ÅRSR E DOVISNING 2003
Näring, balans och tillväxt är grunden till allt liv. Men tillväxt sker på många olika nivåer. Illustrationen här intill symboliserar naturens organismer som alla är beroende av att växa, att förökas och samspela med andra för att överleva. Precis som samhällets och ekonomins byggstenar. Tillväxt är inte bara en strävan eller en önskan, utan en förutsättning för att vi ska kunna anpassa oss till vår omgivning. På så sätt handlar såväl kretsloppet i naturen som i samhället i stort om utveckling; om att hitta nya vägar och rätt kombinationer för att säkerställa reproduktion och mångfald.
Innehåll Första AP-fonden i korthet... 2 Året i korthet... 4 VD har ordet... 6 Vårt uppdrag...10 Affärsidé, mål och vision...12 Förvaltningsorganisationen...16 Strategisk och taktisk allokering... 22 Valuta... 26 Alternativa investeringar... 29 Marknad... 32 Förvaltningsberättelse... 34 Resultaträkning... 46 Balansräkning... 47 Redovisningsprinciper... 48 Noter... 49 Revisionsberättelse... 56 Fondens revisorer... 57 Styrelsen... 58 Styrelsens arbete... 59 Ordlista... 60
ÅRSREDOVISNING 2003 FÖRSTA AP-FONDEN I KORTHET Första AP-fonden i korthet AP-fonden, Allmänna Pensionsfonden, tillkom som en följd av att en allmän tilläggspension, ATP, infördes 1960. En fempartiuppgörelse ledde 1999 till att pensionssystemet reformerades och AP-fonden omorganiserades. Första AP-fonden är en av buffertfonderna i det fördelningssystem som ska trygga framtidens pensioner i det reformerade pensionssystemet. Vid årsskiftet 2000/2001 erhöll Första AP-fonden, liksom Andra, Tredje och Fjärde AP-fonderna, tillgångar till ett värde av 134 miljarder kronor vardera. Samtidigt trädde nya placeringsregler i kraft, identiska för de fyra fonderna. Fonderna har sedan dess erhållit ytterligare 12,1 miljarder kronor vardera. Första AP-fondens affärsidé är att, med väl avvägda finansiella risker, uppnå högsta möjliga avkastning på fondens tillgångar och därmed långsiktigt bidra till en hög och förutsägbar ålderspension för nuvarande och framtida pensionärer. Vid utgången av 2003 förvaltade Första AP-fonden 139,3 miljarder kronor. 2
ÅRSREDOVISNING 2003 ÅRET I KORTHET AKTIEMARKNADEN (JANUARI 1999, INDEX=100) Index 250 Året i korthet Återhämtningen i världsekonomin blev tydlig under 2003 samtidigt som inflationen hölls nere och räntorna var forsatt låga. Detta bidrog till en gynnsam utveckling på aktiemarknaden. Den nedåtgående trenden för dollarn fortsatte. 200 150 100 Stigande börser och fallande räntenivåer har resulterat i ett kraftigt positivt resultat för 2003, 19,6 miljarder kronor. Tack vare fondens strategi att bibehålla en hög aktieandel har hela den värdeminskning som fonden noterade under 2002 tagits igen under året. 50 0 1999 2000 2001 2002 2003 USA Sverige Tyskland Japan Tillväxtmarknader Totalavkastningen på fondkapitalet uppgick till 16,5 procent. Den aktiva valutaförvaltningen och tillgångsallokeringen har varit framgångsrik och bidragit positivt till totalavkastningen. Avkastningen på fondkapitalet exklusive alternativa investeringar uppgick till 17,1 procent vilket var 0,2 procentenheter lägre än för referensindex. Vid utgången av 2003 uppgick fondkapitalet till 139,3 miljarder kronor. Fondens exponering (genom avista- och derivatpositioner) mot aktier exklusive alternativa investeringar uppgick till 58 procent. Valutaexponeringen uppgick till 15 procent. Avvikelserna från referensportföljens sammansättning var små. 4
ÅRET I KORTHET ÅRSREDOVISNING 2003 Förvaltningskostnaderna uppgick under året till 189 mkr. Mätt i förhållande till placeringarnas genomsnittliga värde motsvarar detta en kostnadsnivå på 0,15 procent. Fonden fattade under våren 2003 beslut om att öka andelen alternativa investeringar i portföljen och har under året bildat ett nytt affärsområde för tillgångsslaget. REFERENSPORTFÖLJ 2003 [%] 8 10 40 22 Som ett led i att öka andelen aktivt förvaltat kapital har fonden under 2003 handlat upp externa förvaltare för förvaltning av aktier i Stillahavsområdet och Japan. Upphandling av aktiva mandat för förvaltning av aktier i amerikanska småbolag påbörjades under året och kommer att avslutas under våren 2004. Fonden har under året höjt aktivitetsnivån på ägarstyrningsområdet och två ägaransvariga har utsetts. Inför 2003 års bolagsstämmor fördes samtal kring ägarfrågor med styrelseordförande och med representanter för nomineringskommittén i ett flertal bolag där fonden har större innehav. En ny, reviderad ägarpolicy som även inkluderar fondens etik- och miljöpolicy antogs av styrelsen i augusti. 3 5 12 Aktier Nordamerika, Europa, Stillahavsregionen Aktier Sverige Aktier Tillväxtmarknader Alternativa Investeringar Nominellt räntebärande internationellt Nominellt räntebärande Sverige Realt räntebärande 5
ÅRSREDOVISNING 2003 VD HAR ORDET Återhämtning År 2003 inleddes med en stark oro och rädsla över vad kriget i Irak skulle innebära. Pessimisterna trodde på ett långt och besvärligt krig med mycket stora kostnader för USA och befarade därför en fortsatt svag ekonomisk utveckling i världen. Detta medförde fortsatta kursfall på världens aktiebörser. På grund av en svag efterfrågan och låg inflation genomförde centralbankerna i USA och Europa ytterligare räntesänkningar i början av året. Kriget avslutades mycket snabbare än förväntat, varvid utvecklingen stabiliserades, framtidstron steg och den amerikanska ekonomin uppvisade en successivt allt starkare återhämtning, framför allt beroende på låga räntor och stora skattesänkningar. Centralbankernas räntesänkningar blev signalen till en kraftig vändning på samtliga aktiemarknader och ledde till fallande obligationsräntor under första halvåret och en liten uppgång under resten av året. Resultat Första AP-fondens affärsidé är att, med väl avvägda finansiella risker, uppnå högsta möjliga avkastning på fondens tillgångar och därmed långsiktigt bidra till en hög och förutsägbar ålderspension för nuvarande och framtida pensionärer. Efter att ha gjort en omfattande ALM-analys har vi kommit fram till en strategisk tillgångsallokering, vår referensportfölj, som innehåller en hög andel aktier. Den höga andelen aktier är nödvändig för att vi inte med stor sannolikhet ska få underskottsbalansering i pensionssystemet. Denna strategi är långsiktig och kan inte ändras i någon större utsträckning från år till