Uppdragsanalys ANALYSGUIDEN BTS

Transkript

1 Uppdragsanalys BTS

2 AVVAKTA UPPDRAGSANALYS BTS Riktkurs 54 kronor 2 Upp till bevis för BTS Group Analytiker: Lars-Erik Bratt Managementkonsult och utbildningsföretaget BTS Group tillhör en av börsens doldisar. Bolaget står inför en intressant transformation där nya digitala tjänster väntas förbättra marginaler framleds. BTS Group AB bildades redan 1986 av nuvarande VD Henrik Ekelund. Från starten har bolaget arbetat med att utveckla strategier för kundanpassade affärssimuleringar och andra upplevelsebaserade utbildningslösningar. Dagens BTS erbjuder sina kunder tjänster som utvecklar affärsmannaskap, ledarskap och framför allt försäljning, via både manuella och ITbaserade affärssimuleringar. NYCKELTAL Det som har gjort att BTS har hamnat i det dolda är att närmare 60 % av bolagets omsättning återfinns i USA, vilket de gjort sedan början av 1990 talet. En stor del av kunderna återfinns på Fortune 100-listan och de nya kontrakt som tecknades under första kvartalet var Google, Sharp och Twitter. Detta är unikt för ett bolag i BTS storlek. För BTS Group var 2013 ett förlorat år, där den amerikanska verksamheten tappade farten. Vi bedömer dock att det bara var ett hack i kurvan och att bolaget i år är åter tillbaka på resultatnivåer på 2012-nivån. Dock är bolagets organiska tillväxtmål för aggressiva tillväxten väntas hamna runt 7 8 % de kommande åren. Årets förstakvartalsrapport visade på en resultatförbättring efter ett förlorat 2013 och återgång till ett mer normalt tillväxtmönster. Aktien är idag fullvärderad jämfört med vår riktkurs på 54 kronor per aktie, men kan bolaget lyckas med sin transformation till mer ett licensoch programvaruinriktat bolag finns en klar uppsida i aktien. Miljoner kronor p 2015p 2016p KORTA FAKTA VD: Henrik Ekelund Styrelseordförande: Michael Grindfors Största ägare: Henrik Ekelund (22 % kap/43 % rösterna) Börsvärde: MSEK Lista: NASDAQ OMX mindre bolag Aktuell börskurs: 57 kronor P/E-tal 2014: 17,7 BÖRSTEMPERATUR Ledning Ägare Finansiell ställning Potential Risk Nyckelpersonerna Henrik Ekelund, VD BTS Group AB och grundare, Stefan Brown i BTS Group AB, och Jonas Åkerman, VD för BTS USA, har alla varit verksamma inom BTS Group sedan Bolagets nyckelpersoner kontrollerar idag BTS Group via de röststarka A-aktierna, men även institutionellt ägande med Nordea, Swedbank Robur, Lannebo och SEB återfinns bland de 10 största ägarna. Bolagets kassa innehöll var 92,8 MSEK vilket är en bra förutsättning för fortsatt expansion. Soliditeten landade på 75% i Q1 rapporten. Då vår riktkurs, baserat på DCF-metoden, ligger på SEK 54 är potentialen i det korta perspektivet begränsat. Historiskt har BTS Group uppvisat fantastik tillväxt med en unik kundlista. Bolaget är beroende av nyckelpersoner, vilket framkom under 2013, och därmed högre risk. Omsättning 770,5 688,2 746,9 804,0 865,4 Rörelseresultat 90,5 63,2 93,8 106,1 115,3 Årets resultat 56,9 41,2 59,8 67,8 73,7 Resultat per aktie (kr) 3,04 2,22 3,22 3,64 3,96 P/E-tal 17,4 23,0 17,7 15,6 14,4 Nettokassa 94,9 108,8 128,6 152,2 177,1 Eget kapital 326,6 355,8 385,1 419,2 456,0 Kassaflöde från löpande verksamhet Källa: BFK och BTS. 59,7 47,6 60,3 67,2 71,9 90 AKTIEKURS BTS OMXS-index BTS OMXSP

3 BTS (uppdragsanalys) Generella bolagskriterier Ledning (1 10) Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. 3 Ägare (1 10) Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot småaktieägare är också väsentliga kriterier. Finansiell ställning (1 10) Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Potential (1 10) Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential, givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risk (1 10) Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.

