27 november 2017 1 ANALYTIKER Jonna Tillenius WAYSTREAM HOLDING Aktiekurs (SEK) 12,50 52 v högsta / lägsta (SEK) 14,5 / 7,35 Antal aktier 6 0 620 Börsvärde (MSEK) 5,11 Nettoskuld (MSEK) 2,00 EV (MSEK) 7,11 Sektor Lista / kortnamn Informationsteknik First North / WAYS Nästa rapport 201-02-14 UTVECKLING 1 månad -10,71 % 3 månader 30,21 % 1 år 2,21 % YTD 29,53 % AKTIEKURS 1år (SEK) 16 14 12 10 6 Äger inte aktier i bolaget HUVUDÄGARE % Fiber Asset Management AB 21,14 % Severin Invest AB 13,15 % Robert Idegren Holding AB 10,2 % Nordnet Pensionsförsäkring AB 9,61 % Dahltec AB,32 % Avanza Pension 7,0 % LEDNING Verkställande direktör Mats Öberg Styrelseordförande Peter Kopelman FINANCIAL FORECAST SEKm 2015A 2016A 2017E 201E Omsättning 56,45 60,00 3,99 111,71 EBIT (justerat) -15,05-15,9-0,064 6,97 EBIT-marginal % -20,7-21,02-0,0 6,24 EV/S 1,51 1,22 1,04 0,7 EV/EBIT -5,6-4,5-1361,09 12,50 Omsättningstillväxten uppgick till 60 % under Q3 2017 och Waystream hade sitt starkaste halvår någonsin. Den höga omsättningstillväxten går att härleda till en ökad efterfrågan på bolagets produkter i kombination med att bolaget lyckats dra vinning av att utbyggnaden av fibernätverk är fortsatt hög i Norden samt Europa, vilket också talar för en fortsatt god organisk tillväxt Försäljningsökningen har skett främst på den nordiska marknaden. Omsättningstillväxten i kombination med bolagets affärsmodell som ger skalfördelar väntas leda till marginalexpansion Waystream lämnar nu en investeringstung tid bakom sig och fokus kommer att skiftas fra n produktutveckling till fo rsa ljning. En ökad omsättning i kombination med att kostnaderna ligger stabilt på samma nivå som föregående år tyder på skalfördelar, vilka väntas bli mer påtagliga framgent och leda till ett positivt EBITresultat 201E. Stark underliggande strukturell tillväxt med CAGR om 14,4 % årligen för Sverige fram till år 2020. I slutet av förra året presenterade regeringen sin nya bredbandsstrategi, målsättningen är att år 2020 bör 95 % av alla hushåll och företag ha tillgång till bredband om minst 100 Mbit/s. Till utbyggnaden av fibernaẗ beho ver teleoperato rerna utrustning fo r anslutning av anva ndare, och inom det segmentet a r Waystream en framga ngsrik leveranto r. Uppsida om 3 % i ett base-case för 201E. Waystream värderas till en EV/EBIT om 12,50x för 201E. Givet en targetmutipel om 17,19x, motsvararande en rabatt om 10 % ja mfo rt med peer- snittet ger detta en uppsida om 3 % för 201E i ett base-case. 150 100 50 Nettoomsättning (MSEK) & EBIT-marginal 10% 0% -10% -20% 0 2015 2016 2017E 201E -30% 5 6 Värdedrivare Qualityof earnings Ledning & styrelse Risknivå LINC Lund University Finance Society Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten 2017-11-22
Investeringscase 2 Skiftet mot en säljorienterad organisation väntas driva tillväxten ytterligare Utvecklingen av edgeroutern tillika produktplattformen MPC40 gör att Waystream nu kan inleda affärer med större kunder vilket väntas leda till högre ordervärden. Dessutom har Waystream redan genererat försäljning av produktplattformen MPC40. Utöver lanseringen satsar bolaget även på en internationell expansion. Till följd av börsintroduktionen och produktutvecklingen har Waystream inte kunnat fokusera på försäljning under 2015-2016. Produktlanseringen och den internationella expansionen framöver väntas därför skapa fler försäljningsmöjligheter för Waystream. De långsiktiga finansiella målen är att uppnå en omsättningstillväxt om över 20 % årligen och gällande lönsamhet en EBITDAmarginal om 10 %. Dessa mål kan emellertid underskridas i syfte att driva tillväxten framåt vilket bolaget upplevde under den mer investeringstunga tiden i samband med utvecklandet av MPC40. Internationell expansion väntas Bolaget vill expandera internationellt föra att skapa tillväxt. Waystreams huvudmarknad är idag Norden och Sverige står för ca 40% av omsättningen. I den kraftiga tillväxten under Q2 2017 så ökade bolagets omsättning i Norden med ca 3 %. Waystream har partners i Norge och Danmark da r bolaget har