Nya handelsplattformar för värdepapper fördjupning avseende införandet av Burgundy

Institutionen för Fastigheter o ch Byggande Examensarbete (15 hp) inom och Kandidatprogrammet Fastighet och Finans Centrum för Bank och Finans Nr 8 Nya handelsplattformar för värdepapper fördjupning avseende införandet av Burgundy Författare: Kara Laliberte Henrietta Lumme Kinnunen Stockholm 2009 Handledare: Lars Silver

S ammanfattning Titel: Nya handelsplattformar för värdepapper fördjupning avseende införandet av Burgundy Författare Kara Laliberte och Henrietta Lumme Kinnunen. Institution Institutionen för Fastigheter och Byggande Centrum för Bank och Finans Examensarbete nummer 8 Handledare Lars Silver Nyckelord MiFID, MTF, Burgundy, Likviditet, Best execution policy, NASDAQ OMX, konkurrenskraft. Före MiFIDs införande rådde det i praktiken monopol på värdepappersmarknaden. Innan denna lagändring skedde så har det gjorts ett antal försök att utmana Stockholmsbörsens monopol men inget av försöken har lyckats. Tack vare den nya paneuropeiska lagstiftningen som harmoniserar lagstiftningen i Europa är förutsättningarna nu annorlunda. Det nya direktivet trädde i kraft med målsättningen att öka konkurrensen och konsumentskyddet. Direktivet innebär bland annat att finanshusen ska följa en best execution policy som resulterar i bästa orderutförande för kunden. Som ett resultat har ett flertal MTF:er bildats i Europa. MTF:er bygger på en modell av låga kostnader och stora volymer. Under våren 2009 har den svenska MTF:en Burgundy introducerats för handel i nordiska värdepapper och kommer att konkurrera med de nordiska börserna. De nya möjligheterna med MiFID medför även stora kostnader för aktörerna eftersom stora systemanpassningar måste göras. Detta är ett helt nytt sätt att handla aktier då en order kommer att kunna handlas på flera marknadsplatser parallellt i realtid vilket komplicerar saker oerhört mycket och har inte skett tidigare i Europa. För att kunna hantera ett system så att en aktör kan handla på flera marknadsplatser parallellt enligt best execution policy har många aktörer utvecklat ett så kallat Smart Order Router system så att en order exekveras på rätt marknadsplats. Fragmentering av likviditeten är oundviklig men förhoppningen är att det inte kommer att leda till något problem om en konsolidering av orderböckerna sker. Den slutsats som generellt kan dras är att det kommer att ske ett antal konsolideringar på marknaden då alla MTF:er inte kommer att ha råd att överleva. Avseende likviditeten finns en förhoppning om att den kommer att öka som ett resultat av utvecklingen på marknaden. 1

A bstract Title: Authors Department Thesis number Supervisor Keywords New venues for securities an impact regarding the launch of Burgundy Kara Laliberte and Henrietta Lumme Kinnunen Department of Real Estate and Construction Management Centre for Banking and Finance 8 Lars Silver MiFID, MTF, Burgundy, Liquidity, Best execution policy, NASDAQ OMX, increased competition. Before MiFID was introduced it was basically a monopoly situation on the securities market. Prior to this regulation there have been numerous attempts to challenge the Stockholm Stock Exchange's monopoly, but none of the attempts have succeeded. Thanks to the new pan European legislation to harmonize legislation in Europe the conditions are now different. The new directive came into force with the objectives to increase competition and improve consumer protection, including an obligation for the brokers to follow a best execution policy that results in the best execution for the customer. As a result, a number of MTFs have been introduced in Europe. MTFs are based on a model of low costs and high volumes. In the spring of 2009 the Swedish MTF Burgundy was introduced for trading in Nordic securities. These new opportunities cause significant investment costs for institutions since large system adjustments have to be made. This is a completely new way of trading shares since an order will be traded on multiple venues simultaneously which will complicate things enormously and has not been done in Europe before. In order to cope with a system that can act on several venues at the same time, according to the best execution policy, many brokers have developed a so called Smart Order Router system so that an order is executed on the right venue. Fragmentation of liquidity is inevitable but this will hopefully not lead to any problems if consolidations of order books are done. The general conclusion that can be drawn is that there will be a number of consolidations in the market since all MTFs will not be able to survive. As a result of these market developments one would hope that the total liquidity will increase. 2

Förord Vi vill ge ett stort tack till alla de personer vi har fått möjlighet att intervjua som har tagit sig tid att bidra med sin kunskap. Utan deras hjälp hade denna uppsats inte kunnat genomföras. Vi vill även tacka vår handledare Lars Silver som har väglett oss under skrivandet. Att undersöka detta ämne har varit väldigt stimulerande och vi är tacksamma för de lärdomar vi har lyckats inhämta. Stockholm 2009 06 12 Kara Laliberte och Henrietta Lumme Kinnunen 3

