Marknadens reaktion på negativa vinstvarningar - En eventstudie på Stockholmsbörsen

Transkript

1 Marknadens reaktion på negativa vinstvarningar - En eventstudie på Stockholmsbörsen Kandidatuppsats 15 hp Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet HT 2017 Datum för inlämning: Mattias Ytterberg Julius Naski Handledare: Jonas Råsbrant

2 Sammandrag När ett bolags resultat eller finansiella ställning signifikant avviker från vad som kan förväntas från bolagets tidigare kommunicerade information, föreligger en skyldighet att utfärda en vinstvarning. Tidigare forskning finner bevis för att vinstvarningar resulterar i en negativ reaktion i aktiepriset vid utfärdandet av en vinstvarning. Utöver en direkt marknadspåverkan i samband med vinstvarningarna observeras indikationer på informationsläckage. Denna uppsats ämnar undersöka hur negativa vinstvarningar påverkar marknadens reaktion, samt vilka bakomliggande faktorer som har en effekt på avvikelseavkastningen. Studien undersöker vinstvarningar som utfärdats på stockholmsbörsen under tidsperioden , vilket resulterar i ett urval om 111 vinstvarningar. Resultatet från studien visar en signifikant negativ avvikelseavkastning under eventdagen, samt upp till 10 dagar innan vinstvarningen kommunicerats till marknaden. Vidare finner studien signifikanta resultat i vinstvarningens informationsinnehåll. Nyckelord: Vinstvarning, Avvikelseavkastning, Eventstudie, Stockholmsbörsen, Informationsläckage, Informationsasymmetri

3 Innehållsförteckning 1. Inledning Bakgrund Syfte Vinstvarning Disposition Teoretisk referensram Informationsasymmetri Marknadssignalering Regelverk Marknadens reaktion vid ny information Bakomliggande faktorer Vinstvarningens informationsinnehåll Multipla varningar Företagsstorlek Metod och data Introduktion Data och urval Bortfall Eventstudie Definition av event och eventfönster Estimeringsperiod Normalavkastning Avvikelseavkastning (AR) Genomsnittlig avvikelseavkastning (AAR) Kumulativ avvikelseavkastning (CAR) Genomsnittlig kumulativ avvikelseavkastning (CAR) Operationalisering Test av hypoteser Multipel regressionsanalys Operationalisering av kontrollvariabler Empiriskt resultat Deskriptiv statistik Effekten av vinstvarningar Dagen för vinstvarningen Tidsperioden innan vinstvarningen Tidsperioden efter vinstvarningen Bakomliggande faktorer Vinstvarningens informationsinnehåll Multipla varningar Multipel regressionsanalys Konklusion Slutsats Trovärdighet Framtida forskning Referenser... 32

4 1. Inledning 1.1 Bakgrund Premieras eller straffas företag på Stockholmsbörsen som är transparenta gentemot marknaden? Svaret på denna fråga behöver företagsledningar för publika bolag ta i beaktande vid beslut om hur mycket information som ska kommuniceras till marknaden. Vid väsentliga förändringar i den operationella verksamheten föreligger en juridisk skyldighet att företagsledningen kommunicerar ut informationen till marknaden så fort som möjligt. Trots detta råder en otydlighet kring exakt vad för information som måste kommuniceras till marknaden. Det saknas tydliga kvantitativa direktiv i Stockholmsbörsens regelverk kring när bolagens finansiella prestation signifikant avviker från förväntningarna till den grad att bolagen måste utfärda en vinstvarning 1. Vinstvarningar innebär ofta stora prisfluktuationer i aktiepriset som både företagsledningen och investerarna önskar undvika (Spohr 2014). I stycket nedan presenteras ett tydligt exempel från Dagens industri där marknaden reagerar starkt negativt på en vinstvarning som utfärdats av Eltel. Det haglade vinstvarningar på Stockholmsbörsen på fredagen. Värst drabbades Eltels ägare när aktien rasade med 41,2 procent på grund av kraftigt resultattapp i tredje kvartalet och svaga framtidsutsikter. (Hägerstrand 2016). Vinstvarningar särskiljer sig till sin natur från de planerade rapporterna, de förekommer irreguljärt och oväntat (Spohr 2014). En vinstvarning kan utformas på olika sätt då företagen har flexibiliteten att bestämma huruvida de vill inkludera en reviderad vinstprognos eller inte, det vill säga graden av hur mycket information som skall kommuniceras till marknaden i samband med vinstvarningen. Detta har visat sig påverka hur marknaden reagerar på informationen (Bulkley & Herrerias 2005; Daniel, Hirshleifer & Subrahmanyam 1998; Milgrom 1981). 1 Definition enligt Nasdaq Stockholm: För det fall det finansiella resultatet eller den finansiella positionen för ett bolag på ett väsentligt sätt avviker från vad som rimligen kan förväntas baserat på, av bolaget, tidigare offentliggjord information kan information om sådan avvikelse utgöra insiderinformation och ska då offentliggöras så snart som möjligt. I ett sådant fall skulle ett uppskjutet offentliggörande sannolikt vilseleda marknaden, varför ett omedelbart offentliggörande måste företas (vad som ofta kallas för en vinstvarning). (Nasdaq Stockholm 2016b). 1

5 Nasdaq Stockholms regelverk för emittenter på börsen använder lösa formuleringar som på ett väsentligt sätt från vad som rimligen kan förväntas. Detta skapar utrymme för företagen att själva tolka när de bör utfärda en vinstvarning, samt innehållet i vinstvarningen. Regelverket är något diffust gällande direktiven kring när ett företag ska utfärda en vinstvarning. Om ledningen i ett företag inser att marknaden har för högt ställda förväntningar på bolagets framtida resultat, ska företaget meddela marknaden om att resultatet kommer att bli lägre än vad marknaden förväntar sig (Nasdaq Stockholm 2016b). Även om marknaden många gånger reagerar starkt på negativa vinstvarningar, råder det fortfarande oenighet kring i vilken utsträckning vinstvarningar påverkar aktiekursen för noterade bolag (Alves, Pope & Young 2009; Collett 2004; Jackson & Madura 2003). Kasznik och Lev (1995) finner i sin studie att företag som vinstvarnar, i genomsnitt genererar en lägre avkastning kontra liknande företag som inte vinstvarnat innan de offentliggör information som utgör en negativ resultatöverraskning. Samma författare menar att bolag, om möjligt, undviker att vinstvarna då marknaden tenderar att överreagera på informationen (Kasznik & Lev 1995). Skinner (1994) menar att företagsledningar kan upprätthålla ett förtroende hos marknaden genom att tidigt informera investerarna om resultatet avviker från förväntningarna, medan företag som dröjer med att ge ut information kan erfara en negativ marknadspåverkan. Vinstvarningar är intressanta händelser att studera på grund av omfattningen av deras inverkan på aktiekursen (Bulkley & Herrerias 2005). Jackson och Madura (2003) resonerar att mycket av tidigare forskning har fokuserat på marknadens reaktion vid kvartalsrapporter, men att marknadsreaktioner till vinstvarningar inte varit lika populärt och att det troligen beror på att vinstvarningar sällan användes fram tills slutet av 1990-talet. Den tidigare forskning som undersökt negativa vinstvarningar har funnit starka bevis för avvikelseavkastning när informationen når marknaden. Jackson och Madura (2003) rapporterar att den genomsnittliga kumulativa avvikelseavkastningen (även benämnd CAR, cumulative abnormal return) omkring tiden för vinstvarningen uppgick till -17,10 % baserat på en period om totalt sex dagar, fem dagar innan och en dag efter annonseringsdagen. Aktiepriset uppvisar även en tendens till eftersläpning i marknadsresponsen under de fem efterföljande dagarna efter annonseringen. En sammanställning av tidigare forskningsresultat under eventdagen redovisas i tabellen nedan. 2

