NORDIC LEISURE NASDAQ First North 218-5-9 KURS (SEK): 23, Konsumentvaror och -tjänster Omsättning under förväntan Stark underliggande marginal Kortsiktig press av marginalerna Omsättning under förväntan. Nordic Leisure rapporterade en omsättning om 7,1 MEUR (4,4) motsvarande en tillväxt om 6,3 procent y/y. Det var 11 procent lägre än våra estimat om 8, MEUR. Sportsbooken hade ett tungt kvartal med en spelmarginal som kontraherade med 9 bps sekventiellt vilket var den första nedgången sedan Q4 216. Antalet aktiva kunder fortsatte att öka under kvartalet och visar en fortsatt stark tillväxt medan deponeringarna minskade q/q med 3 procent. Vidare så uppgick omsättningen för Media till,92 MEUR. Segmentet har det fortfarande tungt och omsättningen minskade med 17 procent från förra kvartalet. Bruttoresultatet uppgick till 5,3 MEUR, påverkat av engångskostnader för en större jackpottutbetalning om,2 MEUR. Stark underliggande marginal. EBIT uppgick till 1,5 MEUR (,64) vilket var,6 MEUR lägre än våra prognoser och motsvarande en marginal om 21,7 procent. Justerar vi däremot för jackpottutbetalningen samt ytterligare en engångskostnad för omorganiseringar på,12 MEUR så landar marginalen på 26,2 procent och 4 bps högre än våra prognoser. Omorganisationen bedöms leda till besparingar om cirka,36 MEUR per år och vi har således justerat ner våra antaganden för personalkostnader de kommande kvartalen. Vidare bedömer vi det sannolikt att marknadsföringen kommer att öka mer än vi tidigare trott inför Fotbolls-VM och således pressa marginalerna. Kortsiktig press av marginalerna. Trots en mindre besvikelse på top-line så är den underliggande marginalbilden god när vi justerar för engångskostnaderna. Media-segmentet är vi fortsatt försiktiga till gällande tillväxt. Givet kvartalets sämre spelmarginaler reviderar vi ner omsättningsestimaten för 218 med -3 procent, justerat för kvartalets avvikelse. Vi skruvar även upp marknadsföringskostnaderna mer än tidigare inför stundande Fotbolls-VM samtidigt som personalkostnaderna justeras ner. EBIT reviderar vi således ner för innevarande år med -9 procent justerat för kvartalets avvikelse, samtidigt som vi i det längre perspektivet väntar oss en positiv utveckling av marginalen givet ytterligare skalbarhet. BOLAGSBESKRIVNING Nordic Leisure (NLAB) är moderbolag i en koncern som driver spelverksamhet, huvudsakligen inom onlinespel. Koncernens bolag har spellicenser i Estland, Lettland, Storbritannien, Curacao och Malta. Den operativa spelverksamheten bedrivs i huvudsak på reglerade marknader. Analytiker: Stefan Knutsson / Victor Forssell stefan.knutsson@remium.com, 8 454 32 48 NYCKELDATA KURSUTVECKLING Marknadsvärde (MSEK) 1 44 1 mån (%) -12,7 Nettoskuld (MSEK) -79 3 mån (%) -11,7 Enterprise Value (MSEK) 1 361 12 mån (%) 315 Soliditet (%) 79,4 YTD (%) -1,7 Antal aktier f. utsp. (m) 62,6 52-V Högst 34, Antal aktier e. utsp. (m) 62,6 52-V Lägst 5,2 Free Float (%) 51,8 Kortnamn NLAB 216A 217A 218E 219E Omsättning (MEUR) 24,2 23,5 33,8 42,7 EBITDA (MEUR) 5,5 6,7 11,4 14,8 EBIT (MEUR) 4,4 5,3 8,1 1,8 EBT (MEUR) 4,4 5,3 8, 1,8 EPS (just.eur),7,7,12,15 DPS (SEK),,,8,1 Omsättningstillväxt (%) 13-3, 43,7 26,5 EPS tillväxt (%) nmf nmf 72, 26, EBIT-marginal (%) 18,2 22,4 24,9 25,2 216A 217A 218E 219E P/E (x) 7,4 37,4 18,8 14,3 P/BV (x) 1,7 6,7 4,4 3,8 