Energimarknadsinspektionen Sollentuna 2015-04-23 Box 155 631 03 Eskilstuna Villaägarnas Riksförbund har beretts möjlighet att inkomma med synpunkter på de underlagsrapporter som Energimarknadsinspektionen beställt av Montell & Partners, Ernst & Young (EY) och Grant Thornton (GT) angående bestämningen av kalkylränta i regleringen av elnätbolagens intäktsramar. Förbundet ser positivt på WACC-metoden som helhet, men konstaterar att det är förenat med visst godtycke att bestämma vissa parametervärden. Vägledande i bestämningen av parametervärdena bör vara att garantera kunderna låga och stabila priser. Varje möjlighet att utnyttja den monopolisters marknadsmakt bör begränsas genom en reglering som i första hand fokuserar på kundintresset. Val av benchmarkföretag Att som benchmarkföretag använda bolag som äger och producerar el och/eller tillhandahåller andra energitjänster leder till en sned analys. Dessa företag är verksamma på en helt annan sorts marknad än svenska elnätsföretag, och hanterar andra risker. Europeiska transmissionsföretag är den enda rimliga jämförelsegruppen, vilket även Ernst & Young argumenterar för (sid. 8-9). Förbundet ansluter sig till den analysen. Fem företag är en mycket liten grupp, när analysen gör anspråk på att vara allmängiltig. Analysen kommer att spegla vilka regleringsmässiga förutsättningar dessa fem företag lever under inte nödvändigtvis eviga sanningar om det perfekta elnätföretagets natur. Med detta i minne är ändå gruppen som sådan en relevant jämförelsegrupp. Skuldandel och betavärden Ernst & Young och Montell redovisar skuldandelar för denna grupp på 52 respektive 47 procent. Det är ett värde som rör sig något över tid, varför det är svårt att försvara alltför många värdesiffror. Det hade varit intressant att ta del av den verkliga skuldandelen (D/(D+E)) i svenska elnätsföretag i rapporterna. Det har förekommit uppgifter om att den är omkring 70 procent. Det är därför rimligt att i regleringen använda en skuldandel i intervallet 50-70 procent. Även betavärdena (asset beta) varierar i rapporterna. EY redovisar värden mellan 0,23 (medianvärde där alla observationer ingår) och 0,39; GT redovisar ett konfidensintervall mellan 0,29 och 0,51; Montell redovisar 0,28 för europeiska transmissionsföretag och 0,53 för integrerade energibolag. Om kammarrättens övriga parameterestimat används, innebär spannet av asset betavärden ett spann för den slutliga kalkylränta på 5,99-7,25 procent. Valet av asset beta har således en inte försumbar inverkan på resultatet. Postadress Besöksadress Telefon Org.nr Plusgiro Bankgiro E-post Webb Box 7118, 192 07 Sollentuna Johan Berndes väg 8-10 010-750 01 00 802003-7118 46 94 00-6 227-7200 info@villaagarna.se www.villaagarna.se
2000 Januari 2001 Januari 2002 Januari 2003 Januari 2004 Januari 2005 Januari 2006 Januari 2007 Januari 2008 Januari 2009 Januari 2010 Januari 2011 Januari 2012 Januari 2013 Januari 2014 Januari 2015 Januari Förbundet menar att europeiska transmissionsföretag är den mest relevanta jämförelsegruppen, och att asset beta därför bör vara 0,28. Det ger en hävstång på 1,78 och ett equity beta på 0,50, vilket är högre än GT:s låg -alternativ (som är 0,45). Riskfri ränta Att använda 10-åriga statsobligationer för att uppskatta den riskfria räntan är det bästa alternativet. Längre löptider ger en orealistiskt hög likviditetspremie, och BNP plus inflation har en mycket avlägsen relation till begreppet riskfri ränta. Att elnät är någorlunda likvida tillgångar bevisas inte minst av att Fortum nyligen sålt sitt nät. Det går uppenbarligen att omsätta tillgångarna på relativt kort tid sedan beslutet att så ska ske är taget. En längre löptid än 10 år vore därför synnerligen orealistisk. Att uppskatta den riskfria räntan för perioden 2016-19 är en gissningslek. Det gör det än viktigare att den inställning till regleringen som berördes inledningsvis är vägledande; regleringen motiveras av att kunderna behöver skydd på en monopolmarknad. Nödvändiga gissningar bör syfta till att i första hand undvika överprissättning av en monopolvara. Medelräntan för 10-åriga svenska statsobligationer mellan 1 januari 2000 och idag (2015-04-22) är 3,56 procent. Det ligger nära andra västeuropeiska länders motsvarande värden under samma period. (Tiondels procentenheter skiljer de flesta åt. Norge och Japan sticker ut som hög respektive låg.) Under perioden 1 januari 2012 till idag den nuvarande regleringsperioden är motsvarande värde 1,72 procent för Sverige. 