DISCIPLINNÄMNDEN VID BESLUT 2014-04-16 NASDAQ OMX STOCKHOLM 2014:4

1 DISCIPLINNÄMNDEN VID BESLUT 2014-04-16 NASDAQ OMX STOCKHOLM 2014:4 NASDAQ OMX Stockholm AB Danske Bank Handlaren Danske Bank A/S är deltagare i handeln (medlem) vid NASDAQ OMX Stockholm AB ( Börsen ). Banken har förbundit sig att så länge börsmedlemskapet består följa Börsens vid var tid gällande regler, NASDAQ OMX Nordic Member Rules ( NMR ). Handlaren är anställd av Danske Bank och är auktoriserad som handlare för bankens räkning på Börsen. Börsen har begärt att disciplinnämnden med stöd av NMR ska meddela beslut om disciplinpåföljd beträffande Danske Bank och Handlaren. Danske Bank och Handlaren har bestritt yrkandet. I ärendet har den 4 april 2014 förhandling ägt rum, varvid Börsen företrätts av övervakningschefen Joakim Strid samt bolagsjuristerna Adam Göransson och Andreas Blomquist (den sistnämnde per telefon). Danske Bank och Handlaren har företrätts av bankens compliance officer Anna Althoff samt advokaten och professorn Mårten Knuts. Aktuella bestämmelser i NMR Ärendet rör en tillämpning av NMR 4.6.1 och 4.6.2 Enligt NMR 4.6.1 skall order som registreras i handelssystemet vara genuina order ( genuine Orders ). I NMR 4.6.2 föreskrivs bl.a. att order inte får syfta till att otillbörligen påverka prisbildningen i handelssystemet och inte får sakna kommersiellt syfte. Parternas ståndpunkter i sammandrag I ärendet har Börsen i sammandrag anfört:

2 Handlaren har, genom handel för Danske Banks egen räkning, deltagit i handel i bland annat AstraZenecas aktier ( AZN ) under perioden 22 augusti till 30 augusti 2013. Under denna period har Handlaren, för bankens räkning, köpt 273 025 aktier och sålt 266 898 aktier, vilket motsvarar en marknadsandel om cirka 4,6 %. Handlaren har under perioden deltagit i 1 223 av marknadens totalt 18 031 avslut. Tidsperioden för utredningen har valts mot bakgrund av att handelsmönstret identifierades inom densamma men också för att avgränsa detta ärende. Handlaren handlar med både aktier och derivatinstrument på Börsen. Såvitt Börsen erfar har hans handel i AZN för perioden ärendet avser varit nära förknippad med bankens positioner i derivatinstrument med AZN som underliggande. Det är vanligt förekommande att vid aktiv, professionell handel samtidigt ha flera order registrerade i en orderbok, samt även att både köp- och säljorder förekommer samtidigt. Vad gäller Danske Banks handel har emellertid Börsen uppmärksammat ett handelsmönster som avviker från normalt förekommande handel och som Börsen menar utgör överträdelse av NMR. Bankens handel i AZN tyder på att order registrerats utan någon avsikt att leda till handel utan att dessa i stället varit ägnade att sända signaler till andra marknadsaktörer om ett ökat utbud av, eller efterfrågan för, AZN. De order Börsen menar att banken har registrerat utan avsikt att de skulle omsättas har samtliga avsett poster om 10 000 aktier. 10 000 aktier är hög volym för en enskild handelsorder avseende AZN. En genomsnittlig order, under kontinuerlig handel registrerad inom 0,5 % från bästa köp- och säljkurs, för AZN avsåg under perioden 450 aktier. Median för orderstorlek var 300 aktier. Danske Bank genom Handlaren stod för 111 köporder av aktuellt slag. Dessa köporder har inte till någon del exekverats. Inte en enda aktie har förvärvats genom dessa order som totalt har omfattat 1 110 000 aktier. Inte heller någon del av Handlarens 125 säljorder av samma slag har exekverats. Dessa 125 säljorder har utgjort 90 % av de totalt 139 under perioden förekommande säljorder om minst 10 000 aktier, passivt registrerade inom 0,5 % från bästa säljkurs. Danske Banks sammanlagt 236 order har varit mycket kortlivade och har i genomsnitt funnits registrerade under 6 sekunder (median 4 sekunder) i orderboken. Vid registrering av 233 av 236 order till vilka refererats ovan hade Danske Bank genom Handlaren samtidigt motstående order registrerade i orderboken. Det fokuseras i det följande på dessa 233 order som registrerats vid 45 tillfällen under perioden 22-30/8. De order som Danske Bank haft registrerade på motsatt sida av orderboken har i stor utsträckning lett till omsättning. De har funnits registrerade längre och de har genomgående avsett mindre volymer än summan av vid var tid registrerade kortlivade order. De har dessutom ute-