6 Tabell 1. Tidigare forskning och resultat. Tabellen visar avvikelseavkastningen i procent under eventdagen, vilken marknad som studien undersöker samt under vilka år som respektive studie undersöker. Författare År Marknad Avvikelseavkastning Alves et al Europa -10,89% Bulkley & Herrerias USA -12,78% Church & Donker Nederländerna -6,12% Collett Storbritannien -15,10% Cox et al USA -13,38% Jackson & Madura USA -14,72% Spohr Norden -6,10% Jackson och Madura (2003) finner att informationsläckage förekommer innan annonseringsdagen för vinstvarningen. I deras studie observeras en avvikelseavkastning på % upp till fyra dagar innan annonseringsdagen. Jackson och Madura (2007) undersöker huruvida införandet av Regulation Fair Disclosure 2, hädanefter RFD, påverkar utfärdandet av vinstvarningar. Studien finner att marknaden reagerar mindre negativt på vinstvarningar efter att RFD införts. Eventperioden avser handelsdag (0; +1) där den kumulativa avvikelseavkastningen reduceras från -12,82% innan införandet av RFD, till -6,09% efter införandet av RFD (ibid 2007). Även graden av informationsläckage har påverkats av införandet av RFD där marknadsreaktionen, i form av avvikelseavkastning i period (-11; -1), reducerats från -4,02% två år innan införandet av RFD, till -2,55% ett år efter (Jackson & Madura 2007). Agapova och Madura (2011) undersöker huruvida det förekommer informationsläckage innan företag kommunicerar nya kvantitativa prognoser till den amerikanska marknaden. Studien undersöker perioden efter RFD och finner att informationsläckage fortfarande existerar och att graden av informationsläckage korrelerar med graden av informationsasymmetri. Studien finner att ett företag med hög grad av informationsasymmetri uppvisar tecken på hög grad av informationsläckage innan annonseringsdagen. Tidigare studier har även undersökt faktorer som kan förklara marknadens reaktioner vid en vinstvarning. Företagsstorlek är en variabel som undersökts av exempelvis (Bulkley & Herrerias 2005; Church & Donker 2010; Cox, Dayananda, Donker & Nofsinger 2017; 2 U.S Securities and Exchange Commission - Regulation Fair Disclosure. Regelverket syftar till att ställa krav på hur och när bolagen ska informera marknaden om ändrade förhållanden, resultat etc. 3

7 Jackson & Madura 2003; Spohr 2014), samt frekvensen av vinstvarningar från samma företag under en viss tidsperiod (Church & Donker 2010; Collett 2004). Bulkley och Herrerias (2005) skiljer vinstvarningarna åt beroende på deras informationsinnehåll. Författarna kategoriserar vinstvarningarna som kvantitativa eller kvalitativa. Vinstvarningarna definieras som kvantitativa om företaget ger en prognos för framtiden i form av exempelvis förväntat rörelseresultat eller omsättning i samband med varningen. Medan kvalitativa vinstvarningar inte kommunicerar någon numerisk finansiell vägledning om framtida intjäning. (Bulkley & Herrerias 2005). Church och Donker (2010) relaterar resultatet från deras studie till informationsasymmetrin och föreslår att företag kan reducera den negativa effekten på aktiekursen genom att bifoga tydlig och detaljerad information i vinstvarningen. Det verkar föreligga en skillnad i mängden information som företagen kommunicerar till marknaden och att detta också kan skilja sig mellan länder. Spohr (2014) undersöker vinstvarningar från Nasdaq Nordic där Finland, Sverige, Danmark och Island studeras. Andelen vinstvarningar i studien av Spohr (2014) består huvudsakligen av finska bolag. Finska bolags kvartalsrapporter tenderar att vara mer detaljerade angående bolagets framtidsutsikter jämfört med svenska och danska bolags kvartalsrapporter. Detta leder till att det blir tydligare när företagen avviker från förväntningarna och därmed fordras en vinstvarning (Spohr 2014). Varje lands värdepappersmarknad har olika regelverk att förhålla sig till, det är således inte säkert att resultat från andra länder är direkt applicerbara på den svenska marknaden. Eftersom inga tidigare studier enbart undersökt vinstvarningar på den svenska marknaden ämnar denna studie att dels undersöka avvikelseavkastningen i samband med negativa vinstvarningar, men även om information läcker ut från företagen till marknaden på förhand innan annonseringsdagen. Vidare ska studien undersöka storleken på avvikelsen som förekommer mellan marknadens förväntningar 3 och bolagets reviderade estimat i vinstvarningen. 3 Tidigare offentliggjord information. 4

