Uppdragsanalys 2015-02-12, uppdatering Ortoma
KÖP analysguiden Ortoma 2015-02-12 UPPDATERING Riktkurs 12 kronor Analytiker: Erik Hugoson 2 Lanseringsplaner för Ortoma Bolaget har gjort stora framsteg i arbetet med att få ut sina produkter till den kommersiella marknaden. Vi räknar med att få se deras system ute hos kund någon gång under 2015. Under hösten har Ortoma arbetat med att färdigställa sitt produktutbud. Certifieringsarbetet för bolagets produkt Ortoma Plan beräknas vara avklarat redan under första kvartalet 2015. Ortomas operationssystem riktar in sig mot planering och positionering av implantat vid höftleds-, knäleds- och ryggkirurgi genom det egna systemet, Ortoma Treatment Solution, som enkelt kan beskrivas som ett 3D-verktyg och mätinstrument för navigering och positionering av implantat. NYCKELTAL Under det första kvartalet i år ska Ortomas planeringssystem ingå i en forskningsstudie vid Skånes Universitetssjukhus i Lund. Studien omfattar trettio patienter som med Ortomas operationssystem ska genomgå inmätning och planering inför höftledsoperation. Ett positivt utfall från studien kan innebära ett större genombrott för bolaget där de framtida kunderna utgörs av sjukhus och 10 10 10 7 kliniker inom privat och offentlig ortopedisk vård. 7 Bolaget har infriat de förväntningar 10 som vi hade i vår förgående ana-lys, vilket även har återspeglats i kursen som i skrivandes stund har 7 stigit till kronor. Vi ser en fortsatt god poten-1tial i Ortoma som kan ha hittat 5 en mycket intressant nisch inom implantatkirurgi. Vi reviderar upp vår riktkurs till 12 kronor med re-kommendationen köp för det kom-mande kvartalet, samtidigt som vi 5 påminner om den stora nedsidan 7 vid ett uteblivit marknadsgenom-brottet. 3 71 2 3 5 1 2 5 Tusentals kronor 2011 2012 2013 P 201 P 2015 Omsättning 10 150 Rörelseresultat 1 2 1 55 112 1 0 Årets resultat 223 1 5 112 Resultat per aktie 0,02 0,11 0,21 0,5 0,00 P/E-tal n/a n/a n/a n/a n/a Eget Kapital 1 5 3 20 5 253 13 150 13 500 Kassa 11 31 1 20 211 5 500 Soliditet 55,, 70,2 3, 0,0 1 3 KORTA FAKTA VD: Bertil G. Larsson Styrelseordförande: Klementina Österberg Största ägare: Matts Andersson ( % av rösterna/1 % av kapitalet) Börsvärde, mnkr: 73 Lista: AktieTorget Aktuell börskurs, kr: BÖRSTEMPERATUR Ledning Ägare Finansiell ställning Potential Risk 10 7 AKTIEKURS Ortoma OMXS-index 2 10331 VD Bertil G. Larsson har lång erfarenhet från industrin. Han har tidigare varit med och grundat Annedalskliniken i Göteborg. Övriga i ledningen bedöms även som kompetenta inom området, samt har tidigare erfarenheter från start-ups inom forskningssektorn. Huvudägaren för Ortoma är grundaren Dr. Matts Andersson som initialt stod för bolagets knowhow. För ett högre betyg skulle en bättre spridning av röster krävas, samt en tydlig kapitalstark ägare. Bolaget har tilldelats ett EU- bidrag på 3 mnkr under tre år. Under finns ytterligare finansieringsmöjligheter i form av teckningsoptioner som kan inbringa ytterligare mnkr. På sikt ser vi en god potential för aktien. Skulle gensvaret från de första kunderna bli positivt, finns möjlig vattenfallseffekt i efterfrågan på bolagets produkter. Deras produkter har inte ännu kommersialiserats och osäkerheten kring ett faktiskt marknadsgenombrott kvarstår. Bolaget agerar på en marknad där prispress råder. 1001 150211 Ortom OMXS 2 DECEMBER 201
Generella bolagskriterier Ledning (1 10) Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. 3 Ägare (1 10) Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot mindre aktieägare är också väsentliga kriterier. Finansiell ställning (1 10) Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Potential (1 10) Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risk (1 10) Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.
