Valutaanalys 26 maj 20 Vänta fortsatt dollarfall inom 6 månader USD-Index 20-20 9 9 9 9 Index 8 8 8 8 jan apr jul okt jan apr jul okt jan apr jul okt jan apr Vi reviderar ned vår dollarprognos från runt 8 kronor till som lägst 7 kronor inom ett år. Ett skäl är att oron ökat över de långsiktiga riskerna med USA:s extremt expansiva ekonomiska politik. Förväntningar om att USA står inför sänkt kreditbetyg (Storbritannien gavs i förra veckan negativa utsikter av S&P) liksom stigande inflation kan driva dollarn svagare. I takt med att kreditspreadar och volatilitetsmått faller, ökar potentialen för lönsamma carry trades. Med nollränta sedan i december förefaller dollarn allt mer ha blivit den etablerade upplåningsvalutan. Likvid USA-marknad samt underskott i bytesbalansen förstärker dollarns roll som carryvaluta. Vi bedömer att Fed kommer att fortsätta föra sin nuvarande expansiva politik det närmaste året. Det är det viktigaste skälet till att vi ser svagare dollar. Flödesmässigt har kapital vänt tillbaka till emerging markets efter ett kraftigt utflöde under andra halvåret 20. Det beror bl.a. på ökad råvaruefterfrågan, från t ex Kina. Tekniskt har dollarn brutit ned genom viktiga stödnivåer mot många valutor, något som kan förebåda mer dollarfall. En risk mot prognosen är att riskaversionen på finansmarknaden återvänder, vilket historiskt brukar gagna upplångingsvalutan. Rekommendation Vi köper en korg av svenska kronor, pund och australiendollar mot USD på satt kurs 100. Target 110, stop 95. Målhorisont 6 månader. Ingångskurser: 7,55 kr/$, 1,5850 $/pund & 0,7770 $/AUD Makroanalys Swedbank Markets Sidan 1 av 6
Skälen för svagare dollar Sedan mitten av december i fjol har USA tillsammans med Japan haft den lägsta styrräntan av de etablerade ekonomierna. Ett mönster från 2002- då Japan hade lägst styrränta var att den japanska yenen ofta användes som en upplåningsvaluta (carryvaluta) av investerare. Från och med 2005 till det att finanskrisen bröt ut sommaren 20 försvagades yenen med 20 procent. Frågan man kan ställa är om dollarn som sedan början av mars fallit med närmare 9 procent i handelsviktade termer är på väg att bli upplåningsvaluta. I publikationen Krontankar publicerad i december 20 definierade vi att en positiv miljö för carry trades (upplåning i lågräntevaluta för placering i högräntevaluta) var att kreditspreadar och volatilitetsmått antingen var låga eller pekade nedåt (eller bäggedera). Sedan slutet av förra året är trenden nedåt för båda måtten och även om nivåerna fortfarande ligger över det historiska genomsnittet räknar vi med att åtminstone kreditspreadarna kommer att fortsätta gå ihop. När USA nu har lika låg styrränta som Japan är det tänkbart att investerare väljer dollarn före yenen som upplåningsvaluta p.g.a. att dollarmarknaden är mer likvid samt att USA i motsats till Japan har underskott i bytesbalansen. Detta är ett argument för fortsatt dollarförsvagning. närmaste året. Trots vissa ljusglimtar i konjunkturen ligger en återhämtning fortfarande långt borta. Banksystemet är långt ifrån läkt och balansräkningssaneringen i hushåll och banksystem är fortfarande mer deflations- än inflationsdrivande. Fed lär inte våga dra tillbaka stimulanserna innan dessa tre faktorer stabiliserats. Från senaste FOMC-mötet såg ledamöterna fortsatta nedåtrisker för konjunkturen och diskussioner fördes om att utöka köpen av olika värdepapper. Detta talar mot att