Innehållsförteckning 1. Inledning...6 1.1 Bakgrund...6 1.1.1 Stockholmsbörsen...6 1.1.2 MiFID...7 1.2 Problemdiskussion...8 1.2.1 Frågeställningar...8 1.3 Syfte...8 1.4 Avgränsningar...8 2. Teori... 10 2.1 Grundförutsättningar för en fungerande marknadsplats...10 2.2 De nya marknadsplatserna...11 2.2.1 Reglerad marknadsplats...11 2.2.2 Multilateral Trading Facility (MTF)...11 2.2.2.1 Burgundy...12 2.3 Bästa orderutförande...12 2.3.1 Smart order router...13 2.4 Utvecklingen i Europa...13 2.5 Sammanfattning...14 3. Metod... 15 3.1 Val av ämne...15 3.2 Kvalitativ metod...15 3.3 Tillvägagångssätt...15 3.4 Val av respondenter...15 3.5 Källkritik...16 4. Resultat av in samlat material... 17 4.1 NASDAQ OMX...17 4

4.1.1 Bakgrund...17 4.1.2 Förberedelser för att hantera konkurrens...18 4.1.3 NASDAQ OMX sett från aktörer bakom Burgundy...18 4.2 Burgundy...19 4.2.1 Bakgrund...19 4.2.2 Burgundys skillnader gentemot andra MTF:er...20 4.2.3 Burgundys framtid...21 4. 3 Effekter på marknaden...22 4.3.1 Aktörernas agerande...22 4.3.2 Anpassningar...23 4.3.3 Möjligheter och framtid...24 5. Analys... 26 5.2 Likviditet...26 5.2 Konkurrens...27 6. Slutsats... 28 6.1 Burgundy...28 6.2 Avslutande reflektioner...28 6.3 Förslag på vidare forskning...30 7. Källförteckning... 31 7.1 Tryckta källor...31 7.2 Vetenskapliga artiklar...31 7.3 Rapporter...31 7.4 Elektroniska källor...31 7.5 Muntliga källor...32 7.6 Övriga källor som ej refererats till...32 Bi laga 1... 33 Burgundys delägare:...33 Bi laga 2... 34 Utgångsfrågor som använts vid intervjuerna...34 5

1. Inledning Den nya lagstiftningen MiFID 1 (Markets in Financial Instrument Directive) har medfört en stor förändring i finansvärlden inom EEA 2 området i samband med att börsmonopol i praktiken upphört. I bakvattnet av detta har nya handelsplattformar bildats som möjliggjort att handel kan ske i princip var som helst med vad som helst samt att det inte är begränsat till var en aktie är noterad. En ökad konkurrens på marknaden samt ett förstärkt konsumentskydd är huvudmålsättningarna med den nya lagstiftningen. De nya handelsplattformarna som är under utveckling kommer att förändra finansvärldens kommande struktur och påverka likviditeten 3. 1.1 Bakgrund I samband med att det nu finns möjlighet att starta konkurrerande handelsplattformar till de traditionella börserna har förutsättningarna på marknaden förändrats. Finansiella aktörer står nu inför en stor omställning när de nu själva har möjlighet att driva en handelsplattform. Utvecklingen av den finansiella marknaden påverkar hur offentlig och privat information omvandlas till aktiepriser. Deltagarna på marknaden samspelar taktiskt med varandra och nu har de stora nordiska finanshusen 4, som är varandras konkurrenter, tillsammans blivit delägare till den svenska handelsplattformen Burgundy som inrättats på marknaden. I dagsläget står investerarna inför ett stort urval av marknadsplatser där de kan utföra sin handel. I USA sker handel på traditionella marknadsplatser såväl som på deras handelsplattformar. I och med införandet av MiFID så tillåts tillkomsten av denna typ av handelsplattform även i Europa. (Degryse, 2009) 1.1.1 Stockholmsbörsen I Sverige har det förekommit börsmonopol fram till år 1993. Vid samma tillfälle gick Stockholmsbörsen, från att ha varit en icke vinstdrivande organisation, till att bli det första vinstdrivande börsbolaget i världen. År 1998 gick Stockholms fondbörs samman med tidigare OM som skött derivathandeln och därmed privatiserades Stockholmsbörsen. Under de senaste åren har det skett sammanslagningar av ett flertal börser som idag ligger under det gemensamma namnet NASDAQ OMX Group, efter att OMX blev uppköpt av amerikanska NASDAQ (www.nasdaqomx.co m). Av de börser i Norden som gått ihop har det bildats OMX 1 För att upprätta ett gemensamt regelverk för europeisk värdepappershandel implementerades ett EU direktiv i november 2007. Direktivet medför att börsmonopol avskaffas samt att vem som helst, givet erhållande av tillstånd, kan öppna och driva handelsplattformar. Förhoppningarna med direktivet är bättre konkurrens och ett starkare konsumentskydd. 2 European Economic Area. 3 I börstermer så åsyftas likviditet med storleken på handeln. En hög likviditet symboliseras av många köpare och säljare. 4 I denna uppsats avser definitionen finanshus omfatta banker och värdepappersinstitut. 6

