Alectas yttrande över Remissförslag "Trafikljuset och en modernare tillsyn" Sammanfattning Trafikljusmodellen skapar en ökad genomlysning av livbolagens finansiella ställning i förhållande till deras garanterade åtaganden. Valet av riskfaktorer är väl genomtänkt och de inbördes nivåerna är, med ett par viktiga undantag, i huvudsak rimliga. Alecta delar inte den syn FI gett uttryck för av trafikljusmodellen som ett internt arbetsredskap för myndigheten. Vi menar att FI bör utgå från att trafikljusmodellens konstruktion kommer att få ett stort inflytande på hur branschen i stort väljer att utforma framtida produkter och placeringsstrategier. Trafikljusmodellen är inte en analysmodell framtagen av vem som helst, utan av den tillsynsmyndighet som ska bedöma om aktsamhetskraven är uppfyllda och som i vissa situationer ska ålägga bolagen att vidta åtgärder för att ändra risknivån i sin verksamhet. Det betyder rimligen att modellen i hög grad kommer att sätta standard för hur riskexponeringen kommer att bedömas inom bolagen. Därmed kan man inte bortse från att modellen i vissa lägen blir styrande för hur bolagen agerar. Behandlingen av ränterisk har försämrats i det tredje utkastet. Framför allt vänder vi oss mot följande: i) Modellen missgynnar räntebärande tillgångar i annan valuta än SEK i allt för stor utsträckning. Detta leder till den praktiska konsekvensen att det i Finansinspektionens modell blir mycket svårt att sänka sin ränterisk märkbart på annat sätt än via svenska statspapper. Det riskerar att skapa ett destabiliserande efterfrågeöverskott på svenska statspapper. ii ) Modellen för ränterisk har i det tredje utkastet blivit mer tekniskt komplicerad och svårgenomtränglig utan att några väsentligt positiva egenskaper som uppväger denna ökade komplexitet har kunnat identifieras. Alecta föreslår att FI går tillbaka till en något enklare modell för ränteriskhanteringen (ungefär som i utkast 2) och behandlar ränteinstrument utgivna i andra valutor än SEK mindre restriktivt, i synnerhet ränteinstrument utgivna i EUs hemmavaluta EUR. Även behandlingen av kreditrisk har blivit olyckligt restriktiv i det tredje utkastet. Det gäller framför allt behandlingen av ränteinstrument med mycket låg kreditrisk. Genom att införa en minsta isärspreadningsfaktor på 50 baspunkter skapar man en orimlig fördel för statspapper i förhållande till andra ränteinstrument med låg kreditrisk. Alecta föreslår att FI modifierar kreditriskmodellen så att allmänt vedertagna ränteinstrument med mycket låg kreditrisk (som t ex ränteswappar) behandlas mer lika statpapper än i nuvarande utkast.
I nuvarande utformning riskerar trafikljusmodellen att verka destabiliserande och i förlängningen motverka det konsumentintresse den skall skydda, eftersom den kan komma att tvinga bolag att sälja aktier och öka sina innehav av svenska statsobligationer just i lägen när obligationer är överprissatta. FI uppmanas att ompröva de ovannämnda inslagen i modellen för att undvika att regelverket i sig självt ska riskera att bli en destabiliserande faktor.
