VD-ersättning och ägarkoncentration En studie om ersättningsnivåerna i svenska börsbolag

Handelshögskolan i Stockholm Kandidatuppsats i redovisning och finansiering Maj 2010 VD-ersättning och ägarkoncentration En studie om ersättningsnivåerna i svenska börsbolag Malin Härdig 1 och Emelie Söderström 2 Abstract: This study examines whether the ownership structure of Swedish firms contributes to explain the variations in executive pay. A regression analysis was performed on 102 companies listed on the Stockholm Stock Exchange. The analysis suggests a negative relationship between ownership concentration and executive pay after taking company profitability and size into account. The result is in line with previous studies and the agency theory. This indicates that large shareholders have a stronger position in Swedish companies or that large shareholders monitor the management to a larger extent, rather than providing incentives. We find no significant relationships between company performance and executive pay, which contradicts the agency theory but is in line with previous studies on Swedish firms. However, company size contributes in explaining the variation in executive pay. As no studies on executive pay on Swedish firms have taken ownership concentration into account, our study adds to the understanding of variations in executive pay in Sweden. Handledare: Niclas Hellman Framläggning: 2010-06-01 Keywords: ownership concentration, executive pay, corporate governance, company performance, agency theory 1 20938@student.hhs.se 2 20792@student.hhs.se

Först och främst vill vi tacka vår handledare Niclas Hellman för all hjälp och vägledning under arbetets gång. Tack även till: Per-Olov Edlund Johanna Modigsson Tommy Torwald Markus Andersson Josefin Wall

Innehåll 1. INTRODUKTION... 1 1.1 BAKGRUND... 1 1.2 DISPOSITION... 4 1.3 SYFTE OCH FRÅGESTÄLLNING... 4 2. TEORI OCH NORMGIVNING... 5 2.1 THE VALUE APPROACH... 5 2.2 THE AGENCY APPROACH... 5 2.3 BOLAGSSTYRNING I SVERIGE... 6 2.4 SVENSKA VD-ERSÄTTNINGAR UR ETT INTERNATIONELLT PERSPEKTIV... 8 2.5 ÄGARSTRUKTUR I SVENSKA FÖRETAG... 9 3. HYPOTESGENERERING OCH OPERATIONALISERING... 12 3.1 HYPOTESGENERERING... 12 3.2 OPERATIONALISERING... 18 4. METOD... 26 4.1 UNDERSÖKNINGSDESIGN OCH DATA... 26 4.2 STATISTISK ANALYSMODELL... 29 5. RESULTAT... 33 6. SLUTDISKUSSION... 39 6.1 SLUTSATS... 39 6.2 FRAMTIDA FORSKNING... 41 REFERENSLISTA... 43 BILAGOR... 46

1. Introduktion 1.1 Bakgrund Ersättningen till VD:n är ett vida omdebatterat ämne och med en rådande finanskris har frågan huruvida dessa stora summor verkligen är rimliga, blivit högst angeläget för likväl aktieägare som allmänheten. Den pågående debatten fokuserar dock i stor utsträckning på de som tjänar mest och inte på den stora variationen i ersättningsnivåerna mellan företag. Som exempel på detta erhöll Ratos VD 22,8 miljoner kronor mer i lön 3 än SäkIs VD under 2008. Vi ämnar därför undersöka vad som förklarar dessa stora variationer i VD-ersättning. Det viktiga är att VD:n har en stark synkronisering mellan ägarnas intressen, styrelsens strategiska målbild, de kortsiktiga likväl som de långsiktiga målen och incitamentsprogrammen för företagsledningen. På så sätt samverkar belöningsprogrammet med målbilden och skapar drivkraft. Jon Risfelt i Aktiespararen (2008) Om belöningsprogrammen, i enlighet med ovanstående citat, samverkar med målbilden och skapar drivkraft, borde det rimligen leda till att företagets lönsamhet ökar. Ersättningsnivåerna kan således anses vara skäliga eftersom värdet av aktieägarnas investerade kapital ökar med företagets lönsamhet. Detta är i linje med pay-for-performance resonemang, vilket bygger på att en hög prestation bör leda till hög ersättning. Om ersättningsnivån inte reflekterar VD:ns prestation borde aktieägarna vara de första i ledet att höja sina röster, eftersom de då betalar för något de inte får. Detta eftersom summorna som betalas ut i ersättning i annat fall skulle kunna tillfalla aktieägarna. Då riktlinjer för ersättningsprogram godkänns vid årsstämman, borde en stor aktieägare 3 I lönen innefattas fast lön, rörlig ersättning och övriga förmåner 1

ha större makt såväl som incitament att påverka ersättningsnivån, än vad en mindre aktieägare har. Detta eftersom utdelning och rösträtt står i proportion till storleken på ägarens aktieinnehav. Tidigare studier med syfte att undersöka huruvida det finns en koppling mellan företagets prestation och VD:ns ersättning, har kommit fram till olika resultat. Ett stort antal studier har gjorts på amerikanska företag, däribland Jensen och Murphy (1990) och Attaway (2000), vilka har urskiljer ett svagt positivt samband mellan prestation och ersättning. Firth et. al (1995) har även de studerat amerikanska företag, men har till skillnad från de andra inte konstaterat något samband. Randøy och Nielsen (2002) har studerat svenska och norska företag utan att finna ett samband, vilket stämmer överens med vad Miller (1995), som enbart studerat norska företag, kommer fram till. Om ersättningsnivån endast i begränsad utsträckning baseras på företagets prestation, vad rättfärdigar då dessa stora variationer i ersättningsnivåerna? En mängd studier har kommit fram till att företagets storlek är den faktor som har störst inverkan på VD:ns ersättning, i likväl Amerika som Europa, däribland Dyl (1988), Elston och Goldberg (2003) och Crespi-Cladera och Gispert (2003). Större företag har enligt dessa studier, allt annat lika, en högre ersättningsnivå än mindre företag. Detta är dock föga förvånande då VD-uppdraget är mer komplext i stora företag, vilket ställer högre krav på VD:ns kompetens. Det är därmed rimligt att ägarna är beredda att betala för den kompetens som är nödvändig för att styra ett företag av dess storlek. Tidigare studier har dock funnit att en stor del av ersättningen varken förklaras av företagets storlek eller dess lönsamhet. Man har därmed gått vidare till att undersöka andra faktorer som kan ha en koppling till ersättningsnivån. En av dessa är ägarnas incitament och möjlighet att kontrollera att ersättningen hålls på en rimlig nivå. Santerre och Neun (1986), Dyl (1988), Bebchuk och Fried (2004) och Edwards et al. (2006) har studerat denna infallsvinkel genom att undersöka hur ersättningsnivån påverkas av företagets ägarkoncentration. Studierna kommer fram till att en högre 2