nedåttrenden i kortränteskillnaden mellan Tyskland och USA fortsätter peka ned och för en fortsatt högre tysk relativ kortränta. EURUSD & Kortränteskillnaden (Ty-USA) 1.65 Korträntespread 1.60 5 0 1.45 1.40-1.35-1.30-1.25 EURUSD - 1.20 apr jun aug okt dec feb apr jun aug okt dec feb apr jun aug okt dec feb apr jun Spekulativa positionerna alltmer i kläm EUR/USD 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 Kreditspread (Baa-US10Y) & Volatilitetsindex (VIX) Kreditspread 100 90 80 70 60 50 40 Percent Trots den senaste tidens kraftiga dollarfall är positioneringen bland spekulativa aktörer fortfarande för starkare dollar. Det ska ses utifrån att positioneringen i mars var för starkare dollar än den var någon gång 20 då dollarfallet tog fart på allvar. Exempelvis försvagades dollarn över 10 procent från det att positioneringen i februari 20 gick från nettolång till nettokort dollar. Detta talar för att positioneringen inte utgör något hinder för mer dollarförsvagning. USD-Index & Spekulativa positioner i USD 0 10 VIX 30 1.25 USD 10 20 0 0.75 10 0 9 dec feb apr jun aug okt dec feb apr jun aug okt dec feb apr jun 0 0.25 9 Index 0 Stabil korträntespread USA-Europa Skillnaden mellan de korta räntorna i Tyskland och USA samvarierar starkt med EURUSD, vilket ses i diagrammet nedan. Sedan början av mars har den nedåtgående trenden i korträntespreaden stabiliserats. Den tyska 2-åriga statsobligationsräntan ligger ca 50 räntepunkter över den amerikanska. Dessa båda faktorer har sannolikt bidragit till dollarns kraftiga försvagning mot euron. Vår vy är att Fed kommer att fortsätta driva en mycket expansiv penningpolitik under det -0.25 Spekulativa positioner -0 8-0.75 8-0 apr jul okt jan apr jul okt jan apr jul okt jan apr jul okt jan apr jul okt jan apr 04 05 Ett annat tema i Krontankar från december 20 var att aktieflöden till och från emerging market världen spelar stor roll för dollarrörelser. I diagrammet nedan ses t ex den näst intill perfekta korrelationen mellan sämre börsutveck- Makroanalys Swedbank Markets Sidan 2 av 6
ling i emerging market jämfört med USA-börsen och fallet i EURUSD mellan juli och oktober 20.Hittills i år har emerging market börserna åter utklassat avkastningen på USA-börsen samtidigt som dollarn försvagats. Situationen är i mångt och mycket den omvända i år jämfört med andra halvåret 20. Ett skäl att tro att denna utveckling kan komma att fortsätta är att indexet Baltic Dry, som mäter shipping rater av torrvaror och som ses som en barometer på global råvaruefterfrågan, har stigit sedan de cember i fjol (från 663 till 2786) men fortfarande ligger klart under toppnivåerna från sommaren 20 (11793). Ett annat tydligt tecken är stigande priser på bl.a. olja och metaller. EURUSD & Relativ Börsutveckling (Emerging Market vs USA) 0.28 1.70 Stigande inflationsförväntningar Ett sätt att illustrera dollarproblematiken är att utgå från den reala långa amerikanska räntan och marknadens inflationsförväntningar (s.k. break-even inflation). I diagrammet ses att inflationsförväntningarna stigit kraftigt sedan Fed infört nollränta och kvantitativ lättnadspolitik och Obama-administrationen klubbat igenom kraftiga finanspolitiska stimulanser. Det faktum att den faktiska inflationstakten fortsatt att falla (från 5,6 procent i juli 20 till -0,7 procent i april 20) ger ytterligare stöd åt tesen att den expansiva ekonomiska politiken ligger bakom de stigande inflationsförväntningarna. Däremot har politiken inte bidragit till att lyfta tillväxtutsikterna, som speglas i den reala långräntan. 