8 1.2 Syfte Syftet är att undersöka marknadens reaktion på svenska noterade företag på Stockholmsbörsen vid negativa vinstvarningar. Vidare är syftet att studera om informationsläckage förekommer upp till 10 dagar innan vinstvarningens annonseringsdag. Studien kommer även undersöka bakomliggande faktorer för att utreda om dessa påverkar marknadens reaktion. 1.3 Vinstvarning Nasdaq Stockholms regelverk för emittenter, definierar vinstvarning som en avvikelse i finansiellt resultat eller ställning som på väsentligt sätt avviker från information som offentliggjorts tidigare. Information som har en kurspåverkande effekt anses som insiderinformation. Emittenten (publika bolaget), har en skyldighet att underrätta marknaden om sådan avvikelse och får inte särbehandla någon part gällande tillkännagivelsen av den nya informationen. Det vill säga; företaget måste göra informationen tillgänglig för alla intressenter på aktiemarknaden samtidigt. Vilket innebär att exempelvis journalister och analytiker inte har rätt till denna information på förhand. (Nasdaq 2016b). Bulkley och Herrerias (2005) definierar vinstvarning som en oförutsedd tillkännagivelse från ett företag med ny information om avvikelser från analytikernas förväntningar på framtida intjäning eller bolagets tidigare utfärdade egna prognoser om sådana existerar. Detta är i likhet med hur Nasdaq Stockholm definierar vinstvarningar. Eftersom denna studie undersöker vinstvarningar på Stockholmsbörsen, definieras vinstvarningar i enlighet med Nasdaq Stockholms regelverk för emittenter. 1.4 Disposition Studiens fortsatta struktur ser ut enligt följande, kapitel 2 består av den teoretiska referensramen med stöd av tidigare forskning. I kapitlet formuleras de forskningshypotester som undersöks. I kapitel 3 beskrivs och motiveras den forskningsmetod som används i studien. Kapitel 4 presenteras och analyseras det empiriska resultatet med den teoretiska referensramen som grund. Avslutningsvis innehåller kapitel 5 studiens konklusion, samt förslag till vidare forskning och diskussion kring studiens trovärdighet utifrån reliabilitet och validitet. 5

9 2. Teoretisk referensram 2.1 Informationsasymmetri Aktiemarknaden karaktäriseras av informationsasymmetri 4 (Jensen 2005; Jensen & Meckling 1976). Vinstvarningar som innehåller detaljerad information från bolagen reducerar informationsasymmetri mellan företagen och intressenterna på aktiemarknaden och bidrar till ökad transparens (Church & Donker 2010). Jackson och Madura (2003) menar att vinstvarningar representerar asymmetrisk information och därmed inte är förväntad av marknaden innan tillkännagivandet. Informationsasymmetri kan leda till opportunistiska problem där den ena parten har ett informationsövertag och således kan dra nytta av detta på bekostnad av den mindre informerade parten (Perloff 2014, s. 655). Applicerat på studiens undersökningsområde innebär detta att företagsledningen besitter mer information om bolagets framtida intjäningsförmåga än investerarna (Dayanandan, Donker & Karahan 2017). Vinstvarningar, precis som likartade företagshändelser som reducering av utdelningsnivån och negativa vinstöverraskningar, är till för att reducera informationsasymmetrin på marknaden. Vinstvarningar tillför ett informativt värde i termer av att den nya informationen inte har utvärderats av analytiker/marknaden innan tillkännagivandet till marknaden. (Jackson & Madura 2003). 2.2 Marknadssignalering Begreppet signalering är ett medel för att vidare reducera informationsasymmetri. Signalering sker då ena parten har ett informationsövertag gentemot den andra parten, där den mera informerade parten väljer att kommunicera information till den mindre informerade parten. (Perloff 2014, s. 657). Teoh och Hwang (1991) menar att om flera företag säljer samma typ av vara och ger exakt samma mängd information om varan till köparna, skulle priset på varan därför bli detsamma hos samtliga företag. Det vill säga, om köparna har samma information om varan och därmed inte finner någon skillnad i produkten hos respektive säljare, menar Teoh och Hwang (1991) att köparna inte har incitament att betala mer för den ena varan, kontra konkurrentens vara. Om säljaren besitter privat information om varans beskaffenhet, kan säljaren kommunicera detta till köparen för att påvisa att varan är av högre kvalitet än konkurrenternas (ibid 1991). Enligt författarna finns det ett signalvärde som företag skickar 4 Även omnämnd, asymmetrisk information. 6

10 till marknaden, genom att utfärda vinstvarningar. Genom att vinstvarna signalerar bolaget transparens och villighet att delge information vilket signalerar förtroende och att bolaget är av hög kvalitet (ibid 1991). Detta är även något som Skinner (1994) finner stöd för, han resonerar kring att detta är en av anledningarna till varför företag väljer att tillkännage marknaden med negativa nyheter. Däremot argumenterar Kasznik och Lev (1995) för motsatt förhållande och menar att genom att tillkännage marknaden med negativa nyheter frivilligt, kommer investerarna att tolka detta som en permanent försämring i den framtida intjäningen. 2.3 Regelverk Den 3 juli 2016 infördes Marknadsmissbruksförordningen (MAR) och skyldigheten att offentliggöra insiderinformation som är en förlängning på tidigare EU direktiv (Nasdaq 2016a). Bolagen (emittenten) ska med det nya regelverket rapportera ny information om verksamheten som kan påverka aktiepriset och därmed utgöra insiderinformation, eftersom det föreligger en skyldighet att offentliggöra sådan information så snart som möjligt (Nasdaq 2016). Utöver Nasdaqs egna regelverk och MAR kontrolleras informationshanteringen på den svenska börsen av Lag om värdepappersmarknaden (2007:528) 5. Den svenska värdepappersmarknaden bevakas dessutom av Finansinspektionen som med hjälp av FFFS (Finansinspektionens författningssamling), speciellt (FFFS 2014:37) ger ytterligare vägledning i hanteringen av information på marknaden. Vinstvarningar har rapporterats långt innan MAR infördes i Sverige. I andra länder har det funnits liknande regelverk sedan flera år tillbaka. År 2000 infördes Regulation FD (fair disclosure) i USA av SEC 6. Regleringen designades för att främja rättvist informationsgivande från emittenter, och för att klargöra och förstärka existerande förbud mot insiderhandel (SEC 2000). Tidigare kunde företagen offentliggöra informationen enbart till specifika analytiker. Efter införandet av RFD tvingas företagen att dela med sig av informationen till en grupp analytiker och journalister där informationen ska kommuniceras ut inom 24 timmar, eller vid start av nästkommande handelsdag (Jackson & Madura 2007). 5 Enligt lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden ska en börs ha tydliga och öppet redovisade regler för notering av finansiella instrument. Det ska finnas förutsättningar för en rättvis, välordnad och effektiv handel med de finansiella instrumenten. (Nasdaq 2016b). 6 U.S Securities and Exchange Commission. 7