Nordic Exchange, med den nordiska listan för handel med företag som är noterade på Helsingfors, Köpenhamns, och Stockholmsbörsen. Trots sammanslagningarna har inte kostnaderna för handel över gränserna minskat i någon större utsträckning då den lokala verksamheten består i princip av samma utformning. I och med införandet av EU direktivet MiFID har de traditionella börserna nu fått konkurrens av de nya MTF:erna 5 (Multilateral Trading Facility) som etablerats på marknaden. (Finansmarknadsrådet, 2007). 1.1.2 MiFID Den första november 2007 trädde det nya EU direktivet MiFID i kraft efter att ha antagits den 21 april 2004. Den nya paneuropeiska 6 lagstiftningen ersatte den gamla lagstiftningen, ISD 7, då den ansågs bristfällig.det nya direktivet har till uppgift att harmonisera lagstiftningen inom EEA, (EU + Norge, Island, Liechtenstein och Schweiz) vad gäller handel med finansiella instrument vilket gör det lättare att handla över landsgränserna. (www.regeringen.se) Målet är att skapa ökad konkurrens och ökat konsumentskydd. Efter införandet finns numera två marknadsplatser, nämligen reglerad marknadsplats (traditionella börser) och MTF:er (handelsplattform på svenska). (www.aktiespararna.se). Skillnaden från tidigare bestämmelser är att aktier nu kan handlas oberoende av var den är noterad. Detta leder till att samma aktie kan handlas på flera olika ställen vilket ökar kraven på finanshusen. Dessa måste följa best execution policy 8 vilket innebär att det ska resultera i bästa orderutförande för kunden utifrån bland annat pris, snabbhet och sannolikhet för utförande. Förutom detta måste finanshusen även dela in sina kunder i kategorier icke professionell kund, professionell kund alternativt godtagbar motpart. Kunden ska ha olika grundläggande information om risk i samband med handel beroende på vilken kategori kunden tillhör för ökat konsumentskydd. (www.fi.se) Förespråkarna för MiFID menar att införandet av detta direktiv kommer att leda till bättre konkurrens. Detta leder i sin tur till mer likvida marknader som avspeglas i lägre skillnader mellan köp och sälj kurser (spreads 9 ) och större orderdjup 10. MiFID kommer även att medföra förändringar på befintliga marknader och stimulera utformningen av de nya handelsplattformarna. (Degryse, 2009) 5 Benämningen på en handelsplattform för handel med aktier och andra finansiella instrument. 6 Innefattar hela Europa. 7 Investment Service Directive. 8 En av nyckeldelarna i MiFID är att värdepappersaffärer ska utföras så att kunden får bästa möjliga villkor efter att hänsyn tagits till ett antal faktorer. 9 Skillnaden i pris mellan det högsta köpbudet och det lägsta säljbudet på en aktie i en orderbok. 10 Orderdjupet visar på vilka prisnivåer köpare och säljare ligger samt hur många aktier som finns på respektive nivå. 7

1.2 Problemdiskussion Sedan MiFID lagstiftningen trädde i kraft har ett flertal nya handelsplattformar bildats. En av målsättningarna med detta direktiv är att förstärka konkurrenskraften och till viss del har detta redan uppnåtts. Detta eftersom de traditionella börserna nu har blivit utsatta för konkurrens och därmed varit tvungna att ändra sina affärsstrategier från att ha agerat utifrån en, i praktiken, monopolsituation. Ökad konkurrens leder till att de verksamma aktörerna vässar sig och gör sitt yttersta för sina kunder. Detta är självklart positivt men ökad konkurrens på värdepappersmarknaden leder i detta fall till att en aktie handlas på flera olika marknadsplatser och en fragmenterad likviditet 11 uppstår. Vi avser att undersöka om detta kommer att orsaka problem på värdepappersmarknaden samt hur utvecklingen gällande konkurrerande handelsplattformar kommer att se ut i framtiden. 1.2.1 Frågeställningar Vi kommer att utgå ifrån följande huvudfrågeställningar: Vad är orsaken till att konkurrerande handelsplattformar inrättas vid denna tidpunkt? Hur påverkar de n ya handelsplattformarna värdepappersmarknaden? I slutändan kommer vi att utforska de konsekvenser som dessa förändringar kan leda till i framtiden på finansmarknaden i Europa. 1.3 Syfte I Norden kommer vi nu att få se det första praktiska tillämpandet av de nya möjligheterna som MiFID direktivet har inneburit om att starta konkurrerande marknadsplatser. Den svenska MTF:en Burgundy 12 ska nu konkurrera med de nordiska börserna om handel med värdepapper. Syftet med uppsatsen är att fördjupa oss i införandet av Burgundy för att få en uppfattning om vad som sker i Europa i och med den nya MiFID lagstiftningen. Genom att göra detta hoppas vi kunna klargöra vad som skett i Europa sedan lagförändringen samt utreda kommande scenarion om vad som kan ske på finansmarknaden i Europa. 1.4 Avgränsningar Uppsatsen är avgränsad till att behandla utvecklingen av värdepappersmarknaden i Europa vid införandet av MiFID direktivet. Vi har valt att begränsa oss till att behandla de avsnitt av MiFID som är relevanta avseende MTF:ers införande. För att undersöka detta område har vi valt att 11 Den totala likviditeten för värdepappret i fråga är uppdelad på många olika marknadsplatser, motsatsen är att den är koncentrerad. 12 Den nya svenska MTF:en som introducerades den åttonde maj 2009, den stora lanseringen sker dock den tolfte juni 2009. 8

