Kreditspreadar i SEK iboxx Avkastning under 2013 per kategori

Transkript

1 Investeringsanalys generella marknadsförhållanden 23 januari 2014 Kreditmarknaden 2014 Stabila utsikter men se upp för isärspreadning Sammanfattning Vi förväntar oss fortsatt positiv meravkastning på krediter Gynnsam trend på kort sikt vad gäller företagens kreditkvalitet, även om skuldsättningen börjat öka något den sista tiden. Vi tror på total emissionsvolym på den svenska kreditmarknaden i linje med Mindre attraktiva värderingar men fortsatt meravkastning Efter flera år med fallande kreditspreadar ser värderingarna på företagsobligationer nu mindre attraktiva ut än tidigare. Ett flertal faktorer talar dock fortfarande till kreditmarknadens fördel: låg ekonomisk tillväxt med fortsatt låga räntor, relativt få konkurser och ett minskat nettoutbud av obligationer framfört allt inom banksektorn. Vi förväntar oss därför att kreditspreadarna kommer att fortsätta att gå ihop under Vi tror att obligationer inom de lägre ratingkategorierna kommer att generera högre avkastning än de från bolag med hög kreditvärdighet även detta år. Vi rekommenderar ett primärt fokus på obligationer inom ratingkategorierna BBB och BB då vi ser deras värdering som mest attraktiv. Även nya CoCos från de nordiska bankerna som kan bli ett tema under 2014 framstår som intressanta placeringsalternativ. Krediter i korthet 2014 Bygg Fordon Fastighet Telekom Kraft Hälsa Industri Shipping Skog Företag IG Företag HY Banker Kommuner SSA Intjäning Skuldsättning Kreditkvalitet Utbud Värdering* Inom kategorierna mindre och medelstora företag, samt kommuner, ser vi fortsatt stor potential för tillväxt. Vi rekommenderar ett primärt fokus på obligationer med löptid 3-5 år då vi förväntar oss något högre långräntor under året För investerare med låg risktolerans: - Nyemissioner från bolag utan officiellt kreditbetyg i BBB - kategorin För investerare med högre risktolerans: - Högavkastande obligationer i BB -segmentet - Nordiska bankers förlagslån och CoCos Chef kreditanalys Louis Landeman louis.landeman@danskebank.se Kreditanalytiker Gabriel Bergin gabriel.bergin@danskebank.se Wiveca Swarting wiveca.swarting@danskebank.se Important disclosures and certifications are contained from page 17 this report.

2 Det gångna året Även 2013 visade sig bli ett bra år för investerare i företagsobligationer, trots taperingoro, en fortsatt svag europeisk konjunktur och minskad utlåning från europeiska banker gick kreditspreadarna ihop under året. Under 2013 gav det europeiska kreditindexet iboxx en totalavkastning för företagsobligationer med BBB -betyg på 3,2% (2012: 13%). Delsegmenten seniora bankobligationer och bankers förlagslån gav en totalavkastning på 2,1% (2012: 13%) respektive 6,9% (2012: 32%). På den svenska marknaden var den genomsnittliga 5-åriga kreditspreaden på ett företag med BBB - rating 115bps i januari 2014, vilket kan jämföras med 148bps i januari 2013 (januari 2012: 230bps). För en bank med A -betyg var den 5-åriga kreditspreaden 86bps i januari 2014 jämfört med 104bps föregående år (2012: 222bps). Kreditspreadar i SEK iboxx Avkastning under 2013 per kategori 2013 Vår prognos Financial AA 1.8% 2.0% Financial A 3.1% 3.6% Corporate A 2.4% 2.1% Corporate BBB 3.9% 3.6% Corporate BB 7.4% 5.7% Source: iboxx, Danske Bank Markets Avkastningen gäller för en femårig obligation med konstant löptid. Givet de låga finansieringskostnaderna ökade intresset för att emittera företagsobligationer på den svenska kreditmarknaden ytterligare något, framför allt bland kommuner och mindre företag. I företagssegmentet ökade emissionsvolymerna med 4% under året till SEK99mdr (2012: SEK95mdr), vilket är den största årsvolymen vi hittills har uppmätt. Totalt uppgick emissionsvolymerna på hela den svenska kreditmarknaden till SEK213mdr under 2013 (2012: SEK256mdr). Utvecklingen av emissionsvolymerna såg olika ut beroende på sektor. Medan bankers icke säkerställda emissionsvolymer minskade med 22% jämfört med föregående år ökade emissionerna från kommuner/offentliga institutioner med 17% till SEK27mdr. Senaste årens emissionsvolymer per emittenttyp Billions Corporates Financials (ex covered) Municipalities SSA 2 23 januari

3 Trenden med ett stort antal nya emittenter på marknaden fortsatte. Under 2013 kom 38 nya emittenter till SEK-marknaden, varav 29 företag, jämfört med 36 nya emittenter under 2012 (2011: 17). Samtliga företag som kom till marknaden under året, utom Bravida, Rikshem och Stockholms Kooperativa Bostadsförening, gjorde så utan något officiellt kreditbetyg från något ratinginstitut. Denna grupp emittenter var därmed även under 2013 en kategori företag som ökade sina volymer betydligt under året (18% jämfört med 2012). Se tabellen nedan för de nya emittenterna Nya emittenter, inklusive emitterad volym (SEK) och antal emissionerunder året Atrium Ljungberg Ab Jernhusen Ab Avesta Kommun Jsm Financial Group Ab Bergteamet Holding Ab Kvalitena Ab Braathens Aviation Ab Nordax Finans Bravida Holding Ab Opus Group Ab Byggmäst. Anders J Ahlström Prime Living Ab City Of Lidkoping Real People Inv Hlds City Of Ostersund Rikshem Ab Cloetta Ab Scandinavian Air Ambulan DDM Treasury Sweden Ab Sparbanken Syd Delarka Ab Sparebank 1 Naeringskreditt Eika Boligkreditt As SSM Holding Ab Estea Logistic Prp Stockholms Kooperativa Bostäder Fabege Ab Stronghold Invest Ab Finnvera Plc Studsvik Ab Hoist Kredit Ab Suomen Hypoteekkiyhdisty Ica Gruppen Ab Swedavia Ab Index International Tradedoubler Ab Islandsbanki West Air Europe Ab Många nya emittenter inom high yield Corporate HY Financial HY Gynnsam trend vad gäller företagens kreditkvalitet Trenden för företagens kreditkvalitet var fortsatt gynnsam under Enligt data från Standard & Poor s uppgick konkursnivån bland high yield-bolag globalt till 2,3% i slutet av 2013 då totalt 77 bolag globalt gjorde betalningsinställelser på skulder omfattande nästan USD100mdr. Detta kan jämföras med en konkursnivå på 2,5% i slutet av 2012 och 1,7% i slutet av Konkursnivån under 2013 är fortfarande väl under den långsiktiga genomsnittsnivån för konkursnivån bland high yield-bolag som ligger kring 4,2%. I Europa låg konkursnivån på 2,0% i slutet av 2013 då totalt 14 företag gick i konkurs under året (2012: 9 företag). Under 2001 och 2009 som var de senaste toppåren för företagskonkurser var konkursnivån bland high yield-bolag enligt S&P:s data 10,8% respektive 11,5%. Det mesta tyder på att de globala företagskonkurserna kommer att förbli på en relativt låg nivå även under det kommande året, inte minst med tanke på hur låga refinansieringskostnader på kapitalmarknaden som de flesta bolag med kreditbetyg fortfarande åtnjuter. Om den globala konkursnivån 2013 skulle bli i nivå med S&P:s och Moodys huvudscenarier och därmed förbli under den långsiktiga genomsnittsnivån - tror vi inte att detta kommer att föranleda någon kraftig isärspreadning, utan snarare vara något som borde ge fortsatt stöd till nuvarande kreditspreadar. En anledning bakom de senaste årens låga konkursnivåer för företag är de olika likviditetsskapande åtgärder som världens stora centralbanker levererat och som betydligt förbättrat företagens förmåga att finansiera sig. Inte minst har de för närvarande låga räntorna ökat efterfrågan på mer högavkastande placeringsalternativ på räntemarknaden som företagsobligationer. En förutsättning för att konkursnivån ska förbli låg är därför att centralbankernas penningpolitik förblir expansiv januari