11 Tolkningen av de befintliga regelverken tillåter företagen flexibilitet att till viss del själva bedöma om en vinstvarning är aktuell att utfärda och hur varningen ska förmedlas till marknaden. Att studera vinstvarningarnas informationsinnehåll blir således en av variablerna som tas i beaktning bland bakomliggande faktorer till negativ avvikelseavkastning. 2.4 Marknadens reaktion vid ny information Hur marknaden reagerar vid ny information har studerats tidigare. Baserat på om den nya informationen är positiv eller negativ revideras aktiekursen snabbt i samma riktning som nyheten efter att informationen blivit offentlig och tillgänglig för marknaden (Amir & Lev 1996; Ball & Kothari 1991; Beaver 1968; Fama, Fisher, Jensen & Roll 1969). Baserat på tidigare studier ska således aktiepriset justeras snabbt vid mottagandet av den nya informationen, det vill säga vinstvarningen. Det innebär vidare att om marknaden har en orealistisk uppfattning om ett företags framtida resultat ska således aktiekursen justeras snabbt så fort den nya informationen (vinstvarningen) når marknaden (Jackson & Madura 2003). Tidigare studier om vinstvarningar har funnit att aktiekursen justeras snabbt vid utgivandet av ny information, därför bör också aktiekursen justeras snabbt under dagen då vinstvarningen offentliggörs. Resultatet från de tidigare studierna visar att en vinstvarning leder till negativ avvikelseavkastning under dagen av offentliggörandet och detta mynnar ut i hypotes 1. H1: Det förekommer negativ avvikelseavkastning vid annonseringen av en vinstvarning, dag 0 till +1. Information om att ett företag kommer vinstvarna kan läcka ut till marknaden på förhand genom att en insider informerar institutionella investerare eller analytiker (Jackson & Madura 2003). Tidigare studier av vinstvarningar har funnit belägg för att det förekommer informationsläckage till en viss grad innan vinstvarningen når marknaden (Jackson & Madura 2003; Spohr 2014). Det leder till hypotes 2. H2: Det förekommer negativ avvikelseavkastning i perioden innan annonseringen av en vinstvarning, dag -10 till -1. 8

12 2.5 Bakomliggande faktorer De studier som tidigare undersökt marknadens reaktion av vinstvarningar studerar, utöver vinstvarningens initiala effekt, bakomliggande faktorer som kan ha en inverkan på marknadens reaktion. En del studier väljer att undersöka finansiella mått som avkastning på finansiella tillgångar och skuldsättningsgrad (Church & Donker 2010). Medan andra studier undersöker mer generella förutsättningar som marknadsrisk eller konjunkturcykel (Cox et al. 2017; Spohr 2014). Denna studie undersöker företagsstorlek, om vinstvarningarna innehåller kvantitativ vägledning, samt om företaget vinstvarnat flera gånger inom ett år. Variablerna har uppvisat en effekt i tidigare studier, men ingen studie har undersökt dessa tre variabler samtidigt Vinstvarningens informationsinnehåll Som tidigare nämnts om regelverket på den svenska aktiemarknaden förekommer det otydlighet i hur och när en vinstvarning ska utfärdas, samt vad den ska innehålla. Hur mycket information om framtida intjäningsförmåga som företagen väljer att kommunicera i samband med en vinstvarning påverkar graden av den negativa avvikelseavkastningen (Bulkley & Herrerias 2005; Milgrom 1981). Om investeraren upptäcker att bolaget undanhåller information kommer investeraren inta en skeptisk strategi och utgå från det mest negativa utfallet. Därför är det strategiskt viktigt för företagen att vara transparanta när de offentliggör information. (Milgrom 1981). I studien av Bulkley och Herrerias (2005) delar de in vinstvarningar i två olika kategorier; kvantitativa och kvalitativa. Kvantitativa vinstvarningar innebär att den innehåller finansiella siffror och nyckeltal exempelvis en reviderad resultatprognos, medan kvalitativa vinstvarningar inte inkluderar någon ny kvantitativ information, utan snarare hänvisar till anledning för vinstvarningen, exempelvis produktionsproblem. (Bulkley & Herrerias 2005). Church och Donker (2010) menar att marknaden inte reagerar lika negativt till företag som utfärdar fler varningar om de inkluderar både kvantitativ och kvalitativ information i vinstvarningen. Företagen måste vinstvarna i enlighet med befintliga regelverk, men avsaknaden av konkreta kvantitativa direktiv gör att vinstvarningar ändå hamnar i en gråzon. För att undersöka eventuella skillnader mellan kvalitativa och kvantitativa vinstvarningars påverkan på aktiekursen skapas den tredje hypotesen. 9

13 H3: Avvikelseavkastningen för kvantitativa vinstvarningar skiljer sig mot kvalitativa vinstvarningar Multipla varningar Tidigare studier som undersökt vinstvarningar har valt att studera om det förekommer skillnader bland företag som utfärdar en eller flera vinstvarningar inom en viss tidsperiod 7 (Collett 2004; Cox et al. 2017; Church & Donker 2010; Jackson & Madura 2007; Spohr 2014). Studierna visar på ett varierande resultat gällande effekten av multipla vinstvarningar. Collett (2004) finner att för små bolag som utfärdar flera vinstvarningar, är marknadsreaktionen för den andra vinstvarningen större än hos den första. Detta stämmer överens med hypotesen om att ledningen tappar investerarnas förtroende när fler varningar utfärdas under en kortare tidsperiod (Collett 2004). Jackson och Madura (2007) menar å andra sidan att företag som utfärdar vinstvarningar i närliggande kvartal gör att marknaden förväntar sig vinstvarningen i högre grad, vilket leder till att prisreaktionen på aktiekursen inte blir lika markant hos efterföljande vinstvarningar. Cox et al. (2017) finner att multipla vinstvarningar har en positiv inverkan på avvikelseavkastningen, alltså att reaktionen till följande varningar blir svagare. Det förekommer en del motsägelser i tidigare forskning, och det kan bero på att olika marknader, tidsperioder och eventfönster undersöks. För att klargöra om utfärdandet av multipla vinstvarningar har någon inverkan på avvikelseavkastningen hos svenska företag skapas den fjärde hypotesen. H4: Det förekommer en skillnad i avvikelseavkastningen hos företag som utfärdar en vinstvarning jämfört med företag som utfärdar flera vinstvarningar inom ett år Företagsstorlek Tidigare studier av vinstvarningar undersöker företagsstorlek och dess samband med avvikelseavkastning. Det har påvisats att avvikelseavkastningen är kraftigare för mindre företag än hos stora företag. (Church & Donker 2010; Collett 2004; Cox et al. 2017; Jackson & Madura 2003). Church och Donker (2010) motiverar att storlek är en intressant variabel att 7 Definition av tidsperiod varierar i tidigare forskning från senaste kvartal (Collett 2004), till samtliga undersökta år (Jackson & Madura 2007; Spohr 2014). Studiens definition av tidsperiod uppgår till 1 år, då en längre tidsperiod riskerar att reducera förklaringsvärdet. Detta är i enlighet med Cox et al. (2017) som undersöker en längre tidsperiod (17 år). 10

