UPPDRAGSANALYS 6 november 2018 CHERRY ANALYSGUIDEN

Transkript

1

2 Innehåll Åter leverans efter dipp... 2 Temperatur... 3 Ledning och styrelse... 3 Ägare... 3 Finansiell ställning... 3 Potential... 3 Risk... 3 Prognoser... 4 Online Gaming... 4 Game Development... 6 Online Marketing... 7 Gaming Technology... 8 Restaurangcasino... 9 Prognos intäkter och EBITDA på koncernnivå... 1 Värdering Sammanfattning Multipelvärdering summan av delarna Disclaimer

3 igaming Åter leverans efter dipp Online Gaming levererar över vår förväntan både på intäkter och lönsamhet i kvartal 3/218. Effektiv marknadsföring var åter nyckeln till framgång. Budet på Mr Green lyfter spelsektorns värderingar. Det finns potential kvar i Cherry-aktien. Cherry är en ledande igaming-koncern verksamma i värdekedjans samtliga led genom dotterbolag. Affärsområdet Online Gaming (B2C) är koncernens viktigaste med ett intäktsbidrag om motsvarande drygt 81 procent av koncernens totala intäkter under det tredje kvartalet 218. Efter ett lönsamhetstapp under kv2 är Cherry åter på banan med Online Gaming som den främst bidragande faktorn. Online Gaming hade en organisk tillväxt om 46 procent och en EBITDA-marginal på 29 procent under kv3/218, vilket var över våra förväntningar. Kostnad per ny kund sjönk relativt kv2 samtidigt som insättning och intäkt per aktiv kund fortsätter att stiga. En effektiv marknadsföring var alltså en bidragande faktor till framgången och vi ser ingen anledning för den positiva trenden att vända under kv4. Samtidigt är bolaget väl förberedd inför kommande omreglering i Sverige och förutsättningarna för 219 bedöms också som goda. Online Gaming tar klivet in på den omreglerade marknaden i Polen. Intäktsbidraget kan bli gott med en stor marknad. Lönsamheten lär dock pressas av en hård beskattning. Online Marketing överraskade också positivt relativt våra förväntningar med en sekventiell tillväxt om 2 procent (inkluderat internfakturering). EBITDA-marginal landade på 53 procent en förbättring med 5 procentenheter relativt kv2. Skalbarheten i affärsmodellen börjar åter visa sig trots fortsatta investeringar för framtiden, då bland annat i utvalda delstater i USA. Med bra momentum på samtliga marknader och fokus på nya möjligheter förväntar vi oss också fortsatt tillväxt. Game Development visade upp en sekventiell tillväxt om 7 procent och en EBITDAmarginal som pressades av konsolideringen av Highlight Games under kv3. Lönsamheten antas ligga kvar på dessa nivåer under de kommande kvartalen. Dock har Yggdrasil tecknat nya intressanta avtal samt att Highlight Games står i startgroparna för en lansering i Italien. Efter kv3-rapporten justerar vi upp våra prognoser för helåren 218 och 219. I basscenariot beräknas ett motiverat pris per aktie om 9,3 (75,1) kronor. Bud på Mr Green lyfter sektorn värderingsmultiplar. Datum: Analytiker: Företagsnamn: Lista: Tf. vd: Styrelseordförande: 12 Marknadsvärde: Senast: Kort om Cherry: Möjligheter och styrkor: Risker och svagheter: Värdering: Markus Augustsson, Jarl Securities Bertil Nilsson, Jarl Securities Cherry AB (publ) NASDAQ OMX NORDIC MID CAP Gunnar Lind Morten Klein MSEK 73,2 SEK Cherry är ett igaming-bolag verksamt inom värdekedjans samtliga led genom dotterbolag. Affärsområdet Online Gaming med operatören ComeOn i spetsen är bolagets största affärsområde med cirka 81 procent av intäkterna under 217. Cherry är en stor aktör väl förberedd för omregleringen av den svenska marknaden i januari 219. Synergier mellan dotterbolagen och de olika varumärkena kan ge bättre marginaler än för mindre konkurrenter. Online Gaming har genomfört förändringar i marknadsföringsstrategin som även efter VM i fotboll bör kunna fortsätta leverera nära samma tillväxt och god lönsamhet, likt det i kv3 under de kommande kvartalen. I en stor och stark koncern likt Cherry har mindre dotterbolag likt Yggdrasil, Game Lounge och High Light Games möjlighet att investera för framtiden. En stor del av koncernens resultat är också kopplat till Online Gaming med ComeOn i spetsen. Tappar detta affärsområde kommer hela koncernen att skaka. Hightlight Games konsoliderades per den 7 augusti. Det kommer att pressa marginalerna för Game Development under de kommande kvartalen. Bear 64,4 kr Bas 9,3 kr Bull 16,7 kr Utfall och prognoser, Bas-scenario MSEK P 219P 22P Nettointäkter EBITDA EPS (15,8 M aktier) 1,1 1, 3,8 4,4 4,9 P/E 64,5x 74,6x 19,x 16,6x 14,7x ,2 kr 6 5 Källa: Thomson Reuters och Jarl Securities 4 mar-18 jul-18 nov-18 mar-19 jul-19 16,7 kr 9,3 kr 64,4 kr 2

4 Temperatur Ledning och styrelse 7 Gunnar Lind är tillförordnad vd sedan maj 218. Gunnar var under perioden 26 och 211 vd för Cherry AB och är annars ordinarie styrelsemedlem och ordförande i styrelsens revisionskommitté. Vi bedömer att denna temporära lösning är bra fram till dess att en ny ordinarie vd kan tillsättas. Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 1 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. Ägare 8 Tidigare aktieägare i förvärvade bolag som ComeOn och Yggdrasil är betydande och aktiva ägare i Cherry även efter förvärven. Vi ser positivt på att Cherrys ledande befattningshavare har betydande aktieinnehav i bolaget. Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 1 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen samt tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot mindre aktieägare är också väsentliga kriterier. Finansiell ställning 6 Cherry-koncernen hade en räntebärande nettoskuld på drygt 1,2 miljarder kronor per 3 september 218. Det belastar finansnettot med cirka 16 miljoner kronor i årstakt. Det motsvarar en räntetäckningsgrad på nästan 5x vår EBITDA-prognos för helåret 218. Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 1 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets Finansiella ställning. Potential Risk 7 7 Cherry har en unik position där man täcker stora delar av värdekedjan inom spel. Framöver bör aktien drivas av affärs-områdens tillväxttakt, nya förvärv och kommande avknoppningar av dotterbolag. Förutom ett stort beroende av nyckelpersoner kännetecknas sektorn av krav på höga marknadsföringskostnader och en omfattande konkurrens. Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 1 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 1 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget. 3

5 Prognoser Online Gaming Under tredje kvartalet 218 tog affärsområdets totala intäkter ett rejält kliv upp till 731,7 miljoner kronor från cirka 61 miljoner kronor under andra kvartalet. Den sekventiella tillväxten uppgick till 22 procent och den organiska tillväxten, kvartal över kvartal, var 46 procent. Det var väl över vår förväntan och vi har därmed också justerat upp våra prognoser för helåren 218. Casino-vertikalen växte sekventiellt med 33 procent och var den drivande kraften inom affärsområdet. Även Sports Book växte sekventiellt med 9 procent. Casinovertikalen fortsätter vara affärsområdets största och bidraget till de totala intäkterna uppgick till 8 procent under tredje kvartalet 218, relativt 74 procent under andra kvartalet. Under det andra kvartalet intensifierades marknadsföringen i samband med fotbolls-vm. Det för att upprätthålla positionen mot en hårdnande konkurrens. Detta pressade andra kvartalets EBITDA-marginal om 19,9 procent. Under det gångna kvartalet var förhållandena mer normala och effektiviteten av marknadsföringsstrategin kunde därmed åter visa sig. Med detta förbättrades också Online Gamings EBITDA-resultat som landande på 22 miljoner kronor, motsvarande en marginal om höga 3,4 procent. Tillväxt inkl. förvärv (extern fakturering), Online Gaming 75% 6 45% 3 15% 17, Q4 18, Q1 18, Q2 18, Q3 Tillväxt, sekv. Tillväxt, Q/Q Som framgår nedan är Online Gaming koncernens absolut största affärsområde. Det följs av Game Development och Online Marketing. Effektiv marknadsföring ger resultat i termer av tillväxt till förbättrad lönsamhet MSEK Tot. intäkter 218, Q3 Q3, andel EBITDA 218, Q3 Q3, andel Intäkter, , andel EBITDA, , andel Online Gaming % % % Game Development 72 8% 19 7% 169 7% 72 15% Online Marketing 69 8% 37 14% 146 6% 96 21% Gaming Technology 7 1% -6-2% 39 2% 4 1% Restaurangcasino 36 4% 2 1% 157 7% 17 4% Koncern