8 7 6 5 4 3 2 1 0 SE GVB 10Y US 10Y JP 10Y DE 10Y NL 10Y FR 10Y GB 10Y EU 10Y NO 10Y DK 10Y Källa: Riksbanken 1 Norge, USA och UK utgör idag en grupp med något högre räntor, medan Sverige tillsammans med övriga Europeiska länder har lägre 10-årig ränta. Sannolikt reflekterar det den makroekonomiska situationen. I USA har tillväxt och jobbskapande börjat komma igång, medan stora delar av Europa släpar efter. I Sverige är låg inflation ett problem som Riksbanken försöker lösa genom inte bara låg utan till och med negativ ränta. 1 http://www.riksbank.se/sv/rantor-och-valutakurser/sok-rantor-och-valutakurser/?g7-segvb10yc=on&g100- USGVB10Y=on&g100-JPGVB10Y=on&g100-DEGVB10Y=on&g100-NLGVB10Y=on&g100- FRGVB10Y=on&g100-GBGVB10Y=on&g100-EMGVB10Y=on&g100-NOGVB10Y=on&g100- DKGVB10Y=on&g100-FIGVB10Y=on&from=2000-01-01&to=2015-04- 22&f=Month&cAverage=Average&s=Comma#search
Makroekonomiska situationer kan ändras, men det tar tid. Givet det makroekonomiska läget i Sverige och resten av Europa är det rimligt att anta att ränteläget kommer att vara förhållandevis nedpressat under den kommande regleringsperioden (12-16). Den bästa uppskattningen av kommande ränteläge torde göras genom att se på ett antal historiska värden, men inte sträcka sig alltför långt bak i tiden. EY:s rekommenderade ränta är tioårsmedelvärdet av den historiska tioårsräntan. Det är rimligare att se på en kortare period som ligger närmare i tiden för att förutse kommande periods ränteläge. Den senaste tillsynsperiodens (2012 tom 2015) svenska tioårsränta har i medeltal legat på 1,72 procent. En rimlig bedömning är därför med hänvisning till principen att inte använda för många värdesiffror att tioårsräntan kommer hålla sig på i genomsnitt 2 procent under den kommande perioden. Teoretiskt sett innehåller även den 10-åriga statsobligationsräntan en viss (om än liten) riskpremie. Den verkligt riskfria räntan är därför aningen lägre. Marknadens riskpremie Uppskattningarna ligger mellan 4,70 och 5,56 procent. I linje med principen om få värdesiffror (till följd av osäkerhet i skattningen) är det rimligt att räkna med en marknadsriskpremie på fem procent. Särskild riskpremie I en reglerad monopolmarknad med mogna företag och offentliga ägare finns ingen särskild riskpremie. Risken för default är i praktiken noll i dessa företag, som backas av ägare med makt att beskatta. Att låna ut till dem är som att låna ut till staten själv. Vidare; en särskild riskpremie används främst för att beakta något unikt för ett företag som gör att det avviker från sitt branschmedel, och alltså inte fångas upp av betavärdet. Så är inte fallet här. Det som bedöms är branschens generella egenskaper. Branschens generella egenskap är att vara en mogen, offentligt ägd monopolmarknad för en vara alla måste köpa i varje ögonblick. Det torde utgöra nollpunkten i varje bedömning av risk. Marknaden om det ens kan kallas det domineras av tre stora företag. Montell redovisar siffrorna: De tre stora står för 63% av omsättningen. De 12 största står för 75%. Det är därför synnerligen märkligt att föreslå ett generellt risktillägg med motiveringen att marknaden skulle utgöras av småbolag. Ett sådant skulle motverka en eventuell strukturrationalisering. En illikviditetspremie är också en orimlighet, vilket EY resonerar väl kring (sid. 16). Försäljningen av Fortums nät illustrerar detta. Montell nämner några möjliga motiveringar till särskild riskpremie: Ökad komplexitet med påverkan på infrastrukturen baserat på en mer decentraliserad elproduktion I det fall produktionsmixen blir mer decentraliserad vilket inte är ett orimligt scenario, även om det är en omvandling som lär ta många decennier så torde nuvarande modell för intäktsramens fastställande hantera den situationen väl. Ökade (motiverade) investeringar höjer ju med nödvändighet intäktsramen. Det finns ingen risk inblandat i detta. På grund av klimatförändringar förväntas ökad frekvens av extremväder med möjlig påverkan på infrastrukturen Om det skulle leda till ökade investeringar så ökar intäktsramen i motsvarande grad. Om det påverkar drift och underhåll kommer det påverka följande regleringsperioders intäktsramar i takt med att stormårets DoU-siffra rullar in i beräkningsunderlaget. Det finns ingen risk i det.