EV/S (x) 1,1 8, 3,7 2,8 EV/EBITDA (x) 4,9 27,8 1,8 8,2 EV/EBIT (x) 6,1 35,7 15, 11,3 Direktavkastning (%),, 3,6 4,5 KURSUTVECKLING 36 32 28 24 2 16 12 8 4 217-5-4 217-8-3 217-1-3 218-1-29 218-4-27 OMXSPI (ombaserad) NLAB Källor: Infront, Bolagsrapporter, Remium Nordic, Holdings HUVUDÄGARE KAPITAL RÖSTER Erlinghundra AB 28,1% 28,1% Atletico Nordic B.V. 2,1% 2,1% Avanza Pension 6,6% 6,6% Anders Tangen 4,3% 4,3% LEDNING FINANSIELL KALENDER Ordf. Niklas Braathen 2Q-rapport 218-8-1 VD Robert Andersson 3Q-rapport 218-1-31 COO HB Nordström 4Q-rapport 219-2-27 Important information: Please see the attached disclaimer at the end of this document Remium 1
RESULTATRÄKNING* MEUR 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A 2Q18E 3Q18E 4Q18E 215A 216A 217A 218E 219E 22E Spelintäkter 4,1 4,5 5,2 6,5 6,1 7, 7,9 8,6 11, 17,6 2,3 29,6 38,5 44,8 Övriga intäkter (Media),3,4 1,3 1,2 1, 1, 1, 1,1,9 6,7 3,2 4,2 4,2 4,3 Totala intäkter 4,4 4,9 6,5 7,7 7,1 8, 9, 9,7 11,9 24,2 23,5 33,8 42,7 49,1 Rörelsekostnader ink COGS -3,8-3,8-4,3-5, -5, -5,4-5,9-6,3-12,6-18,7-16,8-22,7-28, -32, EO-poster,,,, -,3,,, -,4,, -,3,, Just. EBITDA,9 1,1 2,1 2,7 2,5 2,6 3,1 3,3 -,2 5,5 6,7 11,4 14,8 17,1 Avskrivningar -,2 -,2 -,4 -,6 -,6 -,8 -,9-1, -,5-1,1-1,5-3,3-4, -4,5 Just. EBIT,6,9 1,7 2,1 1,9 1,8 2,2 2,3 -,7 4,4 5,3 8,1 1,8 12,6 Finansnetto,,,1, -,1,,,,,, -,1,, EBT,6,8 1,8 2, 1,5 1,8 2,2 2,3-1,1 4,4 5,3 8, 1,8 12,7 Skatt -,1 -,1 -,3 -,3, -,2 -,2 -,2 -,3 -,5 -,8 -,7-1,1-1,3 Nettoresultat,5,7 1,5 1,8 1,5 1,6 1,9 2,1-1,4 3,9 4,5 7,4 9,7 11,4 EPS f. utsp. (EUR),1,1,3,3,3,3,3,3 -,2,7,7,12,15,18 EPS e. utsp. (EUR),1,1,3,3,3,3,3,3 -,2,7,7,12,15,18 Omsättningstillväxt Q/Q -15,4% 1,3% 31,8% 18,9% -7,2% 12,2% 12,3% 7,4% N/A N/A N/A N/A N/A N/A Omsättningstillväxt Y/Y -2% -1% -24% 46% 6% 63% 39% 26% 61% 13% -3% 44% 27% 15% Just. EBITDA marginal 19,4% 21,8% 33,% 34,7% 34,6% 32,2% 34,% 34,2% -1,8% 22,7% 28,7% 33,8% 34,6% 34,9% Just. EBIT marginal 14,4% 17,4% 26,3% 26,9% 26,2% 22,2% 23,9% 23,9% -5,7% 18,2% 22,4% 24,% 25,2% 25,7% Just. EBT marginal 14,3% 16,8% 27,5% 26,6% 2,9% 22,2% 23,9% 23,9% -9,3% 18,2% 22,5% 23,8% 25,2% 25,7% * Snittkurser har använts för att räkna om historiska siffror till euro, ev mindre differenser kan pga omräkning förekomma KASSAFLÖDE** DATA PER AKTIE & AVK. EGET KAPITAL MEUR 215A 216A 217A 218E 219E 22E EUR 215A 216A 217A 218E 219E 22E Kassaflöde från rörelsen -1,2 1, 5,9 1,3 13,7 15,9 EPS -,2,7,7,12,15,18 Förändring rörelsekapital -,1 -,3,3-1,4,, Just. EPS -,2,7,7,12,15,18 Kassaflöde löpande verksamheten -1,3,7 6,2 8,9 13,7 15,9 BVPS,25,3,4,51,58,66 Kassaflöde investeringar 1,8 3, -12,7-3,4-3,9-4,5 CEPS -,2,1,1,14,22,25 Fritt kassaflöde,5 3,7-6,5 5,5 9,8 11,4 DPS,,,,8,1,12 Kassaflöde fin. verksamheten -,2, 3,5, -5, -6,3 ROE -12% 26% 21% 23% 27% 27% Nettokassaflöde,3 3,7-3, 5,5 4,8 5,1 Just. ROE -12% 26% 21% 24% 27% 27% Soliditet 81% 86% 79% 83% 82% 82% BALANSRÄKNING** AKTIESTRUKTUR BOLAGSKONTAKT MEUR 215A 216A 217A 218E 219E 22E Immateriella tillgångar 4,4 4,7 3, 3,5 3,5 3,5 Antal A-aktier (m) - Stora Gatan 46, 193 3 Likvida medel 6,7 1,2 7,3 12,8 17,6 22,8 Antal B-aktier (m) 62,6 Sigtuna, Sverige Totala tillgångar 16,9 19,7 31,3 38,2 44,3 5,5 Totalt antal aktier (m) 62,6 +46 18 34 6 9 Eget kapital 13,8 17, 24,9 31,7 36,4 41,5 www.nordicleisure.se Nettoskuld -6,6-9,6-5,7-12,7-17,5-22,7 Rörelsekapital (Netto),1,2-1,5-1,4-1,3-1,3 Källor: Bolagsrapporter, Remium Nordic ** Kurs på balansdag har använts för att räkna om historiska siffror till euro, ev mindre differenser kan pga omräkning förekomma ESTIMATFÖRÄNDRINGAR 1Q 218A 218E 219E MEUR Estimat Utfall Skillnad Förr Nu Förändring Förr Nu Förändring Totala intäkter 8, 7,1-11% 35,9 33,8-6% 43,8 42,7-2% Just. EBIT 2,1 1,9-1% 9,1 8,1-11% 11,3 1,8-5% Just. EPS (EUR),3,3-5%,13,12-6%,16,15-5% Remium 2
