Uppdragsanalys , uppdatering ANALYSGUIDEN BTS

Transkript

1 Uppdragsanalys , uppdatering BTS

2 AVVAKTA BTS UPPDATERING Riktkurs 73 kronor Analytiker: Paul Regnell, Birger Jarl FK 2 Vändningen ett faktum för BTS BTS överträffade både marknadens och våra förväntningar i sin senaste styrkeuppvisning till kvartalsrapport. Marknaden har dock hunnit ikapp utvecklingen och vi betraktar nu aktien som fullvärderad. 9 BTS Group bildades 1986 Nu har bolaget slutgiltigt bevisat att gamla problem i USA är 8 av vd:n Henrik Ekelund. Bolagets idé är att lösta. Detta kombinerat med en hjälpa företag med strategiimplementeringar. BTS erbjukansk dollar samt en överraskande skjuts i form av en stärkt ameri- 8 der kundanpassade affärssimuleringar och andra utbildningar och marginal gör att vi har justerat stark utveckling i både omsättning 7 som är antingen IT-baserade eller upp vår riktkurs. tryckta. Marknaden har dock hunnit 7 ikapp utvecklingen, så trots höjd 96 BTS är det lilla bolaget med egenskaper som förknippas med mycket att behålla. riktkurs rekommenderar vi bara 9 6 större företag: nästan alla kunderna räknas till världens allra Vår nuvärdesvärdering ger riktkur-85 största företag och bland dessa sen 73 kronor. En jämförelsevär- 8 finns många välkända bolag såsom dering med amerikanska managementkonsulter visar att riktkursen 59 Coca-Cola och Google. Nästan hälften av omsättningen kommer är rimligt satt. Vi ser en ännu 74 från USA och hemmarknaden är större uppsida ifall BTS genomför av marginell betydelse. Bolaget har lyckade förvärv, om de lyckas sälja 7 48 attraherat många stora och kända en högre andel mjukvara eller om svenska institutionella investerare de negativa säsongseffekterna i 63 som tillsammans med nyckelpersoner kontrollerar bolaget. tidigare år. början av året blir mildare i år än 6 37 NYCKELTAL 52 Miljoner kronor P 2015 P 2016 P Omsättning 688,2 781,5 879,1 931,9 997,1 Rörelseresultat 69,8 82,4 5,5 116,5 124,6 41 Årets resultat 47,8 56,1 71,0 78,4 83, Resultat per aktie (SEK) 2,6 3,0 3,8 4,2 4,5 Nettokassa 8,8 114,3 124,0 151,5 180,0 3 3 Eget kapital 355,8 434,5 472,8 517,9 567,8 4 Kassaflöde från löpande verks. 47,6 44,8 70,5 77,3 82,2 Källa: BFK och BTS KORTA FAKTA VD: Henrik Ekelund Styrelseordförande: Michael Grindfors Största ägare: Henrik Ekelund (21 % kapital/43 % rösterna) Börsvärde: MSEK Lista: Nasdaq OMX Small Cap Stockholm Aktuell börskurs: 72,75 kronor P/E-tal 2014: 18, BÖRSTEMPERATUR Ledning Ägare Finansiell ställning Potential Risk AKTIEKURS BTS OMXS-index Nyckelpersonerna Henrik Ekelund (vd och grundare för BTS Group AB), Stefan Brown (CFO i BTS Group AB) och Jonas Åkerman (vd för BTS USA) har alla varit verksamma inom BTS Group sedan Bolagets nyckelpersoner kontrollerar idag BTS Group via de röststarka A-aktierna. Även institutioner såsom Nordea Fonder, Swedbank Robur, Lannebo och SEB Fonder återfinns bland de tio största ägarna. BTS har en stor kassa och saknar räntebärande skulder den finansiella ställningen kan inte bli mycket starkare. Enligt vår nuvärdesvärdering och jämförelsevärdering är BTS i dagsläget rimligt värderat. Vi ser potentialen på kort sikt som begränsad. Bolaget är beroende av nyckelpersoner men har visat sig stå emot lågkonjunkturer och har en hög andel återkommande intäkter BTS OMXSP

3 BTS Generella bolagskriterier Ledning (1 ) Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. 3 Ägare (1 ) Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot småaktieägare är också väsentliga kriterier. Finansiell ställning (1 ) Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Potential (1 ) Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential, givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risk (1 ) Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.