främst studera införandet av den nya handelsplattformen Burgundy. Vi har även studerat dess konkurrent NASDAQ OMX agerande med anledning av att de styr majoriteten av de nordiska börserna samt på grund av den geografiska närheten till Burgundy. Under uppsatsens gång har även en del paralleller dragits till MTF:en Chi X, detta eftersom det var den första MTF att starta i Europa och i dagsläget den MTF med högst omsättning. En viss koppling har dessutom gjorts till utvecklingen i USA då en liknande lagförändring infördes där år 2005. Bortsett från detta förekommer en inriktning på effekterna avseende den europeiska finansmarknadens struktur. 9

2. Teori I detta avsnitt redogörs för ett antal förutsättningar som krävs för att en marknadsplats ska fungera effektivt, hur marknadsplatserna skiljer sig från varandra samt hur aktörerna måste förhålla sig till marknadens nya bestämmelser. Avsnittet avslutas med en kort presentation över hur utvecklingen i Europa har framskridit hittills. Likviditet är en förutsättning för att värdepappersmarknaden ska fungera och vara effektiv. De stora förändringarna som skett på senare tid, där volymer och volatilitet har nått nya höjder, har bidragit till att regleringen på marknaden granskats. Konkurrensen på marknaden har även varit en aktuell fråga. Detta samhällsekonomiska intresse genomsyrar regleringen på marknaden och kravet på fullständig och korrekt information är därför ett av de mest väsentliga kraven för en effektiv värdepappersmarknad. (Beckman, Lycke, Svensson 2009. s. 33) 2.1 Grundförutsättningar för en fungerande marknadsplats För att en marknadsplats ska uppfylla sin funktion så är likviditet en förutsättning. Investerare dras till den marknadsplats där likviditeten är som högst. Likviditet grundar sig i fyra olika aspekter (Gårdängen, 2005. s. 2 3). Dessa kommer nedan beskrivas ur säljsynvinkel men gäller även vid köp av aktier fas t då vice versa. Den första aspekten är möjligheten att sälja en aktie omedelbart. För att få aktien såld omedelbart behöver säljaren lägga sig på köparens betalningsnivå vilket innebär att säljaren är beredd att förlora spreaden på aktien för att snabbt kunna genomföra en affär. En aktie anses som likvid om den uppfyller möjligheten att kunna säljas omedelbart. Som ovan nämnts behöver säljaren acceptera köparens bud för att få till en affär fort. Detta innebär att om det högsta budet för köp och det lägsta budet för sälj ligger långt ifrån varandra behöver säljaren gå ner ordentligt i pris för att få genom sin affär. Skillnaden i värderingen av aktien kan bero på att köpare och säljare har olika framtidstro. Små spreadar är att föredra då köparens högsta bud och säljarens lägsta bud ligger nära varandra vilket innebär att en säljare som snabbt behöver sälja inte behöver gå ner allt för mycket i pris för att få sin aktie såld. Små spreadar innebär en mer likvid aktie. Spreaden avgörs bland annat av hur djup marknaden är, som är den tredje aspekten. En djup marknad innebär att en stor mängd aktier kan handlas utan att priset påverkas, vilket innebär att spreadarna inte heller påverkas. Det motsatta gäller en tunn marknad där priset sjunker vartefter aktierna blir sålda vilket kan skapa större spreadar. 10

Den sista aspekten innefattar återhämtningsförmågan. En marknad som hamnat i obalans är likvid om den har en god återhämtningsförmåga. Detta innebär att den ska kunna återfå jämvikt. Detta kan uppnås genom ett stort orderflöde som vänder tillbaka marknaden. Vid handel med aktier uppstår olika typer av kostnader (Gårdängen, 2005. s. 2): Transaktionskostnader Förutom likviditet är en marknadsplats mer attraktiv om den erbjuder låga transaktionskostnader. Courtage Mäklaren som utför själva tjänsten tar ut en avgift i form av courtage från slutkunden. Likviditetskostnader Uppstår beroende på hur fort handeln ska ske. Likviditetskostnaden är kopplad till spreaden. Om transaktionen önskas gå snabbt ökar risken för likviditetskostnader då köparen/säljaren troligen får betala/sälja till det pris motparten önskar, det vill säga spreaden. 2.2 De nya marknadsplatserna Sedan 1980 talet har den europeiska värdepappersmarknaden genomgått stora förändringar. Nya marknader, såsom derivat och obligationsmarknader har växt fram. Detta har bidragit till en påtaglig ökning av volymen i värdepappershandeln och omfattande kurssvängningar. I samband med frågan om konkurrensen har detta lett till den nuvarande regleringen. Sedan de nya MiFID reglerna trädde i kraft den första november 2007 finns det nu två marknadsplatser, reglerad marknadsplats (de traditionella börserna) och MTF:er (handelsplattformar). (Beckman, Lycke, Svensson, 2008. s. 33). 2.2.1 Reglerad marknadsplat s De reglerade marknaderna är hårt reglerad av staten och kraven är mer långtgående än för MTF:er. De största skillnaderna gentemot MTF:er är att notering av värdepapper endast kan ske vid en reglerad marknad samt att regler om prospekt, regelbunden finansiell information, flaggningsskyldighet och regler avseende emittenterna inte gäller i samma omfattning på en MTF. (Beckman, Lycke, Svensson, 2008. s. 34) 2.2.2 Multilateral Trading Facility (MTF) En MTF är en enklare form av marknadsplats och är enligt lagen definierat som (http://eurlex.europa.eu/): ett multilateralt system som drivs av ett värdepappersföretag eller en marknadsplatsoperatör och som sammanför ett flertal köp och säljintressen i finansiella instrument från tredje man inom systemet och i enlighet med icke skönsmässiga regler så att detta leder till avslut i enlighet med bestämmelserna i avdelning II. 11

