Rekommendation: OVERWIGHT Riktkurs DCF: 108 Riktkurs Multipelvärdering: 85 Nyckelfaktorer: - Goda makroekonomiska förutsättningar - Internt fokus på verksamhetens omstrukturering kommer leda till bättre lönsamhet Om Ericsson LM Ericsson AB är en global koncern som är en av världens största leverantörer av kommunikationsnät, telekomtjänster och supportlösningar. Bolaget grundades 1876 av Lars Magnus Ericsson som tillverkare av telefonapparater och har idag cirka 140 000 anställda med verksamhet i 180 länder. Enligt uppgifter från 2012 uppskattades att Ericsson hade en total marknadsandel på 38 % men har sedan Huaweis framfart på den globala marknaden petat Ericsson som marknadsledare. Ericsson drabbades hårt av telekomkrisen 2001. Bolaget tvingades då säga upp nära hälften av totala antalet anställda då försäljningen förhöll sig så pass låg. Aktien stod under dessa sämre tider på omkring 4 kronor, den lägsta noteringen på börsen än så länge. Räddningen blev en stor nyemission på omkring 30 miljarder kronor och bolaget ingick ett Joint Venture-samarbete med Sony. Efter detta och under senare delen 2000-talet har bolaget succesivt ökat sin omsättning. 2012 köpte Sony upp Ericssons del i det så kallade JV-avtalet, vilket innebar att bolagets försäljning och tillverkning av mobiltelefoner upphörde. Orsaken ansågs vara lönsamheten som helt enkelt var för låg. Med anledning av detta och efter större omstruktureringar har bolaget numera inriktat sig på att helt vara leverantör av de tjänster som tidigare nämnts. Detta har gjort att lönsamheten ökat kraftigt. Hans Vestberg är sedan 2010 bolagets VD och koncernchef då han tog över posten efter Carl Henrik Svanberg. Tidigare hade han varit CFO för koncernen vilket bör tyda på att han har god kompetens och erfarenhet för att föra bolaget framåt. Nuvarande styrelseordförande är för övrigt Leif Johansson. Verksamheten och produkter Ericsson uppskattar att 40 % av världens mobiltrafik idag går via Ericssons leverantörsnät. Företagets kundsegment är således till stor del telekomoperatörer där man har över 500 stycken av världens största operatörskunder där försäljningen till de 10 största kunderna svarar för 44 % av den totala nettoomsättningen.
Ericssons affärsverksamhet är uppdelad i fyra olika segment: Networks (51 %), Global Services (43 %), Support Solutions (6 %) och det relativt nyskapade segmentet Modems.. Vart och ett av segmenten redovisar en egen, fullständig resultaträkning och ansvarar för att utveckla och underhålla den egna portföljen av produkter, lösningar och tjänster. Eftersom de två förstnämnda utgör mer än 90 % av totala omsättningen kommer störst fokus riktas åt dessa för värdering inför framtiden. Nedan följer en djupare beskrivning av affärssegmenten: Networks (51 %) Networks är som antyder bolagets största segment med omsättningsandel på 51 %. Segmentet bygger på att leverera och tillhandahålla infrastruktur till kommunikation via mobila och fasta nät som exempelvis 2G, 3G, 4G och IP-transportnät. Segmentet är uppdelat i två affärsområden vilka är Radio och Cloud & IP. Omsättningen uppgick till 117,5 Mdr SEK 2014 vilket var en marginell ökning till skillnad från 2013 som var på 117,3 mdr SEK. Segmentet Networks rörelsemarginal var 12 % (till skillnad från föregående år på 10 %), drivet av förbättrad affärsmix samt tidigare vidtagna åtgärder för att förbättra kommersiella villkor och verksamhetens effektivitet. Enligt årsredovisning är segmentets utmaning att ständigt utveckla LTEområdet (4G) samt att upprätthålla en hög rad av innovationstakt i tekniken med framtida 5G-näten. De fjärde kvartalen påvisar vanligtvis affärssegmentet starka siffor medan de tredje kvartalen tenderar att visa på de lägre siffrorna. Just segmentets orderingångar påverkas mycket av de investeringar som görs i länders infrastruktur. Alltså sparas det generellt in på IT-lösningar under krisande tider och det kan därför fastställas att segmentet är starkt konjunkturberoende. Vi kan framför allt se att åren 2008 och 2010, med finans - respektive eurokrisen haft sina starka negativa implikationer på segmentets försäljning och lönsamhet under följande år. Global Services (43 %) Ericssons nästa största segment, Global Services, stod för 43 % av den konsoliderade omsättningen