Event studie av reporäntans effekt på aktiemarknaden

Transkript

1 + Södertörns högskola Institutionen för ekonomi och företagande Kandidatuppsats 15 hp Företagsekonomi Höstterminen 2008 Event studie av reporäntans effekt på aktiemarknaden Av: Emelie Fredell och Susanne Nilsson Handledare: Curt Scheutz Abstrakt 1

2 Abstrakt För alla intressenter på aktiemarknaden är det av stor vikt att fastställa hur olika faktorer påverkar börskurserna. Styrräntan är en sådan tänkbar faktor och mycket forskning har skett angående dennes påverkan på aktiemarknaden, främst på den amerikanska marknaden. De tidigare amerikanska studierna av eventuella samband mellan förändringar av styrräntan och aktiemarknaden har kommit till slutsatsen att sambandet existerar samt att det är av negativ karaktär. När höjningar av styrräntan har utannonserats har man sett en sänkning av aktiekurserna och vise versa. Reporäntan introducerades i Sverige 1994 och styr bankernas dagslåneränta. Reporäntan definieras ofta som ekonomins gas och broms då man använder reporäntan för att gasa i en lågkonjunktur och för att bromsa i en högkonjunktur. Det har fortfarande skett relativt lite forskning i hur reporäntan påverkar aktiemarknaden i Sverige. Denna uppsats undersöker genom en event studie om det finns något samband mellan reporänteförändringar och börskurser på den svenska marknaden. Fyra branschindex från Stockholmsbörsen har används och studien gäller samtliga reporänteförändringar mellan januari 2004 till oktober Resultatet i studien stämmer inte överens med de amerikanska teorierna om att ett negativt samband föreligger. Diskussionen kring detta i analyskapitlet leder till flera tänkbara förklaringar. Vi kommer bland annat till ett antagande att förändringarna under den utvalda tidsperioden förmodligen är förväntade sen en längre tid tillbaka och att det därför är svårt att se något samstämmigt mönster dagarna runt förändringen. 2

3 Abstract For all participants interested in the stock market it is very important to specify how different elements affect the stock prices. The key interest rate is one thinkable element. Lots of research of it s effect on the stock market has been done, foremost on the US market. The earlier American studies of a possible connection between changes in the key interest rate and the stock market have come to the conclusion that there is a negative connection. When the key interest rate rises the stock market goes down and vice versa. The repo rate was introduced in Sweden in It is often defined as the economic accelerator and break, because it is used as a break in booms and as an accelerator in recessions. There has still been relatively little research on the affects of the repo rate on the Swedish stock market. This paper examines, through an event study, if there is any connection between changes in the repo rate and in the stock market. Four share indexes from the Nasdaq OMX exchange has been used and the study covers all repo rate changes between January 2004 and October The result from the study does not agree with the American theories where a negative connection exists. The discussion in the analyze chapter leads to some thinkable explanations where one is that the repo rate changes during the selected time period probably were expected long before the change, witch makes it hard to se a connection pattern around the announcement day. 3

4 Innehållsförteckning 1 Inledning Bakgrund Frågeställning Syfte Avgränsningar Målgrupp Positionering Disposition Metod Val av metod Kvantitativ metod Deduktiv ansats Validitet och reliabilitet Data Tillvägagångsätt Definition av händelsen och tidsperioden Urval av kriterier Bestämmande av estimeringsperioden Beräkning av normal och onormal avkastning Sammanställning av data Slutsats och analys Teori Reporäntan Reporäntans påverkan Effekter av en ränteförändring på börskurserna Den effektiva marknadshypotesen Tidigare forskning Sammanfattning av tidigare forskning Hur effektiv är egentligen marknaden Hur styrräntan påverkar den amerikanska marknaden Reporäntans effekt på den svenska marknaden Individers agerande Vilka faktorer påverkar aktiepriserna Empiri Branschindex Redovisning av insamlad data Finans och fastighetsindex Materialindex Mediaindex Hälsa och sjukvårdsindex.39 4

5 5 Resultat och analys Slutsats Studiens slutsats Kritik mot studien Förslag på fortsatt forskning.46 7 Källförteckning Bilagor.50 5

6 Inledning Här ger vi en introduktion till vårat ämne samt ger dig lite bakgrundsfakta. Vi kommer även att måla upp ramen för hur uppsatsen ser ut. 1.1 Bakgrund Reporäntan introducerades 1994 och ersatte då den tidigare marginalräntan. Reporäntan styr bankernas dagslåneränta och därmed även de mer långsiktiga räntorna för privatpersoner och företag som lånar pengar av banken eller sätter in pengar på ett sparkonto. Indirekt påverkar således reporäntan hela vår ekonomi. Man brukar ofta tala om reporäntan som ekonomins gas och broms då man använder reporäntan för att bromsa i en högkonjunktur och gasa i en lågkonjunktur. Andelen aktiesparare har ökat kraftigt de senaste åren, cirka 80% av Sveriges vuxna befolkning sparar idag i aktier i någon form 1. En anledning till den kraftiga ökningen av aktiesparande är det egna valet av premiepension. För aktörerna på marknaden är det av mycket stor vikt att kunna förutspå olika händelsers effekter på aktiemarknaden och dess påverkan på individernas sparade förmögenhet. Det finns flera exogena effekter som kan påverka aktiemarknaden, en av dessa exogena effekter är förändringar i reporäntan. Vi kommer i denna uppsats undersöka hur aktiemarknaden reagerar och när den reagerar på en förändring av reporäntan samt om det skiljer sig mellan olika branscher. Vidare kommer vi även undersöka hur aktiemarknadens reaktion skiljer sig mellan låg och högkonjunktur. 1.2 Frågeställning Finns det ett samband mellan ett tillkännagivande av en reporänteförändring och förändringar på aktiemarknaden? Hur ser eventuellt detta samband ut och skiljer det sig mellan olika branscher samt i hög respektive lågkonjunktur? 1 Ö. Hallgren Finansiell strategi och styrning sid 1 6

