Det är svårt att bryta upp

Transkript

1 Södertörns högskola Institutionen för ekonomi och företagande Kandidatuppsats 15hp Finansiering Höstterminen 2008 Det är svårt att bryta upp En studie av Equity Carve-Outs Av: Tomas Hedman och Fredrik Söderlund Handledare: Curt Scheutz

2 Förord Så har den sista bokstaven nedtecknats i denna kandidatuppsats och författarna anser därmed att det är på sin plats att rikta ett tack till de som i fram och motgångar givit oss sitt stöd. Däribland vill vi tacka vår handledare Curt Schuetz som inte bara försett oss med material utan också inspirerat oss i detta ämne. För att hon ville ställa upp i egenskap av intervjurespondent tackar vi Eva Widhem. Författarna passar också på att tacka opponenter och medstudenter för ett gott samarbete under den gångna terminen. För att ha stått ut med sena kvällar och ständiga diskussioner om avknoppningar riktar vi ett tack till Jessica Hagström. Än en gång, tack! 2

3 Sammanfattning Titel Det är svårt att bryta upp En studie av Equity Carve Outs Datum Ämne Författare Kandidatuppsats; Företagsekonomi inriktning finansiering, 15 högskolepoäng Tomas Hedman; Fredrik Söderlund Handledare Curt Scheutz Nyckelord Syfte Metod Teori Equity Carve Out, ECO, Fission, Avknoppning, Moderbolag, Dotterbolag Syftet med denna uppsats är att undersöka hur moderbolagets aktiekurs reagerar, därmed påvisa eventuell onormal avkastning när ett moderbolag beslutar sig för och sedan avyttrar en del av ett dotterbolag till börsen (Equity Carve Out). Delsyftet är att undersöka sambandet mellan onormalavkastning i storleken på avyttrade andelar samt beskriva de motiv som anges och analysera detta mot storleken på avknoppad andel. Undersökningen är en eventstudie med en kvantitativ ansats. Empirin består av sekundärdata i form av börskurser och index. Eventstudien bygger på hypotesen om effektiva marknader, teorin om asymmetrisk information, agent teori samt teorin om avknoppningsfördelar. Empiri Eventstudien bygger på 25 Equity Carve Outs genomförda mellan åren och behandlar aktieutvecklingen dels vid beslut och dels vid genomförandet av en avknoppning, detta relateras sedan till tidigare forskning. Resultat ECO mellan åren 1991 och 2007 har generellt medfört svagt positiva priseffekter vid beslutet om avknoppning och positiva priseffekter vid avyttringen. En ECO motsäger sig inte den effektiva marknadshypotesen i dess halvstarka form. Det finns inget samband i marknadsreaktionen beroende på storleken i avyttrad andel. Angivna motiv skiljer sig generellt inte beroende på hur stor andel som avyttras. 3

4 Abstract Title Breaking up is hard to do A study of Equity Carve Outs. Date 1/6/2009 Subject Bachelor thesis; Business administration alignment finance 15 ECTS Authors Advisor Keywords Purpose Methodology Tomas Hedman; Fredrik Södelund Curt Scheutz Equity Carve Out, ECO, Divestitures, The aim of this bachelor thesis paper is to investigate parent company stock market reactions to decision and sale of a subsidiary through an Equity Carve Out. A secondary purpose is to investigate the correlation between the abnormal returns and the amount of stocks sold in a subsidiary and describe the motives associated whit the sale, and relate those motives to the amount of stocks sold in the subsidiary. An event study with a quantitative approach based on empirics consisting of abnormal returns, calculated based on the adjusted market model. Theoretical perspectives This study is based on the efficient market hypothesis, asymmetric information hypothesis, agency theory and divestiture gains hypothesis. Empirical foundation Conclusion The study is based on 25 Equity Carve Outs during the period on the Swedish stock exchange. Equity Carve Outs between 1991 and 2007 have generated slightly positive price effects at the time of decision and increasingly positive price effects at the time of the sale. An Equity Carve Out does not contradict the efficient market theory. There is no immediate correlation between the market reaction and the size in the subsidiary retained. Parent company motives do not differ depending on the size in the subsidiary retained. 4

5 Definition av centrala begrepp Equity Carve Out Spin Off Moderbolag Dotterbolag Insiderhandel CA Uppstår när ett moderbolag säljer en andel i ett dotterbolag genom ett publikt erbjudande, antingen genom nyintroduktion på börsen eller en teckningsrätt. Härefter benämnt ECO. Uppstår när ett moderbolag delar ut samtliga aktier i ett dotterbolag till sina existerande aktieägare och därmed skapar ett nytt börsnoterat bolag. Härefter benämnt SO.../aktiebolag som äger så många aktier eller andelar i en annan juridisk person att det har mer än 50 % av rösterna för samtliga aktier eller andelar. 1 /ett bolag där minst hälften av aktierna innehas av ett annat bolag, moderbolaget. Tillsammans ingår de i en koncern. 2 Aktiehandel då handlande part har mer information än marknaden på grund av ställning eller yrke 3 Onormal avkastning, skillnaden mellan förväntad avkastning och verklig avkastning för en specifik aktie, vid en viss tidpunkt, vid en viss händelse. Kumulativ onormal avkastning, summan av för respektive mättillfälle. Se

6 Innehållsförteckning 1. INLEDNING Introduktion Bakgrund Problemdiskussion Problemformulering Syfte Avgränsningar Målgrupp Disposition TEORETISK REFERENSRAM Teorier Hypotesen om den effektiva marknaden Agentteori Teorin om asymmetrisk information Teorin om avknoppningsfördelar Fissionsmetoder Leveraged Buy out Sell off Spin off Equity Carve out Tidigare forskning A. Craig MacKinlay Eugen F. Fama Katherine A Schipper och Abbie J Smith Heather M. Hulburt, James A. Miles och J. Randal Woolridge Roni Michaely och Wayne H. Shaw April Klein, James D Rosenfeld och William Beranek Curt Scheutz Kandidat och magisteruppsatser METOD Val av metod Eventstudie Val av event Val av bolag