år utan stora risker. Under 2002 upplevde vi ett av de mest dramatiska kursfallen på aktiemarknaden på mycket länge, vilket innebar att fonden redovisade ett stort negativt resultat. Därför är det mycket glädjande att kunna rapportera ett resultat för 2003 på hela 19,6 miljarder kronor, vilket också överträffar hela värdeminskningen från förra året. Detta beror framför allt på den gynnsamma utvecklingen på aktiemarknaden. Vår strategi att fortsätta köpa aktier under andra halvåret 2002 och i början av detta år för att bibehålla vår höga aktieandel, har bidragit positivt. Fondkapitalet ökade från 117,1 miljarder till 139,3 miljarder kronor, vilket är viktigt för pensionssystemet i sin helhet, eftersom det totala kapitalet från de fem AP-fonderna i vissa lägen kan påverka pensionernas storlek. Ju större fondkapitalet är desto lägre är sannolikheten för att den automatiska underskottsbalanseringen behöver träda i kraft och sänka utbetalade pensioner. Det är därför fortsatt viktigt för pensionssystemets stabilitet att vi och övriga fonder fortsätter att redovisa goda resultat och att kapitalet växer ytterligare. Avkastning Den totala avkastningen på fondkapitalet uppgick till 16,5 procent. För den marknadsnoterade delen av portföljen var avkastningen 17,1 procent. Aktieportföljen redovisade en avkastning på 29,2 procent och räntebärande tillgångar 4,8 procent. 6
VD HAR ORDET ÅRSREDOVISNING 2003 Fondens totala avkastning styrs främst av valet av referensportfölj och de förändringar som ibland görs av denna. Vårt uppdrag innebär också att vi ska generera en aktiv avkastning genom att placeringsverksamheten fattar beslut om att avvika från referensportföljen. Fonden har, utöver den externa förvaltningen, fem placeringsenheter vars beslutsprocesser till mycket stor del är decentraliserade, vilket innebär att de allra flesta besluten är delegerade till cheferna för dessa enheter. De fem placeringsenheterna är strategisk respektive taktisk allokering, aktier, räntebärande samt valuta. Dessa placeringsenheter arbetar med allokering och löpande förvaltning, som bygger på en självständig och kvalificerad analys med global inriktning. Under 2003 uppnådde vi inte målet att överträffa referensportföljens avkastning med 0,5 procentenheter utan den aktiva avkastningen blev 0,2 procentenheter. Det är dock positivt att tre av enheterna har varit framgångsrika genom att enheterna för strategisk respektive taktisk allokering och valutaplaceringar helt eller i det närmaste uppnått sina interna avkastningskrav. Det är också glädjande att dessa resultat har varit konsistenta över tiden och inte beror på några enstaka beslut. Övriga enheter har inte uppnått sina mål utan visat negativ aktiv avkastning. Här bör nämnas att för aktieenheten var 2003 det första året man arbetat i ett nytt team och med en ny strategi. Under året har investeringsprocessen setts över ytterligare för såväl aktier som räntebärande placeringar för att få en tydligare fokusering på placeringsområden med en högre förväntad meravkastning. Verksamheten Under 2003 har vi infört ett nytt placeringsområde alternativa investeringar som kommer att omfatta investeringar i fastigheter, private equity och hedgefonder. Vi har en långsiktig ambition att detta område ska utgöra 10 procent av portföljen. Fonden äger redan idag 25 procent av AP Fastigheter, som investerar i svenska fastigheter och utgör cirka 2 procent av fondens totala portfölj. Under 2003 har vi tagit fram en investeringsstrategi för private equity och i år ligger fokus på genomförandet av strategin. Under senare delen av 2004 kommer arbetet påbörjas med att ta fram en strategi för hedgefonder. För samtliga tillgångsslag har vi under 2003 arbetat hårt med att förbättra och förfina den interna investeringsprocessen. Vi har tydliggjort ansvar och fokus, utökat riskmandat samt utvecklat olika typer av beslutsmodeller, allt i syfte att förbättra den aktiva avkastningen. Inom områden där vi bedömer att andra förvaltare har bättre förutsättningar att skapa mervärde, kommer vi att lägga ut externa mandat. Under 2003 har detta skett för all förvaltning av aktier i Stillahavsregionen och Japan, medan mandaten för amerikanska småbolag läggs ut under första halvåret 2004. Vi bildar nu en ny enhet med ett samlat ansvar för de externa förvaltningsuppdragen. Dessa mandat innebär ökade förvaltningskostnader men också självfallet en förväntan om högre avkastning. En av de viktigaste uppgifterna är att välja ut och löpande utvärdera förvaltarna med målet att uppnå en hög avkastning i förhållande till förvaltningskostnaderna. WILLIAM AF SANDEBERG 7
ÅRSREDOVISNING 2003 VD HAR ORDET Aktivt ägande Grunden för vår ägarpolicy är att den entydigt ska utövas i syfte att få en högre avkastning på fondens tillgångar. Under året reviderades och omarbetades denna policy och har också sammanfogats med vår etik- och miljöpolicy. Ägarpolicyn gäller i första hand svenska företag, där vi har en betydande ägarandel, medan etik- och miljöpolicyn även inkluderar utländska företag som kan associeras till en kränkning av någon av de internationella konventioner som svenska staten har godkänt. Ägarpolicyn har omarbetats bland annat i syfte att tydliggöra fondens ståndpunkt i frågor rörande styrelsens sammansättning, nomineringsförfarande och ersättningssystem. Vi har även utsett ansvariga som tillsammans med undertecknad ska arbeta med dessa frågor. Nadine Viel Lamare, vår informationschef, arbetar med etik- och miljöfrågorna medan Ossian Ekdahl, analytiker och ansvarig för vår ALM-analys, ansvarar för ägarfrågor gentemot de svenska börsföretagen. Under hösten har arbetet med etik- och miljöfrågor kommit igång mera påtagligt med hjälp av det analysföretag - G.E.S Investment Services - som vi samarbetar med. Det innebär att vi har påbörjat en dialog med flera utländska företag som har associerats med kränkningar av någon av de internationella konventionerna. Får dessa samtal inga effekter kan vi ta beslut om att sälja våra innehav i företagets värdepapper. Vi undersöker också möjligheterna att samarbeta med andra institutioner och investerare i dessa frågor. När det gäller de svenska företagen har Skandia varit i händelsernas centrum efter den utredning som aktieägarna beslöt att den nya styrelsen skulle genomföra och som presenterades i slutet av november. Utredningen