in så mycket trafik som möjligt till deras kunder. Detta handlar om att affiliate-bolagen ska synas på så många platser som möjligt, vilket i sin tur ger aktörerna fördelar om de lyckas med detta. En strategi är att använda sig av väl utvalda ord på hemsidorna, som i sin tur ska generera maximalt antal träffar när potentiella kunder sedan använder sökmotorer. När potentiella kunder väl är inne på hemsidorna gäller det att fånga deras intresse för att sedan få dem att gå vidare till operatörernas tjänster, spelen. Hemsidorna ska vara stilrena och lätt att navigera med tjänster som skapar mervärde för att på ett naturligt sätt driva över trafiken till speloperatörerna, enligt affiliatebolagen själva. Det har även blivit mer populärt att spela via telefonen. Detta innebär att affiliate-bolag måste kunna optimera deras marknadsföring för mobiltelefoni. Sammantaget är dessa faktorer centrala för att differentiera sig från andra affiliate-aktörer. Affiliate-bolag R9M Omsättning MSEK (9mån) Omsättningstillväxt EBITDA-Marg Andel Rev-share* Andel CPA** Catena Media % 47% 60% 32% Net Gaming % 62% 12% 80% Game Lounge (Cherry) % 64% n.a n.a GIG Media % 71% 74% 14% *Revenue-Share = Intäkt som en andel av kundens omsättning **CPA (Cost Per Acquisition) = Intäkt per kund som registrerar sig hos operatörerna Catena Media och GIG Media är de två affiliatsen med högst andel revenue-share. Catena Media 8% Risker förknippade med affiliatebolag I och med att stora delar av den Europeiska marknaden är, eller väntas bli reglerad, tillkommer högre skatte- och marknadsföringskostnader. I vissa fall blir affiliates direkt beskattade av staten och i de flesta fallen blir operatörerna (kunderna) beskattade, vilket även kan påverka underleverantörerna (i detta fall affiliates). I de fallen då affiliatebolagens intäktsmodell baseras på revenue-share, blir bolagen beroende av operatörernas förmåga att generera intäkter. I ett fall där speloperatörernas förmåga att bedriva sin verksamhet blir begränsat påverkas även de som marknadsför dem, vilket kan påverka intäkterna negativt. En fragmenterad marknad med hög konkurrens bland operatörerna gynnar affiliates, då efterfrågan på deras tjänster blir höga. Vid en potentiell konsolidering av marknaden kan affiliates bli begränsade när det kommer till förmåga att sälja sina tjänster. Anledningen till detta är att efterfrågan på marknadsföring minskar ifall det endast är ett fåtal aktörer på marknaden. Om efterfrågan för marknadsföring minskar är det även rimligt att förhandlingsstyrkan, gällande pris, hos affiliates försvagas, då operatörer in har samma behov av marknadsföringstjänster. Resultatet blir att marginalerna hos affiliate-bolaget pressas. Net Gaming 1% GIG Media 14% 15% 12% 32% 14% 60% 74% 70% Revenue Share Fasta Intäkter CPA Revenue Share Hybrid CPA Övrigt Revenue Share CPA Övrigt LINC Lund University Finance Society Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten 9

10 OPERATÖRER Vad är en speloperatör? Speloperatören är det företag som jobbar närmast slutkonsumenten. För att förenkla brukar spelen delas in i olika kategorier: casino, sportspel, lotterier, poker samt en övrig kategori för exempelvis bingo och skicklighetsbaserade spel. Bolagen som är verksamma inom branschen kan dels vara specialinriktade på en av dessa kategorier, eller jobba mot flera av dem samtidigt. Intäkterna kommer direkt från konsumenten när denne förlorar på ett av spelen. Kostnader hänförs till drift av plattformen, personal och framför allt marknadsföring. Marknadsföring är en stor kostnadspost på grund av de relativt låga inträdesbarriärerna samt lättrörligheten bland konsumenterna. 