Unlimited Travel Group AB

Independent Equity Analysis Analytiker: Carl Becht och Nino Merckling Rubrik 05--0 Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Skapa egen bull & bear mall: Radera bilderna från mallen och klipp och klistra in din egna tabell Futura storlekz 9. Ni kan flytta varje figur var för sig. Om rubriken inte passar under figuren kan man flytta den hur man vill. Unlimited Travel Group AB BULL OR BEAR ANALYSIS

Introduction Bull or Bear Analysis 4 3 Value Drivers Quality of Earnings Risk Profile Quality of Management Q4 05 kan bli ett rekordkvartal Q4 är det historiskt starkaste kvartalet och vi förväntar oss en omsättning på 50 Mkr. Q4 05 kan bli både det kvartal med högst omsättning och med högsta EBITA-resultatet någonsin. Hög direktavkastning upp till 6,4 % Skalbar affärsmodell samt kapitalsnål verksamhet medför goda kassaflöden. Enligt våra estimat kommer direktavkastningen i mitten av utdelningsspannet vara 5,3 % för innevarande år och 8, % för nästa år. Stor kassa Bolaget är överkapitaliserat i dagsläget. Nettokassa utgör över 50 % av börsvärdet. Insiderägande över 50 % medför incitament till generösa utdelningar framöver. P/E 6,4 nästa år UTG handlas på 05E till P/E 9,7 exklusive goodwill, P/FCF 4,6 och P/S 0,8. Vi prognosticerar en vinsttillväxt på 50 % för 06 vilket ger ett P/E på 6,4 på nästa års justerade vinst. EBITDA % av omsättningen ANALYTIKER Carl Becht Nino Merckling Adress Hemsida carl.becht@analystgroup.se nino.merckling@analystgroup.se AG Equity Research AB Skeppargatan 4 4 5 Stockholm www.analystgroup.se UNLIMITED TRAVEL GROUP Aktiekurs 0. v. 5 högsta / lägsta 5.4/8.8 SEK Antal aktier 43686 Börsvärde (MSEK) 87 MSEK Nettoskuld (MSEK) -57. MSEK EV (MSEK) 30 MSEK Sektor Dagligvaror Lista / kortnamn First North Nästa rapport 08/0/6 UTVECKLING månad -% 3 månader -5,83% år 6,3% YTD 5,% HUVUDÄGARE Stora Vattnet AB,0% Michael Berglund,70% Staffan Lund 9,40% Leif Almstedt 7,40% Avanza Pension 6,90% LEDNING VD Richard Durlow Styrelseordförande Paul Rönnberg INSYNSHANDEL NAMN FÖRÄNDRING TOTALT 5/04/5 Paul Rönnberg 357 375090 06/06/5 Leif Almstedt -9900 33 06/07/5 Michaël Berglund 53 509 6//3 Staffan Lund 6396 40776 06/07/5 Anna Elam 9900 70076 9/04/4 Richard Durlow 3943 53 6//3 Håkan Jakobsson -3379 0066 Value Drivers Stark Q4 som vi tror marknaden är oförberedd på En stor kassa innebär en skyddad nedsida samt en sannolik extrautdelning på 0,5 kr per aktie 06 kommer med stor sannolikhet bli det bästa året i bolagets historia Ordinarie direktavkastning upp till 6,4% för innevarande år och upp till 0% för 06 Bolaget letar nytt förvärv som kan förbättra både marginaler och resultat