ägarkoncentration leder till en lägre ersättningsnivå. Detta eftersom stora ägare har mer incitament och makt att kontrollera att ersättningsnivån inte är högre än vad som är rimligt med hänseende till VD-uppdragets komplexitet och VD:ns prestation. Tidigare studier som undersöker relationen mellan ägarstruktur och ersättning fokuserar främst på amerikanska företag. Ägarstrukturen i Europa skiljer sig dock nämnvärt från ägarstrukturen i USA. Den amerikanska ägarstrukturen karaktäriseras av små och spridda ägare medan det i Europa är vanligt att en aktieägare innehar en stor andel aktier. Det är därför svårt att bilda sig en uppfattning om huruvida företagets ägarkoncentration bidrar till att förklara ersättningsnivån i europeiska företag genom att applicera resultat från amerikanska studier. Studier på tyska företag har emellertid också kommit fram till att det finns en koppling mellan ägarkoncentration och VD:ns ersättning. Ägarstrukturen i Tyskland liknar ägarstrukturen i Sverige i den mån att det är vanligare med mer koncentrerat ägande än i USA. Bolagsstyrningen i Tyskland skiljer sig dock avsevärt från den i Sverige, vilket diskuteras mer ingående i sektion 2. Studier på tyska företag är därför inte heller direkt applicerbara på svenska företag. Då det till vår kännedom inte finns några publicerade studier som undersöker ägarkoncentrations betydelse i ersättningsfrågor i svenska företag, är det av stort intresse att studera denna infallsvinkel från ett svenskt perspektiv. Dessutom uppvisar svenska börsbolag sinsemellan stora skillnader i både ersättningsnivåer och ägarkoncentration, vilket bidrar till att svenska börsbolag är intressanta att studera. Studien bidrar således till en ökad förståelse för vad som ligger till grund för de stora skillnaderna i ersättningsnivån i svenska börsbolag. 3

1.2 Disposition För att angripa problemet, ämnar vi genomföra en kvantitativ studie med en deduktiv ansats. Studien tar således avstamp i teorier som kan användas för att förstå ersättningsnivån, varefter en beskrivning av bolagsstyrning och ägarstruktur i Sverige följer. Under hypotesgenereringen går vi igenom de studier som ligger till grund för vår hypotes. I operationaliseringsavsnittet motiverar vi vilka mått vi har använt för att approximera de faktorer som enligt teori och forskning påverkar VD:ns ersättning. De data vi har använt oss av omfattar 102 företag, listade på Stockholmsbörsen år 2008, vilka beskrivs mer ingående i metodkapitlet och finns presenterade i bilaga 1. Vårt resultat visar på att ägarkoncentrationen i svenska företag är en viktig faktor för att förklara VD:ns ersättningsnivå. I sektion 5 och 6 diskurerar vi mer ingående studiens resultat och begränsningar. 1.3 Syfte och frågeställning Enligt den befintliga litteraturen kan nivån på VD:ns ersättning förklaras av ett antal faktorer, såsom lönsamhet, företagets storlek och ägarkoncentration. Syftet med vår studie är att undersöka varför VD-ersättningar skiljer sig åt mellan företag. Den frågeställning uppsatsen syftar till att besvara är följande: Bidrar ägarkoncentrationen till att förklara nivån på VD:ns ersättning i svenska börsbolag, efter att ha kontrollerat för andra påverkande faktorer? Lönsamhetens och storlekens inverkan på VD:ns ersättning har studerats på svenska företag. Dock har ersättningsnivån visat sig skilja sig mellan olika företag, även efter justeringar för dessa faktorer. Vi hoppas därför att med vår studie kunna bidra med kompletterande information om vad som påverkar VD:ns ersättning i svenska företag. 4

2. Teori och normgivning VD:ns ersättningsnivå kan förklaras av teoribildningar inom såväl the value approach som inom the agency approach. Dessa teoribildningar skiljer sig åt då the value approach förklarar ersättningsnivån utifrån marknadskrafter medan the agency approach fokuserar på relationen mellan huvudman och agent. 2.1 The Value Approach The value approach inkluderar teorier, som fokuserar på vilken ersättningsnivå som är rimlig (Otten, 2007). Enligt the marginal productivity theory är ersättningen en funktion av marknadens utbud och efterfrågan på kompetenta och kvalificerade personer, där ersättningen är resultatet av VD:ns marginalprodukts värde. En annan teori, alternativkostnadsteorin, utgår från att ersättningen måste vara minst lika hög som VD:ns andrahandsval av företag. Den övre gränsen för ersättningen utgörs av den vinst som företaget genererar under ledning av dess förstahandsval av VD jämfört med under ledning av dess andrahandsval av VD, plus den ersättning som andrahandsvalet av VD skulle ha fått. Den undre gränsen bestäms utifrån vad företagets förstahandsval av VD skulle fått i sitt andrahandsval av anställning. Hög ersättning behövs således för att rekrytera och behålla en kompetent VD (Gomez- Mejia et al. 1987). Ytterligare en teori, humankapitalteorin, förklarar VD:ns ersättning som en funktion av VD:ns ackumulerade kunskap; ju mer kunskap och kompetens en VD har, desto högre är humankapitalet och desto högre bör ersättningen också vara (Otten, 2007). 2.2 The Agency approach Agentproblemet uppstår i alla situationer där en part (principalen) anförtror en annan part (agenten), ansvar att utföra en viss uppgift. Då huvudmannen strävar efter att maximera företagets värde medan agenten föredrar att tjäna mer och arbeta mindre, 5

uppstår en intressekonflikt. Huvudmannens möjlighet att kontrollera agentens arbete är begränsad och därmed uppstår asymmetrisk information mellan parterna, eftersom agenten har mer information om sin egen prestation än vad principalen har (Otten, 2007). Jensen och Meckling (1967) diskuterar kostnaderna som uppstår från asymmetrisk information och hur man kan minimera dessa kostnader. Detta kan åstadkommas genom att noga avväga kostnaderna av att kontrollera agenten och av att införa olika incitamentsystem, såsom monetär kompensation. Ersättningen till agenten kan således ses som ett verktyg för att sammanföra agentens intresse med huvudmannens och därmed begränsa intressekonflikten. I enlighet med detta kan ett kontrakt utformas mellan parter på armlängds avstånd för att skapa de incitament som krävs för att agenten ska handla i huvudmannens intresse. Detta är det grundläggande synsättet i agentteorin, vilket benämns the complete contract theory (Otten, 2007). Det finns även andra synsätt inom agentteorin, vilka diskuteras av Otten (2007). Ett av dessa synsätt är the managerial power theory som skiljer sig från the complete contract theory i den mån att agentens ersättning ses som en konsekvens av att agentproblematik förekommer, snarare än ett försök att lösa agentproblemet. Enligt teorin är den relativa maktbalansen mellan huvudmannen och agenten avgörande för utformningen av kontraktet, och därmed nivån på agentens ersättning. Teorin anför att agentens ersättning är utfallet av maktstrukturen mellan huvudmannen och agenten, och att dessa kan använda sin diskretion vid utformning av kontraktet för ersättning. 2.3 Bolagsstyrning i Sverige Svensk bolagsstyrning regleras av Aktiebolagslagen och av svensk kod för bolagsstyrning (2005) 4. Koden är dock en självreglering, vilket innebär att företag kan avvika från en viss bestämmelse om de ger en förklaring till varför avvikelsen leder till bättre bolagsstyrning. I koden finns riktlinjer, som syftar till att underlätta för ägare att aktivt delta i styrningen av bolagen. 4 Nyare versioner av svensk kod för bolagsstyrning har getts ut. Den senaste är från 2010. Då koden från 2005 gällde vid tidpunkten för vår undersökning har vi dock valt att utgå ifrån den. 6

