flyttat fram sina positioner i Europa genom förvärv av två italienska företag. Tyskland är en annan marknad där BTS gärna vill växa.

Transkript

1

2 B är en management-konsultfirma som bildades 1986 av vd:n Henrik Ekelund. Bolaget skiljer sig från de stora kända managementkonsulterna i att BTS är mer inriktat på att implementera och genomföra strategier. För detta erbjuder bolaget kundanpassade affärssimuleringar och andra utbildningar i digitalt format liksom seminarieformat. bolaget med egenskaper som ofta förknippas med större bolag. Till exempel är bolaget aktiv på en internationell marknad med omkring hälften av omsättningen i USA. BTS jobbar främst med stora bolag, såsom Coca-Cola, Microsoft och Novartis. Enligt bolagets egen uppskattning har BTS ungefär en procent av världsmarknaden i sin nisch. Det finns således ett stort utrymme att fortsätta växa genom att ta marknadsandelar. I år har BTS flyttat fram sina positioner i Europa genom förvärv av två italienska företag. Tyskland är en annan marknad där BTS gärna vill växa. kom in bättre än väntat och det är framförallt Övriga Marknader (Asien m.fl.) som lyfte siffrorna. På grund av relativt hög bolagsskatt i USA blir skatten lägre när en mindre andel intäkter genereras i USA. Vi justerar upp vår vinst per aktie med cirka 5 procent för vilket är en rimlig reaktion. Lägre kostnader för BTS Nordamerika bör slå igenom redan under kvartal 4/2016. Mindre andel intjäning i USA, liksom skattesänkningar där 2017 kan också leda till lägre skattebelastning för BTS. Baserat på vår DCF-värdering höjer vi riktkursen från 68 till 74 kronor. Givet nuvarande aktiekurs räcker det dock endast till en Behåll (tidigare Öka).

3 Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot mindre aktieägare är också väsentliga kriterier. Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.

4 BTS implementerar typiskt de strategier som någon av de större management-firmorna som exempelvis McKinsey eller Boston Consulting skrivit en ursprungsrapport på. Strategi-implementering kompletterat med Affärsmannaskapsutbildning samt i mindre mån försäljningsutbildning och Talent Management (rekrytering) är de huvudsakliga erbjudanden som BTS verksamhet vilar på. BTS använder skräddarsydda affärssimuleringar och upplevelsebaserade utbildningsverktyg för att hjälpa sina kunder att till exempel implementera en strategiomläggning eller utbilda personalen i försäljning. Erbjudandet delas upp i tre områden: Strategi & Affärsmannaskap, Ledarskap & Företagsledning samt Försäljning. BTS har ett utarbetat ramverk för verksamheten som bygger på formeln E=AMC. E står för Utförande (Execution), A för Samsyn (Alignment), M för Engagemang (Mindset) och C för Förmåga (Capability). Detta ramverk används inom alla fokusområden. För att BTS ska lyckas genomföra simuleringarna på bästa sätt krävs det att bolagets team av konsulter, intervjuare och utvecklare lyckas samla in tillräckligt mycket information kring kundens verksamhet. BTS har formaliserat dessa processer och dokumenterat den interna kunskapen, vilket minimerar mängden unikt arbete för varje case och ökar den operativa effektiviteten. Avgörande för framgång är förståelse för branschen och den specifika kundens verksamhet, företagskultur och anställda samt interaktionen på individnivå med moderna IT-verktyg och simuleringsteknik. Strategierna implementeras typiskt sett ned på kundföretagens mellanchefsnivå. En allt mer föränderlig värld tenderar att leda till allt fler VD-byten och därmed behov av implementering av nya strategier, vilket är en gynnsam utveckling för BTS. Den sektor som är mest utsatt för förändringar just nu är bank- och finans, vilket har blivit en viktig kundgrupp för BTS del. Inom mjukvaru- och läkemedelsbranschen tas speciallösningar fram. Bolaget har närmare 500 anställda och 35 kontor runt om i världen. Huvudkontoret är i Stockholm. Verksamheten är uppdelad på fyra affärsenheter: BTS Nordamerika, BTS Europa, BTS Övriga marknader samt Advantage Performance Group (APG).