Investment Thesis Q4 starkaste kvartalet Efter tre ljumma kvartal 05 med ett starkt 04 i backspegeln talar mycket för Q4 05. Inför Q4 så har bruttomarginalen historiskt gått upp, %, även med volymökningar. Konsolideringen av Specialresors goda marginaler, en hög efterfrågan i Q4 samt en förväntad omsättning på 50 Mkr talar för ett starkt Q4. Aktiepriset har samtidigt gått ned 6 % de senaste tre månaderna. De operativa kassaflödena har varit positiva sedan 005 och verksamheten är förskottsfinansierad vilket medför ett lågt behov av att ha pengar liggandes. Bolaget själva säger sig ha en nettokassa på 57 Mkr. Inför Q och Q4 så brukar kassan blåsas upp från förändringar i rörelsekapital. I Q4 04 så minskade kassan med 0 Mkr, trots ett bra resultat. Bolaget är ändå överkapitaliserat i dagsläget och nettokassa utgör över 50 % av börsvärdet, vilket medför att nedsidan är begränsad vid dagens värdering. Förvärv och extrautdelning I Q3-rapporten så meddelade UTG:s att förvärv är på ingång. Enligt oss så har potentiella uppköpsobjekt lägre marginaler än Specialresor och en likartad omsättning. Detta innebär att den kontanta köpeskillingen inte bör uppgå till mer än,5 Mkr vilket UTG betalade för Specialresor. Precis som Specialresor kommer förvärvet kommer troligtvis ske i Q som kännetecknas av väldigt stora kapitalinflöden från bokningar. I Q 05 så hade UTG exempelvis 39 Mkr i FCF. UTG:s historiska andel kassa av balansomslutningen har varit strax över 0 %. Även om UTG skulle dela ut 00 % av den justerade vinsten, göra en extrautdelning om miljoner kronor likt förra året och genomföra ett förvärv i Q 06 skulle det ändå finnas en god säkerhetsmarginal mot 0 % kassa av balansomslutningen. Business Summary Förväntad vinsttillväxt om 50 % Bolaget har startat upp två nya verksamheter detta år, UTG Reseproduktion och Go Active Travel. Go Active Travel börjar generera pengar redan i Q 06. Bokningsläget för 06 har dessutom ökat med 4 Mkr jämfört med 05. Med en omsättningstillväxt på 5 %, konsolidering av ett nytt förvärv med samma resultatpåverkan som Specialresor och inbetalning från en fordran kommer 06 bli det överlägset bästa året i bolagets historia med en förväntad EBITDA om,4 Mkr. Diversifierade intäktskällor År 0 missbedömde dotterbolaget Polarquest efterfrågan från deras kunder och det ledde till en negativ påverkan på UTG:s resultat med nästan 8 Mkr. Två år senare står Polarquest för 0 % av UTG:s omsättning men samtidigt hälften av rörelseresultatet. Bolaget har uppnått en EBITDAmarginal som är 6,7 % högre än resterande dotterbolags snitt i UTG. Mycket tyder på att Polarquest kommer generera pengar åt aktieägare även i framtiden men även om bidraget till UTG skulle sjunka har Specialresor redan bidragit till att höja UTG:s bruttomarginal från 7 % till % i Q3. Bolaget diversifierar sina intäktskällor genom uppköp och sinande kassaflöden ersätts med nya. Stark marknadsposition En konkurrensfördel som en aggressiv förvärvsstrategi ger är mångfald i reseportföljen som medför att UTG kan överföra kunder mellan sina dotterbolag. Uppstickare med starka nischer som utsätter UTG för konkurrens köper man upp. De primära konkurrenterna på den svenska marknaden har en omsättning som uppgår till en fjärdedel av vad UTG omsätter och åtnjuter inte heller samma stordriftsfördel med en lika diversifierad reseportfölj. En stark marknadsposition talar för att höga utdelningar är uthålliga även på längre sikt. UTG är en koncern bestående av ett flertal resebyråer som specialiserar sig inom specialresesegmentet. Specialresesegmentet kännetecknas av en högre tillväxt än chartersegmentet samt en mer personlig relation till kunderna. 70 % av försäljningen sker till privatpersoner medan resterande 30 % sker till företag. Man äger till 49,9 % eventbolaget Eventyr som redovisats som ett intressebolag från och med räkenskapsåret 04.