7 1.3 Syfte Syftet med uppsatsen är att ge en beskrivande bild av hur aktiemarknaden reagerar vid en reporänteförändring. Studien kommer visa om det är någon skillnad på förändringen i aktiepriserna beroende på om reporäntan höjs eller sänks. Vi har också valt att studera huruvida det gör någon skillnad på aktiepriserna när reporäntan förändras under goda och stabila högkonjunkturer samt när reporäntan förändras under tider av lågkonjunktur och finansiell oro. Vi har i det senare fallet valt att titta främst på den pågående finanskrisen. Då vi använder den effektiva marknadshypotesen kommer vi även att kunna dra slutsatser om hur effektiv marknaden är. 1.4 Avgränsningar Vi har valt att studera index för följande branscher: finas och fastighet, media, hälsa och material. Vi har även valt att begränsa undersökningen till åren efter Vi tar med alla arton reporänteförändringar som skett mellan 2004 och oktober Målgrupp Målgruppen för uppsatsen är ekonomi och finansintresserade. Läsarna förväntas därför ha grundförståelse för vissa ekonomiska begrepp. Uppsatsen är av intresse för alla som handlar med aktier, både lekmän och mer erfarna handlare. Uppsatsen borde även vara av intresse för Riksbanken då den tar upp hur deras främsta styrredskap tolkas av marknaden. 1.6 Positionering Det finns flera olika undersökningar inom det valda området. Den majoriteten av undersökningarna har genomförts på den amerikanska marknaden. Resultaten från de amerikanska undersökningarna har dock inte givit något entydigt svar på frågan hur styrräntan påverkar aktiemarknaderna, snarare varit helt motsatta 2. De studier som gjorts på den svenska marknaden består av två kandidatuppsatser och en magisteruppsats. Vi anser dock att det finns all anledning att genomföra denna undersökning då de andra undersökningar har valt en annan inriktning än oss eller valt att undersöka perioden som föreligger den vi undersöker. Även den motstridighet som de amerikanska undersökningarna visar gör det mer intressant att verkligen testa hur det förhåller sig på den svenska marknaden. Vidare anser vi även att det är mycket 2 Se mer om detta under tidigare forskning i vårat teoriavsnitt 7

8 intressant att undersöka i dagsläget då vi befinner oss i en orolig ekonomisk tid med stora fluktuationer. 1.7 Disposition Kapitel 2 behandlar och utvecklar den metod vi använder för att genomföra vår uppsats. Vi går noga igenom varje metodval samt redogör för alternativa metoder. I detta kapitel tar vi även upp vad en eventstudie är samt de formler vi kommer att använda för att beräkna normal och onormal avkastning. I kapitel 3 förklaras reporäntan samt den effektiva marknadshypotesen, som är den teori vi kommer att använda. Kapitel 4 redovisar den insamlade empirin med hjälp av grafer. Kapitel 5 presenterar våra resultat samt analyserar dessa. I kapitel 6 drar vi våra slutsatser, sedan ger vi även våra egna reflektioner på uppsatsen samt förslag på fortsatt forskning. 8

9 Metod I detta avsnitt presenterar vi vår valda metod. Vi går noga igenom både hur data samlas in samt hur denna data sedan behandlas. Vi för även en diskussion om hur trovärdig och tillförlitlig vår undersökning förväntas vara. 2.1 Val av metod Kvantitativ metod Man skiljer ofta mellan två olika typer av metoder inom samhällsvetenskapen; den kvantitativa och den kvalitativa. Vi har valt att genomföra vår undersökning med hjälp av den kvantitativa metoden. Kvantitativa undersökningar passar bra för forskning som inriktar sig på att bearbeta data med statistiska och analytiska metoder. Då vi kommer att använda oss av statistiska metoder för att kunna svara på vår frågeställning passar den kvantitativa metoden bäst. Den kvalitativa metoden lämpar sig främst när man vill tolka hur någon uppfattar en viss händelse, exempelvis om vi hade undersökt hur investerare tolkar reporänteförändringen. Den kvalitativa metoden fokuserar inte på de statistiken utan på individers subjektiva tolkningar Deduktiv ansats Inom samhällsvetenskapen kan man även välja mellan en deduktiv eller induktiv ansats. Den deduktiva ansatsen utgår från befintliga teorier medan den induktiva ansatsen utgår från empirin. Vi väljer att genomföra vår undersökning med hjälp en deduktiv ansats. Detta innebär att vi kommer att utgå från redan befintliga teorier om reporäntans förhållande till aktiemarknaden och sedan testa dem mot vår empiri. Utifrån teorierna kommer vi utforma hypoteser om hur vi tror att aktiemarknaden reagerar på en reporänteförändring. Dessa hypoteser testas sedan genom statistiska modeller och kan sedan förkastas eller bevisas. Motivet till att använda en deduktiv ansats är främst att på ett bra sätt ta fram en ram för undersökningen. Teorin skapar en ram för vår utgångspunkt samt vilken information som ska ingå. Kvantitativa undersökningar kännetecknas ofta av att de använder en deduktiv ansats och att den valda teorin blir forskarens 3 R Patel, B Davidsson Forskingsmetodikens grunder sid 14 9

