Uppdragsanalys , uppdatering ANALYSGUIDEN BTS

Transkript

1 Uppdragsanalys , uppdatering ANALYSGUIDEN BTS

2 BEHÅLL ANALYSGUIDEN BTS, Riktkurs: 77 kronor Analytiker: Paul Regnell, Jarl Securities Värdeskapande utdelningshöjning KORTA FAKTA Vd: Henrik Ekelund Styrelseordförande: Michael Grindfors Största ägare: Henrik Ekelund (21,5 procent kapital/43,1 procent röster) Börsvärde, mnkr: Lista: NASDAQ OMX Small Cap Stockholm Aktuell börskurs, kr: 76,5 BTS fjärde kvartalsrapport för 2015 var i linje med våra förväntningar. Vi ser positivt på att utdelningspolicyn höjs och rekommenderar därför att behålla med riktkursen 77 kronor. B TS Group bildades 186 av vd:n Henrik Ekelund. Bolaget skiljer sig från de stora kända managementkonsulterna genom att BTS är mer inriktat på att implementera och genomföra strategier. För detta erbjuder bolaget kundanpassade affärssimuleringar och andra utbildningar som är antingen IT-baserade eller tryckta. Intäktsmodellen skiljer sig från det stereotypa konsultbolaget eftersom BTS normalt tar en klumpsumma för ett fördefinierat projekt istället för timpris för konsulternas tid. Den vanligaste produkten som säljs är ett seminarium. BTS är det lilla bolaget med egenskaper som oftast förknippas med större bolag. Till exempel är hemmamarknaden av mindre betydelse och mer än hälften av omsättningen kommer från USA. BTS jobbar främst med riktigt stora bolag och räknar exempelvis bolag som Coca-Cola, Microsoft och Google till sina kunder. Vidare finns flera stora institutionella ägare som stärker varumärket. Efter att ha stadigt ökat sin kassa över många år är vi glada att se att BTS nu ska börja dela ut mer aggressivt. Vår nuvärdeskalkyl ger riktkursen 77 kronor. En jämförelsevärdering med andra konsultbolag tycker vi visar att riktkursen är fortsatt rimligt satt. Vi låter således vår riktkurs vara oförändrad och rekommenderar att behålla aktien. På kort sikt kan dock utbetalning av utdelning samt ett säsongsmässigt svagt kvartal sätta press på kursen BÖRSTEMPERATUR Ledning Ägare Finansiell ställning Potential Risk Nyckelpersonerna Henrik Ekelund (vd och grundare), Stefan Brown (CFO i BTS) och Jonas Åkerman (vd för BTS USA) har alla varit verksamma inom BTS-gruppen i över tjugo år. Bolagets nyckelpersoner kontrollerar BTS tillsammans med flera institutioner en perfekt ägarstruktur för ett bolag som är beroende av humankapitalet. Med en nettokassa över 100 miljoner kronor är den finansiella ställningen fortsatt mycket stark. Det finns potential till fortsatt höjd utdelning eller spännande förvärv. Vår värdering visar på att BTSaktien nu är fullvärderad. Om BTS lyckas transformera sig mot mer av ett mjukvarubolag eller slår våra prognoser så finns ytterligare potential. Bolaget är beroende av nyckelpersoner men har visat sig stå emot lågkonjunkturer och har en hög andel återkommande intäkter. NYCKELTAL Mnkr p 2017p 2018p Omsättning 781,5 1043, 1075,2 113,7 1208,1 Rörelseresultat (EBIT) 82,4 10,5 116,0 122, 130,3 Årets resultat 56,1 72,6 77,7 82,4 87,3 Resultat per aktie (SEK) 3,01 3,8 4,17 4,42 4, AKTIEKURS BTS OMXS-index BTS OMXSPI Nettokassa 114,3 122,8 153,7 181,7 211,6 Eget kapital 434,5 483,3 528,3 566,8 604,7 Källa: Jarl Securities och BTS ANALYSGUIDEN 1