4 BTS (uppdragsanalys) 4 Om bolaget och dess verksamhet Dagens BTS Group består av närmare 380 anställda. Verksamheten är uppdelat på fyra affärsenheter; BTS Nordamerika, BTS Europa, BTS Övriga marknader och Advanced Performance Group (APG). Bolaget är verksamt på 32 kontor runt om i världen, där Rom var det senaste tillskottet. BTS Organisationsstruktur Koncerngemensamma funktioner Koncernledning BTS är en världsomspännande organisation med kontor nära kunderna i Nord- och Syd amerika, Europa, Asien, Australien, Afrika och Arabiska halvön. BTS Nordamerika BTS Europa BTS Digital BTS Övriga marknader BTS Board Simulations Fokusområden APG Strategi & Affärsmannaskap Källa: BTS Årsredovisning Ledarskap & Företagsledning Försäljning BTS Nordamerika har historiskt stått i centrum, med sina nio kontor från öst- till västkusten. Även Advanced Performance Group (APG) återfinns i USA, där bolaget levererar försäljnings- och ledarskapsutbildningar med BTS som en av flera olika leverantörer till APG. BTS förvärvade APG samt RCL under 2006 och köpeskillingen hamnade närmare 20 miljoner dollar. På den Europeiska marknaden har BTS Europa tio kontor i primärt metropolerna London, Paris, Rom och Madrid, men även på orter som Bilbao och München. Huvudkontoret återfinns i Stockholm. Affärsområdet BTS Övriga marknader omfattas av tretton kontor, var av merparten återfinns i regionerna Asien och Australien. BTS har nyligen öppnat upp kontor i mellanöstern (Dubai). Bolagets strategi är att bearbeta nya marknader från befintliga kontor innan man lokaliserar sig i ett land. BTS har även två kontor i Indien, Mumbai och Bangalore, som spelar en viktig roll för BTS transformation och utveckling av digitala tjänster Bolaget är verksamt i 32 länder.

5 BTS (uppdragsanalys) 5 gentemot samtliga kontor inom BTS. Bolaget lyfter även fram kontoren i Mexico City och Sau Paulo central för framtida tillväxten. Vid en överblick på världskartan är BTS mer eller mindre representerade på alla viktiga platser, med undantag för Ryssland och Östeuropa. Den ryska och östeuropeiska marknaden kan alltjämt hanteras från Norden samt Münchenkontoret. BTS tillväxt av nya kontor väntas ske i Asien, där bolaget hyser förhoppningar om att öppna fler kontor i Kina, men även Sydkorea. Avgörande är att rätt personer finns tillgängliga samt de potentiella kunderna på den nya marknaden. Framtidens tillväxt och lönsamhet väntas komma från BTS Digital, med sina 30 anställda varav hälften i Indien, vars verksamhet helt bygger på webbaserade och scenariobaserade lösningar. Förvärv av mindre bolag, såsom danska Wizerize, väntas för att stärka BTS Digitals utbud. Affärsmodellen Den absolut viktigaste variabeln bland traditionella tjänsteföretag är tid konsten att sälja konsulttimmar till kunden. För BTS är tiden inte den primära faktorn utan att istället vara lösningsorienterad. Det innebär att BTS försöker undvika timpriser och väljer att arbeta med fast priser för att sedan kunna förädla relationen till kunderna med kundanpassade fortsättningsprojekt och licensförsäljningar av programvaror. Detta återspeglas i och med att bolaget uppskattar att närmare 80 % av de årliga intäkterna kommer från den befintliga kundstocken. Det finns, som bolaget själv beskriver det, en återkommande efterfrågan beroende på det ständiga förändringsbehovet och företagens fortlöpande efterfrågan på affärsutbildning inom nästan samtliga branscher runt om i världen. Kundrelationer och intäktsfördelning per bransch Kraftig tillväxt spås inom segmentet BTS Digital. Nya kunder 20% Kundrealtioner Telekom 7% Intäktsfördelning per bransch Övrigt 6% Handel & Distribution 4% Energi 7% Tjänsteföretag 14% Läkemedel & sjukvård 15% Källa: BTS Årsredovisning. Befintliga kunder 20% Tillverkande industri 12% IT 13% Finansiella tjänster 12% FMCG (Snabbrörliga konsumtionsvaror) 10% Bolaget har lyckats väl med att bredda sina kunder inom flera olika branscher, där läkemedels-och sjukvårdssektorn hade största intäktsandelen med 15 % under 2013, tätt följt av renodlade tjänsteföretag (14%) och finansiella tjänster (12%). Bland kunderna som använder sig av BTS tjänster återfinns bland annat 30 av värdens 100 största bolag som AT&T, Coca Cola, Nike, Chevron, GSK, Accenture, Deloitte, HP, Microsoft m fl.

