Aktieägarnas rationalitet vid insiderbrott

Aktieägarnas rationalitet vid insiderbrott Kandidatuppsats 15 hp Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet HT 2017 Datum för inlämning: 2018-02-26 Marcus Ottosson Sebastian Björklund Handledare: David Andersson 1

Sammanfattning Antalet insiderbrott har ökat markant i Sverige det senaste decenniet och får även mycket uppmärksamhet i media. Ett insiderbrott skiljer sig från resterande ekobrott eftersom företagets redovisade värde inte ändras då personen inte tagit finansiella medel från företaget. Tidigare studier har fokuserat på alla sorters ekobrott och finner att det uppkommer en negativ abnormal avkastning vid tillkännagivandet. Syftet med denna uppsats är att undersöka ifall det uppkommer en abnormal avkastning vid tillkännagivandet av att en person i ledande ställning begått insiderbrott. Undersökningen bygger på totalt 23 stycken fall av misstanke eller åtal under åren 2005-2016. Resultatet visar att det uppstår en signifikant negativ abnormal avkastning för dagen av tillkännagivandet och även att det finns en svag negativ abnormal avkastning för dagarna innan tillkännagivandet. 2

Innehållsförteckning 1. Inledning... 4 1.1 Introduktion... 4 1.2 Syfte & frågeställning... 6 1.3 Lagen om straff för marknadsmissbruk vid handel av finansiella instrument... 6 2. Teoretisk referensram... 8 2.1 Tidigare forskning... 8 2.2 Den effektiva marknadshypotesen... 10 2.3 Principal-agentteorin... 12 2.4 Rykteskostnader... 13 3. Metod och urval... 14 3.1 Eventstudie... 14 3.2 Eventfönster... 14 3.3 Data och urval... 15 3.4 Resultat från urvalsprocessen... 17 3.5 Estimeringsfönster och normal avkastning... 18 3.6 Abnormal avkastning... 19 3.7 Genomsnittlig abnormal avkastning... 19 3.8 Kumulativ genomsnittlig avkastning... 20 3.9 Signifikansberäkning... 20 3.10 Hypotesprövning... 21 3.11 Validitet och reliabilitet... 21 4. Resultat... 23 4.1 Presentation av data... 23 4.2 Abnormal avkastning vid tidpunkten för tillkännagivandet om insiderbrott... 25 4.3 Abnormal avkastning för perioden innan tillkännagivandet om insiderbrott... 25 4.4 Abnormal avkastning för perioden efter tillkännagivandet om insiderbrott... 25 5. Analys... 27 5.1 Eventdagens negativa avkastning... 27 5.2 Negativ avkastning innan eventdagen... 28 6. Slutsats... 29 6.1 Slutsats... 29 6.2 Vidare studier... 30 Källförteckning... 31 Appendix... 37 3

Aktieägarnas rationalitet vid insiderbrott 1. Inledning 1.1 Introduktion Hexagons VD Ola Rollén blev den 31 oktober 2016 misstänkt för insiderbrott. Rollén ska ha skaffat insiderinformation innan han köpt aktier i ett annat företag. Nyheterna mottogs inte väl av aktieägarna och dagen då nyheten blev känd sjönk Hexagons aktie med 9,9 %. Rollén hålls häktad i Norge och det råder kris i bolaget. Däremot återhämtar sig bolagets aktie snabbt igen, och från botten ökar Hexagons aktie 7,6 % under mindre än en månad. Volatiliteten under perioden har varit hög, men efter några månader ligger ändå aktiekursen högre än vad den gjorde innan Rollén blev misstänkt. (Wendel 2016; Avanza 2018) Hur aktiekursen rör sig kan bero på hur allvarligt investerare ser på ekobrott. Larsson (2013) undersöker hur folk ser på ekobrott och vilka som är restriktiva respektive liberala till ekobrott i Sverige. Resultatet i Larssons (2013) studie visar att i Sverige är det individer med endast gymnasial utbildning som ser mest allvarligt på ekobrott. Tidigare studier som fokuserat på befolkningen i USA visar att där gäller detta för de som endast gått grundskolan (National White Collar Crime Center 2006). Larsson (2013) finner heller inte att etniciteten skulle påverka synen på ekobrott i Sverige, medan tidigare studier finner denna påverkan i USA (National White Collar Crime Center 2006). Svenskar har generellt en negativ syn på ekobrott och denna sorts handling anses vara omoralisk (Larsson 2013). På grund av de sociodemografiska skillnaderna understryker Larsson (2013) att ytterligare studier i Sverige viktigt. Tidigare eventstudier som undersökt effekterna av ekobrott i form av mutor, skandaler och förskingring på bolags aktievärde i USA, visar att priset minskade då marknaden fick reda på brottet och att det fanns en signifikant negativ abnormal avkastning (Rao 1997; Feroz et al. 1991). Ekonomisk brottslighet, även kallat ekobrott, är ett samlingsbegrepp som innefattar olika typer av brott. Till ekobrott räknas bland annat bokföringsbrott, skattebrott, insiderbrott, mutbrott, förskingring och trolöshet mot huvudman. (Brottsförebyggande rådet 2002) En gren av ekobrott är insiderbrott vilket innebär att någon i insynsställning för egen eller någon annans räkning, direkt eller indirekt, utnyttjar eller vidareförmedlar till någon som 4

utnyttjar, icke allmänt känd kurspåverkande omständighet. Omständigheten skall för att utgöra insiderinformation erfarenhetsmässigt ändra kursen, så att en person genom att föregå offentliggörande antingen kan skapa en vinst eller minska en förlust genom att köpa eller sälja finansiella instrument (SFS 2016:1307). När insiderbrott jämförs med de andra brott som hamnar under samlingsbegreppet ekobrott finns det en skillnad. Bokföringsbrott, skattebrott och förskingring medför att bolaget inte gett rätta siffror i sina finansiella rapporter då en person på något sätt tagit finansiella medel av bolaget eller manipulerat det som stått i rapporterna. När det gäller insiderbrott har personen inte faktiskt tagit några finansiella medel från bolaget och därmed har inte de finansiella rapporterna blivit manipulerade, så de publicerade rapporterna är fortfarande sanna för alla de som värderar företaget. Då en investerare analyserar ett företag kan den bland annat följa Markowitz (1952) portföljteori där en investerare vill maximera vinsten mot den risk investeraren tar, där risken kalkylerats utifrån publicerad finansiell information. Däremot finns det också en moralisk aspekt som investerare tar in i deras portföljhantering och hur de tar investeringsbeslut (Dupré et al. 2004; Sparkes 2001). De investerare som beaktar detta lägger högre värdering på moraliska frågor än traditionella investerare som vill maximera vinsten (McLachlan & Gardner 2004) och är villiga att offra avkastning mot att följa sina värderingar (Rosen et al. 1991). Som tidigare nämnt visar Larsson (2013) att svenskar anser att ekobrott är omoraliskt och därmed skulle de kunna prioritera sina moraliska värderingar högre än att maximera vinsten genom att låta de moraliska värderingarna styra investeringsbeslutet. Detta gör att insiderbrott kan skilja sig från de resterande ekobrotten, då möjligheten att maximera vinsten inte har ändrats, men det moraliska agerandet hos personer i företaget har det. Då tidigare studier har fokuserat på alla sorters ekobrott, där vissa ekobrott faktiskt har finansiella förluster för företaget som redovisnings- samt skattebrott och förskingringar (Rao 1997; Feroz et al. 1991) är den svenska aktiemarknaden i behov av att undersöka hur investerare reagerar på tillkännagivandet av insiderbrott hos en person i ledande ställning. Detta med avseende på att insiderbrott inte innebär en finansiell skada på företaget. En person i ledande ställning har tillgång till kurspåverkande insiderinformation som inte är offentliggjord och enligt lagstiftning därmed inte får använda informationen för egen eller annans vinning. Personer i ledande ställning kan vara VD, styrelseledamöter och högre chefer (596/2014/EU). 5