0.27 Relativ börsutveckling 1.65 Real am. långränta & inflationsförväntningar (break-even) 0.26 1.60 0.25 5 Real långränta 0.24 0.23 0 1.45 Inflationsförväntning 0.22 0.21 EURUSD 1.40 1.35 EUR/USD Percent 0.20 1.30 0.19 1.25 0.18 1.20 Fed sänker till 0-0.25% och inleder QE-politik 0.17 1.15 0.16 jul 1.10 sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar maj Euro Zone, Spot Rates, EUR/USD, Close ew:wld37030/ew:usa15510 dec feb mar apr maj jun jul aug sep okt nov dec jan Breakeven Inflation Yi e ld feb mar apr maj Oro för statsfinanserna På sistone har en viss debatt startat om hur långsiktigt hållbara de amerikanska statsfinanserna är givet det skenande budgetunderskottet. Flera bedömare varnar nu för att USA:s kreditbetyg (AAA) riskerar att nedgraderas. Dessa bedömare fick vatten på sina kvarnar i förra veckan då S&P graderade ned Storbritanniens kreditutsikter från stabila till negativa. Grunden för beslutet var att man befarar att Storbritanniens statsskuld inom kort kommer att nå 100 procent av BNP och stabiliseras där. Detta ses som en risk även för USA:s kreditbetyg i och med att USA gick in i finanskrisen med en högre skuldkvot än Storbritannien (63 mot 44 procent) och att OECD:s prognos för i år är att USA landar på skuldkvoten 78 procent mot Storbritanniens 63,6 procent. Beskedet att nedgradera Storbritanniens utsikter ledde till en allmän flykt från amerikanska tillgångar, vilket speglades i fallande obligationspriser, fallande aktiekurser och fallande dollar. Det faktum att Kina, som köpt runt en fjärdedel av ökningen av amerikanska Treasurys de senaste två åren, nyligen uttryckt oro över USA:s ekonomiska politik och dollarns värde strör ytterligare salt på såren. Även om det är svårbedömt hur länge dollaroron kan tänkas hålla i sig, utgör denna faktor en risk för dollarn även om konjunktursignaler åter skulle överraska negativt och riskaptiten försämras. Kopplingen av denna utveckling till dollarn syns i nästa diagram som visar ett positivt samband mellan dollarn och skillnaden mellan real långränta och inflationsförväntningar. Den ekonomiska förklaringen är att högre tillväxt allt annat lika är positivt för en valutas värde, bl.a. för att investerare söker sig dit avkastningen är hög/stigande. Stigande inflationsförväntningar är allt annat lika negativt för en valutas värde. Vi bedömer att risken är betydande att inflationsförväntningarna fortsätter att stiga relativt mer än tillväxtutsikterna. Det faktum att den akuta krisen i finanssystemet är avvärjd (krisen i sig är deflatorisk då bankerna stryper krediter) samtidigt som den ekonomiska politiken förblir extremt expansiv lägger grund för fortsatt stigande inflationsförväntningar. Den långsiktiga tillväxten lär däremot inte förbättras trots alla stimulanser. Det beror bland annat på att en oproportionerligt stor andel av både kaptialstocken och arbetskraften varit allokerad till den tidigare så överhettade bostadsmarknaden i USA. Skulle tillväxten gynnas av stimulanserna lär den ekonomiska politiken snabbt stramas åt med trolig effekt att tillväxten åren därefter blir låg Makroanalys Swedbank Markets Sidan 3 av 6