Svenska företag styrs genom fyra bolagsorgan; bolagsstämma, styrelse, verkställande direktör samt revisor. Bolagsstämman är det högsta beslutsfattande organet. Aktieägare som är registrerade i aktieboken per avstämningsdag är berättigade att delta och rösta vid bolagsstämman. Vid bolagsstämman har ägarna möjlighet att fatta beslut om riktlinjer för VD:ns ersättning, samt om vilka som ska ingå i styrelsen. Styrelsen representerar ägarnas intresse och har till uppgift att utse en VD, utforma ersättningsprogram och att följa upp VD:ns insats. VD:n fattar i sin tur beslut om den dagliga verksamheten (Svensk kod för bolagsstyrning, 2005). Enligt Svensk kod för bolagsstyrning ska styrelsen inrätta ett ersättningsutskott med syfte att stödja styrelsen vid beslut om ersättningsprinciper, ersättningar och andra anställningsvillkor till företagsledningen. Ersättningsutskottet består vanligtvis av styrelseordförande samt andra ledamöter, vilka ska vara oberoende till bolaget och dess ledning. Värt att beakta är dock att ersättningsutskottet utses av styrelsen. I vissa fall väljer styrelsen också att på egen hand fatta beslut om ersättningen. Förslag till ersättningsutformning ska av styrelsen presenteras på stämman för godkännande. Det är således, i teorin, ägarna som genom styrelsen och ersättningsutskottet, beslutar i frågor om ersättning till företagets VD (Svenskt Näringsliv, 2006). Bolagsstyrningen i Sverige skiljer sig jämfört med många andra länder, i vilka styrelsen ofta också utgör ledningen. Då styrelsen i Sverige är separerad från ledningen och den operationella verksamheten är risken för sammanblandning av de olika rollerna som styrelse och ledning har, väsentligt mindre i svenska företag (Svenskt Näringsliv, 2006). Enligt Svenskt Näringsliv (2006) ska ersättningen baseras på faktorer som är rimliga och värdeskapande, i enlighet med aktieägarnas intresse. Ersättningen bör därtill vara marknadsmässig för att kunna attrahera och behålla en kompetent VD. Lönen ska dessutom reflektera VD:ns erfarenhet, ansvar, kompetens och prestation; både den individuella prestationen och koncernens resultat. Den rörliga ersättningen är till för 7

att motivera VD:n på kort sikt (1 år) eller medellång sikt (1-3 år). Det är således viktigt att den rörliga ersättningen är kopplad till mätbara mål som styrelsen satt upp (Svenskt Näringsliv, 2006). 2.4 Svenska VD-ersättningar ur ett internationellt perspektiv VD:ns ersättningsnivå har främst studerats på amerikanska företag, men det har även gjorts studier på europeiska företag. Vid tillämpning av internationella studier för att skapa sig förståelse för ersättningsnivåerna i svenska börsbolag, bör man beakta att de kulturella skillnaderna mellan Sverige och övriga Europa är stora, liksom skillnaderna mellan Europa och USA. En VD i ett amerikanskt företag får generellt sett högre ersättning än en VD i Sverige och Europa. Enligt en rapport av Hallvarsson & Halvarsson (2009) tjänar en svensk VD i genomsnitt endast 40 procent av vad en VD i ett jämförbart utländskt företag tjänar. Ett exempel på detta är att VD:n för svenska Ericsson år 1999 fick en ersättning motsvarande USD 1,1 miljoner, jämfört med amerikanska Motorola, inom samma bransch, vars VD fick en ersättning uppgick till USD 58,9 miljoner (Randøy och Nielsen, 2002). Amerikanska företag använder i högre utsträckning bonus för att motivera sina anställda än vad Europeiska företag gör. Europeiska företag tenderar istället att motivera sina anställda genom förbättrade arbetsförhållanden, möjlighet att arbeta inom sitt intresseområde och ökat ansvarstagande (Jansen et al. 2009). I genomsnitt får en svensk VD mer än två tredjedelar av sin totala ersättning som fast lön, medan en utländsk VD endast får en tredjedel i fast ersättning (Hallvarsson & Halvarsson, 2009). Randøy och Nielsen (2002) ger fyra förklaringar till varför ersättningen i Sverige generellt sett är lägre än utomlands. För det första har Sverige länge styrts av socialdemokrater vilket lett till höga skatter för höginkomsttagare. Dessutom 8

motiveras VD:ns höga lön i Sverige av att arbetet är mer krävande snarare än viktigt. För det andra har socialdemokratin lett till att två av platserna i styrelsen är reserverade för företagets anställda. För det tredje är information om VD:ns ersättning tillgänglig för allmänheten vilket ställer krav på att nivån på ersättningen uppfattas som rationell av företagets olika intressenter. Det har även gjorts studier inom området på tyska företag, vilka är intressanta för vår studie. Vid tillämpning av dessa studier måste vi dock ta hänsyn till att bolagsstyrningen i Tyskland skiljer sig från den i Sverige på flera punkter. För det första kan stora långivare ha rösträtt i tyska börsbolag. Därutöver har tyska en styrelse som ansvarar för de operationella frågorna och en annan styrelse som ansvarar för att kontrollera ledningen och utforma ersättningsprogram (Elston och Goldberg, 2003). Då dessa två styrelser enligt tysk kod för bolagsstyrning ska vara oberoende av varandra är den operationella ledningen mer åtskild från den kontrollerande styrelsen än i Sverige där en och samma styrelse fattar operationella beslut, kontrollerar ledningen samt utformar ersättningsprogram. Dessutom måste rörlig ersättning i Tyskland vara kopplad till redovisad vinst, vilket skiljer sig från Sverige (Edwards et al., 2006). 2.5 Ägarstruktur i Svenska företag Historiskt sett har ägarstrukturen i svenska företag koncentrerats till ett fåtal kapitalstarka ägarfamiljer, där kontrollen till 75 procent skedde direkt eller indirekt via familjekontrollerade bolag eller stiftelser. Idag är den siffran på ungefär 15 procent, vilket den har varit de senaste tjugo åren (SOU 2004:47). De största ägarna är idag svenska och utländska institutioner, vilka står för runt 85 procent av ägandet i svenska företag. Dessa institutionella ägare är i första hand portföljförvaltare, vilka satsar på riskspridning för att erhålla en så hög och stabil avkastning som möjligt (SOU 2004:47). 9

