Uppdragsanalys 2014-08-28 Crown Energy
KÖP Crown Energy, 2014-08-28 Riktkurs 28 kronor Analytiker: Oscar Nyh 2 Köpvärd trots sänkt riktkurs Crown Energy är ett olje- och gasbolag, verksamt i Afrika och Mellanöstern. En ny värderingsmetod får oss att sänka riktkursen till 28 kronor, vilket alltjämt är över dagens aktiekurs. Crown Energy förvärvar och utvecklar licenser för framtida utvinning av olja och gas. Bolaget bildades 2010, och det bedriver i dag prospektering i Sydafrika, Madagaskar, Ekvatorialguinea och Irak. Bolaget hoppas så småningom sälja sina licensandelar till större olje- och gasaktörer. Crown Energy presenterade en resursuppdatering för Sydafrikalicensen i april. Denna uppdatering visade på en ökning av resurserna från 451 miljoner fat till 1106 miljoner fat. Vi tror att Sydafrikalicensen är den licens som kommer att skapa störst värde för aktieägarna på längre sikt. NYCKELTAL, miljoner kronor Förutsättningarna att finna en partner i Madagaskar har förbättrats sedan ett demokratiskt presidentval genomfördes i slutet av förra året. Under förra året förvärvade bolaget en licens som omfattar den irakiska Saladinprovinsen. Sedan vår senaste analys har IS lagt beslag på stora delar av norra Irak, däribland delar av just Saladinprovinsen. Av denna anledning, och då ingen tillgångsrapport berör Iraklicensen, väljer vi att förbise denna licens i vår värdering tills vidare. Vi väljer att värdera Crown Energy på ett annorlunda sätt än i vår senaste analys, genom att utgå från de nuvärden som presenteras i den senaste tillgångsrapporten över bolagets tillgångar. Detta resulterar i en sänkning av vår riktkurs från 32 kronor till 28 kronor. Riktkursen ligger dock fortfarande över rådande aktiekurs. KORTA FAKTA VD: Ulrik Jansson Styrelseordförande: Alan Simonian Största ägare: Ulrik Jansson (55,2%) Börsvärde: 212 miljoner kronor Lista: NGM Equity Aktuell börskurs: 7,60 kronor P/E-tal 2014: Negativt BÖRSTEMPERATUR Ledning Ägare Finansiell ställning Potential Risk 7 6 7 8 8 Ledningen har lång erfarenhet av oljebranschen och ett stort kontaktnät. Vidare finns en bredd av akademiska bakgrunder: juridik, ekonomi och geologi. VD Ulrik Jansson är enskilt största ägare (55,2 %), vilket bör innebära att han agerar i aktieägarnas intresse. Å andra sidan är övriga aktieägares inflytande begränsat. Bolaget har en kassa på 38,6 miljoner kronor. Vi bedömer att kassan är tillräcklig för den närmaste framtiden, i synnerhet då utvecklingen av Iraklicensen skjuts på framtiden. Vi ser fortfarande en betydande potential i aktien, vilket baseras på resursökningen i Sydafrika. IS framfart i Irak minskar dock vår optimism beträffande Iraklicensen. Det återstår för bolaget att bevisa att affärsmodellen kan leverera. Den geologiska risken har emellertid minskat i Sydafrika, till följd av den 3D-seismiska undersökningen. År 2012 2013 P 2014 P 2015 Omsättning 0 0 0 0 Rörelseresultat 9,3 9,2 8,9 8,6 Årets resultat 9,7 14,4-16,8 13,9 Resultat per aktie, kr 0,46 0,56 0,60 0,49 12 10 AKTIEKURS Crown Energy OMXS-index Crown Ener OMXS P/E-tal negativt negativt negativt negativt Nettokassa 11,8 1,2 24,6 42,9 8 Eget kapital 55,4 68,8 55,1 41,2 Kassaflöde från löpande verksamhet 9,5 16,3 16,3 13,8 6 2013-08-16 2014 2014-08-22 Källa: BFK
Crown Energy, 2014-08-28 Generella bolagskriterier Ledning (1 10) Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. Ägare (1 10) Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot mindre aktieägare är också väsentliga kriterier. 3 Finansiell ställning (1 10) Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Potential (1 10) Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risk (1 10) Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.