Yttrande över Remissförslag "Trafikljuset och en modernare tillsyn" 1. Övergripande syfte Finansinspektionens perspektiv, att bevaka konsumentintresset i livförsäkringsprodukter med inslag av garanterad avkastning eller garanterad förmånsnivå, så att garantiåtagandena med rimlig grad av sannolikhet kan infrias, är ett vällovligt och legitimt syfte. Möjligen kan man invända att många konsumenter av garanterade pensionsprodukter, sannolikt en majoritet, i valet mellan att erhålla det garanterade åtagandet, men ingenting därutöver, eller fortsatt möjlighet till hög avkastning men med en något ökad risk att de ursprungliga garantiförpliktelserna inte kan uppfyllas i alla väder, väljer det senare alternativet. En intressant fallstudie på detta tema kommer vara Salus Ansvar kollektivets agerande, där kunderna nyligen erbjudits att välja mellan två alternativ som återspeglar valsituationen ovan. 2. Trafikljusmetodiken - övergripande Metodiken, att beräkna ett riskkapitalkrav baserat på placeringsrisker i förhållande till garantiförpliktelser, är mycket bra. Valet av riskfaktorer förefaller enligt vår mening väl genomtänkt och de inbördes risknivåerna är, med ett par undantag, i huvudsak rimliga. Flera delar av den rent tekniska lösningen är innovativa. Det totala riskkapitalkravet som trafikljusmodellen implicit anger, efter de justeringar som gjorts i utkast 3, förefaller enligt våra beräkningar inte orimligt. Den föreslagna metodiken kommer att öka branschens riskmedvetande. Vi vill dock varna för Finansinspektionens retorik som gör gällande att trafikljusmodellen enbart skall ses som ett (av flera) analysverktyg för tillsynsmyndigheten och inte som en norm för aktsam placeringsverksamhet (se bl.a. under 2 punkten 7 stycket i remissförslaget). Vi menar att FI bör utgå från att trafikljusmodellens konstruktion kommer att få ett stort inflytande på hur branschen i stort väljer att utforma framtida produkter och placeringsstrategier. Trafikljusmodellen är inte en analysmodell framtagen av vem som helst utan av den tillsynsmyndighet som ska bedöma om aktsamhetskraven uppfylls och i vissa tänkbara situationer ålägga bolagen att vidta åtgärder för att förändra risknivån i sin verksamhet. Det betyder att modellen rimligen i hög grad kommer att sätta standard för hur riskexponeringen ska bedömas hos alla bolag. Därmed bör utgångspunkten istället vara att modellen i vissa lägen kommer att vara styrande för hur bolagen agerar. Det gäller i synnerhet för de bolag som idag har svagare finansiell ställning. 3. Synpunkter på förändringar från utkast 2 till utkast 3. i) Slopandet av den gula nivån Vi välkomnar slopande av den gula nivån i utkast tre.
ii) Ändrade riskfaktorer för aktier, fastigheter och valuta Sänkningen av riskfaktorerna för utländska aktier, fastigheter och valuta är marginell men är ändå positiv. Uppdelningen på svenska och utländska aktier tycker vi däremot är onödig. Den förefaller bygga på ett enligt vår mening förlegat indextänkande, istället för att betrakta varje enskild aktieinvestering som unik. I det senare perspektivet ser vi ingen anledning att betrakta investeringar i enskilda svenska bolag som mer riskfyllda än investeringar i enskilda utländska bolag. Samtidigt är skillnaderna så små att det inte har någon större praktisk betydelse när man summerar totalrisken i trafikljusmodellen. Likväl skulle vi för enkelhetens skull föreslå att alla aktier behandlades lika med 35 % riskfaktor. iii) Hanteringen av aktiers valutarisk Införande av valmöjlighet vid beräkning av utländska aktiers risk inklusive valutaexponering tycker vi är bra. Frågan om hur man skall tolka den underliggande valutaexponeringsrisken i utländska aktieinnehav är besvärlig, både ur teoretisk och praktisk synvinkel. FI:s förslag med två metoder tycker vi på ett elegant sätt löser denna problematik. Nu blir trafikljustestets behandling av utländska aktiers valutaexponering neutral i förhållande till de olika valutasäkringsstrategier som förekommer. iv) Behandlingen av ränterisk I utkast 2 behandlades realränteobligationer och all utländsk ränterisk som likställd med nominell svensk ränterisk, förutom ett avdrag om 20 % av den effektiva ränterisken för utländska obligationer. Modellen var enkel och överskådlig, men överskattade sannolikt matchningsegenskaperna för vissa utländska ränteinstrument. I utkast 3 har FI delat upp ränterisken i fyra olika kategorier, nominell svensk, real svensk, nominell EUR och nominell icke-eur. Det är bra. Tyvärr har man samtidigt även ökat modellkomplexiteten genom följande tre åtgärder För det första har en kvadratrotsformel införts. För det andra har en kovariansterm för EUR-obligationer och real-obligationer införts. För det tredje har ett lägre stresstestscenario valts för Euro-denominerade obligationer än för övriga marknader. Den genom dessa tre åtgärder väsentligt ökade komplexiteten i modellen fångar enligt Alectas mening inte upp någon väsentlig riskegenskap för att bedöma bolagens risktålighet, som inte skulle kunna fångas upp av den betydligt enklare modellen i utkast två. Däremot medför den ökade komplexiteten att modellen fått egenskaper som skapar en mycket olycklig och förmodligen oavsedd incitamentsstruktur för de bolag som i något läge skulle vilja reducera sin ränterisk. Om ett bolag vill reducera sin ränteriskexponering och få detta "tillgodoräknat" i trafikljusmodellen med den nu tillskapade komplexiteten, är det nämligen i praktiken bara ränteinstrument utgivna i SEK (och framför allt svenska statspapper) som fungerar.
Detta kan illustreras genom att utveckla Finansinspektionens eget exempel "ränterisk och euroränta". Som framgår av de bifogade beräkningarna (bilaga 1) är verkningsgraden i EUR-denominerade ränteinstrument redan i det exempel som FI redovisar knappt 60 % jämfört med om motsvarande transaktion genomförts med SEK-denominerade ränteinstrument. Enligt vår mening är redan detta ett så ineffektivt sätt att reducera risken att det skapar ett mycket högt tryck på SEK-tillgångar. Går man vidare i exempel 2 ser man att verkningsgraden sjunker till under 30 % om man ytterligare ökar mängden EURdenominerad ränterisk. Vi menar att testets utformning skapar ett mycket starkt incitament att använda SEK-denominerade ränteinstrument om man i trängt läge vill reducera sin risk inom trafikljustestets ramverk. I praktiken är det den enda framkomliga vägen så som trafikljusmodellen nu är utformad. Behandlingen av ränterisk i marknader utanför EUR-området, t ex USD eller GBP, är ännu hårdare. Här erkänner modellen ingen reducering av ränterisken alls enligt utkast 3, tvärtom ökar risken jämfört med t ex att hålla svenska statsskuldväxlar. Det menar vi är en extremt hård tolkning av verkligheten, även om sluteffekten i riskkalkylen på totalnivå, för en typisk svensk livbolagsportfölj, hamnar nära noll efter kvadratrotsformelns utjämningseffekt. Sammantaget när det gäller behandlingen av ränterisk menar vi att det vore betydligt enklare och mer rättvisande att gå tillbaka till en modell liknande den som redovisades i utkast 2. Ett förslag skulle kunna se ut enligt nedan.
Förslag till behandling av ränterisk I steg ett beräknar man sin samlade räntekänslighet (duration) på skuld- respektive tillgångssidan för att fastställa vilket räntescenario man är negativt exponerad mot. I denna beräkning räknas all duration lika oavsett ursprung. I steg två utsätts all ränterisk för ett stresscenario om 30 % av 10-årsräntan (i respektive marknad, realräntan om det avser realobligationer). Därefter, i steg tre, lägger man in linjära avdrag för de marknader som man tycker förtjänar det. Vill man göra det enkelt, effektivt och relevant skulle vi föreslå 0 % avdrag för SEK och EUR-denominerade ränteinstrument, 50 % för GBP- och USD- denominerade ränteinstrument och 100 % för övriga icke-sek denominerade ränteinstrument. I steg fyra, slutligen, beräknas nettoränterisken som differensen mellan skuldsidans ränterisk och tillgångarnas justerade ränterisk. Steg 1. Steg 2. Steg 3 Steg 4 Steg 5 Beräkna om bolaget netto (tillgångssida minus skuldsida) är exponerat mot stigande eller fallande räntor genom att jämföra den sammanlagda ränterisken (=effekten av 1 % ökning eller minskning av räntan) på skuld- resp tillgångssidan. Beräkna ränterisken i MSEK för både skuldsida och tillgångsida, för den ränterörelse som är negativ för bolaget. (För de flesta bolag en räntenedgång). Använd samma stresstestscenario för alla tillgångar/skulder; förslagsvis en ränterörelse motsvarande 30 % av resp. tillgångsmarknads 10-årsränta Reducera värdet av ränterisken från ränteinstrument utgivna i annan valuta än SEK med lämplig riskfaktor. T ex 0 % för ränterisk i EUR, 50 % för ränterisk i GBP&USD och 100 % för övriga. Beräkna total ränterisk som differensen mellan skuldsidans och tillgångssidans ränterisk Inkludera den totala ränterisken i totalformeln precis som tidigare Med denna föreslagna metodik uppnås följande fördelar. Samtliga korrelationsberäkningarna slopas, liksom kvadratrotsformeln inom delblocket "Ränterisk". Modellen blir enklare att beräkna. Det blir enklare att tolka och förstå dess innebörd för intressenter utan matematisk eller statistisk specialkunskap (därmed också för konsumenter). Risken för snedvridande och potentiellt destabiliserande effekter på marknaderna minskar samtidigt med risken för negativa konsekvenser för konsumenterna av att deras pensionsbolag i något läge ges incitament att investera i överprissatta svenska statsobligationer för att minska risknivån enligt modellen. v) Behandling av kreditrisk Modellen för kreditrisk är (till skillnad mot modellen för ränterisk) föredömligt enkel och ändå - i allt väsentligt - väldigt effektiv och träffsäker. Den övergripande riskfaktorn, 100
% spread-ökning, tycker vi är rimlig, speciellt om man beaktar effekten av summeringen under kvadratrotsformeln på totalnivå. Vad vi vill rikta viss kritik mot är införandet av 50 bp som minsta ökning av spreaden. För emittenter med mycket låg kreditrisk, t ex emittenter med någon form av statlig garanti, leder detta till allt för stora kapitalkrav i synnerhet på långa löptider. För att behålla modellens enkelhet föreslår vi att man sänker lägsta nivån från 50 bp till 25 bp. Alternativt kan man ta fram en lista över emittenter som man får jämställa med statsobligationer. Att straffa en 30-årig obligation utgiven av t ex statsgaranterade Svensk Export Kredit, eller en 30-årig ränteswap, med 9 % riskkapitalkrav (0.5 * 18 års duration = 9 %) tycker vi är helt orimligt. Framför allt i perspektivet att det måste vara möjligt för branschen att på aggregerad nivå reducera ränterisken med de mest likvida och etablerade ränteinstrumenten utan att det i trafikljusmodellen dyker upp som en nästan lika stor kreditrisk. I annat fall riskerar trafikljusmodellen att bli en förtäckt placeringsplikt i svenska statsobligationer. 4. Systemrisker Utöver ovan angivna synpunkter av teknisk karaktär vill vi fästa uppmärksamheten på några allvarliga systemrisker som den nya regelverksmiljön kan föra med sig. Den samlade pensionsskulden som inom något år kan förväntas regleras av det nya regelverkets två grundpelare; marknadsräntevärderade garantiåtaganden samt riskbevakning enligt trafikljusmodellen, torde uppgå till minst 1000 mdr kronor. Den genomsnittliga durationen på denna pensionsskuld ligger i intervallet 10-20 år. Både trafikljusmodellen (se våra synpunkter under punkt iv ovan) och anvisningarna för aktsamt valda diskonteringsräntor pekar entydigt mot att statspapper utgivna i svenska kronor blir den enda effektiva tillgången för riskfri matchning, enligt modellen i utkast tre. Vi uppmanar FI att överväga vilka risker detta innebär. I en värld där den svenska statsskulden har en genomsnittlig duration på knappt 3 år och dessutom trendmässigt är på väg att minska som andel av BNP, får vi ett inbyggt underskott av ränterisk som man måste förhålla sig till på något sätt. Är det rimligt att skapa ett regelverk som det inte går att följa? Hur skall det i praktiken gå till om ett större bolag