100% Intäktsfördelning per geografisk marknad, % Intäktsfördelning per spelform, % 75% 50% 50% 25% 25% 0% 75% 50% 25% Kindred Leovegas Betsson Cherry Gaming Mr Aspire Inn Green Norden Europa utom Norden Övriga världen Tillväxt och värdering, ,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0% Kindred Betsson Gaming Inn Nordic Leisure Sports betting Casino & Games Poker Others Intäktsfördelning datorer/mobila enheter, % 75% 50% 25% 0% LeoVegas Kindred Mr Green Betsson Organisk Förvärv EV/Sales 0,0 0% Global Gaming Kindred LeoVegas Mr Green Betsson Nordic Leisure Mobila enheter Datorer Källa: Bolagens egna årsredovisningar Milj. Globala smartphone enheter shipments e Källa: International Data Corporation Marknaden, tillväxtfaktorer och risker Som nämnts tidigare i analysen uppgår tillväxten för spelbranschen i Europa till 6,8 % CAGR till och med 2021E. Fyra viktiga tillväxtdrivare för marknaden är (1) spel i mobiltelefonen, (2) upplevelsefokus, (3) förvärv och konsolidering samt (4) regleringar och risker. Spel i mobiltelefonen Mobiltelefonen har gått från att vara en enhet för kommunikation till att bli en enhet för underhållning. I Sverige uppgick smartphonepenetrationen till 85 % under 2016, att jämföra med 51 % fyra år tidigare. Vidare förväntas försäljningen av smartphones globalt öka med cirka 18 % till 2021E. För onlinespel och casino är detta en mycket viktig drivare. Tillväxten för onlinespel har uppgått till 58,7 % CAGR sedan Som andel av det totala spelandet beräknas mobilspelandet ha stått för cirka 30 % under 2016, men förväntas utgöra 46 % 2021E. Det är alltså av yttersta betydelse att bolagen som jobbar direkt mot konsumenter ser till att deras mobilplattformar är väl utrustade för att klara denna ökade efterfrågan. Som ett led av detta har även ett förändrat spelbeteende skådats. När en person spelar via sin telefon görs detta under kortare perioder, men vid fler tillfällen, jämfört med spel från dator och live. Det betyder att det är viktigt att spelen har ett naturligt flyt samt är fria från onödigt tidskrävande moment från det att appen laddas ned till att spelet är igång. Ur ett investerarperspektiv kan det alltså vara intressant att titta på hur speltillverkarnas spelportföljer förhåller sig till detta. LINC Lund University Finance Society Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten 10

11 OPERATÖRER 50 % av LeoVegas nya kunder har aldrig tidigare spelat casinospel. Upplevelsefokus Dagens spelare söker efter underhållning. LeoVegas redogjorde nyligen för en undersökning de gjort som visade att 50 % av deras nya onlinecasinospelare aldrig tidigare spelat casino. Det är inte den nischprodukt som det varit, utan riktar sig mot den stora massan. Detta ställer andra krav på fokuset på tjänsten. Tekniken behöver vara fläckfri, in- och uttag ska gå fort och gränssnittet i såväl app som dator måste vara estetisk för att själva upplevelsen ska räcka till. Förvärv och konsolidering I takt med de regleringar som införts och kommer införas ökar kravet på att förvärva bolag för att lyckas upprätthålla lönsamheten. Detta beror på att onlinespel och -casinobranschen kännetecknas av skalfördelar. Genom att utnyttja dessa skalfördelar kan företaget väga upp för de ökade kostnaderna som regleringarna innebär. Det krävs alltså att bolaget har en god erfarenhet av tidigare lyckade förvärv, något som är viktigt att titta på vid värdering inom branschen. Att besitta en god förvärvsförmåga är dock inte bara viktigt bland operatörerna, utan något som kännetecknar marknaden som helhet. Ett urval av spel- och casinooperatörer Baserat på stängningskurser MSEK om ej annat anges KINDRED LEOVEGAS BETSSON CHERRY GIG MR. GREEN ASPIRE ANGLER Börsvärde Nettoomsättning