Pris/ha Sverige, genomsnitt. Pris/ha Finland. Substansvärde. Pris/ha Lettland. Genomsnittligt förvärvspris*antal hektar

SEK/aktie Bull or Bear Full Analysis Latvian Forest Co. Value Drivers Quality of Earnings Risk Profile Quality of Management Kassa om 1,8 M vid utgången av Q2-15 möjliggör 10 % ökning av fastighetsbeståndet. Stor emissionslikvid att tillgå i en marknad med stort utbud av lämpliga förvärvsobjekt till fördelaktiga priser efter en tid av tillfälligt svaga virkespriser. Ljusa framtidsutsikter trots tillfälligt svag marknad. Analyst Group skruvar ned omsättningsprognosen för 2015 med 174 t pga. lägre avverkningsprognos i en tillfälligt svag marknad. På längre sikt bedöms värdeökningen ha stor potential. Övergång till IFRS redovisningsprinciper fr.o.m. bokslutskommunikén 2014 exponerar tidigare dolda värden i balansräkningen och en substansrabatt om 30 %. Uppsida vid bull-scenario om nära 300 %. Om Latvian Forests skogs- och markfastigheter skulle värderas i nivå med svensk skog skulle värdet uppgå till 44 miljoner euro. Det kan ställas i förhållande till nuvarande Enterprise Value om 12 miljoner euro. Analytiker: Jens Edholm & Daniel Tano Aktiekurs 7,35 52 v högsta / lägsta 8,3 / 6,7 Antal aktier 15 856 792 Börsvärde (MSEK) 117 Nettoskuld (MSEK) 1 EV (MSEK) 117 Sektor Skog/Råvaror Kortnamn LATF B Nästa rapport, Q2 2015-11-26 Utveckling 1 mån 1 % 3 mån 4 % 1 år 5 % YTD 3 % Huvudägare Innehav (%) Galjaden AB *** 17,4 % Marliese Investments Ltd 8,1 % Anders Nilsson 6,8 % SEB Life International 4,5 % Jan Alvenius 3,2 % Ledning VD/CEO Styrelseordförande Fredrik Zetterström Jan Edvard Alvenius 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 Värdering SEK/aktie vid uppvärdering till jämförelsevärden Pris/ha Sverige, genomsnitt Pris/ha Finland Substansvärde Pris/ha Lettland Genomsnittligt förvärvspris*antal hektar Insynshandel Namn Förändring Totalt 2015-08-25 Anders Nilsson 11 250 136 875 2015-07-20 N* Anders Nilsson 5 590 930 000 2015-07-20 N* Fredrik Zetterström 1 350 1 350 2015-07-08 N* Anders Nilsson 285 924 410 2015-06-10 Anders Nilsson 60 125 125 625 2015-06-09 N* Anders Nilsson 1 500 7 500 2015-06-09 N* Anders Nilsson 3 160 16 202 2015-06-09 N* Anders Nilsson 198 825 924 125 2015-06-09 N* P.Gyllenhammar 552 0572 760 285 2015-06-09 N* Anders Nilsson 400 13 042 2015-06-04 N* Anders Nilsson 5000 715 300 N* = Närstående Value Drivers Ökande avverkning och Förvärv av insiderköp fastighetstillgångar för emissionslikvid Stigande priser lettiska skogstillgångar Ytterligare förvärv av fastigheter Försäljning av hela fastighetsbeståndet Var vänlig ta del av Var våra vänlig ansvarsbegränsningar ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapportendfddddddawwwwww i slutet av rapporten

Investment Thesis Uppköpskandidat. Latvian Forests affärsmodell att förvalta billig lettisk skog i väntan på en uppvärdering av lokala skogspriser har lockat till sig intresse från Peter Gyllenhammar, en svensk aktivist och värdeinvesterare, som sedan årsskiftet äger 17,4 % av bolaget. Peter Gyllenhammar har som investeringsfilosofi, att köpa majoritetsposter i bolag med låg substansvärdering och betydande uppsida. Latvian Forest har flertalet gånger nämnt att de styr verksamheten och expansionen mot ett mål där bolagets tillgångsportfölj framstå som attraktiv för större investerare och institutioner. Ett potentiellt uppköpsscenario till ett pris kring 12 kr per aktie baserat på en premie om 20 % av redovisat substansvärde medför uppsida om ca 50 % från nuvarande aktiekurs. 1,8 miljoner euro i likvider från övertecknad emission möjliggör attraktiva fastighetsförvärv. Kortsiktigt svaga virkespriser på den lettiska marknaden frambringar säljare, vilket innebär ett tillfälligt ökat utbud av fastigheter till fördelaktiga priser, enligt VD Fredrik Zetterström. Totalt beräknar Analyst Group att nyemissionen kommer kunna finansiera ca 1000 hektar i Lettland, varav ca 70 % förväntas vara skog. Samma likvid hade i Sverige kunnat finansiera endast ca 250 hektar. Fredrik Zetterströms avgång som VD bedöms inte påverka verksamheten. Fredrik Zetterström meddelade den 13 augusti att han på egen begäran kommer avgå som VD. Då de operativa besluten huvudsakligen tas av den lokalt baserade personalen i Lettland bedöms verksamheten inte påverkas av VD-bytet. Fredrik Zetterström uttrycker även ett förtroende för att förvärvsplaner kommer fortlöpa även efter hans avgång. Analyst Group behåller tillsvidare samma rating för Quality of Management. Det pga. förtroende för den lettiska organisationen som vid flera tillfällen har