10 glasögon genom vilka man studerar fenomenet 4. Utan denna teoretiska avgränsning kan det vara svårt att avgränsa undersökningen på ett bra sätt. Deduktion anses även stärka objektiviteten i undersökningen just på grund av att forskaren själv inte väljer utgångspunkt och innehåll Validitet och reliabilitet Reliabilitet kan definieras som den relativa frånvaron av slumpmässiga mätfel. Ju mindre feltermer desto högre reliabilitet får undersökningen. Att helt undvika feltermer i empiriska mått är omöjligt, det är dock mycket viktigt att vara medveten om hur tillförlitlig undersökningen är. Ett sätt att ta reda på reliabiliteten är att upprepa undersökningen och se i vilken utsträckning man får samma resultat. Om vi exempelvis väger ett paket tio gånger och får samma resultat varje gång kan reliabiliteten anses hög. Får vi däremot endast samma resultat två gånger och har stora variationer mellan våra resultat kan reliabiliteten däremot anses vara mycket låg. 6 För att höja reliabiliteten i vår undersökning kommer vi genomföra våra uträkningar upprepade gånger för att i största möjliga grad kunna utesluta slumpmässiga räknefel. Vi använder oss även av erkända modeller för att räkna ut normal och onormal avkastning. Detta kan anses höja reliabiliteten då man minskar risken för att data behandlas felaktigt. Det är dock viktigt att påpeka att det bara är modeller och dessa återspeglar verkligheten fullt ut. Validitet handlar om i vilken utsträckning empirin faktiskt mäter det som man i teorin avsett att mäta. Validiteten är oftast mycket svårare att bestämma än reliabiliteten då man ej kan räkna fram den utan bara tolka och uppskatta. 7 Att studera validiteten i en undersökning kan ses som en process. Det första steget i processen är att studera instrumentens innehållsvaliditet genom att kritiskt granska innehållet i de empiriska instrumenten. Utgör verkligen de valda indikatorerna rimliga mått för det teoretiska begreppet? Vår undersökning hämtar sina data från Stockholmsbörsens hemsida. Denna källa anser vi kan ses som tillförlitlig och oberoende. Vi är dock medvetna om att feltryck kan uppstå, ett slumpmässigtfel. Ser något onormalt ut kommer vi att söka upp information från en annan källa, exempelvis Avanza, för att stämma av att resultatet verkligen är korrekt. 4 B. Gustavsson Kunskapande metoder inom samhällsvetenskapen sid 23 5 R Patel, B Davidsson Forskingsmetodikens grunder sid 22 6 B. Gustavsson Kunskapande metoder inom samhällsvetenskapen sid 55 7 B. Gustavsson Kunskapande metoder inom samhällsvetenskapen sid

11 Det andra steget i processen är att undersöka instrumentens reliabilitet. Reliabilitet är en förutsättning för validitet, dock är det inte tillräckligt för att validitet ska uppstå. Som vi tidigare var inne på kan tryckfel samt räknefel uppstå men i övrigt anser vi instrumentens reliabilitet vara relativt hög Det tredje steget handlar om att jämföra de valda instrumenten med andra instrument som undersöker liknade fenomen. I slutskedet av vår uppsats kommer vi jämföra våra resultat med liknande undersökningar för att kunna dra slutsatser om hur tillförlitligt vårat resultat är. Vi kommer även att intervjua en analytiker för att höra hans syn och erfarenhet inom detta område. Även detta kommer vi använda för att jämföra med våra resultat, vilket kan ses som en alternativ form av återtest. Det sista steget i processen innebär att man studerar om instrumenten förhåller sig till andra empiriska mått på ett annat sätt. Det finns så klart andra exogena effekter än reporäntan som kan påverka aktiemarknaden. Dessa exogena effekter kan såklart påverka aktiemarknaden samtidigt som en förändring av reporäntan sker. Vi kommer inte mäta eller undersöka dessa exogena effekter. Genom att undersöka reporänteförändringen vid ett flertal tidpunkter bör vi dock kunna se ett mönster om marknaden reagerar vid enstaka tillfällen eller om den överlag reagerar likadant vid en räntesänkning respektive höjning. Enstaka liknande reaktioner kan tala för att det inte är reporäntan utan en annan exogen faktor som påverkar. En annan faktor som kan påverka validiteten är att vi inte tar någon hänsyn till om förändringen av reporäntan är förväntad eller ej. Som Mackinlay skriver är det viktigt att undersöka dagarna före händelsen för att upptäcka eventuellt läckage 8. Det kan dock finnas fall där förändringen av reporäntan är så pass förväntad att marknaden inte reagerar på själva tillkännagivandet av reporänteförändringen, den har redan reagerat innan tillkännagivandet då man förväntade sig en kommande ränteförändring. 2.2 Data Vi kommer främst att använda oss av sekundära registerdata från Stockholmsbörsen OMX och Riksbankens hemsida. Utvalda branschers slutkurser tas från OMXs hemsida och reporänteförändringarna tas från Riksbankens hemsida. Sekundärdata innebär att de är 8 C. MacKinlay Event studies in Economics and Finance sid 15 11

12 insamlade och sammanställda av någon annan. De källor vi använder kan dock ses som mycket tillförlitliga. Vi kommer även att göra en intervju med en personlig bankman på en stor bank för att höra vad hon har för uppfattning om reporäntans effekt på aktiemarknaden samt vad hon anser om vårat resultat. Intervjun kommer bestå av öppna strukturerade frågor och syftet är att göra vår undersökning mer nyanserad. 2.3 Tillvägagångssätt Undersökningen kommer att genomföras med en eventstudie. Eventstudien introducerades först på 1930 talet av James Dolley och har sedan dess utvecklas i flera steg 9. Att göra en eventstudie innebär att man identifierar en specifik händelse och sedan mäter effekterna av den händelsen gentemot de effekter man hade sett utan händelsen. Vi kommer genomföra vår undersökning i enlighet med Mackinlays klassiska skrift Event studies in economics and finance. Enligt Mackinlay finns det ingen bestämd struktur för en eventstudie då den går att applicera på så många olika fenomen, men det finns åtta steg som vanligtvis ingår i en event studie. Då vår undersökning är en totalundersökning kommer vi inte utföra t tester som är ett av de åtta obligatoriska stegen för urvalsundersökningar. De resterande sju stegen är: Definition av händelsen och undersökningstiden Bestämma urvalskriterier Bestämma estimeringsperioden Beräkning av normal samt onormal avkastning Utförandet av testet Sammanställning av empiriska resultat Slutsats och tolkning av slutsats Definition av händelsen och tidsperioden Vi identifierar händelsen till den dagen då Riksbanken tillkännager att reporäntan kommer att förändras. Fem dagar innan tillkännagivandet kommer vi börja analysera börskurserna för att upptäcka eventuellt läckage. Vi fortsätter analysera börskurserna till fem dagar efter tillkännagivandet för att kunna upptäcka eventuella efterreaktioner. Vi kommer dock att undersöka händelseperioden i två olika steg. Vi undersöker perioden fem dagar innan 9 MacKinlay, A Craig (1997) Event studies in Economics and Finance