visade bland annat att det inte finns belägg för att moderbolaget otillbörligt berikat sig på Skandia Livs bekostnad. Den visade dock att Skandias användning av embedded value som värderingsmetod lett till en svåröverblickbar redovisning. Men det var framför allt när det gällde förmåner till ledande befattningshavare som utredningen starkt kritiserade den gamla ledningen men även styrelse och revisorer. Det ledde till en upprörd och befogad debatt och att hela styrelsen ställde sina platser till förfogande. Vi deltog aktivt i den nomineringsprocess som föregick valet av ny styrelse på Skandias extra bolagsstämma i slutet av januari. Den starka kritiken har satt igång en intensiv diskussion under hösten angående ersättningsfrågor. Den låga andelen kvinnor i bolagsstyrelserna har kritiserats och hot om kvotering har förts fram från politiskt håll. Vi anser att det vore bättre om frågan löses utan kvotering. Vi tror att styrelser arbetar bättre om olika kunskaper och erfarenheter finns representerade. Därför har vi bland annat drivit frågan om kvinnorepresentation. Vi har framhållit vår syn till olika nomineringskommittéer och även i några fall föreslagit kvinnor till styrelseposter. Vi har under hösten träffat många styrelseordförande och framfört fondens synpunkter utifrån vår ägarpolicy. Fram- 8
VD HAR ORDET ÅRSREDOVISNING 2003 för allt har vi betonat genomlysning och öppenhet i ersättningsfrågor, vilket bland annat innebär att vi anser att alla aktierelaterade incitamentsprogram bör beslutas av bolagsstämman så att alla aktieägare kan ta ställning till dessa program och vad de innebär. Frågan om aktierelaterade incitamentsprogram är en av de frågor vi kommer ta upp på årets bolagsstämmor. En annan är frågan om revisorernas oberoende. Där vi vill se en tydligare redovisning av de konsultkostnader som betalas till bolagets revisorer. Framtid Fonden har, sedan halvårsskiftet 2001, haft ett bonussystem för fondens anställda, ett system som både vi i fondens ledning och styrelse ansett viktigt i flera avseenden. Eftersom fondens system varit prestationsbaserat har det fungerat som ett bra styrmedel och tydliggjort vilka mål vi arbetar mot. Det har också varit ett sätt att hålla nere den totala lönekostnaden eftersom den rörliga ersättningen endast betalats ut om på förhand uppsatta mål uppnåtts. Målen har nämligen varit uppsatta så att det har krävts en tydlig merprestation för att bonus ska betalas ut, vilket också betyder att det skulle kunna finnas år då ingen rörlig ersättning betalades till fondens anställda. När nu regeringen kommit ut med nya riktlinjer för incitamentsprogram i statliga bolag som gör det omöjligt för oss att betala ut bonus i perioder av fallande börser tillåts bonussystemet inte längre fungera som ett bra styrmedel. Fondens styrelse har därför beslutat att för 2004 avskaffa systemet helt. Den viktigaste utmaningen för fonden är att uppnå en avkastning som gör att kapitalet med god marginal överstiger den lägsta nivå som behövs för att pensionerna ska vara långsiktigt stabila. Dessutom ska vi i den löpande förvaltningen överträffa vår referensportfölj med 0,5 procentenheter på årsbasis. Jag bedömer att genom alla de förändringsåtgärder som genomförts de senaste åren bör vi ha goda förutsättningar att uppnå dessa mål. Stockholm i februari 2004 William af Sandeberg 9
ÅRSREDOVISNING 2003 VÅRT UPPDRAG AP-fonden tillkom som en följd av att en allmän tillläggspension, ATP, infördes 1960. En fempartiuppgörelse ledde 1999 till att pensionssystemet reformerades och AP-fonderna omorganiserades. Sedan den 1 januari 2001 finns det fyra buffertfonder med identiska placeringsregler; Första, Andra, Tredje och Fjärde APfonderna. Vid starten erhöll de fyra fonderna tillgångar till ett värde av 134 miljarder kronor vardera och har sedan dess erhållit ytterligare drygt 12 miljarder kronor vardera. Vårt uppdrag Pensionssystemet är uppdelat i två delar, en fördelnings- och en premiereservdel. Första AP-fonden ingår i fördelningsdelen. Dessutom finns en garanterad lägsta pension, garantipensionen, som ligger utanför pensionssystemet och finansieras via statsbudgeten. Grundprincipen för fördelningsdelen, är att utbetalningen av dagens pensioner finansieras genom avgiftsbetalningar motsvarande 16 procent av den pensionsgrundande inkomsten. Storleken på in- och utbetalningarna varierar över tiden, bland annat beroende på demografiska förändringar och löneförändringar. Första-Fjärde (och Sjätte) AP-fondernas roll är att vara Statsbudgeten buffert i systemet för att jämna ut tillfälliga variationer på in- och utbetalningarna. I den andra delen, premiereservdelen, bygger pensionsutbetalningarna på individens egna fonderade medel som byggts upp av premiepensionsavgiften (2,5 procent av lönen). Premiereserven förvaltas av privata fondförvaltare samt Sjunde APfonden. Buffertfonders betydelse Pensionerna i det nya pensionssystemet bestäms av hur mycket avgifter som betalas in under de yrkesverksamma delarna av livet. Det är ett så kallat avgiftsdefinierat system där avgifterna förräntas varje år med Ålderspension 16 % 2,5 % Premiepensionsmyndigheten PPM Garantipension 1 4, 6:e AP-fonderna* 7:e APfonden Privata Fondbolag Inkomstpension Premiepension * Även Sjätte AP-fonden är en buffertfond i pensionssystemet, men med väsentligt mindre kapital och särskilda placeringsregler. 10
VÅRT UPPDRAG ÅRSREDOVISNING 2003 ökningen av den genomsnittliga lönen. Det är endast i vissa situationer som avkastningen på buffertfondernas kapital kommer att påverka pensionsutbetalningarna. I pensionssystemet finns en inbyggd mekanism som ska förhindra att utbetalningarna blir större än vad systemet långsiktigt klarar av, den så kallade automatiska balanseringen. Om pensionssystemets tillgångar understiger skulderna har systemet ett underskott. Då träder den automatiska underskottsbalanseringen in och minskar skulderna och utbetalningarna tills systemet åter är i balans. Beräkningen av pensionssystemets tillgångar och skulder i balansräkningen görs varje år av Riksförsäkringsverket. Som framgår av diagrammet var pensionssystemets tillgångar något större än dess skulder vid utgången av 2002. Att fonderna utgör endast en mindre del av de samlade tillgångarna, cirka 9 procent, framgår också. På marginalen kan dock buffertfondernas fondkapital få betydelse för