förvärva fastigheter till priser under marknadsvärdet. Totalt uppgår förvaltningskostnaderna till enbart cirka 1 % av substansvärdet. Vissa nackdelar med affärsplanen. Sammantaget är emissionskostnader, kursrörelser och lön till ledning de faktorer som potentiellt kan minska värdet på din investering i skog genom Latvian Forest. Ledningen erhåller en bonus om 10 % av reavinsten vid fastighetsförsäljningar. Bonusen utgår däremot enbart vid fastighetsförsäljningar som innebär att även aktieägarna tjänar pengar, för mer info se intervju med VD Fredrik Zetterström på sidan 8.. Övergång till IFRS redovisningsprinciper fr.o.m. bokslutskommunikén 2014 exponeras tidigare dolda värden i balansräkningen. Det är endast de biologiskt växande tillgångarna som träden i skogen som får nuvärdesvärderas enligt IFRS, övriga tillgångar i bolaget (skogs- och jordbruksmark) får inte marknadsvärderas. Ett förenklat antagande om att skogs- och jordbruksmarken har ökat i värde lika mycket som de biologiska tillgångarna (de växande träden) ger ett substansvärde om 14 SEK/aktie. Exempelvis, så är marktillgångarna bokförda till förvärvspris om i snitt 843 /hektar samtidigt som liknande tillgångar säljs i Lettland för uppemot 2000, det finns m.a.o. fortfarande betydande dolda värden i balansräkningen. Lettland är medlem i EU och försvarsalliansen NATO. Med en väl fungerande ekonomi, rättssystem och äganderätt placerar World Bank Lettland som det 23:e lättaste landet att göra affärer i. Lettland är även medlem i NATO, vilket markant minskar risken för att konflikten mellan Ryssland och Ukraina ska sprida sig. Vi misstänker att en riskpremie associerad med den geografiska lokaliseringen av Latvian Forests verksamhet inte är befogad. Stor teoretisk kurspotential vid bull-scenario. Kvaliteten på träd och timmer i Lettland är jämförbar den som finns i Sverige. Att Latvian Forests historiskt har förvärvat virke till 25 % av priset i Sverige gör att bolaget, baserat på pris/kubikmeter virke är värt över 34 M i Sverige och skulle även priset på marktillgångarna stiga till svenska nivåer skulle värdet bli cirka 44 M. Potentialen (definierat som vägt genomsnitt mellan priser i Norr- och Sydsverige) kan ställas i förhållande till Latvian Forests nuvarande Enterprise Value om 12 M. Potentiell teoretisk uppsida vid värdering närmare svenska priser är således nära 300 %. Skog är en attraktiv investering. Marknaden för investering i skog är attraktiv för de flesta typer av investerare. Det är en stabil tillgång då det finns ett underliggande fundamentalt värde. Priset har låg korrelation med aktiemarknaden, vilket gör skog till ett lämpligt komplement till en välbalanserad portfölj. Vidare är skogsinvestering en ansvarsfull och etisk investering med biologisk tillväxt av nya träd. Vår kalkyl och SEK/EUR kurs genom hela analysen och tidigare redovisning i sek baserar sig på kurs använd i senaste rapporten, dvs. 9,3.

Kommentar kvartalsrapport Q2-15. Latvian Forests kvartalsrapport för Q2 2015 var något under Analyst Groups förväntningar, samtidigt öppnar tillfälligt fallande virkespriser för en långsiktig aktör, som Latvian Forest, att vara opportunistisk. Vi är fortsatt positiva till framtiden och gör endast prognosförändringar på kort sikt. Kvartalsrapporten för Q2 2015 var något under Analyst Groups förväntningar efter en svag lokal virkesmarknad i Lettland i kombination med en nyligen införd jordförvärvslagstiftningslag. Vi gör vissa förändringar i de kortsiktiga prognoserna samtidigt som attraktiva marknadsförhållanden kan möjliggöra en förbättrad potential på längre sikt. Med en emissionslikvid i kassan kan mycket intressant hända mellan idag och rapport för Q3. Analyst Group justerar ned omsättningsprognosen för Latvian Forest från 443,6 till 272,4 t. Det är en konsekvens av att marknadsklimatet har påverkat avverkningstakten som hittills under året uppnått 5,6 tusen kubikmeter, varav inga kubikmeter avverkades under det andra kvartalet. För helåret 2015 har ledningen kommunicerat att 15 tusen kubikmeter planeras avverkas, men att en tillfälligt försvagad marknad hindrat takten hittills men inte kommer hindra under andra halvåret 2015 och framåt. Analyst Group förväntar sig att endast 66 % av planerade avverkningar kommer genomföras under 2015, vilket innebär 10 tusen kubikmeter på helårsbasis. Vi behåller prognoser om 20 tusen och 30 tusen kubikmeter avverkning för 2016 respektive 2017 då inget antyder att marknaden inte kommer ha återhämtas till dess. Vid en förväntad nettointäkt om 22 /kubikmeter under resten av året ger en något förändrad omsättningsprognos. Fastighetsexpansion kan dröja, trots attraktiva möjliga förvärvsobjekt i pressad virkesmarknad. 