4 Lägre återbetalning för icke säkerställda obligationer i konkurser Som obligationsinvesterare är det förutom att se på konkursnivån i sig också mycket centralt att få svar på hur mycket man kan förväntas få tillbaka om ett företag väl skulle gå i konkurs. Normalt sett finns en mycket stark korrelation mellan nivån på konkurser och den återbetalning man får vid konkurserna. Något förenklat kan man säga att i godare tider med en lägre konkursnivå är tillgångspriserna högre, vilket höjer nivån på återbetalningen för borgenärer vid en konkurs, och omvänt. Historisk konkursdata ger också stöd för denna syn. Enligt en studie från Standard & Poor s var den genomsnittliga nivån på återbetalningen för bolag på den amerikanska marknaden som genomgått omstruktureringar 42% år 2008 i samband med den senaste toppnivån på konkurser vilken inträffade under Under perioden , när nivån på företagskonkurser varit betydligt lägre, har den genomsnittliga nivån på återbetalningen stigit till 61% (53% om man endast ser till bolag som genomgått en officiell omstruktureringsprocess via Chapter 11). Trots detta visar det sig dock om man enbart ser till icke säkerställda obligationslån att den genomsnittliga nivån på återbetalning inte stigit under de senaste åren utan tvärtom har fallit. Sett för att bolag som genomgått omstruktureringar i USA under perioden var den genomsnittliga återbetalningen på icke säkerställda obligationer 42%, vilket är något lägre än det historiska genomsnittet. För de bolag som genomgått en Chapter 11- process var den genomsnittliga återbetalningen så låg som 17%. Samma mönster ser man om man studerar data för juniora banklån. Samtidigt har den genomsnittliga nivån på återbetalningen för seniora banklån och säkerställda obligationer stigit. För de företag som genomgått en omstrukturering under var den genomsnittliga nivån på återbetalningen så hög som 71-82% för de mer seniora banklånen och 64% för säkerställda obligationer (jämfört med ett historiskt genomsnitt på 56% för de sistnämnda instrumenten). Förklaringen till den stora skillnaden i nivån på återbetalningar i konkurser beroende på var i företagens kapitalstruktur man befinner sig står att finna i att andelen säkerställd finansiering har ökat kraftigt i samband med den senaste finanskrisen. I S&P s studie utgjorde de säkerställda instrumenten aggregerat cirka två tredjedelar av de totala skulderna bland de undersökta företagen under perioden Detta kan jämföras med en nivå på endast 39% under perioden då icke säkerställda obligationer istället utgjorde majoriteten av skulderna med 58% av totalen. Med en större andel av bolagets skulder som har en högre prioritet än obligationerna är det inte så konstigt att den genomsnittliga återbetalningen för obligationsägare har fallit under de senaste åren. Givet att återbetalningen för obligationsägare sjunkit de senaste åren trots den låga konkursnivån och goda likviditeten under dessa år är risken stor att nivån på återbetalningen kan komma att falla ännu mer om konjunkturen och likviditeten försämras så att konkursnivån stiger. I vår mening innebär det att man som obligationsägare allt annat lika bör få en högre kreditspread när man köper icke säkerställda obligationer från företag - och banker med en hög andel säkerställd finansiering. Detta gäller framför allt för företag inom fastighetssektorn som normalt sett har en mycket hög andel säkerställd upplåning i sin finansiering januari