om pensionerna behöver reduceras via underskottsbalansering eller inte. Första AP-fondens uppgift är därför att förvalta kapitalet på ett sådant sätt att risken för underskottsbalansering minimeras. Det finns också scenarier där ett stort överskott i pensionssystem uppstår. Riksdagen har beslutat att överskottet ska fördelas på de försäkrade i systemet. Hur en sådan överskottsbalansering ska gå till utreds för närvarande i Utredningen om överskott i ålderspensionssystemet. Placeringsregler I samband med pensionsreformen beslutade riksdagen om nya placeringsregler för Första Fjärde AP-fonderna. Dessa trädde i kraft den 1 januari 2001 och är identiska för de fyra fonderna. Placeringsreglerna ger fonderna möjlighet att placera i flertalet tillgångsslag, dock inte råvaror. Huvuddragen i placeringsreglerna är följande: Minst 30 procent av fondförmögenheten ska vara placerad i räntebärande värdepapper med låg risk. Högst 5 procent av varje fonds tillgångar får placeras i onoterade värdepapper. Valutaexponeringen får maximalt uppgå till 30 procent för 2004 (25 procent 2003). Placeringreglerna i sin helhet återfinns på fondens hemsida www.ap1.se. Organisation och styrning Första AP-fonden är liksom övriga APfonder en statlig myndighet. Skillnaden mellan Första AP-fonden och andra myndigheter är dock stor. Fonden är mer självständig än flertalet myndigheter eftersom verksamheten endast regleras i lag och inte i föreskrifter. Fonden har såväl en egen styrelse som utses av regeringen som egna externa revisorer. På regeringens uppdrag utvärderas fonderna varje år. Granskningen resulterar i en skrivelse till riksdagen. PENSIONSSYSTEMETS BALANSRÄKNING 2003-12-31 Mdr 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 Tillgångar 5 885 mdr Pensionsskuld AP-fonderna Avgiftstillgång Skulder 5 788 mdr 11
ÅRSREDOVISNING 2003 AFFÄRSIDÉ, MÅL OCH VISION Första AP-fondens affärsidé är att, med väl avvägda finansiella risker, uppnå högsta möjliga avkastning på fondens tillgångar och därmed långsiktigt bidra till en hög och förutsägbar ålderspension för nuvarande och framtida pensionärer. Affärsidé, mål och vision Första AP-fonden har formulerat sin övergripande affärsidé med utgångspunkt i det uppdrag som Sveriges Riksdag har givit AP-fonderna. Första AP-fonden strävar efter att uppnå en avkastning som med god marginal överstiger den lägsta nivå som behövs i buffertfonderna för att pensionerna ska vara långsiktigt stabila. Vision Givet de krav som ställs på buffertfonderna i det allmänna svenska pensionssystemet strävar Första AP-fonden efter att bli en av de bästa kapitalförvaltarna, sett i ett internationellt perspektiv. Detta nödvändiggör en kraftfull prioritering av arbetsuppgifter. Det gäller att internt fokusera på ett begränsat antal placeringsområden där fonden har möjlighet att bli speciellt konkurrenskraftig. För övriga områden lämpar sig extern förvaltning bäst. Det är också viktigt att fondens affärsstöd, uppföljning och riskkontroll håller en hög internationell standard som är i balans med affärsutveckling och investeringsprocess. En fördel som fonden har gentemot många andra placerare är att kunna vara långsiktig och uthållig. Åtagandena sträcker sig över en avsevärd tidsrymd och inflödet av kapital att förvalta är inte beroende av kortsiktiga resultatutfall. Fonden har därför goda möjligheter att satsa på investeringar med begränsad likviditet. Första AP-fonden arbetar med en långsiktig tillgångsallokering och en löpande förvaltning, som båda vilar på självständig och kvalificerad analys med en global inriktning. Första AP-fonden skapar förtroende och högre avkastning genom engagemang i ägarfrågor samt genom att verka för höga krav på etik och miljöhänsyn i fondens eget agerande och på de tillgångar fonden väljer att placera i. Mål och strategi Kärnan i placeringsverksamheten är en självständig och kvalificerad analys med global inriktning. Traditionell fundamental analys för att studera ekonomiska samband på makro- och företagsnivå utgör grunden i analysarbetet. Detta kompletteras med kvantitativ analys genom matematisk och statistisk modellering. REFERENSPORTFÖLJEN Fondens val av referensportfölj, det vill säga den långsiktiga portföljsammansättning som förväntas ge fonden de bästa möjligheterna att uppfylla sitt åtagande, är utan tvekan fondens viktigaste beslut. Nyckeln till framgång ligger därför i fondens förmåga att anpassa referensportföljens sammansättning till förändringar i omvärlden, såväl ekonomiska som demografiska. Det gäller för fonden att för tillgångsslagen aktier respektive obligationer välja den långsiktigt bästa sammansättningen bland annat med avseende på region och marknad. Målet för respektive tillgångsslag är att uppnå en avkastning som överstiger 12
AFFÄRSIDÉ, MÅL OCH VISION ÅRSREDOVISNING 2003 genomsnittet för respektive global marknad, mätt över rullande femårsperioder. Beslut om referensportföljen fattas av fondens styrelse. OPERATIV FÖRVALTNING Även om fondens totalavkastning främst styrs av valet av referensportfölj är målet att också bidraget från den egna förvaltningen inte ska vara obetydligt i ett längre perspektiv. Det är genom att avvika från referensportföljens sammansättning som placeringsverksamheten kan generera en aktiv avkastning. Målet är att avkastningen från placeringsverksamheten ska överträffa referensportföljens avkastning med 0,5 procentenheter på årsbasis. Detta har slagits fast av fondens styrelse som även har satt upp ett mål för den riskjusterade avkastningen, mätt som informationskvot. Informationskvoten ska överstiga 0,3 över rullande femårsperioder. Avkastningsmålen ska nås inom ett riskutrymme för aktiv risk på 3 procent i förhållande till referensportföljen. Aktiv risk speglar osäkerheten i den aktiva avkastningen och mäts som dess standardavvikelse (Tracking Error). I ett längre perspektiv strävar fonden efter att för respektive tillgångsslag ha en riskjusterad avkastning, efter kostnader, som kan mäta sig med de 25 procent bästa internationella kapitalförvaltarna. Den interna förvaltningen är uppbyggd för att tillföra mervärde i flera olika led. En viktig del i fondens verksamhet är att bedriva allokering mellan och inom tillgångsslagen. Allokeringen kan dels vara strategisk, med en tidshorisont på normalt 6 18 månader, dels taktisk på cirka 3 månader. Därutöver avser fonden