5 har historiskt stått i centrum, med ungefär hälften av koncernens nettoomsättning. Även har sin verksamhet i USA. APG levererar försäljnings och ledarskapsutbildningar tillsammans med BTS som en av flera leverantörer till APG. På den europeiska marknaden har kontor i de flesta större västeuropeiska huvudstäder samt i ytterligare några regionalt viktiga städer, däribland Bilbao och München. Av enskilda länder väger Storbritannien ganska tungt på intäktssidan inom BTS Europa. Affärsområdet utgörs huvudsakligen av Asien och Australien. BTS har även två kontor i Mumbai och Bangalore i Indien som spelar en viktig roll för BTS utveckling av digitala tjänster. Bild nedan visar omsättning per operativ enhet. Som framgår kommer ungefär hälften av omsättningen från BTS Nordamerika. Bolagets strategi är att bearbeta nya marknader från befintliga kontor innan nya kontor öppnas. Det innebär att nya kontor är lönsamma från första etableringsdagen. BTS tillväxt av nya kontor väntas huvudsakligen ske i Europa och Asien. I Asien hyser bolaget förhoppningar om att öppna

6 fler kontor framför allt i Kina, men även i Sydkorea, Förenade Arabemiraten och Saudiarabien. För att kunna öppna nya kontor måste BTS hitta rätt personer och identifiera potentiella kunder på den nya marknaden. Den stora framtidssatsningen är med 30 anställda, varav hälften finns i Indien. BTS Digital bygger på webb och scenariobaserade lösningar, vilket är ett område med hög marginal och stor skalbarhet. Där krävs dock stora volymer innan det blir lönsamt. Historiskt sett har licensförsäljningens andel av omsättningen legat mellan 11 och 19 procent. För 2015 och de första nio månaderna 2016 låg andelen i mitten av spannet. Licensintäkterna är kopplade till digitala investeringar som sannolikt kommer att avta från nivån 3 procent i förhållande till faktureringen med start BTS behöver göra dessa investeringar för att lättare få ut sina simuleringar och budskap till kundernas chefer och anställda under och efter det att implementeringsroadshowerna är genomförda. Att kunderna kan ladda ned BTS utbildnings-appar är ett effektivt styrmedel för att ta till sig de upplevelsebaserade övningarna och insikterna men också för att underlätta den fortsatta kundrelationen inför eventuella ytterligare seminarier. Med jämna mellanrum förvärvar BTS mindre konsultbolag, antingen för geografisk expansion eller för att addera kompetensområden. BTS stärkte i juli 2016 upp sin ställning i Europa genom förvärv av två italienska företag, Cesim Italia Srl och Design Innovation Srl, båda baserade i Milano och med en samlad årlig omsättning på cirka 40 miljoner kronor. Nästa europeiska land där BTS vill växa genom företagsförvärv är Tyskland, en marknad där storföretagens HR-avdelningar är en ovanligt svår konkurrent. Tillväxtmöjligheterna på denna stora marknad, mot exempelvis landets industriföretag och banker, är samtidigt betydande. BTS säger sig ha en stark entreprenörsanda i bolaget och varje kontorschef har ett stort mått av självständighet och ansvar. Därför är det särskilt viktigt att rätt person finns på plats när det är dags att expandera och att behålla dem genom ett välformat incitamentsprogram. Den viktigaste variabeln bland traditionella tjänsteföretag är tid. För ett vanligt konsultbolag står antalet fakturerade konsulttimmar i direkt proportion till intäkterna. BTS försöker undvika timpriser och väljer istället att arbeta med fasta priser på fördefinierade projekt. Tanken är att undvika en intressekonflikt: BTS som organisation och de individuella konsulterna blir lösningsorienterade istället för att fokusera på att maximera antalet fakturerade timmar. Detta bidrar till att förädla relationen till kunderna med fortsättningsprojekt och försäljningar av mjukvara som resultat.