3 Generella bolagskriterier Ledning (1 10) Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. Ägare (1 10) Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot mindre aktieägare är också väsentliga kriterier. Finansiell ställning (1 10) Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Potential (1 10) Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risk (1 10) Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget. 3

4 Om bolaget Erbjudande Bolaget använder skräddarsydda affärssimuleringar och upplevelsebaserade utbildningsverktyg för att hjälpa sina kunder att till exempel implementera en strategiomläggning eller utbilda personalen i försäljning. Erbjudandet delas upp i tre områden: Strategi & Affärsmannaskap, Ledarskap & Företagsledning samt Försäljning. BTS har ett utarbetat ramverk för verksamheten som bygger på formeln E=AMC. E står för Utförande (Execution), A för Samsyn (Alignment), M för Engagemang (Mindset) och C för Förmåga (Capability). Detta ramverk används inom alla fokusområden. För att BTS ska lyckas genomföra simuleringarna på bästa sätt krävs det att bolagets team av konsulter, intervjuare och utvecklare lyckas samla in tillräckligt mycket information kring kundens verksamhet. BTS har formaliserat dessa processer och dokumenterat den interna kunskapen, vilket minimerar mängden unikt arbete för varje case och ökar den operativa effektiviteten. Avgörande för framgång är förståelse för kundens verksamhet, företagskultur och anställda samt interaktionen på individnivå med moderna IT-verktyg och simuleringsteknik. BTS runt om i världen Bolaget har över 400 anställda och 33 kontor runt om i världen. Verksamheten är uppdelad på fyra affärsenheter: BTS Nordamerika, BTS Europa, BTS Övriga marknader och Advanced Performance Group (APG). BTS organisationsstruktur Koncerngemensamma funktioner Koncernledning BTS är en världsomspännande organisation med kontor nära kunderna i Nord- och Syd amerika, Europa, Asien, Australien, Afrika och Arabiska halvön. BTS Nordamerika BTS Europa BTS Övriga marknader BTS Digital Services BTS Board Simulations Fokusområden APG Strategi & Affärsmannaskap Källa: BTS Årsredovisning Ledarskap & Företagsledning Försäljning BTS Nordamerika har historiskt stått i centrum, med ungefär hälften av koncernens nettoomsättning. Även APG har sin verksamhet i USA. APG levererar försäljningsoch ledarskapsutbildningar, med BTS som en av flera leverantörer till APG. På den europeiska marknaden har BTS Europa kontor i de flesta större västeuropeiska huvudstäderna samt ytterligare några regionalt viktiga städer, till exempel Bilbao och München. Huvudkontoret ligger i Stockholm. Affärsområdet BTS Övriga marknader utgörs huvudsakligen av Asien och Australien. Bolagets strategi är att bearbeta nya marknader från befintliga kontor innan nya kontor öppnas. Det innebär att nya kontor är lönsamma från första etableringsdagen. BTS 4