14 studera eftersom stora företag ofta följs av fler analytiker samt tillgång till ett större utrymme i media, vilket också tenderar till ha en inverkan på hur detaljerad informationen är som ges ut till allmänheten. Stora företag är generellt sett mer väldiversifierade, samt har en starkare finansiell position som underlättar för bolagen att klara perioder av exempelvis lågkonjunktur (Cox et al. 2017). I enlighet med tidigare forskningsresultat utformas den femte hypotesen till att undersöka företagsstorlekens effekt på vinstvarningar. H5: Företagets storlek har en inverkan på avvikelseavkastningen vid annonseringen av en vinstvarning, dag 0 till Metod och data 3.1 Introduktion Denna studie är av kvantitativ karaktär och antar en deduktiv ansats, sekundärdata insamlas för att utföra test på den teoretiska referensramen (Saunders, Lewis & Thornhill 2016, s. 166). Studien utgörs av en eventstudie samt en multipel regression. Insamling av vinstvarningar sker manuellt genom databaserna Retriever Business Research samt Dow Jones Factiva. Finansiell data inhämtas från databasen Thomson Reuters Datastream. Fördelarna med en kvantitativ forskningsdesign är en högre grad av generaliserbarhet samt mindre risk för snedvridet resultat i termer av egna åsikter och värderingar som påverkar resultatet (Reinecker, Stray & Jørgensen 2014, s. 193). Nackdelen med kvantitativ forskningsdesign är problematiken att utföra en djupgående analys (Saunders, Lewis & Thornhill 2016, s. 168). En förutsättning som studien antar som grundläggande, är att marknaden till en viss grad är effektiv. Enligt Fama (1970) ska priset på marknaden för en aktie återspegla vilken typ av information som är diskonterad i aktiepriset. Utifrån detta är effektiva marknadshypotesten indelad i tre kategorier, svag, halvstark och stark form. Denna studie förutsätter den halvstarka formen som antar att all tillgänglig publik information reflekteras i aktiepriset. Vidare innebär detta att ny publik information som kommer marknaden tillkänna, direkt prisas in i aktiekursen hos de noterade bolagen. Förändringar i aktiekursen implicerar att marknaden reviderat förväntningarna till följd av den nya informationen (Fama 1970). 11

15 3.2. Data och urval Studien undersöker samtliga negativt vinstvarnande bolag som är noterade på Nasdaq Stockholm. Perioden som studeras är I jämförelse med tidigare studier, t ex (Alves, Pope & Young 2009; Bulkley & Herrerias 2005; Church & Donker 2010; Collet 2004; Jackson & Madura 2003; Spohr 2014) där medianen för tidsperioden är 4 år och medelvärdet 4.6 år, kommer denna studies undersökningsperiod att vara 10 år 8. En längre tidsperiod valdes för att nå upp till ett stort antal observationer i urvalet, vilket är önskvärt för att förhindra att ett fåtal enskilda företag påverkar resultatet (MacKinlay 1997). En längre undersökningsperiod bidrar även till att fånga olika typer av marknadssentiment över börscykler (Cox et al. 2017). Studien sträcker sig därför tillbaka till år 2008 för att uppnå ett mer nyanserat resultat. Den senaste studien som undersökt vinstvarningar i Sverige är Spohr (2014), vilket innebär att denna studie kompletterar tidigare forskning med nyare data efter år Vinstvarningarna har samlats in manuellt via Retriever Business Research samt Dow Jones Factiva, där nyheter och pressmeddelanden har eftersökts. För insamling av vinstvarningar via Retriever Business Research användes sökorden: vinstvarning, vinstvarnar och vinstvarnat för åren Vid val av vilka meddelanden som klassas som en vinstvarning har studien utgått från definitionen enligt avsnitt 2.1. En uppdelning av kvantitativa och kvalitativa vinstvarningar har genomförts utifrån vad nyhetsmeddelandet innehöll för information. Detta kan bidra till en viss selektion i urvalet trots en tydlig definition av begreppen. Daglig prisdata har inhämtats från Thomson Reuters Datastream för åren Datatypen RI (total return index) har använts vid inhämtning av prisdata, då återinvesterade utdelningar inkluderas. 8 Undersökningsperioden sträcker sig mellan åren , dock endast till november

16 Tabell 2. Antal observationer. Tabellen illustrerar distributionen av antalet vinstvarningar per år från Under raden Information delas vinstvarningarna in i två klassificeringar, kvantitativa eller kvalitativa, beroende på vilken typ av information som framgår i vinstvarningen. Mängd vinstvarningar avser frekvensen av antalet historiska vinstvarningar. Singel innefattar bolag som endast vinstvarnat en gång inom ramen för undersökningsperioden. Multipla innefattar bolag som vinstvarnat mer än en gång inom ett år tillbaka i tiden. År * Totalt Antal vinstvarningar Information Kvantitativ Kvalitativ Mängd vinstvarningar Singel Multipla * Urval för 2017 avser januari-november Informationen i vinstvarningarna har analyserats för att undersöka hur mycket t ex företagets resultat, omsättning eller vinstmarginal avviker från vad som tidigare kommunicerats till marknaden, analyserades innehållet i varje vinstvarning. Det förväntade resultatet ställs mot företagets nya estimat för att utreda hur stor avvikelse som triggar en vinstvarning Bortfall Vid insamling av vinstvarningar via Retriever Business Research kunde 136 observationer registreras. När aktiekurser hämtades för vinstvarningarna påvisades flertalet positiva reaktioner. Detta beror bland annat på att bolag i vissa fall valde att inkludera andra nyheter i samband med vinstvarningen, vilket ledde till en positiv reaktion eller att marknaden hade förväntat sig ett värre resultat än det som presenterades i vinstvarningen. Eftersom studien undersöker negativa vinstvarningar exkluderades positiva vinstvarningar, detta gav det slutgiltiga urvalet 111 observationer. 3.3 Eventstudie Metoden eventstudie mäter hur ett företags börsvärde påverkas av en särskild företagshändelse såsom en vinstvarning. På grund av detta gör studien ett grundantagande om att marknaden är effektiv på halvstark form. Ny information som blir offentlig skall omedelbart diskonteras i aktiekursen. (MacKinlay 1997). Eventstudie som metod lämpar sig därför bra då studien undersöker annonseringseffekten av vinstvarningar. Valet av metod innebär vidare att studien lättare kan jämföras med den tidigare forskningens metod då 13