6 BTS (uppdragsanalys) Kundlista Exempel på kunder till BTS l Accenture l ANZ l AT&T l BBVA l Chevron l Cisco l Coca-Cola l DBS l Deloitte l Ericsson l GAP l GlaxoSmithKline l HP l Microsoft l National Australia Bank l Oracle l Salesforce.com l Shindler l Sony l Standard Bank l Telefónica l Unilever l WMware l Wärtsilä l Xenel 6 Dock är försäljningsprocessen relativt långsam och BTS säger att man bedriver en så kallad nätverksorienterad försäljning och marknadsföring. Detta innebär att bolaget, via sina seniora global advisors och övrig personal, arbetar löpande med att vidareutveckla befintliga kundrelationer. BTS kunder är oftast globala företag vilket göra att bolaget kan erbjuda sina tjänster till nya enheter men på andra geografiska orter inom samma organisation under en längre period. Detta scenario beskriver bolaget bäst i sin årsredovisning genom följande bild; Källa: Årsredovisningen Nätverksorienterad försäljningspyramid Dock hävdar bolaget även att nya målkunder oftast genereras från det befintliga nätverket, vilket i praktiken innebär att nya kunder skapas efter att kundernas anvariga för utbildningssidan byter arbetsplatser till andra företag utanför BTS kundkrets. Denna typ av nätverksförsäljning är extremt stark, men visar även på att BTS Group är beroende av ett antal nyckelpersoner och dess relationsnätverk. Från BTS perspektiv betonas att kundrelationerna är långa och den

7 BTS (uppdragsanalys) 7 frälste BTS kundens relation varar i närmare 6 8 år efter att den första ordern är tecknad. Dock kan man utläsa att de första avtalen som tecknas med nya kunder under 2012/2013 initialt löper på ett till två år och är begränsade i värde till dryga 3-4 miljoner kronor. Bolaget redovisar ej någon orderbok och ger inga prognoser om den liggande kundstocken. Marknad Vad är storleken på marknaden som BTS är verksam inom? Den amerikanska marknaden för tjänster inom lärande och utveckling uppgick till 81,5 miljarder dollar under 2013, enligt The Corporate Learning Fact Book De amerikanska företagen lägger närmare 30 % av sina företagsutbildningsbudgetar på BTS kärnområden, d v s företagsutbildning på chefsnivå och av försäljningsorganisationer. BTS uppskattar själva att marknaden för deras kärnprodukter uppgår till närmare 10 miljarder dollar, vilket skulle innebära att BTS idag har knappa 1 % av världsmarknaden. Den amerikanska marknaden omfattade 81,5 miljarder Å andra sidan är BTS ett fantastiskt komplement till managementkonsulterna. En av drakarna inom managementkonsultbolagen är noterade Accenture, som redovisade en omsättning motsvarande 28,6 miljarder dollar för 2013, vilket speglar att denna kundgrupp väl överstiger 100 miljarder dollar för Problematiken är att positionera BTS, då bolaget mycket väl rör sig inom de traditionella managementkonsultbolagens områden, samtidigt som huvudparten av konkurrensen kommer från universitetsvärlden och dess riktade specialutbildningar. Därför verkar BTS antaganden om att dess marknad uppgår till minst 10 miljarder dollar som högst rimlig, om än något försiktig. Kunskap är makt! Vad är det som BTS erbjuder sina kunder? Bolaget fokuserar primärt på tre olika områden; Strategi & Affärsmannaskap, Ledarskap & Företagsledning samt Försäljning. Det finns som sagt flera olika utbildningsbolag och managementkonsulter och guru s som föreläser kring affärsmannaskapet, organisationskulturer eller hur man förändrar sina försäljningsstrategier likt BTS, och väldigt många är etablerade inom den akademiska världen.