Marknadsföringskostnader EBITDA Aktiva kunder 2017 (antal) Insättningar Q Insättningar Omsättningstillväxt YoY 38,1 % 53,5 % 14,6 % 119,6 % 102,8 % 28,9 % 12,3 % 78,4 % Ökning marknadsföringskostnader YoY 26,7 % 51,7 % 17,9 % 137,1 % 155,5 % 20,0 % 6,2 % -42,5 % EBITDA-tillväxt YoY 49,6 % 62,2 % -0,7 % 130,6 % 696,5 % 103,1 % 51,1 % 263,0 % Marknadsföring/Nettoomsättning ,3 % 42,3 % 20,6 % 40,7 % 56,8 % 33,9 % 35,0 % 1,7 % EBITDA-marginal ,6 % 12,0 % 24,4 % 15,2 % -10,5 % 15,6 % 18,3 % 37,2 % ND/EBITDA 0,51-1,26 0,00 4,89-6,25-3,22-2,10-0,80 Nettoomsättning/Aktiva kunder 2017 (kr) EBITDA/Aktiva kunder 2017 (kr) Insättningar Q4:17/Aktiva kunder 2017 (kr) Insättningar 2017/Aktiva kunder 2017 (kr) EV/SALES (x) 3,63 4,07 1,90 4,03 7,36 1,27 3,77 6,61 EV/EBITDA (x) 14,73 34,00 7,80 26,51-70,04 8,11 20,43 17,96 Regleringar och risker En reglerad marknad har två tydligt negativa effekter, det ena är att resultaten påverkas på grund av ökade skattekostnader, och det andra att en monopolisering kan göra att marknaden försvinner totalt. En grundlig genomgång av regleringarnas utformning och påverkan finns tidigare i analysen, varför det inte kommenteras vidare här. Det är dock viktigt att undersöka huruvida det bolag som analyseras verkar på reglerade marknader eller inte. Ett bolag som har en stor del av sina intäkter på en ännu inte reglerad marknad, exempelvis i Sverige, kan förväntas få sänkta marginaler inom de närmsta åren efter regleringen. Där kan en diversifiering genom förvärv, som diskuterades i föregående stycke, vara ett bra verktyg för att minimera risken. Det finns dock även positiva följder av en marknadsreglering. Dels öppnas större möjligheter för marknadsföring genom flera kanaler, exempelvis Google, och dels minskar konkurrensen för de större bolagen då mindre bolag inte längre har möjlighet att bedriva sin verksamhet. En annan stor fördel är att spelandet blir mer legitimt och får en slags officiell stämpel mot gemene man. Även om det är svårt att mäta så kan regleringen alltså göra att en tidigare tveksam potentiell spelare anser att det nu är okej att spela. Detta kan leda till att spelbolagen som verkar på reglerade marknader får ytterligare kundinflöde. LINC Lund University Finance Society Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten 11

12 SCOUT GAMING GROUP AB Scout Gaming tillhandahåller plattformar för Daily Fantasy Sports och har under 2017 ingått avtal med flertalet kunder, bland annat Betsson och Nordic Leisure. Bolaget förväntas växa med 24 % årligen fram till 2022E, men obeprövad tjänst medför dock osäkerheter kring efterfrågan av Scouts tjänst samt deras förmåga att tillfredsställa sina kunder. Fler kunder estimeras ingå avtal med Scout fram till 2022E vilket förväntas driva omsättningen om 92 MSEK. Detta motiverar en uppsida om 22 % med target om P/S 6,5x. Scout Gaming Group AB ( Scout eller Bolaget ) är en B2B-leverantör av skräddarsydda plattformar för Daily Fantasy Sports (DFS). DFS innebär att spelare sätter samman ett lag inom exempelvis fotboll där spelarna kan vinna priser baserat på hur, i detta fall, fotbollsspelarna presterar under verkliga matcher. Scout Gaming har även en B2C-verksamhet med DFS, som i framtiden primärt kommer användas som en testplattform. 50 % av intäkterna genereras från Norden och 50 % från övriga Europa Attraktiv intäktsmodell leder till återkommande intäkter och merförsäljning. Scout Gamings intäktsmodell är uppbyggd av fem olika intäktskällor. Primärt utgörs omsättningen av spelarintäkter. Scout, som tillhandahåller plattformen, väntas behålla 25 % av dessa intäkter medan B2Bkunden, som tillhandahåller spelarna, behåller 75 %. Den andra intäktsmodellen baseras på en fast avgift som Scout debiterar vid olika serviceerbjudanden, exempelvis för support och data för specifika sporter. Bolaget debiterar även en uppstartsavgift vid integration av deras B2B-plattform hos kunderna, samt en minimiavgift för att minska risken för förlorade intäkter. Kunderna kan även köpa tilläggs-appen Bet-Flex, vilket möjliggör kors-försäljning mellan Daily Fantasy Sports-betting och vanlig sports-betting. Detta innebär att när spelare sätter upp ett lag via DFS så har de sedan möjlighet att spela på verkliga matcher, vilket bidrar till merförsäljning. Helhetslösning för B2B-kunder skapar intäktssynergier. Scouts helhetslösning skräddarsys efter kunder och behandlar allt från prissättning och support till betallösningar. Detta medför att Bolagets kunder inte behöver kompetens gällande bedrift av spelhemsidor samtidigt som de istället kan lägga resurser på marknadsföring och på att driva in kunder. I och med att kunderna kan fokusera på deras kärnverksamhet inom, exempelvis driva in stora mängder trafik till hemsidorna, medan Scout bedriver plattformen, skapas intäktssynergier. Nya avtal med stora aktörer väntas driva CAGR om 24 % fram till 2022E. Scout har under 2017 ingått avtal med större speloperatörer såsom PAF, Betsson och Nordic Leisure. Detta tyder på intresse för Bolagets helhetslösning inom Daily Fantasy Sports från större aktörer, vilket kan locka fler kunder framgent. Samtliga kunder förväntas ha integrerat DFS under Fotbolls-VM 2018 förväntas bli ett viktigt event för att få europeiska kunder att upptäcka DFS-spel, vilket förväntas driva tillväxt. Lyckas Bolaget driva in kunder under detta event blir det en bekräftelse på att deras tjänst är eftertraktad. Scouts större kunder (Betsson, PAF, Norsk Tipping och Nordic Leisure) estimeras vara drivande för CAGR om 24 % till 2022E. Avtalet med Nordic Leisure, som har mer än 91 % av sina intäkter utanför Norden, minskar Scouts exponering mot den Nordiska marknaden, vilket gör att bolaget är mindre beroende av den svenska marknaden som väntas regleras Obeprövad tjänst och regleringar medför risker. Majoriteten av Scouts kunder ingick avtal med Bolaget under 2017, vilket betyder att deras tjänst/plattform saknar proof-of-concept. Osäkerheter finns kring om Scouts plattform klarar av att leverera det deras kunder kräver och om det finns något intresse för DFS på den europeiska marknaden. Framtida regleringar av den europeiska spelmarknaden kan även begränsa antalet marknader för Bolaget, samt medföra ökade skattekostnader. I ett Base scenario indikeras ett pris om 49kr 2022E, vilket ger en uppsida om 22%. Scout har idag 11 kunder där samtliga förväntas vara igång med sina DFS-spel under Dessa kunder förväntas i genomsnitt generera 11 MSEK årligen på DFS 2018E, vilket primärt kommer att drivas av de största kunderna. Intäkterna från dessa estimeras fördelas så att Scout erhåller 25 % av intäkterna. Detta leder till att B2B-verksamheten förväntas generera 2,8 MSEK/kund 2018E. Scout estimeras ingå avtal med 3 ytterligare kunder 2018E vilket leder till en total omsättning (B2B) om 39 MSEK. Bolaget har kommunicerat att de inte kommer lägga resurser på B2C, därav förväntas den fortsatt generera 3,1 MSEK konstant årligen. Detta resulterar i en omsättning om 42 MSEK 2018E. Tillväxten förväntas fortsätta till 2022 då bolagets totala kunder estimeras uppgå till 26 st. baserat på att lanseringarna av DFS hos befintliga kunder varit lyckade. Intäkter per kund 2022E förväntas öka till 3,4 MSEK baserat på att fler av Scouts kunder idag är av mindre storlek och att större kunder antas ingå avtal med Bolaget. Sammantaget estimeras en omsättning om 92 MSEK 2022E. Med en target-multipel, baserat