3 slutande bestått av så kallade isbergsorder, det vill säga order med en del av volymen synlig och en del dold för övriga marknaden. De större, kortlivade orderna har emellertid i sin helhet uteslutande varit fullt synliga för övriga marknadsaktörer. Börsen kan inte göra någon annan tolkning av de iakttagna handelsmönstren än att dessa stora, kortlivade order har registrerats i annat syfte än att de skulle leda till omsättning. Det förefaller i stället som om syftet med dem har varit att ge ett mer gynnsamt utfall för bankens order på vid var tid motstående sida av orderboken. Ett mer gynnsamt utfall skulle uppstå vid: Ett mer fördelaktigt pris vid exekvering. Exekvering av order som annars inte skulle ha lett till omsättning. Exekvering av order vid tidigare tidpunkt än vad som annars skulle ha varit fallet. Som tecken på någon av dessa effekter vid kortvarig registrering av potentiellt vilseledande order kan förväntas: Omsättning på motsatt sida av orderboken, Ökad ordervolym på samma sida orderboken, och/eller Reducerad ordervolym på motsatt sida. Danske Bank och Handlaren, vilka vitsordat de faktiska omständigheter i fråga om orderläggningen som Börsen har åberopat, har i sammandrag anfört: De aktuella orderna är genuina Eftersom begreppet "genuin order" inte är definierat i NMR, måste man först och främst fastställa vad begreppet omfattar. Som disciplinnämnden konstaterat i tidigare beslut, måste man utgå ifrån att en order som inte kan exekveras är en icke genuin order och den saknar då också kommersiellt syfte. Omvänt måste presumtionen för en order som faktiskt kan exekveras vara att ordern därmed är genuin och även har ett kommersiellt syfte. I detta fall är det ostridigt att samtliga order som är föremål för disciplinnämndens prövning hade kunnat leda till avslut. Orderna har även varit kommersiellt motiverade bland annat på grund av att Danske Bank haft en stor derivatportfölj. Med anledning av derivatportföljen har Banken haft ett intresse att uppnå avslut i alla order banken lagt. Trots att det är ostridigt att orderna hade kunnat leda till avslut är det skäl att för tydlighetens skull reflektera över vilka karakteristika orderna i detta fall har, som bindande anbud juridiskt betraktat vanligtvis har: Samtliga av Danske Bank lagda och nu påtalade order har placerats i orderboken och har återspeglat aktiens aktuella marknadspris. Redan härav följer att deras syfte varit att leda till en affär, och att de därmed varit genuina. Ur Danske Banks synvinkel har