1.2 Syfte & frågeställning Då tillkännagivandet av insiderbrott inte ger någon ny finansiell information för ett företag, samt att svenskar har en generellt negativ syn på ekobrott är uppsatsens syfte att undersöka hur investerare reagerar mot ett företag när en person i ledande ställning blivit misstänkt eller åtalad för insiderbrott. För att besvara vårt syfte har vi formulerat följande forskningsfråga: Hur påverkas aktiepriset vid tillkännagivandet av olaglig insiderhandel hos en person i ledande ställning? 1.3 Lagen om straff för marknadsmissbruk vid handel av finansiella instrument År 1971 infördes lagen (1971:827) om registrering av aktieinnehav, vilken var den första lagstiftningen som introducerade registreringsplikt för aktier i de bolag man har insynsställning i och hade som syfte att minska insiderhandel. Däremot var inte insiderhandel olagligt under den tiden utan det var endast för att kunna uppmärksamma när personer med insiderinformation gjorde sina transaktioner. Då de fortsatte att handla blev insiderhandel förbjudet år 1985 med lagen (1985:571) om värdepappersmarknaden och hade även ett bredare spann på de som ansågs ha insynsställning. Sedan år 1990 kom insiderlagen (1990:1342) och utökade de som hade insynsställning och även vilka instrument som handlades. Nu kom det även regleringar på alla de finansiella instrument som var påverkade av aktier i det egna företaget. År 2000 kom sedan den utökade Insiderstrafflagen (2000:1086) som bestod av tre huvudtyper av förbud; insiderhandel enligt tidigare, röjandet av insiderinformation samt ett förbud om otillbörlig kurspåverkan. År 2005 infördes Lagen om straff för marknadsmissbruk vid handel av finansiella instrument (2005:377) och har sin grund i Europaparlamentets marknadsmissbruksdirektiv (2003/6/EG) som lades fram 2003. Då tekniken utvecklas för handeln av finansiella produkter så finns det större möjligheter för aktörer att tillämpa marknadsmissbruk. De nationella regleringarna hos länderna inom EU ansågs ha för dåliga bestämmelser kring marknadsmissbruk och insiderhandel så direktivet skapades för att introducera gemensamma regler för att motverka marknadsmissbruk inom EU. Direktivet hade ett minimikrav på vissa bestämmelser som inte 6

den dåvarande svenska insiderlagen (2000:1086) lyckades uppfylla, därav var Sverige tvungen att införa den nya lagen (2005:377). Detta gjorde att insiderreglerna skärptes ytterligare och att straffpåföljderna ökade. Denna lag gällde fram till 1 februari 2017 då den ersattes av lagen (2016:1307) om straff för marknadsmissbruk på värdepappersmarknaden. Statistik från Brottsförebyggande rådet visar i figur 1 antalet ekobrott samt insiderbrott i Sverige under åren 2000-2016 och där ser man den stora skillnaden på antalet insiderbrott som upptäcktes före och efter denna lag infördes. Figur 1: Antal ekobrott, insiderbrott och insiderbrottens andel under åren 2000-2016 Till vänster visas antalet ekobrott på den vänstra axeln och antalet insiderbrott på den högra axeln. Till höger visas hur stor andel av de totala ekobrotten som insiderbrotten står för. Källa: Brottsförebyggande rådet 2017 Införandet av den strängare insiderlagstiftningen år 2005 gjorde att de uppdagade insiderbrotten ökade i Sverige och sedan 2008 har bland annat antalet insiderbrott nästan dubblerats, från 323 till 579 stycken år 2016 (Brottsförebyggande rådet 2017). Insiderbrott har även fått stor uppmärksamhet i media (Bergin 2017) och Martin Tidén som är chefsåklagare för Finansmarknadskammaren hävdar att insiderbrott står för 1 procent av Ekobrottsmyndighetens verksamhet men 90 procent av dess mediala uppmärksamhet (Bernbo 2012). I goda tider uppges insiderbrotten öka då det i allmänhet finns ökat antal företag, affärsmöjligheter och att det är en större mängd finansiella medel som är i rörelse (Ekobrottsmyndigheten 2014). 7