6 Nettoomsättning, MSEK EBITDA-marginal Genom att studera utvalda KPI:er ser vi att alla utvecklas i rätt riktning: Effektiv marknadsföring ger resultat i termer av tillväxt till förbättrad lönsamhet 1,9 1,6 1,3 1,7 17, Q1 17, Q2 17, Q3 17, Q4 18, Q1 18, Q2 18, Q3 Andel aktiva av tot. kundbas Mark.föringskost. Insättningar Kostnad/ny kund Insättning/aktiv kund Som framgår i graf ovan har bolaget även lyckats vända den fallande trenden i andel aktiva kunder av den totala kundbasen. Även kostnad per ny kund har vänt ner. Förutsättningarna för innevarande kvartal förefaller därmed som goda. Intressant är också lanseringen av varumärket PZBuk för den polska marknaden. Enligt H2 Gambling Capital kvalificerade sig Polen som den 27:e största marknaden för spel online under 216. Med höga skatter som en följd av omreglering förväntar vi oss en mindre påtagande konkurrens relativt exempelvis den svenska marknaden där skatter efter omreglering antas vara betydligt lägre. Intäktspotentialen från lanseringen är därmed stor samtidigt som spelskatter förväntas hämma marginalerna på den polska marknaden. Nedan visas de historiska nettointäkterna och EBITDA-resultaten för affärsområdet Online Gaming. Online Gaming - Utfall och prognoser, bas-scenario , Q1 16, Q2 16, Q3 16, Q4 17, Q1 17, Q2 17, Q3 17, Q4 18, Q1 18, Q2 18, Q3 18, Q4P 19, Q1P Online Gaming, nettointäkter Online Gaming, EBITDA-resultat EBITDA-marginal Källa: Jarl Securities 5

7 Tillväxt Q/Q Sekventiell tillväxt Som bekant står den svenska spelmarknaden inför en omreglering från och med januari 219. Det innebär att utgifter för skatter kommer att öka vilket därmed pressa marginalerna. Vidare har kostnader relaterade till compliance stigit inför omregleringen och kan möjligen komma att öka ytterligare. Game Development Under andra kvartalet 218 hade Game Development-segmentet totala intäkter om cirka 67 miljoner kronor och 62 miljoner kronor reducerat med det koncerninterna fakturerade beloppet (Online Gaming). Motsvarande intäktstal för det tredje kvartalet var cirka 72 miljoner kronor respektive 67 miljoner kronor. Nettointäkterna växte därmed med 73 procent kvartal mot kvartal och sekventiellt med 7 procent. Det var aningen under vår prognos. Den kvartalsvisa tillväxten är fallande men dock från mycket höga nivåer. Även den sekventiella tillväxten faller. Samtidigt tecknade Yggdrasil 13 nya licensavtal under det tredje kvartalet. Efter periodens utgång signerades ett avtal med svenska ATG och Svenska Spel Sport & Casino om att leverera casinospel. Tillväxt (extern fakturering), Game Development , Q4 18, Q1 18, Q2 18, Q3 25% 2 15% 1 5% Highlight Games har gått live med produkten SOCCERBET i flertalet länder i Afrika, däribland Nigeria, Kongo och Tanzania. Produkten kommer också inom kort att lanseras i Italien via Eurobet. På sikt har vi dock höga förväntningar på Highlight, dels då innovationsgraden i SOCCERBET anses hög och dels då sport betting är generellt en stor vertikal inom igaming. HG har även tecknat ett distributionsavtal med Spin Games LLC för distribution på de reglerade marknaderna i USA. Tillväxt, Q/Q Tillväxt, sekv. Affärsområdets EBITDA-resultat landade på cirka 19 miljoner kronor vilket motsvarar en marginal om 26 procent. Marginalen försämrades därmed med 7 procentenheter från föregående andra kvartal. Yggdrasils EBITDA-marginal landade på 36 procent relativt 33 procent för det andra kvartalet. Den försämrade marginalen för affärsområdet beror således på konsolideringen (7 augusti) av Highlight Games vars EBITDA-bidrag var minus 7,2 miljoner kronor. Nedan följer våra utfall och prognoser för affärsområdet Game Development. Vi visar även våra prognoser för Yggdrasil separat och Highlight Games separat rörande intäkter och EBITDA-resultat. 6