skapa meravkastning genom intern och extern förvaltning av aktier, räntebärande värdepapper, valutor och successivt också alternativa investeringar. Varje placeringsområde har preciserade riskmandat och avkastningskrav. Från vision till handling Under 2003 har fonden ytterligare utvecklat den långsiktiga ALM-analys som ligger till grund för fondens val av referensportfölj. Bland annat har alternativa investeringar och valutaexponering studerats mer utförligt. Placeringsområdet Alternativa Investeringar är nytt för fonden. Under året har en person anställts som ansvarig för tillgångsslaget. Fondens investeringsprocess har förfinats och riskmandaten utökats vilket ökat möjligheterna att bedriva en aktivare allokeringsverksamhet. Detta gäller såväl på strategisk som på taktisk nivå. Enheterna Taktisk tillgångsallokering och Kvantitativ analys har slagits samman bland annat i syfte att ge kvantitativa modeller ett större underlag i positionstagandet. Investeringsprocessen har setts över. Inom enheterna för aktier och räntebärande placeringar har detta inneburit en tydligare fokusering på placeringsområden med en högre förväntad möjlighet till meravkastning. Det har bland annat inneburit att förvaltningen av amerikanska företagsobligationer under året helt förts över till fondens externa förvaltare och att aktiesidan förstärkts med ytterligare analytiker. Förvaltningen av aktier i Japan och Stillahavsområdet har lagts ut på externa förvaltare med aktiva mandat. För att öka effektiviteten i förvaltningen har fonden börjat handla med aktieoptioner. MÅLEN FÖR VERKSAMHETEN Referensportföljen uppnå en avkastning som med god marginal överstiger den lägsta nivå som behövs i buffertfonderna för att pensionerna ska vara långsiktigt stabila. uppnå en avkastning som, för tillgångsslagen aktier respektive obligationer, överstiger genomsnittet för den globala aktie- respektive obligationsmarknaden, mätt över rullande femårsperioder. Löpande förvaltning överträffa referensportföljens avkastning med 0,5 procentenheter på årsbasis. den riskjusterade avkastningen mätt som informationskvot ska överstiga 0,3 över rullande femårsperioder. 13
ÅRSREDOVISNING 2003 AFFÄRSIDÉ, MÅL OCH VISION En allt mer aktiv portföljförvaltning ökar kraven på rapportering, utvärdering och riskkontroll. Det har skett ett omfattande utvecklings- och analysarbete i dessa delar, bland annat har sektoranalysen för aktieplaceringarna förfinats. Som ett led i fondens ambition att mer aktivt arbeta med ägarfrågor har ägarpolicyn reviderats och sammanfogats med etik- och miljöpolicyn till en gemensam policy i dessa frågor. Ansvaret för traditionella ägarfrågor respektive etik- och miljöfrågor har även gjorts tydligare och två ägaransvariga har utsetts. Under 2004 kommer analysarbetet av placeringsområdet Alternativa Investeringar att fortsätta, till en början med fokus på Private Equity och under årets senare del också hedgefonder. Inom extern förvaltning är målsättningen att öka andelen aktivt förvaltade medel av aktieportföljen, bland annat genom att under våren slutföra den upphandling av externa mandat för småbolag i USA som påbörjats under 2003. Fonden kommer även under året att analysera vilka ytterligare uppdrag som är lämpliga att lägga ut på extern förvaltning såväl avseende aktie- som ränteförvaltning. Från och med 2004 finns en ny enhet som har ett samlat ansvar för de frågor som rör externa förvaltare. Under 2004 kommer fonden också analysera möjligheterna att ytterligare effektivisera administrativa rutiner. 14
ÅRSREDOVISNING 2003 FÖRVALTNINGSORGANISATIONEN Sedan starten 2001 har fokus i Första AP-fondens förvaltningsorganisation legat på förvaltningen av aktier, räntebärande värdepapper och valuta samt övergripande allokering mellan tillgångsslagen. Under 2003 har affärsområdet alternativa investeringar tillkommit och en chef har rekryterats. Förvaltningsorganisationen Första AP-fondens styrelse har delegerat ansvaret för den löpande förvaltningen till fondens VD. I fondens ledningsgrupp ingår, förutom VD, även fondens chefsstrateg, chefen för aktieplaceringar, den administrative chefen samt, från och med 2004, även fondens informationschef. Fondens förvaltningsorganisation består av åtta enheter, varav fem med direkt placeringsansvar. Därutöver finns en enhet ansvarig för fondens alternativa investeringar, en annan som har helhetsansvaret för fondens externa förvaltning samt enheten för affärsstöd och riskkontroll. Kärnan i affärsstöd och riskkontroll utgörs av finansadministration, resultatuppföljning, riskkontroll samt IT. Till affärsstöd hör även juridik och personal. Till organisationen hör också två stabsfunktioner, information och ägarfrågor, den senare nyinrättad under 2003, en markering av den vikt fonden lägger vid dessa frågor. Alla delar är viktiga i en modern förvaltningsorganisation. En viktig förutsättning för att uppfylla fondens mål är att investeringsprocessen är välstrukturerad och att fondens affärsstöd och riskkontroll är effektiv och utvecklas i takt med investeringsprocessen. Investeringsprocessen Investeringsprocessen kan delas upp i fyra delar, ALM, strategisk allokering, taktisk allokering samt förvaltningen av de enskilda tillgångsslagen. Investeringsprocessens första del syftar till att fastställa referensportföljen, den portföljsammansättning som antas bäst överensstämma med fondens långsiktiga uppdrag. Fondens styrelse beslutar om referensport- REFERENSPORTFÖLJ 2003 [%] 8 10 40 ORGANISATION VD 22 3 5 12 Information Ägarfrågor Aktier Nordamerika, Europa, Stillahavsregionen Aktier Sverige Aktier Tillväxtmarknader Alternativa Investeringar Nominellt räntebärande internationellt Nominellt räntebärande Sverige Realt räntebärande Strategisk allokering Aktier Valuta Extern förvaltning För mer information se www.ap1.se Taktisk allokering Räntebärande Alternativa investeringar Affärsstöd och riskkontroll 16