MTF:er bygger på en modell av låga kostnader och stora volymer (www.thetradenews.com). 2.2.2.1 Burgundy Burgundy är den MTF:en som lanserats i Sverige under våren 2009. Den är lokaliserad i Stockholm och är godkänd samt reglerad av den svenska Finansinspektionen 13. Burgundy erbjuder handel med nordiska värdepapper. Handelsplattformen ägs av fjorton ledande finanshus 14 i Skandinavien och är inrättad för att skapa en mer kostnadseffektiv handel samt stärka Nordens finansiella ställning. (www.burgundy.se) 2.3 Bästa orderutförande I och med införandet av MiFID har det introducerats enade Europeiska krav för att uppnå bästa möjliga resultat för kunden och därmed förstärka konsumentskyddet. Varje företag ska utföra riktlinjer för utförande av order som är upp till kunden ska godkänna och som företaget sedan agerar efter. Det finns ett antal faktorer att ta hänsyn till i processen för att åstadkomma bästa orderutförande enligt best execution policy. Regleringen anvisar ingen prioritetsrankning utan visar endast de kriterier som måste tas hänsyn till. Bästa orderutförandet är mer än att hitta det bästa priset. De finansiella instituten måste etablera effektiva system för att uppnå bästa resultat för deras kunder. Utförandet av denna policy har kommit att bli ett konkurrensmedel på marknaden i och med att i slutändan är det detta som avgör var ordern kommer att exekveras. Beslutet om när, var och hur en kunds order kommer att exekveras består av en sammanvägning av följande faktorer (Gomber, Pujol, 2008. s. 4,7,8): Pris: Priset på aktien är självklart en av de viktigaste faktorerna att ta hänsyn till vid utförandet, men endast ett bra pris ger inte alltid det bästa utförandet. Kostnad: Kostnader är en annan viktig faktor att ta hänsyn till. Det bästa priset kan vara förenat med höga kostnader och blir kanske därför inte det bästa alternativet. Exempel på kostnader kan vara transaktionskostnader eller kostnader som uppkommer vid marknadspåverkan. Storlek: Ibland kan det erbjudna priset endast gälla en viss storlek av ordern och beroende på marknadsrörelser så kan efterföljande utförande få sämre villkor. Hastighet: Hastigheten kan hänföras till hur fort en marknadsplats kan exekvera en order. En indikator kan vara förekomsten av prisförändringar. 13 Finansinspektionen övervakar företagen på den finansiella marknaden och bidrar till att det finansiella systemet fungerar effektivt och uppfyller kravet på stabilitet. 14 Se Bilaga 1 12

