Informationsgivningen på aktiemarknaden - Särskilt vid offentliga uppköpserbjudanden och due diligence-undersökningar

Transkript

1 INSTITUTIONEN FÖR BETEENDE-, SOCIAL- OCH RÄTTSVETENSKAP Örebro universitet Emelie Lindh Informationsgivningen på aktiemarknaden - Särskilt vid offentliga uppköpserbjudanden och due diligence-undersökningar D-uppsats 10 poäng Handledare Anders Lagerstedt Börsrätt/associationsrätt VT 2007

2 Sammanfattning Värdepappersmarknaden fyller en mycket central plats i vårt samhälle då många affärer görs där och betydande belopp omsätts. De marknader där man omsätter kapital och risk är indelade i aktiemarknad, kreditmarknad och derivatmarknad, varav fokus här ligger på aktiemarknaden. På denna marknad, som även kallas riskkapitalmarknaden, omsätts i första hand aktier, konvertibler och teckningsoptioner. Marknaden omgärdas av ett rikt regelverk som består av lagreglering, självreglering och etik. Syftet med dessa regler är att aktiemarknaden ska vara effektiv, likvid och god genomlyst samt att allmänheten ska kunna känna förtroende för den. Att välja att reglera marknaden med självreglering innebär att man bl.a. får, förutom ett regelverk skapat av experter, regler som p.g.a. dess flexibilitet lätt kan ändras och på så vis kan hänga med i marknadens snabba utveckling. Vidare innebär självregleringen högre normativa trösklar och sanktionerna kan ofta uppfattas som hårdare då företagen spelar med sitt god rykte som insats. Just genom detta faktum kan man se att etiken spelar en stor roll för att de ska följa reglerna. Lagstiftningen innebär en viss auktoritet men med för mycket lagregler tenderar marknaden att bli trög och ha svårt att följa utvecklingen. Dock kan man se idag, efter tidigare års avreglering, en tendens till ökad lagstiftning. Detta visas genom EG-direktiven som i Sverige implementeras genom just lagstiftning. Lagstiftningen och självreglering fyller lite olika funktioner då den förra ska bilda en ram som den senare sedan ska fylla ut, men de har båda alltid portalbestämmelserna som grund. Slutsatsen är att båda regleringsformerna behövs och man bör sträva efter att nå en slags gyllene medelväg; en god fördelning mellan de båda. Takeover-området är ett exempel på område där lagstiftningen fått mer utrymme då lagen om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden (LUA) tillkom genom implementering av takeover-direktivet förra året. Dock är självregleringen fortfarande mycket central på området, vilket den är genom noteringsavtalet och takeover-reglerna. Dessa reglerar dels den allmänna informationsskyldigheten, dels informationsgivningen vid offentliga uppköp. Överlag kan man se att hårda krav har uppställts på informationsgivning på marknaden, detta i syfte att alla ska få tillgång till kurspåverkande information samtidigt för att sedan kunna besluta om eventuell investering. Trots denna grundregel har undantag uppställts, nämligen regler om selektiv informationsgivning. Genom dessa bestämmelser är det möjligt att under due diligenceundersökningar vid offentliga uppköp lämna information selektivt till budgivaren. All selektiv informationsgivning innebär risk för att de som delges den icke offentliggjorda informationen kan utnyttja den för egen vinning genom handel på marknaden. För att minska dessa risker bör parterna underteckna ett letter of intent samt sekretessavtal med hårda sanktioner. Därtill bör man tänka på att låta begränsa den skara som ska delges informationen samt även låta undersökningen begränsas och skyndas på så mycket det går. Därtill bör styrelsen vara den som beslutar om att tillåta undersökningen då deras agerande vilar på en lojalitetsplikt för bolaget och dess aktieägare. Då antalet företagsförvärv genom offentliga uppköpserbjudanden har ökat de senaste åren, har också intresset för att genomföra due diligence-undersökningar gjort det. Dock kan man fråga sig om det verkligen är en absolut plikt att låta undersöka företaget innan köp. Även om en absolut plikt inte finns talar dock mycket för att man bör låta genomföra en undersökning. Detta med tanke på de köprättsliga reglerna, vissa aktiebolagsrättsliga regler samt att man som köpare hamnar i ett bättre förhandlingsläge om man vet precis vad det är man får. För att aktörerna ska följa alla marknadens regler har vissa sanktioner satts upp, bl.a. kan de börsmedlemmar som bryter mot reglerna få en varning, vite eller i värsta fall avnoteras. Prövningen görs av börsens disciplinnämnd. Här kan man återigen se den starka verkan etiken har som sanktionsmedel; för att företagen ska kunna upprätthålla sitt goda renommé är ofta steget till att överträda reglerna högt.

3 Innehåll Terminologi och förkortningar Inledning Problembakgrund Problemformulering Syfte Metod Avgränsningar Disposition Den svenska aktiemarknaden Marknadernas samhällsekonomiska funktion Olika typer av marknader Aktörer och institutioner på aktiemarknaden Regelbildning och rättsskipning Lagregleringen Självregleringen För- och nackdelar med självregleringen Noteringsavtalet NBK:s regler Informationsgivningen Portalbestämmelserna Perfekt information Reglering kring informationsgivning Selektiv informationsgivning Due diligence-undersökningar vid offentliga uppköpserbjudanden Företagsförvärv Takeovers offentliga uppköpserbjudanden Förekomst, omfattning och motiv Lagstiftning och självreglering kring offentliga uppköpserbjudanden Due diligence-undersökning vid offentliga uppköpserbjudanden Innebörden och syftet med en due diligence-undersökning En särskild plikt att undersöka? Styrelseansvar Köplagens ansvarighetsregler Invändningar från målbolaget Genomförandet av en due diligence Informationsgivning vid due diligence-undersökningar Historik och genombrott Takeover-reglernas reglering av due diligence-undersökningar Risker med att genomföra en due diligence-undersökning Åtgärder att vidta i syfte att minska risken för spridning av kurspåverkande information Takeover-reglerna och marknadsmissbrukslagen...33

4 3.8 Lojalitetsplikten Sanktioner Regeltillämpning Finansinspektionen, förvaltningsdomstol och allmän domstol Aktiemarknadsnämnden och de etiska reglernas vikt Stockholmsbörsens disciplinnämnd och tillämpliga sanktioner Straffen för insiderhandel och marknadsmissbruk Diskussion Marknadens reglering Informationsgivningen Due diligence-undersökningar vid offentliga uppköpserbjudanden Sanktioner Slutsats...48 Källor...49 Offentligt tryck...49 Föreskrifter, regler och avtal...49 Litteratur...50 Periodiskt tryck...52 Rättsfall och uttalanden...52 Elektroniska källor...53 Lagstiftning och internationella regler...53

5 Terminologi och förkortningar ABL Aktiebolagslagen (2005:551) AMN Aktiemarknadsnämnden och dess uttalanden AnmL Lagen (2000:1087) om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument CISG United Nations Convention on Contracts for the International Sale of Goods (1980) City Code City Code on Takeovers and Mergers, 1996 DD Due diligence Ds Departementsserien EU Europeiska unionen FFFS Finansinspektionens författningssamling FI Finansinspektionen HD Högsta domstolen JT Juridisk Tidskrift KöpL Köplagen (1990:931) LBC Lagen (1992:543) om börs- och clearingverksamhet LHF Lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument LIF Lagen (2004:46) om investeringsfonder LMHF Lagen (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument LUA Lagen (2006:451) om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden LVR Lagen (1991:981) om värdepappersrörelse Marknadsmissbruks- Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28 januari direktivet 2003 om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan Målbolag Det bolag som blir föremål för uppköpserbjudande NBK Näringslivets börskommitté NGM Nordic Growth Market NJA Nytt juridiskt arkiv, avd. I Prop. Proposition Prospekt En sammanställning och redovisning av ett aktiebolags förhållanden vid en viss tidpunkt och som syftar till att tillhandahålla marknaden information i samband med utgivande eller försäljning av aktier etc. RÅ Regeringsrättens årsbok SB:OU Stockholmsbörsens regler rörande offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden (Näringslivets Börskommittés reviderade regler om offentliga erbjudanden om aktieförvärv) SkbrL Lagen (1936:81) om skuldebrev SOU Statens offentliga utredningar SvJT Svensk Juristtidning Takeover-direktivet Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/25/EG av den 21 april 2004 om uppköpserbjudanden Takeover-erbjudande Offentligt erbjudande om förvärv av aktier på en reglerad marknad, t.ex. Stockholmsbörsen, NGM eller AktieTorget Takeover-reglerna Stockholmsbörsens regler om takeovers (SB:OU) 1