utvecklat la nga och stabila kundrelationer och redan etablerade distributionskanaler. Framo ver kommer bolaget lägga fokus i Europa samt Indien. Enligt VD Mats Öberg kommer en omfattande utbyggnad i regionen att ske och i takt med detta a mnar Waystream uto ka sin na rvaro i DACH-regionen (Tyskland, Ö sterrike och Schweiz) där de redan 2016 på försäljningssidan tog in en landschef för regionen. Dessutom meddelade VD:n i delårsrapporten för Q3 2017 att de under perioden tecknat avtal med ytterligare partner i Tyskland samt att bolaget även deltagit i och sponsrat Broadband World Forum i Berlin fo r att etablera nya kontakter inom fra mst den europeiska marknaden. Gällande tidigare internationell expansion så har bolaget lyckats positionera sig väl inom Norden, som är ett geografiskt område som fortfarande växer. Dessutom finns även tydliga ma l fo r uppkoppling fram till år 2020 inom EU. Bland annat ska 50 procent av alla europeiska hushåll erha lla minst 100 Mbit/s och samtliga hushåll ska erha lla minst 30 Mbit/s. Den europeiska marknaden fo r fiber till hemmet, är ett område Waystream redan bo rjat expandera till. Bolagsbeskrivning Waystream säljer och utvecklar avancerad digital infrastruktur, sa som switchar och routrar. Bolagets produkter samt expertis gör det mo jligt fo r telekomoperato rer och tja nsteleveranto rer att erbjuda tillfo rlitliga och anva ndarva nliga naẗverkstja nster med ho g funktionalitet. Genombrottsorder från Indien. Waystream rivstartade 2017 med en genombrottsorder från Indien, där kunden lagt ordern via Waystreams partner Genexis India. Enligt VD är just Indien en het marknad för Waystream att expandera till framförallt då infrastruktur för bredband är en högt prioriterad fråga för politikerna i Indien, mätt från idag fram till år 2021 väntas antalet internetanvändare öka med över 3 %. Ordervärdet uppgick till 3 MSEK men det som stod i fokus var att Waystream lyckats ta sig in på den indiska marknaden efter långa förhandlingar. Inträdet på den indiska marknaden är ett bra betyg på bolagets förmåga att expandera då Indien anses vara en svår marknad att etablera sig på med byråkratiska och långsamma processer. Kompetent ledning och högt insiderägande. Grundarna av Waystream kommer från Bredbandsbolaget (nu Telenor) där de som pionjärer påbörjade en storskalig utbyggnad av fiber till hemmet samt var en av de största och första installatörerna av höghastighetsnät. Senast i augusti skedde ett insiderköp motsvarande 1, % av bolagets aktier av en ledamot i styrelsen. Dessutom a ger styrelse och ledning ca 60% av aktierna i bolaget vilket talar för att de tror på en god utveckling framöver. Hög konkurrens mellan aktörer i branschen. Waystream konkurrerar med övriga etablerade storbolag som exempelvis Huawei, Cisco och Nokia som rimligtvis kan producera sina produkter till ett lägre pris än Waystream med hänsyn till skalfördelar. Bolaget står inför en utmaning i och med den internationella expansionen, att som en relativt okänd mindre aktör få potentiella kunder att inleda affärer med Waystream framför en stor och välkänd aktör. En utmaning med ett skifte från en investeringstung tid till försäljning. Då bolaget varit fokuserade på produktutveckling, framför allt inför lanseringen av MPC40 så har försäljning kommit sekundärt. Att helt skifta fokus blir en utmaning för bolaget och den framtida tillväxten är beroende av hur väl bolaget lyckas marknadsföra och sälja de nya produkterna som tagits fram och hur väl den internationella expansionen går samt hur mycket kapital som krävs för att uppnå målet. Under 2016 anställde Waystream två nya säljare för att bearbeta marknaden i Sverige och och för att ta vara på marknadstillväxten. LINC Lund University Finance Society Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten 2017-11-27