5 Den nya bankunionen i Europa Europeiska myndigheter fortsätter sitt arbete med att skapa en europeisk bankunion. Under 2014 ska ytterligare viktiga steg tas som man komma att ha en stor påverkan på den europeiska kreditmarknaden och nivån på kreditspreadarna. Nedan summerar vi några av de viktigaste punkterna att hålla ett öga på under Den europeiska bankunionen är tänkt att ha fyra olika pelare som bas: Harmoniserad rapportering. I samband med att ECB tar över övervakningen av de största bankerna inom eurozonen är ambitionen är att skapa ett mer likvärdigt sätt mellan banker i olika europeiska länder kring hur man rapporterar kreditförluster och vilka riskvikter som används inom olika tillgångsslag. Syftet med detta är att underlätta jämförelsen av nyckeltal mellan banker inom olika europeiska länder. Gemensam övervakning (Single Supervisory Mechanism; SSM) Från och med november 2014 ska ECB ta över den direkta övervakningen av ca 130 banker inom eurozonen). Innan dess ska ECB tillsammans med den europeiska bankmyndigheten EBA genomföra dels en omfattande genomgång av bankernas riskprofiler (Asset Quality Review; AQR) och dels en stresstest som ska fastslå om bankerna behöver stärka sina balansräkningar genom att ta in ytterligare kapital. Gemensam rekonstruktionsmekanism (SRM). Tanken bakom SRM är att etablera ett gemensamt europeiskt system för hur svaga eller fallerande banker ska omstruktureras samtidigt som behovet av att skjuta till ytterligare pengar från europeiska skattebetalare minimeras. Dessutom ska SRM kräva att bankerna måste skriva ner minst 8% av sina skulder/eget kapital innan man får tillgång till några pengar i den nationella fonden. Risken för nedskrivningar i värde av mer juniort kapital i krisande banker kommer därför att vara hög. I det fall som en bank inte håller tillräckligt med kapital för att nå nivån 8% kommer risken för nedskrivningar i värde att vara hög även för icke säkerställda obligationsägare. Nationella fonder ska skapas över en 10-årsperiod som ska uppgå till minst 1% av de totala insättningarna i landet. I slutet av 10-årsperioden ska alla dessa nationella fonder slås ihop till en gemensam fond. Förutom detta finns det fortfarande inget förslag kring någon form av gemensam räddningsfond för banker på eurozon-nivå, då flera länder inklusive Tyskland hittills har motsatt sig detta. Möjligen skulle en viss del av eurozonens räddningsfond ESM kunna användas i detta syfte till exempel som en form av bryggfinansiering under tiden fram tills att de olika nationella fonderna har blivit fullt finansierade. Insättningsgarantifonder. Ambitionen är också att skapa nationella insättningsgarantifonder under en 10-årsperiod som ska uppgå till 0,5-0,8% av de totalt garanterade insättningarna. Även om många osäkerheter fortfarande återstår vad gäller att skapa en fullt harmoniserad bankunion tror vi ändå att det stresstest för europeiska banker som ska publiceras i slutet av 2014 kan ha en viss positiv påverkan för förtroendet på de större europeiska bankerna då dessa troligtvis kommer att kunna påvisa att man besitter tillräckligt med kapital under ECB:s stresstest. Den största risken med stresstestet är att vissa mindre banker i länder som exempelvis Spanien, Italien och Slovenien - kan befinnas ha alltför låg kapitalisering, samtidigt som det ännu inte finns någon europeisk räddningsfond som kan ställa upp med finansiellt stöd till dessa banker. Om ett väldigt stort behov av kapital identifieras kan i värsta fall oron öka gentemot dessa svagare banker och mot de länder där dessa banker befinner sig. En annan trolig konsekvens av de omfattande översyner som de 130 bankerna ska genomgå är att flera banker förmodligen kommer att försöka ytterligare krympa sina balansräkningar och ta in ytterligare kapital under året. En trolig källa till kapital är så kallade CoCo - obligationer (se vidare nedan) som flera banker redan under 2013 emitterade. Vi förväntar oss att volymen emitterade CoCo-obligationer kommer att stiga kraftigt under : Ett CoCo år i en Ding Ding värld En ny form av hybridkapital för banker som aktualiserats på senare tid är så kallade CoCo-obligationer, där CoCo står för Contingent Convertibles. CoCo-obligationer är komplexa, riskabla och juniora instrument i en banks balansräkning. Investerare i dessa obligationer bör därför kompenseras med en hög avkastning. Normalt sett emitteras CoCo-obligationer under namnen AT1 eller T2 (som inkluderar olika nedskrivningsmekanismer) januari

6 CoCo-obligationer liknar vanliga konvertibler på så vis att de är en form av obligationer som kan omvandlas till aktier eller skrivas ner kraftigt i värde enligt i förväg fastställda villkor. Till skillnad från normala konvertibler är det dock inte obligationsägaren själv som bestämmer om obligationerna ska omvandlas till aktier eller ej. Istället är denna omvandling beroende (contingent) av att en specifik händelse sker. Denna händelse är vanligtvis antingen att bankens kärnprimärkapital faller under en viss nivå eller att banken från myndighetshåll bedöms vara insolvent (man uppnår en så kallad Point of Non- Viability ; PONV). Om denna händelse inträffar omvandlas CoCo-obligationerna automatiskt till aktier eller skrivs ner kraftigt eller helt i värde. Vilka de specifika händelser är som triggar en konvertering och villkoren för en konvertering varierar från instrument till instrument. Syftet med att ha en automatisk konvertering när en specifik händelse inträffar är att en krisande banks kapitalbas ska kunna förstärkas just i det ögonblick då banken befinner sig under finansiell press och är i behov av extra kapital. Nackdelen för innehavarna av CoCo-obligationer är dock att de i samband med omvandlingen av obligationer till aktier förmodligen kommer att drabbas av stora kapitalförluster. Innan konverteringen äger rum har bankens aktiekurs troligen fallit kraftigt i värde på grund av bankens finansiella problem och den förväntade utspädningseffekten för befintliga aktieägare. Genom att införa en automatisk konvertering vid en PONV som triggas innan en betalningsinställelse faktiskt rent tekniskt har skett har det även framförts kritik mot att man frångår den normala prioritetsordningen som gäller vid en konkurs. Normalt sett är det aktieägarna som ska befinna sig längst ned i prioritetsordningen och drabbas av en förlust först, snarare än de obligationsägarna. Efter den senaste finanskrisen förordar nu regleringsmyndigheter i flera länder CoCoobligationer som ett alternativ till aktiekapital för banker som är i behov av att stärka sina balansräkningar. Att även innehavare av juniora obligationer i en bank automatiskt drabbas av en kapitalförlust när banken får finansiella problem är en av huvudorsakerna till att man förordar detta instrument. De hybridinstrument som bankerna gav ut före finanskrisen, som till exempel Tier 1-obligationer, anses inte längre vara tillräckligt tuffa mot investerarna i sina villkor då det under finanskrisen visade sig att många banker var ytterst motvilliga mot att skriva ner värdet på dessa hybrider då man var orolig för vilka följdverkningar detta kunde få på sin framtida förmåga att inhämta kapitalmarknadsfinansiering. Många myndigheter och banker hyser nu hopp om att CoCo-obligationer under kommande år ska utvecklas till att bli mer vanligt förekommande. Allt eftersom att myndigheterna i olika länder presenterar sina riktlinjer för vilken typ av instrument som man godkänner i sina kapitalberäkningar är det också troligt att allt fler banker kommer att välja att emittera CoCos. Speciellt med tanke på de stresstester som ECB kommer att genomföra under året och som kan komma att peka på ytterligare kapitalbehov hos flera banker kan volymerna nya CoCo-obligationer komma att öka kraftigt under CoCo-obligationer ingår inte ännu i alla obligationsindex och det råder fortfarande en viss osäkerhet kring hur stor efterfrågan det finns hos potentiella investerare för detta instrument. Om det nuvarande låga ränteläget blir bestående, med ett fortsatt intresse för högavkastande investeringsalternativ, samtidigt som CoCos som begrepp blir mer etablerat verkar det rimligt att tro att allt fler fonder över tiden kommer att kunna tänka sig att investera i CoCo-obligationer, speciellt om instrumentet skulle börja att bli inkluderat i fler obligationsindex januari

