Promemoria Finansdepartementet Finansmarknadsavdelningen Ändrade regler för Första Fjärde AP-fonderna Fi2017/02972/FPM Juli 2017 1
Innehållsförteckning 1 Promemorians huvudsakliga innehåll... 3 2 Lagförslag... 4 3 Ärendet... 10 4 Bakgrund... 11 4.1 Första Fjärde AP-fondernas roll i det allmänna pensionssystemet... 11 4.2 Regelverket för Första Fjärde AP-fonderna... 12 5 Allmänna utgångspunkter... 15 5.1 Problem med nuvarande placeringsregler... 15 5.2 Utgångspunkter för ändringar i regleringen... 15 6 Placeringsregler... 16 6.1 En högsta andel illikvida tillgångar... 16 6.2 En minsta andel räntebärande värdepapper... 23 6.3 Möjlighet att placera i råvaruderivat... 25 6.4 Kravet att anlita externa förvaltare tas bort... 26 7 Ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande... 26 7.1 Bakgrund... 26 7.2 Lagkrav om föredömlig förvaltning genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande... 28 7.3 Riktlinjer och mål... 33 7.4 Transparens... 37 7.5 Samverkan... 39 7.6 Utvärdering... 40 8 Förslagens konsekvenser... 41 8.1 Inledning... 41 8.2 Pensionssystemet... 41 8.3 Första Fjärde AP-fonderna... 42 8.4 Effekter på de offentliga finanserna... 42 8.5 Konsekvenser för de finansiella marknaderna... 42 8.6 Ansvarsfulla investeringar... 43 9 Författningskommentar... 44 Bilaga Förteckning över remissinstanser... 49 2
1 Promemorians huvudsakliga innehåll I promemorian föreslås ändringar av placeringsreglerna i lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder). Syftet med ändringarna är att effektivisera placeringsreglerna för att ge bättre förutsättningar för Första Fjärde AP-fonderna att kunna uppnå målet för förvaltningen, att långsiktigt maximera avkastningen i förhållande till risken i placeringarna, särskilt i rådande lågräntemiljö. Förslaget innebär att minsta andelen räntebärande värdepapper med låg kredit- och likviditetsrisk sänks från 30 till 20 procent, att begränsningen av onoterade värdepapper tas bort och ersätts av en högsta andel illikvida tillgångar samt att kravet på extern förvaltning tas bort. Ändringarna innebär emellertid en fortsatt begränsad handlingsfrihet i jämförelse med den övergång till en s.k. aktsamhetsprincip som föreslogs i departementspromemorian Nya regler för AP-fonderna (Ds 2015:34). I denna promemoria föreslås även att det i lag anges att Första Fjärde AP-fonderna ska förvalta fondmedlen föredömligt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande. Att särskild vikt ska fästas vid hur en hållbar utveckling kan främjas, utan att göra avkall på det övergripande målet om hög avkastning. Detta innebär i huvudsak en modernisering av lagen om allmänna pensionsfonder (AP-fonder). Lagkravet syftar också till att markera att AP-fondernas arbete inom detta område ska ske föredömligt, och att det ska bidra till att upprätthålla en god trovärdighet för förvaltningen av buffertkapitalet. Vidare föreslås att Första Fjärde AP-fonderna när det gäller ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande ska samverka och utveckla en gemensam värdegrund för förvaltningen samt anta gemensamma riktlinjer för placeringsverksamheten och gemensamt bedöma vilka tillgångar som inte bör ingå i AP-fonderna. De ska även gemensamt utveckla riktlinjer för redovisning av hur fonderna förvaltar buffertkapitalet föredömligt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande. I promemorian föreslås inte någon ändring av det övergripande målet för förvaltningen av fondmedlen eller av övriga regler som i dag gäller för Första Fjärde AP-fonderna. Lagändringarna föreslås träda i kraft den 1 juli 2018. 3
2 Lagförslag Förslag till lag om ändring i lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder) Härigenom föreskrivs i fråga om lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder) dels att 4 kap. 1, 2, 4 6, 8, 9 och 18 och 5 kap. 6 och rubrikerna närmast före 4 kap. 5 och 8 ska ha följande lydelse, dels att det ska införas fem nya paragrafer, 4 kap. 1 a, 1 b, 2 a, 2 b och 8 a, och närmast före 4 kap. 2 a och 2 b nya rubriker av följande lydelse. Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse 4 kap. 1 1 Första Fjärde AP-fonderna ska förvalta fondmedlen på sådant sätt att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension. Den totala risknivån i fondernas placeringar ska vara låg. Fondmedlen ska, vid vald risknivå, placeras så att långsiktigt hög avkastning uppnås. Fonderna ska i sin placeringsverksamhet ha nödvändig beredskap för att kunna överföra medel till Pensionsmyndigheten enligt 2 kap. 2. 1 a Första Fjärde AP-fonderna ska förvalta fondmedlen föredömligt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande. Vid förvaltningen ska Första Fjärde AP-fonderna fästa särskild vikt vid hur en hållbar utveckling kan främjas, utan att göra avkall på det övergripande målet om hög avkastning. 4 1 Senaste lydelse 2009:1002. Ändringen innebär att tredje stycket tas bort.