17 flertalet av studierna använder eventstudie. (Alves, Pope & Young 2009; Bulkley & Herrerias 2005; Church & Donker 2010; Collett 2004; Jackson & Madura 2003, 2007). MacKinlay (1997) menar att en negativ aspekt med eventstudier är att annan information under den undersökta perioden inte kan tas någon hänsyn till och detta kan tolkas som att det är det studerade eventet som är den bakomliggande faktorn, trots att det kan finnas andra händelser som bidrar till att aktiekursen påverkas (ibid 1997). Den här studien utför en eventstudie med MacKinlay (1997) tillvägagångssätt som grund Definition av event och eventfönster Det första som görs när en eventstudie konstrueras är att definiera eventet som studeras och identifiera perioden då eventet undersöks - eventfönstret 9 (MacKinlay 1997). Studien kommer att undersöka vinstvarningar och därför studeras dagen då en vinstvarning offentliggörs. I vissa fall går företag ut med en vinstvarning efter börsdagens slut och effekten visas inte i aktiekursen förrän nästkommande handelsdag. Eventet som studeras kommer därför definieras som dag t0 och t+1. MacKinlay (1997) hävdar att eventfönstret brukar ses som längre än själva eventet, eftersom det tillåter observationer av eventuella händelser före och efter eventet. Denna studie kommer att använda sig av ett eventfönster på -10 och +10 dagar i likhet med Jackson och Madura (2003). De menar att ett längre eventfönster möjliggör analys av kursrörelser innan och efter eventet Estimeringsperiod För att undersöka hur aktien normalt skulle ha rört sig, det vill säga hur aktien borde ha rört sig om vinstvarningen inte utfärdats, används en estimeringsperiod 10 (Campbell, Lo & MacKinlay 1997). Denna studie kommer i likhet med studien av Jackson och Madura (2003) att använda en estimeringsperiod på -200 till -15 dagar innan eventet. Normalt sett inkluderas inte eventet i estimeringsperioden eftersom det skulle inverka på den normala avkastningens parametrar (MacKinlay 1997). 9 Se figur 1. Eventfönster, handelsdag -10 till Se figur 1. Estimeringsperiod, handelsdag -200 till

18 Figur 1. Estimeringsfönster Figuren illustrerar studiens estimeringsfönster som består av en estimeringsperiod vars funktion är att uppskatta aktiens normala avkastning- och fluktuationsmönster. t -200 innebär 200 dagar innan eventdagen (t0). Eventfönstret avser perioden som studien undersöker. Gapet mellan t -15 till t -10, utesluts för att reducera risken för kontaminerad prisdata, det vill säga andra kurspåverkande händelser som ej är relaterade till vinstvarningen innan undersökningsperioden Normalavkastning För att kunna genomföra beräkningar på avvikelseavkastning behövs en bedömning av vad som anses vara normal avkastning. Det finns flera sätt att utföra detta på enligt MacKinlay (1997). Två exempel på modeller är den konstanta medelavkastningsmodellen (Constant Mean Return Model) och marknadsmodellen (Market Model). Det finns antaganden som berör båda modellerna; de förutsätter att tillgångarnas avkastning är oberoende av varandra och approximativt normalfördelade. Skillnaden mellan modellerna är att marknadsmodellen tar hänsyn till den systematiska risken, genom att exkludera den del i avkastningen som är relaterad till variansen i marknadsavkastningen, även den osystematiska risken tas i beaktande av modellen. Det utförs genom att estimera alpha (α) och beta (β) för varje enskilt företag. (MacKinlay 1997). Den här studien utgår från marknadsmodellen 11 som förbättrar möjligheten att upptäcka effekten vid annonsering av vinstvarningar (ibid 1997). Enligt MacKinlay (1997) är ett brett marknadsindex att föredra som proxy för marknadsportföljens avkastning. Således kommer denna studie att utgå från SIX Return Index (SIXRX) 12 för att approximera marknadsportföljen. Formeln som används vid beräkningen av normal avkastning är enligt följande (MacKinlay 1997): 11 Se formeln under Normalavkastning. 12 Definitionen av SIXRX är enligt SIX Return Index (SIXRX) är ett av den svenska fondmarknadens ledande jämförelseindex. Indexet består av alla bolag som är noterade på Stockholmsbörsen och speglar därigenom den aktuella utvecklingen på den svenska aktiemarknaden. 15

19 !!,! =!! +!!!!,! +!!,!!!,! = Avkastning för aktie i under tidsperiod t!! = Osystematisk risk för aktie i!! = Systematisk risk för aktie i!!,! = Marknadsportföljens avkastning! = Felvariabel som antas vara 0 i medelvärde Avvikelseavkastning (AR) Avvikelseavkastning är den avkastning som avviker från den normala avkastningen. För att beräkna avvikelseavkastningen för en aktie beräknas faktisk avkastning minus den förväntade avkastningen för aktien. Beräkningen sker enligt formeln (MacKinlay 1997):!"!,! =!!,!!!!!!!,!!"!,! = Avvikelseavkastning för aktie i under tidsperiod t!!,! = Faktisk avkastning för aktie i under tidsperiod t!! = Osystematisk risk för aktie i!! = Systematisk risk för aktie i!!,! = Marknadsportföljens avkastning Beteckningen AR står för abnormal return som översätts till avvikelseavkastning i denna studie. Avvikelseavkastning kommer använda beteckningen AR i våra beräkningar Genomsnittlig avvikelseavkastning (AAR) När AR beräknats på varje vinstvarnande företags aktiekurs kan avvikelseavkastningen summeras och divideras med antal observationer för att skapa ett genomsnitt för varje dag i eventfönstret. Denna beräkning använder följande formel (MacKinlay 1997):!!!! = 1!!!!!"!!!!!!! = Genomsnittlig avvikelseavkastning under tidsperiod t 16

20 ! = Antal vinstvarningar!!!" = Avvikelseavkastning för aktie i under tidsperioden t Kumulativ avvikelseavkastning (CAR) Avvikelseavkastningen för observationerna måste aggregeras för att kunna dra slutsatser över hela eventfönstret. Detta måste göras i två steg, en hopslagning av dagarna i eventfönstret för varje individuell aktiekurs, men senare även för samtliga aktiekurser. (MacKinlay 1997). För att se den kumulativa avvikelseavkastningen för de enskilda aktierna används formeln (ibid 1997):!!!"!! (!!,!! ) =!!!"!!!!!"!!!!,!! = Kumulativ avvikelseavkastning för aktie i under tidsperioden!! till!! i eventfönstret!!!" = Avvikelseavkastning för aktie i under tidsperioden t Genomsnittlig kumulativ avvikelseavkastning (!"#) För att beräkna den genomsnittliga kumulativa avvikelseavkastningen summeras samtliga genomsnittliga avvikelseavkastningar under de dagar som tillhör eventfönstret (MacKinlay 1997). Beräkningen sker enligt följande formel:!!!"#!!,!! =!"!!!!!!"#!!,!! = Genomsnittlig kumulativ avvikelseavkastning för dag!! till!! i eventfönstret!"! = Genomsnittlig avvikelseavkastning för tidsperioden t 3.4 Operationalisering Test av hypoteser För att undersöka studiens första hypotes, om det förekommer en negativ avvikelseavkastning under eventdagen, beräknas den genomsnittliga kumulativa avvikelseavkastning (!"#) under 17