4 BTS Om bolaget och dess verksamhet BTS Group har drygt 400 anställda över 32 kontor runt om i världen. Verksamheten är uppdelat på fyra affärsenheter: BTS Nordamerika, BTS Europa, BTS Övriga marknader och Advanced Performance Group (APG). BTS Group har ett 30-tal kontor runt om i världen. Koncerngemensamma funktioner Koncernledning BTS är en världsomspännande organisation med kontor nära kunderna i Nord- och Syd amerika, Europa, Asien, Australien, Afrika och Arabiska halvön. BTS Nordamerika BTS Europa BTS Övriga marknader APG BTS Digital BTS Board Simulations Fokusområden Strategi & Affärsmannaskap Källa: BTS Årsredovisning Ledarskap & Företagsledning Försäljning BTS Nordamerika har historiskt stått i centrum, med många kontor över hela landet. Även APG har sin verksamhet i USA. APG levererar försäljningsoch ledarskapsutbildningar, med BTS som en av flera leverantörer till APG. På den europeiska marknaden har BTS Europa kontor i huvudstäderna London, Paris, Rom och Madrid, men även på orter som Bilbao och München. Huvudkontoret ligger i Stockholm. Affärsområdet BTS Övriga marknader består mest av Asien och Australien. Bolagets strategi är att bearbeta nya marknader från befintliga kontor innan de öppnar nya kontor. Det betyder att nya kontor är lönsamma från första etableringsdagen. BTS har även två kontor i Mumbai och Bangalore

5 BTS i Indien som spelar en viktig roll för BTS transformation och utveckling av digitala tjänster. BTS själva lyfter fram kontoren i Mexico City och São Paulo som centrala för framtida tillväxt. Fördelningen av omsättning för 2014 per affärsenhet nedan. Motsvarande siffra för 2013 inom parentes. Omsättningsfördelning mellan geografiska marknader APG, 13 % (13 %) BTS övriga marknader, 16 % (18 %) BTS Nordamerika, 46 % (45 %) BTS Europa, 25 % (24 %) 5 Källa: BTS 4:e kvartalsrapport BTS tillväxt av nya kontor väntas ske i Asien, där bolaget hyser förhoppningar om att öppna fler kontor framför allt i Kina, men även i Sydkorea, Förenade Arabemiraten och Saudiarabien. Avgörande är att rätt personer finns tillgängliga samt de potentiella kunderna på den nya marknaden. Bolaget har dock varit försiktigt med etableringar i Ryssland och Östeuropa. Företagets stora framtidssatsning är BTS Digital, med dess 30 anställda varav hälften är i Indien. BTS Digital bygger på webbaserade och scenariobaserade lösningar, vilket är ett område med hög marginal och stor skalbarhet. I mitten på oktober 2014 offentliggjordes förvärvet av amerikanska Fenestra, som består av ungefär 15 anställda som är specialiserade på utvärdering av medarbetare. Affärsmodellen Den viktigaste variabeln bland traditionella tjänsteföretag är tid för ett konsultbolag står antalet fakturerade konsulttimmar i direkt proportion till intäkterna. BTS försöker dock undvika timpriser och väljer istället att arbeta med fasta priser på fördefinierade projekt. Bolaget menar att det här upplägget gör att de blir lösningsorienterade istället för att fokusera på att maximera antalet konsulttimmar. Detta bidrar till att förädla relationen till kunderna med kundanpassade fortsättningsprojekt och licensförsäljningar av programvaror som resultat. BTS använder fasta priser för varje enskilt projekt snarare än timpriser. De starka kundrelationerna återspeglas i att bolaget uppskattar att närmare 80 procent av de årliga intäkterna kommer från den befintliga kundstocken. Som bolaget själv beskriver finns där en återkommande efterfrågan beroende på det ständiga förändringsbehovet och företagens fortlöpande efterfrågan på affärsutbildning inom nästan samtliga branscher runt om i världen. Prishöjningar säger BTS är religiöst bestämda varje år, minst i nivå med inflationen. BTS säger själva att de har en stark entreprenörsanda i bolaget och att varje kontorschef fungerar lite som en franchise-ägare.