USD-Index & skillnaden mellan real långränta och inflationsförväntningar (break-even) 10 Real US10Y - Breakeven Inflation 10 USD 9 9 Index - 8-8 - - 75.0 jul aug sep okt nov dec jan feb mar apr maj jun jul aug sep okt nov dec jan feb mar apr maj ew:usa1414510-ew:usa1414530 United States, Bank of England, Effective Exchange Rate Index, USD Slutligen talar teknisk analys för mer dollarfall. Många dollarcrossar har nyligen brutit under viktiga stödnivåer. Exempelvis bröt EURUSD upp över 1,3750 i mitten av förra veckan, vilket sågs som ett viktigt motstånd (se diagram). Daily QEUR= 7/3/20-7/21/20 (GMT) Pr i c e USD 8 6 4 2 1.48 1.46 1.44 1.42 1.4 1.38 1.36 1.34 1.32 1.3 1.28 1.26 Bar OHLC, QEUR=, Bid 5/25/20, 1.4032, 1.4034, 1.3956, 1.3974.1234 16 01 18 01 16 01 16 03 17 01 16 01 16 02 16 02 16 01 16 01 18 01 16 01 16 Q3 20 Q4 20 Q1 20 Q2 20 Q3 Analytiker Karl-Johan Bergström karl-johan.bergstrom@swedbank.se +46 8 700 98 04 Makroanalys Swedbank Markets Sidan 4 av 6
Historisk avkastning tidigare FX update rekommendationer Entry Ingångskurs Target Stop Exit Avkastning 20/11/22 Sälj JPYSEK 6.02 5.9 6. 20/11/30 2.1 20/11/22 Köp USDCAD 1.145 1.176 1.14 20/11/22-0.4 20/11/22 Köp 1 m call spread spot 1.1450 köp 1.1485 USDCAD call sälj 1.1725 USDCAD call 20/12/21-0.2 20/12/7 Köp USDCAD 1.147 1.176 1.134 20/1/4 2.6 20/12/7 Köp GBPUSD put 1.965 spotref 1.9695 20/1/9 0.7 20/12/7 Sälj JPYNOK 5.29 5.18 5.38 20/1/10-1.4 20/1/9 Sälj NZDUSD 0.693 0.64 0.71 20/2/20-1.3 20/1/24 Köp CADJPY 10 105 101 20/2/20 0.3 20/1/24 Köp o/n EUR put NOK call spot ref 8.325 8.19 20/2/20 1.3 20/2/21 Köp USD+GBP+AUD+ISK mot JPY 20/5/10 20/7/29 20/3/28 Sälj EURNOK 8.11 8.03 8.2 20/5/10-0.6 20/5/10 Sälj EURGBP 0.6814 0.67 0.6848 20/6/27 1.4 20/5/10 Köp GBPCHF 2.4196 2.4400 2.4000 20/6/1 0.9 20/6/1 Köp USDCHF 1.2293 1.243 1.219 20/6/27-0.8 20/6/27 Sälj NOKSEK 1.1584 1.124 1.18 20/8/23-2.1 20/6/27 Köp o/n EUR call NOK put strike 8.022 20/6/27-0.3 20/8/15 Sälj EURSEK 9.345 9.17 9.45 20/10/11 2.3 20/9/12 Sälj USDSEK 6.72 6.40 6.83 20/10/11 4.7 20/9/24 Sälj USDZAR 6.96 6.80 7.12 20/10/11 2.6 20/10/12 Sälj GBPAUD 2.251 2.17 2.3 20/10/16-2.1 20/10/31 Köp AUDJPY (50%) 1.3 114 102 20/11/9-2 20/10/31 Köp AUDUSD (50%) 0.923 0.99 0.895 20/11/12-20/12/12 Sälj EURSEK 9.42 9.12 9.5 20/1/22-0.8 20/1/15 Sälj USDCAD 16 0.97 3 20/1/21-1.4 20/1/15 Sälj GBPCAD 1.9955 1.8 2.1 20/2/15 0.7 20/2/12 Köp NOKSEK 1.176 1.198 1.163 20/3/5 1.4 20/2/15 Sälj EURAUD 1.6155 5 1.655 20/3/6-2.2 20/2/15 Sälj NZDUSD 0.79 0.745 0.813 20/2/26-20/3/5 Sälj EURCHF 79 15 1.61 20/4/18-2.1 20/3/14 Köp EURGBP 0.7675 0.793 0.758 20/3/19 2.8 20/3/18 Köp NOKSEK 1.171 1.194 1.163 20/3/19-0.7 20/3/19 Sälj GBPSEK 11.95 11 12.2 20/5/20 2.8 20/4/10 Köp CHFNOK 5.03 5.19 4.95 20/4/16-1.6 20/4/16 Köp EURUSD 95 1.63 7 20/4/24-1.6 20/5/20 Köp CADNOK (50%) 5.04 5.45 4.84 20/9/16 3.2 20/5/27 Sälj GBPUSD (50%) 1.974 1.860 1 20/8/15 2.7 20/5/27 Sälj GBPUSD (50%) 1.974 1.935 1 20/8/8 0.7 20/6/2 Sälj EURJPY (50%) 162.7 155 165.2 20/6/5-0.8 20/6/2 Sälj USDJPY (50%) 104.8 101 1 20/6/10-20/7/1 Sälj EURSEK 9.451 9.27 9.57 20/9/15-1.2 20/8/6 Sälj EURUSD (25%) 5 1.44 1.61 20/9/4 1.8 20/8/6 Köp USDSEK (25%) 6. 6.60 5.8 20/9/4 20/8/6 EURUSD 3m köp 3 put, sälj 1.48 put (25%) 20/11/6 4.5 20/8/6 EURUSD 3m köp 1 put, sälj 745 call (25%) 20/11/6 4.5 20/8/13 Sälj EURNOK 8.01 7.85 8. 20/9/11-0.7 20/9/3 Köp USDPLN 2.32 2.20 2 20/9/10 3.7 20/9/19 Sälj EURSEK 9.55 9.30 9.70 20/9/26-1.6 20/9/19 Sälj EURNOK 8.25 8.00 8.40 20/10/6-1.8 20/9/19 Köp USDJPY 1.20 114.00 105.00 20/9/29-20/9/25 Köp AUDCAD (50%) 0.865 0.925 0.835 20/9/29-1.7 20/12/16 Köp EURUSD 1.3680 1.4600 1.3250 20/12/18 6.7 20/1/12 Sälj EURSEK 10.72 10.10 12 20/1/14-2.7 20/1/27 USDJPY 2m köp 91 call kostnad 2.43 figurer 20/3/26 5.7 20/1/28 Sälj NOKSEK 1.1900 1.1400 1.2120 20/2/5-1.8 20/2/18 Sälj EURUSD 1.2570 1.2000 1.2850 20/2/20-2.2 20/4/3 Köp SEK & GBP mot JPY, CHF & NOK 76. 88 70 3.8 Total avkastning 29.3% varav 20-11.4% varav 20 13.2% varav 20 % Makroanalys Swedbank Markets Sidan 5 av 6