Crown Energy, 2014-08-28 4 Om bolaget Crown Energy är ett internationellt olje- och gasbolag, verksamt i Afrika och Mellanöstern. Företaget bildades 2010, och det har varit marknadsnoterat sedan slutet av 2011. Bolagets verksamhet består av att identifiera, förvärva och utveckla licenser för framtida utvinning av olja och gas. Crown Energy har idag licenser i Ekvatorialguinea, Madagaskar, Sydafrika och Irak. Bolaget har för avsikt att så småningom sälja licenserna till större oljeoch gasaktörer, gärna genom så kallade farm-outavtal. Ett farm-outavtal innebär att en (ofta större) aktör får en andel av en licens, i utbyte mot ett visst åtagande. Det brittiska bolaget Afren har, till exempel, tilldelats 25 procent av Sydafrikalicensen (Block 2B) efter att ha bekostat en tredimensionell seismisk undersökning, genom ett farm-outavtal. Crown Energy vill så småningom sälja sina licensandelar till större bolag.
Crown Energy, 2014-08-28 5 Licenser Sydafrika, Block 2B Block 2B ligger till havs, utanför Sydafrikas västkust. Crown Energy äger för närvarande 40,5 procent av Block 2B. Ett myndighetstillstånd för förvärvet väntas inom ett halvår, enligt bolaget. I ett farm-outavtal med Thombo Petroleum det bolag som sålde en andel av licensen till Crown Energy, och som för närvarande äger 34,5 procent av licensen förvärvade det brittiska bolaget Afren 25 procent av licensen, i utbyte mot att Afren skulle bekosta en 3D-seismisk undersökning. Afren har vidare en option att borra en brunn för ytterligare 25 procent av licensen. För närvarande utreds Afrens koncernchef och operativa chef för oegentligheter, varför det är osäkert huruvida Afren kommer att utnyttja sin option. Crown Energy har dock fört diskussioner med en eller flera andra aktörer. I mitten av april 2014 presenterade Afren och Thombo Petroleum en resursuppdatering för Block 2B, baserad på 3D-seismiska undersökningar samt tidigare borrdata. Uppdateringen bedömer att de prospektiva resurserna ökat från 451 miljoner fat till 1 106 miljoner fat. 3D-seismikinhämtningen var koncentrerad till A-J-förkastningszonen, och denna förkastningszon står således för hela resursökningen. De prospekt som ligger i de norra delarna av licensen har, med andra ord, inte varit föremål för resursuppdatering. Inom A-J förkastningszonen ligger borrhålet A-J-1 från 1989. De prospektiva resurserna i området kring detta borrhål har ökat från åtta miljoner fat till 120 miljoner fat, vilket innebär att denna struktur kan innehålla kommersiellt utvinningsbara mängder olja. Madagaskar, Block 3108 Block 3108 ligger i den västra delen av Madagaskar, en ö utanför Afrikas östkust. Området omfattar en yta på 7 180 kvadratkilometer. Till skillnad från det ekvatorialguineanska block P, ligger Block 3108 på land. Block 3108 uppskattas ha resurser på drygt en miljard fat olja, enligt en oberoende undersökning. Crown Energy fick i slutet av 2013 en förlängning av licensen Crown Energys ägarandel är 100 procent, men bolaget har under det senaste året försökt hitta en partner, som man kan samarbeta med både operationellt och finansiellt. Crown Energy fick i slutet av 2013 en förlängning av licensen till november 2015, vilket möjliggör fortsatt arbete att finna en partner. Tidigare har bolaget ägnat sig åt borrförberedande arbeten, geotekniska och geofysiska analyser på befintlig data samt att få ett godkännande om förlängning av licensavtalet. Den politiska situationen i landet har gjort det svårt att hitta en partner (statskupp 2009), men i december 2013 fick Madagaskar en ny, folkvald president. Ett positivt tecken är att det österrikiska olje- och gasbolaget OMV tecknade ett farm-in avtal med brittiska Tullow Oil i april, varvid OMV fick en licensandel på 35 procent i Block 3109 och 3111. Dessa är grannblock till Crown Energys Block 3108. Crown Energy äger för närvarande 40,5 procent av Block 2B.