Om bolaget 2011 startade Ortoma utvecklingen av ett pre-operativt planeringssystem för höftledskirurgi. Ledande i arbetet var Dr. Matts Andersson som tidigare arbetat på Nobel Biocare inom dentala implantat. Arbetet med Ortoma presenterades för ett antal kirurger och potentiella kunder inom ortopedi. Idén fick genomgående god feedback och Ortoma beslutade att satsa alla resurser på kirurgisk planering och navigering. Ortoma utvecklar i dag operationssystem för planering och positionering av ledimplantat vid höftleds-, knäleds- och ryggkirurgi. Systemet beräknas öka effektiviteten hos kliniker, höja kvaliteten på ingreppen och minska antalet omoperationer. I längden ska operationssystemet minska klinikernas kostnader samtidigt som att det ska leda till ett bättre resultat för patienterna. Affärsmodellen bygger på att produkterna utvecklas i nära samarbete med ledande kliniker och forskningsinstitut. Ortoma samarbetar bland annat med läkare från Skånes Universitetssjukhus och Sahlgrenska Universitetssjukhuset, samt Chalmers Tekniska Högskola för kompetens inom mätteknik. Bolagets operationssystem är utvecklat för att vara märkesoberoende för att inte behöva låsa sig till någon specifik tillverkare av implantat. Marknad I ett första skede av marknadsintroduktionen kommer Ortoma att fokusera på höftledskirurgi, för att därefter även inrikta sig på knäledsoch ryggkirurgi. Globalt utförs omkring 7,5 miljoner operationer årligen inom höft, knä och rygg där bolagets operationssystem kan komma att användas, varav cirka 3 000 i Sverige. Bara den svenska marknaden för höftledsoperationer uppskattas till 1,3 miljarder och tros växa stadigt i framtiden. Den vanligaste orsaken för operation är Artros en vanligt förekommande sjukdom som drabbar främst äldre och överviktiga en patientgrupp som växer snabbt. Svenska marknaden för höftledsoperationer uppskattas till 1,3 miljarder kronor.
I dag planeras operationerna med hjälp av vanliga röntgenbilder i 2D. På grund av den begränsade teknologin förekommer det att fel implantat inopereras, och/eller felplacerade proteser kräver omoperation, vilket är dyrt för sjukhusen men framför allt mycket besvärligt för patienten 1). Då det inte finns någon möjlighet för kirurgen i dag att följa sitt arbete i realtid är det helt upp till kirurgens skicklighet för att det ska bli en lyckad operation. Ortoma hoppas att deras produkter ska kunna underlätta hela arbetet; från det pre-operativa stadiet, tills dess att protesen är på plats. En genomgång med Key Opinion Leaders visar att det finns en stark efterfrågan på produkter som underlättar kirurgens arbete vid implantatkirurgi. I dag planeras operationerna med hjälp av vanliga röntgenbilder i 2D. 5 Dagens stora aktörer på ledimplantat- och radiologisystem är Materialise, Zimmer, Stryker, Link, Sectra, Siemens och Philips. Det finns även bolag som utvecklar navigationssystem men deras produkter anses i dag vara tidskrävande och inte optimala ur ett kirurgiskt perspektiv. Ortoma Treatment Solution (OTS) Ortoma Treatment Solution är ett integrerat system med två systemmoduler; Ortoma Plan och Ortoma Guide. En programvara för planering av protesoperationer med 3D-grafik och ett mätsystem med kamera och navigationsutrustning för guidning under operation. Genom att integrera kirurgisk planering med faktisk placering under operation ökar möjligheten för patienten att återfå normal rörelseförmåga och biomekanik med ett nytt implantat. Ortoma Plan Ortoma Plan ska ge kirurgen ett modernt system för att planera operationerna i datorn. Genom 3D-visualisering kan kirurgen med hög precision bestämma vilket implantat som behövs och hur det optimalt ska placeras i patienten. Systemmodulen är baserad på diagnostik från datortomografiundersökningar. Systemet har utvecklats för att visualisera och mäta patientdata i 3D och simulera för rätt val av implantat inför en operation. 1) Antal omoperationer ligger omkring 1 procent per år. Till det tillkommer även ett mörkertal på hur många som inte blir helt återställda efter ingreppet men väljer att inte omoperera.
