SV SV SV
EUROPEISKA GEMENSKAPERNAS KOMMISSION Bryssel den 17.7.2008 SEK(2008) 2341 ARBETSDOKUMENT FRÅN KOMMISSIONENS AVDELNINGAR SAMMANFATTNING AV KONSEKVENSANALYSRAPPORTEN {SEK(2008) 2340} SV SV
ARBETSDOKUMENT FRÅN KOMMISSIONENS AVDELNINGAR SAMMANFATTNING AV KONSEKVENSANALYSRAPPORTEN 1. VAD ÄR PRIVATA PLACERINGAR? Privata placeringar är en distributionsmetod genom vilken vissa marknadsdeltagare kan köpa och sälja finansiella instrument av och till varandra utan de behöver följa de regler som annars gäller när finansiella instrument säljs till allmänheten eller till icke-professionella investerare. Vanligtvis är privata placeringar endast avsedda för kvalificerade marknadsdeltagare, dvs. godkända finansförmedlare, som placerare, banker, värdepappersfonder- och företag, pensionsfonder, livförsäkringsföretag och, i vissa fall, enskilda investerare med stor nettoförmögenhet och företagsinvesterare. Privata placeringar är särskilt lämpliga när det är fråga om distribution och marknadsföring av investeringsförslag som inte lämpar sig för allmänheten, som distribution av nya typer av investeringsstrategier, som enskilda hedgefonder, privata högriskkapitalfonder och vissa terminsfonder med en sådan risk- och vinstprofil att de är mindre lämpade för ickeprofessionella investerare. Privata placeringar är en officiellt erkänd och väletablerad distributionskanal för kvalificerade investerare och aktörer på alla de stora finansmarknaderna i världen, även i många av EU:s medlemsstater. Det finns inga exakta uppgifter om omfattningen men investeringsprodukter till ett värde av flera hundra miljarder euro placeras varje år som privata placeringar. Det är inte möjligt att säga hur stor andel av dessa produkter som är föremål för handel över gränserna i EU. 2. VAD ÄR PROBLEMET? Privata placeringar ger en hög grad av flexibilitet och kan bidra till bättre likviditet på penningmarknaden. För närvarande regleras emellertid de privata placeringarna huvudsakligen på nationell nivå och på ett antal olika sätt. Skillnaderna mellan de olika sätt på vilka privata placeringar regleras rör huvudsakligen följande områden: Krav på att ett erbjudande ska åtföljas av lokala informationshandlingar. Begränsningar av möjligheterna till marknadsföring, reklam, etc. Begränsningar vad gäller hur placerarna får kontakta potentiella investerare. Skillnader i hur gruppen möjliga investerare definieras. Krav på förhandsgodkännande och registrering av värdepapper. Begränsningar av vilka företag och förmedlare som får kontakta potentiella investerare. Dessa skillnader i medlemsstaternas nationella bestämmelser försvårar gränsöverskridande privata placeringar och omöjliggör till och med sådana i vissa fall. Det är särskilt komplicerat att göra gränsöverskridande private placeringar i de fall då en medlemsstat kräver förhandsregistrering av en produkt och förhandsgodkännande. I andra fall måste den som erbjuder en placering bära höga rättsliga kostnader eller administrativa bördor för att kunna identifiera och efterleva de regler som gäller och det kan också råda strikta begränsningar för vilken typ av affärer som får göras i form av privata placeringar. Detta kan innebära att placeringsförmedlarna går miste affärsmöjligheter. SV 2 SV
Dessutom begränsas utbudet av möjliga investeringar och kostnaderna blir större för potentiella kvalificerade investerare i andra medlemsstater. Investerarna berövas också viktiga möjligheter att diversifiera sina portföljer. De negativa effekter som detta får för likviditeten i vissa marknadssegment begränsar finansieringsmöjligheterna, särskilt när det gäller alternativ finansiering och riskkapital. Detta specifika problem tas inte upp i den befintliga EU-lagstiftningen. Vissa bestämmelser finns, bland annat i prospektdirektivet och i direktivet om marknader för finansiella instrument (MiFiD), och dessa innehåller undantag av det slag som skulle kunna ligga till grund för en gemensam strategi för privata placeringar. Direktiven innehåller undantag från de regler som annars gäller för offentliga erbjudanden på EU-nivå. Bestämmelserna har emellertid begränsad räckvidd och begränsade syften. De är inte tillräckligt omfattande för att kunna sägas utgöra en sammanhängande eller täckande ordning för privata placeringar. 