Enligt en rapport av Aktiespararna (2006) har man i Sverige traditionellt sett flera dominerande ägare, medan man i exempelvis USA har övervägande minoritetsägare. Dessa minoritetsägare agerar generellt exitaktörer och röstar med fötterna, vilket betyder att man vid dålig avkastning eller misstycke avslutar sitt ägandeskap, snarare än att genom sin rösträtt försöka få sin vilja igenom (SOU 2004:47). Således ligger makten i USA mer hos ledning och styrelse, medan den i Sverige i större utsträckning ligger hos ägarna (Aktiespararna, 2006). Det utländska ägandet av svenska företag var för två decennier sedan endast runt 10 procent. Sedan dess har det utländska ägandet ökat och var i slutet av 2007 uppe i 38 procent. Som presenteras i figur 1 är de utländska ägarna övervägande från de anglosaxiska länderna samt Norden, vilka står för över 60 procent av det utländska ägandet (SCB och Finansinspektionen, 2008) Figur 1: Utländskt ägande på Stockholmsbörsen övriga utländska 37% Norden 16% USA 27% Storbritannien 20% Anm: Statistiken presenteras i % av totalt utländskt ägande. Övriga utländska ägare innefattar de länder som endast äger små andelar på Stockholmsbörsen. Källa: SCB och Finansinspektionen (2008) 10

Ett aktivt ägandeskap bidrar till att effektivisera likväl marknadsekonomin som det enskilda bolaget. På grund av detta är man orolig för att institutionaliseringen och internationaliseringen av att aktieägandet i Sverige riskerar att skapa ett vakuum när det gäller ägarstyrning. Detta beror på att både institutionella och utländska ägare i större utsträckning agerar exitaktörer, snarare än att ta ett aktivt ansvar för bolaget, vilket enskilda ägare traditionellt har gjort. (Aktiespararna, 2006). 11

3. Hypotesgenerering och operationalisering 3.1 Hypotesgenerering Forskning och teorier tyder på att en del av variationen i ersättning till VD mellan olika företag kan förklaras av faktorer som har en ekonomisk 5 koppling till ersättningsnivån. Nedan resonerar vi kring olika ekonomiska faktorer som har ett empiriskt och/eller ett teoretiskt samband med ersättningsnivån. Dessa ligger till grund för vår hypotes och ekonomiska modell. Ersättningen till VD:n syftar enligt The complete contract theory till att skapa de incitament som krävs för att VD:n ska handla i aktieägarnas intresse. Ett ersättningskontrakt utformat av parter på armlängds avstånd, bidrar enligt teorin till att VD:n arbetar för att maximera företagets värde (Bebchuk och Fried, 2004). Det är således rimligt att det finns ett positivt samband mellan företagets prestation och VD:ns ersättning. Vidare fastställer Svenskt Näringsliv (2006) att den rörliga ersättningen bör vara kopplad till mål som är baserade på VD:ns och företagets prestation. Förutsatt att företagen följer dessa riktlinjer borde det därför finnas ett samband mellan företagets prestation och VD:ns ersättning i svenska företag. Det empiriska belägget för ett sådant samband är dock omtvistat eftersom olika studier har kommit fram till olika resultat. Jensen och Murphy (1990), Santerre och Neun (1986), Dyl (1988), Attaway (2000) och Core et al. (1999) finner alla ett positivt samband mellan prestation och ersättning i amerikanska företag. Elston och Goldberg (2003) studerar relationen mellan företagets prestation och VD:ns ersättningsnivå på tyska företag och kommer även de fram till att det finns ett positivt samband. Däremot finner varken Miller (1995), Firth et al. (1995) eller Randøy och Nielsen (2002) något signifikant samband mellan prestation och ersättning. Då monetära incitament enligt Jansen et al. (2009) är mer effektiva i USA än i Europa, bör poängteras att Miller (1995) studerar amerikanska företag, Firth et al. (1995) norska företag och Randøy och Nielsen (2002) norska och svenska företag. I enlighet med vad Randøy och 5 Variabler såsom företagets prestation och storlek. 12

Nielsen (2002) kommer fram till, är det därför osäkert om det finns ett empiriskt samband mellan företagens prestation och VD:ns ersättning i svenska företag, även om det enligt teorier och svensk normgivning borde finnas ett samband. Variationen i ersättningen mellan företag är enligt tidigare studier mer beroende av företagens storlek än av företagens prestation. Randøy och Nielsen (2002), Edwards et al. (2006), Gomez-Mejia et al. (1987) och Dyl (1988) presenterar belägg för att VD:ns ersättning är högre i stora företag. Ett samband mellan företagets storlek och VD:ns ersättning har enligt Gomez-Mejia et al. (1987) flera logiska förklaringar. För det första tenderar VD-uppdragets komplexitet att öka med företagets storlek. Ett komplexare uppdrag ställer i sin tur högre krav på VD:ns kompetens, vilket enligt humankapitalteorin kompenseras med högre ersättning (Otten, 2007). Ersättningen är därmed baserad på uppdragets karaktär snarare än på VD:ns prestation (Gomez-Mejia et al. 1987). Denna förklaring stämmer väl överens med Svenskt Näringslivs (2006) riktlinjer, som fastställer att den fasta lönen bör påverkas av VD:ns erfarenhet och kompetens. Ytterligare en förklaring är att företagen vill att chefernas ersättning ska skilja sig mellan olika chefsnivåer. VD:n antas därmed få högre ersättning i företag med fler chefsnivåer (Gomez-Mejia et al. 1987). I och med att stora företag har fler chefsnivåer (Blau 1970) och (Child 1973) betalar de därför en högre ersättning till VD:n. En tredje förklaring är att ersättningen är baserad på VD:ns marginalprodukt. I ett stort företag har en liten effektivitetsförbättring större inverkan på företagets vinst än i ett likvärdigt mindre företag. VD:ns humankapital ger därmed en högre marginalprodukt i större företag, vilket i sin tur leder till att den övre gränsen för VD:ns ersättning är högre (Gomez-Mejia et al. 1987). Studier som har kontrollerat för faktorer som har ett ekonomiskt samband med ersättningen har visat att ägarnas och styrelsens struktur påverkar ersättningen. Randøy och Nielsen (2002) finner ett positivt samband mellan VD:ns ersättning och styrelsens storlek samt mellan antal utländska styrelseledamöter och VD:ns ersättning. Core et al. (1999) använder olika approximationer för styrelsens effektivitet och finner att VD:n får högre ersättning om styrelsen är ineffektiv. Vidare undersöker 13

Elston och Goldberg (2003) hur olika ägargrupper påverkar ersättningen i tyska företag. Studien kommer fram till att koncentrerat ägande har en negativ effekt på ersättningsnivån, oavsett om ägaren är ett företag, en utländsk ägare, en bank eller en familj. Deras resultat skiljer sig från Edwards et al. (2006) som kommer fram till att endast vissa ägargrupper påverkar sambandet mellan ersättning och prestation i tyska företag. Olika ägargruppers inverkan på ersättningen har också undersökts på amerikanska företag. Core et al. (1999) kommer fram till att ersättningsnivån är lägre i företag där VD:n äger en stor andel aktier och i företag där en utomstående ägare äger mer än 5% av aktierna. Då vår studie har ett begränsat omfång, kommer vi varken att undersöka hur styrelsens struktur eller olika ägargrupper påverkar ersättningen, utan istället fokusera på företagets ägarkoncentration. Dyl (1988), Vadhindran och McIntyre (1993) och Santerre och Neun (1986) kontrollerar för faktorer med en ekonomisk koppling till ersättningsnivån och kommer fram till att det finns ett negativt samband mellan företagets ägarkoncentration och VD:ns ersättning i amerikanska företag. Schmid (1997) undersöker samma koppling på tyska företag och konstaterar ett liktydigt resultat. Dyl (1988) och Vadhindran och McIntyre (1993) drar slutsatsen att stora ägare i högre utsträckning har möjlighet och incitament att kontrollera VD:n än vad spridda ägare har. Santerre och Neun (1986) resonerar istället att företag med spridda ägare betalar en ersättning som överstiger den vinstmaximerande ersättningen. Sambandet mellan ersättning och ägarkoncentration kan även förklaras med olika ekonomiska teorier. Dessa teorier kopplas i följande stycken till svensk normgivning för att bilda en uppfattning huruvida det är rimligt att ett sådant samband finns i även svenska företag. Enligt the complete contract theory föredrar VD:n hög ersättning och lite ansträngning, medan ägarna strävar efter att maximera företagets värde. Det uppstår därmed en intressekonflikt. I svenska företag utser ägarna en styrelse som har till uppgift att kontrollera VD:ns insats. Styrelsen har dock varken den tid eller den information som krävs för att kontrollera VD:n fullt ut (Bebchuk och Fried, 2004). Enligt the complete contract theory utformar styrelsen därför incitamentsprogram för 14

att förena VD:ns och ägarnas intresse. Dessa incitamentsprogram ska i svenska företag baseras på de riktlinjer som ägarna satt upp vid årsstämman. Då även styrelsen väljs vid årsstämman har den, till skillnad från VD:n, incitament att representera aktieägarnas intresse vid utformning av ersättningsprogrammet, eftersom den annars riskerar att bli avsatt (Bebchuk och Fried, 2004). Styrelsens förhandlingar med VD:n i ersättningsfrågor antas därmed ske på armlängds avstånd, vilket resulterar i att företagets värde maximeras (Bebchuk och Fried, 2004). The complete contract theory förutsätter emellertid att parterna förhandlar på armlängds avstånd för att ersättningsprogrammet ska förse VD:n med incitament att maximera ägarnas värde (Bebchuk och Fried, 2004). Då ägarna bestämmer över ersättningsprogrammet genom företagets styrelse är dock relationen mellan ägarna och styrelsen respektive mellan styrelsen och VD:n av betydelse för programmets utformning. Om styrelsen har samma incitament som ägarna finns det ingen anledning att anta att parterna inte förhandlar på armlängds avstånd. Styrelsen har dock liksom VD:n andra incitament än att maximera företagets värde. Dessa incitament kan vara monetära eller icke-monetära, såsom att komma överens med VD:n. Då styrelsen i de flesta fall har mer kontakt med VD:n än med ägarna är det således möjligt att styrelseledamöterna är mer lojala mot VD:n (Bebchuk och Fried, 2004). Bebchuk och Fried (2004) beskriver olika kostnader av att förse VD:n med förmånliga ersättningskontrakt och resonerar kring varför de inte alltid är tillräckligt höga för att styrelsen ska ha incitament att representera ägarnas intressen till fullo. Dessa kostnader kan uppstå i form av att styrelseledamoten får ett dåligt rykte och i värsta fall blir avsatt. Då processen för att avsätta en styrelseledamot är kostsam, inte minst för en liten aktieägare, uppfattar inte styrelseledamöterna risken att bli avsatt som en stor kostnad (Hart, 1995). Kostnader kan också uppstå i form av minskat aktiepris, vilket är en kostnad för styrelseledamöter som har aktier i företaget. Då det i Sverige är vanligare med stora aktieägare och att dessa sitter med i styrelsen, är det möjligt att företag med hög ägarkoncentration är bättre på att tjäna aktieägarnas intresse. 15

Styrelsens kostnader av att inte representera aktieägarna fullt ut, till förmån för sina egna incitament kan därmed skilja sig mellan företag med olika ägarkoncentration. I de fall ägarna är spridda, är det större risk att styrelsens incitament att gynna VD:n överväger incitamenten att representera aktieägarna fullt ut. Detta eftersom spridda ägare inte har samma makt och incitament att påverka som koncentrerade ägare har (Hart, 1995). Det beror delvis på att alla aktieägare tjänar på ökad kontroll medan kostnaden bärs av aktieägaren som kontrollerar, vilket leder till att det uppstår ett freerider problem (Hart, 1995). Det är också möjligt att små ägare är mindre aktiva i att ta ställning till de riktlinjer för ersättningsprogram som presenteras på årsstämman, eftersom insamlingen av information skulle kosta mer (i termer av tid) än vad den skulle generera i utdelning. Om ägarna skulle gå samman för att med sin gemensamma makt kontrollera ledningen skulle samordningskostnaderna bli mycket höga (Santerre och Neun, 1986). Därmed kan incitament i form av ersättning vara det optimala sättet att förena VD:ns intressen med aktieägarnas intressen när ägarna är spridda, förutsatt att ersättningsprogrammets utformning överensstämmer med ägarnas intressen. Det kan däremot vara mer lönsamt för koncentrerade ägare att kontrollera VD:ns arbete, eftersom stora aktieägare har både incitament och makt att kontrollera företagets ledning. Om förhandlingarna emellertid inte sker på armlängds avstånd har VD:n enligt the managerial power theory mer makt att påverka ersättningsprogrammet i företag med spridda ägare. VD:ns makt försvagas således om en enskild ägare har ett stort aktieinnehav i företaget (Bebchuk och Fried, 2004). I enlighet med the value approach kan man dock argumentera för att marknadens krafter borde hålla ner ersättningsnivån, även i företag med spridda ägare. Det finns flera förklaringar till varför marknaden misslyckas i detta hänseende. Vi kommer att kort beskriva två av dessa. Fientliga uppköp (hostile takeovers) anses sätta press på styrelsen och VD:n eftersom de förlorar sina uppdrag om företaget köps upp. Rädslan för uppköp kan därmed ge VD:n och styrelsen större incitament att arbeta för att 16