7 640 hektar under förvaltning vid utgående av det andra kvartalet är investeringstakten bakom Analyst Groups prognoser. Likt föregående kvartal är det en försämrad marknadsaktivitet efter införande av den nya jordförvärvslagstiftningen som hindrar förvärvstakten. Latvian Forest har sedan nyemissionen i juni inte annonserat något större förvärv. Tidigare förvärvsprognoser från Analyst Group byggde på antagande om att större förvärv skulle genomföras i samband med kapitaltillskott från emissionslikvid. Sådant har inte blivit fallet, vilket i samband med VD Fredrik Zetterström uppsägning (på egen begäran) gör att vi nu ser en något uppskjuten förvärvsplan där ett större förvärv nu förväntas under 2016 istället för under 2015. Med nuvarande förvärvstakt kommer nuvarande kassa att räcka till utgången av 2017, det kan snabbt förändras om nytt fastighetsförvärv annonseras. Latvian Forests får höjd rating. Analyst Groups rating av Quality of Earnings som återspeglar uthålligheten, lönsamheten och kassagenereringen i verksamheten bedöms till bull 1 från tidigare bear 1 efter att övergång till IFRS medfört prognoser om positivt resultat på överskådlig framtid. Förändring av estimat 2015 Q1 Q2 Förändring Fastighetsinnehav, totalt (hektar) 8 566 7 821-745 Antal aktier (miljoner) 16 16 0 Omsättning, totalt (tusen euro) 478 304-174 Avverkning (antal kubikmeter) 15 000 10 000-5 000 2016 Q1 Q2 Förändring Fastighetsinnehav, totalt (hektar) 8 695 8 447-248 Antal aktier (miljoner) 16 16 0 Omsättning, totalt (tusen euro) 570 538-32 Avverkning (antal kubikmeter) 20 000 20 000 0 2017 Q1 Q2 Förändring Fastighetsinnehav, totalt (hektar) 8 825 8 701-125 Antal aktier (miljoner) 16 16 0 Omsättning, totalt (tusen euro) 851 815-36 Avverkning (antal kubikmeter) 30 000 30 000 0

Bolagsbeskrivning Tydlig, kontrollerad och minimerad kostnadsbild med självfinansierade löpande kostnader gör affärsmodellen attraktiv. Latvian Forest gör det lätt för privatinvesterare att äga skog i ett attraktivt område. Upprepade kostnader för nyemissioner och bolagets korta historik begränsar rating. Affärsmodell Latvian Forest Company AB (publ.) möjliggör för investerare att via ett svenskt börsnoterat bolag investera i lettisk skog. De tre huvudsakliga grunderna för verksamheten är: En tro på en ökning av prisnivåerna för lettiska skogs- och jordbruksfastigheter. Värdesökande aktiviteter som skogsförvaltning. Värdeskapande genom att konsolidera separata fastigheter till ett större innehav. Tillgångsexpansionen finansieras genom att etappvis genomföra nyemissioner, främst riktade mot befintliga aktieägare, allt eftersom fastigheter förvärvas och verksamheten utvecklas. Ledningen har kommunicerat en vilja att endast rikta emissioner mot befintliga aktieägare i syfte att inte späda ut deras ägande. Aktieägarna blir således delägare i många fastigheter istället för en enskild. Skogsbruket är självfinansierande genom årliga avverkningar som även ökar värdet på tillgången. Jordbruksmarken genererar en avkastning om cirka 6-7 % per år och hektar enbart på bidragen, vilket ytterligare bidrar till täckning av de löpande kostnaderna. Latvian Forest idag Latvian Forest är idag en av de större mark- och skogsägarna i Lettland. Latvian Forests mål är att fortsätta bygga upp sina volymer så länge priserna är fördelaktiga samt att fortsätta den aktiva förvaltningen och skapa värde. Avverkning sker endast under gynnsamma villkor och eventuella vinster återinvesteras i verksamheten. En lokal organisation i Lettland sköter förvaltningen av fastigheterna. Affärskontrakten bygger till stor del på en rörlig ersättning till organisationen baserad på antal förvaltade hektar, dvs. en form av rörlig ersättning. Organisationsstrukturen i det här avseendet bidrar till en väl kontrollerad kostnadsbild. Affärsmodellen ur ett kritiskt perspektiv Latvian Forests affärsmodell ger tydliga fördelar för en mindre investerare dock, så medför affärsplanen även risker för värdeförstöring. Ledningen erhåller bonus om 10 % av reavinsten vid fastighetsförsäljningar. Vi vill upplysa läsaren om dess potentiella innebörd, då bonusen kan ge ledningen incitament att genomföra många försäljningar av fastigheter i syfte att erhålla bonus. Dock utgår bonusen endast utgår om priset vid försäljning är högre än priset vid köp, dvs. en nettovinst som i slutändan gynnar investerare i Latvian Forest. Riskbild Latvian Forest vs. privat investering i skog Påverkande faktor Köp Latvian Köp egen Forest skog Kursrörelser Ja Nej Emissionskostnader Ja Nej Prisförändringar skog Ja, diversifiering minskar Ja, stor påverkan påverkan Stordriftsfördelar Ja Nej Lön till ledning och styrelse Ja Nej Transaktionskostnader Små Stora Risk för skadedjur/brand Diversifiering minskar risk Relativt stor Egen förvaltning Nej Ja Konjunkturella marknadsrisker Ja Ja