7 3.2.3 Indelning av bolag Definition och identifiering av datum för annonsering och försäljning Definition av event och estimeringsfönster Beräkningsmodeller Val av beräkningsmodell Beräkning av och CA EMPIRISKT RESULTAT Utfall av A och CA Utfall av A och CA vid låg kvarhållen andel Utfall av A och CA vid medel kvarhållen andel Utfall av A och CA vid stor kvarhållen andel Sammanställning av motiv Sammanställning av intervju ANALYS A och CA för samtliga bolag Låg kvarhållen andel Medel kvarhållen andel Hög kvarhållen andel Motiv SLUTSATS KRITISK GRANSKNING Metodkritik Validitet Reliabilitet AVSLUTANDE DISKUSSION VIDE FORSKNING KÄLLFÖRTECKNING Tryckta källor Elektroniska källor Muntliga källor Bilagor Bilaga Bilaga Bilaga

8 Figurförteckning Figur Figur 2 Utfall av A och CA vid annonseringstillfället Figur 3 Utfall av A och CA vid försäljningsdagen Figur 4 Utfall av A och CA vid låg kvarhållen andel samt annonseringstillfället Figur 5 Utfall av A och CA vid låg kvarhållen andel samt försäljningstillfället Figur 6 Utfall av A och CA vid medel kvarhållen andel samt annonseringstillfället Figur 7 Utfall av A och CA vid medel kvarhållen andel samt försäljningstillfället Figur 8 Utfall av A och CA vid hög kvarhållen andel samt annonseringstillfället Figur 9 Utfall av A och CA vid hög kvarhållen andel samt försäljningstillfället

9 1. INLEDNING I det inledande kapitlet ges en introduktion till ämnet som efterföljs av problemformulering, syfte och avgränsning. 1.1 Introduktion Breaking up is hard to do. But there are big rewards for firms that get it right Some cannot bring themselves to wield the axe, big disposals are often triggered only when a new boss takes over or a financial crisis forces a chief executive s hand Bakgrund The Economist 10:e juli 2008 Krisen som gjorde sitt intåg på världens finansmarknader 2008 är den största sedan 1930 talet enligt internationella valutafonden. 5 Länder runt om i världen går in i recessioner med sänkta styrräntor och ökad spendering av de statliga finanserna som följd. Inbromsande ekonomier tvingar bolag att mera noggrant se över sina verksamheter och i den mån det är möjligt göra sig av med underpresterande och ibland överpresterande tillgångar. Mellan åren 2003 och 2007 har antalet avknoppningar i världen ökat från till Även den svenska marknaden har genom åren varit föremål för ett antal avknoppningar. Ett sådant avknoppningsbeslut kan vara ett av de svåraste beslut en ledning kan komma att behöva ta. Genom att knoppa av en del av dotterbolaget till börsen finns då en möjlighet att undersöka om dotterbolaget har några, för marknaden, tidigare dolda värden och samtidigt fortsatt ha viss kontroll i dotterbolaget. Fram till början av 1990 talet har sådana avknoppningar skett genom Equity Carve Outs (då kallade Spin Offs), men i och med Lex Asea 7 har möjligheten att göra rena Spin Offs framträtt. Valet mellan de två tillvägagångssätten handlar förenklat om att i rena Spin Offs dela ut aktierna i dotterbolaget till aktieägarna i ursprungsbolaget medan i Equity Carve Out sälja 1 % till 99 % av aktierna i det nya bolaget till befintliga aktieägare eller publikt på börsen Se bilaga 1 9

10 Uppfattningen om att bolagsledningens uppgift är att maximera marknadsvärdet är utbrett och gör att bolagets värde står i centrum för alla strategiska beslut. Genom strategiska beslut utnyttjar man bolagets samtliga resurser för att uppnå de uppsatta målen. Ett sätt att fokusera på tillväxtområden och därmed klara ett hårdare marknadsklimat är att omstrukturera genom fission. Det är även en utbredd uppfattning att bolagsledningens mål i förlängningen bör syfta till att maximera aktieägarnas långsiktiga avkastning och där med tillväxten. The Economist skriver följande om saken: Investors seem to interpret a big asset sale as a signal that managers are serious about focusing on growth areas. If a company is in trouble, a big sale may be seen as an important part of a turnaround. 8 En framgångsrik avknoppning genom en introduktion av ett dotterbolag på börsen, handlar framförallt om timing och de signaler detta beslut sänder till marknaden. En Equity Carve Out är ett sätt att skapa nytt kapital till koncernen samtidigt som man minskar innehavet i dotterbolaget. Att Sverige idag befinner sig i en finansiell kris gör marknadens kortsiktiga reaktion av ett moderbolag som avyttrar en del i ett dotterbolag samt förhållandet till hur stor del som avyttras, mycket intressant. I denna uppsats, som genomförs inom företagsekonomiska institutionen vid Södertörns Högskola i Stockholm, skall författarna studera företagsavknoppning genom Equity Carve Outs (ECO) och marknadens reaktion på moderbolags beslut och avyttring av olika delar i dotterbolaget. 1.3 Problemdiskussion Aktiepriset skall reflektera all information tillgänglig för marknaden och anses då vara effektiv enligt Fama 9. Effektiviteten delas sedan in i svag, halvstark och stark form. De strategier och åtgärder som ett bolag genomför för att öka sitt marknadsvärde reflekteras i aktiepriset. När bolagsvärdet ökar, ökar också värdet på aktierna Fama, E. F. Efficient Capital Markets: A review of theory and empirical work The journal of finance, Vol25, No2, Papers and Proceedings of the Twenty Eighth Annual Meeting of the American Finance Association New York, N.Y. December, 28 30, 1969 (May, 1970), s

