Uppdragsanalys , uppdatering ANALYSGUIDEN BTS

Transkript

1 Uppdragsanalys , uppdatering BTS

2 BEHÅLL BTS UPPDATERING Riktkurs 73 kronor 2 BTS i linje med förväntningarna BTS senaste rapport kom in i linje med marknadens och våra förväntningar. Bolaget fortsätter utvecklas positivt, men vi betraktar aktien som fortsatt fullvärderad. BTS Group bildades 1986 av vd:n Henrik Ekelund. Affärsidén är att hjälpa företag med strategiimplementeringar. BTS erbjuder kundanpassade affärssimuleringar och andra utbildningar som är antingen IT-baserade eller tryckta. Deras erbjudande delas upp i tre områden: Strategi & Affärsmannaskap, Ledarskap & Företagsledning samt Försäljning. Bolaget har långa kundrelationer med några av världens största och mest kända företag så som Coca-Cola och Google. Försäljningen ökar genom att en individ som genomgått utbildningar byter arbetsgivare och då introducerar BTS till den nya organisationen. Den amerikanska marknaden är enskilt viktigast och utgör ungefär hälften av omsättningen. Förvärven har fortsatt sedan vår senaste uppdatering, senast med Sydafrikanska AVO Vision som gör liknande saker som BTS som helhet fast med fokus på Sydafrika. Första kvartalsrapporten ser inte så imponerande ut sett i isolering, men BTS har kraftiga säsongseffekter. Därför är vi inte oroade över att första kvartalets rörelseresultat är mindre än en åttondel av vad vi prognosticerar för helåret Vår nuvärdesvärdering ger riktkursen 73 kronor. En jämförelsevärdering med amerikanska managementkonsulter visar att riktkursen är rimligt satt. Vi ser en ännu större uppsida än vad vår riktkurs visar ifall BTS genomför lyckade förvärv eller märkbart ökar andelen av omsättningen hänförlig till licensförsäljning. Analytiker: Paul Regnell, Birger Jarl FK KORTA FAKTA Vd: Henrik Ekelund Styrelseordförande: Michael Grindfors Största ägare: Henrik Ekelund (21 % kapital/43 % rösterna) Börsvärde: MSEK Lista: Nasdaq OMX Small Cap Stockholm Aktuell börskurs: 76 kronor P/e-tal 2014: 19,2 BÖRSTEMPERATUR Ledning Ägare Finansiell ställning Potential Risk Nyckelpersonerna Henrik Ekelund (vd och grundare), Stefan Brown (CFO i BTS) och Jonas Åkerman (vd för BTS USA) har alla varit verksamma inom BTS-gruppen sedan Bolagets nyckelpersoner kontrollerar idag BTS tillsammans med institutioner såsom Nordea Fonder, Swedbank Robur, Lannebo och SEB Fonder med flera. BTS har en stor kassa och saknar räntebärande skulder den finansiella ställningen kan inte bli mycket starkare. Enligt vår nuvärdesvärdering och jämförelsevärdering är BTS i dagsläget fortsatt rimligt värderat. Vi ser potentialen på kort sikt som begränsad. Bolaget är beroende av nyckelpersoner men har visat sig stå emot lågkonjunkturer och har en hög andel återkommande intäkter. NYCKELTAL Miljoner kronor P 2015 P 2016 P 2017 Omsättning 688,2 781,5 900,2 954,2 1021,0 AKTIEKURS Rörelseresultat 69,8 82,4 108,0 119,3 127,6 Årets resultat 47,8 56,1 72,7 80,2 85,9 Resultat per aktie (SEK) 2,6 3,0 3,90 4,30 4,60 Nettokassa 108,8 114,3 121,6 147,1 173,9 Eget kapital 355,8 434,5 474,5 521,5 573,4 120 BTS OMXS-index BTS OMXSP Kassaflöde från löpande verks. 47,6 44,8 73,1 80,3 85,6 Källa: BFK och BTS

3 BTS Generella bolagskriterier Ledning (1 10) Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. 3 Ägare (1 10) Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot småaktieägare är också väsentliga kriterier. Finansiell ställning (1 10) Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Potential (1 10) Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential, givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risk (1 10) Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.