3. PÅ VILKA FAKTORER BYGGER KONSEKVENSANALYSEN? Under våren 2007 började kommissionen undersöka frågan mer ingående för att se om det förelåg ett eventuellt marknadsmisslyckande. Kommissionen uppmanade berörda aktörer att inkomma med synpunkter i ett antal grundläggande frågor rörande privata placeringar och även yttra sig om huruvida de anser att privata placeringar kan förbättra den inre marknadens funktion. Syftet härmed var att utröna om det förekommer några större marknadsmisslyckanden på den inre marknaden. Under loppet av 2007 hade kommissionen formella samråd med medlemsstaterna via europeiska värdepapperstillsynskommittén (CESR) och europeiska värdepapperskommittén samt med finanstjänsteindustrin via expertgruppen för de europeiska värdepappersmarknaderna (ESME). I januari och februari 2008 höll kommissionen dessutom informella möten med berörda parter och organiserade två workshoppar med fler än trettio marknadsdeltagare från både köp- och säljsidorna och med tillsynsansvariga från olika medlemsstater. Syftet med dessa åtgärder var att diskutera vad det skulle kosta att inrätta en eventuell EU-ordning för privata placeringar, vilka fördelarna skulle vara med en sådan, vilka delar den skulle bestå av och vilka instrument som skulle behövas för dess genomförande. 4. VILKA ÄR SYFTENA MED DEN EVENTUELLA ÅTGÄRDEN? Det övergripande målet är att se till att den inre marknaden skapar ett mervärde genom att marknadens likviditet och djup förbättras. Ordningen förväntas gynna hela sektorn, men den främsta effekten förväntas bli att man breddar investeringshorisonterna för investerare på mindre finansmarknader. Målet kan uppnås genom att man klargör rättsläget för gränsöverskridande privata placeringar i EU. Detta skulle i sin tur sänka kostnaderna och ge investerarna större valfrihet och möjligheter att diversifiera sina portföljer. För detta behöver det fastställas ramar för vilka investerare, produkter och leverantörer som EU:s ordning för privata placeringar bör omfatta. Dessutom måste man åtgärda de skillnader mellan de nationella ordningar som hindrar gränsöverskridande privata placeringar. Slutligen bör det säkras att investeringserbjudanden i form av privata placeringar endast riktas till vissa expertinvesterare och inte till ickeprofessionella investerare och andra. 5. VILKA ALTERNATIV HAR BEAKTATS? Arbetet med att ta fram en ordning som kan uppnå dessa mål delades upp i två etapper: SV 3 SV
Definition av ordningen och dess räckvidd. Vilka element bör förslaget omfatta för att säkra att ordningen är tillräckligt övergripande och effektiv, samtidigt som man motverkar oavsiktliga och oönskade effekter? Ett antal alternativ har diskuterats för vart och ett av grundelementen. Definition av vilket instrument eller vilken teknik som lämpar sig för genomförandet av ordningen. Hur ska ordningen genomföras, dvs. vilken typ av lagstiftningsåtgärd eller annan åtgärd är lämpligast? Analysen är avgörande för vilken rättssäkerhetsnivå som kan uppnås genom åtgärder på EU-nivå och för vilka åtgärder som behövs för att säkra förenlighet med befintlig EU-lagstiftning och nationella bestämmelser. 