RESULTATRÄKNING, ÅR & KVARTAL OMSÄTTNING & RÖRELSERESULTAT, Y/Y (MEUR) OMSÄTTNING & RÖRELSEMARGINAL, Q/Q (MEUR) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 212A 213A 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E 14 12 1 8 6 4 2-2 12 1 8 6 4 2 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2EQ3EQ4E 214 215 216 217 218 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% Omsättning EBIT Omsättning EBIT-marginal TILLVÄXT & BALANSRÄKNING OMSÄTTNINGSTILLVÄXT, Y/Y NETTOSKULD & NETTOSKULD/EBITDA 175% 15% 125% 1% 75% 5% 25% % -25% -5% -75% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2EQ3EQ4E 214 215 216 217 218-5 -1-15 -2-25 -3-35 -4 212A 213A 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E Nettoskuld Nettoskuld/EBITDA 4,X 3,X 2,X 1,X,X -1,X -2,X -3,X -4,X -5,X MARGINALUTVECKLING, RULLANDE 12m BRUTTOMARGINAL (R12m) EBIT-MARGINAL (R12m) 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2EQ3EQ4E 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2EQ3EQ4E 214 215 216 217 218 214 215 216 217 218 Bruttomarginal R12 EBIT-marginal R12 Remium 3
MEUR REMIUM EQUITY RESEARCH Total spelmarknadsstorlek 217 (MEUR) Online gambling market CAGR 218-221 8 7 6 5 16 14 12 1 25% 2% 15% 4 3 8 6 MGBP 1% 2 4 5% 1 Estland Litauen Lettland UK (t.h) 2 % Europa Estland Litauen Lettland Nordic Leisure* Källa: Bolagsrapporter, Remium Källa: H2 Gambling Capital * Remiums omsättninsestimat 218-22 Marknadsutsikter Nordic Leisure verkar idag inom onlinespel som under de senaste åren varit på framfart. Till onlinespel så hör alla former utav vadslagning på nätet varav Nordic Leisure verkar inom casino, betting, poker samt bingo. Fokusmarknader för koncernen har framförallt varit reglerade marknader i Baltikum som för 217 utgjorde 87,8 procent av bolagets försäljning. De länder i baltikumområdet där bolaget bedriver sin verksamhet är Lettland, Estland samt Litauen. Förutom den spellicens som krävs för att få bedriva verksamhet i länderna så krävs även i Lettland och Litauen att man har fysiska spelbutiker. Spelbutikerna som Nordic Leisure driver i Lettland och Litauen förväntas däremot inte växa med mer än 2 3 procent framgent och 217 kom 25,3 procent av spelintäkterna från spelbutikerna. Estland, Lettland och Litauen är länder som alla har haft en reglerad spelmarknad sedan tidigt 9- tal. Tillväxten inom onlinespel har för de tre länderna varit stark under de senaste sju åren med Lettland som sticker ut som den starkaste. Mellan åren 21 och 217 så hade den lettiska onlinespelsmarknaden en tillväxt om 24,9 procent årligen vilket kan ställas mot 2,8 för Litauen och 9,2 för Estland. Framöver så förväntas en fortsatt tillväxt om än i något lägre takt. I Lettland förväntas marknaden växa med 11,4 procent respektive 9,6 samt 8,6 för Litauen och Estland. Den europeiska marknaden för onlinespel förväntas