13 tillkännagivandet av förändringen av reporäntan för sig och själva tillkännagivande dagen samt fem dagar efter för sig. Motivet är att vi vill kunna spåra läckage men inte låta dagarna före spä ut effekten av en reporänteförändring. Genom denna metod kan vi se hur stor effekt man får av själva tillkännagivandet av förändringen samt inte gå miste om att upptäcka förändringar på aktiemarknaden precis före förändringen Urval av kriterier Vi har valt att undersöka branschindex på stockholmsbörsen. Anledningen till att vi valt branschindex är att vi då får med ett genomsnitt på alla företag inom branschen på mindre mängd data och på kortare tid än om vi själva skulle räkna på alla företag inom branschen. Kriterierna för förändringen av reporäntan är att de ska ha skett mellan 2004 och Motivet till detta är att vi vill studera fenomenet under både hög och lågkonjunktur samt hålla oss så nära nutid som möjligt. Källor från konjunkturinstitutet visar att konsumenternas efterfrågan var störst 2006 och 2007 vilket kan tolkas som att det var då högkonjunkturen var kraftigast och hushållen var som köpstarkast Bestämmande av estimeringsperioden Estimeringsperioden används för att beräkna den normala avkastningen, avkastningen man fått utan reporänteförändringen. Resultat ligger sedan till grund för att beräkna eventuell över eller underavkastning. Estimeringsperioden är vanligtvis perioden som föreligger händelseperioden. Vi väljer en beräkningsperiodperiod som går 90 dagar innan händelseperiodens start Beräkning av onormal och normal avkastning För att få fram om reporänteförändringen givit någon förändring på aktiemarknaden måste vi först beräkna den normala avkastningen, det vill säga om reporäntan inte hade förändrats. Detta kan göras på flera olika sätt, genom att använda statistiska eller ekonomiska modeller. Exempel på ekonomiska modeller är Capital Asset Pricing Model (CAPM) eller Arbitrage Pricing Theory (APT). CAPM användes flitigt under 70 talet men man har de senaste åren upptäckt avvikelser och problem och därför börjat ifrågasätta CAPMs tillämpningsbarhet inom detta område. APT tar hänsyn till det som CAPM missar men tillför inget extra förklaringsvärdet jämfört med de statistiska modellerna. Det finns två huvudtyper av statistiska modeller för att beräkna normal avkastning, den konstanta avkastningens modeller samt marknadsmodeller. Marknadsmodellen

14 utgör en förbättring av den konstanta avkastningsmodellen. I marknadsmodellen är avkastningen kopplad till variationen i marknadsavkastningen vilket minskar den onormala avkastningens varians samt ökar möjligheten att upptäcka event effekter. 11 För att göra studien mer exakt har vi valt att beräkna den normala avkastningen specifikt för varje händelseperiod. Detta har vi gjort genom att utgå ifrån att den avkastning som förekommer under den 90 dagar långa estimeringsperioden, innan varje händelse, är den korrekta normala avkastningen även för händelseperioden. För var och en av dessa 90 dagar kommer vi att räkna ut den dagliga avkastningen för att sedan kunna få fram den normala medelavkastningen för varje estimeringsperiod och för varje bransch. Den normala avkastningen benämner vi som R m. Den onormala avkastningen mäter vi med MacKinlays formel: AR= R it -a-β i R mt C. Mackinlay sid 20 Där AR är den onormala avkastningen för varje enskild dag under händelseperioden och R it är den observerade avkastningen, a i β i R mt är den förväntade avkastningen. Då vi har räknat ut den specifika förväntade avkastningen för varje händelseperiod inom varje bransch byter vi ut uttrycket a i β i R mt mot endast R mt. Den onormala avkastningen summeras sedan samt divideras med antalet inräknade dager för att få fram den kumulativa onormala avkastningen, CAR. Även denna formel kommer från MacKinlay. CAR i (t 1 t 2 )= Σ t2 t=t1ar it C. Mackinlay sid MacKinlay, A Craig (1997) Event studies in Economics and Finance sid

15 Vi kommer att dela upp händelseperioden i två delar. Del ett kommer att visa CAR för fem dagar innan beskedet om en förändring av reporäntan. Del två kommer att visa CAR för dagen då beskedet om förändringen offentliggörs till och med fem dagar efter Sammanställning av data När vi har samlat in empirin kommer all data att sammanställas och sättas in i de formler vi valt att använda oss av. Vi kommer att analysera våra beräkningar samt göra grafer över alla händelseperioder Slutsats och analys När vi sedan sammanställt all data kan vi använda teorierna för att analysera vårat resultat. Vi kommer även att använda oss av den tidigare forskningen inom området samt att ta hjälp av intervjun med den personliga bankmannen för att analysera empirin. 15

16 Teori Här presenteras först reporäntan och dess effekt på vår ekonomi. Vi går sedan igenom vår teori och den tidigare forskningen inom området. 3.1 Reporäntan Riksbanken är Sveriges centralbank, som ansvarar för den svenska penningpolitiken. Penningpolitiken innebär att genom främst penningmängd och räntor kontrollera och styra den svenska ekonomin. Riksbanken har tre styrräntor; inlåningsräntan, utlåningsräntan och reporäntan. Av dessa tre är reporäntan Riksbankens viktigaste verktyg. Reporäntan har funnits sedan 1994 då den ersatte marginalräntan. Reporäntan är riksbankens verktyg för att styra ekonomin i önskad riktning. Riksbanken har sedan 1993 satt ett övergripande mål, inflationsmålet 12. Inflationsmålet innebär att Riksbanken ska hålla inflationen på 2 % plus/minus 1%. I högkonjunktur då många varor och tjänster efterfrågas stiger vanligtvis priserna och därmed inflationen, då kan Riksbanken dämpa ekonomin genom att höja styrräntan Reporäntans påverkan Reporäntan påverkar samhället genom tre kanaler; kredit, ränte och valutakanalen. Kreditkanalen påverkar samhället genom att banker och andra finansiella institut får dyrare upplåning och därför väljer att placera i obligationer istället för att låna ut pengarna. Detta leder till att det blir svårare för både privatpersoner och företag att få lån samt att de som får lån får betala en högre ränta. Då färre företag får/vill ta lån, minskas investeringstakten i samhället