8 BTS (uppdragsanalys) Det som gör BTS unika är att man med skräddarsydda affärssimuleringar och upplevelsebaserade utbildningsverktyg hjälper sina kunder och dess medarbetare att exempelvis implementera en ny strategiomläggning eller utbilda personalen i ny försäljningsprocess. Implementering och genomförande av strategisk analys för kunden och i dess organisation är centrala begrepp för BTS verksamhet. 8 För BTS finns ett utarbetat ramverk för dess verksamhet, som bygger på hörnstenarna Samsyn (Alignment), Engagemang (Mindset) och Förmåga (Capability) allt enligt formeln E=AMC. Detta ramverk återkopplas inom de tre fokusområdena (Strategi, BTS Sales Pratice etc), men med den stora skillnaden att Ramverket ingår i BTS både manuella och IT-baserade simuleringar. För att BTS skall kunna lyckas med att genomföra simuleringarna på bästa möjliga sätt krävs det att bolagets team av både konsulter, intervjuare och utvecklare har möjlighet att samla in så pass mycket information kring kundens verksamhet. Processen från datainsamling, utbildning via seminarium och onlinetjänster har skapat dagens BTS. Nyckeln är förståelse för kunden, kundens företagskultur och anställda, samtidigt som bolaget har lyckats med få en interaktion på individnivå med moderna IT-verktyg och simuleringsteknik. BTS ramverk bygger på tre hörnstenar. BTS ledning betonar gärna att man blir verktyget att testa vad de stora managementkonsultfirmorna har kommit fram till i sina utredningar kring de globala bolagen och vad dess framtida förändringsarbete verkligen innebär för den globala kunden. Ledning VD Henrik Ekelund (1955), civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm. Henrik grundade BTS 1986 och har varit VD sedan dess. Henrik har även medverkat som ägare och styrelseledamot i flera andra tillväxtbolag såsom Jobline AB, Universum AB samt Strandfastigheter (numera Klövern). VD BTS USA Jonas Åkerman (1963), civilingenjör från KTH. Jonas började på BTS Group 1991 och är sedan 1992 ansvarig för BTS USA. Jonas sitter även som ordförande för BTS South Africa och BTS Interactive. Jonas har grundat Data Trend AB och arbetat för Ericsson. Han är även ordförande för Bridges School of Early Childhood Development. CFO Stefan Brown (1963), civilekonom Stockholm Universitet. Stefan har varit ansvarig CFO inom BTS Group sedan Styrelse Styrelseordförande Michael Grindfors (1956), civilekonom från Handelshögskolan Stockholm. Michael är verksam som vice ordförande i amerikanska Alixpartners LLC, och har tidigare varit verksam inom Boston Consulting Group, Goldman Sachs och Etonic.

9 BTS (uppdragsanalys) Övriga ledamöter Henrik Ekenlund (1955), se ledning. Dag Sehlin (1945), civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm. Dag har erfarenhet från den finansiella sektorn, såsom vice VD för OM Gruppen. Han har även varit verksam som CFO och stf VD för Posten AB samt medverkat som konsult inom både noterade och onoterade bolag. Mariana Burenstam Linder (1957), civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm. Mariana har haft ledande befattningar inom SEB-koncernen, VD Ainax samt VD för ABB Financial Consulting. Idag sitter Mariana som styrelseordförande och VD för Burenstam & Partners AB samt i styrelserna för Latour AB, Kontanten AB och Svensk Lånemarknad AB. 9 Stefan Gardefjord (1958), gymnasieekonom. Stefan är VD för Swedish Space Corporation. Stefan har varit verksam som VD för Logica Sverige AB och medlem i Logicas koncernledning och sedan 1987 haft ett flertal olika befattningar inom WM-datakoncernen. SWOT-analys En SWOT-analys på BTS Group uppvisar att bolaget har en stark framtida potential, men det finns även moln på denna himmel som kortsiktigt måste hanteras av BTS management. Styrkor: l Unik kundlista l Skalbar affärsmodell l Tekniskt försprång l Stabil ledning l Finansiell stabilitet l Globalt bolag Svagheter: l Stabil ledning kan ge ett Fat Cat-scenario l Ett fåtal nyckelpersoner i bolaget l Storleken på bolaget jämfört Managementkonsulterna l Långa försäljningsprocesser Nätverk/Missionärer l Visabiliteten i orderboken Möjligheter: l Global tillväxt via kund l Försäljningsstrategin l Uppköpskandidat Hot: l Globala konkurrenter l Lågkonjunktur utbildningsbesparingar l Nya tekniska lösningar (Affärssimuleringar)