Sannolikhet för utförande: Det bästa priset kan vara ouppnåeligt om marknadsplatsen inte är kapabel att exekvera ordern. Sannolikheten att ordern utförs kan bero på befintlighet av likviditet. En marknadsplats med ett begränsat orderflöde kan ha svårigheter med att verkställa en order. Sannolikhet för betalning: Restriktioner gällande betalningsvillkor kan förekomma. Bästa pris avgör inte exekveringen om priset inte kan fastställas enligt specifika instruktioner. Orderns karaktär: Orderns karaktär syftar exempelvis till om det är en köp eller säljorder samt andra mer avancerade villkor. Andra faktorer: Denna kategori kan behandla kompletterande aspekter som är relaterade till verkställandet av ordern. Detta kan exempelvis vara vilken tid som handeln kan ske. Utförandet av dessa faktorer har upprättats i syfte att öka konsumentskyddet för att skydda slutkonsumenten. 2.3.1 Smart order router Införandet av MiFID har inneburit en viss fragmentering av handeln då aktier kan handlas på flera olika marknadsplatser. Det blir allt vanligare att institut kopplar upp sig mot fler än en marknadsplats vilket innebär att det finns mer än en marknadsplats som en kundorder kan läggas upp på. För att kunna uppfylla best execution på ett effektivt sätt bör varje institut med uppkoppling mot flera marknadsplatser införa ett system för orderhantering som kallas Smart order router. Detta system har till uppgift att skicka ordern till den eller de marknadsplatser, bland de som finns tillgängliga genom uppkoppling, som bäst uppfyller kraven för best execution. (Gomber, Gsell, 2006. s. 5 6) 2.4 Utvecklingen i Europa Efter införandet av MiFID direktivet har ett flertal MTF:er bildats för att konkurrera om handeln med värdepapper. Bland dessa finns bland annat (www.mifidirective.com) Chi X 15, Turquoise 16 och BATS 17 där Chi X var den första att starta i samband med MiFID direktivet och är idag Europas största MTF och den näst största marknadsplatsen (http://fragmentation.fidessa.com). MTF:er bygger på en modell av låga kostnader och stora volymer. Chi X erbjuder exempelvis upp 15 Londonbaserad handelsplattform som var den första paneuropeiska MTF plattformen då den startade mars 2007. Chi X startades som ett alternativ till de traditionella börserna efter krav från marknaden. Den ägs av det Japanska företaget Nomura Holdings och drivs av Instinet Broker Group. 16 Londonbaserad MTF som startades hösten 2008 och ägs av nio stora internationella investmentbanker. Erbjuder handel med paneuropeiska aktier från femton europeiska marknader. 17 MTF ursprungligen från USA men sedan hösten 2008 erbjuds handel på den Europeiska motsvarigheten BATS Europe. 13

till 90 % lägre avgifter jämfört med Europas traditionella börser. Under senare tid har handel av värdepapper minskat vilket medfört en ökad konkurrens bland de olika marknadsplatserna. (www.thetradenews.com) 2.5 Sammanfattning Det finns två olika typer av marknadsplatser idag som resultat av MiFID direktivet, varav båda måste kunna uppnå likviditet samt erbjuda aktörerna rimliga transaktionskostnader. Aktörerna måste i sin tur utföra sin handel på ett sätt som är i linje med kundernas önskemål. Dessa nya villkor på marknaden leder till en ny infrastrukturomvandling som aktörerna måste ta ställning till. De nya kraven som marknaden ställer på aktörerna leder till frågan om resurser finns för detta. Denna omställning har redan skett i vissa delar av Europa och kommer nu till Norden. Orsaken till införandet av Burgundy kommer att utredas för att förstå varför denna utveckling på finansmarknaden sker. Utifrån denna valda teori kommer nu den befintliga situationen på marknaden diskuteras. Detta övergår sedan i hur aktörerna kommer att agera samt vilka effekter detta kommer att leda till på marknaden, både på kort och lång sikt. 14

3. Metod Nedan framställs den metod vi använt oss av för att genomföra denna uppsats samt på vilka grunder vi har valt följande metod. 3.1 Val av ämne MTF:er är ett nytt fenomen på värdepappersmarknaden vilket uppstått i samband med införandet av MiFID direktivet. Antalet MTF:er som bildas ute i Europa blir allt fler och konkurrensen mellan marknadsplatserna ökar. Eftersom denna utveckling är relativt ny på den Europeiska marknaden och framförallt ny på den nordiska ser vi detta som ett utmärkt tillfälle att studera fenomenet MTF närmre. Detta i samband med att den svenska MTF:en Burgundy träder in på marknaden. 3.2 Kvalitativ metod Vi har valt att använda en metod där vi utgått från en teoretisk grund samt kompletterat detta med kvalitativa intervjuer för att utreda uppsatsens syfte. Att ämnet är så pass nytt var en omständlighet som påverkade valet av metod. Vi har genomfört en kvalitativ undersökning då vi på grund av områdets komplexitet måste utreda förekomst snarare än mäta omfattning. Vi bedömde att det vare sig fanns ett tillräckligt underlag för att mäta fenomenet kvantitativt eller någon orsak att göra det. 3.3 Tillvägagångssätt Arbetsprocessen startade med en inledande teorisökning då vi först började med att söka i media över den senaste utvecklingen som skett på marknaden. På detta sätt fick vi en överblick om vad som hade skett hittills men insåg snabbt att vi behövde träffa insatta personer i ämnet för att få en djupare förståelse. Innan vi träffade respondenterna samlade vi in information som vi lyckats hitta i vetenskapliga artiklar och tryckta källor. För att kunna besvara uppsatsens frågeställningar tog vi därför kontakt med personer som hade anknytning till Burgundy på något sätt. Utifrån den valda metoden har vi därför kunnat utföra en djupare studie samt fått en ökad förståelse för ämnet. 3.4 Val a v respondenter Personer vi valt att intervjua är sådana med direkt koppling till Burgundy samt personer på NASDAQ OMX som är den huvudsakliga konkurrenten till Burgundy. När vi gjort våra val har vi försökt att skapa en blandning av personer med olika befattningar. Detta för att försöka få en så bred bild av situationen som möjligt och för att skapa en ökad förståelse av vad som sker i praktiken. I några enstaka fall har även intervjupersoner valts efter att respondenter har föreslagit personer som har kunskap inom ett visst område. Genom att få ta del av dessa 15

personers erfarenheter har vi förhoppningsvis fått en djupare inblick i det som sker från olika infallsvinklar. Nedan presenteras de utvalda intervjupersoner vi har varit i kontakt med: Institut Namn Befattning Avanza Bank AB Nicklas Storåkers VD Burgundy Olof Neiglick VD Carnegie Investment Bank AB Sandro Samuelsson IS Securities DnB NOR Bank ASA Carl Magnus Broström Head of Securities Services DnB NOR Bank ASA Åsa Granberg Senior Relationship Manager NASDAQ OMX Nordic Jenny Rosberg Senior Vice President NASDAQ OMX Nordic Mattias Hammarqvist Head of Nordic Sales Skandinaviska Enskilda Banken AB Christer Wennerberg CTO Equity Trading Technology E. Öhman J:or Fondkommission AB Tom Dinkelspiel VD Figur 1: Intervjupersoner 3.5 Källkritik Eftersom vi främst har intervjuat personer som, så att säga, är förespråkare till Burgundy har vi möjligtvis blivit påverkade av det men för att undvika detta har vi läst en del skrifter i media för att få en så objektiv bild som möjligt. En av svårigheterna med denna uppsats har även varit att hitta vetenskaplig litteratur att förankra teorin i, detta beroendes på att detta ämne är såpass nytt. Vi har dock använt oss av ett antal vetenskapliga artiklar för att få en så korrekt bild som möjligt av utvecklingen som sker. Den litteratur som vi använt oss av har varit väsentlig för att ytterligare förstå bakgrunden till den omställning som sker på värdepappersmarknaden. Den information vi har fått från kommersiella tidskrifter har varit betydelsefull för att få en överblick av det som händer. Informationen från dessa källor måste dock ifrågasättas eftersom den inte är helt tillförlitlig. Detta har vi haft i åtanke men har i brist på andra källor använt oss av den efter validering genom våra respondenter. 16

4. Resultat av insamlat material I detta avsnitt framställs den kvalitativa information vi har fått ta del av i samband med de intervjuer vi utfört. Aktörer på marknaden har länge försökt utmana de traditionella börsernas monopolställning. Efter ett antal försök och en strävan om att lyckas med detta har önskan till slut realiserats i samband med vändningen då MiFID direktivet ersatte den tidigare lagstiftningen. De nya MTF:erna på marknaden blir alltmer attraktiva för aktörerna med sina lägre transaktionsavgifter. Detta har inneburit att börserna varit tvungna att utveckla nya strategier för att bli mer konkurrenskraftiga. Nyligen har handelsplattformen Burgundy lanserats som väntas konkurrera om marknadsandelar bland de nordiska aktierna vilket förändrar marknadsstrukturen i Norden. 4.1 NASDAQ OMX 4.1.1 Bakgrund Sedan drygt ett år tillbaka är Stockholmsbörsen del i NASDAQ OMX vilket de själva anser varit en stor fördel för deras verksamhet i Europa. Detta på grund av att de kan dra nytta av erfarenheter och kunskaper från deras amerikanska kollegor. I USA infördes år 2005 en motsvarighet till det europiska MiFID direktivet. Det som händer i Europa just nu kan relateras till den liknande utveckling som skett i USA efter införandet och som nu Europa står inför. Dessa lärdomar har de tagit med sig när de utvecklar den nordiska hemmamarknaden och tagit det som passar Norden och deras kunder här. De har även möjlighet att dra nytta av deras globala närvaro då de jobbar i globala affärslinjer och har användning av det för att utveckla den nordiska marknaden. Efter sammanslagningen av NASDAQ och OMX skedde en del organisatoriska förändringar samtidigt som bildandet av dagens affärslinjer skedde. Tidsmässigt blev dessa omställningar väldigt bra förberedelser inför lite tuffare tider menar Jenny Rosberg, som även säger att de kommer fortsätta att utveckla den nordiska marknaden. (J. Rosberg) NASDAQ OMX är ett amerikanskt bolag med en nordisk styrelse. För att hantera detta har de en oberoende styrelse för Norden och saker som hanterar kundfrågor i Norden hanteras i deras nordiska styrelse där de har representanter från marknadens aktörer i de nordiska länderna. Det anser NASDAQ OMX fungera bra då de på så sätt får ett bollplank och förankrar de beslut och förändringar som görs. Sedan har de sin ledning i New York där även huvudkontoret finns. (J. Rosberg) På sistone har NASDAQ OMXs mikrostruktur förändrats och blivit mer lik dem andra 17

europeiska börsernas, det vill säga storleken på tick sizen 18, på handelsposterna och hur handeln sker i detalj (M. Hammarqvist). De har även lyssnat på sina nordiska medlemmars önskemål om ökad transparens genom att ta bort anonymiteten i avslutstickern (S. Samuelsson). 4.1.2 Förberedelser för att hantera konkurrens NASDAQ OMX välkomnar konkurrens eftersom det medför att de blir ännu bättre säger Jenny Rosberg. Idag konkurrerar NASDAQ OMX med andra börser och MTF:er. De har förlorat omkring 10 11 % till Chi X och Turquoise. Jämfört med hur det gick i USA när de nya plattformarna drev på utvecklingen ledde detta till att likviditeten och den totala handeln ökade, hur detta påverkar Europa kommer bli spännande att se anser Jenny Rosberg. Alla aktier som går att handlas på andra MTF:er kommer det nu bli tuff konkurrens om och då är det best execution som gäller. (J. Rosberg) NASDAQ OMX har förberett sig genom att se till att bli konkurrenskraftiga, vilket har inneburit att de effektiviserat sig och har redan sänkt priserna under det senaste året. Deras främsta fokus är att se till att de kan erbjuda best execution på handelssidan. De jobbar även med att få en stark nordisk hemmamarknad för alla sina kundgrupper. Förändringarna är kopplade till konkurrens och NASDAQ OMX måste då vara konkurrenskraftiga gällande pris, kvalitet, service och regelverket., enligt Jenny Rosberg. (J. Rosberg) NASDAQ OMX har själva redan två MTF:er, First north (tillväxtmarknad för Norden) och Nasdaq OMX Europe i London. För att lyckas är det viktigt att ha investerarna med sig samt jobba med affärsrelationer. Utvecklingen tar dock tid men går enligt plan, Jenny Rosberg påpekar även att uthållighet är viktigt. (J. Rosberg) 4.1.3 NASDAQ OMX sett från aktörer bakom Burgundy Delägarna i Burgundy har upplevt att de inte har haft något större inflytande som medlem i NASDAQ OMX samtidigt som en ytterligare oro har skapats då beslutsfattandet nu har förskjutits. De nordiska aktörerna har inte direkt varit missnöjda med NASDAQ OMX, utan snarare orolig över ett antal punkter (T. Dinkelspiel): Aktörerna känner en oro över att regleringen och lagstiftningen över NASDAQ OMX kommer att påverkas för mycket av amerikanska ägare och av ett amerikanskt huvudkontor. Tycker det har varit för dyrt. 18 Tick sizen visar den minsta tekniskt tillåtna prisskillnaden mellan en köp och säljorder hos en aktie. Vilken tick size aktier har får stor betydelse för likviditeten i orderboken. 18

4.2 Burgundy 4.2.1 Bakgrund Idén till Burgundy började för tre år sedan då Tom Dinkelspiel och Stig Vilhelmson (Carnegies dåvarande VD) började diskutera om de kunde utmana Stockholmsbörsens monopol. Efter ett tag blev de ett antal aktörer som diskuterade detta vidare. När den nya lagstiftningen MiFID kom till Europa och separerade handel och listor, samt möjliggjorde bildandet av MTF:er tyckte de att detta var värt att exploatera vidare. Vid samma tidpunkt skapades även en oro och fara över att Stockholmsbörsen skulle säljas till en utländsk aktör, vilket besannades då budstriden om OMX startades mellan Dubaibörsen och NASDAQ, där NASDAQ gick segrande ur striden. Då alla aktörer har nordiska affärsmodeller med nordiska kunder är det viktigt för dem att stärka och bibehålla Norden som hemmamarknad och finansplats anser Tom Dinkelspiel. (T. Dinkelspiel) Nedan framställs de primära orsakerna till varför grundarna valt att starta Burgundy (N. Storåkers): Sänka kostnader för handel Stockholmsbörsen är prissatt som ett monopol, vilket anses för högt i förhållanden till vad man som medlem får. OMX såldes till NASDAQ Det finns en rädsla bland många inhemska aktörer att de kommer tappa inflytandet över marknadsplatsen. Både ett monopol och dessutom ett monopol som ägs och styrs från USA bidrar till att man som kund blir väldigt liten. Att ha inflytande över sin egen marknadsplats och kunna påverka denna är viktigt som kund. Burgundy är idag ett utvecklingsbolag som ägs av ledande nordiska finanshus med målsättning att sätta upp en konkurrerande handelsplattform, som konkurrerar med Oslo börs och NASDAQ OMX. I första hand vänder de sig till de största bankerna och mäklarhusen i Norden och London som handlar nordiska aktier. Burgundy kommer dock inte bli ett heltäckande börstjänstbolag som NASDAQ OMX utan förhåller sig ganska strikt till aktiehandel, men kommer att införa warranter i höst. De kommer även att introducera en CCP 19 i oktober 2009, som är en clearingtjänst för aktier. (O. Neiglick) Namnet Burgundy är ursprungligen själva projektnamnet. Deras PR partner, Mats Hedberg som är vice VD på Springtime, myntade namnet med inspiration från MTF:en Turquoise och sedan dess har det följt med företaget. (T. Dinkelspiel) Burgundy bedriver så kallad business to business och har därför valt att inte lägga tid och pengar på att marknadsföra sig mot allmänheten eftersom de försöker vara så kostnadseffektiva som 19 Central motpartsclearing som både NASDAQ OMX och Burgundy kommer att införa i oktober 2009, förkortningen står för Central CounterParty Clearing. 19