FÖRVALTNINGSORGANISATIONEN ÅRSREDOVISNING 2003 följens utformning. För att kunna utnyttja förändringar i marknader och generera en meravkastning i förhållande till referensportföljen har styrelsen delegerat ett riskmandat till VD. Detta mandat möjliggör omplaceringar mellan och inom olika tillgångsslag samt positioner i utländsk valuta. Fondens tillgångar är uppdelade i fyra huvudportföljer: aktier, obligationer, valuta samt alternativa investeringar. Besluten om att avvika från referensportföljen fattas med olika tidsperspektiv och olika fokus i analysen. VD har delegerat riskmandat till de ansvariga för strategisk respektive taktisk tillgångsallokering samt till cheferna för aktier, räntebärande placeringar och valuta. För tillgångsslaget alternativa investeringar fattas investeringsbeslut av VD i en särskild investeringskommitté. ALM: FA STSTÄLL ANDE AV REFERENSPORTFÖLJ Första steget i arbetet att fastställa fondens referensportfölj är genomförandet av en så kallad Asset Liability Modelling-analys (ALM). Syftet är att finna den tillgångssammansättning som förväntas ge fonden bäst förutsättningar att leva upp till sina förpliktelser som buffertfond i det allmänna och autonoma ålderspensionssystemet. Tidshorisonten för ALM-analysen kan vara mycket lång, upp till 50 år. ALM-studiens antaganden bygger på att de finansiella marknaderna befinner sig i jämvikt. Vidare analyserar fonden om det i ett perspektiv upp mot 10 år, finns faktorer som gör att utvecklingen på finansmarknaderna avviker från den långsiktiga jämvikten och hur detta kan tänkas påverka den långsiktigt optimala FONDENS LEDNINGSGRUPP. Från vänster: Per Lundborg, chef för aktieplaceringar, Anders Palmér, chefsstrateg, William af Sandeberg, VD, Nadine Viel Lamare, informationschef och Anders Rahmn, administrativ chef. portföljsammansättningen. På basis av detta underlag fastställer styrelsen fondens referensportfölj och index. Referensportföljen utgör utgångspunkten för fondens löpande placeringsverksamhet. STRATEGISK ALLOKERING Uppgiften för enheten strategisk tillgångsallokering är att uppnå en högre avkastning än referensportföljen genom att, med en analyshorisont på cirka 6-18 månader, avvika från referensportföljens sammansättning. De strategiska besluten avser i första hand andelen aktier, räntebärande och kassa, fördelningen av aktieportföljen på olika geografiska områden, fördelning av ränteportföljen på statspapper, krediter, duration och olika geografiska områden samt omfattning och inriktning av valutaexponering. 17
ÅRSREDOVISNING 2003 FÖRVALTNINGSORGANISATIONEN Tre medarbetare sköter fondens räntebärande placeringar. Chef för enheten är Hans Gustafson. 18 Fondens enhet för strategisk allokering arbetar utifrån en i huvudsak fundamental syn på ekonomiska och samhälleliga förutsättningar samt på hur värderingar av värdepapper ser ut. Den strategiska allokeringen bygger i huvudsak på en topdown -ansats. TAKTISK ALLOKERING Enheten för taktisk tillgångsallokering tar beslut om allokering på två olika nivåer i fondens portföljstruktur. Det fattas dels beslut om allokering mellan referensportföljens olika delportföljer, dels positionering mellan olika aktie- och obligationsmarknader. Placeringshorisonten är upp till tre månader. Kvantitativa metoder, makroekonomisk analys och fundamental värdering av aktieoch obligationsmarknaderna utgör grunden för de investeringsbeslut som fattas. Variabler som analyseras är exempelvis makroekonomiska indikatorer, fundamental värdering av aktiemarknader, historiska nyckeltal för aktiemarknader, kvantitativa köp- och säljindikatorer för olika obligations- och aktiemarknader samt likvidflöden. AKTIER Investeringsfilosofin för aktier baseras på aktiv intern förvaltning inom vissa kärnområden där organisationen byggt upp egen analyskapacitet. Inom övriga områden används externa förvaltare. Ett kärnområde är svenska aktier där förvaltningen inriktas på att skapa mervärde genom aktieurval i större och medelstora bolag. För utländska aktier är den aktiva förvaltningen enbart inriktad på sektorerna finans, konsument, industri och IT/telekom, främst i Europa. Inom konsument och industri tas även aktiva positioner i Nordamerika. Aktieurvalet hanteras internt av specialiserade sektorförvaltare. Vidare görs en övergripande allokering mellan samtliga sektorer. Cirka två tredjedelar av kapitalet förvaltas internt. Övriga områden indexeras eller förvaltas externt. Vid ingången av 2004 förvaltas delar av den europeiska och nordamerikanska portföljen externt (semi-passivt mandat) liksom all förvaltning av aktier i Japan och övriga Asien. Exponering mot tillväxtmarknaderna hanteras via placeringar i indexinstrument. Den interna förvaltningen utgår från ett globalt perspektiv. Investeringsprocessen är analysdriven med stort fokus på riskanalys och portföljtänkande. Inriktningen i den interna förvaltningen är att främst skapa mervärde genom aktiva positioner i större bolag. Investeringsbesluten baseras på fundamental aktieanalys med en placeringshorisont på cirka ett år. RÄNTEBÄRANDE TILLGÅNGAR Investeringsfilosofin inom räntebärande placeringar baseras på aktiv intern förvaltning av såväl svenska som utländska statsobligationer samt svenska företagsoch bostadsobligationer. Amerikanska företagsobligationer förvaltas externt. Den interna ränteförvaltningen tar sin utgångspunkt i en analys och bedömning av det makroekonomiska läget med speciellt fokus på inflationsutvecklingen. Övriga faktorer som studeras är den politiska situationen, kapitalflöden, valutarörelser, marknadens positionering och teknisk analys. Den ekonomiska analysen kompletteras med kvantitativ analys. Enheten Räntebärande placeringar tar beslut om allokering mellan marknader, duration, kurvsammansättning, kredit-
FÖRVALTNINGSORGANISATIONEN ÅRSREDOVISNING 2003 andel, kreditkvalitet samt rena värdepappersval. Fokus ligger på riskspridning i obligationsportföljen. Tidsperspektivet för analys och positionstagande är upp till ett halvår, beroende på typ av position. VALUTA Första AP-fonden hanterar valuta som ett eget tillgångsslag. Genom att separera valutabesluten från investeringsbesluten för aktier respektive obligationer ges respektive specialistkompetens bäst möjlighet att fokusera på sin marknad. Därmed ökar förutsättningarna för att skapa meravkastning. Hela fondens valutaexponering hanteras internt. Valutaenheten ansvarar för fondens valutaexponering och valutasäkringar för samtliga valutor som ingår i MSCI World. Valutagruppen har även som sin uppgift att sköta fondens internbank. Vid sidan av valutasäkringsverksamheten bedriver enheten en aktiv valutaförvaltning för att med väl avvägda risker generera meravkastning. Analysen, som till en dominerande del görs utifrån prissättningen på de finansiella marknaderna, sker på ett strukturerat sätt med en modellbaserad och kvantitativ filosofi i kombination med ett diskretionärt förvaltningsinslag. Placeringshorisonten för de aktiva positionerna är normalt upp till tre månader. ALTERNATIVA INVE STERINGAR Fondens investeringar i alternativa investeringar befinner sig i en uppbyggnadsfas. Alternativa investeringar omfattar private equity, fastigheter och hedgefonder. Tillgångsslagen skiljer sig från den övriga förvaltningen främst genom betydligt lägre likviditet. Tidsperspektivet för alternativa investeringar är mycket långsiktigt och avkastningen utvärderas på ackumulerad basis vilket skiljer alternativa investeringar från övriga tillgångsslag. Beslut om investeringar fattas av VD i en särskild investeringskommitté. EXTERN FÖRVALTNING Till fondens investeringsorganisation hör även fondens externa förvaltare. Helhetsansvaret för dessa ligger på en separat nyinrättad enhet, Extern förvaltning, som sköter såväl upphandlingar, som implementering, uppföljning och utvärdering av förvaltarnas mandat. Affärsstöd och riskkontroll Fondens affärsstöd och riskkontroll är separerade från placeringsverksamheten men utgör en integrerad del av förvaltningsprocessen. En väl fungerande finansadministration är en förutsättning för tillförlitlig uppföljning och riskkontroll av verksamheten. Resultat- och riskuppföljningen finns med som underlag för löpande översyn av fondens portföljsammansättning. UT VÄRDERING Rapportering av portföljvärden, avkastnings- och portföljresultat samt betalningsflöden görs på daglig, vecko- och månadsbasis. Avkastningen mäts både kapital- och tidsvägd. Den kapitalvägda avkastningen belyser hur framgångsrik allokeringen mellan tillgångsslagen varit medan den tidsviktade avkastningen möjliggör en jämförelse mellan fondens och referensportföljens avkastning. En stor del av analysarbetet inriktas på att förklara avkastningsskillnaden mellan fondens och referensportföljens avkastning, så kallad Fem medarbetare administrerar fondens alla värdepappersaffärer. Annsofi Jansson är en av två medarbetare, med speciellt ansvar för fondens aktieportföljer. 19
ÅRSREDOVISNING 2003 FÖRVALTNINGSORGANISATIONEN Mikael Grunditz är fondens risk manager. Tillsammans med två medarbetare bevakar han de risker som är förknippade med fondens kapitalförvaltning. attributionsanalys. Rapporteringen inriktas mot prestationsrelaterade nyckeltal och olika riskmått såsom aktiv risk. RISKKONTROLL De risker som är förknippade med fondens kapitalförvaltning bevakas av enheten Riskkontroll. Enheten har ett självständigt rapporteringsansvar av risker till styrelse och VD. Finansiella risker uppkommer på grund av osäkerheten kring portföljens framtida värde. Osäkerheten består dels i hur tillgångspriserna utvecklas, så kallade marknadsrisker, dels på hur väl fondens motparter fullföljer sina åtaganden, motpartsrisker. Utöver dessa risker finns också operativa risker, det vill säga risker för att förluster kan uppkomma på grund av den mänskliga faktorn, inadekvata system, undermåliga rutiner och instruktioner samt otillräckliga kontroller. Styrning, uppföljning och kontroll av förvaltningens aktiva risktagande sker både med avseende på prognostiserade risker som i efterhand uppmätta risker. Positionstagandet som på annat sätt avviker från referensindex följs också. Denna bevakning sker i princip i realtid med hjälp av egenutvecklade och externa finansiella systemstöd. IT IT är en strategiskt viktig stödfunktion för såväl placeringsverksamheten som för övriga stödfunktioner. Fonden har en relativt komplicerad IT-miljö där kraven på säkerhet är höga. Utvecklingsmöjligheter i kombination med en tydlig och väl dokumenterad systemstruktur är en förutsättning för att förvaltningsprocessen ska fungera. Kompetensförsörjning Avgörande för Första AP-fondens framgång är personalens kompetens och engagemang. I en liten organisation som första AP-fonden är varje medarbetares insats viktig för att uppnå ett bra slutresultat. Fonden har som ambition att uppfattas som en utvecklande arbetsplats som utmärks av professionalism, öppenhet, respekt, samverkan och beslutskraft. Det är endast med kompetenta medarbetare som fonden kan uppnå sina avkastningsmål. Det är därför centralt att fonden kan behålla, utveckla, motivera och attrahera personal i syfte att vid var tid kunna bedriva en kapitalförvaltning som en av marknadens bästa aktörer. Det är bland annat därför som fonden under 2001 införde ett bonusprogram. Syftet med programmet har varit att stimulera medarbetare vid fonden till resultatförbättring samt att fokusera organisationen på de mål och att utveckla de kompetenser som är av särskild betydelse för fonden. Regeringen lade, hösten 2003, fram nya riktlinjer för incitamentsprogram i statliga bolag. Då dessa riktlinjer inte möjliggör för fonden att dela ut bonus om fonden redovisar ett negativt resultat har styrelsen beslutat avskaffa bonussystemet helt. Viktigt för fondens kompetensförsörjning är att medarbetarna kan vidareutbilda sig på ett sätt som säkerställer såväl den enskilde medarbetarens som fondens behov av kompetens. Varje medarbetare erbjuds därför utvecklingsmöjligheter och tar ansvar för sin vidareutbildning. Vidareutbildning avseende fondens finansiella system och finansiella instrument sker löpande. Flera av fondens medarbetare har också deltagit i mer omfattande utbildningsprogram såsom Diplomutbildning för Finansanalytiker vid Handelshögskolan i Stockholm. 20
FÖRVALTNINGSORGANISATIONEN ÅRSREDOVISNING 2003 Personalstatistik Under 2003 uppgick medelantalet anställda till 67 (64). Det totala antalet anställda i fonden per den 31 december 2003 uppgick till 67 (65) personer. Av de anställda är 31 (31) procent kvinnor och 69 (69) procent män. Av medarbetarna har 70 (70) procent en akademisk examen. Medelåldern var vid årsskiftet 40 (40) år bland kvinnor och 40 (40) år bland män och det genomsnittliga antalet anställningsår var 5,8 (4,9) år (inklusive tiden före omorganisationen av AP-fonderna i maj 2000). SAMMANFATTNING AV INVESTERINGSPROCESSEN TILLGÅNGSSLAG I REFERENSPORTFÖLJEN Alternativa Beslut Aktier Räntebärande Valuta investeringar Omfattning Sektorval Marknad, kredit Valutasamman- Huvudsakligen värdepappersval stat, duration sättning och exponering private equity Placerings- Upp till 12 mån Upp till 6 mån Upp till 3 mån Över 5 år horisont Beslutas av Chefen för Aktie- Chefen för Ränte- Chefen för Valuta- VD i Investeringsplaceringar bärande placeringar placeringar kommittén Beslut Omfattning TAKTISK TILLGÅNGSALLOKERING Val av andel aktier, räntebärande, kassa. Inom tillgångsslaget aktier, val av region/ marknad. Inom tillgångsslaget räntebärande, val av region/marknad. Flera av fondens medarbetare är diplomerade finansanalytiker, Claes Nordengren är en av dem. Claes är portföljanalytiker på fondens enhet för resultatuppföljning. Placeringshorisont Beslutas av Beslut Omfattning Placeringshorisont Beslutas av Beslut Omfattning Placeringshorisont Beslutas av Upp till 3 mån Chefen för Taktisk Allokering STRATEGISK TILLGÅNGSALLOKERING Val av andel aktier, räntebärande, kassa, valuta. Inom tillgångsslaget aktier, val av region/marknad. Inom tillgångsslaget räntebärande, marknad, krediter, stat och duration. Val av valutaexponering, valutapositioner. 6 18 mån VD/Chefen för Strategisk Allokering. REFERENSPORTFÖLJEN Val av andel aktier, räntebärande, kassa, valuta. Val av fördelning mellan marknader/ regioner inom respektive tillgångsslag. 5 10 år Styrelsen 21
ÅRSREDOVISNING 2003 STRATEGISK OCH TAKTISK ALLOKERING Allokering i två tidsdimensioner Tillgångsallokering är en central del av fondens investeringsprocess. Fondens allokeringsverksamhet är uppdelad i två tidsdimensioner och ansvaret är fördelat på två enheter. Gustaf Hagerud (t v), ansvarig för fondens taktiska allokering och Anders Palmér ansvarig för den strategiska tillgångsallokeringen. 22 Gustaf och Anders, ni är ansvariga för dessa två enheter. Kan ni förklara vad allokering innebär för Första APfonden? När vi talar om allokering avses fördelning av placeringar mellan, och i vissa fall inom, de olika tillgångsslagen aktier, obligationer, valuta och kassa. Allokeringsbeslut tas på olika nivåer inom Första AP-fondens portfölj. Dels sker omallokering mellan referensportföljens olika delportföljer, dels positionering mellan olika aktie- och obligationsmarknader samt valutor. Varför har Första AP-fonden valt att ha aktiv förvaltning inom allokering? Vår uppfattning är att det går att skapa positiv avkastning utifrån en investeringsprocess som bygger på global tillgångsallokering. Det visar också olika internationella studier, men för att förvaltningen ska vara framgångsrik krävs att investeringsprocessen är väl strukturerad. Därför har vi på allokeringsenheterna lagt stor vikt vid att alltid bygga våra investeringsbeslut på avancerad analys. De tre huvudpelarna i vårt beslutsunderlag är makroekonomisk analys, värdering och kvantitativa metoder. Hur många är sysselsatta med allokeringsfrågor? För närvarande arbetar nio personer på fonden, helt eller delvis, med allokering. Det upplever vi vara tillräckligt många för att kunna bedriva en lönsam investeringsverksamhet. Men det krävs givetvis att vi hela tiden arbetar med att höja vår kompetens. Vi deltar därför ofta i internationella konferenser och har i övrigt byggt upp ett omfattande globalt kontaktnät av ekonomer, strateger och marknadsanalytiker.
STRATEGISK OCH TAKTISK ALLOKERING ÅRSREDOVISNING 2003 Varför har allokeringen delats upp i två delar? Huvudorsaken till detta är att vi önskat uppnå en riskspridning inom portföljen. Genom att de två enheterna för strategisk respektive taktisk tillgångsallokering har olika analysansats och olika placeringshorisonter minskas risken för att resultatet för olika positioner samvarierar med varandra. Därmed minskar risken för stora förluster, vilket i sin tur innebär att enskilda allokeringspositioner kan göras större. Vi tycker att de båda ansatserna kompletterar varandra på ett utmärkt sätt. Anders, kan du beskriva hur ni jobbar inom strategiska enheten? Vi är idag fyra medarbetare inom enheten. Ungefär hälften av vår arbetstid upptas av allokeringsfrågor. Vi har gedigen utbildning och praktisk erfarenhet av makroekonomi och finansiell ekonomi. Vårt uppdrag är att skapa mervärde genom att ta positioner gentemot referensportföljen med en tidshorisont på 6-18 månader. Eftersom vi kan arbeta med hela portföljen gäller det att ha en bredd i den bevakning och analys som bedrivs. Vi försöker rikta in oss på de områden som vi tror kan generera den högsta avkastningen, givet den risk enheten är beredd att ta. Det är viktigt att på ett tidigt stadium arbeta med många uppslag för att sedan kraftsamla resurserna på de områden som verkar mest lovande. Vi strävar efter att uppnå en balans mellan överblick och koncentration. För varje position bestäms på förhand hur stor förlust vi är beredda att ta, detta för att inte råka ut för obehagliga överraskningar. Det är också därför positionerna byggs upp gradvis. Förutom strategiska positioner ansva- rar enheten för andra centrala arbetsuppgifter. Bland annat lämnar vi underlag till styrelsen för beslut om referensportföljen. Detta sker främst genom ALM-studier där fördelningen av tillgångar analyseras mot bakgrund av fondens åtagande som buffert i pensionssystemet. I denna analys antas att de finansiella marknaderna befinner sig i jämvikt och tidsperspektivet är upp mot 50 år. Dessutom kan avvikelser göras från denna mycket långsiktiga syn på referensportföljen om det finns skäl att anta att marknaderna är i obalans. Tidshorisonten är då normalt 2 10 år. Inom vilka marknader tar strategiska enheten positioner? Som vi varit inne på spänner vi över ett vitt fält. I motsats till den taktiska allokeringen tar vi inte lika många positioner och behåller dem normalt under en längre tidsperiod. Under 2003 har vi tagit positioner i ett knappt tiotal valutor. Vi har också tagit ett par räntepositioner. Dessutom har vi gått in i fem olika positioner där aktiemarknaden varit inblandad. Vilken analysansats har ni på strategiska enheten? Enheten har under lång tid byggt upp en analysram för de finansiella marknaderna. Utgångspunkten är en makroekonomisk bedömning och vi arbetar också med olika scenarier. I ett första steg försöker vi identifiera långsiktiga ekonomiska och finansiella trender. Sedan strävar vi efter att lokalisera tillgångar som inte är värderade på ett sätt som kan betraktas som långsiktigt fundamentalt korrekt. Därtill kommer en medelfristig bedömning som ger en indikation på om en långsiktig trend håller på att brytas. Slutligen beaktas kortsiktiga 23