hamnar på rött ljus och uppmanas att minska sin risk? Vilka instrument står då till buds och hur effektiva blir de olika instrumenten i trafikljusmodellens perspektiv? Som tidigare påtalats menar vi att det föreslagna regelverket ger en mycket stark styrning mot svenska ränteinstrument. Eftersom det i ett matchningsperspektiv råder ett strukturellt underskott på svensk ränterisk (livbolagens negativa ränterisk på skuldsidan överstiger vida det samlade utbudet av ränterisk på tillgångssidan), innebär detta att livbolagsbranschen som helhet, åtminstone inom överskådlig framtid, drabbas av en systembestämd mismatch som det inte går att ta sig ut ur. I dagsläget är de stora livbolagens balansräkningar tillräckligt starka för att bära en stor ränterisk. Det finns emellertid en risk att regelverket i sig självt kan bidra till att de långa marknadsräntorna i Sverige blir artificiellt låga, t ex genom att dagens röda bolag börjar efterfråga långa svenska statspapper i stor skala. I ett sådant läge kan även de stora
bolagen få problem. Kommer FI då att anse detta vara en sådan omständighet som medger en annan tolkning av utfallet av testet? Eller kommer man uppmana hela branschen att reducera sin risk i form av att sälja aktier och köpa övervärderade svenska ränteinstrument? Här finns en systemrisk som enligt vår mening kan skada det konsumentintresse modellen är utformad för att tillvarata. Eftersom den kan tvinga bolag att öka sina innehav av svenska statsobligationer just i det läge när dessa är överprissatta och därmed ytterligare förvärra läget kan den verka destabiliserande. Vi anser att det är viktigt att de generella styreffekter modellen ger, är förenliga med stabilitet på marknaderna. Det är enligt vår uppfattning inte fallet eftersom modellen inte pekar på någon realistisk väg ut från ett läge med fallande svenska långräntor. Vi tror att risken för systemrisker skulle minska om regelverket öppnade upp för ett bredare ränteuniversum i utformningen av trafikljusmodellens analys av ränterisk. Samma slutsats gäller även för valet av aktsamma diskonteringsräntor, som är en del av tjänstepensionsdirektivet och föremål för särskild remissomgång. Att tillåta ränteinstrument denominerade i EUR fullt ut skulle öka den tillgängliga mängden ränteinstrument högst väsentligt. Detta skulle också vara mer i linje med det faktum att tjänstepensionsdirektivet ursprungligen är en EU-lagstiftning och utformad för länder inom, eller starkt associerade med, valutaunionen. Att tillåta att ränteinstrument med låg kreditrisk (typiskt sett AA eller högre) jämställs med statsobligationer som riskfri placering skulle också vara logiskt och i linje med liknande regelverk i andra länder.
Bilaga 1. Räkneexempel som visar effekten av den nya komplicerade ränteriskformeln. Ingående antaganden: Nominell 10-årsränta = 3.00 % både i SEK och i EUR Utgångsläge. Fond med enbart räntebärande tillgångar vill minska sin ränterisk. SEK obligationer 5 år 1000 MSEK EK 100 MSEK FTA 20 år 900 MSEK Nominell SEK-risk netto = 900 * 30 % * 3 % * 20-1000 * 30 % * 3 % * 5 = 117 MSEK Åtgärd 1a. Ersätt 300 MSEK SEK obligationer med 5 års duration med 300 MSEK valutasäkrade EUR obligationer med 20 års duration. SEK obligationer 5 år 700 MSEK EK 100 MSEK EUR-obligationer 