Var och en av Första Fjärde APfonderna skall årligen fastställa en verksamhetsplan. Denna skall innehålla riktlinjer för placeringsverksamheten och för utövande av rösträtt i enskilda företag samt en riskhanteringsplan. Riskhanteringsplanen skall beskriva de huvudsakliga risker som är förenade med placeringsverksamheten och hur dessa risker skall hanteras. Det skall vidare finnas interna instruktioner för hantering av dessa risker. Riskhanteringsplanen och instruktionerna skall följas upp löpande. 1 b Första Fjärde AP-fonderna ska i sin placeringsverksamhet ha nödvändig beredskap för att kunna överföra medel till Pensionsmyndigheten enligt 2 kap. 2. 2 Var och en av Första Fjärde APfonderna ska varje år fastställa en verksamhetsplan. Verksamhetsplanen ska innehålla riktlinjer för placeringsverksamheten och för utövande av rösträtt i enskilda företag samt en riskhanteringsplan. Riktlinjerna för placeringsverksamheten ska innehålla mål för 1. hur långsiktigt hög avkastning kan uppnås och en beskrivning av hur målen ska uppnås, 2. hur fondmedlen ska förvaltas föredömligt genom ansvarsfulla investeringar enligt 1 a och en beskrivning av hur målen ska uppnås och hur investeringarna även i övrigt ska ske på ett ansvarsfullt sätt, och 3. hur fondmedlen ska förvaltas föredömligt genom ansvarsfullt ägande enligt 1 a och en beskrivning av hur målen ska uppnås och hur ägandet även i övrigt ska utövas på ett ansvarsfullt sätt. Riskhanteringsplanen ska beskriva de huvudsakliga risker som är förenade med placeringsverksamheten och hur dessa risker ska hanteras. Planen ska också innehålla interna instruktioner för hantering av dessa risker. Riskhanteringsplanen och instruktionerna ska följas upp löpande. Samverkan 2 a Första Fjärde AP-fonderna ska samverka när det gäller ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande enligt 1 a. Första Fjärde AP-fonderna ska 5
Minst trettio procent av marknadsvärdet av de tillgångar som var och en av Första Fjärde APfonderna innehar skall vara placerade i fordringsrätter med låg kredit- och likviditetsrisk. 4 1. utveckla en gemensam värdegrund för förvaltningen av APfonderna, 2. utveckla riktlinjer för redovisning av hur de förvaltar buffertkapitalet föredömligt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande på ett sätt som är förenligt med 1 a, och 3. anta gemensamma riktlinjer för och gemensamt bedöma vilka tillgångar som inte bör ingå i APfonderna. Förbud mot att vara komplementär 2 b Ingen av Första Fjärde APfonderna får vara komplementär i ett svenskt eller utländskt kommanditbolag. Minst tjugo procent av marknadsvärdet av de tillgångar som var och en av Första Fjärde APfonderna innehar ska vara placerade i fordringsrätter med låg kredit- och likviditetsrisk. Förvärv och innehav av aktier Förvärv och innehav av tillgångar Första Fjärde AP-fonderna får bara förvärva sådana aktier eller andra andelar i företag som är, eller inom ett år från emissionen av dem avses bli, upptagna till handel på en reglerad marknad eller en motsvarande marknad utanför Europeiska ekonomiska samarbetsområdet (EES). Denna begränsning gäller inte aktier och andra andelar i 5 2 Första Fjärde AP-fonderna får, med undantag av det som anges i andra stycket, bara förvärva sådana tillgångar som är fullt likvida. Med fullt likvida tillgångar avses 1. överlåtbara värdepapper och penningmarknadsinstrument som är upptagna till handel på en reglerad marknad eller en motsvarande marknad utanför Euro- 6 2 Senaste lydelse 2007:555.
1. företag som har till huvudsakligt ändamål att äga eller förvalta fast egendom eller tomträtt (fastighetsbolag), eller 2. företag som har till huvudsakligt ändamål att äga och förvalta sådana aktier eller andra andelar i företag som inte är upptagna till handel på en reglerad marknad eller en motsvarande marknad utanför EES (riskkapitalföretag). peiska ekonomiska samarbetsområdet (EES) eller som handlas på en handelsplattform, 2. fondandelar som kan lösas in med kort varsel, och 3. kontoplaceringar i kreditinstitut eller andra liknande kortfristiga likviditetsplaceringar. Första Fjärde AP-fonderna får, med de begränsningar som följer av denna lag, förvärva illikvida tillgångar. Med illikvida tillgångar avses tillgångar som inte är fullt likvida. 6 3 Var och en av Första Fjärde AP-fonderna får inneha sådana aktier i svenska aktiebolag som är upptagna till handel på en reglerad marknad i Sverige till ett marknadsvärde som uppgår till högst två procent av det totala marknadsvärdet av sådana aktier i bolagen. Vid tillämpning av första stycket Vid tillämpning av första stycket skall inte beaktas ska inte beaktas 1. sådana aktier i bolagen som ingår i svenska eller utländska fonder i vilka AP-fonden innehar andelar som inte medför rätt att rösta för aktierna, och 2. aktier i fastighetsbolag i vilka fonden innehar så många aktier att röstetalet för dem överstiger tio procent av röstetalet för samtliga aktier i bolaget. 2. aktier i bolag som har till huvudsakligt ändamål att äga eller förvalta fast egendom eller tomträtt (fastighetsbolag), i vilka fonden innehar så många aktier att röstetalet för dem överstiger tio procent av röstetalet för samtliga aktier i bolaget. Begränsning av innehav av onoterade instrument Begränsning av förvärv och innehav av illikvida tillgångar Av var och en av Första-Fjärde AP-fondernas tillgångar, värderade till marknadsvärdet, får högst 8 4 Vid investeringstillfället får maximalt fyrtio procent av det verkliga värdet av var och en av 3 Senaste lydelse 2007:555. 4 Senaste lydelse 2007:555. Ändringen innebär bl.a. att andra stycket tas bort. 7
fem procent bestå av 1. sådana aktier eller andra andelar i riskkapitalföretag som inte är upptagna till handel på en reglerad marknad eller en motsvarande marknad utanför EES, 2. fordringsrätter som inte är upptagna till handel på en reglerad marknad eller en motsvarande marknad utanför EES, och 3. andelar i svenska och utländska fonder som huvudsakligen placerar i sådana aktier eller andra andelar i företag som inte är upptagna till handel på en reglerad marknad eller en motsvarande marknad utanför EES. Ingen av Första-Fjärde APfonderna får vara komplementär i ett svenskt eller utländskt kommanditbolag. Första Fjärde AP-fondernas tillgångar bestå av illikvida tillgångar. Ingen av Första Fjärde APfonderna får inneha så många aktier eller andra andelar i ett företag att röstetalet för dem överstiger tio procent eller, beträffande sådana riskkapitalföretag som avses i 8 första stycket 1, trettio procent av röstetalet för samtliga aktier eller andelar i företaget. 9 5 Begränsningen i första stycket gäller inte 8 a Första Fjärde AP-fonderna får endast göra placeringar i aktier som inte handlas på en handelsplats eller på en motsvarande marknadsplats utanför EES, genom fond, fastighetsbolag eller företag som har till huvudsakligt ändamål att äga och förvalta sådana aktier (riskkapitalföretag). Ingen av Första Fjärde APfonderna får inneha så många aktier eller andra andelar i ett företag att röstetalet för dem överstiger tio procent eller, beträffande sådana riskkapitalföretag som avses i 8 a, trettio procent av röstetalet för samtliga aktier eller andelar i företaget. 8 5 Senaste lydelse 2007:555.
1. sådana aktier eller andra andelar i fastighetsbolag som inte är upptagna till handel på en reglerad marknad eller en motsvarande marknad utanför EES, 2. sådana aktier eller andra andelar i fastighetsbolag som är upptagna till handel på en reglerad marknad eller en motsvarande marknad utanför EES och i vilka bolag fonden ensam eller tillsammans med någon eller några av de andra tre AP- fonderna innehade minst hälften av röstetalet för samtliga aktier eller andra andelar i bolaget när aktierna eller de andra andelarna togs upp till handel, och 3. andelar i svenska och utländska fonder som inte medför rätt att utöva rösträtt för de aktier eller andra andelar i företag som ingår i dessa fonder. 18 6 Första Fjärde AP-fonderna får uppdra åt ett värdepappersinstitut eller någon annan kapitalförvaltare, som i sitt hemland står under betryggande tillsyn av en myndighet eller något annat behörigt organ, att förvalta fondens tillgångar. Var och en av Första Fjärde AP-fonderna skall överlämna en andel av tillgångarna om minst tio procent av marknadsvärdet till förvaltning enligt första stycket. 5 kap. 6 7 Följande bestämmelser i denna lag för Första Fjärde AP-fonderna ska gälla också i fråga om Sjunde AP-fonden: 3 kap. om fondernas ledning utom 3 första stycket, 4 kap. 1 andra stycket om mål för placeringsverksamheten med den avvikelsen att det för förvaltningen av fonderna inte krävs att den totala risknivån ska vara låg, 4 kap. 2 om verksamhetsplan utom vad gäller riktlinjer för utövande av rösträtt i enskilda företag, och 4 kap. 18 första stycket om förvaltningsuppdrag. 4 kap. 2 om verksamhetsplan utom vad gäller riktlinjer för utövande av rösträtt i enskilda företag och mål för föredömlig förvaltning, och 4 kap. 18 om förvaltningsuppdrag. Denna lag träder i kraft den 1 juli 2018. 6 Ändringen innebär att andra stycket tas bort. 7 Senaste lydelse 2009:1460. 9
3 Ärendet Den 12 mars 2014 träffade de fem partierna bakom pensionsöverenskommelsen (Socialdemokraterna, Moderaterna, Centerpartiet, Folkpartiet liberalerna [nuvarande Liberalerna] och Kristdemokraterna) en överenskommelse om förändringar av AP-fondernas organisation och placeringsregler. Med utgångspunkt i överenskommelsen utarbetades sedan departementspromemorian Nya regler för AP-fonderna (Ds 2015:34) inom Finansdepartementet. Pensionsgruppen, där nu även Miljöpartiet deltar, ställde sig bakom den slutgiltiga utformningen av den promemorian. Departementspromemorian Nya regler för AP-fonderna har remitterats. En förteckning över remissinstanserna finns i bilaga. Remissyttrandena finns tillgängliga i Finansdepartementet (dnr Fi2015/3429). Denna promemoria har utarbetats inom Finansdepartementet med utgångspunkt i den överenskommelse som slöts i Pensionsgruppen den 16 mars 2017 om att göra en översyn av Första Fjärde AP-fondernas placeringsregler och att modernisera styrningen av hållbarhetsfrågor i förvaltningen. Pensionsgruppen har ställt sig bakom förslagen i promemorian. I denna promemoria behandlas delar av de förslag som lämnades i promemorian Nya regler för AP-fonderna. Promemorians förslag avviker till stor del från förslagen om ändrade placeringsregler i den promemorian, medan förslagen om ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande i huvudsak överensstämmer med dem i den promemorian. 10
4 Bakgrund 4.1 Första Fjärde AP-fondernas roll i det allmänna pensionssystemet Det reformerade allmänna pensionssystemet infördes den 1 januari 1999. Reformen innebar att det tidigare förmånsbestämda systemet (ATP och folkpension) ersattes av nuvarande avgiftsbestämda system (inkomstpension, garantipension och premiepension). Ansvaret för garantipensionen överfördes till statens budget, medan finansieringen av inkomstpensionen och premiepensionen frikopplades helt från denna. Reformen innebar att pensionssystemet gjordes självfinansierande (via avgifter) och det infördes en funktion så att pensionerna automatiskt anpassas till den ekonomiska tillväxten, den s.k. automatiska balanseringen. Inkomstpensionssystemet är ett fördelningssystem där inbetalda pensionsavgifter används för att finansiera samma års pensionsutbetalningar. För att hantera skillnaderna mellan de löpande pensionsavgifterna och pensionsutbetalningarna finns ett buffertkapital som förvaltas av Första Fjärde AP-fonderna. Buffertfonderna har två olika roller inom inkomstpensionssystemet. Den ena rollen är att hantera de över- och underskott som uppstår när volymen inbetalda pensionsavgifter skiljer sig från utbetalda pensioner. När inbetalningarna till systemet är större än utbetalningarna sparas överskottet i Första Fjärde AP-fonderna. Omvänt tas medel från nämnda fonder när utbetalningarna är större än inbetalningarna. Den andra rollen är att långsiktigt generera avkastning för att öka stabiliteten i inkomstpensionssystemet. Om buffertfonderna har högre avkastning än den genomsnittliga inkomstutvecklingen i Sverige bidrar fonderna positivt till pensionssystemets långsiktiga finansiering. Framtida generationer kan då få en bättre pension samtidigt som risken minskar för att den automatiska balanseringen i inkomstpensionssystemet aktiveras. Buffertkapitalet utgör en mindre del av inkomstpensionssystemets tillgångar, 15 procent, medan avgiftstillgången står för 85 procent. Avgiftsinkomsten grundas på den realekonomiska och befolkningsmässiga utvecklingen. Dock har fondernas betydelse för systemet ökat över tid då de utgör en ökande andel av tillgångarna (från 10 procent år 2001 till 15 procent år 2016). Sedan januari 2001 har buffertfondernas kapital ökat från 554 miljarder kronor till 1 322 miljarder kronor vid utgången av år 2016. Enligt regeringens skrivelse Redovisning av APfondernas verksamhet t.o.m. 2016 (skr. 2016/17:130) uppgick avkastningen efter kostnader för buffertkapitalet för perioden 2001 2016 till 829 miljarder kronor, vilket motsvarar en genomsnittlig avkastning på 5,6 procent per år. Inkomstindex, som ligger till grund för uppräkningen av pensionsskulden, ökade under motsvarande period med i genomsnitt 3,0 procent. Genom att generera en avkastning som överstiger inkomstindex har fonderna bidragit positivt till finansieringen av inkomstpensionssystemet. 11
Figur 4.1 Buffertfondernas kapital jämfört med om kapitalet hade utvecklats i takt med inkomstindex Miljarder kronor 1 400 1 200 1 000 800 579 565 600 488 577 Inkomstindex 858 899 769 646 Buffertkapital 1 058 958 895 873 827 707 1 322 1 185 1 230 400 200 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 Not: Simulerade resultat för inkomstindex baseras på antagandet att fondkapitalet växer med en avkastning som motsvarar inkomstindex och årliga nettoflöden. Källa: Regeringens skrivelse 2016/17:130 Redovisning av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2016. 4.2 Regelverket för Första Fjärde AP-fonderna 12 Första Fjärde AP-fonderna är statliga myndigheter som styrs genom lag. I lagstiftningen regleras ansvarsfördelningen mellan fondernas styrelser och regeringen. Riksdagen behandlar årligen en skrivelse från regeringen som innehåller en sammanställning av AP-fondernas årsredovisningar och utvärdering av AP-fondernas verksamhet. Första Fjärde AP-fondernas förvaltning regleras i lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder), förkortad lagen om allmänna pensionsfonder, i vilken det även finns bestämmelser om Sjunde APfonden. Enligt lagen är fondernas uppdrag att förvalta fondmedlen så att de blir till största möjliga nytta för inkomstpensionssystemet. Förvaltningen ska ta sin utgångspunkt i pensionssystemets åtagande. Målet är att långsiktigt maximera avkastningen i förhållande till risken i placeringarna. Den totala risknivån i förvaltningen ska vara låg, vilket inte ska tolkas som ett mål att minimera risken. Av det följer däremot ett krav på god riskspridning. Risk och avkastning ska tolkas i termer av utgående pensioner. Rollen som förvaltare av allmänna pensionsmedel ställer krav på att fonderna uppbär allmänhetens förtroende. Av det skälet är fonderna ålagda att ta hänsyn till miljö och etik i placeringsverksamheten, utan att göra avkall på det övergripande målet om hög avkastning. Fonderna ska inte ha näringspolitiska eller ekonomiskpolitiska mål (prop. 1999/2000:46 s. 76). Var och en av Första Fjärde AP-fonderna ska, med de medel fonden förvaltar, svara för kostnaderna för sin verksamhet samt för revision och utvärdering av fondförvaltningen.
Varje fond ska ha en styrelse bestående av nio ledamöter. Styrelsen ansvarar för fondens organisation och förvaltning av fondmedlen. Styrelsens ledamöter utses av regeringen på grundval av sin kompetens att främja fondförvaltningen. Regeringen utser också ordförande och vice ordförande samt fastställer arvode och andra ersättningar till styrelsens ledamöter. Organisationer som företräder arbetsmarknadens parter har rätt att föreslå fyra kandidater till varje styrelse. Ingen av dessa kandidater får dock utses till ordförande eller vice ordförande. Styrelsen fattar bl.a. beslut i strategiska frågor utifrån det uppdrag och mål som definieras i lag och förarbeten. Var och en av Första Fjärde AP-fonderna ska utforma en strategisk placeringsinriktning efter en analys av pensionssystemets åtagande. En central punkt i den strategi som styrelsen beslutar om är valet av referensportfölj (eller normalportfölj). För att fastställa vilken referensportfölj som ska användas utnyttjas s.k. ALM-analyser (tillgångs- och skuldanalys), där sambandet mellan fondens åtagande och olika investeringsval studeras. Styrelsen ska också besluta om de riktlinjer som ska gälla för att verkställa strategin. Var och en av Första Fjärde AP-fonderna ska årligen fastställa en verksamhetsplan. Den ska innehålla riktlinjer för placeringsverksamheten och för utövande av rösträtt i enskilda företag, men även en riskhanteringsplan. Riskhanteringsplanen ska beskriva de huvudsakliga risker som är förenade med placeringsverksamheten och hur dessa risker hanteras. Första Fjärde AP fondernas uppdrag kan beskrivas som att, så långt fondernas inflytande sträcker sig, undvika att den automatiska balanseringen aktiveras, men inte i en snävt kortsiktig mening (samma prop. s. 79). Ett alltför lågt (kortsiktigt) risktagande kan medföra att den långsiktiga avkastningen blir sämre och att sannolikheten därmed ökar för att balanseringsmekanismen ska aktiveras på sikt. Detta missgynnar yngre generationer som utsätts för en ökad risk för att deras pensioner påverkas negativt, medan äldre generationer gynnas av att balansering inte behöver ske i närtid. Ett alltför högt risktagande kan å andra sidan leda till en kortsiktigt negativ utveckling som drabbar äldre generationer oproportionerligt. I denna komplicerade avvägning mellan olika generationers intressen bör AP-fonderna sträva efter neutralitet. Fondernas roll som buffert motiverar också ett krav på nödvändig betalningsberedskap. Enligt det nuvarande uppdraget ska Första Fjärde AP-fonderna förvalta portföljer bestående av främst marknadsnoterade och omsättningsbara värdepapper och aktier (tabell 4.1). Minst 30 procent av det marknadsvärderade kapitalet ska placeras i räntebärande instrument med låg risk. I relation till den inhemska aktiemarknaden får var och en av Första Fjärde AP-fonderna inneha aktier i svenska bolag som är upptagna till handel på en reglerad marknad i Sverige till ett marknadsvärde som uppgår till högst två procent av det totala marknadsvärdet av sådana aktier. En fond får inte heller inneha så många aktier i ett företag att röstetalet för dem överstiger tio procent av röstetalet för samtliga aktier i bolaget. Högst fem procent av det marknadsvärderade fondkapitalet får placeras i onoterade värdepapper (inte mer än 30 procent av röstetalet i 13
onoterade riskkapitalbolag). Första Fjärde AP fondernas aktieplaceringar i fastighetsbolag är undantagna från begränsningarna avseende marknadsvärde och röstetal. Sådana placeringar begränsas i stället av en generell princip om riskspridning. Högst 40 procent av Första Fjärde AP-fondernas marknadsvärderade tillgångar får vara utsatta för valutarisk. Minst 10 procent av fondkapitalet ska förvaltas externt. Tabell 4.1 Första Fjärde AP-fondernas placeringsregler i sammandrag Typ av instrument m.m. Generellt Onoterade värdepapper Räntebärande instrument Derivat Krediter Upplåning Utländsk valuta Stora exponeringar Svenska aktier Röstetal Externa förvaltningsuppdrag Tillåtna placeringar Alla förekommande instrument på kapitalmarknaden. Aktier och fordringsrätter ska vara upptagna till handel på en reglerad marknad eller motsvarande marknad utanför EES (fastighetsaktier undantagna). Högst fem procent av fondkapitalet får vara placerat i aktier eller andelar i riskkapitalföretag, alternativt fordringsrätter, som inte är upptagna till handel på en reglerad marknad eller motsvarande marknad utanför EES. Onoterade aktier får endast ägas indirekt via fond eller riskkapitalbolag (fastighetsaktier undantagna). Minst 30 procent av fondkapitalet ska vara placerat i räntebärande värdepapper med låg kredit- och likviditetsrisk. Främst i syfte att effektivisera förvaltningen eller minska risker. Ej derivat med råvaror som underliggande tillgång. Bankinlåning och utlåning på dagslånemarknaden. Direktlån till egna fastighetsbolag. Repor och värdepapperslån främst i syfte att effektivisera förvaltningen. Kortfristig upplåning vid tillfälliga behov. Möjlighet till lån i Riksgäldskontoret vid fondtömning. Högst 40 procent av fondkapitalet får vara exponerat för valutarisk. Högst tio procent av fondkapitalet får vara exponerat mot en enskild emittent eller grupp av emittenter med inbördes anknytning. Marknadsvärdet av en fonds innehav av aktier i svenska bolag som är upptagna till handel på en reglerad marknad i Sverige får uppgå till högst två procent av värdet av sådana aktier. Högst tio procent i ett noterat enskilt företag (egna fastighetsbolag undantagna). Högst 30 procent i onoterade riskkapitalbolag. Minst tio procent av fondkapitalet ska läggas ut för extern förvaltning. 14 Enligt lagen om allmänna pensionsfonder ska regeringen för varje APfond utöver att utse en styrelse utse två revisorer som ska granska förvaltningen av fondmedlen. En av revisorerna ska vara gemensam för