8 MSEK MSEK Nettoomsättning, MSEK EBITDA-marginal Game Development - Utfall och prognoser, bas-scenario , Q1 16, Q2 16, Q3 16, Q4 17, Q1 17, Q2 17, Q3 17, Q4 18, Q1 18, Q2 18, Q3 18, Q4P 19, Q1P Game Development, nettointäkter Game development, EBITDA-resultat EBITDA-marginal Yggdrasil, separat - Utfall och prognoser intäkter, bas-scenario , Q3 217, Q4 218, Q1 218, Q2 218, Q3 218, Q4P 219, Q1P Nettointäkter, Yggdrasil EBITDA-resultat, Yggdrasil Highlight Games, separat - Utfall och prognoser EBITDA-resultat 3,1,8 1, ,2-7,7-7,2 218, Q3 218, Q4P 219, Q1P Intäkter, Highlight Games EBITDA-resultat, Highlight Games Online Marketing Under andra kvartalet 218 växte Online Marketing-segmentets nettointäkter med 95 procent relativt samma kvartal föregående år. Samtidigt landade den sekventiella tillväxten på två procent. Online Marketing slog dock våra förväntningar under det tredje kvartalet med totala intäkter om cirka 69 miljoner kronor. Det motsvarar en tillväxt om 73 procent relativt samma kvartal föregående år och 7 procent relativt det andra kvartalet 218. Affärsområdet är nu aktiva på 7

9 Tillväxt Q/Q Sekventiell tillväxt Nettoomsättning, MSEK EBITDA-marginal 15 marknader vilket är en ökning med två stycken sedan andra kvartalet. Affärsområdets produktmix har sedan tidigare vidgats och kostnadsbasen ökat med ny personal och kontor. Men med en tillväxt-takt över vår prognos under tredje kvartalet kunde skalbarheten i affärsmodellen även översättas till ett bättre än väntat EBITDA-resultat på nära 37 miljoner kronor motsvarande en marginal 53 procent). Grafen nedan visar våra prognoser för Online Marketing-segmentets nettointäkter och EBITDA-resultat. Som framgår modellerar vi med fortsatt stark tillväxt, kvartal mot kvartal och små ökningar i den sekventiella tillväxten under tredje och fjärde kvartalet 218. Från rapporten kan även tydas att den japanska marknaden börjar ta fart samtidigt som satsningen mot USA fortsätter, vilket kan bidra med god tillväxten de kommande åren. Online Marketing - Utfall och prognoser, bas-scenario , Q1 16, Q2 16, Q3 16, Q4 17, Q1 17, Q2 17, Q3 17, Q4 18, Q1 18, Q2 18, Q3 18, Q4P 19, Q1P Online Marketing, nettointäkter Online Marketing, EBITDA-resultat EBITDA-marginal Gaming Technology Omförhandlingar av avtalen med ComeOn skapade ett hack i kurvan under det tredje kvartalet då totala intäkter om 7 miljoner kronor redovisade. Med detta föll också EBITDA-resultatet till minus 6 miljoner kronor. Kostnader hänförbara till det omförhandlade avtalet tyngde rimligtvis resultatet marginellt. Den externa faktureringen växte relativt samma kvartal förgående år samtidigt som den sekventiella tillväxten var negativ, vilket understeg vår förväntan. Nedan följer våra prognoser för Gaming Technology-segmentet. Vi tror på fortsatt stigande intäkter, både totala intäkter och nettointäkter. Dock tror vi att engångskostnader (exempelvis konsult-kostnader) för att migrera nya kunder uppkommer under tillväxtfasen vilket kan hålla tillbaka marginalerna. På längre sikt modellerar vi med EBITDA-marginaler runt 2 till 25 procent. Tillväxt, Online Marketing , Q4 18, Q1 18, Q2 18, Q Tillväxt, Q/Q Tillväxt, sekv. 8

10 Nettoomsättning, MSEK EBITDA-marginal MSEK Gaming Technology - Utfall och prognoser, bas-scenario , Q1 17, Q2 17, Q3 17, Q4 18, Q1 18, Q2 18, Q3 18, Q4P 19, Q1P Gaming Technology, totala intäkter Gaming Technology, nettointäkter Gaming Technology, EBITDA-resultat Restaurangcasino Under första kvartalet 218 uppgick totala intäkter under affärsområdet Restaurangcasino till 41, miljoner kronor vilket motsvarar en tillväxt om cirka 11 procent kvartal mot kvartal. Tillväxten var mycket hög för detta mogna segment men kalendereffekter var en bidragande faktor. För det andra kvartalet redovisades nettointäkter om 37,3 miljoner kronor. Tillväxten relativt samma kvartal 217 var därmed nära noll. Som nämnts är marknaden för landbaserat casino heller ingen tillväxtmarknad och någon större tillväxt hade vi heller inte väntat oss. Dock kommer omregleringen sannolikt att medföra att högstanivån för satsat beloppet för roulett och tärningsspel kommer att höjas. Det innebär möjligheter att öka på nettospelsintäkten. EBITDA-resultatet landade på 1,8 miljoner vilket är mindre än samma kvartal föregående år. Kostnaderna ökade som en följd av arbete med förnyande av tillstånd samt engagemanget i den statliga utredningen för omreglering av marknaden. Nedan visas våra prognoser för affärsområdet Restaurangcasino. Restaurangcasino - Utfall och prognoser, bas-scenario , Q1 16, Q2 16, Q3 16, Q4 17, Q1 17, Q2 17, Q3 17, Q4 18, Q1 18, Q2 18, Q3 18, Q4P 19, Q1P 15% 1 5% Restaurangcasino, totala intäkter Restaurangcasino, EBITDA-resultat EBITDA-marginal 9

11 Nettoomsättning, MSEK EBITDA-marginal Prognos intäkter och EBITDA på koncernnivå På helåret 218 prognostiserar vi en tillväxt i nettointäkterna om 41 procent för Cherry-koncernen. Det är en upprevidering av tidigare prognoser. Den estimerade tillväxten för Cherry överskrider därmed väl den underliggande marknaden. Prognosen för EBITDA-marginalen är aningen uppjusterad sedan senaste analystillfälle och ligger på 25 procent för helåret 218. Utfall och prognoser, bas-scenario P 219P 22P Nettointäkter, BAS EBITDA-resultat, BAS EBITDA-marginal 3 25% 2 15% 1 5% Grafen nedan visar historisk och prognostiserad nettointäktsfördelning givet dagens förutsättningar. Som bekant är dock förvärv av tillväxtintensiva bolagen fortfarande en del av Cherry-koncernens tillväxtstrategi vilket kan förändra denna bild. Prognostiserad intäktsfördelning P 219P 22P Online Gaming Gaming Development Online Marketing Gaming Technology Rastaurangcasino 1

12 Värdering Sammanfattning I en ansats att värdera Cherry-aktien har vi kombinerat en multipelvärdering med en kassaflödesmodell för koncernen. Genom denna metod beräknar vi ett motiverat värde per aktie i basscenariot om 9,3 (75,1 kronor). I bear-scenariot och bull-scenariot beräknas motsvarande värde per aktie till 63,4 (58,1) kronor respektive 16,7 (88,) kronor. Tabellen nedan ger en sammanställning. Motiverat värde per Cherry-aktie, tre scenarion MSEK BEAR BAS BULL Multipelvärdering - värde per aktie, kr 72, 95,8 119,7 DCF-värdering - värde per aktie, kr 54,8 84,8 93,8 Motiverat värde per aktie, kr 63,4 9,3 16,7 Ned-/uppsida rel. senast betalt (73,2 kr) -13% 23% 46% Implicit EV/Sales 218P 2,6x 3,3x 3,7x Implicit EV/EBITDA, 218P 1,2x 13,6x 14,6x Källa: Thomson Reuters och Jarl Securities Antalet utestående aktier i Cherry är beräknat till cirka 15,7 miljoner aktier. Kassan som redovisades per 3 september 218 var 584 miljoner kronor. Nettoskulden beräknas till knappt 1,2 miljarder kronor. Multipelvärdering summan av delarna I multipelvärderingen har vi summerat värdet av koncernens fem affärsverksamheter. Vi värderar respektive affärsområde utifrån dess prognostiserade EBITDA-resultat (undantag Gaming Technology där försäljningen används) för kommande tolv månader (NTM). Vi använder Enterprise value (EV), alltså skuldfritt bolagsvärde, som utgångspunkt för värderingen i denna modell. Slutligen subtraherar vi minoritetsägarnas del av värdet i respektive koncern-bolag. Värderingarna av de olika delarna i Cherry-koncernen jämte avdrag för nettoskuld och minoritetsandelar I multipelmodellens bas-scenariot beräknas ett värde per aktie om 95,8 kronor. För att skapa ett optimistiskt och ett mer defensivt scenario har vi utgått från historik volatilitet i EBITDA-resultatet. I bear- och bull-scenario beräknar vi ett värde per Cherry-aktie om 72 kronor respektive 119,7 kronor. Budet på Mr Green har bidragit till de markant höjda nivåerna i multipelvärderingarna relativt föregående analystillfälle. 11

13 Multipelvärderingen har sammanställts i tabellen nedan. Implicit EV, Cherry-koncernen Affärsområde BEAR, prog. EBITDA, NTM BEAR, implicit EV BAS, prog. EBITDA, NTM BAS, implicit EV BULL, prog. EBITDA, NTM BULL, implicit EV Online Gaming Game Development Online Marketing Gaming Technology* Restaurangcasino Summa implicit EV, MSEK Värde minoriteter, MSEK Nettoskuld, MSEK Antal aktier, miljoner 15,7 15,7 15,7 Värde per aktie, kronor 72, 95,8 119,7 Ned-/uppsida rel. senast betalt (73,2 kr) -2% 31% 64% Implicit EV/Sales, 218P 2,7x 3,5x 4,3x Implicit EV/EBITDA 218P 11,1x 14,3x 17,5x *För Gaming Technology har vi studerat EV/Sales och inte EBITDA som rubriken föreslår. Källa: Thomson Reuters och Jarl Securities För Online Gaming har vi applicerat den genomsnittliga EV/EBITDA-multipel NTM för bolag vars huvudsakliga verksamhet bygger på B2C-verksamhet, alltså operatörsverksamhet. För Gaming Development och Online Marketing har vi applicerat den genomsnittliga EV/EBITDA-multipel NTM (kommande tolv månader) för bolag vars huvudsakliga verksamhet bygger på B2B-verksamhet, alltså spelutvecklare, plattformsleverantörer och affiliate-bolag. För Gaming Technology har vi applicerat den genomsnittliga EV/Sales-multipeln NTM för bolag vars huvudsakliga verksamhet bygger på B2B-verksamhet, alltså spelutvecklare, plattformsleverantörer och affiliate-bolag. För Restaurangcasino har vi applicerat den genomsnittliga EV/EBITDA-multipel NTM för bolag vars verksamhet innehåller stora delar av landbaserad kasinoverksamhet. 12

14 Disclaimer Birger Jarl Securities AB, nedan benämnt Jarl Securities, publicerar information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Jarl Securities bedömer som tillförlitliga. Jarl Securities kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Jarl Securities. Jarl Securities ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 194) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Analysen är en så kallad Uppdragsanalys där det analyserade Bolaget tecknat ett avtal med Aktiespararna och där Aktiespararna i sin tur lagt ut uppdraget att skriva analysen på Jarl Securities. Analyserna publiceras löpande under avtalsperioden och mot sedvanlig fast ersättning. Jarl Securities har i övrigt inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Jarl Securities har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende. Analytikerna Markus Augustsson och Bertil Nilsson äger inte och får heller inte äga aktier i det analyserade bolaget. 13