på en multipelregression, om 6,5x, ger det en motiverad uppsida om 22 % 2022E. MSEK 100 Potentiell Utveckling Scout Gaming E 2019E 2020E 2021E 2022E Omsättning P/S I ett Bear scenario förväntas en mindre lyckad lansering av DFS hos befintliga kunder. Detta leder till att färre nya kunder vill teckna avtal med Scout (14 st. 2022E), vilket motiverar en omsättning om 51 MSEK. Detta resulterar i en target om P/S 4,0x, vilket motiverar en nedsida om 59 %. I ett Bull scenario förväntas lyckade lanseringar driva in fler kunder (totalt 30 estimeras 2022E). Detta motiverar, med en target-multipel om 9,1x, en potentiell uppsida om 97 % 2022E. LINC Lund University Finance Society Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten

13 MR GREEN & CO Mr Green värderas idag till en rabatt om 30 % gentemot härledd peergrupp, baserat på EV/EBIT. Den negativa trenden med avtagande intäktstillvaẍt såväl som EBITDA- marginal har vänts. Detta har möjliggjorts tack vare såväl organisk som förvärvsbunden tillväxt samt en effektiviserad marknadsföringsstrategi. EBIT-marginalen förväntas uppgå till 11 % 2018E, vilket leder till EV/EBIT om 8,9x. Detta skulle, med en storleksrelaterad riskpremierabatt, motivera en uppsida om 24 % på 2018 års prognos. Mr Green & Co AB ( Mr Green eller Bolaget ) är ett svenskt onlinespelbolag med verksamhet i 13 länder. Produktutbudet består av 700 spel, varav 450 finns tillgängliga för mobiler och surfplattor, samt en sportbok som lanserades Organisk tillväxt om 24 % och vändning av negativ marginaltrend tyder på goda framtidsutsikter. CAGR för spel via mobila enheter förväntas uppgå till 15,9 % fram till 2022, samtidigt som CAGR för branschen i stort förväntas uppgå till 8,6 % under samma period. 1 Mr Green tyngdes mellan 2014 och 2016 av en negativ trend, både gällande tillväxt och EBITDA-marginal. Detta vändes 2017, framför allt tack vare en mer effektiv marknadsföring inriktad på mobila enheter. Strategin har fått EBITDAmarginalen att gå från 10 % 2016 till 16 % 2017 och marginalen förväntas fortsätta öka till 18 % på 2018E. Nytt förvärv och ND/EBITDA om -3,22x ger goda framtidsutsikter i bransch som går mot konsolidering. Det ökade antalet reglerade marknader ställer krav på att spelaktörer förvärvar för att skapa skalfördelar och därmed bibehålla marginaler. Mr Green förvärvade februari 2018 Evoke Gaming för 7 MEUR, vilket motsvarar EV/S om 0,68x. Evoke äger välkända plattformar på de nordiska marknaderna (t.ex. Vinnarrum och Redbet). Evoke omsatte 15,5 MEUR 2016 och har genom sin nya plattform lyckats öka sina intäkter med 22 % under Q4-17 Q/Q. Mr Green räknar med synergieffekter knutna till förvärvet om ca 3 MEUR och att Evoke ska bidra positivt till EBITDA från och med Vidare har Mr Green en nettokassa om 597 MSEK och en ND/EBITDA om -3,22x, vilket skapar goda möjligheter till ytterligare förvärv framgent. Reglering 2019 förväntas sänka EBITDA-marginalen från 18 % till 15 %. 46 % av Mr Greens intäkter kommer från oreglerade marknader, bland annat den svenska som förväntas regleras I och med lagstiftningen ökar skattekostnaderna, vilket estimeras sänka Bolagets EBITDAmarginaler från 18 % till 15 %. KSEK H2GC, 2017 Prognos intäkter och EBIT E 2019E 2020E Intäkter EBIT EBIT margin, % 15% 10% 5% 0% I ett Base scenario indikeras en uppsida om 24 %. 