AP-fonder och samordna revisionen. Regeringen fastställer arvode och andra ersättningar till revisorerna. 5 Allmänna utgångspunkter 5.1 Problem med nuvarande placeringsregler De finansiella marknaderna har utvecklats väsentligt de senaste 15 20 åren och utbudet av investeringsmöjligheter har ökat kraftigt både på grund av den tekniska utvecklingen, men även på grund av förändrade makroekonomiska förutsättningar. Dagens placeringsregler för Första Fjärde AP-fonderna grundar sig på de regelverk och finansiella modeller som användes i slutet av 1990-talet. Vid den tiden var aktier, räntor och fastigheter det naturliga inslaget i en institutionell portfölj. I dag har avkastningsprofilen för dessa tillgångsslag förändrats, exempelvis så är avkastningen för räntor betydligt lägre, men även nya tillgångsslag har tillkommit. Utvecklingen på de finansiella marknaderna under 2000-talet har dessutom tvingat investerare att ifrågasätta sambanden mellan risk och avkastning för olika typer av tillgångar. Den ökade volatiliteten på finansmarknaderna kräver en mer dynamisk syn på kapitalförvaltning. Genom att addera fler tillgångsslag till portföljerna har investerare skapat mer robusta portföljer som innehåller fler avkastningskällor och därmed ökar spridningen av risken i portföljen. Eftersom Första Fjärde AP-fondernas nuvarande placeringsregler inte är anpassade till dagens finansiella marknader innebär det att APfonderna begränsas i sin förvaltning och riskerar att leverera en sämre avkastning per enhet risk jämfört med vad som skulle kunna vara möjligt med mindre begränsande placeringsregler. Kravet på att minst 30 procent av en AP-fonds tillgångar ska vara placerade i räntebärande värdepapper med låg kredit- och likviditetsrisk och att endast 5 procent får investeras i onoterade tillgångar är de placeringsregler som är mest begränsande för dagens förvaltning. Ränteplaceringar ger i dag en mycket låg avkastning. Att en stor andel av kapitalet måste placeras i räntebärande värdepapper med låg kreditoch likviditetsrisk är en utmaning för att kunna uppnå de av fonderna uppsatta avkastningsmålen. Detta kan innebära ett större risktagande än vad som är nödvändigt för den övriga delen av portföljen. 5.2 Utgångspunkter för ändringar i regleringen I denna promemoria lämnas förslag till ändringar i lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder). De föreslagna ändringarna innebär att nuvarande placeringsregler för Första Fjärde AP-fonderna ändras. Syftet med ändringarna är att effektivisera placeringsreglerna för att ge bättre förutsättningar för fonderna att kunna uppnå målet för förvaltningen, att långsiktigt maximera avkastningen i förhållande till 15
risken i placeringarna, särskilt i rådande lågräntemiljö. De ändringar som föreslås kan också bidra till en ökad diversifiering mellan fonderna. Ändringarna innebär emellertid en fortsatt begränsad handlingsfrihet i jämförelse med den övergång till en s.k. aktsamhetsprincip som föreslås i departementspromemorian Nya regler för AP-fonderna (Ds 2015:34). Aktsamhetsprincipen (the prudent person rule) är ett exempel på en kvalitativ regleringsansats till skillnad mot dagens kvantitativa placeringsregler. Grundläggande för principen är att förvaltaren har en lojalitetsplikt gentemot förmånstagarna och ska agera i deras intresse. Aktsamhetsprincipen är inriktad på beslutsprocessen snarare än på resultatet av placeringarna och ingen typ av investering betraktas som oaktsam i sig. Det finns därmed inte någon katalog över tillåtna investeringar och fondernas kvantitativa placeringsregler skulle, med införandet av en sådan princip, försvinna. För att införa aktsamhetsprincipen krävs emellertid en huvudman för buffertkapitalet med omfattande och betydande ansvar för att utvärdera förvaltningen. Det är inte lämpligt att regeringen har rollen som utvärderare i en sådan situation, eftersom möjligheterna till politisk styrning då ökar. Följden av att det inte föreslås någon ny huvudmannakonstruktion i denna promemoria är således att det inte heller är aktuellt att införa aktsamhetsprincipen. I denna promemoria föreslås även att det i lag ska anges att en AP-fond ska förvalta fondmedlen föredömligt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande samt att särskild vikt ska fästas vid hur en hållbar utveckling kan främjas utan att göra avkall på det övergripande målet om hög avkastning. Att arbeta aktivt med att integrera miljöaspekter, sociala aspekter och bolagsstyrningsaspekter i förvaltningen, för att bidra till en långsiktigt hållbar värdetillväxt av kapitalet, är en del av modern förvaltningsstrategi. Som förvaltare av allmänna pensionsmedel bör det finnas en förväntan om att AP-fonderna, inom ramen för sitt uppdrag att verka för största möjliga nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension, tar ett visst samhällsansvar genom att främja en hållbar utveckling. Det är därför rimligt att det anges i lag och inte bara i förarbetena vilka krav som ställs på Första Fjärde AP-fonderna när det gäller dessa aspekter av förvaltningen. Det saknas dock anledning att föreslå någon ändring av det övergripande målet för förvaltningen. 6 Placeringsregler 6.1 En högsta andel illikvida tillgångar 16 Promemorians förslag: Maximalt 40 procent av det verkliga värdet av Första Fjärde AP-fondernas tillgångar ska få vara illikvida. Med illikvida tillgångar avses alla tillgångar som inte är fullt likvida. Fullt likvida tillgångar utgörs av 1. överlåtbara värdepapper och penningmarknadsinstrument som är upptagna till handel på en reglerad marknad eller en motsvarande