7 Gröna obligationer Under 2013 emitterades gröna obligationer i större utsträckning än tidigare och ett generellt intresse för den här typen av obligationer märktes av i kapitalmarknaden. Givet att fler företag satsar mer på hållbara projekt samtidigt som efterfrågan att placera i gröna investeringar ökar, ser vi potential för fler emissioner av gröna obligationer under Föregångaren till dessa typer av obligationer är Världsbanken som sedan 2008, då man lanserade ett strategiskt ramverk för hantering av de utvecklingsutmaningar som följer av klimatförändringar, emitterat cirka USD3mdr i gröna obligationer för utlåning till utvalda projekt. Det är troligt att sektorer där det är enkelt att mäta investeringars effekt på miljö och klimat, t.ex. fastighetssektorn, energisektorn m.fl. tar täten för att bana väg för fler kategorier av emittenter framöver. Under 2013 såg vi bland annat Vasakronan emittera en grön obligation under ett ramverk framtaget av Världsbanken. Vasakronan har sedan tidigare satsat på hållbarhetsfrågor och arbetat med miljöcertifiering av delar av fastighetsbeståndet, vilket möjliggjorde den gröna obligationen där man åtog sig att använda investeringsmedlen enkom till gröna och hållbara projekt. Göteborgs stad emitterade i oktober förra året SEK500m i gröna obligationer under ett Green Bond-program på totalt SEK2mdr för att finansiera stadens olika miljöprojekt. Pengarna, som tillskrivs ett särskilt budgetkonto, är öronmärkta för miljöprojekt inom exempelvis kollektivtrafik, vattenförsörjning, energi och avfallshantering. På Göteborgs stads hemsida listas de projekt som möjliggjorts genom Green Bond-programmet och ett investerarbrev ska skickas ut årligen. Andra emittenter inom denna kategori är EIB och Världsbanken, som emitterat flertalet gröna obligationer. Begreppet gröna obligationer är brett och det är i princip upp till emittenten att definiera till vilken grad medlen från obligationen används till hållbara och miljövänliga projekt. I mitten av januari publicerades Green Bond Principles, 2014, framtagen av ett antal internationella banker med intentionen att öka transparensen kring gröna obligationer. Green Bond Principless innehåller rekommendationer om hur emittenter ska kommunicera kring användandet av investeringarna för att investerare ska kunna avgöra om obligationen är i linje med investeringsstrategin. Än så länge finns ingen översynsfunktion för detta ramverk utan det fungerar i praktiken mer som riktlinjer än regler. Inom ramverket Green Bond Principles godkänns obligationer vars medel används för följande typer av gröna projekt: - Förnybar energi - Effektivisering av energiförbrukning (inkl. i fastigheter) - Hållbar avfallshantering - Hållbar förbrukning av land (inkl. skog- och lantbruk) - Biologisk mångfald - Ren transport - Rent vatten och/eller dricksvatten Notera att de ramverk som är framtagna för att öka transparensen och informationen kring gröna obligationer ger utrymme för en bred tolkning av begreppet grön. Det är därför enligt vår mening, viktigt att de villkor som emittenten av obligationen åtager sig att följa framkommer tydligt i prospektet samt att emittenten bistår investerare med löpande information kring hur de investerade medlen används januari

8 Nära besläktat med gröna obligationer, dock ej att förväxlas med, är klimatobligationer. Syftet med klimatobligationer skiljer sig från gröna obligationer på så sätt att det går att mäta den faktiska effekten på klimatet från en specifik investering. Det skall alltså vara möjligt att mäta exempelvis hur mycket av CO2-utsläpp som medlen från obligationen har bidragit till att reducera januari

9 Skuldförfall och förväntade emissionsvolymer 2014 I SEK-marknaden ser vi varierande förfalloprofiler för olika kategorier av emittenter. Det kommande året väntar förfallovolymer av senior bankskuld som är något högre än volymerna av förfallande obligationer utgivna av företag och offentliga institutioner. Därefter skiljer sig förfalloprofilerna åt markant, som kan ses i grafen nedan. För 2014 är vår förväntan att de totala emissionsvolymerna på den svenska kreditmarknaden kommer att stiga något jämfört med Under 2013 emitterade företagssektorn totalt SEK99mdr obligationer, vilket var 125% mer än förra årets förfall. Detta stora nettoutbud drevs till stor del av de många nya och emittenter som kom till SEK-marknaden, ofta utan kreditbetyg, under året. Då flertalet mindre och medelstora företag som hittills inte varit aktiva på kapitalmarknaden tillhör denna kategori är det inom detta segment som vi ser störst potential. Företagsobligationernas attraktionskraft som alternativ finansieringskälla bör för dessa företag fortsätta att öka under kommande år med den nya Basel III-reglerna och relativt stram kreditgivning från bankerna. Av dessa skäl tror vi också på en fortsatt ökning av emissionsvolymerna från fastighetssektorn. Förfallovolymer på svenska marknaden kommande år Billions >2019 CORPORATE FINANCIAL MUNICIPAL SSA Bland de större nordiska industribolagen som redan är aktiva på obligationsmarknaden tror vi på en viss minskning av emissionsvolymerna jämfört med Dessa företags omedelbara finansieringsbehov är relativt måttliga givet starka balansräkningar och att vissa företag redan har emitterat obligationer på opportunistisk basis för att täcka kommande refinansieringsbehov. Företagens förfall ökar under 2015, då förfallovolymen är som störst på SEK95mdr, att jämföra med SEK51mdr i år. För high yield-emittenter är förfalloprofilen totalt sett något mindre framtung än företagssektorn som helhet, med störst förfall 2015 och Under 2014 bör bruttoutbudet likna vad vi såg 2013, de strukturella drivkrafterna ligger fast. Banksektorn emitterade cirka 16% mer senior, icke säkerställd, skuld än deras förfallovolym under Om vi antar ett liknande mönster för detta år skulle vi se runt SEK68mdr icke-säkerställda obligationer från banker i år, jämfört med SEK64mdr Vi tror dock att emissionsvolymen kan bli ännu lägre för 2014 eftersom många förfall har förfinansierats av de största svenska bankerna, som utnyttjat den för tillfället låga finansieringskostnaden. Fortsätter kostnaden vara låg kan emissionsvolymerna till viss del stödjas av att banker förfinansierar 2015-förfall under 2014, men vi tror att bankerna i hög utsträckning kommer utnyttja de för tillfället låga nivåerna på valutaswappar till att 9 23 januari