6 BTS Kundrelationer och intäktsfördelning Nya kunder 20% Kundrealtioner Telekom 7% Intäktsfördelning per bransch Övrigt 6% Handel & Distribution 4% Energi 7% Tjänsteföretag 14% Läkemedel & sjukvård 15% Befintliga kunder 80% Källa: BTS Årsredovisning Tillverkande industri 12% IT 13% Finansiella tjänster 12% FMCG (Snabbrörliga konsumtionsvaror) % 6 Bolaget har lyckats väl med att bredda sin kundbas inom flera olika branscher. Läkemedels- och sjukvårdssektorn stod för 15 procent av intäkterna under 2013, tätt följt av renodlade tjänsteföretag (14 procent) och finansiella tjänster (12 procent). Bland kunderna som använder sig av BTS tjänster återfinns bland annat 30 av världens 0 största bolag och välkända internationella varumärken som Google, Coca-Cola, Nike, Chevron, GlaxoSmithKline, Twitter, Deloitte, HP, Tommy Hilfiger och Microsoft med flera. Nätverksorienterad försäljningspyramid Försäljningsprocessen är relativt långsam och BTS säger att de bedriver en så kallad nätverksorienterad försäljning och marknadsföring. Detta innebär att alla bolagets anställda med kundkontakt löpande arbetar med att vidareutveckla befintliga kundrelationer. BTS kunder är oftast globala företag vilket gör att de kan erbjuda sina tjänster till nya enheter men på andra geografiska orter inom samma organisation. Detta scenario beskriver bolaget bäst i sin årsredovisning genom följande bild: BTS kunder är oftast globala företag. Källa: BTS årsredovisning 2013.

7 BTS Nya kunder genereras oftast från det befintliga nätverket, därför att personer med goda erfarenhet av BTS byter arbetsgivare och köper sedan in BTS tjänster till den nya arbetsgivaren. Denna typ av nätverksförsäljning är viktig, men visar även på att bolaget är beroende av ett antal nyckelpersoner och deras relationsnätverk. BTS betonar också att kundrelationerna är långa: en genomsnittlig kundrelation varar ungefär 6-8 år efter att den första ordern tecknats. Bolaget redovisar inte någon orderbok och ger inte heller prognoser om den befintliga kundstocken. Istället släpper de med jämna mellanrum pressmeddelanden om större kontrakt. I mitten på februari tillkännagav de till exempel att de tecknat ett kontrakt som säkert kommer generera 35 miljoner kronor i försäljning och kan komma att förlängas med ytterligare 90 miljoner kronor. Marknad Hur stor är BTS marknad? Den amerikanska marknaden för tjänster inom lärande och utveckling uppgick till 81,5 miljarder dollar under 2013, enligt The Corporate Learning Fact Book De amerikanska företagen lägger närmare 30 procent av sina företagsutbildningsbudgetar på BTS kärnområden, det vill säga företagsutbildning på chefsnivå och av försäljningsorganisationer. BTS uppskattar själva att marknaden för deras kärnprodukter uppgår till närmare miljarder dollar, vilket skulle innebära att BTS idag har nästan 1 procent av världsmarknaden. Den amerikanska marknaden omfattade 81,5 miljarder BTS konkurrerar inte med de stora managementkonsulterna utan utgör ett komplement till dem. McKinsey, BCG, Accenture och liknande bolag hjälper bolagen att ta fram nya strategier som BTS sedan hjälper till att implementera. Accenture, en av de internationella jättarna inom managementkonsultbolagen, redovisade 2013 en omsättning på 28,6 miljarder