Värdering 3 Scenarioanalys Värderingen utgår från tre olika scenarion som grundar sig på bolagets prestation i form av försäljningstillväxt och den internationella expansionen samt om kostnadsstrukturen kan bibehållas. Va rderingen utga r fra n EV/EBIT som va rderingsmultipel då bolaget lämnar en investeringstung tid bakom sig med större avskrivningar. Multipeln valdes för att ge en mer rättvisande bild av bolaget då skillnaden mellan EBITDA och EBIT är markant. I Base-case antas en omsättningstillväxt om 40 % 2017E, vilket innebär att tillväxttakten bibehålls från första halvåret 2017 samt en tillväxt för 201E om 33 %. Omsättningstillvaẍten härleds till den starka underliggande strukturella tillvaẍten och en stärkt position internationellt med ordrar från nya kunder utanför Sverige. I ett base-case antas också en lyckad lansering av produktplattformen MPC40 som gör att Waystream nu kan inleda affärer med större kunder. Bolaget förväntas uppnå en EBIT-marginal om ca 6 % 201E vilket härleds till minskade produktionskostnader samt skalfördelar i affärsmodellen. Waystream värderas till EV/EBIT om 12,50x vilket motsvarar en uppsida om 3 % gentemot konkurrenter. Nuvärdet per aktie i ett base-case uppgår till 17,60 kr, motsvarande 41 % över nuvarande aktiekurs. Target multipel 17,19x EV/EBIT 201E 12,50x Uppsida 3 % Base-case 2017E 201E Nettoomsättning (MSEK) 3,99 111,71 Tillväxt 40 % 33 % EBITDA,17 13,94 EBITDA-marginal 9,73 % 12,4 % EBIT -0,064 6,97 EBIT-marginal -0,0 % 6,24 % 130 120 110 100 90 0 Intervall för värdering (SEK/aktie): Bear Base Bull 7,21 95,165 17,60 111,71 29,09 Omsättning (MSEK) 201E 120,07 Bear Base Bull I ett bull-case fo rva ntas Waystream dra sto rre vinning av den underliggande marknadstillväxten i kombination med en lyckad internationell expansion som ökar försäljningsintäkterna. Vidare förväntas en tillväxt om 45 % för 2017E samt 3 % för 201 års prognos. I ett bull-case scenario estimeras EBIT-marginalen uppgå till ca 10 %, då tillväxten från den internationella expansionen samt försäljningen av MPC40 leder till skalfördelar. Waystream värderas till EV/EBIT om 7,56x, motsvarande en uppsida om 127 % gentemot konkurrenter. I ett bull-case förväntas Waystream kunna bibehålla sin kostnadsstruktur och dra nytt av skalfördelar när omsättningen växer. Nuvärdet per aktie uppgår till 29,09 kronor motsvarande 133 % över nuvarande kurs. I ett Bear-case antas den internationella expansionen gå trögt samt att försäljningsintäkterna från de nya produktlanseringarna blev mindre än estimerat. EBITmarginalen förväntas uppgå till 3 %, baserat på ökade kostnader för marknadsföringsaktiviteter för nya produktplattformen samt högre kostnader för den internationella expansionen, i kombination med lägre försäljningsintäkter än prognostiserat för 201E. Beräknat i bear-case är en omsättningstillväxt om 30 % för 2017E, samt en tillväxt för 201E om 22 %. Detta resulterar i en EV/EBIT multipel om 30,51x och en nuvarande värdering om 7,21 SEK/aktie vilket motsvarar en nedsida om ca 42 % mot nuvarande kurs. Peers Ja mfo relsesiffror fo r Waystream avser base-case. 201E va rderas Waystream till en EV/EBIT multipel om 12,50x vilket a r under snittet för konkurrenter om 19,1x. Räknat på en rabatt om 10 % gentemot kokurrenter, för att ta hänsyn till risken i bolaget, fås en targetmultipel om 17,19 för 201E vilket resulterar i en uppsida om 3 % i base-case. Gällande estimerad EBIT-marginal fo r 201E ligger Waystream under snittet på,7 % (6,24 % för Waystream i basecase) och strax över snittet i bull-case (9,60 %). Konkurrenter EBIT-marginal EV/EBIT Alcadon 11,7 % 17,3 Hexatronic 9,2 % 25,3 Bredband2 7,9 % 16, DistIT 3,1 % 16,5 Banhof 11,5 % 19,6 Medel,7 % 19,1 LINC Lund University Finance Society Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten 2017-11-27