10 BTS (uppdragsanalys) Värdering Frågan är om BTS skall värderas som klassiska konsultföretag eller som produktbolag. I vårt tycke är BTS alltjämt ett globalt konsultföretag, även om bolaget själv väljer att inte sälja timmar per anställd. Det är dock för tidigt att värdera bolaget som ett programvarubolag. Dagens BTS har följande finansiella mål; l En organisk tillväxt, efter justering för förändringar i valutakurser, om 20 % l En EBITA-marginal om 15 % l En soliditet som varaktigt ej understiger 50 % 10 De senaste fem åren har den genomsnittliga tillväxten för omsättningen endast varit 5,1 %. För BTS Group blev 2013 ett förlorat år där företaget specifikt tappade farten i USA. BTS Nordamerika redovisade ett tapp på närmare 20 % av sin omsättning under 2013 jämfört med Enligt bolaget har ett par större globala kunder valt att avvakta med sina åtaganden mot BTS redan under Q samtidigt som BTS själva inte varit tillräckligt vaksamma om denna förändring i kundmönstret. För oss känns denna beskrivning som en varningsklocka på ett Fat Cat-scenario. Lägg där till APG, vars omsättning har varit fallande sedan 2010 och slutade 2013 på 90 miljoner kronor och redovisade röda EBITDA siffror. Vi bedömer att BTS kommer vara tillbaka på 2012 års nivå för USA redan i år och Q1 visade på stabilisering. Den amerikanska ekonomin är stark och vi tror på en framtida tillväxttakt på 8 10 %. Ny VD för APG ger hopp om återhämtning även om APG borde avyttras vid rätt tidpunkt. För oss känns denna beskrivning som en varningsklocka på ett Fat Cat-scenario. Den framtida tillväxten väntas istället komma ifrån Asien och vi bedömer att BTS kommer kunna klara sina organiska tillväxtmål. BTS kommer att vara med sina amerikanska kunder när de skall utbilda sin asiatiska personal, men även vara verksam mot lokala exportbolagen som vill konkurrera med internationella bolagen. Vi antar en försiktig attityd för BTS Europa med låga tillväxttal med tanke på oroligheterna i Ryssland. Mindre kompletteringsförvärv till BTS Digital likt danska Wizerize står på agendan. Det är med dessa antaganden som vi bedömer att BTS kommer få det svårt att nå sitt finansiella tillväxtmål och vi bedömer att de kommer att hamna på en årlig tillväxttakt om 7 8 % under den kommande fem årsperioden. Vi bedömer vidare att marginalmålet på dryga 15 % kommer att förbättras med tiden, dock inte tillräckligt snabbt i närtid. Bolaget väntas gå igenom en transformation där försäljningen av licenser väntas öka dramatiskt. Licensensförsäljningen hamnade på 19 % av omsättningen under årets första kvartal och har historiskt legat inom intervallet %. Målet är att licenserna hamnar runt %.

11 BTS (uppdragsanalys) DCF-värdering Diskonteringsränta 11% Riskfri ränta (SE10) 2% Marknadsavkastning 10% Långsiktig tillväxt 2% Skatt 35% MSEK 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p Omsättning 746,9 804,0 865,4 935, ,6 Rörelseresultat 93,8 106,1 115,3 135,2 1 67,7 11 Marginal 13 % 13 % 13 % 14 % 17 % Skatt 33,1 37,5 40,7 47,8 59,3 Rörelseresultat efter skatt 60,6 68,6 74,5 87,4 108,5 Justeringar i kassaflöden Rörelsekapitalbindning 14,0 15,1 16,3 17,6 19,0 Kapitalinvesteringar 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 Avskrivningar 14,5 14,5 14,5 14,5 14,5 Fritt kassaflöde 51,2 58,0 62,8 74,3 94,0 Slutvärde 1 060,6 Nuvärde fritt kassaflöde 46,3 47,4 46,4 49,7 697,7 Bolagsvärde 887,4 Nettokassa 108,8 Värde eget kapital 996,3 Antal aktier (miljoner) 18,6 MOTIVERAT AKTIEVÄRDE (SEK) 54 Källa: BFK och Bloomberg. Kostnaderna för nyetableringar väntas vara stabila och målbilden inom bolaget är att ha en viss marginal för sin verksamhet. Vår värdering av BTS bygger på diskonterade kassaflöden (DCF-värdering) och resultatet blir att aktien värderas till 54 kronor givet våra antaganden. Om BTS lyckas med att genomföra en transformation av bolagets intäkter från seminarium till licensintäkter finns en potential att VPA skulle kunna öka med 45 % utifrån vårt enbart vårt base case.