17 Räntekanalen påverkar direkt genom höjd eller sänkt ränta. Som vi tidigare var inne på leder en höjd ränta till att det konsumeras och investeras mindre viket resulterar i en minskad efterfrågan. Detta leder till att ekonomin avmattas och inflationen minskar. Växelkurskanalen påverkas genom att en högre ränta stärker den svenska kronan gentemot andra valutor. Detta kommer leda till ökad import och minskad export då det blir dyrare för utlandet att handla med oss men billigare för oss att handla av utlandet Effekter av en ränteförändring på börskurserna När Riksbanken höjer reporäntan minskar penningmängden och det blir dyrare för bankerna att låna pengar. Detta leder till att det blir dyrare för företag och privatpersoner att låna pengar då marknadsräntorna stiger samt att banker blir mindre benägna att låna ut pengar. Man minskar på detta vis hushållens och företagens likviditet vilket medför att konsumtionsbenägeheten minskar, detta medför att aktiepriser sjunker. När Riksbanken sänker reporäntan resulterar det i att den monetära basen och penningutbudet ökar då bankerna kommer att vilja låna ut mera pengar till privatpersoner och företag. Likviditet förflyttas till hushållen och företagen då de kan låna till

18 lägre ränta. Lägre räntor brukar medföra optimism och höja börskurserna samt konsumtionsbenägenheten Den Effektiva Marknadshypotesen Den effektiva marknadshypotesen antar att finansiella marknader är effektiva med att ta upp ny information. Priset på en tillgång återspeglar all den information som finns tillgänglig om tillgången. Priset på en tillgång är därför alltid korrekt i den mening att det avspeglar den kollektiva analysen hos investerare. När ny information om en tillgång blir tillgänglig för allmänheten kommer investerarna direkt att omvärdera värdet på tillgången med hänsyn tagen till den nya informationen. Den effektiva marknadshypotesen innebär att investerare endast ska förvänta sig normal avkastning då marknaden kommer reagera direkt på den nya positiva informationen och att investeraren alltså inte kommer hinna köpa aktierna innan de stiger i pris. Det innebär också att företaget ska förvänta sig ett rättvist pris på deras aktier, aktiepriset avspeglar det fundamenta värdet på företaget, det är alltså inte möjligt att lura investerarna. Det finns tre olika nivåer av marknadseffektivitet vilka tillsammans utgör en hierarki. Högst upp i hierarkin hamnar nivå 1 med stark form av marknadseffektivitet, nivå 2 har medelstark form av marknadseffektivitet och nivå 3 har svag form av marknadseffektiv. Nivå 1 förutsätter att nivåerna under, nivå 2 och 3, är uppfyllda och nivå 2 förutsätter att nivå 3 är uppfylld. Den svaga formen av marknads effektivitet förutsätter att aktiepriser rör sig helt slumpmässigt utan något mönster och att den bästa gissningen på morgondagens pris är dagens pris. Detta skulle innebära att det inte finns något samband mellan reporäntan och aktiepriserna. Den medelstarka formen av marknadseffektivitet förutsätter att priserna återspeglar all publik information samt historisk information. Denna form utgår ifrån att tekniska analyser, tidsserieanalyser eller fundamentala analyser, inte skulle fungera för att göra ett bättre val av tidpunkt för aktiehandel. De som argumenterar för att det finns en direkt koppling mellan tillkännagivandet av en ränteförändring och förändringar på aktiemarknaden brukar ofta använda sig av den effektiva marknadshypotesen. Man menar att om förändringar i räntenivån uttrycker en förändring i framtidens monetära politik och avsikter borde tillkännagivandet av en 15 Eklund Vår tids ekonomi sid

19 ränteförändring ge direkta förändringar på aktiemarknaden enligt den medelstarka formen av den effektiva marknadshypotesen. Alltså borde detta innebära att aktiepriserna går upp vid tillkännagivandet av en reporäntesänkning. Den starka formen av marknadseffektivitet förutsätter att priserna återspeglar all information på marknaden, d.v.s. all publik information, all insiderinformation samt all historisk information. Detta skulle i vårat exempel innebära att kunskap om reporänteförändringen redan innan själva tillkännagivandet har kommit alla aktörer tillkänna och dessa har därför redan anpassat sig. Ingen reaktion på aktiemarknaden kommer därför kunna observeras. 3.3 Tidigare forskning Sammanfattning Redan på 1920 talet började amerikanska forskare studera hur effektiv marknaden är. Den effektiva marknads hypotesen, EMH, växte fram och många forskare inom ekonomi har använt sig av EMH i sina studier. Tidigare forskning inom samma ämne som denna studie har gett tvetydiga resultat och har främst skett på den amerikanska marknaden. En anledning till att sambandet inte existerar eller är mycket svårt att upptäcka är att riksbanken och de vanliga bankerna ger ut tydlig information och har ett beteende som ger marknaden god kännedom om var ekonomin är på väg. Marknaden blir mycket effektiv och den onormala avkastningen bakas in i aktiepriset under en utdragen tidsperiod, innan någon förändringen av reporäntan sker, och är därför svårt att beräkna. Den motsägande forskningen menar exempelvis att höjningar av reporäntan resulterar i att alla parter blir mindre villiga att låna ut pengar, utlåning sker till en högre ränta och företagen tvingas sänka obligationspriser för att få tillgång på nytt kapital. Två studier på den svenska marknaden har visat att det inte sker någon onormal förändring av aktiepriserna under dagen då riksbanken presenterar att reporäntan ska höjas eller sänkas. 19