2. Teoretisk referensram 2.1 Tidigare forskning Tidigare eventstudier gällande ekobrott har inte behandlat insiderbrott annorlunda mot resterande ekobrott utan de har valt att göra studier på alla sorters ekobrott. Till vår kännedom finns det inte eventstudier på insiderbrott hos personer i ledande ställning och därför kommer studien endast kunna jämföra resultatet med eventstudier gällande alla sorters ekobrott. I och med det kommer studien ge stöd för fortsatt forskning om ämnet och kunna dra slutsatsen ifall det är nödvändigt att behandla dessa ekobrott olika vid studier. Feroz et al. (1991) undersöker hur den amerikanska aktiemarknaden reagerar på brott där någon i ledningen är misstänkt för att ha manipulerat företagets redovisningsinformation. De fokuserar på marknadsavkastningen vid tillkännagivandet av påstådd rapportering av överträdelser, utredningar och slutliga uppgörelser. Studien finner statistiskt signifikanta resultat på en negativ abnormal avkastning på 13 % uppkommer vid tillkännagivande av misstanke om brott. De finner även negativa abnormala avkastningar på 6 % vid tillkännagivandet att myndigheterna avser påbörja en utredning gällande brottet. Detta tyder på att trots att investerarna vid ett tidigare tillkännagivande blivit medvetna om misstanke om brott, reagerar de igen då det blir bekräftat att misstankarna var starka nog för att en utredning skulle påbörjas. Rao (1997) ger ytterligare empiriska bevis som stödjer sambandet mellan omoraliska aktiviteter och negativ abnormal avkastning genom att undersöka tillkännagivandet om ekobrott och aktieprisets förändring hos börnoterade företag i USA. Studien baserar sig på 16 företag under åren 1989-1993 och visar att under dagen då dessa omoraliska aktiviteter blivit känt för allmänheten så var den signifikanta genomsnittliga negativa abnormala avkastningen 5,72 %. Tay et al. (2016) baserar sin studie på Rao (1997), men undersöker istället börsnoterade företag i Malaysia. Från en eventstudie visar resultatet att ett tillkännagivande av ekobrott har en genomsnittlig negativ abnormal avkastning, men resultatet är dock inte signifikant. En skillnad mellan USA och Malaysia är att i Malaysia var den genomsnittliga abnormala avkastningen positiv två dagar innan datumet för tillkännagivandet och föll sedan dramatiskt till att bli negativ dagen innan datumet för tillkännagivandet. I USA däremot föll aktiekursen först vid dagen av tillkännagivandet. Enligt Tay et al. (2016) tyder detta på att informationen om ekobrott hade läckt ut till allmänheten i Malaysia före det faktiska datumet för 8

tillkännagivandet och kan därav dra slutsatsen att den Malaysiska aktiemarknaden inte är effektiv i den mellanstarka formen 1. Ännu en skillnad mellan dessa studier är att Rao (1997) visar att effekten av tillkännagivandet om ekobrott försvann dagen efter informationen kom ut, vilket inte hände på den Malaysiska aktiemarknaden. Tay et al. (2016) tror att detta beror på att USA var landet som undersöktes och att marknaden är effektivare på att få aktiepriset att återspegla ny information där än i Malaysia. Även Davidson et al. (1994) undersöker hur aktiemarknaden reagerar när information kommer ut till allmänheten om att olika slags brott har begåtts av amerikanska börsnoterade företag. Resultatet visar att när de delar in observationerna i grupper beroende på brottstyp finner de statistiskt signifikant negativ abnormal avkastning gällande stöld av företagshemligheter, skattebrott, kontraktsbrott, mutbrott och redovisningsbrott. Däremot var effekten på aktiepriset för alla observationer ej signifikant. De finner även resultat som visar signifikant negativ reaktion på tillkännagivandet om brott för de företag som tidigare varit anklagad för illegal aktivitet. De poängterar däremot att deras studie endast undersöker hur investerare influeras av dåliga nyheter och kan inte avgöra ifall reaktionen beror på minskade tillgångar eller moralisk övervägning. Värt att notera är att deras studie inte tar upp insiderbrott som en typ av ekobrott och kan därför inte se hur reaktionen är för det. Gunthorpe (1997) undersöker i sin studie om de finansiella marknaderna bestraffar offentliga företag för oetiska affärsmetoder, alltså om aktiepriset påverkas när företaget begår ett brott av olika slag. Utifrån en eventstudie konstateras det att på dagen för tillkännagivandet om att ett företag är under utredning för att ha engagerat sig i oetiskt beteende, upptäcks en statistisk signifikant negativ abnormal avkastning på 1,3 %. Detta tyder på att företagen straffas för sina oetiska handlingar. Karpoff et al. (2008) undersöker vad påföljderna blev för amerikanska företag mellan 1978-2002, som begått ekobrott genom att manipulera finansiell information. Påföljderna från rättsystemet blev för varje företag i genomsnitt 23,5 miljoner dollar. Karpoff et al. (2008) understryker dock att de rättsliga påföljderna endast är en liten del av den total förlusten dessa företag upplever och att påföljderna från marknaden är enorma. Företagens marknadsvärde sjönk i genomsnitt med 9,6 % då myndigheterna för första gången tillkännagav ett beslut kring 1 Se förklaring i avsnitt 2.2 9

brottsmisstanken, och den totala minskningen av marknadsvärdet blev i slutändan 25 % efter tillkännagivandet av att en utredning har inletts. En annan del av förlusten i aktievärde är att investerare korrigerar deras uppfattning om ett företags värde eftersom deras tidigare värderingar baseras på felaktig finansiell information. Sammanlagt utgör dessa två delar endast för 33,3 % av förlusten i marknadsvärdet och de återstående 66,7 % återspeglar investerares förväntningar på en försämrad verksamhet, lägre framtida intäkter och högre finansieringskostnader. Murphy et al. (2009) visar även de att en försämring av ett företags rykte i samband med olika företagsbrott återspeglas både i en minskning av framtida intäkter och en ökning av kapitalkostnaden. I deras studie delar de in påföljderna av företagsbrott i två kategorier, vilka är legala kostnader och rykteskostnader. Legala kostnader kan vara böter och återbetalning av skadestånd medan rykteskostnader uppkommer när exempelvis kunder, leverantörer och andra närstående parter ändrar sina handelsvillkor med företaget på grund av brottet. Tidigare studier har alltså visat att ekobrott generellt leder till en negativ abnormal avkastning. Vissa studier har valt att undersöka olika typer av ekobrott tillsammans och ur dessa studier går det inte att urskilja ifall investerare skulle reagera annorlunda på insiderbrott (Feroz et al. 1991; Rao 1997; Tay et al. 2016; Gunthorpe 1997; Karpoff et al 2008). Davidson et al. (1994) har valt att skilja på olika typer av ekobrott, men har dock inte insiderbrott i deras studie. Tidigare studier visar också att omfattningen av den abnormala avkastningen skiljer sig åt beroende på vilken marknad som undersöks och hur effektiv den är (Tay et al. 2016). Tillsammans skapar detta utrymme för studier på andra marknader, och studier där insiderbrott behandlas enskilt. 2.2 Den effektiva marknadshypotesen År 1970 publicerade Eugene Fama ett ramverk för hur en effektiv marknad fungerar, kallad den effektiva marknadshypotesen. Han menade att marknadens priser är oförutsägbara och att kurserna är justerade för förväntningar. Alltså att priserna fullständigt avspeglar de förväntningar och den information som finns tillgänglig för marknadens alla aktörer. Möjligheten att få tag i information och hur snabbt marknaden reagerar på den informationen avgör hur effektiv den är. För att marknaden ska vara så effektiv som möjligt bör enligt Fama (1970) vissa kriterier uppfyllas, vilka är: 10