8 BTS dollar, vilket visar att denna kundgrupp väl överstiger 0 miljarder dollar i omsättning för BTS huvudsakliga konkurrenter kommer från universitetsvärlden och deras kommersiella företagsutbildningar samt lokala aktörer. Vi tycker att det är en styrka att BTS är etablerat globalt eftersom vi tror att globala kunder föredrar globala konsulter som kan erbjuda dem samma tjänster och processer över hela världen. 8 Kunskap är makt! Vad erbjuder BTS sina kunder? Bolaget fokuserar primärt på tre olika områden: Strategi & Affärsmannaskap, Ledarskap & Företagsledning samt Försäljning. Det som gör BTS unikt är att de använder skräddarsydda affärssimuleringar och upplevelsebaserade utbildningsverktyg för att hjälpa sina kunder att till exempel implementera en strategiomläggning eller utbilda personalen i en ny försäljning. BTS har ett utarbetat ramverk för dess verksamhet som bygger på formeln E=AMC. E står för Utförande (Execution), A för Samsyn (Alignment), M för Engagemang (Mindset) och C för Förmåga (Capability). Detta ramverk används inom alla fokusområdena. För att BTS ska lyckas genomföra simuleringarna på bästa möjliga sätt krävs det att bolagets team av både konsulter, intervjuare och utvecklare har möjlighet att samla in tillräckligt mycket information kring kundens verksamhet. BTS har lyckats formalisera dessa processer och dokumentera den interna kunskapen, vilket minimerar mängden unikt arbete för varje case och ökar den operativa effektiviteten. Nyckeln är förståelse för kundens verksamhet, företagskultur och anställda samt att få en interaktion på individnivå med moderna IT-verktyg och simuleringsteknik. BTS ramverk bygger på tre hörnstenar. Ledning VD Henrik Ekelund (1955), civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm. Henrik grundade BTS 1986 och har varit vd sedan dess. Henrik har även medverkat som ägare och styrelseledamot i flera andra bolag såsom Jobline AB, Universum AB samt Strandfastigheter (numera Klövern). VD BTS USA Jonas Åkerman (1963), civilingenjör från KTH. Jonas började på BTS Group 1991 och är sedan 1992 ansvarig för BTS USA. Jonas sitter även som ordförande för BTS South Africa och BTS Interactive. Jonas har tidigare grundat ett bolag och arbetat för Ericsson. CFO Stefan Brown (1963), civilekonom Stockholm Universitet. Stefan har varit ansvarig CFO inom BTS Group sedan Global partners Dessutom finns ungefär ett dussin så kallade global partners som är näst högst i hierarkin (efter ledningsgruppen). De flesta global partners

9 BTS är ansvariga för antingen ett geografiskt område såsom Europa, eller ett produktområde såsom säljutbildning. Styrelse Styrelseordförande Michael Grindfors (1956), civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm. Michael sitter i styrelsen för amerikanska Alixpartners LLC, och har tidigare jobbat hos bland annat Boston Consulting Group, Goldman Sachs och Etonic. Övriga ledamöter Henrik Ekelund (1955), se ledning. 9 Dag Sehlin (1945), civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm. Dag har erfarenhet från den finansiella sektorn som vice vd för OM Gruppen. Han har även varit verksam som CFO och ställföreträdande vd för Posten AB samt medverkat som konsult inom både noterade och onoterade bolag. Mariana Burenstam Linder (1957), civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm. Mariana har haft ledande befattningar inom SEB-koncernen, vd för Ainax samt vd för ABB Financial Consulting. Idag sitter Mariana som styrelseordförande och vd för Burenstam & Partners AB samt i styrelserna för Latour AB, Kontanten AB och Svensk Lånemarknad AB. Stefan Gardefjord (1958), gymnasieekonom. Stefan är vd för Swedish Space Corporation. Stefan har varit verksam som vd för Logica Sverige AB och medlem i Logicas koncernledning, och har sedan 1987 haft ett flertal olika befattningar inom WM-datakoncernen. SWOT-analys En SWOT-analys på BTS Group visar att bolaget har goda möjligheter att fortsätta vara framgångsrikt, men det finns även moln på himmeln som BTS ledning måste hantera. Styrkor: l Globala kunder med betydande utbildningsbudgetar l Skalbar affärsmodell l Tekniskt försprång l Stabil och erfaren ledning l Finansiell styrka stor kassa och inga räntebärande skulder l Globalt etablerade Svagheter: l Risk för Fat Cat-scenario med chefer som fokuserar mindre på försäljning l Ett fåtal nyckelpersoner i bolaget vars kunskap och kontakter BTS är beroende av l BTS är ett litet bolag jämfört managementkonsulterna l Långa försäljningsprocesser l Låg förmåga att förutse kundbokens utveckling