10 emittera i andra valutor än SEK. Med anledning av regulatoriska förändringar kan även volymerna av förlagslån och nya s.k. CoCo -lån (se vidare nedan) att komma att öka under En sektor som vi tror kan öka sin närvaro på marknaden under det kommande året är mindre finansiella bolag, med eller utan banklicens. Dessa aktörer, som fått kraftigt inflöde av inlåning tack vare statens insättningsgaranti och sparkunders efterfrågan på säker avkastning, bör vara intresserade av att diversifiera sin finansiering. För stater och offentliga institutioner (SSA) är det en relativt stor förfallovolym 2014, på totalt SEK54mdr. De förfall vi ser under året emitterades ursprungligen huvudsakligen av emittenter utan ett naturligt lånebehov i SEK. Därmed bör emissionsintressen från denna sektor under det kommande året huvudsakligen drivas av eventuella kostnadsfördelar för emittenten. Efterfrågan på SSA-obligationer kommer främst från den extra avkastning man som investerare får över svenska statsobligationer och detta i kombination med emitternas kostnadskänslighet medför att emissionsvolymerna i stor utsträckning kommer bero på hur swapräntan rör sig och utvecklingen för räntevalutaswapar. Internationella investerares intresse av att köpa SEK-denominerade AAA-tillgångar har minskat något i och med det mer gynnsamma risksentimentet, men EUR/SEK räntevalutaswapen bör kunna komma upp något under året från dagens låga nivå. Därför tror vi på något större SSA-volymer under 2014 än 2013 (SEK12mdr). För den svenska kommunsektorn tror vi på ett något ökat finansieringsbehov jämfört med 2012, både för kommunerna själva och deras helägda nytto- och fastighetsbolag. En del av detta finansieringsbehov kommer täckas av Kommuninvest, men det är även fler och fler kommuner som lånar på egen hand i kapitalmarknaden. Kommunerna en kraftigt växande sektor på kreditmarknaden Kommuner och landstings emissionsvolymer Billions Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Den snabbast växande sektorn på SEK-marknaden under 2013 var den offentliga sektorn. Svenska kommuner och landsting emitterade obligationer i eget namn i en rekordhög takt. De senaste åren, och särskilt på senare tid, har Kommuninvest ökat sin utlåning och den är nu nästan fem gånger vad den var för tio år sedan. Förra året ökade dock emissionsvolymerna från enskilda kommuner och landsting snabbare än Kommuninvests upplåning. Under det kommande året väntar vi oss en ökad emissionsaktivitet från kommunsektorn allteftersom det offentliga möter ett stigande investeringsbehov. Enligt SKL har kommuner och landsting allt större årliga investeringar framför sig, med särskilt ett behov av anpassning av vård-, skol- och omsorgstjänster till en ny demografi och januari

11 modernisering och upprustning av fastigheter och infrastruktur. Vi tror att en ökande andel av detta investeringsbehov kommer finansieras av kommuner och landsting direkt via obligationsmarknaden. Detta är drivet både av en vilja att diversifiera sina finansieringskällor allteftersom bankerna minskar sin exponering mot sektorn, men framför allt den låga finansieringskostnad kommuner åtnjuter på marknaden. Emissionsnivåer för kommunobligationer med tre års löptid jan-11 jul-11 jan-12 jul-12 jan-13 jul-13 jan-14 Stadshypotek Kommuninvest AAA issues AA+ issues Kommuners emissionsspread mot Stadshypotek (3y) jan-11 jul-11 feb-12 aug-12 mar-13 sep-13 AAA cov spread AA+ cov spread Linear (AAA cov spread) Linear (AA+ cov spread) Sedan flera år prissätts enskilda kommuner och landsting i närheten av prissättningen på bostadsobligationer, plus eller minus några baspunkter. I graferna ovan har vi försökt åskådliggöra detta mönster och i den vänstra är historisk spread för Stadshypotek, Kommuninvest och nyemissionsnivåer för enskilda kommuner. Kommunernas prissätning följer Stadshypotekskurvan mycket väl och detta kan särskilt skönjas under våren förra året då skillnaden mellan Stadshypotek och Kommuninvest var mycket liten. En annan trend, i grafen till höger, går också att se. På senare tid har det, givet något begränsad datamängd, blivit större skillnad mellan spreaden mot Stadshypotek för kommuner med rating AA+ och de med rating AAA. Kommuner med AA+ får alltså betala något mer (1,5 baspunkter i snitt) jämfört med för ett år sedan för sin treåriga finansiering. Värderingsuppdatering Efter de senaste årens höga totalavkastning på företagsobligationer och höga nyemissionsaktivitet på den svenska marknaden ställs allt oftare frågan om det är en bubbla i företagsobligationer. Vi tror inte det. Givet västvärldens statsfinansiella kris och magra tillväxtutsikter för kommande år kommer sannolikt den svenska statsräntan att fortsätta att ligga kvar på en relativt låg nivå även framgent. Samtidigt har såväl institutionella som privata placerare behov av ett investeringsalternativ som ger högre avkastning än statsobligationer utan att utsättas för aktiemarknadens höga volatilitet. Dessa faktorer talar sammantaget för att det kommer att finnas en underliggande hög efterfrågan på företagsobligationer. I grafen nedan har vi satt nuvarande kreditspreadar i ett historiskt sammanhang. I grafen som visar kreditspreaden för iboxx investment-grade index under perioden kan vi utläsa att den nuvarande kreditspreaden ligger nära eller under genomsnittsnivån under denna period. Från detta och efter den höga avkastningen under 2012 och 2013 är värderingarna på företagsobligationer inte lika attraktiva som tidigare. Det finns därför all anledning att vara mer selektiv i sina investeringar. iboxx vs genomsnitt januari