- All information ska finnas tillgänglig gratis för alla på marknaden. - Inga transaktionskostnader förekommer. - Alla är överens om innebörden av nuvarande information för nuvarande pris och fördelning av framtida priser för varje aktie. Enligt Fama är dessa kriterier tillräckliga för att skapa en effektiv marknad, men inte nödvändiga, och eftersom en marknad som uppfyller detta inte funnits i praktiken delade han in den i tre olika former. Svag form Den svaga formen av marknadseffektivitet utgår ifrån att all tillgänglig historisk information återspeglas i priset (Fama 1970). Utgångspunkten är att det inte finns några historiska mönster i aktiekursen samt att alla historiska förändringar i pris skett helt oberoende av varandra. På en svagt effektiv marknad leder detta till att man inte bör hitta under- eller övervärderade aktier (Jensen 1978). Mellanstark form Denna uppsats utgår från att marknader är effektiva enligt den mellanstarka formen, vilket innebär att all offentligt publicerad information och historisk information återspeglas i aktiekursen. Den offentliga informationen kan exempelvis bestå av årsredovisningar, kvartalsrapporter eller någon annan information som företag ger ut (Fama 1970). För att se om marknaden befinner sig i mellanstark form av effektivitet behöver man undersöka under en längre tid för att se vilken information som påverkar aktiekursen samt hur snabbt kursen reagerar på informationen (Jensen 1978). Om marknaden är effektiv justeras aktiekursen direkt av den nya informationen och i de fall den inte är effektiv tar det istället längre tid för kursen att justeras (Fama 1970). Även om en investerare inte kan dra nytta av handel med allmänt tillgänglig information, finns möjligheten att få tag i information innan den blivit offentlig och därmed skapa sig en fördel gentemot andra aktörer på marknaden, ibland kallat för insiderinformation. (Shleifer, 2000) Stark form Den starka formen av effektivitet innebär att all information, även insiderinformation, återspeglas i aktiekursen och man särskiljer inte på insiderinformation då alla tar del av all information (Fama 1970). 11

2.3 Principal-agentteorin Enligt Jensen & Meckling (1974) utgår principal-agentteorin ifrån att ett företag består av en sammanslutning av kontrakt mellan en principal och en agent, där agenten utför uppdrag som är i principalens intresse. Då båda parter i relationen vill maximera sin vinst, finns det skäl att tro att agenten inte alltid kommer att agera utifrån principalens intressen. Principalen kan begränsa avvikelser från hans intressen genom att etablera lämpliga incitament för agenten och genom övervakning. Det är emellertid omöjligt för principalen, att utan kostnad se till att agenten kommer att fatta optimala beslut utifrån principalens synvinkel. De flesta principalagentförhållanden medför därför övervaknings- och kontraktskostnader, vilka brukar kallas agency costs. En principal i ett företag kan exempelvis vara aktieägare eller långivare och en agent kan vara ledningen eller högt uppsatta personer i företaget. I ett företag bestämmer aktieägarna vilka som ska ingå i ledningen på bolagsstämman och ger dem därmed befogenhet att bestämma hur bolaget ska styras. För att aktieägarna ska kunna övervaka hur agenten leder företaget övervakas verksamheten med hjälp av information från finansiella rapporter. Teorin bygger även på förutsättningen att agenten har mer information än principalen vilket ytterligare har en negativ inverkan på principalens förmåga att effektivt övervaka huruvida deras intressen tillgodoses och om uppdragen blir korrekt utförda av agenten. Det agentproblemet som uppstår i samband med informationsasymmetri kallas adverse selection, vilket sker när principalen inte har tillgång till all tillgänglig information vid tillfället då beslut fattas av en chef (Adams 1997). De kan därmed inte avgöra om chefens beslut ligger i företagets bästa intresse. Teorin förutsätter dock, som tidigare nämnt, att både principaler och agenter agerar rationellt och att de använder kontrakten för att maximera sin vinst. Principalen anställer en viss agent för att företaget ska gå bra och ska se till att det går framåt. Då agenter har självsökande motiv kan de agera mot principalens intresse och göra allt för att maximera sin egen vinst. Detta problem kallas för moral hazard (Adams 1997). Tillsammans med den asymmetriska informationsfördelningen skapar det en grund för agenten att kunna maximera sin vinst ytterligare med hjälp av att utnyttja informationen den har till insiderhandel. 12

Jin och Myers (2006) har i sin studie visat att insiders kan välja att dölja en del av företagsspecifik information, eftersom oväntad ny information kan bero på dolda affärshemligheter, i förhållande till den information som redan förväntas av utomstående investerare. Om de dolda företagsspecifika uppgifterna är positiva är insiders benägna att hålla tillbaka med de goda nyheterna i ett försök att rikta utomstående investerares förväntningar nedåt och för att fånga de oväntade nyheterna själva genom egen aktiehandel (Jin & Myers 2006; Jiang, Kim & Pang, 2013). Detta är ett exempel på både adverse selection och moral hazard där informationsasymmetrin spelar roll och målen mellan insiders och aktieägare divergerar. 2.4 Rykteskostnader Rykteskostnader härstammar från modellerna av Klein & Leffner (1981) och de definierar rykte som kundernas förväntningar på produktkvalitet. I deras modeller uppdaterar kunderna sina förväntningar om produktkvalitet när de får nyheter om produktfel eller att produkten är osäker. De byter då antingen till en annan säljare med högre produktkvalitet eller fortsätter köpa av samma säljare fast till ett lägre pris. Denna förlust av företagets kassaflöde som uppstår på grund av förändrat kundbeteende är rykteskostnaderna. Alexander (1999) och Murphy et al. (2009) påpekar dock att rykteskostnader inte endast uppstår mellan säljare och kunder, utan att rykteskostnader även kan uppstå då andra närstående parter som leverantörer, anställda eller leverantörer av kapital ändrar sina avtal med företaget. I den mellanstarka formen av effektivitet på aktiemarknaden, återspeglar en nedgång i aktiepriset i samband med tillkännagivandet av företagsbrott de förväntade legala kostnaderna och rykteskostnaderna. De legala kostnaderna kan bland annat vara förväntade böter eller skadestånd, medan den resterande delen av aktieprisnedgången definieras som rykteskostnader. (Alexander 1999; Murphy et al. 2009) De legala påföljderna av ett insiderbrott drabbar dock endast den enskilda individen och inte företaget, vilket gör att all sänkning av företagets aktiepris tolkas som en rykteskostnad. Investerare förväntar sig alltså inte några legala straff på företagsnivå vilket gör att en sänkning av aktiepriset i samband med avslöjandet av insiderbrott endast ses som en rykteskostnad. Företag bär en rykteskostnad på aktiemarknaden när insiderbrott begåtts av en VD eller andra 13