11 Avyttringen av ett dotterbolag genererar motsvarande värde i kapital som dess marknadsvärde, samtidigt som aktieägare ges möjlighet till ägande i dotterbolaget och därmed diversifiera sitt ägande. En möjlighet att köpa aktier i den avknoppade delen av moderbolaget som man indirekt redan äger via sitt ursprungliga innehav. Aktieägarnas uppfattning om detta värdeskapande påverkar moderbolagets aktiepris. Den huvudsakliga uppgiften för en bolagsledning är att, för aktieägarnas räkning, fatta beslut som ska syfta till att maximera aktieägarvärdet. Hur stor del man väjer att avyttra blir viktigt i och med att möjligheten till bestämmande och därmed beslutsfattande begränsas ju mindre ägande man väljer att ha kvar. Motiven till avknoppningen fungerar som ytterligare en signal till marknaden om agerandet kan sägas syfta till att öka tillväxten i bolaget. Tidigare internationella studier har visat på viss onormal avkastning i samband med ett första pressmeddelande, beslutet och vid genomförandet av en ECO. Svenska studier har ofta syftat till att jämföra ECOs och Spin Offs (SO) och då visat ungefär samma sak. Författarna ämnar därför studera hur marknaden förhåller sig till ECOs enligt problemformuleringen nedan. 1.4 Problemformulering Hur reagerar marknaden på ett moderbolags avknoppning av ett dotterbolag genom en ECO. Finns det något samband mellan marknadsreaktionerna i storleken på kvarhållen andel vid en ECO. Kan en ECO ur moderbolagets perspektiv motsäga sig den effektiva marknadshypotesen. Skiljer sig angivna motiv beroende på hur stor del av dotterbolaget som avyttras. 11

12 1.5 Syfte Syftet med denna uppsats är att undersöka hur moderbolagets aktiekurs reagerar, därmed påvisa eventuell onormal avkastning när ett moderbolag beslutar sig för och sedan avyttrar en del av ett dotterbolag till börsen (ECO). Utifrån detta skall sambandet mellan onormal avkastning i storleken på avyttrade andelar undersökas. Dessutom skall författarna beskriva de motiv som anges och analysera detta mot storleken på avknoppad andel. 1.6 Avgränsningar Studien avser svenska bolag noterade på OMX Stockholmsbörsen som valt att kvarhålla liten, medel eller stor andel i ett dotterbolag genom en ECO enligt författarnas definition. Då studien innefattar samtliga ECOs kommer inga signifikanstester att genomföras. Aktiehistorik mellan kommer att utgöra underlag för studien. 1.7 Målgrupp Kandidatuppsatsen ämnas ekonomistudenter och lektorer i studiesyfte samt bolag som överväger omstrukturering och därmed är i behov av specifik information om effekterna som uppstår beroende på andelen i dotterbolaget som avyttras. Denna uppsats skall även fungera som en bra källa för information om det specifika avknoppningssättet ECO. 12

13 1.8 Disposition Kapitel 1 Uppsatsens första kapitel inleds med en förklarande bakgrund följt av en problemdiskussion och problemformulering. I avsnittet inkluderas också syfte, avgränsning och denna disposition. Kpitel 2 I den teoretiska referensramen behandlas ekonomiska teorier. Därefter redovisas den tidigare forskning som lagt grunden till de teorier och definitioner som valts för att genomföra denna studie. Kapitel3 Metodavsnittet behandlar valet av datainsamling och beskriver eventstudien, dels teoretiskt men också hur den praktiskt har genomförts. Kapitel 4 Det fjärde kapitlet behandlar de empiriska resultat som studien uppvisat. Detta genom att redovisa resultat av onormal avkastning och kumulativ onormal avkastning. Dessutom redovisas motivstudiens resultat samt sammanställning av intervju. Kapitel 5 De empiriska resultaten analyseras i det femte kapitlet utifrån de modeller och teorier som behandlats i tidigare kapitel. Kapitel 6 I det sjätte kapitlet presenteras slutsaterna i punktform. Kaptiel 7 Studien granskas kritiskt samt validitet och reliabilitet disskuteras i det sjunde kapitlet. Kapitel 8 I den avslutande diskussionen behandlas slutsatser och resultat i förhållande till tidigare forskning. Dessutom diskuteras ämnets framtid och utveckling samt förslag på ytterligare forskning. 13

14 2. TEORETISK REFERENSRAM I följande kapitel behandlas först teorier och sedan definitioner som bygger på dessa teorier. Slutligen beskrivs ett urval av tidigare forskning som denna studie bygger på. 2.1 Teorier Hypotesen om den effektiva marknaden Enligt den effektiva marknadshypotesen reflekterar priset på en aktie all den tillgängliga informationen som marknaden har att tillgå. Samtliga aktörer på marknaden antas agera rationellt och besitter kunskap att tolka den information som finns, samt att aktörerna delges informationen samtidigt. Är en marknad effektiv reflekteras den tillgängliga informationen omedelbart i aktiepriset och onormal avkastning förekommer följaktligen inte utan det är slumpen eller den finansiella tillgångens risk som påverkar aktiens avkastning. Marknadshypotesen fick under 70 talet utstå kritik då den ansågs vara alltför generell för att kunna testas och Fama utvecklade därför teorin att innehålla tre olika nivåer av informationstillgång. Dessa tre olika nivåer av effektivitet benämns den svaga, halvstarka och starka formen Den svaga formen En marknad som enbart baserar priset av de ekonomiska tillgångarna på historisk information uppfyller kriterierna för svagt effektiv marknad. I denna svaga form av den effektiva marknadshypotesen förändras priset på aktien slumpmässigt och all form av finansiell analys blir irrelevant då aktiepriset redan innehåller all den historiska information som finns tillgänglig. 10 Ross, S. R. Westerfield och J. Jaffe. Corporate finance. McGraw Hill: New York

15 Den svaga formen kan representeras matematiskt som följer Förväntad avkastning Slumpmässigt fel Där är priset på aktien, är priset på aktien den föregående handlingsdagen och det slumpmässiga felet representerar ny information som tillkommer mellan mätpunkterna. Detta slumpmässiga tal är inte relaterat till tidigare slumpmässiga tal och är därför omöjligt att förutsäga baserat på tidigare aktiepris Den halvstarka formen I den halvstarka formen reflekterar marknaden all historisk information men även all publikt tillgänglig information. Detta innefattar såväl årsbokslut som nyheter, pressmeddelanden och omvärldsinformation som kan ha påverkan på aktiens pris. Prisförändringen i aktien sker omedelbart då nyheten blir känd och teorin förväntar sig mer av aktörerna på marknaden då det krävs mer kunskap och skicklighet för att kunna tillgodoräkna sig all information Den starka formen I den starka formen av marknadshypotesen ingår all information i aktiepriset, både offentlig och privat. Då all information redan reflekteras i aktiepriset existerar ingen informationsasymmetri utan alla aktörer på marknaden känner till all relevant information om aktien och dess pris. Detta innebär även att s.k. insiderhandel omöjliggörs då aktiepriset omedelbart skulle justeras när informationen blev känd Agentteori I den bästa av världar ser ledningen i ett bolag det som sin främsta uppgift att handla i aktieägarnas intresse och därmed öka värdet på aktien. I börsnoterade aktiebolag är ägandet spritt över en stor mängd aktieägare och det betyder att ledningen besitter kontrollen av bolaget i större utsträckning än om det hade varit ett fåtal ägare. 11 Ross, S. R. Westerfield och J. Jaffe. Modern financial management. McGraw Hill Irwin: New York, IBID 13 IBID 15