marknad utanför Europeiska ekonomiska samarbetsområdet (EES) eller som handlas på en handelsplattform, 2. fondandelar som kan lösas in med kort varsel, och 3. kontoplaceringar i kreditinstitut eller andra liknande kortfristiga likviditetsplaceringar. Kravet ska avse tillgångarnas värde vid investeringstillfället. Placeringar i aktier som inte handlas på en handelsplats eller på en motsvarande marknadsplats utanför EES ska endast få ske på indirekt väg genom fond, fastighetsbolag eller riskkapitalföretag. Skälen för promemorians förslag Nuvarande placeringsregler Huvudregeln i de nuvarande placeringsreglerna för Första Fjärde APfonderna innebär ett krav på omsättningsbarhet och marknadsnotering för de finansiella tillgångar som är tillåtna för placeringar (4 kap. 5 och 7 lagen om allmänna pensionsfonder). Det finns dock undantag från kravet på marknadsnotering i form av en högsta andel som varje fond får placera i vissa onoterade tillgångar av annat slag än onoterade fastighetsaktier (4 kap. 8 ). Av var och en av Första Fjärde AP-fondernas tillgångar, värderade till marknadsvärdet, får högst fem procent bestå av sådana aktier eller andra andelar i riskkapitalföretag (företag som har till huvudsakligt ändamål att äga och förvalta onoterade aktier eller andra andelar i företag) som inte är upptagna till handel på en reglerad marknad eller en motsvarande marknad utanför Europeiska ekonomiska samarbetsområdet (EES), fordringsrätter som inte är upptagna till handel på en reglerad marknad eller en motsvarande marknad utanför EES, och andelar i svenska och utländska fonder som huvudsakligen placerar i sådana aktier eller andra andelar i företag som inte är upptagna till handel på en reglerad marknad eller en motsvarande marknad utanför EES. Därutöver får placeringar göras i onoterade aktier och andra andelar i företag som har till huvudsakligt syfte att äga eller förvalta fast egendom eller tomträtt (fastighetsbolag). Dessa begränsningsregler innebär att minst 95 procent av en AP-fonds tillgångar måste vara placerade i noterade tillgångar eller i onoterade aktier eller andra andelar i fastighetsbolag. Ett viktigt motiv till reglerna är behovet av att säkerställa att en tillräckligt stor andel av buffertkapitalet snabbt går att omsätta på en fungerande marknadsplats (prop. 1999/2000:46 s. 86). Terminologi Det finns ett flertal termer för att beskriva tillgångsslag som är av mer illikvid karaktär och som anses kräva särskild kompetens eller erbjuda alternativa riskexponeringar. Med onoterade tillgångar avses sådana finansiella tillgångar som inte handlas på en handelsplats och för vilka det därför inte finns en daglig prissättning. Ett annat begrepp, som t.ex. McKinsey & Company 17
använder i sin utvärdering av AP-fonderna är alternativa investeringar. Det finns ingen allmänt erkänd definition av alternativa investeringar utan det anses ofta vara tillgångar av mer illikvid karaktär där investeringshorisonten är lång och investeringsprocessen mer komplex. McKinsey & Company har i sin utvärdering av AP-fondernas verksamhet för år 2016 definierat alternativa investeringar som reala tillgångar (onoterade innehav av fastigheter, jordbruk, skog och infrastruktur), s.k. private equity, hedgefonder och övrigt (t.ex. alternativa krediter och alternativa riskpremier). Gemensamt för dessa tillgångar är att de är av mer illikvid karaktär, dvs. att de inte lätt kan omsättas till ett rimligt pris. Alla tillgångar som inte är fullt likvida är illikvida. Med fullt likvida tillgångar avses sådana tillgångar som lätt kan omsättas till ett rimligt pris. I huvudsak bör de fullt likvida tillgångarna bestå av överlåtbara värdepapper eller penningmarknadsinstrument som är upptagna till handel på en reglerad marknad. Även överlåtbara värdepapper eller penningmarknadsinstrument som handlas på en sådan handelsplattform som avses i lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden bör anses vara tillräckligt likvida för att anses som fullt likvida tillgångar. Vad som avses med handelsplattform i den lagen kommer att ändras något i och med genomförandet i svensk rätt av Europaparlamentets och rådets direktiv 2014/65/EU av den 15 maj 2014 om marknader för finansiella instrument (MiFID II) (se prop. 2016/17:162 s. 281 283). Dessutom bör fondandelar som kan lösas in med kort varsel och kontoplaceringar, eller andra liknande kortfristiga likviditetsplaceringar, anses som fullt likvida tillgångar. I det följande fokuseras i huvudsak på sådana tillgångar som inte är fullt likvida (illikvida tillgångar). Långsiktighet i förvaltningen Första Fjärde AP-fondernas största komparativa fördel som förvaltare är att de har möjlighet att vara mycket långsiktiga i sin förvaltning, då likviditetsbehovet är litet och utvärderingsperioden lång. Detta trots att det sedan år 2009 är ett nettoutflöde ur Första Fjärde AP-fonderna på grund av att den stora generationen som är född på 1940-talet har börjat ta ut sin pension. Enligt Pensionsmyndighetens prognoser kommer Första Fjärde AP-fonderna fortsätta att bidra till finansieringen av inkomstpensionen över en överskådlig framtid. Storleken på de prognostiserade överföringarna är dock små i förhållande till fondernas totala marknadsvärde. Överföringarna för år 2017 beräknas uppgå till 31 miljarder kronor, vilket motsvarar 2 procent av fondvärdet vid årets början. 18
Figur 6.1 Nettoflödet mellan pensionssystemet och Första Fjärde APfonderna Miljarder kronor 20 10 11 7 7 6 9 6 3 3 0 10 6 20 30 40 16 17 16 21 21 28 27 31 36 37 37 37 50 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Källa: Skr. 2016/17:130 (grunddata från Pensionsmyndigheten) Första Fjärde AP-fonderna har därmed möjlighet att dra fördel av de likviditetspremier som finns på de finansiella marknaderna och som erhålls genom att man investerar i tillgångar som inte är fullt likvida (illikvida tillgångar) en marknad som har utvecklats väsentligt under 2000-talet. Genom att avstå kapital för en viss förutbestämd period, t.ex. fem eller tio år kan en extra premie (avkastning) erhållas på kapitalet jämfört med en investering i likvida tillgångar där det ständigt finns aktörer som är beredda och villiga att köpa och sälja. Illikvida tillgångar kan bidra till att förbättra portföljens egenskaper i termer av risk och avkastning och de är dessutom diversifierande jämfört med traditionella tillgångsslag som aktier och räntor. McKinsey & Companys utvärdering av AP-fonderna har visat att alternativa tillgångar har gett högst genomsnittlig avkastning för perioden 2001 2016, 12,3 procent per år, medan den genomsnittliga avkastningen från aktieinnehaven har varit 6,9 procent per år och 5,1 procent per år för ränteinnehaven. Samtidigt har risken i termer av volatilitet varit lägre för alternativa tillgångar än för aktier. 19
Figur 6.2 Avkastning per tillgångsslag Första Fjärde AP-fonderna % Genomsnitt under perioden Genomsnittlig avkastning 1 per tillgångsslag 3, procent Estimerad avkastning 2 2013-2016, procent Noterade aktier En god avkastning och en relativt begränsad volatilitet för alternativa investeringar ger stöd för att detta tillgångsslag lämpar sig väl för buffertkapitalet. Det kan även förväntas ha en dämpande effekt vid en eventuellt svagare utveckling på aktiemarknaden, speciellt i dagens lågränteläge där avkastningen från ränteplaceringarna inte kan förväntas väga upp för den eventuella negativa avkastningen från aktieplaceringarna på samma sätt som tidigare. Även om buffertkapitalet till sin natur lämpar sig för långsiktiga och i viss utsträckning mindre likvida placeringar måste ändå en tillräckligt stor andel av kapitalet vara lätt tillgängligt för sitt huvudändamål att fungera som buffert inom inkomstpensionssystemet. Att en avsevärd del av tillgångarna är lätt omsättningsbara krävs också för att önskade förändringar i tillgångsportföljen snabbt ska kunna genomföras. Om en stor del av placeringarna är bundna i illikvida tillgångar, begränsas flexibiliteten och möjligheterna till aktiva placeringsbeslut. Därmed minskas också möjligheterna till ansvarsutkrävande framåt i tiden. Det är därför lämpligt med en begränsning av andelen tillgångar som inte inom skälig tid kan omsättas till ett rimligt pris. Det finns med hänsyn till det anförda skäl att utöka möjligheten för Första Fjärde AP-fonderna att placera i tillgångar som inte är fullt likvida. Mot bakgrund av att förvaltningen har en lång placeringshorisont och att behovet av betalningsberedskap kan upprätthållas även med en utökad andel illikvida tillgångar i portföljen, framstår en högsta tillåten andel illikvida tillgångar om 40 procent av fondkapitalet som en lämplig avvägning. En sådan nivå kan varken anses begränsa möjligheterna till aktiva placeringsbeslut eller minska möjligheterna till ansvarsutkrävande framåt i tiden. Begränsningsregeln bör kopplas till investeringstidpunkten, vilket motsvarar tidpunkten för när själva investerings- Räntebärande 6,9% -11% -30% 24% 24% 13% 18% 3% -38% 34% 15% -9% 22% 16% 15% 11% 4% 12% 5% 10% 5% 7% 4% 5% 8% 7% 9% 1% 3% 3% 0% 4% 0% Fastigheter Hedgefonder 19% 15% 34% 14% 27% 18% Private Equity Övriga reala tillgångar 25% 14% 5,1% 7% 14% 1% 4% Alternativa tillgångar 1% 1% -3% 39% 35% 18% 12% -4% -1% 15% 17% 11% 14% 13% 13% 15% 12,3% 2001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 2016 21% 0% 11% -1% 2013 14 15 2016 1 Genomsnittlig avkastning för Första till Fjärde AP-fonderna per tillgångsslag 2 Estimerad avkastning 2013-2016 efter netto externa förvaltningskostnader för onoterade tillgångar, men före alla övriga redovisade kostnader, ej justerat valutaeffekter 3 AP1, AP2 samt AP4 Källa: Skr. 2016/17:130 (grunddata från McKinsey & Company) 20
beslutet fattades. Värdet på illikvida tillgångar förändras mer sällan än värdet på likvida tillgångar där det finns daglig marknadsnotering. Om värdet på de likvida tillgångarna faller kraftigt samtidigt som värdet på de illikvida tillgångarna är oförändrat kan det leda till en passiv överträdelse av begränsningsregeln på 40 procent av fondkapitalet, dvs. en överträdelse trots att inget nytt investeringsbeslut tagits. I ett sådant läge är det inte önskvärt att fonden ska behöva sälja av de illikvida tillgångarna vars värde är mer stabilt och som bidrar till en diversifiering av portföljen. Vid investeringar i vissa illikvida tillgångar placeras inte kapitalet direkt utan beslut tas om hur stort åtagande som ska göras. Kapitalet kommer sedan att dras under en investeringsperiod som ofta uppgår till de första tre till fem åren av placeringens löptid. Genom att den föreslagna begränsningsregeln kopplas till investeringstidpunkten får gjorda åtaganden fullföljas även om andelen illikvida tillgångar på grund av en passiv överträdelse överstiger 40 procent av fondkapitalet. I sammanhanget bör särskilt uppmärksammas att inga nyinvesteringar får ske innan andelen är tillbaka under 40 procent av fondkapitalet. Det ligger således i AP-fondernas intresse att andelen illikvida tillgångar ligger på en nivå som är lägre än 40 procent och att denna är väl avvägd i relation till volatiliteteten på övriga tillgångar i fonden. Detta för att i största möjliga mån undvika att en överträdelse sker så att nya investeringar i tillgångsslaget ska kunna ske kontinuerligt. En del av det ökade utrymmet för illikvida placeringar som förslaget innebär kommer att behöva tas i anspråk för onoterade aktier i fastighetsbolag, som enligt nuvarande placeringsregler inte omfattas av begränsningen av högst fem procent i onoterade värdepapper, men också för investeringar i sådana fondandelar som inte nödvändigtvis kan lösas in med kort varsel, såsom andelar i vissa alternativa investeringsfonder och hedgefonder. Förslaget innebär dock en betydande ökning av möjligheterna att placera i andra tillgångar än sådana tillgångar som är marknadsnoterade, vilket förväntas förbättra portföljegenskaperna i termer av riskjusterad avkastning. En ökning av andelen illikvida tillgångar förbättrar möjligheten till mer långsiktiga placeringar av fondernas medel och på det sättet ökar den förväntade avkastningen per enhet risk. Samtidigt är det viktigt att de utvidgade placeringsmöjligheterna begränsas över tiden allt eftersom ytterligare placeringar görs i tillgångar som har låg likviditet. Det är därför angeläget att en ökning av andelen illikvida tillgångar sker i sådan takt att handlingsutrymmet för ytterligare sådana placeringar bevaras om förutsättningarna skulle förbättras jämfört med nuvarande förhållanden. Kostnader En ökning av andelen tillgångar som inte är fullt likvida kan innebära ökade förvaltningskostnader då detta tillgångsslag har högre förvaltningsavgifter än noterade aktier. Sådana kostnader kan dock motiveras om den förväntade avkastningen på placeringarna är tillräckligt hög. 21
Investeringsprocessen Investeringsprocessen för olika tillgångsslag inom kategorin onoterade tillgångar skiljer sig åt och den har förändrats över tid. Ett exempel är utländska pensionsfonders investeringar i onoterade tillgångar inom riskkapital, där investeringar via fond-i-fondstrukturer i allt större utsträckning har ersatts av direkta fondinvesteringar som dessutom i allt större utsträckning kompletteras av samägda direktinvesteringar (s.k. coinvestments). Att komplettera en riskkapitalportfölj av fondinvesteringar med samägda direktinvesteringar innebär ofta att den totala kostnaden minskar jämfört med att endast investera i fondstrukturen. En anledning till detta är att avgiftsstrukturen skiljer sig åt mellan de två investeringsformerna eftersom det vid direktinvesteringar inte tas ut några förvaltningsavgifter. Direktinvesteringar kräver dock en annan kompetens och organisation än fondinvesteringar, vilket innebär att de interna kostnaderna blir högre vid direktinvesteringar än vid fondinvesteringar. Direktinvesteringar i riskkapitalverksamhet kräver stora resurser i jämförelse med förvaltning av noterade aktier. Sjätte AP-fonden har en betydande organisation för riskkapitalinvesteringar som innebär ett djupare engagemang och i många fall ett mycket starkt ägarinflytande i de enskilda företagen. Ur kostnadssynpunkt är det inte motiverat att bygga upp fem sådana parallella organisationer. McKinsey & Company uppskattar i sin utvärdering av AP-fondernas verksamhet år 2016 att vissa utländska pensionsfonder har 100 200 anställda utspridda globalt för alternativa investeringar och att det då framför allt är investeringsprocessen vid direktägande inom riskkapital, hedgefonder och reala tillgångar som driver det stora behovet av anställda. Det kan konstateras att direktägande ställer mycket höga kompetenskrav och en av de största utmaningarna är att hitta och behålla kompetens. Första Fjärde AP-fondernas uppgift ska vara att göra finansiella placeringar som inte ska medföra ett aktivt ägarengagemang i bolagen. Placering i onoterade aktier bör därför även fortsättningsvis ske på indirekt väg via fond- eller riskkapitalföretag. Med onoterade aktier avses aktier som inte handlas på en handelsplats eller på en motsvarande marknadsplats utanför EES. När det gäller placeringar i fastigheter får Första Fjärde AP-fonderna inte placera direkt i fast egendom, även om de får förvärva fast egendom, tomträtt eller bostadsrätt för att skaffa lokaler till verksamheten (4 kap. 16 lagen om allmänna pensionsfonder). Däremot finns möjlighet att placera indirekt i fastigheter, bl.a. genom placeringar i onoterade fastighetsbolag. Detta bör gälla även fortsättningsvis. Enligt de regler som gäller i dag får ingen av Första Fjärde APfonderna vara komplementär i ett svenskt eller utländskt kommanditbolag (4 kap. 8 andra stycket lagen om allmänna pensionsfonder). Att vara komplementär innebär att man tar på sig ett obegränsat ekonomiskt ansvar för kommanditbolagets förpliktelser. Att svenska staten skulle åta sig ett sådant ansvar genom en AP-fond framstår som olämpligt. Förbudet för AP-fonderna att vara komplementär i ett svenskt eller utländskt kommanditbolag bör därför kvarstå oförändrat. 22
Avveckling av innehav av illikvida tillgångar Regeln om en maximal andel illikvida tillgångar på 40 procent av fondkapitalet bör som anges ovan gälla vid tidpunkten för investeringsbeslutet. Om andelen tillgångar som inte är fullt likvida vid en senare tidpunkt överskrider 40 procent av fondkapitalet på grund av kraftiga marknadsrörelser, t.ex. kraftigt sjunkande marknadspriser på noterade tillgångar, uppkommer inget krav på försäljning av tillgångarna. Ett krav på försäljning vid ett sådant tillfälle, då marknadsvärdet på noterade tillgångar faller kraftigt, skulle sannolikt inte göras till tillgångens bästa möjliga pris och den skulle därför vara till nackdel för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension. Om 40-procentsgränsen däremot överskrids vid investeringstillfället (aktiv överträdelse) bör, precis som i dag, innehavet avvecklas i enlighet med det som gäller när någon begränsning överskrids (4 kap. 15 lagen om allmänna pensionsfonder). 6.2 En minsta andel räntebärande värdepapper Promemorians förslag: Minst 20 procent av marknadsvärdet av de tillgångar som var och en av Första Fjärde AP-fonderna innehar ska vara placerade i räntebärande värdepapper med låg kredit- och likviditetsrisk. Skälen för promemorians förslag: När kravet att minst 30 procent av var och en av Första Fjärde AP-fondernas tillgångar ska vara placerade i räntebärande värdepapper infördes var det möjligt att få en ränta på 5 6 procent på en svensk 10-årig statsobligation (4 kap. 4 lagen om allmänna pensionsfonder). Vid den här tidpunkten bestod de institutionella portföljerna främst av aktier, obligationer och fastigheter. Genom att sätta en miniminivå på andelen räntebärande värdepapper i fonderna var det möjligt att begränsa risktagandet för buffertkapitalet. Regeln har historiskt gynnat förvaltningen av buffertkapitalet då trenden under 2000-talet har varit sjunkande räntor, vilket har bidragit till hög avkastning på ränteportföljer. I dag är utgångspunkten en annan då den framtida förväntade avkastningen på det tillgångsslaget minskat kraftigt. Sverige har i dag en negativ reporänta på 50 baspunkter och räntan på en 10-årig statsobligation är 57 baspunkter per den sista april 2017. Att placera i en 10-årig statsobligation och hålla den till förfall ger en årlig avkastning på 0,57 procent. En placering i kortare räntor t.ex. i en 2-årig statsobligation ger t.o.m. en negativ ränta på -0,64 procent per den sista april 2017, vilket innebär att investeraren måste betala för att placera kapitalet. 23