7 Företagets målsättning är att de årliga prishöjningarna på kontrakt och tjänster skall vara minst i nivå med inflationen, vilket brukar uppnås. Bolaget har en bred kundbas inom många olika branscher. Bland kunderna som använder sig av BTS tjänster finns många av världens 100 största bolag med välkända internationella varumärken som Ericsson, Coca-Cola, Chevron, GlaxoSmithKline, Accenture, Microsoft med flera. Det innebär att BTS generellt har en lägre grad av konjunkturkänslighet även om en del industriföretag också finns bland kunderna. Däremot är exponeringen mot exempelvis bygg- och infrastruktursidan i Nordamerika låg. De starka kundrelationerna återspeglas i att BTS uppskattar att mellan 75 och 80 procent av de årliga intäkterna kommer från den befintliga kundstocken. Kontrakten är ofta sju till åtta år långa. Detta ger stabila och förutsägbara intäkter, men har samtidigt medfört ett alltför lågt fokus på att skaffa nya kunder. Ambitionen är nu att öka korsförsäljningen av BTS produkter mot befintliga kunder i en strävan att öka intäkterna. Försäljningsprocessen är relativt långsam och BTS säger sig bedriva en så kallad nätverksorienterad försäljning och marknadsföring. Detta innebär att alla bolagets anställda med kundkontakt löpande arbetar med att vidareutveckla befintliga kundrelationer. BTS kunder är oftast globala företag vilket gör att de kan erbjuda sina tjänster till nya enheter på andra platser inom samma organisation. Detta scenario beskriver bolaget bäst i sin årsredovisning genom följande bild:

8 Nya kunder genereras oftast från det befintliga nätverket genom att personer med positiva erfarenheter av BTS byter arbetsgivare och köper in BTS tjänster till den nya arbetsgivaren. Denna typ av nätverksförsäljning är viktig, men visar även på att bolaget är beroende av ett antal nyckelpersoner och deras relationsnätverk. Bolaget redovisar inte någon orderbok och ger inte heller prognoser om den befintliga kundstocken. Istället släpps pressmeddelanden om större kontrakt som får någon materiell påverkan i förhållande till koncernens totala omsättning. BTS uppskattar att marknaden för dess kärnprodukter uppgår till närmare 10 miljarder USD i omsättning per år, vilket skulle innebära att BTS idag har ungefär 1 procent av denna världsmarknad. Potentialen att växa är alltså betydande. BTS utgör som nämndes inledningsvis ett komplement till globala strategikonsulter som McKinsey, BCG, Accenture och liknande bolag, genom att BTS hjälper kunderna att implementera de strategier som dessa aktörer tagit fram. De huvudsakliga konkurrenterna kommer från universitetsvärlden och deras kommersiella företagsutbildningar, mindre och lokala aktörer, liksom från företagens egna HR-avdelningar. BTS har nationella konkurrenter i de länder de verkar (exempelvis Australien och Italien), medan de saknar någon konkurrent som möter dem på samtliga marknader de verkar på. (1955), civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm. Henrik grundade BTS 1986 och har varit vd sedan dess. Henrik har även medverkat som ägare och styrelseledamot i flera andra bolag såsom Jobline AB, Universum AB samt Strandfastigheter (numera Klövern). var tidigare chef för BTS Western Region i USA och har varit anställd inom BTS Group sedan Hon är sedan tidigare global partner. Stefan Brown (1963), civilekonom Stockholm Universitet. Stefan har varit ansvarig CFO inom BTS Group sedan Det finns ungefär ett dussin så kallade global partners som är näst högst i hierarkin efter ledningsgruppen. De flesta global partners är ansvariga för antingen en geografisk region eller ett produktområde.