16 Eftersom ledningen har kontrollen kan denna välja mellan att agera efter aktieägarnas eller eget intresse på aktieägarnas bekostnad. Agentteori fokuserar på relationen mellan de olika aktörerna som agerar kring och i bolaget, främst ledningen (agenter) och aktieägarna (principaler). Då agent och principal har olika mål uppstår en intressekonflikt, samtidigt har principalen svårt att kontrollera och verifiera det agenten företar sig. Detta kallas agentproblem och genererar residualförluster i form av minskat aktieägarvärde. Dessa kostnader kan motverkas genom olika incitament samt olika kontrollfunktioner som bevakar ledningen. I de fall då aktieägare riskerar att gå miste om en värdefull möjlighet på grund av att ledningen väljer att handla i egenintresse, kräver incitament eller kontroll för att handla i aktieägarnas intresse, uppstår s.k. agentkostnader Teorin om asymmetrisk information Under 70 talet utvecklas hypotesen om asymmetrisk information, den handlar om situationer där två parter som handlar med varandra har tillgång till olika information. En ECO kommer då göra att moderbolaget genom sin avyttring av dotterbolaget ökar marknadens informationstillgång. Enligt Hulburt, Miles och Woolridge förutspår hypotesen om asymmetrisk information att ett moderbolags konkurrenter reagerar positivt och dotterbolagets konkurrenter reagerar negativt på ett Carve Out tillkännagivande. Vidare menar de att hypotesen säger att moderbolaget reagerar positivt på ett ECO tillkännagivande Signalteori Signalteorin utgår ifrån att det förekommer informationsasymmetri i enlighet med teorin ovan. För att motverka detta kan aktörer med fullständig information signalera till de aktörer som saknar fullständig information och att de därigenom underlättar rätt tolkning Ross, S. R. Westerfield och J. Jaffe. Modern financial management. McGraw Hill Irwin: New York, Hulburt, H. M., J. A. Miles och J. R. Woolridge Value Creation from Equity carve outs. Financial Management, vol.31, No 1, (2002) s Ross, S. A. The Determination of Financial Structure: The Incentive Signaling Approach. The Bell Journal of Economics, Vol. 8, No. 1 (Spring, 1977), s

17 2.1.4 Teorin om avknoppningsfördelar Teorin säger att både moder och dotterbolag som part i en avknoppning på ett eller annat sätt utvecklar konkurrensfördelar på sina respektive marknader. Utifrån detta antar hypotesen om avknoppningsfördelar att marknaden kommer att reagera positivt på en ECO Fissionsmetoder Vid omstrukturering genom fission finns ett antal förfaranden. Dessa fissionsmetoder är; Leveraged Buy out, Sell off, Spin Offs samt Equity Carve Out. Nedan förklaras dessa begrepp Leveraged Buy out Enligt Isaac Fox och Alfred Marcus innebär en Leveraged Buy out att en investmentgrupp, vanligen med delar av bolagsledningen, köper ut ett bolag från börsen för att sedan omstrukturera och effektivisera innan det slutligen återlanseras på börsen. Detta genomförs till stor del med lånade medel och belåningsgraden i det utköpta bolaget ökar dramatiskt för att finansiera de lån och obligationer som använts för att ursprungligen köpa ut bolaget Sell off Jain C. Prem definierar en Sell off som en försäljning av samtliga tillgångar i en avdelning, en division eller ett dotterbolag och där den sålda delen fortsätter att fungera i ungefär samma form som tidigare. 19 En Sell off innebär således t.ex. att hela dotterbolaget säljs till ett annat bolag mot ekonomisk vedergällning i form av aktier, kontanter eller annat värde Spin off Enligt James D. Rosenfeld uppstår en SO när ett moderbolag delar ut samtliga aktier i ett dotterbolag till sina existerande aktieägare och därmed skapar ett nytt börsnoterat bolag Hulburt, H. M., J. A. Miles och J. R. Woolridge Value Creation from Equity carve outs. Financial Management, vol.31, No 1, (2002) s Fox, I. och A. Marcus. The Causes and Consequences of Leveraged Management Buyouts. The Academy of Management Review, Vol. 17, No. 1 (Jan., 1992), s Prem C. J. The Effect of Voluntary Sell Off Announcements on Shareholder Wealth. The Journal of Finance, Vol. 40, No. 1 (Mar., 1985), s Rosenfeld J. D. Additional Evidence on the Relation Between Divestiture Announcements and Shareholder Wealth. The Journal of Finance, Vol. 39, No. 5 (Dec 1984), s

18 Fram till 1991 avknoppades bolag i Sverige genom en kombination av nyemission och introduktion på börsen. Med USA som förebild förändrades skattelagstiftningen i och med Aseas fusion med Brown Boveri. Lagen Lex Asea gjorde ren SO möjligt under förutsättning att vissa krav var uppfyllda. 21 Innan 1991 var således samtliga avknoppningar i Sverige ECOs trots att de i många fall benämndes SOs. 22 Begreppet ECO breddades och inbegrep även avknoppningar där moderbolaget enbart avyttrade aktier som redan emitterats och detta nödvändigtvis inte i samband med en nyemission. Med detta som grund behandlas ECO inte längre som en typ av SO Equity Carve out I dag finns det ingen absolut definition av ECO och tolkningarna av begreppet skiljer sig relativt mycket i de forskningsartiklar och uppsatser som författarna studerat. Huvudsyftet med en ECO skiljer sig dock inte utan definieras alltid som att ett moderbolag säljer ut aktier i ett dotterbolag, dock inte samtliga aktier. Därefter går meningarna isär och det finns två huvudsakliga definitioner: Partiell SO uppkommer när ett moderbolag säljer en minoritetsandel (oftast 20 % eller mindre) genom en nyintroduktion på börsen eller teckningsrätt 23 En ECO uppstår när antingen moderbolaget eller dess helägda dotterbolag säljer en del av dotterbolaget via ett publikt erbjudande. 24 Författarna ämnar samtolka dessa definitioner som: En ECO uppstår när ett moderbolag säljer en andel i ett dotterbolag genom ett publikt erbjudande, antingen genom nyintroduktion på börsen eller en teckningsrätt. 21 Se Bilaga 1 för lagen i sin helhet. 22 Daneshvar, M. R, C. Jonasson och S. Nordin. En jämförelse av Svenska Spin off och Equity Carve out företag ur ett aktieägarperspektiv. Magister uppsats vid Göteborgs Universitet, (hösten 2005) Klein, A., Rosenfeld J. och Barnek, W. The Two Stages of an Equity Carve Out and the Price response of Parent and Subsidiary Stock, Managerial And Decision Economics 12 (December 1991):

19 2.3 Tidigare forskning A. Craig MacKinlay MacKinlay är professor vid The University of Pennsylvania. MacKinlay forskar om Asset pricing models där; aktiemarknads beteende; marknadens mikrostruktur; framtida prisbeteenden; ekonomiska modeller och fonders prestationer är främsta områden. 25 I artikeln Event Studies in Economics and Finance från 1997 blir MacKinlay en av de första att sammanfatta och utvärderade metoder och teorier som tidigare forskning anbringat om eventstudier. James Dolleys studie i priseffekter vid aktie splitar 1933 och forskningen fram till i dag, har utgjort grunden för de strukturer och modeller som MacKinlay menar fortfarande är till stor nytta vid en eventstudie. Genom en exempelstudie bestående av 30 börsnoterade bolag på Dow Jones Industrialindex under åren och dessa bolags kvartalsrapporters påverkan på aktiekursen förklarar han de olika valen av tillvägagångssätt vid en eventstudie. MacKinlay delar in kvartalsrapporterna i tre kategorier; bra, dåliga och inga nyheter. Studiens resultat påvisade att det fanns en relation mellan nyhetens kategori och vilken påverkan denna hade på börskursens förändring Eugen F. Fama Fama är professor i finansiering vid The University of Chicago Booth School of Business med området investment management som sitt främsta forskningsområde. Han har kallats den moderna finansieringens anfader. 27 I artikeln Efficient Capital Markets: A review of theory and empirical work 1969 studerar Fama hur väl aktiepriser speglar finansmarknadens resursallokering, om priserna direkt reflekterar all information som är tillgänglig menar Fama att marknaden är effektiv. Genom empirisk och teoretisk litteratur genomförs en historisk redogörelse, en utveckling och en sammanfattning av forskningen kring den effektiva marknadsmodellen MacKinlay, A C. Event Studies in Economics and Finance, Journal of Economic Literature. Vol. 35, (Mars 997), s Fama, E. F. Efficient Capital Markets: A review of theory and empirical work. The journal of finance, Vol25, No2, Papers and Proceedings of the Twenty Eighth Annual Meeting of the American Finance Association New York, N.Y. December, 28 30, 1969 (May, 1970), s

20 2.3.3 Katherine A Schipper och Abbie J Smith Schipper är professor i redovisning vid Duke University med Corporate governance som främsta forskningsområde. Smith är professor i redovisning vid The University of Chicago Booth School of Business även hon med Corporate governance som främsta forskningsområde. Schipper och Smith bör nämnas i sammanhang där fissioner och framför allt SOs samt ECOs diskuteras, då de i många artiklar teoretiserat kring ämnet. I artikeln A comparison of equity carve outs and seasoned equity offerings: Share price effects and corporate restructuring. studeras sambandet mellan tillkännagivandet av en ECO och moderbolagets aktieutveckling. De kommer fram till att moderbolagets aktie uppvisar en signifikant onormal överavkastning vid tillkännagivandet av en ECO Heather M. Hulburt, James A. Miles och J. Randal Woolridge Hulburt är assisterande professor vid West Virginia University, Miles och Woolridge är professorer vid Pennsylvania State University. I artikeln Value Creation from Equity Carve Outs studeras, genom en eventstudie av 185 observerade ECOs mellan åren 1981 och 1994, onormal avkastning under perioden vid tillkännagivande av en ECO. Där undersöks moderbolaget, moderbolagets konkurrenters och dotterbolagets konkurrenters reaktioner på ett ECO tillkännagivande samt förändring i prestationstillväxt och prestationseffektiviteten hos moder och dotterbolag efter en ECO. Resultatet visar positiv överavkastning för moder och dotterbolag samt dotterbolagets konkurrenters aktier, men en negativ reaktion på moderbolagets konkurrenters aktie. Detta stödjer hypotesen om avknoppningsfördelar men inte fullt hypotesen om asymmetrisk information. Resultatet visar att det finns förändringar i prestationen oberoende av industri, storleks eller prestationstillväxt hos både moder och dotterbolag. 29 Schipper, A. K.och A. J. Smith A comparison of equity carve outs and seasoned equity offerings: Share price effects and corporate restructuring. Journal of Financial Economics, No. 15 (1986) s

21 2.3.5 Roni Michaely och Wayne H. Shaw Michaely är assisterande professor i management vid Cornell University och forskar främst inom kapitalmarknader och finansiering. 30 Shaw är professor i redovisning vid University of Colorado och forskar främst i kapitalstrukturer. 31 I artikeln The Choice of going public: Spin Offs vs. Carve Outs studeras de underliggande syften och motiven bakom valet mellan ECOs och SOs när tillgångar skall frigöras. Här undersöks även om det finns några effektivitetsvinster hos moder eller dotterbolagen. Resultatet blir att mindre bolag med hög skuldsättningsgrad, med lägre lönsamhet väljer avknoppnings förfarandet SO och större bolag med låg skuldsättningsgrad, med högre lönsamhet väljer ECO. Inga större effektivitetsvinster kan urskiljas då både SOs och ECOs presterar som kontrollgrupperna efter utförd avknoppning April Klein, James D Rosenfeld och William Beranek Klein, professor i redovisning vid New York University, Rosenfeld professor i finansiering vid Emory University och Beranek professor i finansiering vid University of Georgia forskar alla inom finansiering. 33 I artikeln The Two Stages of an Equity Carve Out and the Price response of Parent and Subsidiary Stock studerar författarna av artikeln, genom en eventstudie, ett antal ECOs mellan åren 1966 och Syftet är att utröna om en ECO kan sägas vara temporär, dvs. efterföljas av ett andra steg. Ett andra steg bestående av återköp eller försäljning. Man studerar också effekten av både det första och det andra steget på kort och lång sikt i form av onormal avkastning. Resultatet av studien blev att ECOs i näst intill samtliga fall efterföljs av ett andra steg i form av återköp eller försäljning. Både det första och det efterföljande steget genererade en onormal överavkastning för moderbolagen Michaely, R. och W.H.Shaw. The Choice of Going Public: Spin Offs vs. Carve Outs Financial management, Vol. 24, no3 (Hösten 1995) s Klein A., J. D. Rosenfeld och W. Beranek. The Two Stages of an Equity Carve Out and the Price response of Parent and Subsidiary Stock. Managerial and decision Economics, vol. 12, No 6 Special issue, (1991) s

22 2.3.7 Curt Scheutz Curt Scheutz är docent i företagsekonomi vid Södertörns Högskola med forskningsområdena företagsrestrukturering, företagskontroll och effektiva marknader. Förutom redogörelse av tidigare studier av enstaka avknoppningar utförs en eventstudie av samtliga avknoppningar under perioden där man genomför en jämförelse mellan avknoppningar och traditionella introduktioner. Studien visar att avknoppningar har en något lägre överavkastning än traditionella introduktioner, men ändå så hög kumulativ överavkastning som 34 % Kandidat och magisteruppsatser Ämnet avknoppningar har behandlats i ett antal kandidat och magisteruppsatser. Av dessa har samtliga uppvisat generellt positiva priseffekter i samband med avknoppningen. Ett urval av dessa är: Eriksson och Ho (2006) 36, Bjorndahl och Maksod (2006) 37, Albertson, Enochsson, Håkansson och Wickström (2008) 38 Samtliga behandlar SOs, men fungerar som referens vad gäller moderbolag som gör sig av med ett dotterbolag. 35 Scheutz, C. Demergers Spin offs to the stock exchange and the OTC market HHS (1998) 36 Ho, D. och M Eriksson. Fissionsreaktion på Stockholmsbörsen En eventstudie av priseffekterna i samband med kungörelser av börsavknoppningar enligt Lex Asea. Södertörns Högskola, (Vt. 2006) 37 Bjorndahl, C. och M. Maksod. Den finansiella marknadens reaktion på företagsavknoppningar. Södertörns Högskola (ht 2006) 38 Albertson, J., J. Enochsson, D. Håkansson och H. Wickström. Spin offs En studie om den svenska aktiemarknadens reaktion i samband med en nyhet om Spin off Lunds Universitet (Vt 2008) 22

23 3. METOD I metodavsnittet presenteras val av metod, datainsamling och eventstudiens tillvägagångssätt. 3.1 Val av metod En eventstudie studerar en specifik företeelse och då studien inriktar sig på aktiemarknaden passar en kvantitativ eventstudie mycket bra. Kvantitativ metod är ett arbetssätt där forskaren samlar in empiriska och kvantifierbara data systematiskt och sammanfattar resultaten i statistisk form för att sedan analysera utfallet utifrån testbara hypoteser. 39 Författarna kommer även använda sig av kvalitativa data i form av en intervju samt en analys av de avknoppande bolagens angivna motiv i förhållande till avknoppad andel. Den kvalitativa metoden kännetecknas av att forskaren befinner sig i den företeelse som studeras samt att datainsamling och analys sker samtidigt och växelvis. 40 Det förhållningssätt som beskrivs ovan brukar kallas metodtriangulering och är tänkt att ge en bredare insikt i ämnet samt kontrollera resultaten. Författarna ämnar genomföra detta genom att teori och empiri testas med kvantitativ data och kontrolleras genom en kvalitativ intervju Eventstudie Val av event I denna uppsats studeras två olika event, dels tillkännagivandet av beslutet att avknoppa ett dotterbolag och dels själva avknoppningen i sig. Detta har sin grund i att tidigare studier konstaterat förändringar vid tre olika tillfällen: Vid en annonsering som antyder att en avknoppning skall genomföras, vid annonsering av beslutet att en avknoppning skall göras och vid själva avknoppningen Denscombe, M (2000) Forskningshandboken för småskaliga forskningsprojekt inom samhällsvetenskaperna Lund: Studentlitteratur 23

24 Sedan annonseringen som antyder att en avknoppning ska genomföras inte alltid föregår beslutet och ibland inte resulterar i att avyttringen sker över huvud taget eller på utsatt datum, valdes denna tidpunkt bort Val av bolag Under datainsamlingen studerades samtliga förändringar på OMX Stockholmsbörsen mellan 1991 och Genom att studera varje bolag för sig, kunde de bolag som hade varit föremål för en avknoppning urskiljas och utifrån det dess moderbolag. Efter att moderbolaget studerats kunde sedan det avknoppningssätt och den andel som avyttrats utrönas. En del av bolagen kunde omedelbart avskrivas efter att de funnits med i aktiespararnas deklarationsspecial 42 som SOs. För denna process användes OMX egna listor för förändringar, detta kontrollerades sedan mot pressmeddelanden och andra publikationer i databasen Affärsdata. Som ytterligare referens i arbetet med att ta fram bolag har författarna använt en sammanställning av samtliga avknoppningar mellan åren på Stockholmsbörsen av lektor Mattias Hamberg vid handelshögskolan i Göteborg. 43 Totalt underlag för undersökningen framkom till 25 bolag. Fyra av dessa bolag föll bort ur undersökningen på grund av saknad information eller obefintlig handel vid annonseringstillfället, detta resulterade i att 21 bolag studerades mellan åren 1993 och Data till denna eventundersökning har hämtats från databaserna SIX Trust 44, OMX 45, samt kontrollerats mot Avanza 46. Att just 1991 valts som första år för undersökningen beror på att det var detta år som lagen Lex Asea infördes. I och med denna lag räknades inte längre alla svenska avknoppningar som ECOs utan bolag kunde härefter välja att dela ut aktier i dotterbolag till sina aktieägare skattefritt. Begreppet ECO som sådant kom också att mer likna det amerikanska uttrycket i och med att Sverige nu övergått till en lagstiftning som påminner om den i USA Bilaga i tidningen Aktiespararen nr 3, Deklarationsspecial 2008, Sveriges Aktiespararnas Riksförbund 43 Daneshvar, M. R, C. Jonasson och S. Nordin. En jämförelse av Svenska Spin off och Equity Carve out företag ur ett aktieägarperspektiv. Magisteruppsats vid Göteborgs Universitet, (hösten 2005) 44 Löpande 45 Löpande 46 Löpande 47 Bilaga 1 24