10 BTS Möjligheter: l Global tillväxt via etablerade kunder l Lyckade förvärv kan leda till snabb och lönsam expansion l Framgång med att sälja mer av licenser och programvara Hot: l Konsolidering bland utbildningsföretag l Breddning av managementkonsulternas erbjudande l Utbildningsbesparingar hos företagen på grund av finansiella svårigheter och/eller långkonjunktur l Beroende av enskilda projekt l Nya tekniska lösningar kan göra mycket av BTS verksamhet utdaterad Antaganden och förutsättningar för värdering Det är alldeles för tidigt att värdera bolaget som ett programvarubolag eftersom BTS Digital bara utgör cirka 15 procent av den årliga omsättningen. Således värderar vi bolaget som ett konsultbolag. BTS har ambitiösa finansiella mål: l Organisk tillväxt, efter justering för förändringar i valutakurser, om 20 procent l EBITA-marginal om 15 procent l Soliditet som varaktigt ej understiger 50 procent De senaste åren har bolaget varit ganska långt ifrån att uppnå sina mål om tillväxt och marginal. Vi tror heller inte att de gör det inom vår prognosperiod. Vi tar hänsyn till att framför allt amerikanska dollarn har ökat i värde jämfört med svenska kronan under det senaste året. BTS valutasäkrar inte och är därför helt exponerat till valutamarknadens svängningar. Eftersom de huvudsakliga kostnaderna (personalkostnader och kontor) är i samma valuta som intäkterna så är vinstmarginalen immun mot valutakurssvängningar, medan både försäljningen och vinsten i rena kronor påverkas kraftigt. För att illustrera detta har vi ett förenkelt och hypotetiskt räkneexempel med två olika exempel på växelkurs nedan: BTS valutasäkrar inte. USD SEK(1 USD = 6,5 SEK) SEK (1 USD = 8,5 SEK) Försäljning Kostnader Vinst Marginal 20% 20% 20% En del av den stärkta dollarn syns i den senaste kvartalsrapporten, men eftersom dollarn fortsatt stiga även efter årsskiftet lär effekten bli desto mer framträdande i nästa rapport. Som investerare bör man vara medveten om denna svårförutsägbara valutaexponering. På grund av sin geografiska spridning har BTS en komplex skattesituation. Det mesta av skatten betalas i USA där bolagsskatten är hög jämfört med till exempel Sverige 35 procent mot 22 procent. De senaste tre åren har BTS betalat i snitt 32,7 procent av sitt resultat före skatt och vi antar samma skattesats under prognosperioden.

11 BTS Mindre kompletteringsförvärv, likt Fenestra, står på agendan men vi har inte lagt in några antaganden om eventuella förvärv i vår prognos. Vi måste även vara försiktiga med att dra alltför stora växlar kortsiktigt på den starka kvartalsrapporten för sista kvartalet Som syns nedan så är BTS försäljning och vinst utsatta för starka säsongseffekter. Försäljning per kvartal Vinst före skatt per kvartal 11 Källa: BTS fjärde kvartalsrapport för De senaste fem åren har till och med det svagaste fjärde kvartalet varit starkare än det starkaste första kvartalet. Vi räknar med att förvärvet av Fenestra och nyligen tillkännagivna storaffärer kommer ge en rejäl skjuts till försäljningen under Sedan uppskattar vi att BTS hamnar på en årlig tillväxttakt om ungefär 7 procent under de närmaste åren. Jämfört med målen är vi även försiktiga med antagandena kring BTS marginaler. Skulle de lyckas uppnå sitt lönsamhetsmål så finns en kurspotential uppåt. Sammantaget leder våra antaganden till en kraftig lönsamhetsökning för I fjärde kvartalsrapporten kommunicerade vd Henrik Ekelund att vinsten för 2015 bara förväntas bli bättre än för Historiskt sett har de ibland använt ordvalet väsentligt bättre för att beskriva kraftiga lönsamhetsökningar det verkar alltså som att vi är mer positiva till vinstökningen än ledningen. Å ena sidan har ledningen mycket mer inblick i verksamheten än vi som externa bedömare, men å andra sidan har de också tydliga incitament att vara mer konservativa eftersom de hellre vill överraska marknaden positivt än negativt. BTS vinst har starka säsongseffekter.