6 1 Inledning 1.1 Problembakgrund De senaste åren har antalet företagsförvärv i Sverige ökat. Att köpa ett helt företag torde väcka många frågor, t.ex. hur det praktiskt går till och vilka regler som gäller. Situationen borde bli än mer komplicerad om köpet sker över börsen, d.v.s. genom ett offentligt uppköpserbjudande, ett s.k. takeover. Förutom lagstiftning har man då också det börsrättsliga regelverket att ta hänsyn till. Precis om vid alla typer av investeringsbeslut önskar man ha all relevant fakta framlagd, också vid handel på börsen. Detta för att kunna veta att man fattar rätt beslut. Skulle alla avtalande parter alltid ha tillgång till perfekt information vid alla köp skulle marknaden vara synnerligen effektiv. Givetvis är detta en utopi och fullständig tillgång för precis alla till exakt all information är inte möjlig. Dock är ändå grundtanken på börsen att alla aktörer ska ha tillgång till all information som i icke oväsentlig grad är ägnad att påverka aktiernas värde. Vid köp över börsen är affären inte bara intressant för de avtalande parterna, utan för alla aktörer och marknaden i övrigt. För att handeln på marknaden ska vara effektiv och åtnjuta allmänhetens förtroende är det därför av yttersta vikt att affärer sker just i offentlighetens ljus, då ett företagsförvärv givetvis har stor påverkan på värderingen av bolagets aktier. För att då ge investerarna samma förutsättningar vid sina beslut har hårda börsrättsliga regler om informationsgivning ställts upp. I grund och botten vittnar allt detta om marknadens ständiga ambition; att vara effektiv och åtnjuta allmänhetens förtroende. Uppnås inte detta kan minskad likviditet uppstå, vilket bidrar till en försämrad samhällsekonomi och i det långa loppet en minskad välfärd. I takt med att antalet företagsförvärv har ökat har också intresset för due diligenceundersökningar gjort det. Man inser då att ett absolut krav på samtidigt offentliggörande av all kurspåverkande information ter sig orimligt för att kunna genomföra en sådan undersökning. Att i takt med granskningen fortlöpande informera marknaden skulle i hög grad kunna skada målbolaget. Därför har undantag för huvudregeln uppställts; att tillåta selektiv informationsgivning. Nyligen rapporterade media om den stora uppnystade insiderhärvan med den s.k. Cevianmannen och Nordeamannen. I anslutning till detta väcks frågor om riskerna för att informationsläckage på marknaden sker och vad man kan göra åt detta, samt hur marknaden har valt att reglera situationen med sanktioner. 1.2 Problemformulering Aktiemarknaden kan ge upphov till mycket utredning och diskussion och det finns en mängd saker att fördjupa sig i. Varje dag omsätts betydande belopp på just denna marknad. Att då se vilken betydelse marknaden spelar för samhället är en intressant fråga att utreda, likaså hur marknaden ser ut och regleringen kring den. Vidare är det intressant att se vad det är som gör att folk har förtroende för marknaden samt vilka faktorer som avgör om de vågar investera där. Frågan leds då lätt in på den betydelse regleringen kring informationsgivningen har, varav kravet på samtidigt offentliggörande är en av de mest centrala frågorna. Av intresse därmed är att se hur man då kan tillåta att due diligence-undersökningar görs vid offentliga uppköpserbjudanden. Trots att sådana undersökningar helt klart går emot de grundläggande informationsgivningskraven har just denna företeelse att undersöka företaget innan köp idag nästintill blivit en standard. Vidare torde riskerna att selektivt lämna information vara stora och det är därför av intresse att utreda dessa risker och hur man kan minska dem. Trots detta kan ändå övertramp av reglerna göras och den selektiva informationen kan utnyttjas, vilket gör det intressant att studera hur detta sanktioneras. I uppsatsen är min huvudsakliga fokus främst inställd på följande frågeställningar; 2

7 - Hur ser regleringen kring informationsplikten på aktiemarknaden ut idag? Varför ser den ut som den gör? Är detta ett bra sätt att reglera marknaden? - I vilken utsträckning och under vilka förutsättningar är en due diligence-undersökning vid ett offentligt erbjudande om aktieförvärv i överensstämmelse med det börsrättsliga regelverket gällande informationsgivning? Vilka risker innebär en sådan undersökning och är den en plikt att genomföra? - Är detta rättsläge tillfredställande? Är sanktionerna tillräckligt effektiva? 1.3 Syfte Syftet med uppsatsen är att studera och analysera regleringen kring informationsgivningen på aktiemarknaden och de problem som därmed kan uppkomma vid due diligence-undersökningar vid offentliga uppköpserbjudanden. Av intresse är att se regelverkens uppbyggnad och om det är ett effektivt sätt att reglera marknaden. Syftet är även att belysa och diskutera kring hur marknaden kan komma att utvecklas. 1.4 Metod För att uppnå mitt syfte med denna uppsats har jag utgått från den ofta kallade traditionella juridiska metoden; den rättsdogmatiska. Att använda denna metod innebär som bekant att först studera de högst rankade rättskällorna; lagar, förarbeten och praxis. Dock är situationen vid aktiemarknaden mer komplex då den är uppbyggd kring ett mycket rikt regelverk bestående av både lagstiftning och självreglering och därutöver god sed. I detta sista inkluderas mycket föreskrifter och allmänna råd. Gällande avgöranden så är det de självreglerande organen som främst prövar de på aktiemarknaden uppkomna tvisterna. Därmed står sedvanlig domstolspraxis inte i direkt fokus här. Aktiemarknaden har flitigt diskuterats i doktrin och ofta redogörs även för kraven på informationsgivningen. Företeelsen due diligence är ännu mer omskriven och det har inte varit svårt att hitta information om detta, både svensk och utländsk. Trots att doktrinen har en låg ställning i rättskällornas rangordning kan den dock ofta ge bra underlag för undersökningar och diskussioner. Dess uppgift är bl.a. att beskriva den gällande rätten. En fördel med att studera denna rättskälla är att den förnyas i takt med samhället, precis som aktiemarknaden hela tiden gör. Detta gör inte de högre rättskällorna, då främst lagstiftningen, på samma sätt. Inom doktrinen kan man även se olika författares ståndpunkter till informationsgivningen och due diligence-förfarandet, vilket har gett ett gott underlag för diskussion. Som alltid vid användande av sekundära källor bör man vara källkritisk. 1.5 Avgränsningar Att beskriva informationsgivningen vid aktiemarknaden är ett stort projekt, vilket innebär att jag har fått avgränsa mig en del. Värdepappersmarknaden är indelad i flera marknader men jag inriktar mig endast mot aktiemarknaden. Dock är många av grundprinciperna samma för hela värdepappersmarknaden. Regelverket kring marknaden är uppbyggt kring lagstiftning, självreglering och god sed. Min fokus är på det börsrättsliga regelverket, Stockholmsbörsens regler, men diskussion kring lagstiftningen och god sed omfattas till viss del också. Vidare inriktar jag mig mest på den civilrättsliga lagstiftningen även om den straffrättsliga berörs i syfte att få en helhetsbild. Min fokus är på den handel som sker på börsen och inte den som sker utanför. Jag har lagt stor fokus på att beskriva informationsgivningen och då inte minst den selektiva, vilken realiseras vid due diligence-undersökningar. Due diligence är ett stort ämne som kan vara föremål för mycket diskussion, men min tyngdpunkt ligger på informationsgivningen vid själva förfarandet och inte just genom erbjudandehandlingen. Trots att företagsförvärv över 3

8 landsgränserna är ett vanligt fenomen idag har jag begränsat mig till att endast beskriva de förvärv som sker inom Sverige, och då endast de förvärv som sker genom offentliga uppköpserbjudanden. Att tillägga är att då mitt ämne är inriktat mot börs- och associationsrätt är det en fördel om läsaren har grundläggande bolagsrättsliga och civilrättsliga kunskaper. Detta då närmare förklaringar av vedertagna begrepp inte kommer att ges. 1.6 Disposition För att förstå den betydelse aktiemarknaden har i samhället inleds uppsatsen med att förklara den viktiga roll som marknaden spelar. Därefter beskrivs aktiemarknadens uppbyggnad och dess olika aktörer. Vidare ges en redogörelse för det regelverk marknaden är uppbyggd kring, både lagstiftningen och självregleringen. Då självreglering är en relativt ovanlig regleringsform i juridiken läggs särskilt fokus på denna och dess för- och nackdelar beskrivs. Vidare förklaras noteringsavtalet och övrig självreglering inom takeover-området. Marknadens effektivitet och förtroende är i mångt och mycket uppbyggd kring informationsgivningen, vilken ges en noggrann redogörelse för. De bestämmelser som reglerar kraven på informationsgivning förklaras därefter, bl.a. bestämmelsen om samtidigt offentliggörande av kurspåverkande information. Vidare redogörs för undantaget från denna bestämmelse; reglerna kring selektiv informationsgivning. Vid due diligence-undersökningar vid offentliga uppköpserbjudanden tillämpas just reglerna om selektiv informationsgivning. Först redogörs, som en slags bakgrund, företagsförvärv som företeelse och hur utvecklingen har sett ut. Vidare förklaras innebörden av offentliga uppköpserbjudanden, takeovers, samt syftet och motiven bakom. De för området väsentliga regler redogörs för i det följande. Vidare förklaras hur en due diligence-undersökning kan gå till och om det är en plikt att genomföra en sådan, både utifrån ett rent köprättsligt perspektiv samt ett aktiebolagsrättsligt. Sedan beskrivs hur informationsgivningen sker vid en due diligence och hur detta regleras. De risker som selektiv informationsgivning medför ges vidare en ingående förklaring samt de åtgärder man kan vidta för att minska dessa risker. Därtill diskuteras det särskilda lojalitetsansvar som gäller. Sanktionerna är en viktig del för att kunna upprätthålla förtroendet för marknaden. Dessa redogörs för samt även relevant straffrättslig lagstiftning ges en översiktlig bild av. Vidare beskrivs betydelsen och reglerna kring tillsynen samt den vikt de etiska sanktionerna utgör. I diskussionsavsnittet har några av de delar jag finner mest intressanta valts ut och analyserats, bl.a. gällande marknadens utveckling och om betydelsen kraven på informatonsgivningen har, selektiv informationsgivning vid due diligence-undersökningar samt hur effektiva sanktionerna är. Därefter dras sammanfattande slutsatser för uppsatsen. 4

9 2 Den svenska aktiemarknaden 2.1 Marknadernas samhällsekonomiska funktion Målsättningen i varje samhälle är naturligtvis att välfärden ska vara och bli så hög som möjligt, ju högre desto bättre. Dock är detta påstående en truism så länge man inte preciserar innebörden av begreppet välfärd. Ett par faktorer påverkar hur hög välfärden i ett samhälle är; hur mycket varor och tjänster som produceras i samhället per capita samt hur varorna och tjänsterna fördelas mellan olika individer i samhället. Ju fler som ska dela på resurserna, desto mer påverkas den allmänna välfärden. Pareto 1 introducerade ett välfärdskriterium enligt vilket välfärden i samhället ökar, oavsett vilka fördelningspolitiska värderingar som gäller, om en individ i samhället får sin välfärd ökad utan att någon annan individ får sin välfärd minskad. Detta s.k. Pareto-kriteriet urskiljer således händelser som är önskvärda i samhället och som objektivt sett leder till att samhällets välfärd ökar. Ju fler Paretos-effektiva händelser som sker i samhället, desto högre välfärd. 2 Handel med varor och tjänster all form av bytestransaktioner omfattas av Pareto-kriteriet och är således välfärdshöjande fenomen. Grunden till detta är att alla inblandade parter upplever sin välfärd ökad vid handel. Skulle detta inte ske skulle aldrig handel komma till stånd. En marknad utgör en plats eller ett system som ämnar underlätta och uppmuntra handel. Marknadsekonomin i dess mest extrema form i teorin, perfekt konkurrens, fördelar alla varor, tjänster och produktionsfaktorer med hjälp av marknaden och därmed på ett Pareto-effektivt sätt. En effektiv fördelning av produktionsfaktorer innebär att produktionsfaktorerna används och allokeras på bästa möjliga sätt. 3 På värdepappersmarknaden möter det kapitalbehövande bolaget investeraren som vill få avkastning på sitt kapital. På en väl fungerande marknad kan detta möte ske på ett smidigt sätt och parterna kan få sina ärenden uträttade till en låg kapitalkostnad. Man säger därför ofta att marknadens funktion är att omfördela sparande och risk. 4 Handel med aktier och andra finansiella instrument 5 på börser och på organiserade marknadsplatser är idag en synnerligen viktig samhällsföreteelse i många industrialiserade länder. Således är det av yttersta vikt för den ekonomiska utvecklingen i landet att denna marknad fungerar. En viktig faktor för att just en välfungerande marknad ska uppstå är tillgången till information. 2.2 Olika typer av marknader De marknader där man omsätter kapital och risk delas in i aktiemarknad, kreditmarknad och derivatmarknad. Den gemensamma beteckningen på dessa är värdepappersmarknaden. Där möter företag som efterfrågar riskkapital placerare som önskar investera i företag som är förenade med såväl risker som möjligheter. Där möts också företag som efterfrågar kredit och placerare som erbjuder detta samt parter som vill minska sina risker och parter som betalning är beredda att ta på sig samma risker. 6 Betoningen i denna uppsats kommer att ligga på aktiemarknaden. På denna marknad omsätts olika instrument som är kopplade till ägandet av ett företag. Dessa instrument är förbundna till, som Kågerman uttrycker det, ultimativ downside men också gränslös upside 7 och att aktiemarknaden är synonym med begreppet riskkapitalmarknaden förefaller därmed kanske inte så 1 Vilfredo Pareto, italiensk sociolog och ekonom, introducerade detta välfärdskriterium vid 1900-talets början. 2 Kågerman (2001), s. 53 f. 3 A.a. s Afrell et al. (1998), s Se definition i LHF 1:1. 6 Kågerman (2001), s. 27 f. 7 A.a. s

10 egendomligt. De finansiella instrument som handlas med på aktiemarknaden är i första hand aktier, konvertibler och teckningsoptioner i företag som producerar och säljer varor och tjänster. Även företag som äger aktier, konvertibler och teckningsoptioner i producerande och säljande företag kan också representera detta riskkapital. Likaså kan detta riskkapital företrädas av andelar i värdepappersfonder som äger aktier, konvertibler och teckningsoptioner i producerande och säljande företag. 8 Den primära uppgiften aktiemarknaden har är att slussa kapital från olika aktörer; mellan placerare som har överskott på kapital och som är beredda att ta en risk för att få större möjligheter, till företag som har behov av detta riskkapital. Allt detta sker givetvis med ambitionen för placerarens del att sälja det så dyrt som möjligt och för företaget att köpa det så billigt som möjligt. För företagets del blir det billigare ju mer effektivt marknaden fungerar. Marknadskrafterna har här även en stark påverkan. 9 Aktiemarknaden kan delas in i den primära och sekundära marknaden. Den första utgör en mycket liten del av marknaden och avser den direkta tillförseln av riskkapital till ett företag. Här omsätts nyemitterade 10 aktier, konvertibler och skuldebrev förenade med teckningsoptioner. På den primära marknaden är det alltså företagen själva som säljer sina värdepapper och därmed är det också de som får in likviden för värdepapperen. Dock skapas likviditet i de aktier och övriga värdepapper som tidigare omsatts på denna marknad. De bästa idéerna, den effektivaste verksamheten eller de bästa resultaten har försteg i konkurrensen om det riskvilliga kapitalet och de som inte lyckas uppnå detta slås ut från marknaden. 11 Den sekundära marknaden avser omsättningen av aktierättigheterna, d.v.s. både avyttring via börs och förhandlade köp, och är den helt dominerande delen av aktiemarknaden. Marknaden består av placerare som säljer s.a.s. begagnade aktier till andra placerare. 12 De två marknaderna samverkar följaktligen genom att emissionerna på primärmarknaden är en förutsättning för handel på sekundärmarknaden. Även omvänt finns en samverkan; genom att möjligheter till avyttring ofta är en förutsättning för att aktieinstrument ska tecknas Aktörer och institutioner på aktiemarknaden I det följande lämnas en kort redogörelse för endast några centrala typer av aktörer på aktiemarknaden, då det inte är meningsfullt att räkna upp alla. De mest centrala är givetvis aktiemarknadsbolagen. 14 På många sätt är det dessa själva som s.a.s. sätter normen för gott marknadsuppförande. Detta är särskilt tydligt vid erbjudande till allmänheten om att teckna aktier m.m., vid uppköpserbjudanden samt vid information till marknaden om viktiga affärshändelser som inträffat i bolaget. 15 En annan central aktör på marknaden är staten. Dess uppgift är bl.a. att främja en effektiv konkurrens och värna för förtroendet för marknaden. Detta sker med bl.a. USA som förebild via en mångfacetterad reglering av marknaden samt genom en tillsynsmyndighet; Finansinspektionen (FI) 16. Denna har långtgående befogenheter och kan bl.a. meddela tillstånd för olika aktörer samt ger ut föreskrifter (FFFS) om diverse krav och villkor på marknaden Kågerman (2001), s. 27 f. 9 A.a. s Endast vid nyemissioner tillförs ett företag kapital. 11 Sandström (2005), s Därmed leder denna marknad inte till att företagen tillförs kapital. 13 Sandström (2005), s Majoriteten av aktiebolagen i Sverige är privata. Dock är å andra sidan landets största och viktigaste företag publika (alltså aktiemarknadsbolag). Ett börsbolags aktiekapital måste överstiga kr. För vidare definition på ett publikt aktiebolag, se bl.a. ABL 1:14, AnmL 1 5 p och af Sandeberg (2006), s. 30 f. 15 Sandström (2005), s Se mer i avsnitt Sandström (2005), s

11 Aktiemarknadens centrala institutioner är börserna 18 ; platserna för handel med värdepapper m.m. Den centrala är här i landet OMX Nordiska börsen (tidigare OM Stockholmsbörsen). 19 Dessa ställer upp vissa inträdeskrav på företagen vilkas aktier omsätts vid börsen; marknaden är endast öppen för börsmedlemmar. Genom att ställa upp dessa krav samt att fortlöpande kontrollera och sanktionera företagens agerande verkar OMX för en god marknadspraxis. I Sverige finns två typer av officiell aktiehandel; förutom börsen finns auktoriserade marknadsplatser. 20 Dessa sista utgör en alternativ auktorisationsform till börs för företag som driver verksamhet med syfte att åstadkomma handel med finansiella instrument. Själva syftet med denna auktorisationsform är att den ska lämna utrymme för en större portion flexibilitet och självbestämmande genom att den då är underställd en mindre del lagreglering. En annan betydande skillnad mellan börs och auktoriserad marknadsplats är att det endast vid en börs sker inregistrering av värdepapper. Vid de övriga marknaderna sker istället notering av värdepapperna. Därmed gäller lagreglerna om börsprospekt och halvårsrapporter endast börser. Tidigare var tillträdet till börser begränsat till att omfatta endast vissa aktörer; Riksbanken, värdepappersinstitut och utländska företag med börstillträde i hemlandet. Idag är detta ändrat och tillträde att få delta i handeln för egen räkning lämnas numera även för andra företag. Vid handel vid en auktoriserad marknadsplats ställs varken några krav på medlemskap eller begränsning av deltagarkretsen upp. 21 Fokus i uppsatsen kommer dock att ligga på börshandel. Genom att varken privatpersoner eller företag själva tillåts handla på börsen uppkommer den mesta handeln där till stånd via mellanhänder. Dessa mellanhänder är då fondkommissionärer eller värdepappersinstitut/värdepappersbolag och genom tillstånd från FI tillhandahåller de en eller flera av tjänsterna som räknas upp i LVR 1:3 1-5 p.; kommissionshandel, mäkleri, egenhandel och market maker, kapitalförvaltning samt corporate finance. Emittenter är institut och bolag som använder eller som har möjlighet att använda aktiemarknaden för att skaffa det kapital som de behöver för att finansiera sin verksamhet. Emittenterna är utgivare av finansiella instrument, vilket med andra ord betyder att dessa då agerar på primärmarknaden. Dock är inte emitternernas värdepapper uteslutande föremål för omsättningen på denna marknad, då omsättningen på aktiemarknaden inte alltid går ut på att skaffa ytterligare kapital till emittenterna. Dessa då begagnade värdepapper säljs då istället av kapitalplacerare. Emittenternas främsta uppgift består i att förse aktiemarknaden och dess aktörer med den information som krävs för en insiktsfull prisbildning och för handel. Denna informationsskyldighet åläggs de att följa genom det s.k. noteringsavtalet 22 de har träffat med börsen eller marknadsplatsen Regelbildning och rättsskipning Under de senaste tre decennierna har antalet börsbolag i Sverige ökat rejält, därmed även det spridda aktieägandet. Detta är förklaringen till att de ökade antal normer om hur aktörerna på aktiemarknaden ska agera har uppkommit. Marknaden omfattas av ett betydande regelsystem där beståndsdelarna består av lagreglering, självreglering och etik. Dessa regler ämnar uppnå sitt syfte; att allmänheten ska kunna känna förtroende för aktiemarknaden. Aktiemarknaden är ovanligt komplex, en mängd olika frågor aktualiseras i samband med att många olika typer av avtal ingås där med många olika aktörer inblandade. Under de senaste 18 Se definition i LBC 1:4 1 p. 19 För att förtydliga ingår således Stockholmsbörsen i OMX Nordiska börsen. Stockholmsbörsen drivs av företaget OMX, vars aktie är noterad på börsen. OMX driver även börserna i Helsingfors, Köpenhamn, Tallinn, Riga och Vilnius under det gemensamma namnet The Nordic Exchange. Se vidare på 20 Ett exempel är AktieTorget. För definition på auktoriserad marknadsplats, se LBC 1:4 3 p. 21 Agrell et al. (1998), s Se mer i avsnitt Kågerman (2001), s. 67 f. 7

12 decennierna har en omfattande avreglering skett på aktiemarknaden. Kågerman menar att tanken med detta troligen har varit att marknadens funktionssätt förbättrats genom att konkurrensen ökat. Den teoretiska utgångspunkten var och är fortfarande att en ökad frihet leder till en ökad konkurrens som i sin tur leder till en ökad effektivitet. Ju större friheten är ju tuffare blir konkurrensen och ju hårdare denna blir desto högre effektivitet, vilket i sin tur leder till en högre välfärd. 24 Den teoretiska utgångspunkten är att någon extern regelbildning inte alls är nödvändig på en konkurrensmarknad, då marknaden anpassas utefter de krav köparna och säljarna ställer utifrån sina intressen. Därmed skulle de regler som behövs uppkomma av sig själva på ett optimalt sätt. Dock är givetvis detta en utopi, eftersom verkligheten visar att den rätta balansen som erfordras mellan köpare och säljare inte existerar. Då kan situationer uppstå där, förutom en rubbad balans, att förtroendet för marknaden sviktar. Därmed erfordras externa regler regler som skapats av andra än marknaden själv som spelar en viktig stabiliserande roll. 25 Då aktiemarknaden fyller en såpass viktig samhällsekonomisk funktion är det av yttersta vikt att förtroendet för den är högt genom att den fungerar så bra och effektivt som möjligt och aldrig havererar. Kågerman menar att priset för ökad effektivitet får alltså inte bestå i en ökad risk för marknadshaveri. I så fall är priset för högt. Därmed måste friheten och konkurrensen begränsas genom reglering, detta i syfte att öka effektiviteten. 26 Trots den avreglering som skett är ändå regelverket kring marknaden relativt omfattande. I detta ingår straffrättslig lagstiftning, näringsrättslig lagstiftning, skattelagstiftning, lagstiftning som uttrycker normativa värderingar samt ramlagstiftning som delegerar lagstiftningsmakten till regeringen eller till myndighet som regeringen bestämmer. Man kan dela in regleringen kring aktiemarknaden i tre delar; regler som tillkommit genom lagreglering, regler som tillkommit genom självreglering samt regler som har sin grund i det allmänna rättsmedvetandet. Just denna sista typ av regler utgör det som man brukar kalla god sed på svenska, etik på grekiska och moral på latin och kan sägas vara lika precisa som oprecisa Lagregleringen I prop. 1990/91:142 menar man att lagstiftningen för värdepappersmarknaden bör innehålla vissa regler och att dessa bör utföra en ram inom vilken olika slag av självreglering kan förekomma. Vidare menar man att reglerna bör lämna utrymme för tillsynsmyndigheten att meddela föreskrifter i stor omfattning och att kunna ingripa mot, som man uttrycker det, osunda beteenden på marknaden. Man lämnar därmed tillsynsmyndigheten, FI, ett stort utrymme att agera. 28 De centrala lagarna på aktiemarknaden är lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument (LHF), lagen (1992:543) om börs- och clearingverksamhet (LBC) samt lagen (1991:981) om värdepappersrörelse (LVR). LHF reglerar bl.a. bestämmelser kring prospekt, flaggning och tillsyn. LBC innehåller bl.a. regler om börsen och dess medlemmar, auktoriserad marknadsplats, clearingverksamhet, handelsstopp och tillsyn. LVR reglerar bestämmelserna om bl.a. tillstånd, olika rörelsegrenar för ett värdepappersinstitut, förvärv av finansiella instrument och tillsyn. Utöver lagregleringarna utfärdar FI, som ovan nämnts, föreskrifter och allmänna råd, vilka publiceras i FFFS. Föreskrifterna är bindande medan de allmänna råden inte är det. Dock torde FI utgå ifrån att aktörerna på aktiemarknaden följer dem om inte tungt vägande skäl talar emot Kågerman (2001), s A.a. s A.a. s. 86 f. 27 Kågerman (2001), s. 87 f. Se mer om etikens betydelse i avsnitt Prop. 1990/91:142, s Kågerman (2001), s

13 Även EG-rätten spelar en viktig roll i den börsrättsliga regleringen och mycket lagreglering har sin grund i EG-direktiv Självregleringen Den svenska marknaden har influerats mycket av den engelska som i hög grad förespråkar självreglering. Men vad avses då med självreglering? Författarna ger sina uppfattningar i doktrinen. Gometz beskriver det som ett normsystem inom ett verksamhetsområde eller samhällsområde som skapas, underhålls och accepteras av aktörerna själva. 31 Han menar att det är tänkbart att självregleringen kan fungera så väl att någon lagstiftning inte behövs men menar vidare att det dock är svårt att peka ut något väsentligt sådant område. I SOU 1989:72 avser man med självreglerande verksamhet i första hand normeringsåtgärder av olika privata organisationer på värdepappersmarknaden. Man fortsätter med att säga att i allmänhet riktas reglerna eller rekommendationerna till organisationens egna medlemmar, men i några fall har de ett vidare syfte, nämligen att få alla berörda parter på värdepappersmarknaden att iaktta vissa normer. 32 Samuelsson utrycker det i ord av en kollektiv överenskommen form av normgivning och kontroll av en organisations medlemmar, där reglerna anses styrande för verksamhetens bedrivande och medlemmarnas beteende på vissa centrala områden. 33 Munck väljer att definiera självreglering som åtgärder som i systematiserad form vidtas av ett företag, en bransch eller hela näringslivet och som syftar till att förebygga eller lösa problem i förhållande till konsumenter eller andra. Han anser att denna beskrivning är den att föredra eftersom självreglering, som han uttrycker det inte nödvändigtvis behöver bestå av ett normsystem utan kan innebära en mekanism för prövning eller för åläggande av sanktioner i förhållande till regler som har beslutats i andra former. 34 På de flesta rättsområden är lagstiftningen det dominerande regelverket och självregleringen 35, där den finns, utgör den minsta delen. Den svenska aktiemarknaden har sedan länge varit föremål för en omfattande lagstiftning och en ingående självreglering. Munck förklarar den omfattande självregleringen med att det är en komplicerad men samtidigt mycket betydelsefull materia och att den befinner sig i ständig förändring och alltid är i fokus för omgivningens uppmärksamhet. 36 De organisationer som bidragit mest till aktiemarknadens självreglering är Näringslivets Börskommitté (NKB), Svenska Fondhandlareföreningen, Stockholmsbörsen samt Aktiemarknadsnämnden (AMN). Den kanske viktigaste funktionen dessa regler spelar är att, trots att de inte är bindande 37, förmå aktörerna på marknaden att agera på ett sätt som inte strider mot en sund handel. Dels kan reglerna påverka genom att vara förnuftiga, väl avvägda och ändamålsenliga, dels finns de i syfte att förbättra marknadens funktionssätt och gynnar aktörernas gemensamma intressen. Dock är 30 Ett intressant inlägg här är att nämna EG-direktivet om marknader för finansiella instrument (MiFID), vilket ålägger medlemsstaterna att införliva gemensamma regler för värdepappersföretag och reglerade marknader, d.v.s. den verksamhet som i Sverige bedrivs av börser och auktoriserade marknadsplatser. Detta ska resultera i en ny lag om värdepappersmarknaden och skulle senaste 31 januari 2007 ha antagits av riksdagen och ska senast 1 november 2007 träda ikraft. Se vidare i utredningen om detta; SOU 2006: Gometz (1997), s SOU 1989:72, del 2, s Samuelsson (1991), s Munck (JT 2006/07), s Munck menar att EU inte är odelat förtjust i självreglering. Han menar att detta visas i det s.k. öppenhetsdirektivet, då detta har uppfattats i Ds 2006:6 som att en förseelse mot informationskraven vanligtvis måste följas av en reaktion från en offentlig myndighet. För vår del blir det då fråga om FI. Man fortsätter vidare med att säga att inspektionen kan låta bero vid den påföljd som börsens disciplinnämnd har dömt ut. Munck menar här att detta är oacceptabelt, alltså att ha dubbla procedurer i dessa ärenden, de det talar mot förbudet mot dubbelbestraffning, vilket stadgas i EKMR:s tilläggsprotokoll. Se vidare i a.a. s Munck (JT 2006/07), s Se dock avsnitt om bundenhet av AMN:s uttalanden genom noteringsavtalet. 9

14 nog knappast situationen så enkel att reglerna får sin auktoritet bara genom att vara förnuftiga, väl avvägda och ändamålsenliga. Det är snarare genom att de konkretiserar innehållet i portalbestämmelserna 38 som de fyller en viktig funktion. Med andra ord har reglerna en förhoppning om att påverka de avtal som ingås på aktiemarknaden. 39 Enligt LBC 4:2 ska en börs ha ändamålsenliga regler för hur handeln vid börsen ska gå till. Därtill ska börsen övervaka handeln och kursbildningen vid börsen och se till att handeln sker i överensstämmelse med lagen samt med god sed på aktiemarknaden. Afrell menar att börsen givetvis måste ha relativt omfattande handelsregler med bl.a. regler om hur avtal kommer till stånd och det har inte ansetts lämpligt att i LBC ge närmare föreskrifter om vad dessa ska innehålla. Dock måste de givetvis stå i god överensstämmelse med sundhetsprincipen och de övriga i LBC uppställda kraven för börsverksamheten. 40 Att granska dessa regler vid auktorisationsprövningen åligger FI. 41 Att förtydliga är att den självreglering som ingås genom avtal följaktligen betyder att parterna, bolagen och börsen, lyder under allmänna civilrättliga förpliktelser. Därmed begår en part som inte uppfyller sina förpliktelser kontraktsbrott. Den struktur som gäller för självregleringen på aktiemarknaden är, menar Munck, inte resultat av någon logisk nödvändighet, utan har mer historiska skäl. Även om EU inte är, som han anser, helt positiva till självreglering skulle man svårligen kunna tänka sig ett system och ordning där statsmakterna skulle sköta all reglering. Hans slutsats är att båda delarna behövs, om man vill behålla ett levande regelverk med praktisk genomslagskraft För- och nackdelar med självregleringen Att välja att reglera aktiemarknaden med en omfattande självreglering innebär givetvis både föroch nackdelar. Några av de vanligaste argumenten för och emot ska här ges en översiktlig bild av. En av grunderna för självregleringen är att man på så vis får regler skapta av experter, människor med gedigen erfarenhet av värdepappershandel. Vidare är systemet inte särskilt kostnadskrävande och de kostnader som uppstår bärs av marknaden själv samt regleringen kan lätt ändras på och justeras. Därtill präglas självregleringen av snabbhet och flexibilitet. Samuelsson pekar även på att självregleringen kan tillämpa högre normativa trösklar än lagstiftningen, vilken mer är inriktad på en minimistandard, att potentialerna för regleringsorganet att göra auktoritativa uttalanden är större och inte innebär behörighetsöverskridanden, att belastningen på domstolarna lättar och att sanktionerna ofta uppfattas som stränga, eftersom aktören spelar med sitt goda rykte som insats. 43 De nackdelar som brukar anföras gentemot fördelarna är att självreglerande organ dömer i egen sak, vilket kan leda till mildare sanktioner (gällande AMN saknas de helt) och slapp regeltillämpning samt att möjligheterna till, som Samuelsson uttrycker det, nyanserade bedömningar vid utmätning av sanktioner är begränsade. Detta baseras, menar han, på att sanktionerna är för hårda; genom uteslutning och liknande, eller för milda; vite, reprimander etc. Därtill saknas effektiva undersökningsresurser, då systemet bygger på frivillighet och omsluter och binder endast de anslutna. Vidare menar Samuelsson att det finns begränsade möjligheter till överprövning, vilket kan medföra brister i rättssäkerheten och att övervakningen av olika marknadsavsnitt kan brista. Därutöver saknas ibland en allmän insyn i verksamheten. 44 Muncks åsikt i frågan om självregleringens sanktioner är att dess nackdelar ofta överdrivs; att de är för milda. Han menar att den verkligt betydelsefulla sanktionen ligger i vad som på engelska 38 Se mer om portalbestämmelserna och sundhetsprincipen i avsnitt Kågerman (2001), s Afrell (Karnov 2007), kommentar till LBC 4:2. 41 Prop. 1991/92:113 s Munck (JT 2006/07), s Samuelsson (1991) s. 322 ff. och Jansson (1995) s. 74 f. 44 A.a. s. 74 f. 10