växa med 5,6 procent mellan 218-221. Tillväxtsiffrorna kan ställas mot Nordic Leisure årliga tillväxttakt om 23 procent mellan åren 218-22 enligt våra prognoser. Onlinespel - en bransch på framfart Starka tillväxtsiffror i Baltikum Nordic Leisure är idag med varumärkena Comskill Media Group, Kama Net och Future Lead Generation även verksamma på affiliatemarknaden under segmentet Media. Affiliatebolag hjälper att driva trafik till bettingsidor genom sökoptimering (SEO) men även genom betald media (PPC). Affiliatemarknaden förväntas växa i takt med de underliggande marknaderna för casino respektive betting. Källa: H2 Gambling Capital Remium 4
Aktiva kunder Grafen nedan illustrerar utvecklingen av deponerat belopp i MEUR samt antalet aktiva kunder sedan 216. Trenden har varit stark för antalet deponeringar med sekventiell tillväxt medan den varit slagigare gällande antalet aktiva kunder. En ökande andel deponeringar och aktiva kunder ger bra förutsättningar för tillväxt kommande kvartal. Q1 218 var första gången vi fick se en negativ tillväxt gällande deponeringarna om än positiv y/y. Värt att notera är att Q4 217 var ett exceptionellt starkt kvartal med en sekventiell tillväxt på hela 21 procent. Framöver förväntar vi oss en fortsatt positiv trend gällande både deponeringar och antalet aktiva kunder drivet av ett allt bättre produktutbud. Stigande trend av antalet aktiva kunder Antal aktiva kunder och Deponeringar (MEUR) 4 3 2 1 2 15 1 5 Antal aktiva kunder (v-axel) Deponeringar (h-axel) Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 216 217 218 Källa: Bolagsrapporter, Remium Spelmarginaler Diagrammet nedan visar marginalerna på segments- respektive koncernnivå. Vi ser en låg men stabil marginal inom Casino medan marginalen inom Odds är högre men mer volatil. Odds är mer beroende av utfallet i större evenemang och en tumregel är att ju fler favoritsegrar ju lägre marginal. Inom Bingo anser vi ha för få mätpunkter för att uttala oss om var den långsiktiga nivån kan ligga. Skrällsegrar - positivt för Odds-marginalen Spelmarginalen sjönk något under Q1 218 hänförligt en sämre marginal inom Odds. Trots att 217 avslutades starkt så bör marginalerna kunna återhämta sig till de nivåerna framgent. Framöver blir Fotbolls-VM intressant att följa för spelmarginalen, speciellt om vi får se flertalet skrällsegrar i mästerskapet. Spelmarginalerna (%) 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 216 217 218 Totalt Casino Odds Bingo Källa: Bolagsrapporter, Remium Remium 5
HISTORISKA NYCKELTAL 213A 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E CAGR L3Y L5Y Sales 8 7 12 24 24 34 43 49 47,2% nmf EBIT 5-1 4 5 8 11 13 3,5% nmf EPS,1,1,,1,1,1,2,2-11,5% nmf AVG. L3Y L5Y P/E (x) 21, 21,3 neg. 7,4 37,4 18,8 14,3 12,2 22,4 21,8 EV/EBITDA (x) 11,5 17,8 1,6 4,9 27,8 1,8 8,2 6,8 nmf nmf EV/EBIT (x) 277,6 18, neg. 6,1 35,7 15, 11,3 9,2 2,9 nmf EV/SALES (x) 8,5 11,6 1,8 1,1 8, 3,7 2,8 2,4 3,6 6,2 P/FCF (x) 21,9 46,4 54, 7,8 neg. 25,1 14,1 12,2 nmf nmf P/BV (x) 1,4 1,8 2,1 1,7 6,7 4,4 3,8 3,3 3,5 4,6 ROA (%) 7,% 8,8% -1,2% 21,5% 17,5% 2,2% 21,9% 22,5% 9,6% 8,9% ROE (%) 1,1% 9,7% -12,3% 25,6% 21,4% 24,3% 26,7% 27,4% 11,6% 1,9% ROCE (%),3% 52,2% -1,8% 25,% 19,8% 26,5% 29,6% 3,4% 14,4% 19,1% ROC (%),5% 161,1% -3,5% 59,7% 27,4% 44,5% 57,2% 67,2% 27,9% 49,% FCF YIELD (%) DIV. YIELD (%) 4,6% 2,2% 1,9% 12,8% -3,9% 4,% 7,1% 8,2% 3,6% 3,5%,%,%,%,%,% 3,6% 4,5% 5,4%,%,% No. of shares (m) Market Cap (MSEK) EV (MSEK) 44,2 44,2 56,2 56,6 62,6 62,6 62,6 62,6 13 84 214 275 1 615 1 44 1 44 1 44 66 78 151 184 1 56 1 38 1 258 1 25 P/E (x) *Medel = 21,8 EV/SALES (x) *Medel = 6,2 3 14 12 2 1 8 1 6 4 213A 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E 2 213A 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E P/E (x) Medel EV/SALES (x) Medel *Medelvärdet baseras på historiska nyckeltal Remium 6
NORDIC LEISURE En snabbväxare inom onlinespel och affiliation Nordic Leisure (NLAB) är moderbolag i en koncern som har två affärsområden, Onlinespel och Media- vilket i sin tur utgörs av affiliation med inriktning mot onlinespel. Bolagets marknadsfokus är främst inriktat mot Östeuropa och s.k emerging markets (utvecklingsmarknader). Nordic Leisure har som målsättning att växa såväl organiskt som via förvärv, och utvecklar sina verksamheter inom båda affärsområdena mot fler marknader. Koncernens två affärsområden Affärsområdet Onlinespel (igaming), konsolideras i den helägda dotterkoncernen Lifland Gaming Group vars dotterbolag har spellicenser i sex länder. Verksamheten drivs under varumärken som Optibet, BestCasino och BestPoker. Koncernen är marknadsledande i Baltikum och har kontor i Estland, Lettland, Spanien och på Malta. Spellicenser i sex länder Mer än 85% av gruppens spelintäkter kommer från reglerade marknader. NLAB arbetar med de flesta av spelindustrins större leverantörer, och all verksamhet sker på egenutvecklad plattform. I maj 217 träffades avtal om förvärv av Litauiska Baltic Bet, därmed blir NLAB den enda operatören inom onlinespel som är licensierad i alla de tre Baltiska staterna. Affärsområdet Media består av Comskill Media, som har kontor i Tallinn och Marbella, samt Stockholmsbaserade Score24, som är en leverantör av sportresultat. Från och med juli 217 ingår även två nyförvärvade verksamheter i affärsområdet. Future Lead Generation och Kama Net, båda bedriver affiliation med inriktning mot onlinecasino. NLAB har en kommunicerad målsättning att under 218 inom affärsområdet Onlinespel omsätta 4 MEUR med en EBITDA marginal om 15%. För affärsområdet Media är motsvarande mål att under 218 uppnå en omsättning om 5 MEUR med en EBITDA marginal om 5% Mål för koncernen att omsätta 45 MEUR 218 Remium 7
NORDIC LEISURE Expansion och etablering på nya marknader Nordic Leisure strävar att växa organiskt- och via förvärv, och utvecklar kontinuerligt sina verksamheter inom båda affärsområdena till fler marknader. Bolagets marknadsfokus är främst inriktat mot Östeuropa och andra utvecklingsmarknader. Ett aktivt arbete sker konstant för att bredda produktutbudet och att anpassa det till de marknader där etableringar planeras. Framtidsutsikter Nordic Leisure ser en mycket stark efterfrågan inom de områden bolagsgruppen verkar. Vidare ser bolaget en omställning på många marknader där illegal oreglerad omsättning styrs om till legal reglerad omsättning hos licensierade operatörer, detta tack vare mer och kraftfullare myndighetsåtgärder kombinerat med större ansvarstagande från innehållsleverantörer, och en allmänt ökad kännedom i konsumentledet. Denna utveckling gynnar i betydande grad Nordic Leisures verksamheter. Pågår ett skifta i branschen från oreglerad till reglerad miljö För att nå sina finansiella målsättningar har Nordic Leisure för avsikt att utföra följande 218: Att genom förvärv eller organisk etablering, påbörja verksamhet inom Nätspel på minst två nya reglerade marknader Att så snart möjlighet ges - ansöka om licens för nätspel i Sverige Remium 8