9 (1953), civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm. Reinhold tillsattes som styrelseordförande under år Han har tidigare bland annat varit vd för Föreningssparbanken och Nordisk Renting., se ledning. (1945), civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm. Dag har erfarenhet från den finansiella sektorn som vice vd för OM Gruppen. Han har även varit verksam som CFO och ställföreträdande vd för Posten AB samt medverkat som konsult inom både noterade och onoterade bolag. (1957), civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm. Mariana har haft ledande befattningar inom SEB-koncernen och flertalet vd-positioner. Idag är Mariana styrelseordförande och vd för Burenstam & Partners AB samt ingår i flera andra styrelser. (1958), gymnasieekonom. Stefan är vd för Swedish Space Corporation. Stefan har varit verksam som vd för Logica Sverige AB och medlem i Logicas koncernledning, Sedan 1987 har Stefan haft ett flertal olika befattningar inom WM-datakoncernen. Bland bolagets största ägare återfinns framför allt bolagets nyckelpersoner och ett antal institutionella ägare. Vd Henrik Ekelund har ett stort innehav av A-aktier, vilket ger honom ungefär en dubbelt så stor andel av röster som kapital. Vi är mycket positiva till att Henrik äger så mycket av bolaget. Risken med konsultverksamheter är annars att de anställda genom bonusar plockar ut en alltför stor andel av överskottet som fördelas mellan konsulter och aktieägare. Det är också viktigt att nyckelpersoner med kundkontakter inte lockas över till konkurrenter tillsammans med sina kunder.

10 En SWOT-analys visar att BTS har goda möjligheter att fortsätta vara framgångsrikt, men där finns även hot som måste hanteras. Styrkor: Globala kunder med betydande utbildningsbudgetar Skalbar affärsmodell Stabil och erfaren ledning Finansiell styrka Globalt etablerade Svagheter Risk för Fat Cat-scenario med chefer som blir nöjda med sin framgång och fokuserar mindre på försäljning Ett fåtal nyckelpersoner i bolaget vars ledarskap, kunskap och kontakter BTS är beroende av BTS är ett litet bolag jämfört de internationella managementkonsulterna Långa försäljningsprocesser Möjligheter: Global tillväxt via etablerade kunder Lyckade förvärv kan leda till snabb och lönsam expansion Framgång med att sälja mer licenser BTS är en tänkbar uppköpskandidat för en större konsultfirma som vill bli bättre på implementering och säljutbildning samt få tillgång till BTS kundlista. Hot: Konsolidering bland utbildningsföretag kan leda till ökad konkurrens Breddning av managementkonsulternas erbjudande så att de börjar konkurrera mer med BTS Utbildningsbesparingar hos företagen på grund av finansiella svårigheter och/eller lågkonjunktur Nya tekniska lösningar kan göra mycket av BTS verksamhet omodern.

11 BTS har ambitiösa finansiella mål: Tillväxt om 20 procent per år, efter justering för förändringar i valutakurser och varav huvuddelen ska vara organisk EBITA-marginal om 15 procent Soliditet som varaktigt inte understiger 50 procent Utdelningspolicyn har höjts till att dela ut mellan 40 och 65 procent av resultatet efter skatt. Vi är positiva till denna förändring, särskilt eftersom BTS redan har en stor kassa. Eventuella förvärv bör ändå till stor del ske med egna aktier och optioner som betalningsmedel i en så personberoende bransch som konsulternas. Soliditetsmålet har inte varit några problem, men bolaget har varit ganska långt ifrån att uppnå sina mål om tillväxt och marginal under de senaste fem åren. Vi tror heller inte att de gör det inom vår prognosperiod. År 2015 bjöd på ett mycket starkt resultat, vilket delvis beror på förvärv men framförallt på stark organisk tillväxt i USA vars effekt har förstärkts av en starkare amerikansk dollar. I år (2016) är trenden den motsatta med en försvagning i Nordamerika. De tre första kvartalen 2016 sammantaget visar på en intäktsökning på cirka 3 procent, trots negativa valutaomräkningseffekter (främst svagare GBP mot SEK). Resultatet har fallit tillbaka något både i Europa och Nordamerika, men förbättrats kraftigt för övriga marknader (främst Asien). Avvikelsen i andra kvartalet var negativ, medan en återhämtning skedde i tredje kvartalet. Kostnadsbesparingarna inom BTS Nordamerika är genomförda per 30 september 2016 och bör därför ge en viss positiv resultateffekt redan i fjärde kvartalet 2016 och framförallt under Tittar vi framåt inför fjärde kvartalet 2016 ser det litet bättre ut jämfört med för tre månaders sedan. Bolagets guidning om ett ungefär oförändrat helårsresultat 2016 jämfört med 2015 känns rimlig.