SWOT-analys 4 Strenghts Weaknesses - Waystream lämnar en investeringstung tid bakom sig och skiftet mot en säljorienterad organisation väntasdrivatillväxten ytterligare - Högt insiderägande - Redan genererat försäljning från nya produktplattformen MPC40, vilket tyder på att bolaget lyckats i sin produktutveckling. - Bolaget har begränsad erfarenhet av internationell expansion utanför Norden. - Större aktörer kan rimligtvis pressa priserna nedåt till följd av en mer storskalig produktion jämförst med Waystream vilket kan göra det svårare för bolaget att konkurrera om samma produkter i branschen. Opportunities Threats - Stark underliggande tillväxt i branschen, med en CAGR om 14,4 % för Sverige. - Efter en första order från Indien har bolagets lyckats få in en fot på den Indiska marknaden som dessutom beräknas öka antalet internetanvändare med 3 % fram till 2021 vilket talar för fortsatt expansion i landet framöver. - Stor konkurrens mellan aktörer och en utmaning i att få potentiella kunder att välja just Waystreams produkter. - Branschen ka nnetecknas av nya innovationer och produktlanseringar drivna av kundernas behov, vilket gör det svårt för bolaget att estimera hur lång livslängd en ny produkt har. Bedömning av bolaget 5 6 Värdedrivare Quality of Earnings Ledning & styrelse Risknivå En ökad omsättning i kombination med att kostnaderna ligger stabilt på samma nivå som föregående år tyder på skalfördelar. Dessutom har Waystream lyckats dra stor vinning från den starka underliggande strukturella tillväxten, skiftet mot en säljorienterad organisation och intåget på den indiska marknaden väntas driva tillväxten ytterligare Waystream saknar stabil omsättnings- och vinsttillväxt historiskt, först 201 estimeras EBIT-marginalen att bli positiv. Affärsmodellen indikerar dock skalbarhet och framgent finns goda förutsättningar för fortsatt ökad omsättnings- och vinsttillväxt i en bransch medhög underliggande strukturelltillväxt. Kompetent ledning samt relativt erfaren styrelse, det återstår att se om de investeringar som gjorts hittills bidrar till en lyckad och lönsam expansion. Grundarna av Waystream kommer från Bredbandsbolaget (nu Telenor) dessutom högt insiderägande om ca 60 %, vilket talar för att de tror på en god utveckling framöver. Konkurrensen är stor mellan aktörer både inom och utanför Norden. Estimaten för omsättningen samt lönsamheten for bolaget i base-case samt bull-case är beroende av hur väl den nya produktplattformen säljer samt hur den internationella expansionen går LINC Lund University Finance Society Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten 2017-11-2
Ansvarsfriskrivning 5 Ansvarsbegränsning Analyser, dokument och all annan information som härrör från LINC Research & Analysis (LINC R&A) är framställt i informationssyfte och är inte avsett att vara rådgivande. LINC är en ideell organisation (organisationsnummer 45002-2259) och analyser eller annan information som härrör från LINC R&A ska inte betraktas som investeringsrekommendationer. Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifter och personer som LINC R&A bedömer som tillförlitliga, men LINC R&A kan aldrig garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka alltid är osäkra och därför bör användas försiktigt. LINC R&A kan aldrig garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Om ett investeringsbeslut baseras på information från LINC R&A eller person med koppling till LINC R&A, så fattas dessa alltid självständigt av investeraren. LINC R&A frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det än må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från LINC R&A. Intressekonflikter och opartiskhet För att säkerställa LINC R&A s oberoende har LINC R&A inrättat interna regler, utöver detta så är alla studenter som skriver för LINC R&A skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att Finansinspektionens föreskrifter och allmänna råd om investeringsrekommendationer riktade till allmänheten samt hantering av intressekonflikter (FFFS 2005:9) efterlevs. Material från LINC R&A ska aldrig betraktas som investeringsrekommendationer. Om skribent har ett innehav där en intressekonflikt kan anses föreligga, redovisas detta i informationsmaterialet. Övrigt LINC R&A har ej mottagit betalning eller annan ersättning för att göra analysen. Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är LINC R&A s egendom ( LINC R&A 2017). LINC Lund University Finance Society Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten 2017-11-2