Ortoma Guide Ortoma Guide är ett navigeringsverktyg som ska leda kirurgen i att mäta och placera implantatet under en operation och i överensstämmelse med planeringen i Ortoma Plan. Systemmodulen ger kirurgen möjligheten att i realtid på en datorskärm säkerställa att implantatet hamnar i exakt den position man tidigare planerat. Verkställande direktör Bertil G. Larsson har lång erfarenhet från hälsovårdsindustrin. Bertil har bland annat varit med och grundat Annedalskliniken i Göteborg. Under hans tid som CEO såldes radiologiverksamheten Xyrinx Medical 2012 till en av de största aktörerna i Sverige inom hälsovård. Bertil har även tidigare erfarenheter från riskkapitalsektorn. Styrelsen Styrelseordförande Klementina Österberg, född 175, är styrelseordförande i Ortoma sedan februari 2011. Österberg har en magisterexamen i företagsekonomi från Handelshögskolan i Göteborg och erfarenhet av att utveckla nystartade företag. Hon representerar en av huvudägarna och är VD för GU Holding AB, det av svenska staten helägda holdingbolaget som är kopplat till Göteborgs Universitet. Tidigare uppdrag inkluderar ledning av Venture Cup, samt tjänster på olika Volvo-bolag, DaimlerChrysler i Australien och Geveko Industrier. Österberg innehar ett flertal styrelseposter i bolag i GU Holding-sfären och sitter även i styrelsen för Sahlgrenska Science Park AB, för föreningarna för de svenska lärosätesanknutna holdingbolagen, FUHS, och Sveriges Inkubatorer och Science Parks, SISP. Styrelseledamot och Chief Medical Officer Professor Tommy Hansson, född 13, är sedan december 2011 styrelseledamot i Ortoma. Hansson är professor emeritus vid avdelningen för ortopedi vid Göteborgs Universitet som är kopplad till Sahlgrenska Universitetssjukhuset. Hansson innehar posten Chief Medical Officer (CMO) i Ortomas ledningsgrupp och är tillika en uppfinnare till ryggdiskimplantat. Hansson har varit involverad i behandling av olika ryggsjukdomar, allt från kronisk ländryggssmärta till akut spinalt trauma. Hansson har forskat om påverkan på ryggraden vid olika arbetssituationer, experimentellt och kliniskt, samt har publicerat cirka 200 publikationer i vetenskapliga tidskrifter, över 30 böcker eller bokkapitel och över 500 abstracts. VD:n har bland annat varit med och grundat Annedalskliniken i Göteborg. Styrelseledamot Dr. Gunnar Németh, född 152, är sedan juli 2013 styrelseledamot i Ortoma. Németh är professor i ortopedisk kirurgi och har en MBA från Frankfurt School of Finance & Management. Németh är vice styrelseordförande i Capio-koncernen, Independent Director och styrelsemedlem i Swedish Hospital Partners och styrelseordförande i Scandinavian Robotic Surgery Group.