25 3.2.3 Indelning av bolag Utifrån de tidigare nämnda definitionerna av moder och dotterbolag handlar en ECO om att avyttra en del av kontrollen och därmed möjligheten att påverka dotterbolaget. Författarna har därför delat in bolagen i tre delar efter andel som kvarhållits i dotterbolaget, dessa benämns som låg, medel och stor möjlighet att påverka. Låg påverkan 1 % 25 % Medel påverkan 26 % 44 % Stor påverkan 45 % 99 % Anledningen till att författarna valt dessa procentsatser är att dotterbolagen vid en publik notering får mindre andel; större och institutionella ägare samt att privata ägare sällan kan ta enade beslut i samma utsträckning som större ägare. Med bakgrund av detta har kvarhållet ägande från 45 % till 99 % valts som stor möjlighet till påverkan. Resterande grupp har sedan delats in i två delar den ena innefattande 1 % 25 % där möjligheten att påverka anses vara låg. Detta i och med att mer än tre fjärdedelar finns utanför bolagets försorg. Den kvarvarande delen innefattar 26 % 44 % och anses ha en relativt stor möjlighet att påverka, men inte möjlighet att själv bestämma utan stöd från resterande aktieägare Definition och identifiering av datum för annonsering och försäljning För att studien skall kunna genomföras måste dagen då beslutet publicerades till allmänheten, och framförallt marknaden, definieras. För att detta datum skulle bli så rättvisande som möjligt användes flera olika källor för att kontrollera datumets korrekthet. Författarna använde sig främst av databasen Affärsdata 48 då denna innehåller ett stort antal publicerade nyheter och information om de olika bolagen. Datumen och nyheterna som återfanns hos Affärsdata kontrollerades sedan mot olika ekonomiska tidsskrifter på internet samt bolagens hemsidor, prospekt och pressreleaser. I vissa fall kunde dock inte samtliga kontroller genomföras då bolagen köpts upp eller gått i konkurs och deras hemsida därmed ej längre var i bruk. Datum för själva avyttrandet återfanns även det i databasen Affärsdata och kontrollerades sedan vid insamlandet av aktiekurs genom startvärdet för handeln. 48 Löpande 25

26 3.2.5 Definition av event och estimeringsfönster Att definiera det exakta datumet då marknaden tar del av informationen kan i dagens informationssamhälle vara mycket svårt. Det finns otaliga informationskällor för investerare, information sprids inte längre enbart i dagspress och på börsens försäljningsgolv utan sprids även oerhört snabbt över stora informationsnätverk och elektroniska anslagstavlor på internet. Rykten och insiderhandel är några av många faktorer som gör att tidpunkten för informationen är svår att fastställa och därför har författarna valt att låta eventfönstret inkludera tio dagar innan och tio dagar efter händelsen. Eventfönstret blir således 21 dagar och författarna anser att eventuella informationsläckor från bolaget då kan anses vara inräknade. Då marknadens förväntade avkastning under eventfönstret skall estimeras används ett estimeringsfönster, detta har författarna valt att beräkna på 90 dagar med förekommen handel på OMX Stockholmsbörsen. Observera att estimeringsfönstret och eventfönstret inte överlappar varandra utan estimeringsfönstret utgår från den handlingsdag som föregår eventfönstret. Se Figur 1 för tidslinjen. Anledningen till att ett estimeringsfönster används är för att beräkna den förväntade avkastningen. Den förväntade avkastningen beräknas från ett medelvärde av affärsvärldens index AFGX 49 då detta index har långtgående historia och innefattar en stor och god blandning av bolag som representerar marknaden som en helhet. Det är av stor vikt att detta medelvärde inte innefattar händelsen som skall studeras i och med att denna händelse då skulle ingå i det index som jämförs med. 50 Figur 1 Källa egen 49 Löpande 50 MacKinlay, A C. Event Studies in Economics and Finance, Journal of Economic Literature. Vol. 35, (Mars 997), s

27 3.2.6 Beräkningsmodeller Det finns fyra metodmodeller för att beräkna den onormala avkastningen för en aktie och dessa är; Capital Asset Pricing Model (CAPM) Marknadsmodellen Den justerade marknadsmodellen Den genomsnittsjusterade marknadsmodellen Capital Asset Pricing Model CAPM används för att beräkna eventuell onormal avkastning genom att beräkna eventuell för samtliga bolag och tidsperioder. Dessa summeras och signifikanttestas i ett t eller z test beroende på antalet observationer. CAPM var tidigare ett populärt beräkningssätt men efter kritik under 1970 talet har användandet av modellen minskat. Modellen fick bland annat utstå kritik angående antagandet att avkastningen är slumpmässig och normalfördelas samt att alla investerare alltid har tillgång till samma information. CAPM beräknas som följer; Där: = Onormal avkastning = Riskfri ränta = Förväntad avkastning hos marknadsportföljen = Känslighete n hos tillgången jämfört med marknadsportföljen =, Marknadsmodellen Marknadsmodellen beräknar onormal avkastning genom att studera historisk avkastning och sedan generera en antagen utveckling för aktien om händelsen som studeras inte inträffat. Dessa jämförs sedan och eventuell över /underavkastning redovisas. 27