4 ett bindande anbud att köpa eller sälja aktier getts då ordern placerats i orderboken. Det har sedan berott på faktorer utom bankens kontroll huruvida någon annan marknadsaktör godkänt anbudet eller inte. Anbudet har således varit genuint. Det kan ytterligare tilläggas att banken i egenskap av en stor aktör i AZN haft tillräckliga medel för att utföra samtliga affärer som kunde ha uppstått om alla orderna exekverats. Om ett anbud att köpa hade accepterats hade banken haft tillräcklig likviditet för att genomföra affären och om ett anbud att sälja hade accepterats hade banken haft, eller kunnat införskaffa, tillräcklig mängd aktier för att kunna genomföra affären. Eftersom Börsen förefaller fästa en relativ vikt vid antalet sekunder lagda order varit registrerade i orderboken innan de återkallats, bör här i synnerhet anföras att Danske Banks order varit genuina även i det hänseende att de funnits registrerade i orderboken i tillräcklig många sekunder för att det hade varit fullt möjligt för övriga marknadsaktörer att reagera på Danske Banks order. Trots att en medianordertid på 4 sekunder kan förefalla något kort jämfört med varaktigheten för juridiska anbud i mera traditionell kommersiell kontext, är börshandel i modern tappning ytterst snabb. Det är till exempel inte ovanligt att order registreras och återkallas på bråkdelar av sekunder. Det är därmed uppenbart att bankens order även i detta hänseende funnits registrerade tillräckligt länge för att kunna leda till avslut. Inte heller det faktum att bankens order avregistrerats utan att exekveras är reglervidrigt eller ens ovanligt i modern börshandel. Därför gör inte heller detta bankens order icke genuina. Bankens order har inte syftat till att otillbörligen påverka prisbildningen Börsens påstående om att Danske Bank lagt order i syfte att otillbörligt påverka prisnivån i AZN finner inte stöd i den faktiska orderläggning som i detta ärende är ostridig. Inte heller ser Danske Bank i sin verksamhet något sådant annat syfte än det tillbörliga syftet börshandel omfattar, nämligen att köpa aktier till ett billigt pris och sälja aktierna dyrare, eller omvänt, att sälja aktier till ett dyrt pris och köpa aktierna billigare. I verkligheten har Danske Bank dessutom haft en stor derivatposition med AZN som underliggande instrument. Positionen på derivatportföljen har varit gamma long (y), vilket i högsta grad gjort det kommersiellt motiverat för Danske Bank att vara beredd att avsluta affärer enligt de order som Danske Bank lagt. Vidare har Danske Bank haft ett starkt kommersiellt intresse i att göra affärer enligt hur momentum handlarnas order påverkat prisbilden. Endast genom att köpa AZN eller sälja AZN enligt hur utbudet och efterfrågan i AZN fluktuerat i marknaden, har Danske Bank kunnat förverkliga den derivathandelsstrategi och den hedgingstrategi man valt att eftersträva för sitt delta (,) på den position i gamma (y) man över tid hållit gentemot sina derivatkunder.

5 NMR förbjuder inte återtagande av oexekverade order. I verkligheten återtas en signifikant andel av alla order som läggs vid börshandel. Eftersom NMR inte förbjuder återtagande av oexekverade order måste en stark presumtion råda för att Börsen inte bedömt återtagande av order vara skadligt för prisbilden. I synnerhet bör anses att ett återtagande av order, som sker efter att omständigheter som rådde då order lagts förändrats, inte kan anses klandervärt. Det faktum att avslut gjorts till en annan prisnivå än den som rådde då anbudet lades, torde utgöra ett av de mest naturliga skälen för att återkalla den order som inte längre är lika konkurrenskraftig som order som tredje part är beredd att lägga. Ofta återkallas även order om det visar sig att ett latent och intuitivt motutbud inte uppdagas till följd av orderna. Om en stor köporder (till bästa pris) inte lockar fram en stor kontraherande säljorder, utan endast föranleder kontra-intuitiva momentumhandlares reaktioner på ordern (inte kontraktion, utan bättre medorder), går många större handelshus vidare till en annan aktie för att där eftersträva riktiga avslut. Bankens orderläggning har haft kommersiella syften Samtliga order banken lagt har haft till syfte varit att genomföra affärer i AZN-aktien på börsen. I brist på detaljerad definition av affärsmässigt syfte i av NMR får det redan på denna grund anses uteslutet att bankens order saknat ett affärsmässigt syfte i strid med NMR. Därutöver har banken haft ett antal andra affärsmässiga syften med orderläggningen enligt följande: Danske Bank är market maker i derivathandeln beträffande AZN-aktien och syftet med market makingen är att tillföra likviditet till handeln i aktien. Order som är genuina och som kan leda till affärer är ett viktigt led i att tillföra likviditet och valet att agera market maker har ett tydligt affärsmässigt syfte för banken, varför även därav följande ordergivning och handel får anses ha ett affärsmässigt syfte. Danske Bank agerar motpart i derivathandeln med egna och NOMX kunder vilket leder till att banken tidvis har en stor exponering mot AZN-aktien genom derivatpositionerna. Danske Bank bär en affärsmässig risk för sin derivathandel och har en affärsmässig strategi för att hantera den risken (hedging). Således är det i bankens intresse att skydda sig mot fluktuationer i AZN-aktien och detta kan banken göra genom att genomföra affärer, eller genom att lägga order, som om de exekveras, verkställer den balanseringsstrategi banken valt att följa. Även på denna grund får bankens marknadsaktivitet anses vara affärsmässig, trots att Börsens regler inte definierar affärsmässigheten i närmare detalj. Danske Banks intresse gällande aktivitet i AZN, liksom även Börsens intresse gällande aktivitet i AZN, är att handel i AZN-aktien på Börsen ska vara ett konkurrenskraftigt alternativ till handel i samma AZN-aktie i New York och/eller London eller på övriga marknadsplatser