Marknadsanalys Den lettiska skogsindustrin har de logistiska förutsättningarna för fortsatt och utökad årlig värdeökning. Den ineffektivt uppdelade marken, i kombination med kortsiktiga investerare öppnar för attraktiva förvärv samtidigt som medlemskapet i EU och NATO innebär ett gynnsamt affärsklimat. Branschens karaktäristiska De verksamheter som efterfrågar produkter och material som härrör från skogsindustri är sågverk, byggindustrin samt producenter av förnybar energi. Behovet av skog som råvara ökar kontinuerligt. I Sverige steg de genomsnittliga priserna per kubikmeter med 69 % från år 2000 2010. I Lettland väntas en liknande prisutveckling. Kvalitativt är lettisk och svensk skog jämförbar, skillnaden utgörs främst i att skogen ofta har förvaltats annorlunda. Lettlands skogsmarknad 44 % eller 2,8 miljoner hektar (28 000 kvadratkilometer) av Lettlands 646 000 kvadratkilometer stora yta är täckt av skogsmark. Ett väletablerat kontaktnät, bra förutsättningar rörande infrastruktur med närhet till hamnar och kunder motiverar, för Latvian Forest, ett fokus på ett aktivitetsområde geografiskt lokaliserat i norra och södra Lettland. Skogen i Latvian Forests aktivitetsområde består huvudsakligen av många mindre fastigheter som ett resultat av privatiseringen efter Sovjetunionens fall. De mindre uppdelade fastigheterna förvaltas i dagsläget ineffektivt. Latvian Forest har uppmärksammat potentialen i att köpa upp enskilda fastigheter och konsolidera dem till en enda större tillgång och därigenom uppnå en mer effektiv förvaltning och samtidigt ett ökat ackumulerat värde. Priserna på skogsfastigheter i Lettland ökade kontinuerligt fram till och med 2008 men föll under den ekonomiska krisen (2008-2009). Priset på den enskilda fastigheten är givetvis beroende av virkesbestånd, ålder och kvalitet, men generellt kan man säga att priserna i Lettland endast är cirka 30 % av de svenska. Skogen i Lettland har många gånger inte har förvaltats lika aktivt som i Sverige och i många fall har ingen förvaltning alls skett. Lettland har en högre andel lövskog, vilket delvis kan förklara prisskillnaderna. Priserna för jordbruksmarken ligger även de väsentligt under vad som är vanligt i Sverige och bedöms på sikt ha en potential för värdeökning. Ny lagstiftning om jordförvärv I slutet av 2014 beslutades om en ny lagstiftning för att reglera förvärv av jordbruksmark och det administrativa runtom denna lagen har dragit ut på tiden och fördröjt förvärv. Lagen gäller dock enbart fastigheter med över 50 % jordbruksmark. Latvian Forest ämnar till största del köpa fastigheter med en majoritet av skogsmark och dessa kommer således inte beröras av lagstiftningen. Dock har vissa förvärv inte kunnat slutföras, vidare finns det även på kort sikt potentiella hinder om Latvian Forest vill sälja avstyckade jordbruksfastigheter. Den nya lagstiftningen har även påverkat priserna marginellt nedåt under det första kvartalet 2015 och öppnat upp för attraktiva förvärv.

Ledning och styrelse Kompetent operativ verksamhet i Lettland med goda erfarenheter av skogsindustrin ingjuter förtroende nog att behålla rating trots Fredrik Zetterströms avgång som VD. Relativt oerfaren ledning sänker rating samtidigt som stort insiderägande höjer. CEO Fredrik Zetterström (lämnade in avskedsansökan 13 augusti med 3 månaders uppsägningstid) Fredrik har sedan 1994 arbetat med frågor rörande finansiell information, Investor Relations, entreprenörsprojekt samt finansiering och notering av mindre bolag. bl.a. som projektledare/vd inom Bonnier Affärsinformation samt som grundare och VD Nertus Corporate Finance. Fredrik är medgrundare av Latvian Forest och har varit VD sedan starten 2009. Styrelseordförande Jan Edvard Alvenius Jan är styrelseordförande i Latvian Forest. Jan jobbar vid sidan av sitt åtagande hos Latvian Forest som Senior Development Officer hos Nordea, samt varit verksam som projektledare inom Exportrådet. Jans erfarenheter i Lettland ligger till grund för Latvian Forest. Styrelseledamot Ulrika Alver Ulrika är styrelseledamot i Latvian Forest och representerar Arvergruppen AB. Arvergruppen är verksamma främst inom lastbilssektorn, men även inom fastigheter och aktieinvesteringar. Styrelseledamot Anders