28 Modellen definieras enligt Där: MacKinlay som: = Onormal avkastning = Avkastningen för aktien i dagen t = Den konstanta avkastningen för aktien i = Känsligheten hos aktien = Marknadens förväntade avkastning för dagen t Den förväntade avkastningen för marknaden beräknas på den tidigare utvecklingen av marknadsportföljen, ofta ett index. Den konstanta avkastningen och känsligheten hos aktien beräknas från historisk data på aktien, oftast 48 eller 60 månader Den justerade marknadsmodellen Den justerade marknadsmodellen utgår från samma ståndpunkt som marknadsmodellen men förenklar modellen en aning med sitt antagande att betavärdet för samtliga bolag är 1 och alfavärdet är 0. Den utgår alltså ifrån att den förväntade avkastningen för aktien är motsvarande marknadens avkas tning. Modellen skrivs matematiskt som följer: Den genomsnittjusterade marknadsmodellen Den genomsnittsjusterade marknadsmodellen utgår ifrån att aktien förväntas generera avkastningen. Konstanten K är den historiska avkastningen för aktien i och är lika under hela undersökningsperioden. Modellen skrivs matematiskt:

29 3.2.7 Val av beräkningsmodell Författarna har i denna eventstudie valt att använda sig av den justerade marknadsmodellen, i denna modell antas aktiens förväntade avkastning stämma överens med marknadsportföljens förväntade avkastning och aktien antas inte heller ha en garanterad avkastning över tiden. Modellen valdes då det visat sig att individuella variabler för varje bolag ger en mycket liten förändring på utfallet av onormal avkastning då de undersökta bolagen inte ligger inom samma bransch. 52 Följaktligen ser formeln ut som följe r: Eller förenklat: 0 1 Onormal avkastning är differensen mellan verklig avkastning och förväntad avkastning Beräkning av och CA För att beräkna avkastning användes nedanstående formel, denna används för både aktiens faktiska avkastning och för marknadens förväntade avkastning, dock beaktas naturligtvis marknadens index istället för aktiens pris i det senare nämnda fallet. Där: = Avkastningen för aktie i dag t = Priset på aktie i dag t = Priset på aktie i dagen före dag t Den onormala avkastningen beräknas sedan genom differensen av den faktiska avkastningen för aktien och den förväntade avkastningen för marknaden. Detta beräknas för varje enskild dag och bolag i undersökningen. 52 Ibid 53 Ibid 29

30 Den genomsnittliga onormala avkastningen (A) är summan av samtliga bolags onormala avkastning delat med antalet bolag i studien. Detta genererar den genomsnittliga onormala avkastningen för dagen i för samtliga bolag och används dels för att beräkna den kumulativa genomsnittliga onormala avkastningen (CA) och dels för att visa hur avkastningen generellt utfallit i undersökningen. Detta presen teras matematiskt som: Där: = Den genomsnittliga onormala avkastningen = Den onormala avkastningen för aktien i vid dag t n = Antalet observationer i undersökningen Kumulativ genomsnittlig onormal avkastning (CA) är nödvändig för att dra slutsatser kring eventundersökningen, den visar den summerade onormala avkastningen för samtliga bolag dag för dag genom undersökningen och visar en bild av hur effektivt marknaden har reagerat under eventundersökningen. 54 CA för den första dagen i undersökningen (Dag 10) motsvarar A för den första dagen. CA för den andra dagen av undersökningen (Dag 9) motsvarar summan av A för dag 10 och 9. CA för dag 8 motsvarar summan av A för dag 8, 9 samt 10 och så vidare. CA för den sista dagen i undersökningen (Dag 10) blir således summan av samtliga A i undersökningen. Detta skriva matematiskt som:, Där: = Första undersökningsdagen = Sista undersökningsdagen 54 Event Studies in Economics and Finance, A Craig MacKinlay Journal of Economic Literature, Vol. 35, (Mars 997), s

31 4. EMPIRISKT RESULTAT I följande avsnitt presenteras det empiriska resultatet av eventstudien genom figurer och tabeller med förklarande texter. Dessutom redovisas moderbolagens motiv till avknoppningen och resultatet av intervjun. Samtliga tabeller och figurer är skapade speciellt för denna uppsats. 4.1 Utfall av A och CA Efter eventstudiens slutförande har författarna nedan sammanställt resultatet för samtliga bolag i två figurer nedan. Figurerna visar den genomsnittliga onormala avkastningen (A) och den kumulativa genomsnittliga avkastningen (CA) över eventfönstrets 21 dagar. I Figur 2 nedan visas utfallet av A och CA i eventfönstret kring annonseringsdagen. Figuren visar en generell underavkastning runt händelsen med en väldigt tydlig överavkastning vid själva annonseringsdatumet. 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% 0,50% A CA 1,00% 1,50% 2,00% Figur 2 Utfall av A och CA vid annonseringstillfället 31

32 I Figur 3 nedan visas A och CA vid försäljningsdagen. Figuren visar på en låg onormal avkastning innan annonseringsdagen för att sedan, efter första handelsdagens slut, visa på en ökande onormal avkastning som ökar ytterligare vid eventfönstrets slut. 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% A CA 0,00% 0,50% ,00% 1,50% Figur 3 Utfall av A och CA vid försäljningsdagen Utfall av A och CA vid låg kvarhållen andel I Figur 4 nedan visas A och CA för de moderbolag som sålt en stor andel av dotterbolaget, den kvarhållna andelen är mellan 1 % och 25 %. Figuren visar en underavkastning som kulminerar efter annonseringsdatumet för att i slutet av eventfönstret närma sig den initiala underavkastningen. 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% A CA 32

33 Figur 4 Utfall av A och CA vid låg kvarhållen andel samt annonseringstillfället I Figur 5 nedan visas A och CA vid försäljningstillfället för de moderbolag som sålt en stor andel av dotterbolaget. Figuren visar på överavkastning innan försäljningstillfället för att sedan, efter försäljningsdatumet, skjuta i höjden ytterligare. 9,00% 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% A CA Figur 5 Utfall av A och CA vid låg kvarhållen andel samt försäljningstillfället Utfall av A och CA vid medel kvarhållen andel I Figur 6 nedan visas A och CA vid annonseringstillfället för de moderbolag som sålt en relativt stor andel av dotterbolaget, den kvarhållna andelen är mellan 26 % och 44 %. Figuren visar på en överavkastning innan annonseringsdatumet samt ökande överavkastning under annonseringsdagen. Denna sjunker sedan dagarna efter för att åter visa på starkare överavkastning i slutet av eventfönstret. 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% 0,50% 1,00% 1,50% A CA 33