12 Vad som också är intressant att beakta är huruvida man får tillräckligt betalt för den kreditrisk man tar vid investering i en företagsobligation. Vi har tidigare konstaterat att den relativa avkastningen jämfört andra tillgångsslag börjar bli mindre attraktiv för vissa segment av marknaden för företagsobligationer. Samtidigt är den absoluta avkastningen i förhållande till kreditrisk på en fortsatt attraktiv nivå. Om vi utgår från storleken på den kreditspread som krävs för att kompensera den kreditrisk man tar när man köper en viss företagsobligation givet historisk genomsnittlig konkursfrekvens enligt S&P för olika ratingkategorier och en antagen återbetalning kan vi sedan räkna ut hur stort premium man får från de kreditspreadar som vi för tillfället ser på marknaden. I grafen nedan går det att översiktligt se hur premien varierar beroende på ratingkategori och löptid. Från detta kreditriskperspektiv tycks värderingen av företagsobligationer fortfarande gå att motiveras. Det man dock samtidigt måste komma ihåg är att denna premium också ska ge kompensation för obligationens prisvolatilitet och eventuella brist på likviditet. Givet de senaste årens trend där bankerna på grund av högre kostnad på kapital tvingats minska sin lagerhållning finns en risk att prisvolatiliteten kan komma att bli mycket hög i en miljö där kreditspreadarna vänder uppåt. Det är tveksamt om de nuvarande kreditspreadarna ger tillräcklig kompensation för denna prisrisk. Som investerare ökar därför behovet att vara vara beredd att kunna hålla de obligationer man köper till deras slutförfall, något som ytterligare understryker behovet att vara selektiv i sin investering. Kreditriskpremie % recovery Curr premium 2y 2y 2y 2y 2y 2y Fin Fin Fin Corp Corp Corp AAA AA A A BBB BB % recovery Curr premium 5y 5y 5y 5y 5y 5y Fin Fin Fin Corp Corp Corp AAA AA A A BBB BB % recovery Curr premium 10y 10y 10y 10y 10y 10y Fin Fin Fin Corp Corp Corp AAA AA A A BBB BB Avkastningspotential för 2014 För att skatta möjlig totalavkastning per ratingkategori och löptid under 2014 har vi gjort en prognos för kreditspreadar det kommande året. I vårt huvudscenario ett år framåt är spreadarna generellt något lägre över alla ratingkategorier och löptider. Vi tror att de faktorer som vi tidigare diskuterat, som en gradvis ekonomisk återhämtning i USA och Europa, expansiv penningpolitik och stark efterfrågan på investeringsprodukter med hög ränta, ligger fast under året och ger stöd till krediter. Trots detta är slutsatsen när vi ser på utsikterna för kreditmarknaden att avkastningspotentialen ter sig tämligen begränsad. Vårt huvudscenario visar på en totalavkastning på mellan 2-4% i de flesta huvudsegment under året, med något högre potential för högavkastande obligationer. Vår analys visar också att det ter sig mer intressant att söka meravkastning genom att till en gräns öka kreditrisken än att öka ränterisken. Även under den tämligen måttliga ränteökning vi har antagit kommer de flesta delsegmenten med tio års löptid att påvisa negativ avkastning under året. Samtidigt visar en känslighetsanalys att avkastningen för vårt fem-åriga BB - segment blir positiv förutom när kreditspreaden och räntan stiger samtidigt eller kreditspreaden går isär kraftigt januari

13 Avkastningsprognos 2y 5y 10y Spread forecast Return Current yield Roll down Spread forecast Return Current yield Roll down Spread forecast Return Current yield Roll down Fin AAA % 1.38% 0.18% % 2.02% 0.20% % 2.69% 0.09% Fin AA % 1.70% 0.31% % 2.41% 0.21% % 3.12% 0.09% Fin A % 1.81% 0.30% % 2.68% 0.24% % 3.39% 0.09% Corp A % 1.85% 0.30% % 2.63% 0.25% % 3.44% 0.11% Corp BBB % 2.24% 0.44% % 3.31% 0.31% % 4.26% 0.13% Corp BB % 3.88% 1.30% % 5.84% 0.56% % 7.01% 0.16% Känslighetsanalys 5y Corporate BB Rate change Spread change (bps) (bps) % 4.1% 2.4% -0.8% -3.9% % 5.8% 4.1% 0.8% -2.4% 0 9.4% 7.6% 5.8% 2.4% -0.8% % 9.4% 7.6% 4.1% 0.8% % 11.2% 9.4% 5.8% 2.4% Känslighetsanalys 5y Financial A Rate change Spread change (bps) (bps) % 0.8% -1.0% -4.5% -7.8% % 2.7% 0.8% -2.7% -6.2% 0 6.5% 4.6% 2.7% -1.0% -4.5% % 6.5% 4.6% 0.8% -2.7% % 8.5% 6.5% 2.7% -1.0% januari

14 Rekommendationer Löptid Den nuvarande historiskt låga räntenivån begränsar den totala avkastning man kan förvänta sig framöver på företagsobligationer. Våra ränteanalytiker räknar med något högre swapräntor under 2014 än den nuvarande nivån; som mest 0,33 procentenheter högre för en tioårig swap. I vår scenarioanalys av den potentiella avkastningen för företagsobligationer för 2014 ovan har vi utgått från våra ränteanalytikers prognos, och med denna som bas samt en extra antagen kreditpremie skattat totalavkastningen för företagsobligationer med olika löptider och kreditbetyg. I våra scenarier slår den antagna högre underliggande räntan under 2014 mot totalavkastningen. Detta är särskilt påtagligt för längre obligationer, som är mer känsliga för ränterörelser. Kreditspreaden ökar relativt kraftigt de första tre årens löptid för att sedan minska endast gradvis år för år. Detta, kombinerat med en tro på något högre långa räntor medför att vi landar i att främst rekommendera obligationer medelfristiga löptider, 3-5 år. Banker eller företag? I början av förra året rekommenderade vi bankers obligationer över obligationer utgivna av företag. Idag är nivåskillnaden mellan banker och företag betydligt mindre och vi föredrar inte längre icke säkerställda bankobligationer. I Europa finns vissa risker kopplade till ECBs genomgång av euroområdets banker under året. Även om de nordiska bankerna står starka och inte omfattas på samma sätt av ECB-granskningen gör de regulatoriska osäkerheterna att riskbilden är något mer negativ för banker än företag. Bland emittenter som har kreditbetyg A ser vi dock de danska bankerna som mer attraktivt prissatta än de flesta andra emittenter, inklusive företag, på SEK-marknaden. Se nedan under rubriken A för mer om de danska bankerna. Cross over? Yes, please do Under vårt huvudscenario med något högre swapräntor och något lägre kreditspreadar under 2013 skulle en 5-årig företagsobligation med kreditbetyget BBB ge en totalavkastning på 3,6% medan en 5-årig obligation med kreditbetyget BB skulle ge en avkastning på kring 5,7%. För investerare med högre risktolerans och specifika kreditkunskaper rekommenderar vi därför högavkastande (high yield) obligationer i BB segmentet med kortare till medelfristiga löptider. BB Akelius Fastigheter, Balder, FastPartner. Vi ser kreditspreaden i BB -segmentet som fortsatt intressant och tror att flera av de nyemissioner som vi förväntar komma inom detta ratingsegment inklusive från företag utan officiella kreditbetyg från ratinginstituten men där Danske Bank Markets har skuggratings i BB -kategorin - under året kan erbjuda intressanta investeringsalternativ. Till exempel bör flera av de fastighetsbolag som är eller kommer att vara aktiva på kapitalmarknaden ha skuggratings inom denna kategori. Akelius Akelius Fastighe Balder Castellum Ab Corem Property Fabege Ab Fastpartner Ab Hufvudstdn Fastg Klovern Ab Kungsleden Fasti Meda Ab Opus Group Ab Ssab Ab januari