4 BTS Om bolaget och dess verksamhet BTS Group har drygt 400 anställda över 32 kontor runt om i världen. Verksamheten är uppdelad på fyra affärsenheter: BTS Nordamerika, BTS Europa, BTS Övriga marknader och Advanced Performance Group (APG). Koncerngemensamma funktioner Koncernledning BTS är en världsomspännande organisation med kontor nära kunderna i Nord- och Syd amerika, Europa, Asien, Australien, Afrika och Arabiska halvön. BTS Group har ett 30-tal kontor runt om i världen. BTS Nordamerika BTS Europa BTS Övriga marknader BTS Digital Services BTS Board Simulations Fokusområden APG Strategi & Affärsmannaskap Källa: BTS Årsredovisning Ledarskap & Företagsledning Försäljning BTS Nordamerika har historiskt stått i centrum, med ungefär hälften av koncernens nettoomsättning. Även APG har sin verksamhet i USA. APG levererar försäljnings- och ledarskapsutbildningar, med BTS som en av flera leverantörer till APG. På den europeiska marknaden har BTS Europa kontor i de flesta större västeuropeiska huvudstäderna samt några städer även av regional vikt så som Bilbao och München. Huvudkontoret ligger i Stockholm. Affärsområdet BTS Övriga marknader består mest av Asien och Australien. Bolagets strategi är att bearbeta nya marknader från befintliga kontor innan de öppnar nya kontor. Det innebär att nya kontor är lönsamma från första etableringsdagen. BTS har även två kontor i Mumbai och Bangalore i Indien som spelar en viktig roll för BTS transformation och utveckling av digitala tjänster. BTS själva lyfter fram kontoren i Mexico City och São Paulo som centrala för framtida tillväxt.

5 BTS Fördelningen av omsättning för första kvartalet 2015 per affärsenhet nedan. Motsvarande siffra för helåret 2014 inom parentes. Omsättningsfördelning mellan geografiska marknader APG, 15 % (13 %) BTS övriga marknader, 20 % (16 %) BTS Nordamerika, 49 % (46 %) BTS Europa, 16 % (25 %) Källa: BTS 1:e kvartalsrapport BTS tillväxt av nya kontor väntas mest ske i Asien, där bolaget hyser förhoppningar om att öppna fler kontor framför allt i Kina, men även i Sydkorea, Förenade Arabemiraten och Saudiarabien. Avgörande är att rätt personer finns tillgängliga samt de potentiella kunderna på den nya marknaden. Bolaget har dock varit försiktigt med etableringar i Ryssland och Östeuropa. Företagets stora framtidssatsning är BTS Digital, med dess 30 anställda varav hälften är i Indien. BTS Digital bygger på webbaserade och scenariobaserade lösningar, vilket är ett område med hög marginal och stor skalbarhet. Som alla mjukvarubolag kräver det dock en ganska stor skala innan det blir lönsamt. I mitten på oktober 2014 offentliggjordes förvärvet av amerikanska Fenestra, som består av ungefär 15 anställda som är specialiserade på utvärdering av medarbetare. I mars 2015 meddelade BTS att de förvärvat Sydafrikanska AVO Vision, som väntas omsätta ungefär 12 miljoner kronor under året. På bolagsbeskrivningen verkar det som att AVO Vision sysslar med samma saker som övriga BTS: lärarande och utvecklande med fokus på kommunikation, ledarskap och försäljning. Affärsmodellen Den viktigaste variabeln bland traditionella tjänsteföretag är tid för ett vanligt konsultbolag står antalet fakturerade konsulttimmar i direkt proportion till intäkterna. BTS försöker dock undvika timpriser och väljer istället att arbeta med fasta priser på fördefinierade projekt. Bolaget menar att det här upplägget löser en intressekonflikt: BTS blir därmed lösningsorienterat istället för att fokusera på att maximera antalet konsulttimmar. Detta bidrar till att förädla relationen till kunderna med kundanpassade fortsättningsprojekt och licensförsäljningar av programvaror som resultat. De starka kundrelationerna återspeglas i att bolaget uppskattar att ungefär 80 procent av de årliga intäkterna kommer från den befintliga kundstocken. Som bolaget själv beskriver finns där en återkommande efterfrågan beroende på det ständiga förändringsbehovet och företagens fortlöpande efterfrågan på affärsutbildning inom nästan samtliga branscher runt om i världen. Prishöjningar säger BTS är religiöst bestämda varje år, minst i nivå med inflationen. BTS säger själva att de har en stark entreprenörsanda i bolaget och att varje kontorschef fungerar lite som en franchise-ägare. BTS använder fasta priser för varje enskilt projekt snarare än timpriser.