enligt senaste siffor från årsredovisning. Segmentet kan beskrivas som ett tjänsteområde som bygger på implementering, installation och drift för Ericssons produkter. Segmentet omfattas av hela 64 000 anställda där omsättning uppgick till 97,7 mdr SEK enligt senaste årsredovisningen, vilket var en marginell ökning även där till skillnad från förgående år (97,3) samtidigt som rörelsemarginalen hållit sig oförändrad på 6 %. Eftersom segmentet bygger på att implementera, installera och tillhandahålla drift beror stor del av segmentets utveckling på hur väl Networks-segmentet presterar. Support Solutions (6 %) Support Solutions bygger på att tillhandahålla programvara för affärs- och driftstödssystem, TV- och mediahantering, mobilhandel i vad som kallas OSS och BSS. Försäljningen för Support Solutions växte med 3 % från 2013 till 2014 vilket var på cirka 12,3 mdr SEK, med en uppskattad marknadsandel på 25 % inom IPTV, vilket innebär en fortsatt marknadsledande position. Modems (Inga väsentliga intäkter) Modems är ett nyutvecklat affärssegment och har därför inte några väsentliga intäkter. Det tillkom 2013 och har ämnat till skapande av design, utveckling och försäljning av så kallade LTE multimode-mode vilket inriktar sig på tillverkare av smartphones och surfplattor. Ericsson tog över verksamheten för tunna modem för LTE från det nedlagda samägda bolaget med STMicroelectronics 2013. Sedan integrationen av den övertagna verksamheten har marknaden för modem utvecklats i en riktning som har minskat den tillgängliga marknaden för tunna modem. Det är dessutom kraftig konkurrens, prisnedgång och en tilltagande utvecklingstakt avseende teknisk innovation. För att nå framgång på denna marknad krävs kraftiga investeringar i FoU. 2014
meddelade Ericsson därför att bolaget upphör med den fortsatta modemutvecklingen och att bolaget flyttar omkring 500 anställda inom FoU till Networks för att tillvarata tillväxtmöjligheter inom verksamheten för radio. Rörelseresultatet var SEK 2,0 mdr SEK. Avvecklingen av modemverksamheten kommer enligt årsredovisning att leda till avsevärt lägre kostnader. Makropåverkan Vi har tagit hänsyn till olika saker vad gäller makroekonomiska aspekter, men eftersom denna analys inte ger utrymme för djupare förståelse för Ericssons värdedrivare i detalj, kommer vi endast att nämna de viktigaste faktorerna gällande makropåverkan på Ericsson. Ericssons aktier är känsliga för valutafluktuationer och det beror mycket på att Ericsson, som tidigare nämnt, är ett globalt företag som har sin verksamhet mest utanför Sveriges gränser. Det är framförallt fluktuationen mellan Sveriges krona och den amerikanska dollarn som är väsentligt vilket beror på att Ericsson är börsnoterade i både Nasdaq Stockholm och Nasdaq New York. Utdelningarna av aktien betalas ut i svenska kronor vilket gör att valutarörelser även kan påverka värdet när de omvandlas till andra valutor. Ericssons viktigaste marknader är framförallt Europa och Nordamerika. Enligt prognoser från Worldbank, förväntar vi även oss att se en positiv BNP-utveckling räknat i en treårsperiod i Nordamerika vilket kommer ha en positiv inverkan på Ericssons aktiekurs. Gällande nordamerikanska marknaden, så förväntas valutakurser förändras inför framtiden. Framförallt är det dollarn som förväntas att stärkas mot kronan vilket rimmar positivt. Dock kan man konstatera från samma källa att utvecklingen på den europeiska marknaden inte kommer vara särskilt tongivande för Ericssons del. Vi tror samtidigt att, ökade konsumentkrav från länder där inkomster ökar och har snabb befolkningstillväxt, kommer att gynna Ericsson. Detta samtidigt som dessa länder breder ut sig ännu mer vad gäller infrastruktur och nätverk. Vi har även kollat på ränteläget som ser ut att även det innebära en positiv aktiekurs i framtiden. Finansiell historik och nyckeltal För att kunna prognosticera Ericssons framtida utveckling är det av stor vikt att göra en analys av historiska resultat. Detta för att skapa bättre underlag till DCF-värderingen. Eftersom Ericsson under 2000-talet omstrukturerat sig och lagt om affärsinriktningen som till exempel avvecklingen av Sony Ericsson samt de snabba marknadssvängningarna i branschen, så blir åren 2009 och framåt mer talande för Ericssons utveckling.