15 uttrycks som cold shoulders, d.v.s. att varken företag eller advokater, värdepappersinstitut och andra rådgivare eller medhjälpare vill ha någon befattning med företag som bryter mot reglerna. Han menar att detta är vanligt; att marknadens aktörer är livrädda för den sanktionen, och att rådgivarna enligt hans erfarenhet är synnerligen angelägna att noggrant följa regler och uttalanden. Vidare menar han att ett annat förhållande som i stor utsträckning har neutraliserat vissa av de ovan nämnda nackdelarna har varit statens engagemang i självregleringen Noteringsavtalet Den i särklass äldsta aktören inom självregleringsområdet är Stockholmsbörsen, som grundades 1901 (dock har den haft olika strukturer och namn genom åren). Börsens regelverk kan sägas vila på tre byggstenar. En av dessa är de noteringskrav som ställts upp för att aktier eller andra fondpapper ska få noteras på den s.k. Nordiska listan. 46 Några är tekniska krav och vissa återgår på EGdirektiv. Några mycket centrala regler här är bl.a. att bolaget ska ha publicerat redovisningshandlingar för åtminstone tre år tillbaka, ha tillräcklig verksamhetshistorik, visa att de har dokumenterad vinstintjäningsförmåga, minst 25 procent av aktierna i en noterad serie ska vara spridda, det förväntade totala marknadsvärdet av aktierna ska vara minst 1 miljon euro, mer än hälften av styrelseledamöterna ska vara oberoende i förhållande till bolaget och ledningen samt att tala om hur de har tillämpat Koden för bolagsstyrning 47 (vilken Stockholmsbörsen genom sina börsregler har implementerat). 48 Den för den här uppsatsen viktigaste regeln är att bolaget i god tid ska ha infört och upprätthålla erforderliga rutiner och system för informationsgivningen, inkluderande system och procedurer för finansiell rapportering. En annan grundläggande del av självregleringen är noteringsavtalet. Här regleras framför allt bolagens informationskrav till marknaden. Noteringsavtalet, vilket är ett standardavtal som bolagen måste ingå med börsen, har stor praktisk betydelse. Enligt dessa regler måste emittenterna offentliggöra all information som kan tänkas påverka aktiekursen. Därutöver kräver aktiemarknaden att bolagen ska upprätta kvartalsrapporter och årsredovisningar. 49 För börsmedlemmarna gäller regelverket NOREX Member Rules. NOREX är en allians mellan de nordiska och de baltiska börserna, vilka är förenade i gruppen OMX Exchanges. Häri ingår Helsingsforsbörsen, Köpenhamns Fondbörs, Rigabörsen, Stockholmsbörsen, Tallinbörsen samt Vilniusbörsen. Därutöver lyder Islands Fondbörs och Oslo Børs under dessa regler, då de samarbetar med dessa andra börser. I Sverige finns även en börs för tillväxtföretag, Nordic Growth Market (NGM). Här finns också regler uppställda gällande notering. Helt naturligt skiljer sig dessa från Stockholmsbörsens krav. Fokus kommer därmed här inte att ligga på dessa, utan endast på Stockholmsbörsens regelverk NBK:s regler Tidigare har inte Stockholmsbörsen ansett sig ha befogenhet att pröva eller reglera kring ageranden från bolag som de inte står i avtalsförhållande med. Vid offentliga uppköpserbjudanden kunde ofta budgivaren vara ett utomstående bolag. I takt med att offentliga erbjudanden blev allt vanligare på börsen ansåg man att detta faktum var ett problem; att det inte fanns några allmänt accepterade regler som säkrade likabehandlingen av och informationen till 45 Munck (JT 2006/07), s. 564 f. 46 Den Nordiska listan har f.ö. sedan 2 okt ersatt A- och O-listorna. 47 Koden för bolagsstyrning handlar om corporate governance, d.v.s. hur beslutsprocessen ska vara utformad i ett aktiebolag vid sidan av det som följer av aktiebolagsslagstiftningen. Koden kan anses ha fyllt en viktig lucka i den svenska självregleringen och den förvaltas av Kollegiet för bolagsstyrning. För vidare info se Munck, (JT 2006/07), s Munck (JT 2006/07), s. 554 f. 49 A.a. s

16 aktieägarna. Just att man inte ansåg att detta var en fråga för börsen själv att reglera åtog sig Näringslivets Börskommitté (NBK) 50 denna uppgift att författa ett sådant regelverk. Med stark påverkan från det engelska regelverket i ämnet, The City Code of Takeovers and Mergers, utkom man 1971 med en rekommendation rörande offentliga erbjudanden om aktieförvärv. Dock har dessa, f.ö. mycket betydelsefulla regler, reviderats åtskilliga gånger sedan dess. Munck menar att dessa regler håller hög kvalitet och erbjuder ett gott exempel på lyckad självreglering. Därutöver kan tilläggas att dessa regler återfinns som bilaga till noteringsavtalet, vilket betyder att de är avtalsrättligt bindande i och med medlemskap till börsen. 51 Den 1 juli 2006 trädde en ny lag om offentliga uppköpserbjudanden i kraft, lagen (2006:451) om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden (LUA). I denna uppräknas i 2:1 budgivarens skyldigheter, varav en skyldighet är att åta sig att följa marknadens regler om sådana erbjudanden. Genom LBC 4:2a åläggs en börs att ha regler om offentliga erbjudanden gällande börsnoterade aktier. Marknadsplatsernas regler ska uppfylla kraven i EU:s direktiv 2004/25/EG om uppköpserbjudanden i Sverige (Takeover-direktivet). Dock finns det inget som hindrar att marknadsplatsernas regler är mer långtgående än dessa. Innan den nya lagen om offentliga uppköpserbjudanden (LUA) tillkom gällde NBK:s regler om Offentliga erbjudanden om aktieförvärv. Genom EU-direktivet och den nya lagstiftningen gjorde NBK en översyn av reglerna. 52 Dock är den allmänna åsikten att NBK:s regler alltid fungerat väl och att man bör bibehålla den standard som dessa regler skapat, vilket är orsaken till att man så långt som möjligt försökte bibehålla de tidigare reglerna. Stockholmsbörsen hade således intresse av att fortfarande bygga på dessa regler och därmed kunna utnyttja NBK:s erfarenhet. Man gjorde s.a.s. NBK:s regler till sina egna. Detta resulterade i de nya takeover-reglerna, Stockholmsbörsens regler rörande offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden (SB:OU, takeoverreglerna), som är mer omfattande och detaljerade än direktivets bestämmelser Informationsgivningen En inom aktiemarknaden mycket grundläggande princip är att alla aktörer ska ha tillgång till samma information vid samma tillfälle och under samma förutsättningar. För att kunna upprätthålla denna målsättning om en god genomlysning samt för att motverka kontraproduktivt beteende har dels lagreglering, dels självreglering ställts upp, vilka nedan ska redogöras för. Vad innebär självregleringens krav på informationsgivning och vad är dess kärna? Hur kan därtill selektiv informationsgivning i vissa situationer tillåtas? Portalbestämmelserna På aktiemarknaden har ett antal etiska riktlinjer ställts upp, s.k. sundhets- och uppföranderegler. Dessa har sitt ursprung i EG-rätten och har sedan implementerats i lagstiftningen. Dock har FI, efter bemyndigande av regeringen, utfärdat närmare föreskrifter 54 om vad sundhets- och uppförandereglerna innebär. Sundhets- och uppförandereglerna ingår i de s.k. portalbestämmelserna. I LBC 2:1 uttrycks detta som att börsen ska bedriva sin verksamhet så att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras 50 NBK är ett självregleringsorgan som bildades vid 1960-talet av Sveriges Industriförbund och Stockholms Handelskammare och som består av företrädare för och rådgivare till ledande börsföretag. 51 Munck (JT 2006/07), s. 557 f. 52 Numera har NBK:s samtliga regler förutom flaggningsreglerna upphört att gälla. Dock kommer även flaggningsreglerna att upphävas på sikt i och med att Sverige genomför nödvändiga lagändringar för genomförandet av det s.k. öppenhetsdirektivet. 53 Se inledningen till SB:OU. 54 Se bl.a. FFFS 1998:22. 12