Nilsson Anders var säljare till en av de lettiska fastighetsportföljer som förvärvades under våren 2014. Anders har betydande erfarenhet från att bygga upp och förvalta skogsinnehav i både Lettland och Sverige. Styrelseledamot Martin Skugge Tidigare entreprenör, numera förvaltningschef och partner på Garantum Fondkommission. Driver även det egna förvaltningsbolaget Frode Invest. Styrelseledamot Andreas Norman Andreas Norman bidrar till styrelsen med kunskap om östeuropeisk kultur och affärsklimat. Han har ett förflutet hos Rusforest samt IKEA Industry i Ryssland. Ägarstruktur Bronsstädet AB är sedan 23/9 2014 största ägare i Latvian Forest med 17,4 % av kapitalet och 16,27 % av rösterna. Bakom förvärvet är aktivisten Peter Gyllenhammar, ägare till Bronsstädet, vars affärsplan är att investera i fastigheter, Private Equity och operativa dotterbolag. Enligt uppgifter från Latvian Forest köptes 800 000 av aktierna från Ryda Finans och resterande över marknaden. Vi anser att Peter Gyllenrams entré i bolaget är mycket positivt. Insynshandel Namn Förändring Totalt Ägarbild Innehav % Röster % 2015-08-25 Anders Nilsson 11 250 136 875 Galjaden AB *** 17,41% 16,65% 2015-07-20 N* Anders Nilsson 5 590 930 000 Marliese Investments Ltd 8,14% 7,79% 2015-07-20 N* Fredrik Zetterström 1 350 1 350 Anders Nilsson 6,77% 6,48% 2015-07-08 N* Anders Nilsson 285 924 410 SEB Life International 4,50% 4,31% 2015-06-10 Anders Nilsson 60 125 125 625 Jan Alvenius 3,21% 3,07% 2015-06-09 N* Anders Nilsson 1 500 7 500 Stackgrönnan Invest AB 3,15% 3,02% 2015-06-09 N* Anders Nilsson 3 160 16 202 Henrik Rox Hansen 2,50% 2,39% 2015-06-09 N* Anders Nilsson 198 825 924 125 Kjell Bergqvist 1,98% 1,89% 2015-06-09 N* P.Gyllenhammar 552 0572 760 285 Nacka Equities 1,58% 1,51% 2015-06-09 N* Anders Nilsson 400 13 042 Fredrik Zetterström 0,47% 2,62% 2015-06-04 N* Anders Nilsson 5000 715 300 Jan Edvard Alvenius 0,41% 2,56% N* = Närstående *** Dotterbolag till Bronsstädet AB

Finansiella Prognoser Avverkning, röjning och EU-bidrag väntas täcka de löpande kostnaderna från och med 2016. Förvärvstillväxten bedöms fortsatt expansiv samtidigt som de administrativa kostnaderna förenade med jordförvärvslagstiftningen väntas minska under året. Intäktskällor och räkenskaper Latvian Forests intäktskällor består av avverkning, bidrag och reavinster vid försäljning av skog. I bokslutskommunikén 2014 kommunicerades att 15 tusen kubikmeter planerades för avverkning under första halvåret 2015. Fallande massapriser väntas göra avverkning mindre lönsamt under resten av 2015 och Analyst Group ser endast 2600 kubikmeter avverkning under andra halvåret, och därmed 10 tusen kubikmeter på helårsbasis. Aktiviteterna beräknas inbringa i snitt 22 /kubikmeter t.o.m. 2017 (rabatterat medelvärde på tidigare år), vilket indikerar omsättning 2015 kring 272 t. Vidare förväntas kostnader för råvaror och förnödenheter minska i framtiden p.g.a. historiska bokföringstekniska anledningar. Ytterligare intäkter beräknas komma från bidrag och övriga intäkter i linje tidigare i samband med att röjningsprogrammet fortsätter. Bidrag för jordbruksmark väntas generera 6-7 % i avkastning på bokfört förvärvspris med ett år i eftersläpning. Bidrag för röjningar väntas generera tillräckligt med likvider för att finansiera aktiviteten som i sin tur höjer värdet på fastigheterna. Latvian Forest har genomfört en övertecknad nyemission, riktad mot befintliga aktieägare och har sedan juli månad haft tillgång till 1,8 miljoner euro i likvider som för fortsatta förvärv. Analyst Groups förväntningar är att likviderna från nyemissionen kommer räcka till att öka Latvian Forests fastighetstillgångar med 5 % under 2015 samt med 8 % och 3 % för 2016 respektive 2017. Vidare kommunicerar bolaget att virkesbeståndet i skogstillgångarna förväntas öka med ca 6 kubikmeter/hektar och år, vilket ger oss en direkt årlig tillväxt och uppvärdering av skogstillgångarna om ca 6 % per år. Utöver det räknar vi med en historiskt baserad värdeökning om 2 % per år av fastighetstillgångarna. Det resulterar i prognoser om drygt 630 tusen kubikmeter virke 2017. Om hela det virkesbeståndet skulle avverkas skulle det inbringa ca 14 M till aktieägarna i förhållande till nuvarande Enterprise Value om 12 M. Sedan årsskiftet 2013 redovisar Latvian Forest i Euro. Vår kalkyl och SEK/EUR kurs genom hela analysen och tidigare redovisning i SEK baserar sig på kurs använd i senaste rapporten, dvs. 9,3. Estimat av centrala värdedrivare Enligt affärsmodellen skall expansioner (förvärv av ytterligare fastigheter) finansieras med nyemissioner.