12 På grund av sin geografiska spridning har BTS en komplex skattesituation. Det mesta av skatten betalas i USA där bolagsskatten är hög jämfört med till exempel Sverige 35 procent mot 22 procent. De senaste tre åren har BTS betalat i snitt ungefär 33 procent av sitt resultat före skatt. Vi har antagit att skattesatsen sjunker marginellt till 32 procent genom att en mindre andel av det totala resultatet nu genereras i Nordamerika. Men skulle Donald Trumps förslag om skattesänkningar för amerikanska företag förverkligas är det givetvis positivt för BTS, som i så fall borde få ytterligare något lägre effektiv skattesats på koncernnivå. Vi använder en diskonteringsränta på 8,75 procent och ett långsiktigt tillväxtantagande om 2 procent i vår kassaflödesmodell för BTS-aktien. Våra rörelsemarginal-antaganden ligger nu på 10,3 procent 2018 och 2019, jämfört med 10,4 procent efter halvårsrapporten Detta blir då också vårt långsiktiga marginalantagande. Vidare har vi antagit en omsättningstillväxt om 5 procent per år 2017 samt 6 procent under 2018 och 2019 i vår kassaflödesberäkning nedan, vilket är oförändrat jämfört med vår senaste uppdatering efter kvartal 2. Vi kommer fram till ett motiverat värde på 73,6 kronor per BTS-aktie, jämfört med 68 kronor i den senaste analysen. Värdeökningen speglar rätt väl kursreaktionen efter årets tredje kvartalsrapport. DCF-värderingen är väldigt känslig för de prognosticerade marginalerna, särskilt för slutvärdet. Vi anser att de marginaler vi använder i vår värdering är rimliga och inte höga i förhållande till den historiska prestationen.

13 Vi har även tagit fram en jämförelsevärdering med några andra konsultbolag. Vi studerar följande faktorer Bolagsvärdet Omsättning och EBITDA (rörelseresultat före av- och nedskrivningar) för de senaste tolv månaderna Prognosticerad omsättning och EBITDA för nästa år Som framgår har vi tagit fram en blandad grupp av managementkonsulter (Accenture och Cap Gemini) men även rekryteringsföretag (Korn Ferry) samt två svenska IT-konsulter med inslag av managementkonsulting (Acando och Know It). Den motiverade aktiekursen för BTS-aktien hamnar inom intervallet 67 till 89 kronor per aktie, dvs i genomsnitt cirka 6 procent över vårt DCF-värde för aktien. Här finns alltså en uppvärderingspotential för BTS. BTS-aktien steg ganska omgående efter tredje kvartalsrapporten offentliggjordes. På kort sikt ser vi ingen mer betydande ytterligare potential, trots att både resultat- som balansräkningen nu ser bättre ut än för ett kvartal sedan. Givet nuvarande aktiekurs på 69 kronor är potentialen upp till vår riktkurs på 74 kronor för begränsad för att motivera annat än en Behållrekommendation (jämfört med Öka efter en svagare kvartal 2-rapport). Däremot kan köptillfällen givetvis uppstå om BTS-aktien skulle rekylera från nuvarande kursnivåer.

14 Birger Jarl Securities AB, nedan benämnt Jarl Securities, publicerar information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Jarl Securities bedömer som tillförlitliga. Jarl Securities kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Jarl Securities. Jarl Securities ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Jarl Securities har inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Jarl Securities har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende.