B är en management konsultfirma som bildades 1986 av vd:n Henrik Ekelund. Bolaget skiljer sig från de stora kända managementkonsulterna i att BTS är mer inriktat på att implementera och genomföra strategier. För detta erbjuder bolaget kundanpassade affärssimuleringar och andra utbildningar i digitalt format liksom seminarieformat. bolaget med egenskaper som ofta förknippas med större bolag. Till exempel är bolaget aktiv på en internationell marknad med mer än hälften av omsättningen i USA. BTS jobbar främst med stora bolag, såsom Coca-Cola, Microsoft och Novartis. Enligt bolagets egen uppskattning har BTS ungefär en procent av världsmarknaden i sin nisch. Det finns således stort utrymme att fortsätta växa genom att ta marknadsandelar. har historiskt varit säsongsmässigt svagt, både vad gäller omsättning och resultat. Vi behåller våra prognoser för helåret oförändrade och vår nuvärdeskalkyl ger en oförändrad riktkurs på 77 kronor. En jämförelsevärdering med andra konsultbolag visar att riktkursen är rimlig och att bolaget handlas till rabatt. så kraftigt från vår senaste uppdatering kan delvis förklaras av att utdelning avskilts men vi tror även att det är en överreaktion på ett säsongsmässigt svagt kvartal. Säljtryck från en större insiderförsäljning har också pressat aktiekursen. Vi låter således vår riktkurs vara oförändrad men justerar vår rekommendation från behåll till köp.
Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot mindre aktieägare är också väsentliga kriterier. Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.
Bolaget använder skräddarsydda affärssimuleringar och upplevelsebaserade utbildningsverktyg för att hjälpa sina kunder att till exempel implementera en strategiomläggning eller utbilda personalen i försäljning. Erbjudandet delas upp i tre områden: Strategi & Affärsmannaskap, Ledarskap & Företagsledning samt Försäljning. BTS har ett utarbetat ramverk för verksamheten som bygger på formeln E=AMC. E står för Utförande (Execution), A för Samsyn (Alignment), M för Engagemang (Mindset) och C för Förmåga (Capability). Detta ramverk används inom alla fokusområden. För att BTS ska lyckas genomföra simuleringarna på bästa sätt krävs det att bolagets team av konsulter, intervjuare och utvecklare lyckas samla in tillräckligt mycket information kring kundens verksamhet. BTS har formaliserat dessa processer och dokumenterat den interna kunskapen, vilket minimerar mängden unikt arbete för varje case och ökar den operativa effektiviteten. Avgörande för framgång är förståelse för branschen och den specifika kundens verksamhet, företagskultur och anställda samt interaktionen på individnivå med moderna IT-verktyg och simuleringsteknik. Bolaget har över 450 anställda och 34 kontor runt om i världen. Verksamheten är uppdelad på fyra affärsenheter: BTS Nordamerika, BTS Europa, BTS Övriga marknader samt Advanced Performance Group (APG). BTS Nordamerika har historiskt stått i centrum, med ungefär hälften av koncernens nettoomsättning. Även APG har sin verksamhet i USA. APG levererar försäljnings och ledarskapsutbildningar, med BTS som en av flera leverantörer till APG.
På den europeiska marknaden har BTS Europa kontor i de flesta större västeuropeiska huvudstäder samt ytterligare några regionalt viktiga städer, till exempel Bilbao och München. Huvudkontoret ligger i Stockholm. Affärsområdet BTS Övriga marknader utgörs huvudsakligen av Asien och Australien. Bolagets strategi är att bearbeta nya marknader från befintliga kontor innan nya kontor öppnas. Det innebär att nya kontor är lönsamma från första etableringsdagen. BTS har även två kontor i Mumbai och Bangalore i Indien som spelar en viktig roll för BTS utveckling av digitala tjänster. BTS tillväxt av nya kontor väntas huvudsakligen ske i Europa och Asien. I Asien hyser bolaget förhoppningar om att öppna fler kontor framför allt i Kina, men även i Sydkorea, Förenade Arabemiraten och Saudiarabien. För att kunna öppna nya kontor måste BTS hitta rätt personer och identifiera potentiella kunder på den nya marknaden. Bolaget har inga kontor i Ryssland eller Östeuropa och har heller inga planer på att etablera sig där i närtid. NETTOOMSÄTTNING PER OPERATIV ENHET 1 JANUARI 31 MARS 2016 (2015) BTS Nordamerika BTS Europa BTS Övriga marknader APG APG 13% BTS Övriga marknader 20% BTS Europa 14% BTS Nordamerika 53% Mer än hälften av omsättningen numera kommer från BTS Nordamerika. Den stora framtidssatsningen är BTS Digital med 30 anställda varav hälften finns i Indien. BTS Digital bygger på webb och scenariobaserade lösningar, vilket är ett område med hög marginal och stor skalbarhet. Där krävs dock stora volymer innan det blir lönsamt. Historiskt sett har licensförsäljningens andel av omsättningen legat mellan 11 och 19 procent. För 2015 och början på 2016 låg andelen i mitten av spannet, så det är alldeles för tidigt för att börja se BTS som ett mjukvarubolag.
Med jämna mellanrum förvärvar BTS mindre konsultbolag, antingen för geografisk expansion eller för att addera kompetensområden. BTS säger sig ha en stark entreprenörsanda i bolaget och varje kontorschef har ett stort mått av självständighet och ansvar. Därför är det särskilt viktigt att rätt person finns på plats när det är dags att expandera och att behålla dem genom ett välformat incitamentsprogram. Den viktigaste variabeln bland traditionella tjänsteföretag är tid för ett vanligt konsultbolag står antalet fakturerade konsulttimmar i direkt proportion till intäkterna. BTS försöker undvika timpriser och väljer istället att arbeta med fasta priser på fördefinierade projekt. Tanken är att undvika en intressekonflikt: BTS som organisation och de individuella konsulterna blir lösningsorienterade istället för att fokusera på att maximera antalet fakturerade timmar. Detta bidrar till att förädla relationen till kunderna med fortsättningsprojekt och försäljningar av mjukvara som resultat. Företagets målsättning är att de årliga prishöjningarna på kontrakt och tjänster skall vara minst i nivå med inflationen, vilket också brukar uppnås. Bolaget har en bred kundbas inom många olika branscher. Bland kunderna som använder sig av BTS tjänster finns många av världens 100 största bolag med välkända internationella varumärken som Ericsson, Coca-Cola, Chevron, GlaxoSmithKline, Accenture, Microsoft med flera. De starka kundrelationerna återspeglas i att BTS uppskattar att ungefär 80 procent av de årliga intäkterna kommer från den befintliga kundstocken. Som bolaget själv beskriver finns en återkommande efterfrågan beroende på det ständiga förändringsbehovet och företagens fortlöpande efterfrågan på affärsutbildning inom nästan samtliga branscher runt om i världen. Försäljningsprocessen är relativt långsam och BTS säger sig bedriva en så kallad nätverksorienterad försäljning och marknadsföring. Detta innebär att alla bolagets anställda med kundkontakt löpande arbetar med att vidareutveckla befintliga kundrelationer. BTS kunder är oftast globala företag vilket gör att de kan erbjuda sina tjänster till nya enheter på andra platser inom samma organisation. Detta scenario beskriver bolaget bäst i sin årsredovisning genom följande bild:
Nya kunder genereras oftast från det befintliga nätverket genom att personer med positiva erfarenheter av BTS byter arbetsgivare och köper in BTS tjänster till den nya arbetsgivaren. Denna typ av nätverksförsäljning är viktig, men visar även på att bolaget är beroende av ett antal nyckelpersoner och deras relationsnätverk. Bolaget betonar också att kundrelationerna är långa: en genomsnittlig kundrelation varar ungefär 6-8 år efter att den första ordern tecknats. Bolaget redovisar inte någon orderbok och ger inte heller prognoser om den befintliga kundstocken. Istället släpps med jämna mellanrum pressmeddelanden om större kontrakt. Senaste pressmeddelandet rör ett avtal med ett företag som erbjuder transporttjänster på beställning via nätet, ett kontraktsvärde på 13,6 miljoner kronor. BTS uppskattar att marknaden för dess kärnprodukter uppgår till närmare 10 miljarder dollar i omsättning per år, vilket skulle innebära att BTS idag har ungefär 1 procent av världsmarknaden. Det är tydligt att marknadens storlek inte är den begränsande faktorn för BTS tillväxt den närmaste tiden. BTS konkurrerar inte direkt med de stora managementkonsulterna utan utgör ett komplement till dem. McKinsey, BCG, Accenture och liknande bolag har som affärsidé att hjälpa bolag med att ta fram nya strategier - BTS hjälper sedan till att implementera strategierna. De huvudsakliga konkurrenterna kommer från universitetsvärlden och deras kommersiella företagsutbildningar, samt mindre och lokala aktörer.
Henrik Ekelund (1955), civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm. Henrik grundade BTS 1986 och har varit vd sedan dess. Henrik har även medverkat som ägare och styrelseledamot i flera andra bolag såsom Jobline AB, Universum AB samt Strandfastigheter (numera Klövern). Jonas Åkerman (1963), civilingenjör från KTH. Jonas började på BTS Group 1991 och är sedan 1992 ansvarig för BTS USA. Jonas har tidigare grundat ett bolag och arbetat för Ericsson. Han ska avgå som vd för BTS USA i samband med att han flyttar hem till Sverige. Från och med den 1:e juli 2016 kommer Jessica Parisi ta över rollen som vd för BTS USA. Jessica har varit hos BTS sedan 1999. Hon är sedan tidigare global partner och medlem av ledningsgruppen. Stefan Brown (1963), civilekonom Stockholm Universitet. Stefan har varit ansvarig CFO inom BTS Group sedan 1990. Dessutom finns ungefär ett dussin så kallade global partners som är näst högst i hierarkin efter ledningsgruppen. De flesta global partners är ansvariga för antingen ett geografiskt område eller ett produktområde. Fyra av fem styrelsemedlemmar har studerat på Handelshögskolan i Stockholm. Reinhold Geijer (1953), civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm. Reinhold tillsattes som styrelseordförande under år 2016. Han har tidigare bland annat varit vd för Föreningssparbanken och Nordisk Renting. Henrik Ekelund, se ledning. Dag Sehlin (1945), civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm. Dag har erfarenhet från den finansiella sektorn som vice vd för OM Gruppen. Han har även varit verksam som CFO och ställföreträdande vd för Posten AB samt medverkat som konsult inom både noterade och onoterade bolag. Mariana Burenstam Linder (1957), civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm. Mariana har haft ledande befattningar inom SEB-koncernen och flera vd-rollar. Idag är Mariana styrelseordförande och vd för Burenstam & Partners AB samt ingår i flera styrelser. Stefan Gardefjord (1958), gymnasieekonom. Stefan är vd för Swedish Space Corporation. Stefan har varit verksam som vd för Logica Sverige AB och medlem i Logicas koncernledning, och har sedan 1987 haft ett flertal olika befattningar inom WM-datakoncernen.
Bland bolagets största ägare ser vi framför allt bolagets nyckelpersoner och ett antal institutionella ägare. Vd Henrik Ekelund har ett stort innehav av A-aktier, vilket ger honom ungefär en dubbelt så stor andel av röster som kapital. Vi är mycket positiva till att bland annat Henrik äger så mycket av bolaget. Risken med konsultverksamheter är annars att de anställda genom bonusar plockar ut en alltför stor andel av överskottet som fördelas mellan konsulter och aktieägare. Att Henrik äger så mycket gör också att han agerar i aktieägarnas intresse istället för att ta ut extraordinära ersättningar i form av lön och bonus. Det är också viktigt att nyckelpersoner med kundkontakter inte lockas över till konkurrenter tillsammans med sina kunder. Hittills under 2016 har Jonas Åkerman, avgående vd för BTS USA, sålt ut 500 000 BTS-aktier, motsvarande över 85 procent av sitt innehav. De institutionella ägarna Nordea Fonder och Lannebo Fonder har under samma period utökat sitt ägande. En SWOT-analys visar att BTS har goda möjligheter att fortsätta vara framgångsrikt, men där finns även hot som måste hanteras. Styrkor: Globala kunder med betydande utbildningsbudgetar Skalbar affärsmodell Stabil och erfaren ledning Finansiell styrka Globalt etablerade Svagheter Risk för Fat Cat-scenario med chefer som blir nöjda med sin framgång och fokuserar mindre på försäljning Ett fåtal nyckelpersoner i bolaget vars ledarskap, kunskap och kontakter BTS är beroende av BTS är ett litet bolag jämfört de internationella managementkonsulterna Långa försäljningsprocesser Möjligheter: Global tillväxt via etablerade kunder Lyckade förvärv kan leda till snabb och lönsam expansion Framgång med att sälja mer licenser BTS är en tänkbar uppköpskandidat för en större konsultfirma som vill bli bättre på implementering och säljutbildning samt få tillgång till BTS kundbok
Hot: Konsolidering bland utbildningsföretag kan leda till ökad konkurrens Breddning av managementkonsulternas erbjudande så att de börjar konkurrera mer med BTS. Utbildningsbesparingar hos företagen på grund av finansiella svårigheter och/eller lågkonjunktur Nya tekniska lösningar kan göra mycket av BTS verksamhet omodern BTS har ambitiösa finansiella mål: Tillväxt om 20 procent per år, efter justering för förändringar i valutakurser och varav huvuddelen ska vara organisk. EBITA-marginal om 15 procent Soliditet som varaktigt inte understiger 50 procent Utdelningspolicyn har nyligen höjts till att vara att dela ut mellan 40 och 65 procent av resultatet efter skatt. Vi är positiva till denna förändring, särskilt eftersom BTS redan har en stor kassa. Eventuella förvärv bör ändå till stor del ske med egna aktier och optioner som betalningsmedel i en så personberoende bransch som konsulternas. Soliditetsmålet har inte varit några problem, men bolaget har varit ganska långt ifrån att uppnå sina mål om tillväxt och marginal under de senaste fem åren. Vi tror heller inte att de gör det inom vår prognosperiod. År 2015 bjöd på ett mycket starkt resultat, vilket delvis beror på förvärv men framför allt stark organisk tillväxt i USA vars effekt har förstärkts av en starkare amerikansk dollar.