DISCLAIMER Report completed: 218-5-9 13:1:13 Legally responsible publisher: Arash Hakimi Fard, Remium Nordic Holding AB ( Remium ) Research performed by: Stefan Knutsson, analyst, Remium. DISCLAIMER Content and sources This document was prepared by Remium for general distribution. The content is based on judgements, recommendations and estimates prepared by Remium s analysts; generally available and public information that has been deemed reliable; or other specified sources. Judgements, recommendations and estimates pertaining to the valuation of financial instruments or companies named in this analysis are based on one or more valuation methods, such as cash flow analysis, key figures analysis, or technical analysis of price movements. Assumptions that are the basis for forecasts, target prices and estimates quoted or reproduced herein are found in the research material from the specified sources. Remium cannot guarantee the accuracy or completeness of external information. The content of the document is based on information that was current as of the date the document was published. Circumstances upon which this document was based may be affected by subsequent events, which naturally cannot be taken into account in this document. Judgements, recommendations and estimates may also change without prior notice. Please see www.introduce.se/analys/disclaimer/ for an explanation of the implications of the recommendations [ buy, sell and hold ]. The document has not been reviewed prior to publication by any company mentioned in this analysis. Unless otherwise stated herein, Remium has not entered into an agreement with any of the companies mentioned to produce the recommendations in this analysis. Remium s investment recommendations are based on the analyst s opinion as to how the share should be valued when the recommendation is finalized. Remium s analysts normally update an investment recommendation only if a significant event has occurred that in the considered opinion of the analyst affects the value of the share. Risks The information herein must not be construed as a solicitation or recommendation to enter into any transaction. The information is not geared to the individual recipient s knowledge about or experience with investments or his or her financial situation or investment objectives. The information therefore does not constitute a personal recommendation or investment advice. The information must not be regarded as advice concerning the tax consequences of investment decisions. Investors are urged to augment the information provided herein with additional relevant material and to consult a financial adviser before making investment decisions. Remium disclaims any and all liability for direct or indirect losses that may be based on this document. Investments in financial instruments are associated with financial risk. Investments may increase or decrease in value or become worthless. Forecasts of future performance are based on assumptions