20 Däremot kan man se vissa mönster på onormal avkastning runt denna dag och framförallt dagarna innan Hur effektiv är egentligen marknaden? Amerikanska akademiker började under 1960 talet att undersöka vilken grad av effektivitet den amerikanska aktiemarknaden hade. Dessa undersökningar har pågått fram till idag och det finns en oerhörd mängd forskning på detta område. För att undersöka effektiviteten har man jämfört aktiemarknadens index med fondförvaltarnas resultat. Fondförvaltarna anses vara mer insatta i finansvärlden än den genomsnittliga aktiespararen och en jämförelse mellan dessa två grupper speglar möjligheterna att förbättra sin aktiehandel med mer information och kunskap om aktiemarknaden och företagen. Dessa undersökningar har visat att fondförvaltarna inte har överträffat index på aktiemarknaden. Med andra ord är aktiemarknaden effektiv! Fonder som ett år gett bättre avkastning än index på aktiemarknaden visar sig året därpå befinna sig på medelnivå i avkastning igen. Det finns inte bevis för att fonder som är bra ett år fortsätter att vara bra året efter. Enda undantaget gäller fondförvaltare som ger sämre avkastning än index på aktiemarknaden. Dessa visar sig ofta förbli sämre och bör därför undvikas av investerare. De tidigare studierna av effektiviteten på den amerikanska aktiemarknaden uppvisade att den låg på nivån för den svaga formen. Senare i tiden, då man studerat aktiemarknaden på lite längre sikt, har man fått fram resultat som visar att aktiemarknaden har en medelstark form av effektiv marknad. Även en vetenskaplig artikel av Kenneth R. French kan tolkas stärka påståendet om att marknaden uppvisar den medelstarka formen. French undersöker hur pass väl den effektiva marknadshypotesen kan förklara vad som hände under den stora börskraschen 1987 då den amerikanska börsen föll drygt 20% under en dag. French kommer fram till att den mest trovärdiga förklaringen är att börspriserna var över det fundamentala värdet innan kraschen och att den kraftiga nedgången resulterade i att det fundamentala värdet och börspriserna kom närmare varandra. Innan kraschen var investerarna mera pessimistiska än vad marknadspriserna visade. Men på grund av att varje investerare la större vikt vid marknadens signaler än vid sin egen tolkning höll man priserna på en hög nivå, man trodde att andra investerare var mer positiva än vad man själv var. Denna missuppfattning ledde till att priserna var irrationellt höga innan kraschen. Det kom flera dåliga nyheter precis innan kraschen, men inte som kan anses tillräckligt dåliga för att sänka börspriserna 20 %. Men dessa dåliga nyheter 20

21 blev för mycket för några investerare som nu fick en mera pessimistisk syn och gick över till att tro mer på sig själva än på marknaden. Investeraren omvärderade de fundamentala värdena och kom fram till ett väsentligt lägre värde. Denna förändring sprider sig då andra investerare känner av pessimismen vilket resulterar i att priserna på börsen faller kraftigt. Detta stärker vår uppfattning om att marknaden uppvisar den medelstarka formen av effektivitet då den reagerar på den information som finns tillgänglig Hur styrräntan påverkar den amerikanska marknaden I Seilers artikel Do changes in the discount rate and fed funds affect financial market return? från 1998 finns det stöd från tidigare amerikansk forskning för att den finansiella marknaden reagerar på ränteförändringarna men det finns även för att den inte reagerar på dessa förändringar. En som argumenterar för att den finansiella marknaden inte reagerar på ränteförändringarna är Waud. Han undersöker om ett tillkännagivande om en förändring av styrräntan påverkar marknaden och kommer fram till att det finns ett samband vid tidpunkt noll men att detta troligen beror på läckage och en förväntan hos marknaden på ränteförändringen. Vidare menar han att marknaden bygger upp förväntan då de vet när centralbanken ska ha sammanträde. Riksbanken har sex förutbestämda sammanträden per år och ett sammanträde behöver inte betyda att en förändring kommer att ske. Dock är det Riksbankens policy att allmänheten ska veta vart ekonomin är på väg och eftersträvar därför inte att chocka marknaden. Det kan därför finnas viss förväntan hos marknaden innan en reporänteförändring sker. Vi hoppas att kunna upptäcka denna genom att studera aktiepriserna fem dagar innan tillkännagivandet. Ett annat argument i Seilers artikel till varför marknadens reaktioner kan ses som försumbara vid förändringar i styrräntan är att vid den tiden då centralbanken reagerar har redan bankerna reglerat sin vilja att låna ut pengar. Centralbankens handlingar får därför inte stor genomslagskraft. Sweeney och Warga föreslår att man bör ta hänsyn till olika typer av företag och branscher när man studerar hur de reagerar på räntesänkningar. Vissa företags aktier är mera känsliga för förändringar än andras. Genom att vi studerar olika branschindex kommer vi kunna se vilka som är mer känsliga än andra. 16 L Gavelin, E Sjöberg Finansiell ekonomi i praktiken 21

22 Keynes resonerar kring ett annat argument för varför marknaden borde reagera direkt. Han menar att förändringar i berörda räntor har en direkt påverkan på hur mycket bankerna vill låna ut och till vilken ränta. Detta innebär att även företag och privatpersoner kommer att påverkas direkt av dessa förändringar genom att det kan bli svårare att få lån samt att belåning sker till en högre ränta vid styrräntehöjningar. Detta kommer att resultera i att ekonomin saktas ner. När styrräntan stiger sjunker optionspriserna, det finns alltså ett direkt samband mellan ränteförändringen och förändringar på aktiemarknaden. Flertalet forskare har funnit att bankerna har tillgång till privat information om företagen som har lån hos banken. Detta gör att förändringar i bankens ränta bör tolkas som nyheter för den finansiella marknaden då räntan avspeglar den privata informationen som banken besitter. Även detta talar för att man bör se förändringar på aktiemarknaden direkt. För att exemplifiera och testa hur det egentligen förhåller sig på den amerikanska marknaden gör Seiler en undersökning av räntehöjningars effekter på aktiemarknaden under en och samma ordförandes period. Undersökningens resultat är att det inte finns något signifikant samband mellan en styrränteförändring och aktiemarknaden Reporäntans effekt på den svenska marknaden Andersson och Uhrenholt kommer i deras undersökning från 2005 fram till att det generellt finns ett signifikant samband mellan en reporänteförändring och börspriserna. Vid en höjning kommer den negativa reaktionen två dagar före själva händelsedagen samt två dager efter. Vid en sänkning kommer större delen av den positiva reaktionen före två dager innan händelsedagen medan man inte ser någon större effekt på själva händelsedagen. Orsaken till att man får effekten innan förändringen tordes vara att marknaden har stor förväntan om att en förändring kommer att ske. Orsaken till den sena effekten tolkar de som att företag och investerare ser möjligheter till framtida vinster. De branscher som uppvisar störst känslighet för ränteförändringar är finans, it och industribranschen. 18 Eek, Enlund, Johansson och Sultan finner i deras underökning om det är möjligt att uppnå en överavkastning på aktiemarknaden genom reporänteförändringar att det inte finns något signifikant samband på dag 0, tillkännagivande dagen. De upptäcker att vid en reporäntesänkning 17 M. Seiler Do changes in the discount rate and fed funds affect financial market return? 18 T. Andersson, C. Uhrenholt Reporäntans effekt på aktiemarknaden 22