högt uppsatta chefer, men inte när brottet begåtts av andra anställda eller utomstående parter. (Engelen 2012) 3. Metod och urval 3.1 Eventstudie I denna studie vill se hur investerare reagerar på att någon i ledande ställning har gjort insideraffärer. Vi undersöker detta genom att titta på aktieprisets förändringar. Därför följer studien en kvantitativ metod och använder en eventstudie i linje med MacKinlays (1997) metod för att kunna undersöka eventuell abnormal avkastning vid tillkännagivandet av att en person i ledande position blir misstänkt för insiderbrott. Metoden är i linje med Woolridge och Snow's (1990) förslag, där eventstudier är en konsekvent och valid ekonometrisk metod när man försöker kvantifiera flera företags händelsers abnormala avkastning. 3.2 Eventfönster Syftet med denna studie är att undersöka effekten av att en person i ledande ställning blir misstänkt för insiderbrott och hur det påverkar aktiekursen. Det finns alltså två huvudvariabler i denna studie, vilket är (1) datumet när allmänheten får reda på att en person i ledande ställning blivit misstänkt för insiderbrott och (2) abnormal avkastning. Därför är det viktigt att identifiera en specifik utveckling eller händelse som påverkar aktieavkastningen. Eventdatumet avser det datum då det blivit känt för allmänheten att en person i ledande ställning har blivit misstänkt för insiderbrott och definieras som dag 0. Bland annat Feroz et al. (1991) och Gunthorpe (1997) har valt att använda daglig avkastningsdata, istället för vecko- eller månatlig, för att tillåta mera exakt mätning av abnormal avkastning och en mer informativ studie av tillkännagivandets effekt. Brown & Warner (1985) samt Bessembinder et al. (2009) understryker att daglig avkastningsdata ger ett mera exakt resultat då utvecklingen av händelserna sker snabbt. I enlighet med dessa studier väljer även vi att använda daglig avkastningsdata för undersökningen. Brown och Warner (1985) menar att den statistiska validiteten ökar för eventstudier när man använder ett exakt datum och dag för händelsen. Glascock (1987) har däremot varnat om att det kan finnas läckage av information långt före aktuella eventdatum som kan ge missvisande 14

resultat. Trots att Glascock (1987) varnar om detta har eventstudier som gjorts med exakta eventdaturm gett bättre resultat än studierna med en vag period för händelsen (Rao & Sreejith 2014) och därmed använder även denna studie en bestämd dag för eventdatumet. Enligt MacKinlay (1997) är inte bara eventdatumet intressant vid studien, utan även dagar före och efter händelsen. För att kunna undersöka ett eventuellt läckage av information till allmänheten kan man undersöka dagarna före eventet, och för att kunna se ifall investerare tagit del av all den information som släppts kan man undersöka dagarna efter eventet (MacKinlay 1997). Därav använder studien ett eventfönster som visar den abnormala avkastningen 10 dagar före och efter tillkännagivandet för att kunna se ifall det har gett effekter på kringliggande dagar. Figur 2: Eventfönster för eventstudie Visar studiens eventfönster som sträcker sig från dag -10 till dag 10 Källa: MacKinlay 1997 3.3 Data och urval Urvalet består av svenska börsnoterade bolag där det funnits en person i ledande position som blivit misstänkt för insiderbrott. Studien avgränsar sig till alla börsnoterade bolag på Nasdaq OMX Stockholm Large, Mid och Small Cap samt First North Stockholm och Aktietorget under tidsperioden 2005-2016. Tidsperioden motsvarar den period som den nya lagen om insiderhandeln enligt Europarådets direktiv gäller, vilket gör att hela urvalet ligger under en liknande ram av lagar. Då Tay et al. (2016) visar att det finns skillnader mellan aktiemarknaders värderingar och effektivitet, väljer vi att endast fokusera på den svenska aktiemarknaden och använder ovan nämnda börser för att bolagen värdesätts av marknaden och har publika aktiekurser varje dag. De dagliga aktiekurserna har tagits från Swedish House of Finance. För att hitta insiderbrott används Retriever Research och där användes sökorden insiderbrott, misstänkt, åtal och häktad vid sökningen för att försöka få med alla de insiderbrott som hänt och upptäckts under 15

tidsperioden. Sökordet insiderbrott var obligatoriskt i de artiklar som efterfrågades. Sedan skulle någon av de andra sökorden finnas i artikeln för att stämma överens med det vi vill undersöka. Sökorden har valts på grund av att de är ofta förekommande vid publikationer gällande insiderbrott. För att höja validiteten av studien begränsas urvalet till de händelser och företag som uppfyller följande kriterier: Person i ledande ställning, som det blivit allmänt känt att är misstänkt eller åtalad för insiderbrott. En person i ledande ställning är någon som är medlem av företagets administrations-, ledningsoch kontrollorgan eller kan fatta beslut på ledningsnivå som påverkar det företagets framtida utveckling och affärsutsikter (596/2014/EU). Dessa har tillgång till kurspåverkande insiderinformation som inte är offentliggjord och enligt lagstiftning därmed inte får använda informationen för egen eller annans vinning (596/2014/EU). Personer i ledande ställning kan vara VD, styrelseledamöter och högre chefer (596/2014/EU). Studien har avgränsats till personer i ledande ställning, då dessa har stort inflytande på verksamheten och kan vara avgörande till hur företaget har styrts och kommer styras framöver. Retriever Research är ett mediearkiv som innehåller de flesta tidnings- och tidsskriftsartiklar och anses vara tillräckligt stor för att täcka in alla de insiderbrott som blivit allmänt kända. Ifall en misstanke inte dyker upp i detta arkiv har vi dragit avgränsningen att fallet inte blivit tillräckligt allmänt känt för att vi ska ha med det i undersökningen. Det är viktigt att i studien säkerställa att det är första gången som allmänheten får reda på nyheten och det inte ska finnas någon tidigare beaktning från investerare inbakat i aktiepriset gällande brottet. Därmed kommer vi utgå ifrån den tidigaste artikeln i databasen gällande brottet. Det första tillkännagivandet kan både vara att person är misstänkt eller redan åtalad. Då lagen (2005/377) om straff för marknadsmissbruk vid handel av finansiella instrument gäller under samma period som urvalet till studien anses det enligt lagen vara lika allvarligt att begå insiderbrott för hela urvalet. Detta görs för att minska eventuella förändringar i värderingar mot olika brott som kan uppstå över tid och att det inte ska finnas skillnader i vad som är lagligt eller olagligt och hur man bestraffas. 16