2018E förväntas Mr Green öka sina totala intäkter med 30 %. Tillväxten hänförs dels till förvärvet av Evoke, som migrerat till en helt ny plattform 2018 och dels till vidareutvecklingen av bolagets egna varumärken. Mr Green har själva en målsättning att uppnå en EBITDAmarginal om 20 % Omkostnader hänförliga till förvärvet av Evoke gör dock att målet kan anses vara väl optimistiskt och förväntningarna sätts därför till 18 %. Detta leder till att EBIT-marginalen förväntas öka från 10 % till 11 % för att sedan avta något under Om och när lagstiftningen träder i kraft 2019 förväntas marginalerna försämras på grund av ökade licens- och skattekostnader. Givet detta förväntas EV/EBIT om 8,9x på 2018E, vilket indikerar en uppsida om 24 % gentemot peer-gruppen. I värderingen ingår en storleksrelaterad riskpremie om 2,4 %, vilket innebär en rabatt om cirka 25 % jämfört med konkurrenterna. Peer-grupp, EV/EBIT 2018E Kindred 17,5 888 Holdings 10,9 Betsson 9,5 LeoVegas 23,8 Cherry 12,8 Medelvärde 14,9 Target med hänsyn till 2,4 % riskpremie 11,0 Mr Green 8,9 Upp-/nedsida 24 % Pris per aktie 63,9 kr Indikerad nedsida om 15 % i Bear scenario på 2018E. I ett Bear scenario förväntas såväl intäkter som kostnader pressas. Detta till följd av att integrationen med Evoke går sämre än väntat samt ökade kostnader för IT-konsulter. Konsultkostnaderna var 2017 den enda kostnad som ökat i förhållande till intäkterna, vilket i Bear scenario förväntas bli än tydligare 2018E. Intäktstillväxten förväntas uppgå till 20 % och EBIT-marginalen förväntas sjunka till 9 %. Sammantaget gör detta att targetmultipeln sätts till 10x. Med EV/EBIT om 11,7 indikerar det en nedsida på 15 % på 2018E. I ett Bull scenario indikeras en uppsida om 35 %. Detta till följd av att förvärvet förväntas generera ytterligare synergieffekter, vilket innebär att Bolaget kan upprätthålla intäktstillväxten om 30 %. Vidare förväntas konsultkostnaderna minska i förhållande till intäkterna. Detta förväntas leda till att Mr Green lyckas uppnå EBITDA-marginalsmålet om 20 %, vilket genererar EV/EBIT om 8,1x. Givet samma target som i Base scenario, indikeras en uppsida om 35 % på 2018E. LINC Lund University Finance Society Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten 13

14 DISCLAIMER Ansvarsbegränsning Analyser, dokument och all annan information som härrör från LINC Research & Analysis (LINC R&A) är framställt i informationssyfte och är inte avsett att vara rådgivande. LINC är en ideell organisation (organisationsnummer ) och analyser eller annan information som härrör från LINC R&A ska inte betraktas som investeringsrekommendationer. Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifter och personer som LINC R&A bedömer som tillförlitliga, men LINC R&A kan aldrig garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka alltid är osäkra och därför bör användas försiktigt. LINC R&A kan aldrig garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Om ett investeringsbeslut baseras på information från LINC R&A eller person med koppling till LINC R&A, så fattas dessa alltid självständigt av investeraren. LINC R&A frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det än må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från LINC R&A. Intressekonflikter och opartiskhet För att säkerställa LINC R&A s oberoende har LINC R&A inrättat interna regler, utöver detta så är alla studenter som skriver för LINC R&A skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att Finansinspektionens föreskrifter och allmänna råd om investeringsrekommendationer riktade till allmänheten samt hantering av intressekonflikter (FFFS 2005:9) efterlevs. Material från LINC R&A ska aldrig betraktas som investeringsrekommendationer. Patrik Nilsson: Äger inte aktier i Bolagen Olle Göransson: Äger aktier i Mr Green Övrigt LINC R&A har ej mottagit betalning eller annan ersättning för att göra analysen. Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är LINC R&A s egendom ( LINC R&A 2017). LINC Lund University Finance Society Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten 14