Valuation Riskpremien för UTG kommer att sjunka i takt med att bolaget levererar våra vinstestimat för 05 och 06. Med en CAGR på 5 % de senaste fem åren borde UTG:s direktavkastning spegla en underliggande tillväxt samt en sjunkande riskpremie. Chartersektorn har haft en genomsnittlig direktavkastning på, % de senaste fem åren. Safariarrangören Wilderness har en direktavkastning på 3,69 % och har en mindre diversifierad verksamhet än UTG. Vi anser att en lämplig direktavkastning för UTG borde vara 5 %. Förutsatt att man delar ut 50 % av den justerade vinsten nästa år kommer direktavkastningen enligt våra estimat bli 8, %, vilket innebär att aktien borde uppvärderas till 34 kr med lite över ett års tidshorisont. I vår Peer Valuation har vi justerat bort goodwill för respektive bolag för att göra jämförelsen mer relevant. I alla nyckeltalsberäkningar har vi enbart använt oss utav vinsten som är hänförlig till aktieägarna. Det finns inga riktiga peers till UTG som är börsnoterade. Vi anser dock att UTG är en aktör som nischar sig mot mer köpstarka kunder än TUI, vilket leder till en lägre konjunkturkänslighet. I UTG:s fall betalas många resor långt i förskott. Dessutom har TUI betydligt högre exponering mot politiska riskzoner såsom Egypten. UTG har även betydligt mer generösa utdelningar, högre tillväxt och är mindre konkurrensutsatt. På grund av att UTG är ett väldigt litet företag samt likviditeten i aktien är låg blir det en skev jämförelse. Vi anser dock att spreaden är obefogat hög mellan dessa två bolag. Dessutom har UTG inte haft samma kursutveckling i år som många andra aktörer inom specialresesegmentet och chartersegmentet. Nyckeltalens betydelse Uppsidan är låg vid användandet av ett PEG-tal mellan 04 och 05 då 05 innehållit engångskostnader om totalt 4, Mkr. Detta medför ett PEG-tal på, för årets justerade vinst, vilket indikerar att vid en snabb överblick så är aktien högt värderad. Justerat för dessa engångskostnader dock så är det justerade P/E-talet för detta år 7,4, vilket är i linje med fjolåret som marknaden anser vara en engångsföreteelse. För nästa år innebär det förbättrade bokningsläget, inbetalning från en fordran samt ett nytt förvärv likt Specialresor ett justerat P/E-tal på 6,4 och ett PEGtal på 0,66. Utifall UTG inte skulle göra något förvärv nästa år och endast hälften av skulden skulle betalas in blir PEG-talet fortfarande 0,8. Marknaden verkar ta ett år i taget i UTG:s fall vilket gör det möjligt att positionera sig inför ett rekordår innan marknaden. Ett annat nyckeltal som indikerar stor uppsida är P/S (0,8). Marknaden har prisat in att UTG kommer ha låga marginaler framöver. Vi anser dock att en gradvis marginalförbättring på längre sikt är sannolik eftersom UTG:s kostnader är valutasäkrade, efterfrågan är stabil samtidigt som bokningar via internet utgör en allt större del av försäljningen. För varje procentenhet som bruttomarginalen skulle öka i 06 kommer det förbättra resultatet med 4 Mkr. DCF Tesen för vårt bull-scenario är att UTG fortsätter göra förvärv och växer något på översta raden. Vi har antagit att bolaget kommer växa med,7 % årligen vilket är lägre än den historiska tillväxten. Vår FCF-marginal är också lägre än den man haft de senaste fem åren på 3,5 %. Med konservativa antaganden om tillväxt och lönsamhet ger det oss en riktkurs på 40 kr, en uppsida på 00 %. Bearscenariot är istället att UTG slutar förvärva men då riskerar omsättningen att minska. I bear-scenariot har vi gjort extremt negativa antaganden om framtiden med både en sjunkande omsättning och FCF-marginal och får likväl en riktkurs på 4 kr.

SWOT Analys Strengths Varje dotterbolag har en stark nisch vilket är en konkurrensfördel. Inriktar sig mot mer köpstarka kundgrupper som inte påverkas lika kraftigt av konjunktursvängningar, exempelvis pensionärer. Har en aggressiv förvärvsstrategi där starka uppstickare blir uppköpta. Diversifierad reseportfölj gör att man kan behålla kunden inom UTG när andra resealternativ efterfrågas. Skalbar affärsmodell där varje anställd genererar nästan 7 Mkr i omsättning. Weakness Konjunkturkänsligt, resor är bland det första man sparar på i sämre tider. Cykliskt starkare andra halvår medan man ofta har ett väldigt dåligt Q, vilket bildar stora fluktuationer i intjänandet. Vissa svenska kunder går direkt till lokala eller utländska aktörer. Opportunity UTG har en stark digital plattform som vid en expansion till övriga Norden skulle minska inträdeskostnader. Marknaden växer kraftigt och UTG har en stark marknadsposition som gör att bolaget borde kunna växa med över 5% de kommande åren med hjälp av förvärv. Digitaliseringen och globaliseringen medför att många resebyråer blir obsoleta. Detta kan leda till mindre konkurrens för UTG. Threats Digitaliseringen och globaliseringen medför att många resebyråer blir obsoleta. Låga inträdesbarriärer som leder till att det sker en ständig marginalpress i branschen. Resedestinationer är trendkänsligt.

DCF BULL År 05 06 07 08 09 00 0 0 03 04+ Omsättning (mkr) 493,0 506,3 50,0 534,0 548,4 563, 578,5 594, 60, 66,6 Omsättningsökning från föreg. år 7,30%,70%,70%,70%,70%,70%,70%,70%,70%,70% Fritt kassaflöde-marginal 0,04 0,035 0,03 0,03 0,03 0,03 0,03 0,03 0,03 0,03 Fritt kassaflöde 9,7 7,7 5,6 6,0 6,5 6,9 7,4 7,8 8,3 8,8 Kapitalkostnad,6% Nuvärde (mkr) 7,67 kr 4,3 kr, kr 0,3 kr 9,50 kr 8,74 kr 8,04 kr 7,40 kr 6,8 kr 6,7 kr Oändlighetsvärde (mkr) 7,3769 BEAR År 05 06 07 08 09 00 0 0 03 04+ Omsättning (mkr) 493 443,7 377, 30,6 7,5 3,6 96,9 67,3 4, 0,9 Omsättningsökning från föreg. år 7,30% -0,00% -5,00% -5,00% -5,00% -5,00% -5,00% -5,00% -5,00% -5,00% Fritt kassaflöde-marginal 0,04 0,035 0,03 0,08 0,05 0,03 0,0 0,09 0,08 0,07 Fritt kassaflöde 9,7 5,5,6 8,8 6,8 5,3 4, 3,3,6, Kapitalkostnad,6% Nuvärde (mkr) 7,67 kr,47 kr 8,38 kr 5,70 kr 3,9 kr,73 kr,9 kr,35 kr 0,96 kr 0,69 kr Oändlighetsvärde (mkr) 5,65 kr