12 BTS Värdering med diskonterade kassaflöden DCF-VÄRDERING Diskonteringsränta 8,2% Riskfri ränta 2,0% Marknadsavkastning 7,5% Beta 0,83 Långsiktig tillväxt 2,0% Skatt 32,7% MSEK Slutvärde 12 Omsättning 879,1 931,9 997,1 66,9 Rörelseresultat 5,5 116,5 124,6 133,4 Marginal 12% 13% 13% 13% Skatt -34,5-38,1-40,8-43,6 Rörelseresultat efter skatt 71,0 78,4 83,8 89,7 Justeringar i kassaflöden Rörelsekapitalbindning ,1-13,31 Kapitalinvesteringar Avskrivningar 9,5,0,5 11,0 Fritt kassaflöde 60,5 67,3 72,2 77,4 1268,0 Nuvärde fritt kassaflöde 60,5 62,2 61,6 61,1 00,3 Bolagsvärde 1245,7 Nettokassa 114,3 Värde eget kapital 1360,0 Antal aktier (miljoner) 18,6 MOTIVERAT AKTIEVÄRDE 72,9 Källa: BFK och Bloomberg. Vår värdering av BTS bygger på diskonterade kassaflöden (DCF-värdering) och resultatet blir att aktien värderas till 73 kronor, givet våra antaganden. Om BTS lyckas öka sina licens- och mjukvaruintäkter (affärsområdet med högst marginal) mer än vad vi tror, så finns möjligheten att vinsten per aktien skulle kunna skjuta i höjden jämfört med vårt basscenario.

13 BTS VPA best case vs base case VPA best case VPA base case Källa: BFK P Multipelvärdering och slutsats Vi jämförde BTS bolagsvärde samt förväntade framtida omsättning och vinst med motsvarande data för svenska och internationella managementkonsulter. Vår slutsats är att det går att motivera DCF-modellens riktkurs när vi jämför med internationella managementkonsulter såsom Accenture eller Capgemini, men att aktien är övervärderad när vi jämför med svenska konsultbolag. Eftersom bolagets överlägset största enskilda marknad är USA så tycker vi att det är rimligt att jämföra med internationella konsulter. Baserat på multipelvärderingen ser vi därför vår riktkurs som rimlig, om än på den höga sidan. Vi kan räkna hem vår riktkurs när vi jämför med internationella managmentkonsulter. Rubriken på vår förra analys var Vändningen för BTS?. Efter den starka prestationen i fjärde kvartalet 2014 kan vi nu konstatera att vändningen är ett faktum. Aktien har dock utvecklats ännu mer positivt än bolaget sedan vår förra analys, så trots vår höjda riktkurs till 73 kronor sänker vi ändå vår rekommendation till att behålla.

14 BTS ÄGARE PER DEN Aktieägare BTS A BTS B Kap, % Röst, % Henrik Ekelund ,26 42,95 Stefan Af Petersens ,50,14 Nordea Fonder ,82 8,37 Lannebo Fonder ,59 8,21 Swedbank Robur Fonder ,09 5,02 Danske Bank International S.A ,78 3,39 Jonas Åkerman ,72 3,34 AMF Försäkring & Fonder ,06 1,46 14 SEB Fonder ,95 1,38 Bny Mellon Sa/nv ,61 1,14 Bost State Street Bank & Trust Com ,61 1,14 PSG Small Cap ,56 1, Harald Mix ,34 0,95 Handelsbanken Fonder ,32 0,93 Echiquier Fonder ,09 0,77 15 STÖRSTA ÄGARNA Birger Jarl Fondkommission ( BFK ) är ett värdepappersbolag som står under Finansinspektionens tillsyn. BFK har bland annat tillstånd att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument. Aktiespararen, som står bakom Aktiespararna Analysguiden, är en tidskrift med månatlig publicering. Informationen i denna analys baseras på vad utgivaren Aktiespararen och BFK bedömer som tillförlitliga källor. Vi kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av BFK och Aktiespararen. Aktiespararen och BFK ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analytikern Paul Regnell, som utarbetat denna analys, har inget ekonomiskt intresse av eller innehav av finansiella instrument i BTS. BFK, Aktiespararen eller analytikern är inte, vid tidpunkten för utarbetandet av denna analys, medvetna om någon faktisk eller eventuell intressekonflikt som avser berörd analytiker, BFK eller Aktiespararen. BFK har i enlighet med lag och föreskrift upprättat riktlinjer för intressekonflikter, varigenom analytikernas objektivitet och oberoende säkerställs.