maximera aktieägarnas värde. Bebchuk och Fried (2004) argumenterar dock för att värdet av höga ersättningar väger tyngre än kostnaden av en ökad risk för uppköp. Företagets behov av aktiekapital är en annan faktor som enligt marknadskrafter anses leda till att styrelsen förhandlar på armlängds avstånd. Om företaget står inför en nyemission kan det sporra styrelsen att hålla ersättningen på rimliga nivåer. Orimliga ersättningsnivåer omöjliggör dock inte aktiefinansiering utan höjer bara kostnaden, eftersom investerare inte är beredda att betala lika mycket för aktier i ett företag som inte är vinstmaximerande. Kostnaden bärs således av existerande aktieägare snarare än av styrelsen och VD:n (Bebchuk och Fried, 2004). Det finns därmed en möjlighet att marknadskrafter inte är tillräckligt starka för att hålla ersättningsnivån på en vinstmaximerande nivå. Om marknadskrafterna inte är tillräckligt starka är relationen mellan ägarna och styrelsen, respektive mellan styrelsen och VD:n av stor betydelse för ersättningsprogrammets utformning. Om styrelsen alltid representerar ägarnas intresse fullt ut borde inte ägarkoncentration ha någon betydelse för programmets utformning. Tidigare studier har dock visat att ägarkoncentrationen faktiskt påverkar ersättningsnivån vilket antingen kan tyda på att styrelsen och VD:n inte förhandlar på armlängds avstånd eller på att styrelsens roll som kontrollorgan inte är tillräcklig. Detta till förmån för the managerial power theory. Ekonomiska teorier och tidigare forskning leder oss fram till vår hypotes, där vi förväntar oss att finna följande samband mellan VD:ns ersättning och ägarstruktur. Hypotes: Det finns ett negativt samband mellan företagets ägarkoncentration och VD:ns ersättning i svenska börsbolag, efter att ha kontrollerat för företagets prestation och storlek. 17

3.2 Operationalisering 3.2.1 VD:ns ersättning VD:ns ersättning kan delas upp i fast lön, rörlig ersättning, övriga förmåner (såsom tjänstebil och bostad), aktie- och optionsprogram samt pension. Vi definierar VD:ns ersättning som fast lön, rörlig monetär ersättning och övriga förmåner, som är hänförliga till år 2008. Pensioner innefattas visserligen i begreppet lön och annan ersättning (Svenskt näringsliv, 2006), men vi ämnar i vår studie exkludera pensioner och fokusera på den ersättning som utbetalas kontant under året, samt de övriga förmåner som är hänförliga till 2008. Randøy och Nielsen (2002) har i sin studie om ersättning i svenska företag exkluderat pensioner. Aktie- och optionsprogram samt andra långsiktiga incitamentsprogram har även de uteslutits, eftersom rapporteringen av dessa uppgifter inte är konsekvent mellan företagen. En del företag rapporterar värdet för långsiktiga incitamentsprogram, medan andra endast redovisar antal aktier eller optioner som tillfallit VD:n. Värderingen av aktier och optioner kan skilja sig företag emellan och för att få reda på värdet i företag som endast redovisar ersättningen i termer av antal, skulle en värderingsmodell behöva appliceras. Optioner kan värderas med Black-Scholes modell och aktier kan värderas genom att diskontera framtida kassaflöden. Dessa modeller kräver dock ett antal approximationer och en sådan värdering ryms därför inte i studiens omfång. Detta innebär att ersättningen undervärderas i företag där en stor del av ersättningen utgörs av olika former av långsiktiga incitamentsprogram. I en rapport om VDersättningen i 29 svenska företag framgår dock att den aktierelaterade ersättningen i genomsnitt endast är 7 procent av VD:ns totala ersättning 2008 (Hallvarsson & Halvarsson, 2009). Dock är det möjligt att den skiljer sig kraftigt mellan företag, vilket kan snedvrida jämförelsen mellan olika företag. Enligt Hallvarsson & 18

Halvarsson (2009) använde 45 procent av de studerade företagen aktierelaterad ersättning. Fördelarna med att exkludera långsiktiga incitamentsprogram på grund bristande jämförbarhet, överväger dock nackdelarna. Vi har även exkluderat eventuella avgångsvederlag och startersättningar eftersom dessa endast betalas ut vid byte av VD och därmed försämrar jämförbarheten mellan företagen. Tidigare studier har kommit fram till att ersättningen inte är linjär och de har därför logaritmerat denna variabel i regressionen (Santerre och Neun, 1986). Randøy och Nielsen (2002) logaritmerar ersättningen för att undvika heteroskedasticitet. Då vi använder samma kontrollvariabler som Randøy och Nielsen, har vi också logaritmerat ersättningen. 3.2.2 Ägarkoncentration Ägarkoncentrationen har i tidigare studier approximerats med ett antal olika mått. Vadhindran och McIntyre (1993) mäter antal ägare som äger mer än 5% av aktierna och antar således att ägarkoncentrationen är högre ju fler ägare som äger mer än 5% av aktierna. Då formen av ägarkoncentration skiljer sig markant mellan svenska företag skulle inte detta mått ge en korrekt bild av ägarkoncentrationen. Exempelvis äger den största ägaren i Melker Schörlings 84,8% av aktierna och den näst största ägaren 4,9% av aktierna, medan Castellum har tre ägare som äger mer än 5% men mindre än 6,6% av aktierna. Detta mått skulle således ge Melker Schörling en lägre ägarkoncentration än Castellum eftersom de endast har en ägare som äger mer än 5%. Måttet fångar således inte upp den makt och de incitament som en enskild ägare som äger betydligt mer än 5% av aktierna har. Gomez-Mejia et al. (1987) mäter ägarkoncentration genom att kategorisera företag där en enskild ägare äger mer än 5% av aktierna som ägarstyrda och andra företag som ledningsstyrda. Gomez-Mejia et al. (1987) argumenterar för att det räcker med att en enskild ägare äger mer än 5% för att den ska engagera sig i företaget och således räknas som ägarstyrt. Detta mått är mer rättvisande än föregående mått eftersom både 19

Melker Schörling och Castellum skulle kategoriseras som ägarstyrda. Måttet bortser således från hur graden av ägarkoncentration påverkar VD:ns ersättning. Santerre och Neun (1986) har dock visat att just graden av ägarkoncentration bidrar till att förklara VD:ns ersättning. I och med att de flesta svenska företag har en ägare som äger mer än 5% av aktierna, skulle vi dessutom inte få någon spridning i våra data om vi använder samma mått som Gomez-Mejia et al. (1987). Dyl (1988) har approximerat ägarkoncentrationen genom att addera de fem största ägarnas andel av aktierna. Detta mått är fördelaktigt eftersom det fångar upp effekten av de fem största ägarna och tar hänsyn till hur mycket de äger. Melker Schörling får i detta fall 92,8% och Castellum 26,2%, vilket ger en mer rättvisande bild av företagens ägarkoncentration. Edwards et al. (2006) diskuterar i sin studie på tyska företag ett mått som tar hänsyn till ägande i flera led, vilket är vanligt i både Tyskland och Sverige. Detta mått kallas the weakest link principle (WLP) och hanterar effekten av pyramidägarskap, då den spårar upp företagets slutgiltiga ägare (ultimate owner). Trots att det kan vara av stort intresse att betrakta slutgiltiga ägare som relevanta, har Edwards et al. (2006) kritiserat måttet då det inte stöds av teorier. Måttet innebär dessutom mätproblematik, vilket minskar dess relevans (Edwards et al. 2006). Santerre och Neun (1986), Schmid (1997) 6 och FitzRoy och Schwalbach (1990) 7 använder sig av Herfindahlindex för att approximera ägarkoncentrationen. Herfindahlindex baseras på hur aktierna är fördelade mellan de största ägarna upp till 51% och är fördelaktigt eftersom det tar hänsyn till graden av ägarkoncentration istället för att kategorisera företag som ägarledda respektive managementledda. 6 Schmid (1997) genom Elston och Goldberg (2003). Då vi inte fått tag på Schmids artikel, har vi förlitat oss på Elston och Goldbergs beskrivning av studien. 7 FitzRoy och Schwalbach (1990) genom Elston och Goldberg (2003). Då vi inte fått tag på FitzRoy och Scwalbachs artikel, har vi förlitat oss på Elston och Goldbergs beskrivning av studien. 20

Herfindahlindex räknas ut enligt följande formel: Herfindal = n i=1 P i 0,51 2 P representerar andelen i procent av företaget som ägs av den i:onde största aktieägaren och summan av P:na är 51%. Herfindahl intar värdet ett när en enda aktieägare äger 51% av aktierna eller mer och ett värde nära noll när aktierna är spridda. Herfindahl antar således ett högre värde om få ägare äger en högre andel av aktierna. Värdet speglar att en hög ägarkoncentration ger en eller ett fåtal ägare större incitament och makt att påverka ledningen. Möjligheten att påverka ledningen är beroende av aktieägarens ägande i förhållande till de 51% som krävs för majoritetskontroll. Dessutom speglar måttet att aktieägarnas möjlighet att gemensamt påverka ledningen är större om få ägare äger en stor andel aktier, eftersom förhandlingskostnaderna blir lägre (Santerre och Neun, 1986). Då ägarkoncentrationen är den faktor vi är intresserade av har vi valt att sätta upp två regressionsmodeller med olika mått på ägarstruktur. Om båda regressionerna visar på att det finns en samvariation mellan ägarkoncentration och VD:ns ersättning styrker det våra slutsatser gentemot om vi bara testat ett mått. Måtten vi använder är Herfindahlindex och summan av de fem största ägarnas andelar (hädanefter Summa5). Dessa ger enligt ovanstående resonemang troligtvis den mest korrekta bilden av ägarkoncentrationen i svenska företag, då det förekommer stora variationer i graden av ägarkoncentration. 21

Dessa räknas ut för den 31 december 2007, eftersom vi är intresserade av företagets förutsättningar i samband med att ersättningsprogrammet antas, vilket är vid bolagsstämman som vanligtvis äger rum under första halvan av året. Då vi främst är intresserade av ägarnas incitament att påverka och den informella makt som en stor ägare har, baseras båda måtten på ägarnas kapitalandelar. Studiens resultat bör därför tolkas utifrån detta. FitzRoy och Schwalbach (1990) har använt kapitalandel medan Santerre och Neun (1986) använt röstandel. 3.2.3 Prestation Företagets prestation har i tidigare studier approximerats med ett marknadsmått, ett redovisningsmått och/eller med ett mått som kombinerar redovisningsdata med marknadsdata. Nackdelarna med redovisningsbaserade mått är att de kan manipuleras av ledningen, samt att avskrivningsmetod och leasing av tillgångar kan snedvrida resultatet, vilket minskar jämförbarheten mellan företag (Gomez-Mejia et al. 1987). Marknadsbaserade mått har kritiserats eftersom aktiekurser inte alltid ger en rättvis bild av företagets prestation. Aktiekurser tenderar att öka i samband med utdelning trots att utdelningen leder till att företaget har mindre kapital att investera i nya projekt, vilket på sikt påverkar företagets tillväxttakt negativt (Brigham, 1985). Aktiekurser är också känsliga för externa händelser som saknar samband med VD:ns effektivitet (Gomez-Mejia et al. 1987). Core et al. (1999), Randøy och Nielsen (2002), Gomez-Mejia et al. (1987) och Crepsi-Cladera och Gispert (2003) har hanterat problematiken genom att använda sig av ett redovisningsbaserat mått och ett marknadsbaserat mått. Vi följer deras exempel och tillämpar även vi ett marknadsmått och ett redovisningsmått. Nedan följer en redogörelse för hur vi resonerat när vi valt vilket redovisningsmått respektive vilket marknadsmått vi använder oss av. Core et al. (1999) och David et al. (1998) använder sig av räntabilitet på tillgångar (ROA) eftersom det mäter avkastning i förhållande till hur mycket tillgångar företaget har till förfogande. Nackdelen med ROA är att företag vars resurser huvudsakligen 22

består av varumärken eller strukturkapital som inte får tas upp i balansräkningen, har lägre tillgångar än företag som får klassificera mestadels av sina resurser som tillgångar. Randøy och Nielsen (2002), Edwards et al. (2006), Gomez-Mejia et al. (1987) och Vadhindran och McIntyre (1993) använder sig istället av räntabilitet på eget kapital (ROE) för att mäta företagets prestation. Då kapital som betalas ut som ersättningen i annat fall skulle tillfalla ägarna är det rimligt att utbetalningen genererar avkastning till ägarna. Vi använder oss därför av räntabilitet på eget kapital i slutet av 2008 som redovisningsmått. ROE räknas ut enligt följande formel: ROE = Resultat före skatt 2008 (Eget kapital 2007 + Eget kapital 2008 ) 2 Skatteeffekten har exkluderats eftersom skatten inte är direkt hänförlig till företagets verksamhet. Randøy och Nielsen (2002) har även de exkluderat skatten. Marknadsmåttet baseras på företagets aktiepris 31 december 2008, jämfört med aktiepriset 31 december 2006, justerat för utdelningar och splits. Randøy och Nielsen (2002) använder aktieavkastning under en tidsperiod om två år för att approximera företagets marknadsmässiga prestation. Core et al. (1999) använder årlig aktieavkastning medan Gomez-Mejia et al. (1987) använder tre olika marknadsmått: årlig procentuell förändring i aktiens direktavkastning (dividend yield), företagets marknadsvärde och årlig procentuell förändring i företagets marknadsvärde. Dessa mått ger troligtvis en mer uttömmande bild av företagets marknadsmässiga prestation, men på grund av begränsade resurser har vi valt att endast inkludera företagets aktieavkastning. Företagets aktiekurs ger trots allt en bild av hur marknaden bedömer företagets framtida prestation. Aktiepriset är dock känsligt för konjunkturcykler, vilket gör att det kan svänga utan att ha en tydlig koppling till företagets prestation. Vi sätter därför företagets aktieavkastning i relation till aktieavkastningen i branschen företaget tillhör. En 23

aktieavkastning som är högre branschens avkastning (enligt Stockholmsbörsens sektorindex) tyder på att företaget har presterat bättre än sin bransch och ger därför en positiv avkastning, trots att den i vissa fall varit negativ. Branschindelningen har gjorts i enlighet med Stockholmsbörsens indelning som bygger på GICS-systemet (Global Industry Classification Standard). Aktieavkastningen räknas ut enligt följande formel: Aktieavkastning = Aktiepris 2008 Aktiepris 2006 1 Sektorindex 2008 Sektorindex 2006 1 3.2.4 Storlek Vi approximerar företagets storlek med dess logaritmerade marknadskapitalisering i slutet av 2007. Anledningen till att vi tittar på storleken i början av 2008 är att företaget förutsättningar i samband med att ersättningsprogrammet antas är mest relevant för ersättningens storlek. Marknadskapitaliseringen räknas ut genom att multiplicera aktiepriset med antalet utestående aktier. Vi har dock hämtat företagens marknadskapitalisering från SIS Ägarservice databas. Då Randøy och Nielsen (2002) logaritmerar marknadskapitaliseringen eftersom den inte är normalfördelad, logaritmerar vi också marknadskapitaliseringen. Edwards et al. (2006), Santerre och Neun (1986) och Dyl (1988) använder sig av logaritmerade tillgångar och Core et al. (1999) och Elston och Goldberg (2003) av omsättning för att approximera företagets storlek. Nackdelen med dessa approximationer är att de kan skilja sig mellan olika branscher även om storleken är densamma. Till exempel har konsultbyråer låga tillgångar och hög omsättning, medan finansföretag har höga tillgångar och låg omsättning. 24

3.2.5 Branschskillnader För att kontrollera för branschskillnader, använder vi oss av dummyvariabler för nio branscher, i enlighet med Stockholmsbörsens branschindelning. Dessa intar antingen värdet ett eller noll. Företagen är indelade i följande branscher: finans, energi, material, industri, sällanköpsvaror, dagligvaror, hälsovård, IT, telekom och kraftförsörjning. Då urvalet saknade kraftförsörjningsföretag har dummyvariabeln för denna bransch uteslutits. Vi har således åtta branscher kvar, vilket ger sju branschdummies. Basbranschen är industriföretag. Tabell 1: Variabler Variabel Beskrivning Förväntat tecken Tidigare studier Herfindahl Index Mäter graden av ägarkoncentration Negativ Santerre och Neun (1986) Summa 5 Mäter graden av ägarkoncentration Negativ Dyl (1988) ROE Mäter prestationen Positiv Randøy och Nielsen (2002) Aktieavkastning Mäter prestationen Positiv Randøy och Nielsen (2002) Marknadskapitalisering Mäter företagets storlek Positiv Randøy och Nielsen (2002) Branschdummy Fångar upp branschskillnader - Flera 25

4. Metod 4.1 Undersökningsdesign och data Studien undersöker ett eventuellt samband mellan VD:ns ersättning 2008 och företagets ägarstruktur per december 2007. Då vi begränsar oss till ett år, har vi haft möjlighet att undersöka ett större antal företag och får därmed fler observationer som är oberoende av varandra. Ägarstrukturen i Sverige är relativt statisk och eftersom vi kontrollerar för företagets prestation som skiljer sig mellan olika år är det inte nödvändigt att utöka undersökningsperioden. Schmid (1997) har också koncentrerat sig på ett år. Urvalet inkluderar samtliga företag registrerade på Stockholmsbörsens largecap- och midcaplistor och som finns med i SIS Ägarservice databas. Totalt tio företag har uteslutits varav nio företag på grund av brutet räkenskapsår och ett på grund av att data på företagets aktieavkastning saknas eftersom det inte var börsnoterat i slutet av 2006. Antalet observationer har därmed reducerats från 112 stycken till 102 stycken. Data för att beräkna ROE och ersättning är inhämtad från respektive företags årsredovisning. De data vi hämtat från årsredovisningarna är resultat före skatt 2008, eget kapital 2007 och 2008 samt VD:ns ersättning 2008. Två företag rapporterar i EURO, för vilka vi har räknat om ersättningen till svenska kronor enligt 2008-års genomsnittliga växelkurs, vilken var 9,6269 (Oanda, 2010). Vid VD-byte under 2008 har vi adderat ersättningen, som är hänförlig till året, för respektive VD. Vid insamling av data har vi delat upp årsredovisningar mellan oss och resonerat med varandra i de fall vi varit osäkra på vilken uppgift som är mest rättvisande. Det som har varit mest svårtolkat är hur ersättningen ska räknas ut vid VD-byte samt vid otydlig specificering av vad som ingår i den rörliga ersättningen. Dessa har vi gemensamt beslutat om, för att vara så konsekventa som möjligt. I de fall det har gått, har vi kopierat våra data från respektive årsredovisning och klistrat in dem i Excel, för att undvika fel vid inmatning av data. ROE har sedan räknats ut i Excel, varefter vi 26