6 BTS Kundrelationer och intäktsfördelning Nya kunder 20% Kundrealtioner Telekom 7% Intäktsfördelning per bransch Övrigt 8% Handel & Distribution 3% Energi 7% Tjänsteföretag 13% Läkemedel & sjukvård 14% Befintliga kunder 80% Källa: BTS Årsredovisning Tillverkande industri 11% IT 16% Finansiella tjänster 13% FMCG (Snabbrörliga konsumtionsvaror) 8% 6 Bolaget har lyckats väl med att bredda sin kundbas inom flera olika branscher. IT-sektorn stod för 16 procent av intäkterna under 2014, upp från 13 procent under Läkemedel & sjukvård med sina 14 procent följer som den näst största sektorn för BTS intäkter. Bland kunderna som använder sig av BTS tjänster återfinns bland annat 30 av världens 100 största bolag och välkända internationella varumärken som Google, Ericsson, Coca- Cola, Chevron, GlaxoSmithKline, Accenture, och Microsoft med flera. Nätverksorienterad försäljningspyramid Försäljningsprocessen är relativt långsam och BTS säger att de bedriver en så kallad nätverksorienterad försäljning och marknadsföring. Detta innebär att alla bolagets anställda med kundkontakt löpande arbetar med att vidareutveckla befintliga kundrelationer. BTS kunder är oftast globala företag vilket gör att de kan erbjuda sina tjänster till nya enheter men på andra geografiska orter inom samma organisation. Detta scenario beskriver bolaget bäst i sin årsredovisning genom följande bild: BTS kunder är oftast globala företag. Källa: BTS årsredovisning 2014.

7 BTS Nya kunder genereras oftast från det befintliga nätverket, därför att personer med goda erfarenhet av BTS byter arbetsgivare och köper sedan in BTS tjänster till den nya arbetsgivaren. Denna typ av nätverksförsäljning är viktig, men visar även på att bolaget är beroende av ett antal nyckelpersoner och deras relationsnätverk. BTS betonar också att kundrelationerna är långa: en genomsnittlig kundrelation varar ungefär 6 8 år efter att den första ordern tecknats. Bolaget redovisar inte någon orderbok och ger inte heller prognoser om den befintliga kundstocken. Istället släpper de med jämna mellanrum pressmeddelanden om större kontrakt. I mitten på februari tillkännagav de till exempel att de tecknat ett kontrakt som säkert kommer generera 35 miljoner kronor i försäljning och kan komma att förlängas med ytterligare 90 miljoner kronor. I mars meddelade de att de tecknat avtal med ett ledande bolag inom petrokemibranschen till ett värde av minst 23 miljoner kronor. Summan väntas kunna växa under året. Marknad BTS uppskattar att marknaden för deras kärnprodukter uppgår till närmare 10 miljarder dollar i omsättning per år, vilket skulle innebära att BTS idag har ungefär 1 procent av världsmarknaden. Det är i alla fall tydligt att marknadens storlek inte är den begränsande faktorn för BTS tillväxt den närmaste tiden. BTS konkurrerar inte med de stora managementkonsulterna utan utgör ett komplement till dem. McKinsey, BCG, Accenture och liknande bolag hjälper bolagen att ta fram nya strategier som BTS sedan hjälper till att implementera. BTS uppskattar marknaden för deras kärnprodukter till 10 miljarder dollar per år