5.1 Vilken räckvidd bör en eventuell EU-ordning ha? För att ordningen för privata placeringar ska bli säker och effektiv är det viktigt att noga avgränsa dess räckvidd. För detta har följande fyra grundfrågor identifierats: i. Vilka investerare bör omfattas? När det gäller att definiera vilka investerare som bör omfattas av ordningen ger den befintliga EU-lagstiftningen följande tre möjliga utgångspunkter: 1. Status som godtagbar motpart enligt direktivet om marknader för finansiella instrument. 2. Status som professionell investerare enligt direktivet om marknader för finansiella instrument. 3. Status som kvalificerad investerare enligt prospektdirektivet. Den största skillnaden mellan dessa tre definitioner är huruvida regionala och kommunala myndigheter ska omfattas eller inte och huruvida små- och medelstora företag och (förmögna) fysiska personer får delta i transaktioner eller inte. Som ett alternativ kan man använda sig av kvantitativa begränsningar eller använda kvantitativa begränsningar som ett tilläggskrav. För att säkra att investerarna har en viss nivå är det möjligt att fastställa minimibelopp för de enskilda investeringarna. Tanken bakom detta är att endast investerare med en viss förmögenhet och erfarenhet av investeringar har möjlighet att satsa stora belopp i enskilda investeringar. Denna politik tillämpas redan av ett antal medlemsstater. Konsekvensanalysen gav inget tydligt svar på frågan om vilken definition som är bäst, eftersom det inte finns någon information att tillgå om vilken andel av olika typer av investerare som gör privata placeringar. Det behövs en mer djupgående analys för att det ska vara möjligt att avgöra om det fortfarande är lämpligt att skapa en ordning för privata placeringar som bygger på en snäv definition av investerarbegreppet och för att se de eventuella negativa konsekvenser som en bredare definition av begreppet skulle kunna ge. ii. Vilka leverantörer bör omfattas? Definitionen av vilka leverantörer som bör omfattas kan också grundas på en definition i befintlig EU-lagstiftning. Enligt definitionen av godtagbar motpart i direktivet om marknader för finansiella instrument är det endast auktoriserade institut som har rätt att göra placeringar. Detta innebär emellertid att många enheter som inte omfattas av direktivet om marknader för finansiella instrument inte kan göra investeringar i form av privata placeringar. Det finns därför anledning att satsa på en bredare definition som omfattar alla relevanta kategorier av finansinstitut. SV 4 SV
Dessutom bör man i samband med att man definierar vilka placerare som bör omfattas ta hänsyn till institut i tredjeland. Här kan man tänka sig allt från en ordning med obegränsat tillträde till en ordning som kräver reciprocitet eller en ordning som kräver likartad lagstiftning. De främsta effekterna av en ordning som kräver reciprocitet skulle vara ett begränsat utbud för investerarna och potentiellt bättre tillträde till marknaderna i tredjeland. Krav på likartad lagstiftning minskar också investerarnas valmöjligheter, men samtidigt skyddas de från erbjudanden som inte omfattas av någon jämförbar tillsyn och som konkurrerar på ojämlika villkor med EU-erbjudanden. Under alla omständigheter måste det göras en individuell bedömning för varje tredjeland för att se om de enskilda ländernas ordningar har reciprocitet eller är likartade EU-ordningen. iii. Vilka produkter bör omfattas? Ju fler instrument en ordning omfattar desto större blir vinsterna med ordningen. Detta talar för en bred räckvidd som omfattar alla finansiella instrument, inbegripet överlåtbara värdepapper, derivatinstrument och intressen i alla investeringsfonder. Detta skulle ge ett tydligt rättsläge, minska kostnaderna för tillsyn och kostnaderna för att följa regler, samt ge marknadsdeltagarna maximal flexibilitet. För de produkter som redan omfattas av en mer eller mindre välfungerande och komplett ordning finns det emellertid risk för att en ny ordning kan få negativa konsekvenser. Det är därför kanske lämpligt att begränsa