6 där det är möjligt att AZN-aktien kan handlas. I bankens intresse ligger således att möjliggöra attraktiv likviditet i AZN-aktien i Stockholm, vilket uppnås genom att kontinuerligt lägga genuina order i AZN-aktien, som trots att det eventuellt inte exekveras, ändå kunde ha lett till affärer. Ytterligare är det ett faktum med tanke på bankens tidvis stora exponering mot AZNaktien genom derivatpositionerna, att banken har ett affärsmässigt syfte i att med order testa även det latenta utbudet och efterfrågan som övriga marknadsaktörer kan ha mot AZN, för att på detta sätt vinnlägga sig om att överraskande och potentiellt skadliga rusningar i aktien inte genomförs av övriga marknadsaktörer, eftersom sådana icke-affärsmässiga transaktioner skulle skada prisbildningen i AZN-aktien i Stockholm. Även detta syfte får anses vara affärsmässigt enligt NMR. Parterna har båda ingående utvecklat sina ståndpunkter i nu aktuella hänseenden. Begäran om information Med hänvisning till att Börsen har lagt vikt vid medianordertiden på 4 sekunder från registrering till återkallelse har Danske Bank och Handlaren begärt information i följande hänseenden: Kortaste tidintervall (angett i millisekunder) som förekommit mellan registerad order och återkallad order i handeln på Börsen under år 2013. Det totala antalet registrerade och därefter inom 4 sekunder återkallade order som lagts vid Börsen under år 2013. Det totala antalet fall av påtalade brott mot NMR 4.6.1 Börsen anhängiggjort vid Disciplinnämnden för order som under 2013 varit registrerade men blivit återkallade inom 4 sekunder För att understryka att order som återkallas utan att exekveras ändå anses vara genuina order, har Danske Bank ytterligare anhållit att Börsen framlägger information om Det totala antalet registrerade order vid Börsen under handelsåret 2013. Det totala antalet registrerade order som återkallats utan att exekveras vid Börsen under handelsåret 2013. Börsen har avböjt att lämna information i dessa hänseenden med följande motivering: Börsen har inte anmärkt på bankens order enbart mot bakgrund av att de varit registrerade under korta tidsperioder. Börsen har presenterat ett omfattande material där de korta tidsperioder vissa order varit registrerade är en av flera omständigheter som tillsammans leder till slutsatsen att order har registrerats utan avsikt att de skulle leda till omsättning.

7 Mot denna bakgrund anser inte Börsen att den relativt resurskrävande insats det skulle innebära att tillmötesgå bankens begäran skulle få någon betydelse för bedömningen i det nu aktuella fallet. Börsen ser därför ingen anledning att tillmötesgå bankens krav i denna del. När det gäller bankens begäran om information beträffande antalet order och återkallande av order pekar Börsen på att bankens förfarande inte klandras enbart mot bakgrund av att order registrerats och dragits bort innan exekvering. Borttagande av order är något som även andra medlemmar ägnar sig åt i stor skala och i många fall har order funnits registrerade väsentligt kortare tidsperioder än vad som varit fallet i de fall detta ärende avser. Vad som gör detta ärende speciellt är att Börsen menar att utredningen visar att Danske Banks 233 order inte har varit avsedda att omsättas de har istället varit del i ett planerat handelsmönster och att de tagits bort efter kort tid är en av de indikationer som lett till denna slutsats. Mot denna bakgrund anser inte Börsen att den relativt resurskrävande insats det skulle innebära att tillmötesgå bankens begäran skulle få någon betydelse för bedömningen i det nu aktuella fallet. Börsen ser därför ingen anledning att tillmötesgå bankens krav i denna del. God sed på aktiemarknaden Till utveckling av sitt påstående att bankens förfarande stått i strid med god sed på värdepappersmarknaden har Börsen hänvisat till 8 lagen (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument. Sedan Danske Bank och Handlaren har bestritt att disciplinnämnden är behörig att pröva om denna straffbestämmelse överträtts har Börsen vid förhandlingen klargjort att Börsen inte begär disciplinnämndens prövning av denna fråga. Disciplinnämndens överväganden I NMR punkt 4.6.1 föreskrivs att Orders placed in the Order Book, Automatically Matched Trades and Manual Trades must reflect the current market value of the Instrument in question and constitute genuine Orders and Trades. Vad som skall anses vara en genuin order utvecklas visserligen inte ytterligare i regelverket. Enligt disciplinnämndens mening kan det emellertid inte råda någon tvekan om att en order som inte är avsedd att leda till avslut och således inte är allvarligt menad innebär ett åsidosättande av denna bestämmelse. Denna tolkning är så pass naturlig att innebörden måste anses stå fullt klar för läsaren. Alldeles klart är också att den omständigheten att en order har placerats i orderboken inte utgör en omständighet som i sig medför att en order skall anses vara genuin bestämmelsen tar ju just sikte på sådana order som har placerats i orderboken. Den omständigheten att en order är teoretiskt möjlig att läggas till grund för avslut kan inte heller utan vidare medföra ordern skall anses vara genuin. Det kan ju förhålla sig så att det från praktisk synpunkt i princip är