17 samt i övrigt så att verksamheten kan anses sund. 55 För att upprätthålla detta ska börsen tillämpa principen om fritt inträde, vilket innebär att alla som uppfyller kraven som uppställs i denna lag ska kunna bli medlem på börsen. Därutöver ska börsen tillämpa neutralitet, i betydelsen att alla av börsen uppställda regler ska tillämpas på ett likformigt sätt gentemot alla börsmedlemmar. Den sista punkten som räknas upp, och den för den här uppsatsen viktigaste, är kravet på god genomlysning. Med detta avses att börsmedlemmarna får en snabb, samtidig och korrekt information om handeln samt att allmänheten får tillfälle att ta del av sådan information. I LVR 1:7 finns motsvarande bestämmelser för värdepappersrörelse och kompletteras med rules of conduct ; regler som bl.a. säger att värdepappersinstitut i sin verksamhet ska handla på ett ärligt och rättvist sätt, med erforderlig skicklighet, omsorg och skyndsamhet, lämna sina kunder tillräcklig information samt att i övrigt följa alla regler som gäller för verksamheten. Att observera är att dessa portalbestämmelser är av normativ karaktär; de lämnar inga direkta och konkreta anvisningar om hur marknadens aktörer ska agera. En slags kärna i bestämmelserna är dock att aktörerna, i det enskilda fallet, inte ska bete sig på något sätt som kan äventyra allmänhetens förtroende för aktiemarknaden samt att inte otillbörligen äventyra enskildas kapitalinsatser. Således kan man se att sundhet är ett väsentligt mål här. 56 Kågerman menar att portalbestämmelserna på ett övergripande plan ger besked om hur en konkret situation skulle ha behandlats om den blivit föremål för lagreglering. Specifika regler i enskilda frågor kan många gånger uppfattas som en tillämpning av portalbestämmelserna, menar han. Bestämmelserna ger även FI i sin roll som tillsynsmyndighet riktlinjer för både sin tillsynsoch normskapande verksamhet. Därtill har bestämmelserna skapat en grund för marknadens självreglering. Att därtill inte förglömma är den stora roll reglerna spelar för attityderna hos aktörerna, det allmänna rättsmedvetandet samt de etiska reglerna för marknaden. Därmed inser man vikten av att ha kunskap och förståelse för innehållet i portalbestämmelserna. Dessa utgör s.a.s. själva stommen för regelverket som marknaden är uppbyggd kring. Specifika frågor som sedan tillkommit kan sägas vara en påbyggnad på dessa regler. 57 Just allmänhetens förtroende är en ytterst viktig byggsten för att marknaden ska kunna fungera på det sätt den är avsedd för; att på ett effektivt sätt allokera kapital och risk. I prop. 1990/91:142 menar man att för att värdepappersmarknaden ska kunna uppfylla sin uppgift på ett för alla tillfredställande sätt måste regleringen tillgodose kravet på att marknaden just ska åtnjuta allmänhetens förtroende. 58 Vinner man inte allmänhetens förtroende kommer marknaden att undvikas av emittenter och investerare som istället kommer använda andra marknader eller lösa sina riskproblem vid sidan av marknaden. Detta leder i sin tur till att likviditeten försämras, vilket leder till att effektiviteten minskar, vilket i det långa loppet leder till att slutligen också välfärden försämras. 59 Den andra portalbestämmelsen; att enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen [får] äventyras har inte till syfte att ändra på förhållandet att aktiemarknaden allokerar risk. Det bestämmelsen istället innebär är att juridiska och administrativa brister inte i sig skapar några egna risker. För att uppnå detta ska enskildas kapitalinsatser inte äventyras av låg solidaritet eller äventyrliga affärer hos värdepappersinstituten eller av brottslig verksamhet. Denna målsättning uppnås, menar Kågerman, genom att det finns ett fungerande regelverk för aktiemarknaden och dess aktörer, genom att aktörerna har en betryggande soliditet, genom att värdepapper och likvider hanteras med noggrannhet och omsorg samt genom att tillfredställande rutiner tillämpas etc. Vidare menar han att det genom portalbestämmelserna skapas någon form av lagstöd för att marknadens aktörer måste respektera råd och rekommendationer, trots att de i formell mening inte är 55 Detta stadgande återfinns även i LHF 1:2 och LIF 2: Kågerman (2001), s A.a. s. 90 f. 58 Prop. 1990/91:142, s Kågerman (2001), s

18 bindande. Råden och rekommendationerna kan sägas vara en tillämpning eller tolkning av just portalbestämmelserna. 60 Sammanfattningsvis innebär reglerna idag att verksamheten på aktiemarknaden ska präglas av kvalitet samt vara stabil, långsiktig och effektiv. Ett viktigt steg för att nå detta är att alltid eftersträva en så effektiv informationsgivning som möjligt. Att tillägga är att det enligt praxis 61 inte räcker med att bara bryta mot en sundhetsregel för att sanktioner ska kunna vidtas. Det krävs konkreta brister av rättslig eller annan natur för att så ska kunna ske. För att kunna fällas krävs således att man brutit mot sundhetsreglerna i kombination med andra regler Perfekt information För att uppnå en så effektiv fördelning av varor, tjänster och produktionsfaktorer som möjligt förutsätts bl.a. perfekt information. Därmed poneras alla företag och konsumenter ha perfekt information om vilka olika produktionsfaktorer som finns, vad de kostar och vad man kan använda dem till. Den perfekta informationen förutsätts bara finnas där, utan någon kostnad och utan något besvär. Därtill förutsätter den effektiva fördelningen att transaktioner på marknaden inte är förknippade med kostnader. Givetvis är detta inte något annat än ett ouppnåeligt ideal. I verkligheten har såväl företag som individer ofullkomlig information. Dessutom kan det vara förknippat med kostnader för att få informationen. Till följd av dessa s.a.s. brister kan givetvis aldrig handeln på marknaden bli hundraprocentigt effektiv. Dock kan den bli mer effektiv ju bättre informationen och ju lägre transaktionskostnaderna är. 62 Information är en av de mest centrala frågorna på aktiemarknaden. Man har försökt lösa detta genom att ålägga emittenter en skyldighet att alltid informera marknaden om all information som i icke oväsentlig grad är ägnad att påverka värderingen av noterade värdepapper. I detta inkluderas även ett krav för emittenterna att informera om sig själva. Själva syftet med detta krav är att förutsättningarna mellan parterna på marknaden ska bli så lika som möjligt. Man ämnar ge alla all nödvändig information de behöver vid sina investeringar. Därmed, menar Kågerman, kan man säga att parternas affärer har förutsättningar för att vara Pareto-effektiva; att ge det win/win-utfall som gör att de objektivt sett ökar samhällets välfärd Reglering kring informationsgivning Genom portalbestämmelserna stadgas själva grundtanken för handeln på aktiemarknaden. I prop. 1990/91:142 menar man att marknaden knappast kan fullgöra sin uppgift utan att åtnjuta allmänhetens förtroende. Dock har, menar af Sandeberg, allmänhetens förtroende inget egenvärde i sig, utan syftar till att garantera marknadernas funktioner som riskkapitalgeneratorer och platser för handel med risker. Ett aktiebolags verksamhet berör inte endast personer som står i direkt relation med detta, utan också andra i sin egenskap av form för social samverkan i ständig växelverkan även med sin yttre omgivning. Just till följd av detta faktum, samt aktiebolagens stora sociala betydelse som arbetsgivare och för samhället, har många människor och företag utanför bolagets organisation behov av information om bolaget och dess verksamhet, menar hon. Därmed är syftet med lagreglering på aktiemarknaden, förutom att garantera allmänhetens förtroende, även att åstadkomma ett effektivt investerarskydd. 64 I Sverige har i första hand investerarskydd skapats med hjälp av information. 60 A.a. s. 90 f. 61 Detta framkommer av RÅ 1990 ref Kågerman (2001), s. 54 f. 63 A.a. s af Sandeberg (2001), s