and there is no guarantee that forecasts will prove to be accurate. Furthermore, historical performance does not guarantee future returns. Conflicts of interest Remium has established ethical guidelines and internal rules (policies and procedures) to identify, monitor and manage conflicts of interest. These are intended to prevent, preclude and, where applicable, manage conflicts of interest between the research department and other departments within the company and are based on restrictions (Chinese walls) imposed upon interdepartmental communications. Remium has also established internal rules that govern when trading is permitted in a financial instrument that is the subject of investment research. For more information about Remium s actions to prevent, preclude and manage conflicts of interest, please see www.introduce.se/remium. Remium is a market leader in corporate services related to listed small and medium cap companies, within Introduce, Liquidity Provider and Certified Adviser, and may perform commissioned and paid research on behalf of the companies that are covered in the research product Remium Review. For company-specific information on what services Remium provide each company, please visit this link: https://remiumanalys.blob.core.windows.net/analyser/remium_affarsrelationer.pdf The reader of this document may assume that Remium has received or will receive payment from the small and medium cap companies covered in the research in exchange for the performance of corporate financial services, which may lead to conflicts of interest between Remium and clients who read and act upon the research. The remuneration is agreed in advance and is not contingent upon the content of the research. Companies in the Remium Group, their clients, management, or employees normally own or have positions in securities named herein. The analyst who has prepared this analysis and his or her family/close associates have no financial interest in the financial instruments and recommendations to which the document refers and do not own or have positions in these financial instruments. Remium s analysts do not receive any remuneration directly connected to any corporate finance services provided by Remium or any of Remium s mandates within Introduce, Liquidity Provider and Certified Adviser. Please see https://remiumanalys.blob.core.windows.net/analyser/rem_rek.pdf for information about our historical investment recommendations. Please see http://www.introduce.se/analys/disclaimer for recommendations from the research department during the last twelve months Distribution of this document The document is not intended for natural or legal persons that are citizens of or domiciled in a country where distribution, announcement, publication, or participation requires a further prospectus, registration, or measures other than those required under Swedish law and regulations. Such countries include the United States of America, Canada, Australia, Hong Kong, South Africa, New Zealand and Japan. No measures have or will be taken by Remium to permit distribution, announcement and publication in the aforementioned countries. This document must not be distributed, duplicated, quoted or referred to in such a manner that the content of the document is altered or distorted. Remium 9