15 BBB Husqvarna, Skanska. Kreditspreadarna i BBB -segmentet har kommit ihop kraftigt och värderingen i detta segment är betydligt mindre attraktiv än i början av I vår mening kommer det att finnas bäst värde i de nyemissioner som vi tror kan komma under året inom kategorin företag utan officellt kreditbetyg från ratinginstituten, då kreditspreaden på dessa obligationer normalt sett är något högre. A Jyske Bank, Nykredit Bank. För tillfället ser vi inte A-segmentet som ett särskilt attraktivt investeringsalternativ. Är man intresserad av exponering mot denna ratingkategori ser vi Jyske Bank (A-/Baa1/NR) och Nykredit Bank (A+/NR/A) som attraktiva. Även om vi ser fortsatta utmaningar för den danska banksektorn under 2014 är dessa två systemviktiga aktörer väl kapitaliserade. Skulle dessa banker emittera ytterligare obligationer tycker vi därför att de kan vara intressanta investeringsaltarnativ då de ger en viss meravkastning jämfört med de svenska bankarna. Våra rekommendationer i EUR Även i euro ser vi BB som den attraktivaste kategorin företagsobligationer. Med stresstester av euroområdets banker och en mycket skör återhämtning ser vi också riskbilden som något mer utmanande i euro. Tre namn som vi ser som särskilt intressanta där är G4S, SKF och Dong Energys nya hybridobligationer. För att läsa mer hur vi ser på marknaderna i EUR, NOK och DKK, samt våra utsikter och rekommendationer för olika sektorer, från banker till shipping finns vår publikation på engelska Credit Outlook 2014: A recovery to carry us. Skanska Hemso Fastighets Ncc Treasury Ab Peab Finans Ab Postnord Ab Skanska Fin Serv Vasakronan Ab Husqvarna Balder Billerudkor Electrolux Ab Getinge Ab Hemso Fastighets Husqvarna Ab Ica Gruppen Ab Ncc Treasury Ab Skanska Fin Serv Tele2 Ab januari

16 Ratings from S&P/Moody's/Fitch and Danske Bank Markets shadow ratings Danske Bank S&P Moody's Fitch Analyst(s) Recommendation Company Rating Outlook Sr. Unsec Rating Outlook Rating Outlook Rating Outlook Akelius Fastigheter Ab BB+ Pos BB Louis Landeman Ambu A/S BBB- Stable Jakob Magnussen Ap Moeller - Maersk A/S BBB+ Stable Baa1 Stable Brian Børsting Buy Arla Foods Amba BBB+ Stable Mads Rosendal Atlas Copco Ab A Stable A2 Stable Mads Rosendal Sell Avinor As AA- Stable A1 Stable Åse Haagensen Hold Bwg Homes Asa BB Stable BB- Nils Aspeli Carlsberg Breweries A/S Baa2 Stable BBB Stable Brian Børsting Sell Color Group As BB- Stable B+ Kasper F. Larsen Danske Bank A/S A- Stable Baa1 Pos A Stable Dlg Finance As BB- Stable Mads Rosendal Dfds A/S BB+ Stable Kasper F. Larsen Dna Ltd BBB- Stable Kasper F. Larsen Dnb Bank Asa A+ Stable A1 Stable T. Hovard / L. Holm Hold Dong Energy A/S BBB+ Neg Baa1 Stable BBB+ Neg Jakob Magnussen Buy Dsv A/S BBB Stable Brian Børsting Eg Holding B Stable Jakob Magnussen Electrolux Ab BBB+ Neg Wr WD Brian Børsting Hold Elisa Oyj BBB Stable Baa2 Stable Louis Landeman Buy Finnair Oyj BB Stable Brian Børsting Fingrid Oyj AA- Stable A1 Stable A+ Stable Jakob Magnussen Buy Fortum Oyj A- Neg A2 Neg A- Neg Jakob Magnussen Sell Fred Olsen Energy Asa BB+ Stable Åse Haagensen G4S Plc BBB- Stable Brian Børsting Buy Getinge Ab BBB- Stable Louis Landeman Hemso Fastighets Ab BBB+ Stable Wiveca Swarting Husqvarna Ab BBB- Stable Louis Landeman Investor Ab AA- Stable A1 Stable Brian Børsting Buy Iss A/S BB Pos B1 Pos Brian Børsting Hold Jernhusen Ab A- Stable Gabriel Bergin J Lauritzen A/S B Stable B- Åse Haagensen Jyske Bank A/S A- Stable Baa1 Stable Thomas M. Hovard Buy Kesko Oyj BBB Stable Mads Rosendal Meda Ab BB Stable Louis Landeman Metso Oyj BBB Stable Baa2 Neg Mads Rosendal Buy Mjolby-Svartadalen Energi Ab BBB+ Watch Louis Landeman Ncc Ab BBB- Stable Louis Landeman Neste Oil Oyj BBB- Stable Jakob Magnussen Hold Nokia Oyj B+ B1 Develop BB- Louis Landeman Hold Nokia Siemens Networks Finance Bv B1 Louis Landeman Hold Nokian Renkaat Oyj A Stable Jakob Magnussen Nordea Bank Ab AA- Neg Aa3 Stable AA- Stable T. Hovard / L. Holm Sell North Atlantic Drilling Ltd BB Stable BB- Åse Haagensen Norwegian Property Asa BBB- Stable Nils Aspeli Nykredit Bank A/S A+ Neg Baa2U Neg A Stable T. Hovard / L. Holm Buy Odfjell Se B+ Stable B Bjørn Kristian Røed Olav Thon Eiendomsselskap Asa BBB+ Stable Nils Aspeli Outokumpu Oyj B- Pos Mads Rosendal Orkla Asa BBB+ Pos Nils Aspeli Pohjola Bank Plc AA- Neg Aa3 Stable A+ T. Hovard / L. Holm Sell Postnord Ab BBB+ Stable Gabriel Bergin Prosafe Se BB Stable Åse Haagensen Ramirent Oyj BB+ Stable Brian Børsting Saab Ab BBB+ Stable Wr Wiveca Swarting Sampo Baa2 Stable T. Hovard / L. Holm Hold Sandnes Sparebank BBB+ Stable T. Hovard / L. Holm Hold Sandvik Ab BBB Mads Rosendal Hold Sas Ab B- Stable Wr Pos Brian Børsting Sbab Bank Ab A Neg A2 Stable T. Hovard / L. Holm Hold Scania Ab A- Pos Mads Rosendal Hold Schibsted Asa BBB Stable Nils Aspeli Seadrill Ltd BB+ Stable BB Åse Haagensen Securitas Ab BBB Stable Wr Brian Børsting Hold Skandinaviska Enskilda Banken Ab A+ Neg A1 Stable A+ Stable T. Hovard / L. Holm Buy Skanska Ab BBB+ Stable Louis Landeman Skf Ab BBB+ Stable Baa1 Stable Mads Rosendal Sell Sparebank 1 Nord Norge A2 Stable A Stable T. Hovard / L. Holm Hold Sparebank 1 Smn A2 Stable A- Stable T. Hovard / L. Holm Hold Sparebank 1 Sr Bank Asa A2 Stable A- Stable T. Hovard / L. Holm Hold Spar Nord Bank A/S BBB+ Stable T. Hovard / L. Holm Sponda Oyj BBB- Stable Louis Landeman Statkraft Sf A- Stable Aaa Stable Jakob Magnussen Buy Statnett Sf A+ Stable Wr Stable Jakob Magnussen Hold Statoil Asa AA- Stable Aa2 Stable Jakob Magnussen Sell Stena Ab BB Stable B2 Stable Brian Børsting Buy Stockmann Oyj Abp BB- Stable Mads Rosendal Stolt-Nielsen Ltd BB+ Stable BB Bjørn Kristian Røed Stora Enso Oyj BB Stable Ba2 Neg BB- Stable Mads Rosendal Sell Suomen Hypoteekkiyhdistys A- Stable T. Hovard / L. Holm Swedavia Ab A- Stable Gabriel Bergin Swedbank Ab A+ Stable A1 Stable A+ Stable T. Hovard / L. Holm Buy Swedish Match Ab BBB Stable Baa2 Stable Brian Børsting Hold Svenska Cellulosa Ab Sca BBB+ Pos Baa1 Stable Mads Rosendal Sell Svensk Fastighetsfinansiering Ab BBB Stable Louis Landeman Svenska Handelsbanken Ab AA- Neg Aa3 Stable AA- Stable T. Hovard / L. Holm Hold Sydbank A/S Baa1 Stable T. Hovard / L. Holm Hold Tallink Group As BB Stable BB- Jakob Magnussen Talvivaara Mining Co Plc C Mads Rosendal Tdc A/S BBB Pos Baa2 Stable BBB Stable Louis Landeman Buy Teekay Offshore Partners Lp BB- Stable B+ Kasper F. Larsen Tele2 Ab BBB Stable Louis Landeman Telefonaktiebolaget Lm Ericsson BBB+ Neg A3 Neg BBB+ Neg Louis Landeman Hold Telenor Asa A- Pos A3 Stable Louis Landeman Hold Teliasonera Ab A- Stable A3 Stable A- Stable Louis Landeman Sell Teollisuuden Voima Oyj BBB Stable Wr BBB Stable Jakob Magnussen Buy Thon Holding As BBB+ Stable Nils Aspeli Upm-Kymmene Oyj BB Stable Ba1 Stable BB Stable Mads Rosendal Hold Vasakronan Ab BBB+ Stable Louis Landeman Vattenfall Ab A- Stable A3 Stable A- Neg Jakob Magnussen Hold Vestas Wind Systems A/S BB+ Pos Kasper F. Larsen Buy Volvo Ab BBB Neg Baa2 Neg BBB Stable Mads Rosendal Sell Wilh Wilhelmsen Asa BBB- Stable Bjørn Kristian Røed Yit Oyj BB+ Neg Louis Landeman januari