Styrelseledamot Dr. Elisabeth Liljensten, född 1, är sedan juli 2013 styrelseledamot i Ortoma. Liljensten äger och är VD i Devicia AB, ett konsultföretag inom Clinical & Medical Affairs. Liljensten har innehaft flera ledande befattningar inom Clinical & Medical Affairs i noterade och onoterade medtech-bolag. Liljensten är legitimerad tandläkare och har en doktorsexamen i Biomaterialforskning från Göteborgs universitet. 7 Styrelseledamot Viktor Siewertz, född 171, är sedan juli 2013 styrelseledamot i Ortoma. Siewertz är verksam som rådgivare till företag inom transaktioner, finansiering och företagsledningsfrågor. Siewertz har en bakgrund från HSH Nordbank och Handelsbanken och har även varit chef för Corporate Finance på Thenberg Fondkommission. Siewertz har en jur. kand. samt en ek. mag. i redovisning och finansiering från Handelshögskolan i Göteborg och är även styrelseledamot i ContentMap International AB. Styrelseledamot Daniel Andersson, född 175, är sedan juli 2013 styrelseledamot i Ortoma. Andersson har en magisterexamen i företagsekonomi från Lunds universitet. Andersson har mer än tio års erfarenhet från försäljning och marknadsföring inom den medicintekniska industrin och IT. Han har erfarenhet som Key Account Manager på Ascom, Gambro och erfarenhet från säljområdet i Frankrike på Nobel Biocare. Aktieägare per den 31 december 201 Kapital, % Röster, % Matts Andersson 15,,00 Avanza Pension 7, 3,1 Gu Holding AB 7,15 10,7 Cedovision Holding AB,10 3,00 Ortnova Intressenter AB 5,1,7 Morgan Andersson 5,02 2,7 Spar Nord Bank A/S 2,1 1,3 Nordnet Pensionsförsäkring 2,1 1,0 Linus Byström 1,2 0, Flivik Consulting AB 1, 0,1 Källa: Holdings.se per 201-12-31. Närmsta tidens milstolpar l CE-certifiering av planeringssystemet Ortoma Plan l Ortoma ska ingå i en forskningsstudie vid Skånes Universitetssjukhus under första kvartalet 2015. Studien omfattar 30 patienter. l Marknadsintroduktionen i Sverige under andra halvåret 2015
Värdering Initialt är det just höftledsoperationer som Ortomas produkter är ämnade för, men senare finns det förhoppningar att kunna utvidga användningsområdet till bland annat knäleds- och ryggkirurgi. Globalt utförs cirka 7,5 miljoner operationer årligen inom höft, knä och rygg där bolagets operationssystem kan komma att användas, varav 3 000 ingrepp bara i Sverige. Så som marknaden ser ut i dag växer basen för antal patienter; det har blivit allt vanligare att operera yngre patienter samtidigt som vi blir allt äldre och stillasittande en gynnsam faktor för bolag inom ortopedikirurgi. Om tre år väntas den globala marknaden för höftledsoperationer uppgå till hela miljarder dollar. Vid en genomgång av marknaden för höftledsimplantat återkommer just teknologi som den starkaste marknadsdrivande faktorn 2), något som talar till Ortomas fördel. Globalt utförs cirka 7,5 miljoner operationer årligen inom höft, knä och rygg. Samtidigt är Ortomas främsta konkurrent först och främst dagens konventionella behandlingsmetoder något som i dag leder till runt 1 procent omoperationer. Det kommer att bli avgörande för Ortoma att påvisa en högre patientnytta, kostnads- och tidsreducering för att kunna plocka marknadsandelar. Det är med stort intresse som vi följer forskningsstudien vid Skånes Universitetssjukhus där 30 patienter ska opereras med stöd av ett fullskaligt Ortoma Plan. Vidare, i vårt scenario har vi identifierat tre möjliga intäktsområden som vi ser för Ortoma om de, som bolaget själv har uttryckt, skall etablera sig på marknaden med en betalningsmodell där den största tillväxten kommer från att man tar betalt per operation: 1. Intäkt per genomförd operation. 2. Licensintäkt från klinik för användandet av Ortomas system. 3. Intäkter från support och servicetjänster. En höftledsoperation kostar i dag omkring 0 000 kronor. I vårt base case scenario har vi räknat med att Ortoma initialt kan erhålla en ersättning på 2) U.S. Orthopedic Joint Replacement Markets, N1-5, 2007.