Värdering Bolaget handlas i dagsläget till en substansrabatt om 30 %. Dolda värden kvarstår i balansräkningen trots nuvärdesberäkning enligt IFRS. Det innebär att den naturliga tillväxten och potentiella framtida värdeökningen inte är diskonterat i dagens aktiepris. Omfattande potential i scenarioanalys. Värdering av tillgångarna Med den nya marknadsvärderingen av skogstillgångarna är det enkelt att jämföra substansvärdet i skogen med bolagets börsvärde och Enterprise Value. I dagsläget uppgår eget kapital per aktie till ca 10 sek, där marktillgångarna inte är värderade till marknadsvärde, och alltså utgör ett dolt värde. Marknaden värderar alltså i dagsläget Latvian Forest strax under det egna kapitalet, dvs. den framtida potentialen i en uppvärdering av de lettiska tillgångarna är m.a.o. inte diskonterad i dagens aktiepris. Lettiska skogsfastigheter är betydligt undervärderade i förhållande till biologiskt liknande tillgångar i grannländer. Det gör att en uppvärdering av virkespriser medför omfattande potential för Latvian Forest. En prisjämförelse med Finland visar att det lettiska virket är 15 % billigare. Jämför man istället tillgångarna mot svenska priser är uppsidan än större. I dagsläget värderas lettisk skog enbart till ca 30 % av det genomsnittliga värdet på virke i Sverige (baserat på vägt genomsnitt av priser från skogsverket). En uppvärdering till det nuvarande svenska värdet över en 10-årsperiod innebär således en kontinuerlig värdeökning om 7.65 % årligen. Fortsätter priset på virke att stiga i Finland och Sverige finns det alltså en vidare utökad uppsida. Scenarioanalys Om vi antar att värdet på den lettiska skogen uppvärderas till det finska priset per hektar över en femårsperiod samtidigt som skogen växer biologiskt så är Latvian Forest värt 20,2 M om 5 år. Detta kan jämföras med dagens Enterprise Value om 12 M, dvs. en uppsida om 68 % över 5 år. Skulle den lettiska skogen fortsätta att öka i värde och prissättas i nivå med det genomsnittliga priset på svenska skog under en 10-årsperiod samtidigt som skogen växer biologiskt så hade dagens innehav ha värderas till 45,7 M år 2025, dvs. en uppsida om 280 % över 10 år. Långsiktigt värdeskapande. Latvian Forest har hittills varit märkvärt framgångsrika i att förvärva attraktiva fastigheter under marknadspris genom goda kontakter och bra affärsstrategi. Vid omvärderingen till IFRS uppvärderas skogstillgångarna med 100 % från anskaffningsvärden som tidigare bokförts kontinuerligt sedan 2010. Vi bedömer att Latvian Forest har goda möjligheter att fortsätta förvärva attraktiva fastigheter till bra pris vilket ytterligare kan addera till uppsidan.

Bull & Bear Case I ett bull-scenario fortsätter priset på lettisk skog att öka kontinuerligt samtidigt som Latvian Forest gör fördelaktiga förvärv. Det fysiska värdet i skogen begränsar nedsidan och erbjuder en bra risk/reward väldigt attraktivt för investerare utan krav på kortsiktig avkastning på kapital. Bull Case Det finns ett antal tänkbara utfall för Latvian Forest från ett optimistiskt perspektiv. Det scenariot med den högsta potentiella avkastningen ur investerarsynpunkt är ett framtida uppköp där en premie på substansvärdet beräknas kunna uppgå till 20-30 %. I ett bull-scenario fortsätter Latvian Forest med attraktiva fastighetsförvärv och värdet på skogen ökar. Scenariot är baserat på en ökning av fastighetsbeståndet om 10 % per år. Vidare, tillkommer en årlig värdeökning på skogen och marken om 7,6 % (baserat på uppvärdering till svenska skogspriser på 10 år) samt en biologisk tillväxt av skogen om 6 kubikmeter/hektar och år. Förvärv finansieras i första hand med kassa och i andra hand med nyemitterade aktier som beräknas emitteras till 70 % av det beräknade substansvärdet. Det här scenariot resulterar i ett substansvärde per aktie om 13,22 kronor år 2017 och totalt 17,4 miljoner aktier utestående. Med tanke på Latvian Forests konsolidering av fastigheter, den aktiva förvaltningen av skogen, den attraktiva avkastningen på jordbruksmarken och den biologiska tillväxten i skogen beräknar vi nämnd uppvärdering per år. Bear Case Övriga potentiella utfall för Latvian Forest är att uppvärderingen på den lettiska skogen låter sig vänta och driften av bolaget fortskrider som vanligt. Det fysiska värdet i skogen kvarstår, ett faktum som minskar risken i Latvian Forest som investering avsevärt. En risk är dock att ledningen även överskattat den årliga naturliga tillväxttakten om 6 kubikmeter/hektar vilket skulle minska värdet. Då Latvian Forest i sin nuvärdesberäkning valt att räkna med endast 5 kubikmeter/hektar och år av försiktighetsåtgärder anser vi risken för överskattning vara låg. Vidare kan ledningens lön, eventuella emissionskostnader och misslyckade förvärv komma att minska värdet i bolaget. I ett bear-case fortsätter Latvian Forest förvärva fastigheter för att nå förvärvsmål. Förvärven kan bli mindre gynnsamma så att värdet på befintliga och förvärvade tillgångar minskar med 10 % årligen. Antalet aktier som behöver emitteras är beräknat till en emissionskurs om 70 % av substansvärdet. Det här scenariot resulterar i ett substansvärde om 5,58 kr år 2017 och totalt 17,4 miljoner utestående aktier.