8 BTS De huvudsakliga konkurrenterna kommer från universitetsvärlden och deras kommersiella företagsutbildningar samt lokala aktörer. Vi tycker att det är en styrka att BTS är etablerat globalt eftersom vi tror att globala kunder föredrar globala konsulter som kan erbjuda dem samma tjänster och processer över hela världen. Kunskap är makt! Vad erbjuder BTS sina kunder? Bolaget fokuserar primärt på tre olika områden: Strategi & Affärsmannaskap, Ledarskap & Företagsledning samt Försäljning. De använder skräddarsydda affärssimuleringar och upplevelsebaserade utbildningsverktyg för att hjälpa sina kunder att till exempel implementera en strategiomläggning eller utbilda personalen i en ny försäljning. BTS har ett utarbetat ramverk för dess verksamhet som bygger på formeln E=AMC. E står för Utförande (Execution), A för Samsyn (Alignment), M för Engagemang (Mindset) och C för Förmåga (Capability). Detta ramverk används inom alla fokusområdena. För att BTS ska lyckas genomföra simuleringarna på bästa möjliga sätt krävs det att bolagets team av konsulter, intervjuare och utvecklare lyckas samla in tillräckligt mycket information kring kundens verksamhet. BTS har lyckats formalisera dessa processer och dokumentera den interna kunskapen, vilket minimerar mängden unikt arbete för varje case och ökar den operativa effektiviteten. Nyckeln är förståelse för kundens verksamhet, företagskultur och anställda samt att få en interaktion på individnivå med moderna IT-verktyg och simuleringsteknik. Ledning VD Henrik Ekelund (1955), civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm. Henrik grundade BTS 1986 och har varit vd sedan dess. Henrik har även medverkat som ägare och styrelseledamot i flera andra bolag såsom Jobline AB, Universum AB samt Strandfastigheter (numera Klövern). VD BTS USA Jonas Åkerman (1963), civilingenjör från KTH. Jonas började på BTS Group 1991 och är sedan 1992 ansvarig för BTS USA. Jonas är även ordförande för BTS South Africa och BTS Interactive. Jonas har tidigare grundat ett bolag och arbetat för Ericsson. CFO Stefan Brown (1963), civilekonom Stockholm Universitet. Stefan har varit ansvarig CFO inom BTS Group sedan Global partners Dessutom finns ungefär ett dussin så kallade global partners som är näst högst i hierarkin (efter ledningsgruppen). De flesta global partners är ansvariga för antingen ett geografiskt område såsom Europa, eller ett produktområde såsom säljutbildning. BTS ramverk bygger på tre hörnstenar.

9 BTS Styrelse Styrelseordförande Michael Grindfors (1956), civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm. Michael sitter i styrelsen för amerikanska Alixpartners LLC, och har tidigare jobbat hos bland annat Boston Consulting Group, Goldman Sachs och Etonic. Övriga ledamöter Henrik Ekelund (1955), se ledning. Fyra av fem styrelseledamöter har studerat på Handelshögskolan i Stockholm. Dag Sehlin (1945), civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm. Dag har erfarenhet från den finansiella sektorn som vice vd för OM Gruppen. Han har även varit verksam som CFO och ställföreträdande vd för Posten AB samt medverkat som konsult inom både noterade och onoterade bolag. 9 Mariana Burenstam Linder (1957), civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm. Mariana har haft ledande befattningar inom SEB-koncernen, vd för Ainax samt vd för ABB Financial Consulting. Idag sitter Mariana som styrelseordförande och vd för Burenstam & Partners AB samt i styrelserna för Latour AB, Kontanten AB och Svensk Lånemarknad AB. Stefan Gardefjord (1958), gymnasieekonom. Stefan är vd för Swedish Space Corporation. Stefan har varit verksam som vd för Logica Sverige AB och medlem i Logicas koncernledning, och har sedan 1987 haft ett flertal olika befattningar inom WM-datakoncernen. Ägare Bland bolagets största ägare ser vi framför allt bolagets nyckelpersoner och ett antal institutionella ägare. Vd Henrik Ekelund sticker ut med sitt stora innehav av A-aktierna, vilket ger honom ungefär dubbelt så stor andel röster som av kapital. Vi är mycket positiva till att bland annat Henrik äger så mycket av bolaget. Risken med konsultverksamheter är annars att de anställda genom bonusar plockar ut en alltför stor andel av överskottet som fördelas mellan konsulter och aktieägare. Att Henrik äger så mycket gör också att han agerar i aktie ägarnas intresse istället för att vara onödigt slösaktig med den stora kassan. Ägare BTS A BTS B KAPITAL RÖSTER Henrik Ekelund ,26% 42,95% Lannebo Fonder ,50% 8,86% Stefan Af Petersens ,50% 10,14% Nordea Fonder ,84% 8,38% Swedbank Robur Fonder ,09% 5,02% Danske Bank International S.A ,78% 3,39% Jonas Åkerman ,05% 2,86% PSG Capital Fonder ,08% 1,47% AMF Försäkring & Fonder ,06% 1,46% SEB Fonder ,95% 1,38%

10 BTS Under första kvartalet 2015 har Handelsbanken Fonder minskat sitt innehav med 64 procent, Andra AP-fonden har helt sålt av sitt (mindre) innehav och Länsförsäkringars Småbolagsfond har minskat sitt innehav med 18 procent. Samtidigt har storägaren Lannebo Fonder har ökat sitt innehav med 8 procent. En tolkning av att fler institutioner har valt att minskat sitt innehav än öka är att de numera ser BTS att vara mycket närmare fullvärderat än tidigare. SWOT-analys En SWOT-analys på BTS Group visar att bolaget har goda möjligheter att fortsätta vara framgångsrikt, men det finns även moln på himmeln som BTS ledning måste hantera. 10 Styrkor: l Globala kunder med betydande utbildningsbudgetar l Skalbar affärsmodell l Tekniskt försprång l Stabil och erfaren ledning l Finansiell styrka stor kassa och inga räntebärande skulder l Globalt etablerade Svagheter: l Risk för Fat Cat-scenario med chefer som fokuserar mindre på försäljning l Ett fåtal nyckelpersoner i bolaget vars ledarskap, kunskap och kontakter BTS är beroende av l BTS är ett litet bolag jämfört managementkonsulterna l Långa försäljningsprocesser Möjligheter: l Global tillväxt via etablerade kunder l Lyckade förvärv kan leda till snabb och lönsam expansion l Framgång med att sälja mer av licenser och programvara l BTS är en tänkbar uppköpskandidat för en större konsultfirma som vill bli bättre på implementering och säljutbildning samt få tillgång till BTS kundbok Hot: l Konsolidering bland utbildningsföretag l Breddning av managementkonsulternas erbjudande så att de börjar konkurrera med BTS l Utbildningsbesparingar hos företagen på grund av finansiella svårigheter och/eller långkonjunktur l Nya tekniska lösningar kan göra mycket av BTS verksamhet utdaterad

11 BTS Antaganden och förutsättningar för värdering Det är alldeles för tidigt att värdera bolaget som ett programvarubolag eftersom BTS Digital bara utgör cirka 15 procent av den årliga omsättningen. Således värderar vi bolaget som ett konsultbolag. BTS har ambitiösa finansiella mål: l Organisk tillväxt om 20 procent (efter justering för förändringar i valutakurser) l EBITA-marginal om 15 procent l Soliditet som varaktigt ej understiger 50 procent Genomsnitt Q Nettoomsättning 694,6 697,7 770,5 688,2 781,5 218,3 Tillväxt 16,7% 0,4% 10,4% -10,7% 13,6% 6,1% 11 EBITA-marginal 14,3% 13,1% 12,8% 10,4% 10,9% 12,3% 5,8% Soliditet 58% 60% 63% 68,60% 63,70% 62,7% 70% Soliditetsmålet har inte varit några problem, men bolaget varit ganska långt ifrån att uppnå sina mål om tillväxt och marginal under de senaste 5 åren. Vi tror heller inte att de gör det inom vår prognosperiod. Vi tar hänsyn till att framför allt amerikanska dollarn har ökat i värde jämfört med svenska kronan under det senaste året. BTS valutasäkrar inte och är därför helt exponerat till valutamarknadens svängningar. Eftersom de huvudsakliga kostnaderna (personalkostnader och kontor) är i samma valuta som intäkterna så är vinstmarginalen immun mot valutakurssvängningar, medan både försäljningen och vinsten i rena kronor påverkas kraftigt. För att illustrera detta har vi ett förenkelt och hypotetiskt räkneexempel med två olika exempel på växelkurs nedan: BTS valutasäkrar inte. USD SEK(1 USD = 6,5 SEK) SEK (1 USD = 8,5 SEK) Försäljning Kostnader Vinst Marginal 20% 20% 20% Som investerare bör man vara medveten om denna svårförutsägbara valutaexponering. På grund av sin geografiska spridning har BTS en komplex skattesituation. Det mesta av skatten betalas i USA där bolagsskatten är hög jämfört med till exempel Sverige 35 procent mot 22 procent. De senaste tre åren har BTS betalat i snitt 32,7 procent av sitt resultat före skatt och vi antar samma skattesats under prognosperioden. Mindre kompletteringsförvärv, likt Fenestra, står på agendan men vi har inte lagt in några antaganden om eventuella förvärv i vår prognos. Vi måste även vara försiktiga med att dra alltför stora växlar kortsiktigt på den starka kvartalsrapporten för sista kvartalet Som syns nedan så är BTS försäljning och vinst utsatta för starka säsongseffekter. BTS vinst har starka säsongseffekter.

12 BTS Försäljning per kvartal Vinst före skatt per kvartal Källa: BTS första kvartalsrapport för Alla första kvartalen är resultatmässigt svagare än alla andra kvartal. Vi ser även en tydlig trend att BTS gjort stora framsteg från och med tredje kvartalet 2014 jämfört med föregående år. Vi räknar med att de nyligen genomförda förvärven och tillkännagivna storaffärer kommer ge en rejäl skjuts till försäljningen under Sedan uppskattar vi att BTS hamnar på en årlig tillväxttakt om ungefär 7 procent under de närmaste åren. Jämfört med målen är vi även försiktiga med antagandena kring BTS marginaler. Skulle de lyckas uppnå sitt lönsamhetsmål så finns en kurspotential uppåt. Sammantaget leder våra antaganden till en kraftig lönsamhetsökning för I senaste kvartalsrapporten kommunicerade vd Henrik Ekelund fortfarande att vinsten för 2015 bara förväntas bli bättre än för Historiskt sett har han ibland använt ordvalet väsentligt bättre för att beskriva väntade kraftiga lönsamhetsökningar det verkar alltså som att vi är mer positiva till vinstökningen än ledningen. Å ena sidan har ledningen mycket mer inblick i verksamheten än vi som externa bedömare, men å andra sidan har de också tydliga incitament att vara mer konservativa eftersom de hellre vill överraska marknaden positivt än negativt. Beta är ett mått på risk i en aktie, där ett tal är ifrån noll indikerar högre risk. BTS har ett beta på ganska låga 0,75, vilket är att jämföra med index som helhet som per definition har ett beta på 1. Det relativt låga betat leder till en förhållandevis låg diskonteringsränta.

13 BTS Värdering med diskonterade kassaflöden DCF-VÄRDERING Diskonteringsränta 7,6% Riskfri ränta 2% Marknadsavkastning 7,5% Beta 0,75 Långsiktig tillväxt 2% Skatt 32,7% MSEK P2015 P2016 P2017 P2018 Slutvärde 13 Omsättning 900,2 954,2 1021,0 1092,5 Rörelseresultat 108,0 119,3 127,6 136,6 Marginal 12,0% 12,5% 12,5% 12,5% Skatt -35,4-39,0-41,8-44,7 Rörelseresultat efter skatt 72,7 80,2 85,9 91,9 Justeringar i kassaflöden Rörelsekapitalbindning -10,0-11,0-12,1-13,3 Kapitalinvesteringar -15,0-15,0-15,0-15,0 Avskrivningar 10,4 11,0 11,8 12,6 Fritt kassaflöde 58,1 65,3 70,6 76,2 1381,6 Nuvärde fritt kassaflöde 54,0 56,4 56,6 56,8 1029,7 Bolagsvärde 1253,4 Nettokassa 114,3 Värde eget kapital 1367,7 Antal aktier (miljoner) 18,6 MOTIVERAT AKTIEVÄRDE (SEK) 73,4 Källa: BFK och Bloomberg. Vår värdering av BTS bygger på diskonterade kassaflöden (DCF-värdering) och resultatet blir att aktien värderas till 73 kronor, givet våra antaganden. Om BTS lyckas öka sina licens- och mjukvaruintäkter (affärsområdet med högst marginal) mer än vad vi tror, så finns möjligheten att vinsten per aktien skulle kunna skjuta i höjden jämfört med vårt basscenario.

14 BTS Multipelvärdering och slutsats Vi jämförde BTS bolagsvärde samt prognosticerade framtida omsättning och vinst med motsvarande data för svenska och internationella managementkonsulter. Vår slutsats är att de resulterande multiplarna från våra prognoser om BTS är en hårsmån under internationella managementkonsulter såsom Accenture eller Capgemini. Multiplarna är dock tydligt över svenska konsultbolag. Eftersom bolagets överlägset största enskilda marknad är USA så tycker vi att det är rimligt att jämföra med internationella konsulter. Baserat på multipelvärderingen ser vi därför vår riktkurs som rimlig. Givet våra prognoser för 2015 och 2016 så värderas BTS en hårsmån under amerikanska konsulter. 14 Den senaste rapporten var i linje med både våra och marknadens förväntningar. Därför ligger vår riktkurs kvar på 73 kronor, vilket med dagens aktiekurs resulterar i rekommendationen att behålla.

15 BTS Birger Jarl Fondkommission ( BFK ) är ett värdepappersbolag som står under Finansinspektionens tillsyn. BFK har bland annat tillstånd att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument. Aktiespararen, som står bakom Aktiespararna Analysguiden, är en tidskrift med månatlig publicering. Informationen i denna analys baseras på vad utgivaren Aktiespararen och BFK bedömer som tillförlitliga källor. Vi kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av BFK och Aktiespararen. Aktiespararen och BFK ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analytikern Paul Regnell, som utarbetat denna analys, har inget ekonomiskt intresse av eller innehav av finansiella instrument i BTS. BFK, Aktiespararen eller analytikern är inte, vid tidpunkten för utarbetandet av denna analys, medvetna om någon faktisk eller eventuell intressekonflikt som avser berörd analytiker, BFK eller Aktiespararen. BFK har i enlighet med lag och föreskrift upprättat riktlinjer för intressekonflikter, varigenom analytikernas objektivitet och oberoende säkerställs.