23 visas den positiva effekten tydligast dag 1 samt att det inte går att påvisa något tydligt mönster vid en reporäntehöjning. De branscher som enligt deras undersökning visar störst kursförändringar vid en ränteförändring är Energi, it, hälsovård samt finansbranschen. Material, industri samt sällanköpsvaror visar små kursförändringar under händelseperioden Individers agerande på marknaden Ekonomer som intresserat sig av psykologi inom marknadsbeteende och inom individuellt beslutsfattande har funnit att överreagerande är vanligt. En studie av Werner F. M. De Bondt och Richard Thaler undersöker om detta beteende påverkar aktiepriser. Många tidigare studier genom tiderna spinner vidare på samma mönster. Två av de tidigaste observationerna visade att aktiepriser har baserats för mycket på kortsiktig daglig vinstmöjlighet och för lite på långsiktig utdelningskapacitet. Senare har frågor handlat om aktieprisers överflödiga volatilitet. Utdelningarna har små variationer som inte kan förklara de stora prisvariationerna på aktiemarknaden och investerare verkar sätta alltför stor vikt vid kortsiktig ekonomisk utveckling trots observerade utdelningstrender. Existensen av rationella agenter är inte tillräklig jämfört med antalet ickerationella agenter för att garantera en jämvikt i rationella förväntningar inom ekonomin Vilka faktorer påverkar aktiepriser? Enligt studien gjord av Douglas K. Pearce and V. Vance Roley har överraskande förändringar inom penningpolitik direkt påverkan på aktiekurserna med ett negativt samband. Empiriska bevis föreslår dock att tillkännagivanden angående styrräntan associeras med kortsiktiga förändringar i penningpolitiken men inte med långsiktiga trendförändringar. Överensstämmelse från tidigare forskare inom penningpolitik visar på att oväntat hög penning tillväxt associeras med högre internräntor och lägre aktiepriser. Det finns dock två konkurrerande tolkningar. Den första anser att agenter tror att styrräntan kommer att reagera på en oväntat hög penning tillväxt. Styrräntan förväntas höjas för en mer restriktiv penningpolitik, som kommer leda till högre internräntor. Förväntade högre internräntor får agenterna att sälja sina värdepapper vilket tvingar räntorna uppåt. Högre räntor leder till lägre aktiepriser då dessa 19 M. Eek, V. Enlund, O. Johansson, L. Sultan En händelsstudie av reporäntans effekt på den svenska aktiemarkanden 20 F.M Werner De Bondt och R. Thaler Does the stock market overreact? 23

24 ses som substitut. Den andra tolkningen är att agenter ändrar sina inflationsförväntningar uppåt vid en oväntat positiv valutaförändring. Högre förväntad inflation visar sig ha en negativ inverkan på aktiepriserna. Ränteförändringar har också en betydande påverkan på börskurserna med ett negativt samband. Det är svårt att mäta förväntade förändringar i styrräntan. Empiriska bevis föreslår dock att tillkännagivanden angående styrräntan associeras med kortsiktiga förändringar i penningpolitiken men inte långsiktiga trendförändringar. Vid en ökning av styrräntan som indikerar kortsiktigt reducerad penningtillväxt ökar till exempel marknadsräntan. Om aktiepriserna påverkas av en förändring i marknadsräntan bör de sjunka i värde vid en höjning av styrräntan D.K. Pearce och V.V. Roley Stock Prices and Economic News 24

25 Empiri Här presenteras den data som studien har tagit fram. Datan presenteras i form av grafer och diagram. 4.1 Branschindex Branschindexens resultat presenters var för sig. I vissa av branscherna består företagen av en ganska homogen skara medan i andra branscher skiljer sig företagens verksamhet desto mer. Även antalet företag i de olika branscherna varierar. Vi valde dessa index då vi tror att de skiljer sig betydligt från varandra. Nedan presenters kort de olika indexens innehåll. Finans och fastighet Detta är den största gruppen vi undersökt med 50 bolag som ingår i branschindex. Då det är en stor grupp finns det stora skillnader mellan bolagen. Exempel på välkända företag som ingår i denna grupp är Nordea, Kungsleden och Investor. Hälsa och sjukvård Detta index består av 29 företag med mycket varierad storlek. Det största och mest välkända är Astra Zeneca, andra bolag som kan känns igen är Getinge, Karo bio och Meda. Material Materialindex består av 13 olika bolag. Exempel på välkända bolag i denna grupp är SCA, Billerud och Holmen Media Mediaindex består av 4 bolag där Modern Times Group är det i särklass största och mest välkända. De övriga bolagen är Eniro, Elanders och A com. 25

26 Tabellen nedan visar samtliga förändringar av reporäntan under den utvalda tidsperioden för studien. Dagen för det offentliga tillkännagivandet av en förändring av reporäntan benämns som händelsedagen. Studiens tidsordning Händelsedagen Förändring av reporäntan i % , , , , , , , , , , , , , , , , , , Redovisning av insamlad data Här redovisas en sammanställning av data som tagits fram inom de utvalda branscherna i form av grafer. Graferna visar stängningskursernas onormala avkastning (AR). AR fås genom att subtrahera den normala avkastningen, det vill säga den avkastning som hade varit förväntad om det inte skulle ha skett någon händelse i händelseperioden, från den faktiska verkliga avkastningen. Dagen då offentlig information presenteras angående beslut om förändring av reporäntan benämns händelsedagen, dag sex i diagrammen. Diagrammen visar den onormala avkastningen från fem dagar innan händelsedagen till fem dagar efter. Diagrammen kommer redovisa reporänteförändringarna i tidsordning. Observera att det är olika värden på y axeln i de olika diagrammen. 26