Studien har som tidigare nämnt avgränsat sig till insiderbrott där personen ska ha gjort olagliga insideraffärer i det företaget som personen arbetar på eller i ett annat företag. Enligt lagen är det lika allvarligt att göra olagliga insideraffärer i det egna företaget som i ett annat företag. Då det är den moraliska aspekten som kan ändra börsvärdet på företaget vid insiderbrott, i och med att personen inte har tagit finansiella medel från företaget, anser vi att effekten är likvärdig ifall personen har handlat i det bolag där personen är anställd eller ifall personen har handlat i ett annat bolag. För att isolera eventet från andra kurspåverkande händelser under eventfönstret granskades även historiken i Retriever Research för alla företag som ingår i urvalet för perioden kring annonseringen om insiderbrottet. Företag som samtidigt hade andra stora företagshändelser (t.ex. övertagande bud, levererade köp eller andra försäljnings- och avyttringsaktiviteter) under eventfönstret ingår inte i urvalet. Detta understryker Rao & Sreejith (2014) är viktigt för att inte resultatet ska vara missvisande. I vissa fall blir även den anklagade personen avsatt eller avgår självmant, och då detta kan ha en inverkan på aktiepriset (Beatty & Zajac 1987) har dessa företag där den misstänkta personen avsätts efter tillkännagivandet uteslutits för att kunna isolera insiderbrottets effekt. Det är även viktigt att utesluta de tillfällen då hela marknaden agerar onormalt som t.ex. under terroristattacker och kriser då detta kan ge extern inverkan på aktiekursen (Rao & Sreejith 2014). Utifrån detta beaktas framförallt finanskrisen 2008 som påverkade aktiemarknader globalt och vi väljer därmed att utesluta data under september och oktober 2008 då aktiemarknaden var som mest volatil. 3.4 Resultat från urvalsprocessen Det ursprungliga urvalet var alla de insiderbrott som misstänktes mot personer i en ledande ställning under tiden 2005-2016 och var sammanlagt 55 stycken. Tabell 1 visar hur urvalet var uppdelat och även hur många företag som försvann för de olika avgränsningarna studien har. Det togs totalt bort 16 händelser för att personen som misstänktes avsattes under eventfönstret eller så hade personen redan slutat arbeta på företaget sedan tidigare. Därefter togs de 8 företag bort där det under eventfönstret hade skett stora företagshändelser, bland annat uppköpsbud och stora samarbetsavtal. Då vi använder dagliga aktiepriser i studien var vi tvungna att även utesluta de 5 företag som blivit handelsstoppade en betydande del av eventfönstret eller estimeringsfönstret för att inte resultatet skulle påverkas. Under övrigt hamnade de 3 företag 17

som inte varit noterade under hela tiden för estimeringsfönstret eller eventfönstret. Slutligen kan vi konstatera att ingen av de insiderbrott som vi hade i vårt ursprungliga urval krävde aktiekurser under den tidsperiod under finanskrisen som vi valt att utesluta. Det fullständiga urvalet visas i bilaga 1 längst bak i uppsatsen. Tabell 1: Insiderbrott under 2005-2016 och urvalet för studien Det ursprungliga urvalet uppdelat för de olika börserna under åren 2005-2016, hur många som togs bort i de olika avgränsningarna och hur stort det slutliga urvalet blev. 3.5 Estimeringsfönster och normal avkastning För att kunna se ifall avkastningen för en aktie varit abnormal behöver man jämföra den faktiska avkastningen med en normal avkastning, alltså den avkastningen som företaget skulle haft om eventet inte skulle ha skett. Den normala avkastningen estimeras med hjälp av MacKinlays (1997) marknadsmodell (1). Där utgår man ifrån ett estimeringsfönster på 120 dagar innan eventfönstret vilket man kan se i figur 3, och med hjälp av en regressionsanalys tas α och β fram utifrån avkastningen för aktien och marknadsindex. Här gäller det att det valda bolaget har aktieprisdata under hela den perioden. Brown & Warner (1985) poängterar fördelen med att använda ett robust marknadsindex där de undersökta aktierna är med för att kunna få ett rättvist resultat. Vi använder oss av OMXSPI där alla de undersökta bolagen finns med och kan därför anses vara ett värdigt index för att kunna motsvara en normal avkastning. Figur 3: Estimeringsfönster och eventfönster för studien Figuren visar det estimeringsfönster som är 120 dagar innan eventfönstret, samt eventfönstret som sträcker sig mellan dag -10 till dag 10. 18

Källa: MacKinlay 1997 Först beräknas den normala avkastningen utifrån estimeringsfönstret med MacKinlays (1997) marknadsmodell (1): (1) rt = total avkastning vid tidpunkt t α = intercept β = systematisk risk mot marknadsindex rm,t = avkastning för marknadsindex vid tidpunkt t εt = residualterm, som antas vara noll 3.6 Abnormal avkastning Den abnormala avkastningen hos aktien kan mätas genom att ta resterande et. Detta kan beräknas för varje period som i ekvation (2): (2) Om et eller ARjt är mindre än noll, är den faktiska avkastningen på aktien rt mindre än den förväntade avkastningen rt. Eftersom den förväntade avkastningen rt = α + βrmt kan ekvation (2) förenklas enligt εt = rt - rt. Således innebär det att den abnormala avkastning för aktier i period t anges enligt ekvation (3): 3.7 Genomsnittlig abnormal avkastning I denna studie kan den genomsnittliga abnormala avkastningen (AAR) definieras över urvalet av företagets aktie N vid dag t som syftar till att eliminera idiosynkrasier vid mätning av särskilda aktier. Estimatorn för AAR för varje dag t kan beräknas enligt följande i ekvation (4): (3) (4) 19

AARt = genomsnittlig abnornal avkastning under period t; ARjt = estimatorn för den abnormala avkastningen för aktie j; och N = antal observationer i urvalet Fama et al. (1969) använde residualen som en uppskattning av den abnormala avkastningen från marknadsmodellen under eventperioden. Den avslöjade summan av de AAR som beräknas under eventfönstret, bestämmer de genomsnittliga kumulativa effekterna på att företagets information når marknaden från början av testperioden till någon händelseperiod t. 3.8 Kumulativ genomsnittlig avkastning Bodie et al. (2011) hävdar att den ackumulerade genomsnittliga abnormala avkastningen (CAAR) fungerar som en bättre indikator för den totala effekten av att ny information släpps för hela urvalet. Denna används för att visa den sammanlagda avkastningen över flera dagar. Formeln för kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning (CAARt) visas i ekvation (5): k = antalet eventdagar före dagen t. (5) 3.9 Signifikansberäkning Enligt Brown och Warner (1985) och MacKinlay (1997) ska den statistiska signifikansen av AAR och CAAR beräknas för att testa nollhypotesen. För ett givet prov har t-test använts för att bestämma signifikansnivån av abnormal avkastning såväl som att beräkna standardfelet av avkastningen för att säkerställa dess tillförlitlighet och stabilitet under estimeringsfönstret. T- testet för AAR per dag beräknas enligt formel (6): σ = standardavvikelsen från estimeringsfönstret (6) T-testet för CAAR beräknas enligt formel (7): 20