19 För att allmänheten ska kunna känna förtroende för aktiemarknaden är en av förutsättningarna att prissättningen av de emitterade aktierna är den korrekta. Med detta avses det pris som de uppgår till om all relevant information är framkommen. Man talar om att marknaden ska vara effektiv, genomlyst och likvid och att den börsrättsliga regleringen skapar de rättsliga ramarna för detta. Detta, menar af Sandeberg, skulle svårligen kunna uppnås utan omfattande reglering kring informationskrav. 65 I propositionen 1990/91:142 säger man vidare att informationen ska vara fullständig och korrekt samt lämnas till aktörerna omedelbart. Detta ska garanteras genom effektiv tillsyn och kontroll och att sanktioner ska vidtas vid överträdelse av reglerna. Därtill säger man att det är viktigt att alltid följa aktiemarknadens utveckling och verka för att reglerna alltid hålls uppdaterade. 66 Således är kraven på informationen, som lämnas av marknadsplatser angående priser och volymer i värdepappershandeln samt av värdepappersutgivaren om sin verksamhet och ekonomiska ställning, högt ställda. Handel på aktiemarknaden är givetvis alltid förknippad med risk just därför att värdet på värdepapperna bestäms av faktorer som är svåra att förutse, gällande framtidsutsikter för ett företag och den allmänna ekonomiska utvecklingen. Dock ska inte risken ligga i att man inte har tillgång till all nödvändig information. Likaså ska informationen inte vara missvisande eller spridas på ett olämpligt eller otillräckligt sätt då detta kan leda till, förutom att förtroende för marknaden kan rubbas, brister i marknadens effektivitet och i det långa loppet sedan till att kapitalanskaffningen för näringslivet fördyras. Detta skulle givetvis innebära nackdelar dels för företagen som har behov av kapital, dels för placerarna. Därför är utgångspunkten att ju mer information som kan lämnas desto säkrare kan marknaden bedöma hur effektivt t.ex. företaget är och sedan utifrån detta sätta ett marknadsvärde. Dessutom är riktiga marknadsvärden, som ovan klargörs, viktiga för själva samhällsekonomin. 67 Utifrån det ovan sagda, menar man vidare i propositionen, att lagstiftaren bör överväga vilka krav på information som samhället har att ställa på företagen som ger ut värdepapperna och handeln på marknaden. Detta är givetvis särskilt aktuellt vid börsbolag som har spridit ägandet till en stor och anonym krets och inte har samma relation till aktieägarna som en s.k. närståendebolag. Därför menar man att kravet på informationen är som störst just för börsnoterade bolag, just för att kunna åstadkomma en tillfredställande prissättning på aktierna. 68 I LBC 5:3 stadgas kravet på omedelbar informationsgivning: Information om kurser och omsättningsuppgifter beträffande varje finansiellt instrument som noteras vid börsen skall offentliggöras omedelbart, om inte Finansinspektionen med hänsyn till handelns effektivitet tillåter något annat. Sådan information skall vidare dagligen sammanställas och offentliggöras i den ordning och omfattning som regeringen eller, efter regeringens bemyndigande, Finansinspektionen föreskriver. Således ska informationen om köp-, sälj och betalkurser samt om omsättningen, så snart den blivit tillgänglig, lämnas av börsen. Informationen ska lämnas till såväl börsmedlemmar som övriga marknaden. Dock kan övrig information som börsen lämnar till sina medlemmar, t.ex. angående vem eller vilka som står bakom köp- eller säljanbud (kontrahentinformationen), förbehållas medlemmarna 69, menar man i Karnov. 70 Detta bekräftas i prop. 1991/92:113 där man vidare säger att börsmedlemmarnas rapportering till börsen, som huvudprincip, bör ske omedelbart eller inom viss kortare tid. Just hur lång tid man menar med kortare tid menar man kan variera beroende på hur handeln är organiserad samt vilka olika tekniska hjälpmedel som börsen och medlemmarnas disponerar. Vidare kan det givetvis ha betydelse vilken tid på dygnet 65 af Sandeberg (2001), s. 29 f. 66 Prop. 1990/91:142, s. 80 f. 67 A.prop. s. 74 f. och A.prop. s Sådan selektiv informationsgivning förekommer idag vid Stockholms fondbörs. Se mer om selektiv informationsgivning i avsnitt Afrell, (Karnov 2007), kommentar till LBC 5:3. 15

20 som föremålet för informationsgivningen, t.ex. ett offentligt erbjudande om aktieförvärv, sker. Man anser här att denna fråga bör ankomma på börsen att reglera. Dock bör alltid FI förvissa sig om att genomlysningen vid börsen är såpass god som det kan krävas. Avvikelser från huvudregeln om omedelbar redovisning av information kan f.ö. tänkas ske om kravet på omedelbarhet skulle minska handelns effektivitet. Därför bör man alltid väga kravet på god genomlysning mot intresset av att handeln ska kunna bedrivas så effektivt som möjligt. 71 Jämfört med i andra länder har den obligatoriska informationsgivningen från börsbolagen till allmänheten haft en mycket svagare ställning som regleringsmetod i Sverige. Detta är bakgrunden till den omfattande självregleringen i Sverige kring informationsgivning. Den reglering som skett genom lagstiftning är i första hand implementering av EG:s regelverk. Dock är givetvis det marknadsorienterade målet detsamma för all reglering; att åstadkomma en realistisk prissättning på de noterade värdepapperna. Börsen ämnar medverka till detta genom att handeln och prissättningen så långt som möjligt ska vara förutsebar och riktig. 72 I noteringsavtalets första punkt stadgas att bolaget utfäster sig att informera om bolaget och dess verksamhet i den omfattning och på så sätt som framgår av bilaga 1 till detta avtal. I bilaga 1 finns regler för emittenter och hur de fortlöpande ska informera marknaden om sin verksamhet. Man menar att bestämmelserna bör tolkas med utgångspunkt från sitt syfte; att tillförsäkra aktiemarknadens aktörer snabb, samtidig, korrekt, relevant och tillförlitlig information. Det stadgas i 1 p. Bilaga 1 att information som i inte oväsentlig grad är ägnad att påverka värderingen av bolagets noterade fondpapper får inte annat än i särskilda fall lämnas på annat sätt än genom offentliggörande. Denna punkt är grundläggande för avtalet och ålägger att ny kurspåverkande information om bolaget ska lämnas till marknaden genom omedelbart offentliggörande och med erforderlig spridning. Givetvis är syftet med regeln att handel på aktiemarknaden ska ske på lika villkor för intressenterna, detta genom att försöka åstadkomma en handel på en så sund, rättvis och tillförlitlig aktiemarknad som möjligt. 73 Viss information ser man som så väsentligt att den kräver obligatoriska informationstillfällen. Detta avser bl.a. årsbokslut, delårsrapporter, prognoser, stämmokommunikéer, emissioner, VDoch styrelseförändringar. Ny kurspåverkande information får inte heller lämnas till analytiker, journalister, personal eller andra vare sig enskilt eller i grupp om den inte samtidigt offentliggörs. 74 Kravet på omedelbart offentliggörande stadgas i 2 p. Bilaga 1; att det ska ske under börsens öppethållande, d.v.s. i direkt anslutning till att beslutet fattats, valet ägt rum eller händelsen blivit känd för bolaget. Detta just för att alla marknadens aktörer ska ha tillgång till samma information samtidigt. Under övrig tid ska det ske snarast möjligt, dock senast i god tid före börsens öppnande påföljande handelsdag. Om val eller beslut inträffar under kvälls- eller nattetid eller under en helg och inte någon handel i bolagets aktier sker på någon annan marknadsplats kan offentliggörandet ske närmast följande handelsdag i god tid innan börsen öppnar. Man menar således att mycket kort tid bör förflyta mellan beslutet eller händelsen och offentliggörandet. Under mellantiden måste sträng sekretess tillämpas för dem som innehar informationen. Man menar att det under pågående handel inte bör ta mer tid i anspråk att vänta med att lämna informationen än vad som krävs för att sammanställa och distribuera den. Detta kräver därmed god planering; att ha klart ett utkast till pressmeddelande innan föreliggande beslut tagits. Vid väsentligt kurspåverkande information kan det t.o.m. vara bra att kontakta börsen innan just för att kunna göra en så bra distribution som möjligt. Sker händelse utanför bolagets kontroll är det 71 Prop. 1991/92:113, s. 105 f. Även i FFFS 1995:43 3 kap. (med ändringsförfattning FFFS 2005:8) stadgas kraven på information om kurser och omsättningsuppgifter samt offentliggörande. 72 af Sandeberg (2001), s Handledningen till noteringsavtalet 1 p. Bilaga Börsen har gett ut råd angående just detta; Analytikerkontakter och informationsläckor som finns tillgängligt på 16