27 4.2.1 Finans och fastighetsindex Diagram 1 6 visar finans och fastighetsindex onormala avkastning (AR) under samtliga händelseperioder i studien. Varje graf visar en händelseperiod. Varje diagram visar tre grafer dvs tre händelseperioder vardera och dessa redovisas i tidsordning inom varje bransch. Y axeln visar den onormala avkastningen (AR). X axeln visar händelseperiodens elva dagar. Tillkännagivandet av en sänkning av reporäntan sker dag sex i diagrammet för samtliga grafer. 1 0,5 0 0, ,5 2 Diagram 1. 27

28 4,5 3,5 2,5 1,5 0, , ,5 2,5 Diagram 2. 2,5 2 1,5 1 0,5 0 0, ,5 2 Diagram 3. 28

29 2 1,5 1 0,5 0 0,5 1 1, ,5 3 Diagram 4. 4,5 3,5 2,5 1,5 0, , ,5 2,5 Diagram 5. 29

30 Diagram 6. 30

31 4.2.2 Materialindex Diagram 7 12 visar materialindex onormala avkastning (AR) under samtliga händelseperioder i studien. Varje graf visar en händelseperiod. Varje diagram visar tre grafer dvs tre händelseperioder vardera och dessa redovisas i tidsordning inom varje bransch. Y axeln visar den onormala avkastningen (AR). X axeln visar händelseperiodens elva dagar. Tillkännagivandet av en sänkning av reporäntan sker dag sex i diagrammet för samtliga grafer. 2 1,5 1 0,5 0 0, ,5 2 Diagram 7. 31

32 6,5 5,5 4,5 3,5 2,5 1, ,5 0, ,5 2,5 Diagram 8. 2,5 2 1,5 1 0,5 0 0, ,5 2 2,5 Diagram 9. 32

33 2,5 2 1,5 1 0,5 0 0, ,5 2 2,5 Diagram Diagram

34 Diagram

35 4.2.3 Mediaindex Diagram visar mediaindex onormala avkastning (AR) under samtliga händelseperioder i studien. Varje graf visar en händelseperiod. Varje diagram visar tre grafer dvs tre händelseperioder vardera och dessa redovisas i tidsordning inom varje bransch. Y axeln visar den onormala avkastningen (AR). X axeln visar händelseperiodens elva dagar. Tillkännagivandet av en sänkning av reporäntan sker dag sex i diagrammet för samtliga grafer. 2,5 1,5 0,5 0, ,5 2,5 3,5 Diagram

36 Diagram 14. 4,5 3,5 2,5 1,5 0, , ,5 2,5 Diagram

37 Diagram Diagram

38 Diagram

39 4.2.4 Hälsovårdsindex Diagram visar hälsovårdsindex onormala avkastning (AR) under samtliga händelseperioder i studien. Varje graf visar en händelseperiod. Varje diagram visar tre grafer dvs tre händelseperioder vardera och dessa redovisas i tidsordning inom varje bransch. Y axeln visar den onormala avkastningen (AR). X axeln visar händelseperiodens elva dagar. Tillkännagivandet av en sänkning av reporäntan sker dag sex i diagrammet för samtliga grafer. 2 1,5 1 0,5 0 0, ,5 Diagram

40 2 1,5 1 0,5 0 0, ,5 2 2,5 Diagram 20. 1,5 0,5 0,5 1, ,5 3,5 Diagram

41 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 0, ,5 2 Diagram ,5 2 1,5 1 0,5 0 0, ,5 2 Diagram

42 Diagram

43 Resultat och Analys Nedan kommer vi att analysera vår empiri samt koppla denna till vår teori. Vi kommer även att diskutera olika förklaringar till resultatet. Graferna över samtliga branschindex visade en diffus variation som inte stämmer överens med de tendenser tidigare forskning har visat. Tidigare forskning som vi redovisar i kapitlet teorier har främst skett på den amerikanska aktiemarknaden. Forskare har noterat att förändringar i reporäntan och börspriser tenderar att ha ett negativt samband. Då reporäntan höjs har aktiepriserna en tendens att sjunka och då reporäntan sänks har aktiepriserna en tendens att stiga. Graferna visar överavkastningen (AR) utifrån stängningskurserna. Hela händelseperioden i graferna studeras men särskilt fokus riktas på dag sex som visar den onormala avkastningens storlek på själva händelsedagen. Samtliga diagram visar att det är mycket svårt att komma fram till en slutsats att förändring av reporäntan och aktiepriser har ett negativt samband. I diagrammen har drygt 60 % av graferna ett negativt samband mellan förändringen av reporäntan och överavkastningen på händelsedagen. I resterande fall finns däremot ett positivt samband på händelsedagen. Inget samstämmigt mönster bland aktieprisförändringarna kan urskiljas under resten av händelseperioden. Intressant är dock att studera de CAR värden vi har räknat fram. Alla CAR värden redovisas i bilagan. Dessa visar summan av de framräknade AR värdena innan händelsedagen samt efter händelsedagen. Summeringen gör att det lättare går att se om det finns några specifika tendenser. Dock visar inte heller dessa värden att det skulle gå att dra några slutsatser om att det finns något samband mellan förändringar i reporäntan och i aktiepriser. Vad kan det då bero på att vi inte får de resultat som teorin föreskriver? En förklaring kan vara den svenska marknadens ringa storlek. Stor del av den tidigare forskningen baserar sig på den amerikanska marknaden som på många sätt skiljer sig från den svenska marknaden. Den svenska marknaden kan beskrivas som en liten och öppen ekonomi. Bolagen på stockholmsbörsen har ofta betydande kontakter med utlandet och det är vanligt att man har delar av sin produktion eller andra enheter placerade i utlandet. Många av företagen har även en större 43