21 eventfönstret (dag 0, +1) enligt formeln Resultatet kommer sedan att användas för att konstruera ett tvåsidigt t-test. Ett liknande test görs för studiens andra hypotes där eventuellt informationsläckage undersöks dagarna innan vinstvarningen (dag -10, -1).!! :! =!!!! :! <!! För den tredje hypotesen kategoriseras vinstvarningarna in i grupperna kvantitativ och kvalitativ där den genomsnittliga kumulativa avvikelseavkastningen (!"#) under eventfönstret beräknas för respektive grupp. Ett t-test genomförs på differensen mellan de två grupperna signifikant skiljer sig från nollhypotesen med hjälp av ett t-test.!! :!!"#$%&%#%&" =!!"#$%&#&%"!! :!!"#$%&%#%&"!!"#$%&#&%" Den fjärde hypotesen testas genom att dela upp vinstvarningarna i kategorierna singelvarning och multipla varningar. Hypotesen testar om det finns en skillnad mellan vinstvarningarnas effekt på aktiekursen. Således används ett t-test för att undersöka om differensen mellan kategorierna är signifikant skilt från 0.!! :!!"#$%& =!!"#$%&#'!! :!!"#$%&!!"#$%&#' Multipel regressionsanalys En multipel linjär regression genomförs med syfte att närmare granska effekten av kontrollvariablerna företagsstorlek, vinstvarningarnas informationstyp och multipla vinstvarningar. Genom multipel regressionsanalys går det att särskilja effekten av de olika variablerna (Andersson, Jorner & Ågren 2007, s. 86). I studien kommer genomsnittlig kumulativ avvikelseavkastning (!"#) utgöra den beroende variabeln, medan kontrollvariablerna kommer utgöra tre av de oberoende variablerna. Sedan används en ytterligare oberoende variabel för att se om vinstvarningen grundas i kassaflödesrelaterade 18

22 problem eller ej, denna introduceras som en dummyvariabel 13 i regressionen. Regressionen ska ge svar på studiens femte hypotes som undersöker om företagsstorlek har en inverkan på avvikelseavkastningen vid annonseringen av en vinstvarning Operationalisering av kontrollvariabler Kontrollvariabeln företagsstorlek (MV(log)) analyseras via multipel linjär regression genom att använda respektive bolags börsvärde uttryckt i miljoner kronor och logaritmera värdet på vinstvarningens annonseringsdag. Logaritmering utförs på börsvärdet för att uppnå en approximativ normalfördelning. Detta görs i enlighet med tidigare studier (Church & Donker 2010; Jackson & Madura 2003; Kaznik & Lev 1995). För att analysera informationsinnehållet i vinstvarningarna används en dummyvariabel (DummyINFO), där kvalitativa vinstvarningar kvantifieras genom att tilldela värdet 1 om företaget har med en kvantitativ prognos för framtida resultat, medan 0 tilldelas om företaget endast ger ut kvalitativ information. Ytterligare en dummyvariabel har skapats för variabeln multipla vinstvarningar (DummyMULTIVINST) där värdet 1 tilldelas om företagen vinstvarnar mer än en gång under ett år. Medan företag som endast vinstvarnat en gång tilldelas värdet 0. Sista kontrollvariabeln (DummyKASSA) används för att särskilja vinstvarningar beroende på om vinstvarningens prognos påverkar bolaget, där värdet 1 tilldelas om vinstvarningen är kassaflödesrelaterad och värdet 0 om vinstvarningen hänvisar till icke-kassaflödesrelaterad 14 information.!"# =!! +!!!"(!"#)! +!!!"##$%&'( +!!!"##$%&'()*)+,!! +!!!"##$%&''& +!! 4. Empiriskt resultat 4.1 Deskriptiv statistik I tabell 3 presenteras deskriptiv statistik för studiens resultat. Tabellen beskriver (!"#) för olika intervall i eventfönstret, samt den deskriptiva delen för studiens kontrollvariabler och vinstvarningarnas avvikelse från konsensus. 13 Dummyvariabler skapas för att ta hänsyn till kvalitativa variabler, variablerna kvantifieras genom att tilldela ett numeriskt värde till variabeln (Andersson, Jorner & Ågren 2007, s. 107). 14 Exempel på icke-kassaflödesrelaterad är nedskrivningar som inte påverkar det operationella kassaflödet. 19

23 Tabell 3. Deskriptiv statistik. Tabellen visar statistik för urvalet där den beroende variabeln (!"#) (genomsnittliga kumulativa avvikelseavkastningen) är uppdelad efter studiens fem eventfönster. MV(log) är det logaritmerade börsvärdet för bolagen. DummyINFO antar värdet 1 om vinstvarningen är av kvantitativ karaktär, 0 om vinstvarningen är av kvalitativ karaktär. DummyMULTIVINST erhåller värdet 1 om fler än en vinstvarning utfärdats under ett år. DummyKASSA erhåller värdet 1 om informationen eller prognosen i vinstvarningen är kassaflödesrelaterat. Avv.KON avser avvikelsen från konsensus jämfört med vinstvarningens reviderade estimat. Medel är medelvärdet för variabeln, Min minsta värdet för variabeln, Median är variabelns medianvärde, Max är variabelns största värde och SD är variabelns standardavvikelse. Deskriptiv statistik Variabler Medel Min Median Max SD CAR (-10; -1) -0,0233-0,3584-0,0152 0,1835 0,0904 CAR (-5; -1) -0,0149-0,3149-0,0046 0,1533 0,0647 CAR (0; +1) -0,1130-0,4756-0,0842-0,0017 0,0932 CAR (+2; +5) -0,0064-0,3198-0,0122 0,9154 0,1061 CAR (+2; +10) -0,0020-0,2779-0,0040 0,8756 0,1138 MV(log) 3,7143 1,7865 3,5844 5,5938 0,8188 DummyINFO 0,7297 0,00 1,00 1,00 0,4461 DummyMULTIVINST 0,1802 0,00 0,00 1,00 0,3861 DummyKASSA 0,8468 0,00 1,00 1,00 0,3618 Avv.KON -0,3247-0,8313-0,3-0,0641 0,1861 Studiens resultat delas in i fem olika eventfönster. Den genomsnittliga kumulativa avvikelseavkastningen under eventfönstret (0; +1) uppvisar ett medelvärde på -11,30 %, vilket är det tydligaste negativa värdet. Samma eventfönster uppvisar ett minimumvärde på - 47,56 % och ett maximumvärde på -0,0017 % medan standardavvikelsen uppgår till 9,32 %. Maximumvärden för eventperioderna efter annonseringsdagen, (+2; +10) och (+2; +5), är höga i relation till de övriga eventperioderna. Dessa värden kan eventuellt förklaras av att ett antal aktiekurser återvänder till den ursprungliga kursnivån innan vinstvarningen efter att bolaget publicerar ytterligare kurspåverkande information, exempelvis i en kvartalsrapport. De höga maximumvärdena kan således orsakas av den relativa ökningen i aktiepriset under efterföljande tidsperioder. Perioderna innan annonseringen för vinstvarningar (-10; -1) uppvisar (!"#) på -2,33 %, men även i denna period observeras ett varierande resultat där maximumvärdet uppgår till 18,35 % medan det minsta värdet visar -35,84 %. 20