Kontaktinformation Swedbank Markets Regeringsgatan 13 105 34 Stockholm www.swedresearch.com Ränte- och valutahandel Tomas Hedberg Tel: -700 99 75 e-post: tomas.hedberg@swedbank.se Kundhandel institutioner Stefan Goldberg Tel: -700 92 11 e-post: stefan.goldberg@swedbank.se Analys Makro, Räntor, Valuta Cecilia Skingsley Tel: -700 99 76 e-post: cecilia.skingsley@swedbank.se Analys Krediter Jonny Sylvén Tel: -700 95 26 e-post: jonny.sylven@swedbank.se Analys Krediter Tomas Linneus Tel -700 93 14 e-post: tomas.linneus@swedbank.se Krediter Ingvar Matsson Tel: -700 93 49 e-post: ingvar.matsson@swedbank.se Makro Knut Hallberg Tel: -700 93 17 e-post: knut.hallberg@swedbank.se Makro Per Selldén Tel: -700 99 01 e-post: per.sellden@swedbank.se Räntestrategi Mats Hydén Tel: -700 99 83 e-post: mats.hyden@swedbank.se Valuta Karl-Johan Bergström Tel:-700 98 04 karl-johan.bergstrom@swedbank.se Kundhandel Krediter Fredrik Boklund Tel: -700 99 17 e-post: fredrik.boklund@swedbank.se Originering Ted Karlsson Tel: -700 99 87 e-post: ted.karlsson@swedbank.se Valuta Tommy Rolke Tel: -700 99 e-post: tommy.rolke@swedbank.se Räntor Olle Ringström Tel: -700 99 78 e-post: olle.ringstrom@swedbank.se Derivat Magnus Leijon Tel: -700 99 73 e-pst: magnus.leijon@swedbank.se Tillväxtmarknader Peter Granqvist Tel: -700 99 95 e-post: peter.granqvist@swedbank.se Ränte-och valutahandel Göteborg Klas Sandesjö Tel: 031-739 78 01 e-post: klas.sandesjo@swedbank.se Ränte-och valutahandel Malmö Lars Andersson Tel: 040 24 22 84 e-post: lars.a.andersson@swedbank.se Ränte- och valutahandel Stockholm Anders Berggren Tel:-700 99 11 epost: anders.berggren@swedbank.se Detta dokument har sammanställts av affärsområdet Swedbank Markets inom Swedbank AB (publ), ( Swedbank ). Dokumentet är framställt i informationssyfte för spridning till en begränsad krets kvalificerade investerare och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i dokumentet har sammanställts från källor som bedömts vara tillförlitliga. Vi kan dock inte garantera att informationen är fullständig eller riktig. Framtidsbedömningar är alltid osäkra och läsaren rekommenderas att komplettera sitt beslutsunderlag med erforderligt material. Dokumentet redovisar vår nuvarande uppfattning, som dock kan ändras. Vi påtar oss inte ansvar för någon typ av direkt eller indirekt förlust eller skada grundad på användande av dokumentet. Swedbank eller dess dotterbolag kan ha eller ha haft, eller kan komma att få: innehav av finansiella instrument, rådgivningsuppdrag, s k investment- eller merchantbanking-uppdrag och/eller långivningsuppdrag avseende emittenter/ finansiella instrument som direkt eller indirekt omfattas av eventuella analyser eller rekommendationer i dokumentet. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare i eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Materialet får inte mångfaldigas utan Swedbank Markets medgivande. Mångfaldigad av Swedbank Markets, Swedbank AB (publ), Stockholm 20. Makroanalys Swedbank Markets Sidan 6 av 6