Omsättningstillväxt Omsättningsutvecklingen sett till kvartalsbasis sedan 2009 har visat sig att första kvartalet (Q1)förhåller sig svagast och fjärde (Q4) förhåller sig vanligtvis som det starkaste kvartalet. Sedan en omsättningsökning på 11,6 % mellan 2010 och 2011, har Ericsson befunnit sig i en "steady-state" situation med en CAGR (Compounded Average Growth Rate) på endast 0,006 % över de tre senaste åren. Det kan speglas i en makroekonomiskt osäker omvärld med mindre investeringar och långa kontrakt med leverantörer som håller nivån på omsättningen på en jämn och konstant nivå, dvs. Att bolaget har en hög retention rate. Därför går det att säga att Ericssons inte är ett tillväxtbolag, och att utsikterna för framtiden ser försiktiga ut och man kan därför inte förvänta sig ett en kraftig tillväxtökning inte kommer att inträffa. FoU-kostnader För att kunna leverera lönsamma leverantörsavtal som ofta sträcker sig över lång tid är satsningen inom forskning och utveckling för Ericsson av stor vikt. Ena anledningen är att IKT-sektorn kan sägas ställa höga krav på innovation på grund av att tekniken snabbt blir utdaterad, eftersom konkurrenter snabbt arbetar med att finna vägar till att förnya tekniken, vilket är avgörande för hur FoU-kostnader utvecklar sig. En annan anledning ligger hos Ericssons kunder, dvs ICT-bolagen, vars kunder ställer högre krav på exempelvis näthastighet och nättäckning. Ericssons FoU-kostnader har legat relativt stabilt över de observerade åren på mellan 14-16 % av bolagets totala omsättning. Av historiska resultat att döma från 2010 med stöd från bolagets årsredovisning, har vi sett att en omsättningsökning på 2,5 mdr SEK minskar FoU-kostnaderna med 2 procentenheter. EBIT-marginal För att undersöka hur lönsamt Ericsson är som bolag är EBIT-marginalen extra intressant att undersöka. I samband med finanskrisen drabbades Ericssons lönsamhet hårt och föll från omkring 17 % till 3 % samtidigt som försäljningen inte påverkades i lika stor utsträckning. Det var även under den här perioden som mobiltelefonin tappade i popularitet på grund av utvecklingen av smartphones (vilket drabbade Nokia hårdast). Rörelsemarginalen har sedan 2009 återhämtat sig till mer stabila nivåer på omkring 8 % i genomsnitt (steady state), som också kan förklaras till Ericssons omstrukturering som började ta fart under 2009. Rörelsekapital Rörelsekapitalet har över åren från 2009 legat relativt konstant kring 60 % av omsättningen. Detta kan man härleda utifrån framförallt omsättningshastigheten i kundfordringar och omsättningshastigheten för lager. Omsättningshastigheten för lagret har dock minskat de senaste åren men endast marginellt sett från 2009. Det är värt att nämna att Ericssons bokvärde inte är lika högt som många andra industribolag och kräver inte lika stort lager, mycket tack vare att verksamheten till 50 % utgörs av tjänster. Eftersom man haft jämna nivåer i sitt rörelsekapital tyder det på att man kommer att ha en fortsatt god kontroll över detta även i framtiden. Aktien Nedan återfinns Ericssons aktieutveckling (B-aktien) under en treårsperiod på Stockholmsbörsen:
Vi kan tydligt se att aktiekursen i nuläget ligger betydligt lägre än den höga noteringen vilket var 6e april 2015 på 113,4 SEK. Aktiekursen har dock legat på betydligt lägre nivåer. I början av 2000-talet stod kursen i omkring 4 kronor och den har därmed successivt återhämtat sig sedan den så kallade telekom-bubblan. Detta kan till stor del förklaras av den sedan populära Carl Henrik Svanberg som innebar en stor draghjälp för hela företaget. Under finanskrisen drabbades aktien återigen på grund av minskade orderingångar vilket kan förklaras till den sparsamhet inom IT som råder under lågkonjunktur. Värt att nämna är även att mobiltelefonmarknaden revolutionerades av Apples Iphone. Sedan dess har aktien aldrig riktigt återhämtat sig till nivåerna innan finanskrisen. Ytterligare hot från Huawei kan även förklara den sega återhämtningen. Tidigare undersökningar visar att den positiva aktiekursutvecklingen för Ericsson kan sättas i relation till pressmeddelanden om besked handlat om vinstutveckling i kvartalsrapporter. Vad som dock i grund och botten styr branschen är som indikerat tidigare den globala konjunkturen vilket påverkar de investeringar som görs inom infrastruktur. Man kan därför anta att eftersom aktiekursen till stor del i historiska mått berott på allmänna förväntningar om konjunktur, så kommer detta vara fallet i framtiden. Tidigare undersökningar har visat ett korrelationsschema som visar på en positiv korrelation om 0,74 mellan BNP-tillväxttakten och Ericsson-aktien, vilket bör anses vara en stark korrelation. DCF-värdering och prognoser Nedan följer våra prognoser och historiska värden enligt DCF-modellen. Utifrån de uppgifter vi fått från årsredovisningar och med hänsyn tagen till nedanstående viktiga parametrar har vi fått en riktkurs på 108 vilket motsvarande cirka 30 %, då aktiekursen stod på 76 vid början av detta arbete.
Prognosen visar vidare på ökad EBIT-marginal och nettoomsättning för prognosåren 2016-2017. Vi ser även potential för tillväxttakten som vi beräknar kunna öka och hålla sig i spannet mellan 3 till 4 % under de kommande prognosåren. 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 e2016 e2017 Tillväxttakt 1,2% (1,5%) 11,6% 0,4% (0,2%) 0,8% 3% 3,5% 4% Nettoomsättning 206,477 203,348 226,921 227,779 227,376 229,081 235,953 244,211 253,981 EBIT-marginal 2,9% 8,1% 7,9% 4,6% 7,8% 7,8% 9% 10% 12% Skatt 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22% Andel lån 17% 18% 19% 17% 17% 17% 17% 17% 17% Långivarnas avkastningskrav 3,4% 4,1% 5,8% 4,5% 4,8% 4,5% 4% 4% 4% Avskrivningar I % av omsättning 5,9% 4,9% 4% 4,3% 4,5% 4,4% 4,5% 4,5% 4,5% Rörelsekapital I % av omsättning 67% 69% 58% 54% 55% 55% 50% 50% 50% Relativvärdering enligt P/E-multipeln Vi har även valt att utföra en relativvärdering enligt P/E-multipeln, även kallad Earnings Multiple. Syftet är att utreda hur dyrt eller billigt ett företag är. Ett lågt värde gentemot konkurrenter innebär att ett företags marknadsvärde är relativt lågt sett mot deras vinst. Naturligt nog kan ett högt P/E-tal innebära motsatsen. Vi har valt ett antal konkurrenter som generellt kan anses vara Ericssons främsta enligt följande: Företag P/E-tal Målkurs Nokia 8,99 ZTE 19,9 IBM 10,01 Motorola 24,06 Ericsson 18,8 85 Juniper 15,9 Vi kan se att konkurrenternas P/E-tal skiljer sig ganska markant från varandra. Ericssons P/E-tal är högre än både median och medelvärde vilket ger bolaget en negativ kurspotential på 85 satt mot medianen, vilket är betydligt lägre än den riktkurs som togs fram utifrån DCF. Ericssons P/E-tal är näst högst, följt efter Motorola som också visar stark tendens på att vara övervärderat. Slutsats Ericsson har stort fokus på sin lönsamhet och genomför en stark offensiv strategi. Bolaget har visat stark potential på grund av de identifierade framtidsutsikterna i den makroekonomiska analysen tillsammans med företagets verksamhets och lönsamhetsfokusering. Vi ser därför bolagets aktie som köpvärd och har således en OVERWEIGHT-rekommendation och litar på vår riktkurs vi kommit fram till i vår DCF på 108.