ordningen till de fonder och intressen i kollektiva investeringar som för närvarande endast svårligen kan komma ifråga för gränsöverskridande privata placeringar. Detta skulle ge en enhetlig bas för sådana produkter och ett tillräckligt tydligt rättsläge. För båda alternativen måste det fastställas vilken den geografiska omfattningen ska vara. Konsekvensanalysen instämmer i ovanstående analys beträffande vilka aktörer i tredje land som bör få omfattas. iv. Bör ordningen bara omfatta gränsöverskridande transaktioner eller alla transaktioner, även inhemska? Hindren för gränsöverskridande privata placeringar är större än hindren för inhemska privata placeringar. Emellertid skulle en eventuell EU-ordning för gränsöverskridande privata placeringar, som inte omfattar inhemska transaktioner (där både säljare och köpare hör hemma i samma medlemsstat) eller befintliga nationella ordningar, skapa förvirring och till och med försvåra genomförandet. Detta talar för en enhetlig ordning för privata placeringar som omfattar både gränsöverskridande och inhemska privata placeringar. Det var först sent i samrådsprocessen som dessa tankar kom upp och det har inte varit möjligt att utvärdera om de farhågor som har uttryckts beträffande en eventuell gränsöverskridande ordning som samexisterar med de inhemska ordningarna verkligen är välgrundande eller rent hypotetiska. 5.2 Hur bör ordningen genomföras? När det har fastställts vilken ordningens räckvidd bör vara återstår att avgöra hur ordningen bäst kan genomföras. Fem alternativ har diskuterats, varav två alternativ innebär åtgärder utan lagstiftning, två innebär lagstiftning och ett alternativ innebär status quo. Alternativen har huvudsakligen bedömts utifrån i vilken mån de är genomförbara, vad genomförandet kostar och vilken tid det tar, samt utifrån i vilken mån de mål som definieras ovan kan uppnås. Det första alternativet innebär icke-samordnade åtgärder från industrins sida. Aktörer som har förhindrats att göra gränsöverskridande privata placeringar på grundval av ett ömsesidigt erkännande skulle från fall till fall uppmanas att väcka talan vid relevant domstol på grundval av principen om ömsesidigt erkännande. Med tiden skulle det skapas en rättspraxis som skulle kunna användas för att få bort oproportionerlig eller otillåten lagstiftning i medlemsstaterna SV 5 SV
och för att åstadkomma enklare tillträde till privata placeringar i EU och bättre förståelse för dessa. Det förefaller emellertid sannolikt att det skulle bli dyrt och tidskrävande att väcka talan vid domstol mot en myndighet som har stoppat en gränsöverskridande privat placering. Dessutom skulle det endast vara möjligt att förtydliga reglerna och skapa ett tydligt rättsläge efter en längre tidsperiod, om det ens skulle vara möjligt. Effekterna på rättsläget och marknaderna skulle därför vara marginella. Det andra alternativet innebär att de riktlinjer som Europeiska värdepapperstillsynskommittén och kommissionen har utfärdat på grundval av befintlig lagstiftning skulle kunna användas för att förtydliga rättsläget och skapa mer jämlika förhållanden för aktörerna och för att skapa större effektivitet på marknaden. Medlemsstaterna skulle kunna åta sig att harmonisera definitioner och regelverk i enlighet med bästa praxis. Det skulle vara fråga om icke rättsligt bindande tolkningar och det skulle vara upp till medlemsstaterna att välja om de vill iaktta dessa eller inte. Det är således inte självklart att man uppnår den önskade samstämmigheten mellan de nationella bestämmelserna. Det skulle emellertid vara möjligt att åstadkomma ett förbättrat marknadstillträde till låga kostnader i de fall då de befintliga EU-bestämmelserna är tillräckligt tydliga och genomförbara. Det tredje alternativet innebär att befintlig EU-lagstiftning, särskilt direktivet om marknader för