Crown Energy, 2014-08-28 6 Ekvatorialguinea, Block P Block P ligger i ekvatorialguineanska vatten (Ekvatorialguinea ligger på Afrikas västkust, mellan Kamerun och Gabon), nära fastlandet och inom Rio Muni-sänkan. Denna sänka har ett antal fält med bekräftade fyndigheter, däribland Ceibafältet och fälten i Block G. Ceibafältet och fälten i Block G ligger cirka 50 kilometer söder om block P, och de innehåller cirka 500 miljoner fat olja i reserver. Venusfältet, en del av Block P, upptäcktes 2005 av det amerikanska olje bolaget Devon Energy. Under 2006 genomfördes kompletterande studier och prospektering av fältet. Det har på sistone förts diskussioner om huruvida vidare prospektering ska genomföras utanför Venusfältet. I den senaste kvartalsrapporten tillkännagav Crown Energy att parterna i licensen i Ekvatorialguinea enats om en gemensam syn om att i ett första steg bygga ut det existerande fyndet Venus och att därefter fortsätta med utvärdering av övriga prospekt. Vi ser positivt på denna utveckling, som potentiellt kan skapa framtida kassa flöden för bolaget. De reserver som finns i Venusfältet uppgår till 18 miljoner fat, och Crown Energys ägarandel är fem procent. Utöver reserverna finns även resurser om 142 miljoner fat, som också till fem procent ägs av Crown Energy. Resurser har ännu inte visat sig vara utvinningsbara tekniskt, ekonomiskt och/eller legalt, till skillnad från reserver. Eftersom Block P har bevisade oljefyndigheter, befinner sig licensen således i den senare fasen av Crown Energys affärsmodell. Irak, Saladinprovinsen Crown Energy förvärvade 2013 bolaget Tigris Oil, som till viss del (cirka 15 procent) ägdes av VD Ulrik Jansson. Det förvärvade bolaget innehade en licens som omfattade den irakiska provisen Saladin. Vederlaget för förvärvet av bolaget uppgick till ungefär 15 miljoner kronor, och det utgjordes av nyemitterade aktier. Under det tredje kvartalet 2013 började Crown Energy att bygga upp en organisation för verksamheten i Irak. Det första steget var att rekrytera en Chief Operating Officer med lång erfarenhet från olje- och gasprospektering i Mellanöstern. Även ett omfattande tekniskt arbetsprogram har tagits fram och påbörjats för att inhämta data. Bolaget ser två parallella möjligheter för licensen: produktion och prospektering. Provinsen ligger i norra Irak, och den omfattar cirka 24 000 kvadratkilometer. Enligt ledningen beräknas området innehålla mer än 20 miljarder fat olja. Det har dock inte genomförts någon så kallad Competent Person s Report för licensområdet ännu, till skillnad från Crown Energys övriga licensområden. I provinsen finns flera stora kommersiella fyndigheter, där endast begränsad produktion har förekommit. Aktiviteten har varit låg under de senaste 20 åren, till följd av politisk instabilitet. Tyvärr har Irak blivit politiskt instabilt ännu en gång: organisationen IS genomför en offensiv mot Irak. Idag besitter organisationen stora delar av norra Irak, däribland delar av just Saladinprovinsen. Ekvatorialguinea befinner sig i den senare delen av Crown Energys affärsmodell. Irak är politiskt instabilt i dagsläget.