24 Bolag som inkluderar nya kvantitativa riktlinjer möjliggör en beräkning av hur stor avvikelsen är som utlöst vinstvarningen. Storleken i avvikelsen varierar kraftigt och det finns inget entydigt mönster som indikerar på att en vinstvarning triggas vid en viss nivå. Antalet observationer uppgår till 57 stycken, medelvärdet uppgår till -0,3192 och standardavvikelsen uppgår till 0,1890. Vinstvarningar tenderar att triggas i genomsnitt vid en avvikelse som överstiger ca 32 %. Omkring 24 % av observationerna återfinns mellan -10 % till -20 % i avvikelse. Lika stor andel överstiger -40 % i avvikelse. Eftersom samtliga avvikelser inte avser samma nyckeltal eller redovisningsmått, kan detta vara en bidragande orsak till den stora variationen då en procentenhet i differens har olika betydelse för bolagets finansiella prestation. En annan förklaring kan vara att det i dagsläget inte finns kvantitativa direktiv i den svenska lagstiftningen som stipulerar när en vinstvarning skall utfärdas, därmed lämnas ett tolkningsutrymme åt företaget. DummyINFO visar att 72,97 % av vinstvarningarna är av kvantitativ karaktär, vilket medför att 27,03 % är kvalitativa varningar. Andelarna kan jämföras med Bulkley och Herrerias (2005) studie där 78,69 % av vinstvarningarna var kvantitativa och 21,31% kvalitativa. En möjlig förklaring till fördelningen kan vara att bolag som inte redovisar kvantitativ information i vinstvarningen, väljer att vänta med exempelvis reviderade estimat till närliggande offentliggöranden av kvartalsrapporter. Kothari, Wysocki & Shu (2009) finner att bolag i genomsnitt tenderar att vänta med offentliggörandet av negativ kurspåverkande information. Att således blanda negativ information tillsammans med annan information kan eventuellt dämpa den negativa kurseffekten. Om det finns incitament för bolag att vänta med offentliggörandet av negativ information kan det eventuellt utgöra orsaken till varför andelen kvalitativa vinstvarningar befinner sig på 27,03%. Detta är dock något som kräver vidare forskning för att fastställa. Å andra sidan innehåller vinstvarningar som är av kvantitativ karaktär oftast mer detaljerad information. Enligt Church & Donker (2010) bidrar detta till att minska informationsasymmetrin då det ökar transparensen mellan investerare och företaget. DummyMULTIVINST uppgår till 18,02 % och avser de bolag som vinstvarnat minst en gång tidigare ett år tillbaka i tiden. Majoriteten av de multipla vinstvarningarna förekommer mellan åren DummyKASSA visar att 84,68 % av vinstvarningarna är kassaflödesrelaterade. 21

25 4.2 Effekten av vinstvarningar När vinstvarningen kommuniceras till marknaden observeras en tydlig negativ avvikelseavkastning i aktiekursen. I figur 2 visas den genomsnittliga kumulativa avvikelseavkastningen under hela eventfönstret. De olika delarna av eventfönstret presenteras i tabell 4. Studiens (!"#) under hela eventfönstret (dag -10; +10) uppgår till -13,83 %. 0-0,02-0,04-0,06-0,08-0,1-0,12-0,14 Genomsnittlig CAR -0, Figur 2. Figuren visar (!"#) för eventperioden (-10, +10), där y-axeln representerar (!"#) i procent och x- axeln motsvarar antalet dagar i eventfönstret. I eventperioden innan annonseringsdagen (-10; -1), visar figur 2 att aktiekursen börjar falla redan innan vinstvarningen offentliggörs, en effekt som är statistiskt signifikant. Under annonseringsdagen (0; +1) faller aktiekursen ytterligare och kraftigt, för att sedan stabilisera sig under de efterföljande dagarna (+2; +10). 22

26 Tabell 4. Resultat genomsnittlig kumulativ avvikelseavkastning. Tabellen visar den genomsnittliga kumulativa avvikelseavkastningen (!"#) under olika dagsintervall av eventfönstret. Genomsnittlig kumulativ avvikelseavkastning under eventfönstret (CAR) Eventfönster (-10; -1) (-5; -1) (0; +1) (+2; +5) (+2; +10) CAR -2,33%*** -1,49%*** -11,30%*** -0,63% -0,19% t-stat -3,54-3,21-38,39-1,52-0,31 *** Indikerar statistisk signifikans på 0,1% - nivån. ** Indikerar statistisk signifikans på 1% - nivån. * Indikerar statistisk signifikans på 5% - nivån Dagen för vinstvarningen I tabell 4 presenteras marknadens reaktion till vinstvarningen under eventfönstret redovisat som (!"#). Studien observerar en negativ avvikelseavkastning på aktiekursen med -11,30 % (t-stat = -38,39) under eventdagen (0; +1). Det innebär att resultatet är statistiskt signifikant vid 0,1 %-nivån. Studiens första hypotes (2.4) om att företag uppvisar en negativ avvikelseavkastning i samband med en vinstvarning kan därmed inte förkastas. Avvikelseavkastningen till vinstvarningarna ligger i linje med resultat från tidigare studier (Alves, Pope & Young 2009; Bulkley & Herrerias 2005; Church & Donker 2010; Collett 2004; Cox et al. 2017; Jackson & Madura 2003, 2007; Spohr 2014). Studiens avvikelseavkastning på -11,30 % kan sättas i relation till Spohr (2014) som studerade den nordiska marknaden och observerade en avvikelseavkastning på -6,10 %. Utifrån detta resultat kan det argumenteras för att den svenska marknaden reagerar starkare till vinstvarningar jämfört med hela Norden. Däremot visar denna studies resultat en svagare avvikelseavkastning jämfört med studier som undersökt den amerikanska marknaden. Exempelvis Jackson och Madura (2003) finner negativ avvikelseavkastning på -14,72 % under eventdagen och Cox et al. (2017) observerar en negativ avvikelseavkastning på -13,38 %. Förekomsten av negativ avvikelseavkastning på annonseringsdagen, antyder på att det finns en diskrepans (informationsasymmetri) mellan marknaden och företagsledningen exempelvis gällande bolagets framtida intjäningsförmåga. Genom att bolaget offentliggör ny information reduceras diskrepansen och därmed ökar 23