värderingsmodell INTÄKTER, kronor 2015 201 2017 201 201 2020 Från genomförda operationer 1 00 000 kr 3 30 000 kr 0 000 kr 21 000 kr 5 720 000 kr 13 00 000 kr Antal genomförda operationer 00 0 230 570 100 3000 Licensintäkter 2 500 000 kr 000 000 kr 1 00 000 kr 3 50 000 kr 2 000 kr 1 05 00 kr Antal kliniker med licenser 10 2 5 13 332 7 Supportavtal 250 000 kr 00 000 kr 1 0 000 kr 3 5 000 kr 2 00 kr 1 0 50 kr Intäkter totalt 150 000 kr 0 000 kr 23 0 000 kr 5 0 000 kr 15 5 00 kr 355 772 10 kr EBIT 1 0 000 kr 3 000 kr 51 00 kr 23 1 00 kr 5 33 30 kr 12 30 kr Fritt kassaflöde 1 2 00 kr 3 107 520 kr 7 5 0 kr 1 0 0 kr 5 53 021 kr 111 000 1 kr Diskonterat kassaflöde* 0 kr** 2 77 2 kr 5 30 1 kr 11 77 3 kr 25 0 03 kr 5 23 517 kr Diskonterat bolagsvärde/aktie 12 kr Summa kassaflöden 101 70 231 kr Nettoskuld 53 5 kr Antal aktier 1 50 ANTAGANDEN 2015 2017 201 2020*** Försäljningstillväxt per år, % 10 150 Intäkter Intäkt operationer 3 500 3 00 Licensintäkter 250 000 250 000 Supportavtal (15 % av licensintäkt) 37 500 37 500 Diskonterat kassaflöde* EBIT 0 % 1-t 22 % Capex (10 % av sales) 10 % D&A (10 % av sales) 10 % Change NWC 0 % Diskonteringsfaktor 12 % **2015 tror vi på nollresultat på grund av initalt höga COGS. ***2020 har vi satt som steady state. runt 3 500 kronor per ingrepp, vilket är en liten summa för kliniken i jämförelse med den totala operationskostnaden. Vidare, Ortoma kan även ta ut en årlig licensavgift från kliniken, samt erhålla ersättning i form av löpande kundsupport. Vi har utgått från att Ortoma lyckas sälja sina första enheter någon gång år 2015. Vi tror att försäljning ökar kraftigt de första åren3), för att sedan stegvis avta när marknaden mognar. Prissättningen är till en början blygsam (3 500 per operation, 250 000 per licens med ett 15 procentigt tillägg från supportintäkter), men vi tror att det finns goda möjligheter för bolaget 3) +10 procent per år 2015-2017, därefter +150 procent per år 201 2020 förutsatt en lyckad internationell lansering.
att öka sina marginaler allt eftersom, då det finns en tydlig positiv lockin effekt i affärsmodellen. Vid en lyckad marknadsintroduktion i Sverige öppnas sedan nya marknader i form av Norden och övriga Europa. I vår analys har vi diskonterat möjliga framtida intäkter och erhållit ett bolagsvärde som i dagsläget ligger på 12 kronor per aktie, vilket är en upprevidering från vår förra analys. Under februari månad kommer det finnas möjligheter för Ortoma att starka sin finansiella ställning ytterligare då bolaget släpper teckningsoptioner till en kurs på 5,50 kronor per ny B-aktie. Vid en full inteckning tillförs cirka miljoner till Ortoma. Sammanfattningsvis ser vi en fortsatt god potential i bolaget, något som måste vägas emot marknadsrisken som i dag fortfarande måste ses som väldigt hög. 10 Birger Jarl Fondkommission ( BFK ) är ett värdepappersbolag som står under Finansinspektionens tillsyn. BFK har bland annat tillstånd att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument. Aktiespararen, som står bakom Aktiespararna Analysguiden, är en tidskrift med månatlig publicering. Informationen i denna analys baseras på vad utgivaren Aktiespararen och BFK bedömer som tillförlitliga källor. Vi kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 10) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av BFK och Aktiespararen. Aktiespararen och BFK ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analytikern Erik Hugoson, som utarbetat denna analys, har inget ekonomiskt intresse av eller innehav av finansiella instrument i Ortoma AB. BFK, Aktiespararen eller analytikern är inte, vid tidpunkten för utarbetandet av denna analys, medvetna om någon faktisk eller eventuell intressekonflikt som avser berörd analytiker, BFK eller Aktiespararen. BFK har i enlighet med lag och föreskrift upprättat riktlinjer för intressekonflikter, varigenom analytikernas objektivitet och oberoende säkerställs.