5 har även två kontor i Mumbai och Bangalore i Indien som spelar en viktig roll för BTS utveckling av digitala tjänster. BTS tillväxt av nya kontor väntas huvudsakligen ske i Asien, där bolaget hyser förhoppningar om att öppna fler kontor framför allt i Kina, men även i Sydkorea, Förenade Arabemiraten och Saudiarabien. För att kunna öppna nya kontor måste BTS hitta rätt personer och identifiera potentiella kunder på den nya marknaden. Bolaget har inga kontor i Ryssland eller Östeuropa och har heller inga planer på att etablera sig där i närtid. Fördelning av omsättning Källa: BTS bokslutskommuniké för 2015 Omsättningsfördelning mellan geografiska marknader. APG, 11 % BTS övriga marknader, 21 % BTS Nordamerika, 51 % BTS Europa, 17 % Vi noterar att mer än hälften av omsättningen numera kommer från BTS Nordamerika. Tillväxtstrategi Den stora framtidssatsningen är BTS Digital med 30 anställda varav hälften finns i Indien. BTS Digital bygger på webb- och scenariobaserade lösningar, vilket är ett område med hög marginal och stor skalbarhet. Där krävs dock stora volymer innan det blir lönsamt. Historiskt sett har licensförsäljningens andel av omsättningen legat mellan 11 och 1 procent. För 2015 låg andelen i mitten av spannet, så det är alldeles för tidigt för att börja se BTS som ett mjukvarubolag. LICENSFÖRSÄLJNING År Licensförsäljningens andel av intäkter 13 % 11 % 15 % 14 % 17 % 16 % 1 % 18 % 1 % 18 % 16 % 15 % 15 % Med jämna mellanrum förvärvar BTS mindre konsultbolag, antingen för geografisk expansion eller för att addera kompetensområden. BTS säger sig ha en stark entreprenörsanda i bolaget och att varje kontorschef fungerar som en franchiseägare. Därför är det särskilt viktigt att rätt person finns på plats när det är dags att expandera och att behålla dem genom ett välformat incitamentsprogram. Annorlunda intäktsmodell Den viktigaste variabeln bland traditionella tjänsteföretag är tid för ett vanligt konsultbolag står antalet fakturerade konsulttimmar i direkt proportion till intäkterna. BTS försöker undvika timpriser och väljer istället att arbeta med fasta priser på fördefinierade projekt. Tanken är att undvika en intressekonflikt: BTS som organisation och de individuella konsulterna blir lösningsorienterade istället för att fokusera på att maximera antalet fakturerade timmar. Detta bidrar till att förädla relationen till kunderna med fortsättningsprojekt och försäljningar av mjukvara som resultat. Företagets målsättning är att de årliga prishöjningarna på kontrakt och tjänster skall vara minst i nivå med inflationen, vilket också brukar uppnås. 5

6 Om kundrelationerna Sektorfördelning av kunderna Övrigt 8% Handel & Distribution 3% Energi 7% Telekom 7% Tjänsteföretag 13% Läkemedel & sjukvård 14% Tillverkande industri 11% Finansiella tjänster 13% IT 16% FMCG (Snabbrörliga konsumtionsvaror) 8% Intäktsfördelning. Källa: BTS Årsredovisning 2014 Bolaget har en bred kundbas inom många olika branscher. Bland kunderna som använder sig av BTS tjänster finns många av världens 100 största bolag med välkända internationella varumärken som Google, Ericsson, Coca-Cola, Chevron, GlaxoSmithKline, Accenture, Microsoft med flera. Kundrelationernas styrka De starka kundrelationerna återspeglas i att BTS uppskattar att ungefär 80 procent av de årliga intäkterna kommer från den befintliga kundstocken. Som bolaget själv beskriver finns en återkommande efterfrågan beroende på det ständiga förändringsbehovet och företagens fortlöpande efterfrågan på affärsutbildning inom nästan samtliga branscher runt om i världen. Nätverksorienterad försäljningspyramid Försäljningsprocessen är relativt långsam och BTS säger att de bedriver en så kallad nätverksorienterad försäljning och marknadsföring. Detta innebär att alla bolagets anställda med kundkontakt löpande arbetar med att vidareutveckla befintliga kundrelationer. BTS kunder är oftast globala företag vilket gör att de kan erbjuda sina tjänster till nya enheter på andra platser inom samma organisation. Detta scenario beskriver bolaget bäst i sin årsredovisning genom följande bild: 6