(7) 3.10 Hypotesprövning Signifikansberäkningen kommer att användas för att testa våra hypoteser. Studien första hypotes (H1) är att det kommer finna AAR under eventdagen (dag 0). Utifrån signifikansen ur formel (6) för dagen t=0 kommer vi kunna dra en slutsats ifall det existerar. Studiens andra hypotes (H2) är att det finns CAAR mellan dag -10 och -1 under eventfönstret. Detta avgörs utifrån signifikansen ur formel (6) för dessa dagar. Den tredje hypotesen (H3) är att det finns CAAR mellan dag 1 och 10 under eventfönstret, vilket också kommer testas med signifikansen ur formel (6). Nollhypotesen för studien är att ingen abnormal avkastning har skett under den testade perioden. H0: Det finns ingen abnormal avkastning. H1: Det finns en signifikant abnormal avkastning på dag 0 för tillkännagivandet. H2: Det finns en signifikant kumulativ abnormal avkastning för dagarna -10 till -1 innan tillkännagivandet. H3: Det finns en signifikant kumulativ abnormal avkastning dagarna 1 till 10 efter tillkännagivandet. Studien ämnar undersöka ifall det finns en abnormal avkastning och det är av intresse både ifall den varit negativ eller positiv. Utifrån det används dubbelsidigt t-test för alla hypoteser. Studien har ett urval på 23 stycken företag och kommer därför utgå ifrån att det kritiska värdet beräknas med 22 frihetsgrader. Resultatet kommer att visas med signifikansen för 1 %, 2 % samt 5 %, men för att nollhypotesen ska förkastas gäller det att signifikansen överstiger det kritiska värdet på 5 %. Det kritiska t-värdet 1 %; 2 %; 5 % är 2,819; 2,508; 2,074. 3.11 Validitet och reliabilitet För att studien ska ha en hög validitet innebär det att studien mäter det som är relevant i sammanhanget och utan systematiska fel (Bryman & Bell 2013). Studien använder en välbeprövad metod som tidigare forskning gällande ekobrott använt och beaktar de eventuella 21

styrkor och svagheter metoden har. En noggrann urvalsprocess har gjorts för att försöka isolera effekten av insiderbrott från externa faktorer. För att studien ska ha en hög reliabilitet innebär det att data som mäts har varit noggrann och inte innehåller felaktigheter eller tillfälliga betingelser (Bryman & Bell 2013). Avkastningsdata är hämtad ur Swedish House of Finance databas som får daglig prisdata från SIX Financials AB som är en högkvalitativ databas och vann år 2017 pris för bästa dataleverantör (Waterstechnology 2017). Nyhetsartiklarna är hämtade ur Retriever Research som vi under avsnitt 3.3 argumenterar för att vara ett tillräckligt stort arkiv för att användas som källa för de insiderbrott som misstänkts i börsnoterade bolag. Utifrån detta anser vi att studien både har en hög validitet och reliabilitet. 22

4. Resultat 4.1 Presentation av data Nedan presenteras den abnormala avkastningen för de 23 företagen då misstanke om insiderbrott blivit publicerat i media. Figur 4 visar den kumulativa genomsnittliga abnormala avkastningen i procent under det valda eventfönstret. Vidare redovisas i tabell 1 den genomsnittliga abnormala avkastningen och dess t-värde för varje dag i eventfönstret och i tabell 2 redovisas istället den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen och dess kumulativa t-värde för varje dag i de tre perioderna. 23

Tabell 2: Genomsnittlig abnormal avkastning per dag Visar den genomsnittliga abnormala avkastningen för varje dag i eventfönstret och även signifikansen för resultatet. Dag AAR T-Stat -10-0,44 % -0,732-9 -0,33 % -0,555-8 -0,31 % -0,521-7 -0,27 % -0,449-6 -0,15 % -0,250-5 -0,06 % -0,097-4 -1,21 % -2,028-3 -0,24 % -0,410-2 -1,04 % -1,738-1 -0,36 % -0,602 0-2,51 % -4,209*** 1-1,52 % -2,550** 2 1,75 % 2,928*** 3 0,69 % 1,165 4-0,79 % -1,317 5-0,01 % -0,021 6-0,45 % -0,747 7-0,30 % -0,502 8-1,58 % -2,648** 9 0,43 % 0,716 10-0,51 % -0,861 * 5 % signifikans ** 2 % signifikans *** 1 % signifikans Tabell 3: Kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning för olika perioder Visar den kumulativa genomsnittliga avkastningen för perioden dag -10 till -1, dag 0 till 1 samt dag 1 till 10 och signifikansen för dessa perioder. Period CAAR T-Stat Dag -10 -> -1-4,40% -2,334* Dag 0-2,51% -4,209*** Dag 1 -> 10-0,77% -0,407 * 5 % signifikans ** 2 % signifikans *** 1 % signifikans 24

4.2 Abnormal avkastning vid tidpunkten för tillkännagivandet om insiderbrott Studiens första hypotes (H1) var att undersöka ifall det fanns en abnormal avkastningen under dag 0 i eventfönstret. H1: Det finns en signifikant abnormal avkastning på dag 0 för tillkännagivandet. Från tabell 2 finner vi att AAR för dag 0 i eventfönstret är -2,51 % med t-värdet -4,209. Då t- värdet är utanför den kritiska gränsen förkastas här nollhypotesen om att tillkännagivandet inte skulle haft någon påverkan. Studiens resultat hamnar därmed mellan de tidigare studiers resultat gällande abnormal avkastning vid tillkännagivandet av ekobrott. Feroz et al. (1991) och Rao (1997) finner en signifikant negativ abnormal avkastning på 6 % respektive 5,72 % och är de studier med störst negativ avkastning, medan Gunthorpe (1997) endast finner en signifikant negativ abnormal avkastning på 1,3 %. 4.3 Abnormal avkastning för perioden innan tillkännagivandet om insiderbrott Den andra hypotesen (H2) var till för att undersöka ifall det fanns en abnormal avkastning innan eventdatumet. H2: Det finns en signifikant abnormal avkastning under dag -10 till -1 innan tillkännagivandet. Ur tabell 3 kan man se att CAAR för dag -10 till dag -1 i eventfönstret är -4,40 % med t-värdet -2,334. Detta hamnar över den kritiska gränsen för 5 %-signifikans och därmed förkastas nollhypotesen. Ytterligare ser man i figur 4 att den abnormala avkastningen är märkbart negativ från dag -5 till dag 1. Resultatet är till viss del i linje med vad Tay et al (2016) finner i deras studie i Malaysia där den abnormala avkastningen är negativ dagarna innan tillkännagivandet. 4.4 Abnormal avkastning för perioden efter tillkännagivandet om insiderbrott Den tredje hypotesen (H3) var till för att undersöka ifall det fanns en abnormal avkastning efter eventdatumet. 25