Crown Energy, 2014-08-28 Ledning VD Ulrik Jansson Ulrik Jansson har en juristexamen från Uppsala Universitet. Han har tidigare arbetat som VD för oljebolaget PA Resources, och han är sedan 1998 styrelseledamot i Tarrango Oil. Mellan 1985 och 1996 arbetade Ulrik Jansson som bolagsjurist inom AGA-koncernen, och innan dess jobbade han som bolagsjurist för Uddeholms (1982 1985). VD Ulrik Jansson har tidigare varit VD för oljebolaget PA Resources. 7 CFO/Vice VD Andreas Forssell Andreas Forssell har en civilekonomexamen från Stockholms Universitet och en MBA-examen från Cass Business School i London. Han har haft olika typer av ledande befattningstjänster sedan 1996, bland annat som VD för Tomsk Refining AB. Vidare har han arbetat som företagsrådgivare inom corporate finance och mergers and acquisitions. Prospekteringschef Peter Mikkelsen Peter Mikkelsen har en kandidatexamen i geologi från Oxford University. Han har över 30 års erfarenhet från oljebranschen, vilket inkluderar över 15 års erfarenhet av chefsbefattningar inom prospektering. De senaste tio åren har han arbetat med internationella projekt i till exempel Afrika, Nordvästra Europa, Medelhavet, Karibien och USA. Peter Mikkelsen är även non-executive director i Kea Petroleum PLC sedan 2009, och han är associate i Simco Petroleum Management sedan 2000. Legal rådgivare och företagssekreterare David Jones David Jones är en advokat. Han har arbetat i den internationella oljeindustrin sedan 1973, inom allt från prospektering till produktionsöverenskommelser och säljöverenskommelser. Han har också varit legal rådigare till flertalet nationella och statliga oljebolag. David Jones har utöver engagemanget i Crown Energy två övriga uppdrag: Han är legal rådgivare åt PA Resources AB samt director och legal rådgivare på Eastmed Energy Ventures.
Crown Energy, 2014-08-28 Styrelse Ordförande Alan Simonian Alan Simonian har en juristexamen från Southhampton University. Han har varit engagerad i Crown Energy sedan 2011. Alan Simonian har sedan tidigare erfarenhet från oljebranschen: Han grundade ett Londonbaserat oljeserviceföretag 1996, Simco Petroleum Management Ltd. Alan Simonian är även styrelseledamot i Thombo Petroleum Ltd och VD för Simco Petroleum Management Ltd. Styrelseordförande Alan Simonian har varit engagerad i Crown Energy sedan 2011. 8 Ledamot Andrew Harriman Andrew Harriman har varit engagerad i Crown Energy sedan 2011. Han var tidigare delägare i Africa Oilfields Services, ett företag som tillhandahåller prospekteringslösningar i Nigeria. Andrew Harriman äger Nigerian Development & Construction Company Ltd, ett företag som har tillhandahållit seismiska sprängämnen i Nigeria under de senaste 30 åren. Ledamot Ulrik Jansson Se Ledning, ovan. Aktieägare per 14 augusti 2014 Tabellen nedan visar de fem största ägarnas andelar samt övriga ägares sammanlagda andel: AKTIEÄGARE Ägare Antal aktier Andel Ulrik Jansson 15 529 726 55,2 % Comtrack Ventures Ltd 2 163 811 7,7 % T Intressenter AB 1 580 215 5,6 % Mocoh Resources Ltd 1 239 227 4,4 % Alan Simonian 1 175 377 4,2 % Övriga aktieägare 6 455 055 22,9 % Totalt antal aktier 28 143 411 100 %