Betavärden som analyserats och använts i denna rapport är tillbakablickande och tar ej med marknadens eventuellt förändrade syn under tillsynsperioden Som Montell själva påpekar är det fråga om en mogen marknad, varför denna risk torde vara extremt liten. Det är för övrigt något av ett underkännande av metoden som sådan. Betavärdet antas ju reflektera branschens risk i förhållande till resten av marknaden. Om man underkänner detta mått är det nära nog detsamma som att underkänna hela metoden. Dessutom kan betavärdena slå åt båda håll. Det skulle vara lika rimligt att föreslå en negativ kompensation för att skydda kundernas intressen, som en positiv som skyddar monopolföretagens intressen. Utöver detta påvisar genomförda intervjuer med analytiker som följer jämförelsebolagen att stora variationer i bedömningarna finns Detta faktum ger oss ingen relevant information om branschen, utan blott om den bransch som lever på att sälja analyser. Det motiverar inte något risktillägg. Det finns därmed inte någon anledning att använda en särskild riskpremie. Kreditriskpremie Med ledning av vad som redan sagts om marknadens låga risk och det faktum att företagen är offentligt ägda och i värsta fall kan beskatta sig ur en trängd situation, så torde kreditriskpremien vara ytterligt låg. En rimlig bedömning är att den ligger mellan en halv och en procent (uttryckt med en värdesiffra.) Inflationsförväntan Riksbanken har sänkt räntan till historiskt låga nivåer med motveringen att inflationsmålet måste nås. En inflationsförväntan om 2 procent är därför rimlig. Obeskattade reserver Analysföretagen konstaterar att den effektiva skatten är lägre än 22 procent till följd av överavskrivningar och att det motiverar ett avdrag på kalkylräntan. Med hänvisning till att olika företag har olika förutsättningar och ligger i olika faser av investeringscykeln avråds emellertid från ett avdrag. Det är ett märkligt sätt att resonera, när hela metoden går ut på att ta fram en schablon för bestämning av en rimlig intäktsram. De betavärden och skuldandelar som utgör grund för beräkningarna är snittvärden, och avviker per definition från ett enskilt företag. På samma sätt borde ett generellt avdrag på kalkylräntan reflektera branschens användning av överavskrivningar. Återigen aktualiseras frågan vem regleringen är till för. Är det för att garantera företagen möjlighet att dela ut vinst till ägaren eller för att skydda kundkollektivet från systematiska överpriser? Förbundet förordar det senare synsättet. Då bör kalkylräntan kompenseras för överavskrivningar. En metod att göra detta är att anta en annan skattesats än 22 procent. Beroende på antagandet blir avdraget mellan 0 och 0,58 procentenheter, givet våra förslag till parametervärden som presenteras nedan. Förbundet har dessvärre inte tillgång till uppgifter om den verkliga effektiva skatten, varför ingen exakt siffra kan förordas.
Beräkning av WACC Med de parametervärden som förbundet menar är rimliga blir WACCen enligt nedan. WACC-beräkning Villaägarnas Riksförbund Asset beta 0,28 Skuldandel (D/T) 50% Skuldsättningsgrad D/E 100% Hävstångsfaktor 1,78 Equity beta 0,50 Riskfri ränta 2,80% Equity beta 0,50 Aktiemarknadsriskpremie 5,00% Kostnad för eget kapital (ojusterat) 5,29% Särskild riskpremie 0,00% Kostnad för eget kapital (real) 5,29% Kreditriskpremie 0,50% Kostnad för lånat kapital före skatt 3,30% Kostnad för lånat kapital efter skatt 2,57% Vikt skulder D/T 50% Nominell WACC efter skatt 3,93% Nominell WACC före skatt 5,04% Inflationsförväntan 2,00% Real WACC före skatt 2,98% Kompensation för obeskattade reserver 0,58% Real WACC före skatt (2) 2,40% Förbundet rekommenderar en real WACC före skatt på mellan 2,4 och 3 procent. Villaägarnas Riksförbund Gunnar Jansson Förbundsdirektör