H3: Det finns en signifikant abnormal avkastning dagarna dag 1 till 10 efter tillkännagivandet. I tabell 3 kan man se att CAAR för dag 1 till dag 10 är -0,77 % med ett t-värde på -0,407. T- värdet är under den kritiska gränsen för signifikans och därmed förkastas H3. Om man tittar dagsvis ser man ur tabell 2 att på dag 1 finns det en negativ abnormal avkastning på -1,52 % som är signifikant på 2 %-nivån och på dag 2 en signifikant positiv abnormal avkastning på 1,75 % på 1 %-nivån. Detta resultat har dels likheter med Tay et al. (2016) där de finner en fortsatt negativ abnormal avkastning dagen efter tillkännagivandet, men också till viss del likheter med Rao (1997) som finner en korrektion av aktiepriset dagen efter tillkännagivandet, bara att denna korrektion kom först två dagar efter tillkännagivandet. 26

5. Analys Innan man börjar analysera resultaten gäller det att poängtera innebörden av att studien endast undersöker insiderbrott medan de tidigare studierna undersöker alla sorters ekobrott. Då denna studie undersöker insiderbrott utesluts till viss del de direkta kostnaderna som uppstår då någon tagit finansiella medel från ett företag och kan därför fokusera på andra motiv till hur investerare reagerar på insiderbrott genom aktiekursens avvikelser. 5.1 Eventdagens negativa avkastning I och med att resultatet ger en negativ abnormal avkastning vid tillkännagivandet visar det att investerare tycker att detta är dåliga nyheter. Då personen i ledande ställning blir misstänkt eller åtalad signaleras det till investerarna att personer i företaget kan hålla på med omoraliska aktiviteter. I och med att investerare beaktar moraliska värderingar vid sin portföljhantering (Dupré et al. 2004; Sparkes 2001), och i linje med vad Larsson (2013) säger om att svenskar tycker att ekobrott är omoraliskt, skulle det kunna betyda att den moraliska aspekten värderas in i aktiepriset. Men trots att den misstänkta personen inte direkt tar några finansiella medel från företaget krävs analys ifall det ändå kan uppstå kostnader då företaget hamnar i en situation där en person i ledande ställning är misstänkt för insiderbrott. När agenten valt att göra transaktioner med sina personliga tillgångar på olagligt sätt så har agenten försökt att maximera sin egen vinst, och gjort det trots att det är olagligt och vet att det kan leda till negativa konsekvenser kopplade till företaget. Den misstänkta personen kanske därmed anses agerat i egenintresse, och inte i företagets bästa vilket gör att det finns skäl för att ett agentproblem uppstår i form av moral hazard. När agenten inte agerar i aktieägarnas intressen innebär det att det finns incitament för att öka övervakningen av agenten och noggrannare granska dess arbete, vilket skulle innebära ökade agency costs. Däremot är detta inte något som Karpoff et al. (2008) tar upp i deras studie som orsak till att företag värderas lägre vid ett ekobrott. Övervaknings- och kontraktskostnader är ändå relativt små om man jämför med hela verksamheten, vilket därmed kan anses för små för att investerare ska beakta det i deras investeringar. Utöver agency costs kan det uppstå kostnader mellan principalen och agenten då anställning av en ny agent sker i samband med att den misstänkta personen blivit avsatt. Verksamheten kan påverkas under övergången och inlärningsperioden. Studien har däremot uteslutit de företag där den misstänkta personen blivit 27

avsatt för att minimera chansen att det ska återspeglas i aktiepriset och därmed påverka vårt resultat. En kostnad som Murphy et al. (2009) tar upp är legala kostnader som uppstår vid eventuella rättsliga processer som brottet leder till. Då personen utnyttjat insiderinformation så är det ett personligt brott vilket leder till att företaget inte behöver stå för den rättsliga processen som personen kan tvingas betala för. I och med detta är inte de legala kostnaderna en grund för investerarna att sänka företagets värde. En större kostnad som investerarna istället kan beakta i enlighet med Murphy et al. (2009) är bland annat rykteskostnader. Ifall en ledande person i företaget utnyttjat insiderinformation kan viljan att kopplas ihop med detta företag minska hos kunder och samarbetspartner på marknaden. Detta skulle påverka den dagliga verksamheten negativt och i linje med Karpoff et al. (2008) försämra framtida intäkter, ökade finansieringskostnader och därmed sänka företagets värde. Orsaken till att de inte vill kopplas ihop med företaget skulle vara att de faktiskt tycker att insiderbrott är omoraliskt och därmed kan endast rykteskostnader uppstå då de tycker att insiderbrott är omoraliskt. Då Karpoff et al. (2008) kommer fram till att detta står för den största delen av aktieprisets nedgång och att Larsson (2013) visar att svenskar generellt anser att ekobrott är omoraliskt, drar vi en liknande slutsats att rykteskostander är en något som investerare på den svenska marknaden tar i beaktande och i och med detta finns moraliska aspekter som influerar aktiepriset. 5.2 Negativ avkastning innan eventdagen Att vi ser negativ abnormal avkastning dagarna innan media publicerat informationen om att en person i ledande ställning misstänks för insiderbrott kan tyda på att informationen har läckt ut innan. I många fall när media publicerar att någon är misstänkt för insiderbrott så går de inte ut med information om vem det gäller eller vilket företag, av den enkla förklaringen att de inte fått tillgång till den informationen än. Personer som exempelvis arbetar inom samma företag som den misstänkte har vid detta tillfälle förmodligen vetskap om vem det är och kan då sälja av aktier innan allmänheten får tillgång till samma information. Detta innebär även att denna information kan spridas vidare till externa investerare som väljer att sälja innan publicering skett i media. Därav finns en möjlig förklaring till att negativ abnormal avkastning uppstår innan den faktiska dagen för tillkännagivandet. Detta kan även kopplas ihop med det Jin & Myers (2006) beskriver att vid tillfällen då bolaget själv meddelat om att någon är misstänkt kan de ha hållit på informationen ett tag innan för att kunna sälja av. 28