VD-Intervju» Hur mycket växer specialresesegmentet per år i nuvarande takt? Ser ni en snar avmattning av denna takt? Jag har tyvärr inga siffror på detta. Nej.»Har ni några omsättningsmål för Specialresor respektive Go Active Travel för 06? Ja, men de är inte externt kommunicerade.» Hur kommenterar ni er kundnöjdhet, exempelvis hur stor andel återkommande kunder har ni? VI har en hög andel återkommande kunder, vanligen mellan 30-70 % av vår omsättning. De mätningar vi gör visar också på genomgående höga kundbetyg.» Med tanke på förvärvet av Specialresor, kommer det dröja tills nästa större förvärv? Vi har fortsatt samma strategi som tidigare kommunicerat; växa organiskt samt förvärva selektivt när ett bra tillfälle uppstår.» När ni säger att ni ska dela ut 40-60% av den justerade vinsten, menar ni då den totala vinsten eller enbart den justerade vinst som är hänförlig till aktieägarna? Vi menar den justerade vinst som är hänförlig till aktieägarna. Alltså Justerat resultat per aktie som vi bland annat redovisar på förstasidan i rapporten. Rating 4 Value Drivers En hög direktavkastning upp till 6, %, sannolikt även extrautdelning om 0,5. kr/aktie och ett förvärv i början av 06. 06 kommer med stor sannolikhet bli det bästa året i bolagets historia, med eller utan förvärv. 43 Quality of Earnings Risk Profile Quality of Management Free. Cash Flow exklusive förvärv har varit positivt de senaste tio åren. Goda kassaflöden i kombination med en ökande omsättning kommer generera rikligt med pengar framöver. Trots. den starka marknadspositionen så är inträdesbarriärerna låga och bolaget är konjunkturkänsligt till stor del. Samtidigt är man en dominerande aktör och erbjuder vissa nischprodukter som är svåra att imitera. Kommunikationen har varit bristfällig tidigare men vi såg en förbättring i samband med Q3-rapporten. Styrelsen äger över 50 % av de utestående aktierna och VD:n har varit med sedan 007. 3 Overall view Stor kassa, lagom tillväxt och goda framtidsutsikter gör UTG högintressant från dagens värdering.

Ansvarsbegränsning Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från AG Equity Research AB (Vidare Analyst Group) är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifter och kunniga personer som Analyst Group bedömer som tillförlitliga. Analyst Group kan dock aldrig garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka alltid innehåller en osäkerhet och bör användas försiktigt. Analyst Group kan därför aldrig garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Detta innebär att investeringsbeslut baserat på information från Analyst Group, någon medarbetare eller person med koppling till Analyst Group alltid fattas självständigt av investeraren. Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group är avsedd att vara ett av flera redskap vid investeringsbeslut rörande alla former av investering oberoende av vilken typ av investering det rör sig om. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material och information samt konsultera en finansiell rådgivare inför alla investeringsbeslut. Analyst Group frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group. Intressekonflikter och opartiskhet För att säkerställa Analyst Groups oberoende har Analyst Group inrättat interna regler för analytiker, utöver detta så har alla analytiker undertecknat avtal i vilket de är skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att Finansinspektionens föreskrifter och allmänna råd om investeringsrekommendationer riktade till allmänheten samt hantering av intressekonflikter (FFFS 005:9) efterlevs. För fullständiga regler för våra analytiker se: www.analystgroup.se/ansvarsbegransning Bull and Bear- Rekommendationer Rekommendationerna i form av bull alternativt bear syftar till att förmedla en övergripande bild av Analyst Groups åsikt. Rekommendationerna är utarbetade genom noggranna processer bestående av kvalitativ research och övervägning samt diskussion med andra kvalificerade analytiker. Definition Bull Bull är en metafor för en positivt inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en positiv framtidsutveckling för bolaget. Definition Bear Bear är en metafor för en pessimistisk inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en negativ framtidsutveckling för bolaget. Övrigt Analyst Group har ej mottagit betalning eller annan ersättning för att göra analysen. Analytiker äger inte aktier i bolaget. Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är AG Equity Research AB egendom ( AG Equity Research AB 04-05). Delning, spridning eller motsvarande till en tredje part är tillåtet under förutsättning att analysen delas i oförändrad form.