Intervju Intervju nedan är med VD Fredrik Zetterström, genomförd och telefon och e-post. Du har varit med och grundat Latvian Forest för mer än fem år sedan och har nu lämnat in din avskedsansökan. Tror du att turbulens i samband med VD-byte kommer försena fastighetsförvärv för likvid från nyemissionen i juni? Jag lämnar Latvian Forest i ett stabilt finansiellt läge med ljusa framtidsutsikter. Beslut om fastighetsförvärv tas av den operativa organisationen i Lettland, så VD-byte kommer inte påverka det operativa arbetet märkvärt. Viss uppmärksamhet har riktats mot Latvian Forests affärsmodell med dyra och regelbundna emissioner och bonus till anställda, kan du förtydliga kring ämnet? Bonusen är tyvärr ett missförstånd som vi kanske inte varit tillräckligt tydliga med. Vi har inte betalat några bonusar alls sedan starten för fem år sedan och avsikten är att om hela eller delar av beståndet säljs i framtiden (så som vi uttryckligen sagt att vi har som mål) är att det ska utgå en bonus (max 10 Bull or Bear % totalt till alla inklusive alla eventuella skatter) på konstaterad reavinst (dvs. försäljningspris minus inköpspris och kringkostnader). D.v.s. om aktieägarna i framtiden gör en bra affär vid försäljning blir det även en (kanske) bra affär även för oss som grundade verksamheten. Hittills har det snarare varit så att vi istället subventionerat verksamheten genom låga löneuttag m.m. och det ska således mycket till innan vi ens hamnar på plus i framtiden. Inga ersättningar utgår heller till styrelsen. Att ersättningsmodellen skulle bidra till att urholka värdet i bolaget ställer vi oss därför frågande till. Lettiska massapriser har fluktuerat mycket senaste tiden, hur påverkar det Latvian Forests verksamhet och framtidsutsikter? Fluktuationer är normala. Därför avverkar vi endast när det anses lönsamt, således har tillfälliga fluktuationer ingen långsiktig påverkan för våra framtidsutsikter. Value Drivers Quality of Earnings Risk Profile Quality of Management & Ownership Analyst Group bedömer sannolikheten för uppköp som påtaglig och ser goda möjligheter till värdeökande förvärv under rådande marknadsklimat. Med en emissionslikvid i kassan kan mycket hända även på kort sikt. En uppvärdering lettiska tillgångar bör vara stundande då virket är av samma kvalitet som i Sverige. Avsaknaden av en in-house operativ verksamhet (bortsett från VD Fredrik Zetterström på halvtid) resulterar i obetydande operativa räkenskaper. Däremot så har övergången till IFRS möjliggjort redovisad värdeförändring av fastigheterna, vilket i sin tur innebär att Latvian Forest beräknas kunna uppvisa vinst på överskådlig framtid. En stabil tillgång som bra komplement till portföljen då korrelationen med aktier är låg. Skog erbjuder en etisk och ansvarsfull investering med ett bestående fundamentalt värde oavsett konjunkturläge. Soliditeten är på en hög nivå och vi ser inga direkta risker ur ett finansiellt perspektiv. Vi anser att det finns risk för bristande specialistkompetens i ledning och styrelse. Dock, så anser vi att kompetensbristerna i ledningen uppvägs av den specialistkompetens som finns i bolagets lokala personal i Lettland. Tillskottet av Peter Gyllenhammar på ägarlistan gör att bull är motiverad. Overall View Med en tydlig riskbild anser vi nedsidan vara ytterst begränsad. Potentialen uppåt anser vi vara omfattande på lång sikt i takt med att lettisk skog uppvärderas. En emissionlikvid om 1,8 m i kassan fortfarande outnyttjad gör Latvian Forest intressant även på kort sikt.

Nyckeltal - Bolagets performance MEUR 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Omsättningstillväxt -16,7% 75,1% 428,3% 9,8% 5,0% 42,5% 27,4% Bruttomarginal 23,6% 64,5% 114,0% 46,1% 53,7% 95,7% 90,9% 88,7% EBITDA-marginal -54,2% -243,2% -102,2% -4,0% -33,1% -59,7% 3,3% 28,1% EBIT-marginal -53,9% -244,4% -108,6% 339,3% 676,4% 300,1% 217,9% 180,3% Nettomarginal -118,5% -252,7% -143,9% 290,5% 572,9% 218,2% 161,1% 134,8% ROA -6,7% -6,0% -2,6% 14,7% 12,5% 2,9% 3,8% 4,8% ROE -6,8% -6,1% -3,4% 16,3% 15,8% 3,3% 4,4% 5,4% ROCE -6,7% -6,1% -3,2% 16,5% 14,6% 3,8% 5,0% 6,2% ROIC -6,3% -7,3% -2,5% 17,8% 15,4% 5,7% 6,9% 8,4% Direktavkastning 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Kapitalets omsättningshastighet 5,7% 2,4% 1,8% 5,1% 2,2% 1,3% 2,4% 3,6% Resultaträkning MEUR 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Omsättning 0,0 0,0 0,1 0,3 0,4 0,3 0,5 0,8 Rörelsekostnader -0,1-0,1-0,2-0,4-0,5-0,5-0,5-0,6 EBITDA 0,0-0,1-0,1 0,0-0,1-0,2 0,0 0,2 EBITDA-maginal -54,2% -243,2% -102,2% -4,0% -33,1% -59,7% 3,3% 28,1% Avskrivningar 0,0 0,0 0,0 1,1 2,6 1,0 1,1 1,2 EBIT 0,0-0,1-0,1 1,1 2,5 0,8 1,1 1,4 EBIT-maginal -53,9% -244,4% -108,6% 339,3% 676,4% 300,1% 217,9% 180,3% Finansnetto 0,0 0,0 0,0-0,1 