8 uteslutet att den skulle kunna leda till omsättning och att detta stått klart för den som lagt in ordern. Danske Bank har under den aktuella tiden lagt in order som avsett mycket stora aktieposter och som återkallats efter några sekunder. I praktiken måste det ha varit närmast uteslutet att dessa order skulle kunna ledda till avslut, och detta måste Handlaren ha insett. Förfarandet har varit systematiskt och haft stor omfattning, och det måste antas bygga på någon sorts handelsstrategi. Danske Bank har uppgett att det från bankens synpunkt skulle ha varit en fördel om orderna hade accepterats, detta inte minst med hänsyn till bankens derivathandel. Disciplinnämnden saknar anledning att ifrågasätta denna uppgift men har svårt att godta tanken att orderläggningen skulle ha syftat till avslut. I så fall skulle ju orderläggningen ha skett på ett sätt som direkt motverkat detta syfte och strategin lett till ett uppenbart misslyckande. Disciplinnämnden kan inte finna annat än att Danske Bank genom den aktuella orderläggningen överträtt punkt 4.6.1 i NMR. När det gäller syftet med orderläggningen har disciplinnämnden nyss avvisat tanken att denna syftat till att leda till omsättning. Att dessa mycket stora order i viss mån, låt vara kortvarigt, påverkat prisbildningen får anses styrkt genom Börsens utredning, och Handlaren måste ha insett att en sådan påverkan skulle uppkomma. Från Danske Banks eller Handlarens sida har inte påvisats något annat skäl till att denna onormala handelsstrategi tillämpats. Enligt disciplinnämndens mening måste det antas att avsikten varit att påverka handeln och därmed prisbildningen. Redan eftersom orderna inte var allvarligt menade var en sådan påverkan otillbörlig, och därtill kommer att Börsen har visat att orderna i stor omfattning var ägnade att leda till gynnsam effekt för banken med avseende på motstående order i AZN som banken lagt in i handelssystemet. Disciplinnämnden finner således att Danske Bank och Handlaren har åsidosatt även punkt 4.6.2 i MTR. Vid denna bedömning finns det inte anledning för nämnden att även gå in på frågan om åsidosättande av god sed som en självständig regelöverträdelse. Inte heller behöver nämnden ta upp frågan i vad mån bankens orderläggning saknat kommersiellt syfte i vidare mån än som redan har berörts. Påföljd Även om disciplinnämnden för sin del inte kan finna de aktuella reglerna otydliga beaktar nämnden att den inte tidigare har behandlat något helt likartat fall och att alltså praxis på området saknas. Nämnden utgår också från att varken Danske Bank eller Handlaren föreställt sig

9 att det handelsmönster som tillämpats skulle vara förbjudet och beaktar att de inte hade erhållit någon varning. Det bör också noteras att Danske Bank omedelbart efter det att disciplinärendet inletts förklarade att det aktuella handelsmönstret under alla förhållanden skulle upphöra. Påföljden för Danske Bank bör bestämmas till vite i den nedre delen av straffskalan. För Handlaren bör påföljden bestämmas till varning. Beslut Disciplinnämnden ålägger Danske Bank vite med femhundratusen (500 000) kr och meddelar Handlaren varning. På disciplinnämndens vägnar Johan Munck I nämndens avgörande har deltagit f.d. justitierådet Johan Munck, direktören Anders Oscarsson, civilekonomen Ragnar Boman, f.d. börschefen Carl Johan Högbom och direktören Jack Junel.