Crown Energy, 2014-08-28 9 Värdering För att värdera Crown Energy har vi valt att utgå från de nuvärden (NPV) som presenteras i bolagets senaste tillgångsrapport (CPR, 20 mars 2013). Dessa värderingar bygger på lokala omständigheter: beräknad kostnad för att ta upp oljan, hur mycket som tros kunna tas upp (till exempel 100 miljoner fat för Madagaskarlicensen) och hur stor andel av framtida inkomster som försvinner i skatt och royalties. Vi har, i den mån det har varit möjligt, justerat beräkningarna för att ta hänsyn till rådande oljepris på cirka 100 dollar per fat. Vi har vidare valt att multiplicera nuvärdet för Sydafrikalicensen med den faktor (2,45) som resurserna ökade med i den senaste resursuppdateringen. Vi använder oss av Crowns bedömningar av Chance of Success för de tre licenserna. Vad beträffar Sydafrikalicensen väljer vi att använda 20 procent, vilket är en försiktig bedömning då bolaget skriver att Tillsvidare görs bedömningen att prospekten har en sannolikhet att innehålla olja enligt nedan på mellan 20 upp till 60 procent sannolikhet. Licensandelen i Sydafrika (22 procent) är lägre än dagens nivå, och den bygger på antagandet att Afren utnyttjar sin option eller att en ny aktör matchar Afrens erbjudande och att statliga PetroSA kommer att utnyttja sin rätt till 10 procent av licensen. Licensandelen i Madagaskar bygger på antagandet att en framtida partner kommer att vilja ha hälften av licensen. Bolagens åtaganden subtraheras. Dessa åtaganden framgår av den senaste tillgångsrapporten och VD Ulrik Janssons presentation på Stora Analyskvällen i Jönköping den 20 mars 2014. Till sist görs en justering för nettoskulden. Denna värdering resulterar i en riktkurs på 28 kronor, vilket är en sänkning från vår tidigare riktkurs på 32 kronor. Trots nervärderingen ligger ändå aktien över rådande aktiekurs. Vi vill till sist lyfta ett varningens finger för att bolaget ännu inte har bevisat att affärsmodellen kan leverera att dess tillgångar verkligen kommer att inbringa kassaflöden. Värderingen utgår från bolagets senaste tillgångsrapport. VÄRDERING SEK/USD 6,94 Antal aktier (m) 28,14 NPV (musd) CoS* Crowns andel Riskat NPV hänförligt Crown (musd) Crowns Åtaganden (musd) Netto (musd) Netto (SEK) Ekvatorialguinea 215,00 100 % 5 % 12,00 5,75 6,25 43 375 000 Madagaskar 982,00 10 % 50 % 49,10 40 9,1 63 154 000 Sydafrika 3 312,40 20 % 22 % 145,75 46 99,75 692 234 464 Summa 115,10 798 763 464 Nettoskuld 13 667 000 Riktkurs 28 *Chance of success. Crown Energy kallar detta mått Risk.
Crown Energy, 2014-08-28 10 Birger Jarl Fondkommission AB ( BFK ) är ett värdepappersbolag som står under Finansinspektionens tillsyn. BFK har bland annat tillstånd att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument. Aktiespararna, som står bakom Aktiespararna Analysguiden, är en tidskrift med månatlig publicering. Informationen i denna analys baseras på vad utgivaren Aktiespararen och BFK bedömer som tillförlitliga källor. Vi kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedda endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av BFK samt Aktiespararen. Aktiespararen och BFK ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta som skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analytikern Oscar Nyh, som utarbetat denna analys, har inget ekonomiskt intresse av eller innehav av finansiella instrument i Crown Energy. BFK har under de senaste tolv månaderna haft ett så kallat corporate finance-uppdrag för Crown Energy som avsåg kapitalanskaffning, och i samband med detta har BFK mottagit aktier i Crown Energy som ersättning. BFK har i enlighet med lag och föreskrift upprättat riktlinjer för intressekonflikter, varigenom analytikernas objektivitet och oberoende säkerställs.