0,0-0,1-0,1-0,1 EBT -0,1-0,1-0,1 1,1 2,5 0,8 1,0 1,4 EBT-maginal -118,5% -252,7% -143,9% 323,0% 667,1% 281,5% 207,9% 173,9% Nettoresultat -0,1-0,1-0,1 1,0 2,1 0,6 0,8 1,1 Nettomaginal -118,5% -252,7% -143,9% 290,5% 572,9% 218,2% 161,1% 134,8% Vinsttillväxt 78% 0% -1167% 117% -72% 37% 29% Balansräkning MEUR 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Eget kapital 0,8 1,5 2,7 6,0 13,4 17,9 18,5 19,3 Totala tillgångar 0,8 1,5 3,5 6,6 16,9 18,5 19,8 20,8 Nettoskuld -0,4-0,3-0,1 0,0 1,8 0,3 1,1 1,2 Kassa och bank 0,4 0,3 0,1 0,1 0,6 1,0 0,2 0,0 Rörelsekapital 0,4 0,3 0,6-0,5-1,1-0,4-1,3-1,5 Soliditet 1,0 1,0 0,8 0,9 0,8 0,9 0,9 0,9 Kassaflöde MEUR 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Operativt CF exkl. förändr. rörelsekap. 0,0-0,1-0,1-0,1-0,1-0,2 0,0 0,2 Förändring av rörelsekapital 0,0 0,0-0,6 1,2 1,1-0,4 0,1 0,1 CF löpande verksamheten 0,0-0,1-0,1-0,1-0,1-0,2 0,0 0,2 CF investeringsverksamheten 0,0-1,7-1,1-1,4-6,2-0,4-0,9-0,4 Fritt kassaflöde 0,0-1,8-1,7-0,1-4,9-0,9-0,8 0,0 CF finansieringsverksamheten 0,0 1,0 1,4 0,6 6,9 1,4 0,0 0,0 Periodens kassaflöde 0,0-0,8-0,4 0,3 1,7 0,4-0,8-0,1 Nyckeltal - Värderingsmultiplar MEUR 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 P/E 0,0-22,5-38,5 4,2 4,5 20,1 14,7 11,4 EV/EBITDA 16,5-20,3-53,3-310,1-92,5-75,2 774,3 60,0 EV/EBIT 16,6-20,2-50,1 3,6 4,5 15,0 11,9 9,4 P/S 0,0 56,8 55,4 12,3 25,8 43,8 23,7 15,3 EV/Sales -9,0 49,3 54,4 12,4 30,7 44,9 25,9 16,9 P/BV 0,0 1,4 1,3 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 FCF/EV -0,1-1,0-0,5 0,0-0,4-0,1-0,1 0,0 PEG -0,3 164,4 0,0 0,0-0,3 0,4 0,4 MV 0,0 2,1 3,5 4,1 9,5 11,9 11,9 11,9 EV -0,4 1,8 3,5 4,2 11,3 12,2 13,0 13,2

Disclosure: Jens Edholm äger aktier i Latvian Forest Co. Daniel Tano äger ej aktier i Latvian Forest Co. Disclaimer Ansvarsbegränsning Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från AG Equity Research AB (Vidare Analyst Group) är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifter och kunniga personer som Analyst Group bedömer som tillförlitliga. Analyst Group kan dock aldrig garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka alltid innehåller en osäkerhet och bör användas försiktigt. Analyst Group kan därför aldrig garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Detta innebär att investeringsbeslut baserat på information från Analyst Group, någon medarbetare eller person med koppling till Analyst Group alltid fattas självständigt av investeraren. Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group är avsedd att vara ett av flera redskap vid investeringsbeslut rörande alla former av investering oberoende av vilken typ av investering det rör sig om. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material och information samt konsultera en finansiell rådgivare inför alla investeringsbeslut. Analyst Group frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group. Intressekonflikter och opartiskhet För att säkerställa Analyst Groups oberoende Analyst Group inrättat interna regler för analytiker, utöver detta så har alla analytiker har undertecknat avtal i vilket de är skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att Finansinspektionens föreskrifter och allmänna råd om investeringsrekommendation er riktade till allmänheten samt hantering av intressekonflikter (FFFS 2005:9) efterlevs. För fullständiga regler för våra analytiker se: www.analystgroup.se/ansvarsbegransning Bull and Bear- Rekommendationer Rekommendationerna i form av bull alternativt bear syftar till att förmedla en övergripande bild av Analyst Groups åsikt. Rekommendationerna är utarbetade genom noggranna processer bestående av kvalitativ research och övervägning samt diskussion med andra kvalificerade analytiker. Definition Bull Bull är en metafor för en positivt inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en positiv framtidsutveckling för bolaget. Definition Bear Bear är en metafor för en pessimistisk inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en negativ framtidsutveckling för bolaget. Övrigt Denna analys är en så kallad Uppdragsanalys detta innebär att Analyst Group har mottagit betalning för att göra analysen. Uppdragsgivaren Latvian Forest Company (vidare Bolaget) har inte haft någon möjlighet att påverka de delar där Analyst Group har haft åsikter om Bolaget, framtida värdering eller annat som skulle kunna tänkas utgöra en objektiv bedömning. De delar som Bolaget har kunnat påverka är de delar som är rent faktamässiga och subjektiva. Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är AG Equity Research AB egendom ( AG Equity Research AB 2014-2015). Delning, spridning eller motsvarande till en tredje part är tillåtet under förutsättning att analysen delas i oförändrad form.