17 Fixed Income Credit Research Thomas Hovard Head of Credit Research (+45) Louis Landeman TMT, Industrials (+46) llan@danskebank.com Åse Haagensen High Yield, Industrials (+47) ha@danskebank.com Mads Rosendal Industrials, Pulp & Paper (+45) madro@danskebank.com Jakob Magnussen Utilities, Energy (+45) jakja@danskebank.com Brian Børsting Industrials (+45) brbr@danskebank.com Lars Holm Financials (+45) laho@danskebank.dk Gabriel Bergin Strategy, Industrials (+46) gabe@danskebank.com Kasper From Larsen High Yield, TMT (+45) kasla@danskebank.com Bjørn Kristian Røed Shipping (+47) bred@danskebank.com Nils Henrik Aspeli Real Estate, Industrials (+47) nas@danskebank.com Wiveca Swarting Real Estate, Construction (+46) wsw@danskebank.com Sondre Dale Stormyr Offshore rigs (+47) sost@danskebank.com Henrik René Andresen Credit Portfolios (+45) hena@danskebank.com Find the latest Credit Research Danske Bank Markets: Bloomberg: DNSK<GO> januari

18 VIKTIG INFORMATION Denna publikation har tagits fram av Danske Bank Markets, en del av Danske Bank A/S. Danske Bank står under tillsyn av det danska Finanstilsynet och av den svenska Finansinspektionen. Danske Banks investeringsanalyser utarbetas i enlighet med etiska regler från Danish Society of Investment Professionals och rekommendationer från Danish Securities Dealers Association. Danske Bank har etablerade rutiner för att förebygga intressekonflikter och för att tillförsäkra högkvalitativa investeringsanalyser grundade på objektiva och oberoende analyser. Dessa rutiner är dokumenterade i Danske Bank Research Policy. Anställda inom en Danske Bank Research-avdelning måste i alla situationer som kan påverka objektiviteten och oberoendet av en analys hänvisa sådana frågor till Research management och till Compliance Officer. Danske Bank Research-avdelningar är organiserade oberoende från och rapporterar inte till andra affärsområden inom Danske Bank. Analytikernas ersättning är delvis grundad på Danske Banks generella lönsamhet, vilket inkluderar intäkter från investment banking, men analytikerna får ingen bonus eller annan ersättning knuten till specifika företagsfinansieringar eller kapitalmarknadstransaktioner. Danske Bank ställer själv priser i olika finansiella instrument och kan därför inneha positioner i finansiella instrument som nämns i denna publikation. Vänligen se vidare för ytterligare information och villkor. Denna publikation har tagits fram av Danske Bank Markets endast i informationssyfte. Publikationen har tagits fram oberoende och enbart utifrån publik information och utan hänsyn till bedömningar och ställningstaganden från Danske Banks interna kreditavdelning. Det är inte ett erbjudande eller en förfrågan om ett erbjudande om att köpa eller sälja något finansiellt instrument. Även om skäliga åtgärder vidtagits för att säkerställa att innehållet inte är osant eller missvisande, så lämnas inga garantier om riktigheten eller fullständigheten och inget ansvar kan göras gällande på grund av förlust som åsamkats med förlitande på denna publikation. Danske Bank, dess anknutna eller anställda kan utföra tjänster för, marknadsföra sig mot, inneha långa eller korta positioner i, eller på annat sätt ha intressen i, (inklusive derivat), emittenter nämnda i denna publikation. Danske Bank Markets analytiker får inte investera i finansiella instrument i den sektor respektive analytiker täcker. Denna publikation är inte riktad till någon privatperson i U.K. eller någon person i U.S.A. Danske Bank A/S står under tillsyn av Finanstilsynet och lyder under tillämpliga bestämmelser i de länder där banken utövar sin verksamhet. Banken står även under begränsad tillsyn av Financial Conduct Authority och Prudential Regulation Authority (U.K.) Detaljer kring omfattningen av denna tillsyn kan erhållas på begäran. Copyright Danske Bank A/S. Mångfaldigande eller spridning av denna publikation är förbehållen Danske Bank A/S januari