finansiella instrument (MiFiD) och prospektdirektivet, ändras för att skapa en tydligare EU-ordning för privata placeringar. De båda direktiven skulle kunna användas för att få bort informationskraven och reglerna om affärssed. Det bör emellertid betänkas att det för en omfattande ordning för privata placeringar krävs att direktivens räckvidd och bestämmelsernas omfattning utökas avsevärt. Detta alternativ leder sannolikt till stor ineffektivitet på grund av bristande omfattning och inte helt optimala bestämmelser. Det fjärde alternativet innebär ett skräddarsytt EU-direktiv. Fördelen med detta alternativ är att alla relevanta bestämmelser samlas i en och samma rättsakt. Ett nytt direktiv startar inte från noll utan måste ta hänsyn till den befintliga lagstiftningen och vara förenligt med denna. Detta alternativ uppnår enkelt huvudmålet att skapa ett mervärde på den inre marknaden genom att det ger vinster i form av lägre kostnader och mindre administration för aktörerna, samt ett bättre urval till lägre kostnader för investerarna. Om det skulle visa sig att kostnaderna för ovanstående alternativ är större än de förväntade vinsterna bör det femte alternativet, dvs. status quo, också övervägas. 6. JÄMFÖRELSE AV ALTERNATIVEN OCH SLUTSATSER Samrådsprocessen och den analys som har gjorts fram till nu visar att det är klart lämpligt att skapa en gemensam ordning för gränsöverskridande privata placeringar. Bedömningen av de olika instrumenten utifrån genomförbarhet, kostnader, tidsaspekter och deras respektive förmåga att uppnå ovan angivna mål har visat att det är troligt att de alternativ som inte innebär någon lagstiftning sannolikt får bättre resultat vad gäller kostnader och den tid som krävs för genomförandet, medan de alternativ som innebär lagstiftning sannolikt är bättre vad gäller att uppnå mål som att skapa den rättssäkerhet som behövs för säkra gränsöverskridande privata placeringar. Samrådsprocessen och analysen gav emellertid inga svar på ett antal frågor, som frågan om lämplig räckvidd för ordningen och vilka produkter som bör omfattas. Det gavs inte heller några svar på frågan om huruvida det är möjligt att använda olika definitioner för köp- och säljsidorna. Det finns således en risk för att regelverket blir otydligt, vilket i sin tur leder till högre kostnader och gör att vinsterna med ordningen försvinner. Detta kan leda till en situation där ordningen inte fungerar på grund av för snäva begränsningar eller en situation SV 6 SV
där marknadsdeltagarna ger sig in på investeringar som inte lämpar sig för dem. Detta kan skapa omotiverade kostnader och problem för samtliga aktörer och lagstiftare. Ett annat område på vilket det krävs vidare analys och uppmärksamhet är anpassningen av nya bestämmelser på EU-nivå så att de kan förenas med befintlig EU-lagstiftning. Om det krävs lagstiftningsåtgärder måste dessa vara förenliga med de befintliga bestämmelserna i prospektdirektivet, MiFiD och distansförsäljningsdirektivet. Mot bakgrund av dessa osäkerhetsmoment och olösta frågor kan kommissionen i nuläget inte ge några tydliga rekommendationer om vilken väg man bör välja. Kommissionen föreslår istället att det planerade meddelandet om privata placeringar skjuts upp tills att det har gjorts vidare undersökningar och funnits svar på de viktiga olösta frågorna. Kommissionen kommer därför att starta en oberoende undersökning av hur marknaderna för privata placeringar fungerar. Vidare är det viktigt att det görs en ingående analys av vilka rättsliga följder de olika alternativen får för de befintliga nationella ordningarna och för EU:s regelverk. Utifrån detta arbete bör det vara möjligt att dra slutsatser om vilken väg man bör välja och arbetet bör också tjäna som bas för ett välgrundat beslut som kommissionen kommer att fatta i ett senare skede. SV 7 SV