20 år 300 MSEK FTA 20 år 900 MSEK Nominell SEK-ränterisk netto = 900 * 30 % * 3 % * 20-700 * 30 % * 3 % * 5 = 130.5 MSEK Nominell EUR-ränterisk netto = 300 * 25 % * 3 % * 20 = 45 MSEK Total ränterisk = ((130.5) 2 + (45) 2-2 * 0.8 * 130.5 * 45) ½ = 98.3 MSEK Ökning av ränterisk på tillgångssidan = 300 * 25 % * 3 % * 20-300 * 30 % * 3 % * 5 = 31.5 MSEK Reducering av total ränterisk jmf med utgångsläget = 117-98.3 = 18.7 MSEK. Verkningsgrad av åtgärd: 18.7 / 31.5 = 59.4 % Åtgärd 1b. Ersätt 300 MSEK SEK obligationer med 5 års duration med 300 MSEK SEK obligationer med 20 års duration (utan kreditrisk). SEK obligationer 5 år 700 MSEK EK 100 MSEK SEK-obligationer 20 år 300 MSEK FTA 20 år 900 MSEK Nominell SEK-ränterisk netto = 900 * 30 % * 3 % * 20-700 * 30 % * 3 % * 5-300 * 30 % * 3 % * 20 = 76.5 MSEK Total ränterisk = ((76.5) 2 ) ½ = 76.5 MSEK Ökning av ränterisk på tillgångssidan = 300 * 30 % * 3 % * 20-300 * 30 % * 3 % * 5 = 40.5 MSEK Reducering av total ränterisk jmf med utgångsläget = 117-76.5 = 40.5 MSEK. Verkningsgrad av åtgärd: 40.5 / 40.5 = 100 %
Åtgärd 2a. Ersätt ytterligare 300 MSEK SEK obligationer med 5 års duration med 300 MSEK valutasäkrade EUR obligationer (utan kreditrisk) med 20 års duration. SEK obligationer 5 år 400 MSEK EK 100 MSEK EUR-obligationer 20 år 600 MSEK FTA 20 år 900 MSEK Nominell SEK-ränterisk netto = 900 * 30 % * 3 % * 20-400 * 30 % * 3 % * 5 = 144 MSEK Nominell EUR-ränterisk netto = 600 * 25 % * 3 % * 20 = 90 MSEK Total ränterisk = ((144) 2 + (90) 2-2 * 0.8 * 144 * 90) ½ = 90 MSEK Ökning av ränterisk på tillgångssidan = 300 * 25 % * 3 % * 20-300 * 30 % * 3 % * 5 = 31.5 MSEK Reducering av total ränterisk jmf med utgångsläget = 98.3-90 = 8.3 MSEK. Verkningsgrad av åtgärd: 8.3 / 31.5 = 26.3 % Åtgärd 2b. Ersätt ytterligare 300 MSEK SEK obligationer med 5 års duration med 300 MSEK SEK obligationer med 20 års duration (utan kreditrisk). SEK obligationer 5 år 700 MSEK EK 100 MSEK SEK-obligationer 20 år 300 MSEK FTA 20 år 900 MSEK Nominell SEK-ränterisk netto = 900 * 30 % * 3 % * 20-400 * 30 % * 3 % * 5-600 * 30 % * 3 % * 20 = 36 MSEK Total ränterisk = ((36) 2 ) ½ = 36 MSEK Ökning av ränterisk på tillgångssidan = 300 * 30 % * 3 % * 20-300 * 30 % * 3 % * 5 = 40.5 MSEK Reducering av total ränterisk jmf med utgångsläget = 76.5-36 = 40.5 MSEK. Verkningsgrad av åtgärd: 40.5 / 40.5 = 100 %
Åtgärd 3a. Gör en fullständig durationsmatchning med SEK obligationer utan kreditrisk och placera resten i svenska aktier. SEK obligationer 20 år 900 MSEK EK 100 MSEK SEK-aktier 100 MSEK FTA 20 år 900 MSEK Nominell SEK-ränterisk netto = 900 * 30 % * 3 % * 20-900 * 30 % * 3 % * 20 = 0 Total ränterisk = ((0) 2 ) ½ = 0 MSEK Aktierisk = 40 % * 100 = 40 MSEK Total risk enligt modell = ((0) 2 + (40) 2 ) ½ = 40 MSEK Åtgärd 3b. Gör en fullständig durationsmatchning med EUR obligationer utan kreditrisk och placera resten i svenska aktier. EUR obligationer 20 år 900 MSEK EK 100 MSEK SEK-aktier 100 MSEK FTA 20 år 900 MSEK Nominell SEK-ränterisk netto = 900 * 30 % * 3 % * 20-0 = 162 MSEK Nominell EUR-ränterisk netto = 900 * 25 % * 3 % * 20 = 135 MSEK Total ränterisk = ((162) 2 + (135) 2-2 * 0.8 * 162 * 135) ½ = 97.35 MSEK Aktierisk = 40 % * 100 = 40 MSEK Total risk enligt modell = ((97.35) 2 + (40) 2 ) ½ = 105.25 MSEK