12 BTS (uppdragsanalys) BTS VPA best case vs Base Case p 2015p 2016p 2017p 2018p Källa: BFK. VPA best case VPA base case BTS är på god väg att bygga ett starkt strukturkapital, men är alltjämt beroendet av ett antal nyckelpersoner och deras engagemang för BTS framtid vilket visades i fjolårets rapporter att man fortfarande är sårbara i relationen med sina globala kunder och att visabiliteten i orderboken kan vara osäker. Årets Q1 rapport visade att BTS har lyckats stabilisera och även ökat omsättning respektive resultat i alla operativa enheter. Dock gäller det att hålla i detta arbete under resten av året. Bolaget väntas klara åtminstone två av tre dess finansiella mål redan Bolags- och aktievärde Detta innebär att när vi summerar ihop våra antaganden gällande BTS s framtida värdering, så ger det oss en motiverad aktiekurs på 54 kronor, att jämföra med dagens aktiekurs på 57 kronor. BTS handlas med en premie jämfört med noterade utländska managementkonsultbolag och förhållande till de svenska konsultbolagen med en premie på 30 % avseende P/E för En bekräftelse att av transformationsprocessen inom BTS är avgörande innan vi reviderar upp estimaten. Vi inleder vår bevakning av BTS med rekommendationen AVVAKTA. Vi rekommenderar AVVAKTA med riktkursen 54 kronor.

13 BTS (uppdragsanalys) Ägare per den Aktieägare Antal A Antal B Kap % Röst % Ekelund Henrik o bolag ,30 43,00 Petersens Stefan af o bolag ,50 10,20 Lannebo fonder ,50 8,20 Nordea fonder ,50 8,10 Swedbank Robur fonder ,10 5,00 Hellberg Stefan ,80 3,40 Åkerman Jonas ,80 3,40 SEB fonder ,10 2,20 13 AMF Försäkring & Fonder ,10 1,50 PSG Small Cap fond ,60 1,10 Mix Harald ,30 1,00 SHB fonder ,30 0,90 Länsförsäkringar fondförvaltning ,90 0,60 Billing Tomas ,80 0,60 Echiquier fonder ,80 0,60 Rosvall Carl bolag ,40 0,30 15 STÖRSTA ÄGARNA ,80 90,10 TOTALT, ÖVRIGA ÄGARE ,20 9,90 TOTALT, ALLA ÄGARE Totalt, listade ägare ,6 91,9 Totalt, övriga ägare ,4 8,1 Totalt, alla ägare

14 BTS (uppdragsanalys) 14 Birger Jarl Fondkommission ( BFK ) är ett värdepappersbolag som står under Finansinspektionens tillsyn. BFK har bland annat tillstånd att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument. Aktiespararen, som står bakom Aktiespararna Analysguiden, är en tidskrift med månatlig publicering. Informationen i denna analys baseras på vad utgivaren Aktiespararen och BFK bedömer som tillförlitliga källor. Vi kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av BFK och Aktiespararen. Aktiespararen och BFK ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analytikern Lars-Erik Bratt, som utarbetat denna analys, har inget ekonomiskt intresse av eller innehav av finansiella instrument i BTS Group AB. BFK, Aktiespararen eller analytikern är inte, vid tidpunkten för utarbetandet av denna analys, medvetna om någon faktisk eller eventuell intressekonflikt som avser berörd analytiker, BFK eller Aktiespararen. BFK har i enlighet med lag och föreskrift upprättat riktlinjer för intressekonflikter, varigenom analytikernas objektivitet och oberoende säkerställs.