7 1. Det första uppdraget engagerar ledande chefer. 2. En affärsenhet genomför en ny strategi. 3. Dotterbolag i ett nytt land genomför strategin. 4. En större grupp av de anställda ska förstå och använda den nya strategin. Nätverksorienterad försäljningspyramid. Källa: BTS Årsredovisning 2014 Nya kunder genereras oftast från det befintliga nätverket genom att personer med positiva erfarenheter av BTS byter arbetsgivare och köper in BTS tjänster till den nya arbetsgivaren. Denna typ av nätverksförsäljning är viktig, men visar även på att bolaget är beroende av ett antal nyckelpersoner och deras relationsnätverk. Bolaget betonar också att kundrelationerna är långa: en genomsnittlig kundrelation varar ungefär 6-8 år efter att den första ordern tecknats. Bolaget redovisar inte någon orderbok och ger inte heller prognoser om den befintliga kundstocken. Istället släpper de med jämna mellanrum pressmeddelanden om större kontrakt. Senaste pressmeddelandet rör ett avtal med ett internationellt programvaruföretag, med ett kontraktsvärde på 7 miljoner kronor. Marknad BTS uppskattar att marknaden för deras kärnprodukter uppgår till närmare 10 miljarder dollar i omsättning per år, vilket skulle innebära att BTS idag har ungefär 1 procent av världsmarknaden. Det är tydligt att marknadens storlek inte är den begränsande faktorn för BTS tillväxt den närmaste tiden. BTS konkurrerar inte direkt med de stora managementkonsulterna utan utgör ett komplement till dem. McKinsey, BCG, Accenture och liknande bolag har som affärsidé att hjälpa bolag med att ta fram nya strategier - BTS hjälper sedan till att implementera strategierna. De huvudsakliga konkurrenterna kommer från universitetsvärlden och deras kommersiella företagsutbildningar, samt mindre och lokala aktörer. 7

8 Ledning Vd Henrik Ekelund (155), civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm. Henrik grundade BTS 186 och har varit vd sedan dess. Henrik har även medverkat som ägare och styrelseledamot i flera andra bolag såsom Jobline AB, Universum AB samt Strandfastigheter (numera Klövern). Vd BTS USA Jonas Åkerman (163), civilingenjör från KTH. Jonas började på BTS Group 11 och är sedan 12 ansvarig för BTS USA. Jonas är även ordförande för BTS South Africa och BTS Interactive. Jonas har tidigare grundat ett bolag och arbetat för Ericsson. CFO Stefan Brown (163), civilekonom Stockholm Universitet. Stefan har varit ansvarig CFO inom BTS Group sedan 10. Global partners Dessutom finns ungefär ett dussin så kallade global partners som är näst högst i hierarkin efter ledningsgruppen. De flesta global partners är ansvariga för antingen ett geografiskt område som Europa, eller ett produktområde som säljutbildning. Styrelse Fyra av fem styrelseledamöter har studerat på Handelshögskolan i Stockholm. Styrelseordförande Michael Grindfors (156), civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm. Michael sitter i styrelsen för amerikanska Alixpartners, och har tidigare jobbat hos bland annat Boston Consulting Group och Goldman Sachs. Övriga ledamöter Henrik Ekelund, se ledning. Dag Sehlin (145), civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm. Dag har erfarenhet från den finansiella sektorn som vice vd för OM Gruppen. Han har även varit verksam som CFO och ställföreträdande vd för Posten AB samt medverkat som konsult inom både noterade och onoterade bolag. Mariana Burenstam Linder (157), civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm. Mariana har haft ledande befattningar inom SEB-koncernen, vd för Ainax samt vd för ABB Financial Consulting. Idag är Mariana styrelseordförande och vd för Burenstam & Partners AB samt ingår i styrelserna för Latour AB, Kontanten AB och Svensk Lånemarknad AB. Stefan Gardefjord (158), gymnasieekonom. Stefan är vd för Swedish Space Corporation. Stefan har varit verksam som vd för Logica Sverige AB och medlem i Logicas koncernledning, och har sedan 187 haft ett flertal olika befattningar inom WM-datakoncernen. 8

9 UPPDRAGSANALYS BTS, Ägare Bland bolagets största ägare ser vi framför allt bolagets nyckelpersoner och ett antal institutionella ägare. Vd Henrik Ekelund sticker ut med sitt stora innehav av A-aktier, vilket ger honom ungefär dubbelt så stor andel av röster som kapital. Vi är mycket positiva till att bland annat Henrik äger så mycket av bolaget. Risken med konsultverksamheter är annars att de anställda genom bonusar plockar ut en alltför stor andel av överskottet som fördelas mellan konsulter och aktieägare. Att Henrik äger så mycket gör också att han agerar i aktieägarnas intresse istället för att ta ut extraordinära ersättning i form av lön och bonus. Det är också viktigt att nyckelpersoner med kundkontakter inte lockas över till konkurrenter tillsammans med sina kunder. Namn Kapitalandel, % Röstandel, % Henrik Ekelund inklusive bolag 21,5 43,1 Stefan af Petersens inklusive bolag 12,5 10,1 Placeringsfond Småbolagsfond Norden 10,8 7,7,3 6,6 7,1 5,0 Lannebo MicroCap II 5,3 3,8 Stefan Hellberg inklusive bolag 4,8 3,4 Nordea Småbolagsfond Sverige 2,8 2,0 Jonas Åkerman 3,1 2,2 AMF Aktiefond Småbolag 2,1 1,5 PSG Micro Cap 2,0 1,4 Totalt 10 största aktieägarna 81,2 86,7 Övriga aktieägare 18,8 13,3 Lannebo MicroCap Swedbank Robur Småbolagsfond Norden

10 SWOT-analys En SWOT-analys visar att BTS har goda möjligheter att fortsätta vara framgångsrikt, men där finns även hot som måste hanteras. Styrkor Globala kunder med betydande utbildningsbudgetar Skalbar affärsmodell Stabil och erfaren ledning Finansiell styrka Globalt etablerade Svagheter Risk för Fat Cat-scenario med chefer som blir nöjda med sin framgång och fokuserar mindre på försäljning Ett fåtal nyckelpersoner i bolaget vars ledarskap, kunskap och kontakter BTS är beroende av BTS är ett litet bolag jämfört de internationella managementkonsulterna Långa försäljningsprocesser Möjligheter Global tillväxt via etablerade kunder Lyckade förvärv kan leda till snabb och lönsam expansion Framgång med att sälja mer av programvara BTS är en tänkbar uppköpskandidat för en större konsultfirma som vill bli bättre på implementering och säljutbildning samt få tillgång till BTS kundbok Hot Konsolidering bland utbildningsföretag kan leda till ökad konkurrens Breddning av managementkonsulternas erbjudande så att de börjar konkurrera mer med BTS. Utbildningsbesparingar hos företagen på grund av finansiella svårigheter och/eller lågkonjunktur Nya tekniska lösningar kan göra mycket av BTS verksamhet omodern Antaganden och förutsättningar för värdering I bokslutskommunikén för 2015 framfördes nya ambitiösa finansiella mål: Tillväxt om 20 procent per år, efter justering för förändringar i valutakurser och varav huvuddelen ska vara organisk. EBITA-marginal om 15 procent Soliditet som varaktigt inte understiger 50 procent Dessutom höjdes utdelningspolicyn till att vara att dela ut mellan 40 och 65 procent av resultatet efter skatt. Vi är positiva till denna förändring, särskilt eftersom BTS redan har en stor kassa. Eventuella förvärv bör ändå till stor del ske med egna aktier och optioner som betalningsmedel i en så personberoende bransch som konsulternas. 10

11 UPPDRAGSANALYS BTS, Nettoomsättning 64,6 67,7 770,5 688,2 781,5 1043, Tillväxt* 16,7!% 0,4!% 10,4!% 10,7!% 13,6!% 33,6!% EBITA-marginal 14,3!% 13,1!% 12,8!% 10,4!% 10,!% 10,!% 12,1!% 58!% 60!% 63!% 6!% 64!% 60!% 62,2!% Soliditet Genomsnitt ,7!% *Tillväxten är inte justerad för valutakurser och förvärv och därför inte direkt jämförbar med BTS mål. Soliditetsmålet har inte varit några problem, men bolaget har varit ganska långt ifrån att uppnå sina mål om tillväxt och marginal under de senaste fem åren. Vi tror heller inte att de gör det inom vår prognosperiod. År 2015 bjöd på ett mycket starkt resultat, vilket delvis beror på förvärv men framför allt stark organisk tillväxt i USA som fått hävstångseffekt via en starkare amerikansk dollar. Vi tar även hänsyn till de kraftiga säsongseffekter som syns i graferna nedan. Källa: BTS fjärde kvartalsrapport för 2015 På grund av sin geografiska spridning har BTS en komplex skattesituation. Det mesta av skatten betalas i USA där bolagsskatten är hög jämfört med till exempel Sverige 35 procent mot 22 procent. De senaste tre åren har BTS betalat i snitt ungefär 33 procent av sitt resultat före skatt och vi antar samma skattesats under prognosperioden. Det vore värdeskapande för BTS aktieägare om BTS i likhet med många amerikanska företag undvek att betala så mycket bolagsskatt i USA. Större räntebärande lån skulle även ge skatteavdrag och kunna finansiera utdelning eller förvärv. Vi använder en diskonteringsränta på över 8 procent och en långsiktig tillväxttakt om 2 procent. 11

12 UPPDRAGSANALYS BTS, Värdering med diskonterade kassaflöden ÅR 2016p 2017p 2018p 201p SLUTVÄRDE 1075,2 113,7 1208,1 1280,6 116,0 122, 130,3 138,1 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 38,3 40,6 43,0 45,6 Rörelseresultat efter skatt 77,7 82,4 87,3 2,5 Summa justeringar i kassaflöde 3,0 5,0 5,0 3,0 Fritt kassaflöde 74,7 77,4 82,3 8,5 1383,7 Nuvärde fritt kassaflöde 71,7 68,3 67,0 67,1 1036,6 (MSEK) Omsättning Rörelseresultat Marginal Skatt Bolagsvärde 1310,7 Nettokassa 122,8 Värde eget kapital 1433,5 Antal aktier (miljoner) 18,6 Motiverat aktievärde (SEK) 76, Källa: Jarl Securities Vår värdering genom diskonterade kassaflöden (DCF-värdering) resulterar i ett fundamentalt motiverat värde för aktien på 77 kronor, givet våra resultatantaganden. Om BTS lyckas öka sina licensintäkter (affärsområdet med högst marginal) mer än vad vi bedömer skulle vinsten per aktien kunna skjuta i höjden jämfört med vårt basscenario. Men eftersom vi inte urskiljer någon ökande tendens i andelen av intäkterna som kommer från licensintäkter är det inget vi räknar med. Multipelvärdering och slutsats Vi gör en jämförelsevärdering med några andra konsultbolag. Vi tittar på följande faktorer: Bolagsvärdet Omsättning och EBITDA (ett vinstmått) för 2015 Prognosticerad omsättning och EBITDA för nästa år Alla siffror kommer från Bloomberg, förutom prognosen för BTS som är våra egen. Vår riktkurs ligger i linje med jämförelsebolagens värderingar, vilket vi tycker stöder vår riktkurs. Svenska bolag som är mer inriktade på IT-konsultande tenderar att värderas lägre än internationella bolag mer inriktade på traditionella management-konsulttjänster. Notera att BTS P/E-tal ser högre ut än vad det hade varit ifall justeringar hade gjorts för nettokassan, som utgör nästan procent av vår motiverade riktkurs. Vi tror att kommande utdelning och ett säsongsmässigt svagt kvartal 1/2016 på kort sikt kan sätta press på kursen. På längre sikt har vi fortsatt förtroende för vår riktkurs på 77 kronor. Aktiekursen har dock kommit ikapp vår riktkurs och vår rekommendation är därför nu att behålla. 12

13 Disclaimer Birger Jarl Securities AB, nedan benämnt Jarl Securities, publicerar information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Jarl Securities bedömer som tillförlitliga. Jarl Securities kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Jarl Securities. Jarl Securities ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 140) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Jarl Securities har inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Jarl Securities har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende. 13