I vårt prognosarbete tar vi hänsyn till de kraftiga säsongseffekterna som åskådliggörs i graferna nedan. Vi noterar att första kvartalet för 2016 var starkt ur ett försäljningsperspektiv men svagt ur ett resultatperspektiv. Där finns en tydlig korrelation mellan första och andra kvartalets försäljning men endast en svag korrelation mellan första och andra kvartals resultat före skatt. Därför oroas vi inte av det som vid första anblick kan framstå som ett problematiskt tapp i marginalerna i senaste rapporten. Historien har visat att ett resultatmässigt svagt första kvartal mycket väl kan följas av ett resultatmässigt starkt andra kvartal. Den som jämför utfallet i första kvartalet 2016 med en fjärdedel av våra prognoser för helåret 2016 finner att våra prognoser är för höga. Säsongseffekterna och fortsatt guidning i vd-ordet om ett bättre resultat än föregående år styrker dock våra prognoser. På grund av sin geografiska spridning har BTS en komplex skattesituation. Det mesta av skatten betalas i USA där bolagsskatten är hög jämfört med till exempel Sverige 35 procent mot 22 procent. De senaste tre åren har BTS betalat i snitt ungefär 33 procent av sitt resultat före skatt och vi antar samma skattesats under prognosperioden. Det vore värdeskapande för BTS aktieägare om BTS i likhet med många amerikanska företag undvek att betala så mycket bolagsskatt i USA. Större räntebärande lån skulle även ge skatteavdrag och kunna finansiera utdelning eller förvärv.
Vi använder en diskonteringsränta på över 8 procent och en långsiktig tillväxttakt om 2 procent. Vår värdering genom diskonterade kassaflöden (DCF-värdering) resulterar i ett fundamentalt motiverat värde för aktien på 77 kronor, givet våra resultatprognoser. Om BTS lyckas öka sina licensintäkter (affärsområdet med högst marginal) mer än vad vi bedömer skulle vinsten per aktien kunna skjuta i höjden jämfört med vårt basscenario. Eftersom vi inte urskiljer någon ökande tendens i andelen av intäkterna som kommer från licensintäkter räknar vi inte med det. Värderingen är väldigt känslig för de prognosticerade marginalerna, särskilt för slutvärdet. Vi anser att de marginaler vi använder i vår värdering är rimliga och inte höga i förhållande till den historiska prestationen.
Vi gör en jämförelsevärdering med några andra konsultbolag. Vi studerar följande faktorer Bolagsvärdet Omsättning och EBITDA (rörelseresultat före av- och nedskrivningar) för de senaste tolv månaderna Prognosticerad omsättning och EBITDA för nästa år Alla siffror kommer från Bloomberg, förutom prognosen för BTS som är våra egen. Vår riktkurs ligger i linje med jämförelsebolagens värderingar, vilket vi tycker stöder vår riktkurs. Svenska konsultbolag som är mer inriktade på IT tenderar att värderas lägre än internationella bolag mer inriktade på traditionella management-konsulttjänster. Vi tycker att BTS är mer jämförbart med internationella management-konsulter. Till sitt nuvarande aktiepris handlas BTS just nu till en tydlig rabatt mot dessa. Notera att BTS P/E-tal ser högre ut än vad det hade varit ifall justeringar hade gjorts för nettokassan, som utgör nästan 8 procent av vår motiverade riktkurs. Sedan vår senaste analys har aktiekursen sjunkit. Delvis beror detta på att utdelning avskilts men vi tror även att marknaden till viss del låter sig luras av det säsongsmässigt svaga kvartal som nyligen rapporterats. Jonas Åkermans utförsäljning av drygt 2,5 procent av aktierna kan också ha satt tryck nedåt på aktien. Inget av detta erbjuder fundamentala skäl att kraftigt revidera ned bolagets förväntade vinst och därmed motiverade pris på aktien. På sikt har vi alltså fortsatt förtroende för vår våra prognoser och vår riktkurs på 77 kronor. Trots att vi inte justerat upp vår riktkurs höjer vi vår rekommendation från behåll till köp.
Birger Jarl Securities AB, www.jarlsecurities.com, nedan benämnt Jarl Securities, publicerar information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Jarl Securities bedömer som tillförlitliga. Jarl Securities kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Jarl Securities. Jarl Securities ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Jarl Securities har inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Jarl Securities har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende.