Driver institutionellt respektive utländskt inflytande fram optionsprogram för verkställande direktör i svenska börsföretag?

NATIONALEKONOMISKA INSTITUTIONEN Uppsala Universitet Examensarbete C Författare: Cecilia Lagergren och Celia Lausson Handledare: Martin Holmén VT 2008 Driver institutionellt respektive utländskt inflytande fram optionsprogram för verkställande direktör i svenska börsföretag?

Sammanfattning Enligt principal-agentteorin bör incitamentsprogram vara utformade så att den verkställande direktören får incitament att utföra de handlingar som ökar aktieägarnas nytta. Detta kan ske genom optionsprogram. I denna uppsats undersöks huruvida institutionellt och utländskt ägande samt utländska styrelseledamöter driver fram optionsprogram i svenska börsbolag. För att utforska detta har vi samlat in datamaterial från 49 svenska företag noterade på Nordic Large Cap och sedan estimerat logitmodeller. Vi får inget signifikant resultat för vare sig institutionellt eller utländskt ägande. Däremot finner vi att anglosaxiska styrelseledamöter möjligen driver fram optionsprogram i svenska börsbolag, men kausaliteten kan vara omvänd. Nyckelord: Incitamentsprogram, optionsprogram, verkställande direktör, institutionellt ägande, utländskt ägande, utländska styrelseledamöter. 2

Innehållsförteckning 1. Inledning... 4 2. Teoretisk och praktisk referensram... 6 2.1 Ägande skiljt från kontroll... 6 2.2 Agentteorin... 6 2.3 Kritik mot principal-agentteorin... 7 2.4 Behovet av incitamentsprogram enligt principal-agentteorin... 8 2.5 Utformning av incitamentsprogram... 8 2.5.1 Köp- och teckningsoptioner... 8 2.5.2 Personaloptioner... 9 2.5.3 Syntetiska optioner... 9 3. Tidigare studier och våra hypoteser... 10 3.1 Institutionella ägare... 10 3.2 Utländska ägare... 11 3.3 Utländska styrelseledamöter... 12 3.4 Kontrollvariabler... 14 3.4.1 Verkställande direktörens ålder... 14 3.4.2 Företagets storlek... 15 3.4.3 Skuldandel... 15 4. Metod och data... 17 4.1 Beroende variabel... 17 4.2 Förklarande variabler... 18 4.2.1 Institutionella ägare... 18 4.2.2 Utländska ägare... 18 4.2.3 Utländska styrelseledamöter... 18 4.2.4 Anglosaxiska styrelseledamöter... 18 4.3 Kontrollvariabler... 19 4.3.1 Verkställande direktörens ålder... 19 4.3.2 Företagets storlek... 19 4.3.3 Skuldandel... 19 4.4 Korrelation... 19 4.5 Val av modell... 20 4.5.1 Antaganden för logitmodellen... 21 4.5.2 Tolkning av logitmodellen... 22 5. Resultat...23 5.1 Metodkritik... 26 6. Analys... 28 7. Slutord... 31 Referenser... 33 Bilaga 1: Härledning av oddskvot... 38 Bilaga 2: Förkastelsegränser enligt χ²- fördelningen... 39 Bilaga 3: Nordic Large Cap... 40 Bilaga 4: Institutionella ägare... 41 Bilaga 5: Datamaterial... 42 3

1. Inledning I detta avsnitt problematiseras uppsatsens ämne. Därefter presenteras frågeställning och syfte. Slutligen redovisas uppsatsens disposition. I de flesta svenska börsföretag är ägandet skiljt från kontrollen av företaget och aktieägarna har inte möjlighet att fullt ut observera ledningens och den verkställande direktörens handlingar. Om den verkställande direktören och aktieägarna har olika mål kan den verkställande direktören välja att maximera sin egen nytta istället för företagets, d v s aktieägarnas. Detta problem brukar refereras till som principal-agentproblematiken och beskrivs och analyseras inom principal-agentteorin. För att binda samman ägarnas (principalens) och den verkställande direktörens (agentens) intresse kan incitamentsprogram, såsom optionsprogram införas. Sådana program sammanfogar ägarnas och den verkställande direktörens intresse av en god aktiekursutveckling samt syftar till att rekrytera och behålla skicklig personal (SOU 2004:47). I Sverige finns optionsprogram i relativt liten skala om man jämför med andra europeiska länder och USA (Bryan m fl, 2007). På senare år har det dock varit ett omdiskuterat ämne, oftast med utgångspunkt i enskilda händelser som t ex Skandias generösa optionsprogram. Vad är det som driver fram dessa optionsprogram? Syftet med denna uppsats är att undersöka om institutionellt respektive utländskt inflytande driver fram optionsprogram för verkställande direktör i svenska börsföretag 1. Vår frågeställning lyder: Driver institutionellt respektive utländskt ägande samt utländska styrelseledamöter fram optionsprogram för verkställande direktör i svenska börsföretag? Vår hypotes är att sannolikheten att ett företag ska ha optionsprogram ökar med andel institutionellt respektive utländskt ägande samt utländska styrelseledamöter. Denna hypotes bygger bland annat på Khan m fl (2005) som har undersökt institutionellt ägande och dess påverkan på den verkställande direktörens kompensation. Även Oxelheim och Randøys studie (2005) angående angloamerikansk influens i norska och svenska företag, samt Barca och 1 Med svenska börsföretag menas företag som är svenska juridiska personer och som löpande noteras på den svenska börsen (Fristedt och Sundqvist, 2006). 4

Bechts (2001) studie om utländskt ägande i Sverige ligger till grund för vår hypotes. För att se om vi kan finna en liknande influens som Oxelheim och Randøy (2005) väljer vi att gå vidare och testa hypotesen om anglosaxiska styrelseledamöter ökar sannolikheten för att företag ska ha optionsprogram. För att pröva ovanstående hypoteser har vi utgått från de svenska företagen noterade på Nordic Large Cap 2 och huvudsakligen samlat in data angående dessa i respektive företags årsredovisning från år 2006. Så vitt vi vet har få andra studier gjorts gällande vad som specifikt driver fram optionsprogram för verkställande direktör. Tzioumis (2008) studie är en av dessa få. Författaren undersöker vad som avgör införandet av optionsprogram i 909 amerikanska företag under perioden 1994-2004. Tzioumis (2008) kommer fram till att det är större sannolikhet att ett företag inför optionsprogram om den verkställande direktören nyligen bytts ut. Sannolikheten minskar dock då den verkställande direktören är över sextio år, samt när denne har ett ägande i företaget. Bortsett från denna undersökning är de flesta studier oftast inriktade på vad som driver fram både aktie- och optionsbaserade incitamentsprogram, t ex Bryan mfl (2007) och Mehran (1995). Uppsatsen inleds med en teoretisk och praktisk referensram i avsnitt två. I avsnitt tre beskrivs tidigare studier och våra hypoteser. Sedan följer i avsnitt fyra en beskrivning av datamaterial samt metod. Därefter presenteras resultat i avsnitt fem och analys i avsnitt sex. Avslutningsvis redovisas våra slutsatser i avsnitt sju. 2 2008-04-23. 5

2. Teoretisk och praktisk referensram I detta avsnitt redogörs för principal-agentteorin och olika typer av optionsprogram. 2.1 Ägande skiljt från kontroll I dagens samhälle är ägandet i de flesta stora företag skiljt från kontrollen av företaget (Morgan m fl, 2006). Ett typiskt stort börsföretag ägs av ett stort antal aktieägare, där majoriteten av aktieägarna inte aktivt styr företaget, då detta skulle vara omöjligt. Istället styrs företaget aktivt av en liten grupp professionella beslutsfattare, ledningen. Även om denna åtskillnad mellan ägare och kontroll för med sig fördelar, kan också uppdelningen innebära problem. Ett sådant problem är att ledningens mål kan skilja sig från aktieägarnas. Istället för att ledningen har som mål att maximera aktieägarnas nytta 3 så kan den välja att maximera sin egen nytta genom att till exempel inte prestera maximalt, undvika svåra beslut eller använda bolagets medel för ändamål som inte är till nytta för företaget (Brealey och Myers, 2000). 2.2 Agentteorin Ovanstående problem beskrivs och analyseras av agentteorin som utgår från relationen mellan principalen och agenten, d v s i detta fall aktieägarna och ledningen. Agenten (ledningen) ska utföra ett visst arbete åt principalen (aktieägarna). Med detta överförs en del av bestämmanderätten från principalen till agenten. Om både principalen och agenten är nyttomaximerande och har olika mål kommer agenten inte alltid att handla på det sätt som är mest nyttomaximerande för principalen (Jensen och Meckling, 1976). Principalen kommer inte i full utsträckning att kunna se agentens handlingar, utan endast se resultatet som till viss del påverkas av agentens handlingar. Därför är det i principalens intresse att påverka agentens handlingar genom att införa passande incitament så att agenten uppmuntras till att handla så att resultatet blir så fördelaktigt som möjligt för principalen (Varian, 1992). Det som analyseras inom agentteorin är själva kontraktet mellan principalen och agenten. Kontraktet mellan dessa kan vara av två olika slag. Det ena slaget är resultatorienterade kontrakt där agentens ersättning baseras på ett visst uppnått resultat. Denna ersättning kan bestå av t ex aktieoptioner eller överlåtelse av rättigheter. Den andra sortens kontrakt är 3 Inom den neoklassiska nationalekonomin framhålls vinstmaximering som företagets huvudmål då ägarna har anspråk på företagets vinst och ju större vinst desto större blir ägarnas nytta (Morgan m fl, 2006). 6

beteendeorienterade kontrakt där ett visst beteende belönas genom t ex lön. Oftast bygger överenskommelser mellan principal och agent på en kombination av resultat- och beteendeorienterade premisser (Rapp och Thorstenson, 1994). Agentteorin kan enligt Eisenhardt (1989) delas in i två delar, en positivistisk och en principalagentdel. Båda grenarna analyserar kontraktet mellan principalen och agenten. Den positivistiska teorin identifierar olika sorters kontrakt och principal-agentteorin visar vilket kontrakt som är mest effektivt givet vissa antaganden. Det första antagandet berör agenten som antas ha ett egenintresse. Agenten antas även vara riskavers då denne inte kan variera sin sysselsättning medan principalen antas vara riskneutral då principalen kan diversifiera sina investeringar (Eisenhardt, 1989). Dessutom antas att agentens mål inte särskilt ofta överensstämmer med företagets övergripande mål och att det därför finns en målkonflikt mellan principalen och agenten (Rapp och Thorstenson, 1994). De incitament som måste införas för att agenten ska agera för att maximera principalens nytta innebär kostnader. Det uppstår kostnader för principalen då den försöker styra och kontrollera agentens handlingar genom regler, övervakning och incitament. Principal-agentrelationen innebär även kostnader för agenten. Om agenten vållar principalen skada genom sina handlingar måste principalen få ersättning. Dessutom uppstår så kallade residualkostnader då agentens beslut skiljer sig från det beslut som maximerar principalens välfärd (Jensen och Meckling, 1976). Agentkostnadernas storlek är olika företag emellan. De beror t ex på hur kostsamt det är för företaget att utforma och använda sig av regler och incitamentsprogram (Kjellman, 2003). 2.3 Kritik mot principal-agentteorin I likhet med många teorier kan principal-agentteorin kritiseras för att den förenklar i alltför hög grad. Gravelle och Rees (1992) menar att teorin ser principalen som en individ, trots att det i verkligheten finns en grupp ägare i ett företag. Med detta följer att gruppen av ägare inte alltid är eniga om vilka beslut som skall fattas och därmed kan inte den verkställande direktören fatta de optimala besluten utifrån aktieägarnas synvinkel hur mycket denne än försöker. Därför menar en del forskare att det skulle vara mer realistiskt att analysera ett företags kontrollproblem utifrån ett politiskt perspektiv. Eftersom företag styrs genom majoritetsbeslut beter sig nämligen verkställande direktörer som politiker. Deras beslut styrs av deras behov av aktieägarnas stöd (Kjellman m fl, 2003). Wiseman och Gomez-Meija 7

(1998) menar också att den verkställande direktören inte behöver vara riskavers utan snarare riskälskande i vissa sammanhang. En studie av Jensen och Murphy (1990) visar dessutom på en svagare relation mellan belöning och prestation än vad principal-agentteorin utgår från. 2.4 Behovet av incitamentsprogram enligt principal-agentteorin Aktieägare kan inte i full utsträckning se den verkställande direktörens handlingar och de vet ofta inte vad den verkställande direktören kan göra för att maximera deras nytta. Principalagentteorin förespår att kompensationsprogram kommer att vara utformade så att den verkställande direktören får incitament att utföra de handlingar som ökar aktieägarnas nytta. För att skapa dessa incitament kan kompensationsprogram utformas så att den verkställande direktörens välstånd knyts till aktieägarnas välstånd. Detta kan göras genom att den verkställande direktören belönas med t ex optioner (Jensen och Murphy, 1990). 2.5 Utformning av incitamentsprogram Incitamentsprogram kan vara utformade på många olika sätt. De mest förekommande programmen består av antingen aktier, köp- eller teckningsoptioner, personaloptioner, syntetiska optioner, konvertibla skuldebrev eller kontant bonus (www.skatteverket.se, 2008-04-07). Eftersom vi i denna uppsats har valt att koncentrera oss på optioner, redogörs endast för följande tre typer: 1. Köp- och teckningsoptioner 2. Personaloptioner 3. Syntetiska optioner 2.5.1 Köp- och teckningsoptioner En option är ett kontrakt som ger dess ägare rätten att köpa eller sälja en tillgång till ett givet pris vid eller innan ett givet datum. En option är ett så kallat derivatinstrument, vilket innebär att värdet på optionen beror på marknadspriset på den underliggande tillgången (Borg, 2003). Den vanligaste typen av optioner är köpoptioner. En köpoption ger ägaren rätt att köpa en tillgång till ett givet pris under en specifik period. Denna tillgång kan i stort sett vara vilken tillgång som helst, men oftast är det en aktie eller obligation. Motsatsen till en köpoption är en säljoption som istället ger ägaren rätten att sälja en tillgång till ett givet pris under en specifik period (Ross m fl, 2005). En teckningsoption ger dess ägare rätten att under en viss tidsperiod till ett givet pris teckna nyemitterade aktier i det bolag som gett ut optionen. För optionsinnehavaren kan en 8

teckningsoption framstå främst som en vanlig köpoption, men skillnaden ligger i att en köpoption avser redan befintliga aktier medan en teckningsoption avser aktier som inte ännu har utställts. I båda fallen betalar vanligen optionsinnehavaren en optionspremie och de båda optionerna kommer slutligen att leda till innehav av en tillgång. För bolaget som utfärdar teckningsoptionerna finns det däremot en betydande skillnad. Då aktierna ännu inte har utställts måste det ske en nyemission när optionsinnehavaren vill lösa dessa optioner (Borg, 2003). 2.5.2 Personaloptioner På Skatteverkets hemsida kan man hitta följande beskrivning av en personaloption: En personaloption är en rätt att i framtiden förvärva värdepapper, som man erbjuds på grund av sin anställning. Efter en viss kvalifikationstid kan innehavaren utnyttja denna genom att förvärva den aktie optionen är knuten till. En personaloption är till sin konstruktion oftast en köpoption, men med vissa villkor såsom att man måste vara anställd för att få äga en. De kan i sig inte heller säljas eller överlåtas. Ytterligare inskränkningar är att den upphör då anställningen upphör samt att den kan utnyttjas etappvis och efter en viss intjänad tid. Ofta är personaloptioner kostnadsfria för de anställda och har längre löptider (upp till 10 år) än övriga optionsprogram (www.skatteverket.se, 2008-04-07). 2.5.3 Syntetiska optioner En syntetisk option kan till skillnad från en personaloption säljas fritt och har ingen koppling till en fortsatt anställning. Denna option kallas även för konstruerad option (www.ne.se, 2008-04-13). Det som skiljer en syntetisk option från andra optioner är att den inte ger dig rätten till en viss aktie utan istället delas eventuellt en kontant betalning ut vid en bestämd tidpunkt. Hur stor denna kontanta betalning är bestäms av hur mycket marknadsvärdet på den underliggande aktien har stigit över lösenpriset under den givna perioden. Detta innebär att innehavaren av den syntetiska optionen får ta del av en eventuell värdetillväxt utan att behöva ta risker för kursfall som följer med ett aktieinnehav. 9

3. Tidigare studier och våra hypoteser I detta avsnitt redogörs för tidigare studier som rör institutionellt ägande, utländskt ägande och utländska styrelseledamöter samt kontrollvariablerna; (i) verkställande direktörs ålder; (ii) företagets storlek och (iii) skuldandel. Vi kommer även att presentera våra hypoteser. 3.1 Institutionella ägare Institutionella ägare definieras enligt Gilpin (1986) som en grupp investerare som har medel att investera på grund av deras affärsverksamhet. Denna grupp inkluderar banker, försäkringsbolag, investeringsfonder och industriföretag med antingen egna pensionsprogram eller tillgång till andra medel. Khan m fl (2005) tar upp att stora institutionella ägare på många sätt kan påverka företaget genom bland annat deras röstandel, valet av styrelseledamöter och därmed indirekt möjlighet att påverka ledningen. Författarna menar att koncentrationen av institutionellt ägande har en signifikant inverkan på många aspekter på kompensationen för den verkställande direktören. Stora enskilda institutionella ägare är effektivare när det gäller att sänka total kompensation för verkställande direktör, samtidigt som de föredrar en ökad kontantersättning framför aktie/optionsbaserade incitamentsprogram. Khan m fl (2005) menar även att ägarskapet blir mer spritt, när totalt institutionellt ägande ökar. Det utspridda ägandet kan försvåra övervakningen av ledningen. Författarna kommer fram till att ett utspritt institutionellt ägande inom företagen är relaterat till högre nivåer av kompensation och ökat användande av incitamentsprogram. Hartzell och Starks (2003) menar att koncentrationen av institutionellt ägande är positivt relaterat till hur prestationskänslig ledningens lön är samt negativt relaterad till nivån av kompensation. Förändringar i den institutionella koncentrationen är relaterad till förändringar i incitamentsbaserad kompensation men sambandet går inte åt båda håll. Hartzell och Starks (2003) resultat tyder på att övervakning i samband med incitamentsprogram tenderar att minska problemen mellan aktieägare och ledning. I kontrast till Hartzell och Starks skriver Cosh och Hughes (1997) att det finns svaga bevis för att det skulle föreligga ett signifikant samband mellan institutionellt ägande och den verkställande direktörens ersättning. 10

Hypotes 1: Institutionellt ägande och optionsprogram Det är svårt att se en enhetlig linje inom tidigare forskning när det gäller huruvida institutionella ägare föredrar att den verkställande direktören ska belönas med incitamentsbaserad kompensation eller inte. Vi utgår i denna uppsats från att institutionellt ägande driver fram optionskontrakt. Detta i linje med Khan m fl (2005) som menar att ett ökat totalt institutionellt ägande leder till ökad användning av incitamentsprogram. Andelen institutionellt ägande ökar sannolikheten för att företaget ska ha optionsprogram. 3.2 Utländska ägare Hur utländska investerare påverkar kompensationen till den verkställande direktören finns det inte mycket forskning och vetskap om (Forbes och Pourbaix, 2007). Det är dock intressant att undersöka då det utländska ägandet har fyrdubblats de senaste femton åren och därmed blivit alltmer påtagligt på den svenska aktiemarknaden (Fristedt och Sundqvist, 2006). I Barca och Becht (2001) beskrivs hur det ökade utländska ägandet i Sverige lett till förändringar i hur en del företag styrs. Bland annat nämns hur Skandia och Electrolux har eliminerat vissa aktieklasser 4 huvudsakligen på grund av att utländska investerare ogillat användningen av dem. I Randøy och Nielsen (2002) refereras till Kaplan (1998) som menar att det skandinaviska sättet att styra bolag närmar sig alltmer det angloamerikanska 5, detta då ersättningen till verkställande direktör blivit alltmer baserad på att skapa incitament. Forbes och Pourbaix (2007) undersöker om utländskt ägande har någon effekt på nivån och strukturen på den verkställande direktörens kompensation i Sverige. Deras hypotes är att eftersom utländska ägare har svårare att övervaka den verkställande direktören kompenserar de detta genom att ge den verkställande direktören en högre andel prestationsbaserad kompensation, såsom aktier. De menar också att utländska ägare eventuellt är mindre aktiva, vilket leder till att den verkställande direktören i större utsträckning har möjlighet att påverka sin ersättning. Kompensationen borde också bli högre på grund av att ersättningsnivåerna är högre i andra länder än i Sverige och de utländska ägarna därmed borde vara mer benägna att ge högre kompensation. Forbes och Pourbaix (2007) kommer dock fram till i sin studie att 4 Aktier kan delas in i klasser med olika rösträtt, såsom A-aktier och B-aktier. 5 Exakt vilka länder som innefattas av begreppet angloamerikansk återges inte. Begreppet Angloamerika kan tolkas som det engelskspråkiga Amerika till skillnad från det spansk- eller portugisisktalande Latinamerika, alternativt som USA och Storbritannien (www.ne.se, 2008-05-09). 11

utländskt ägande inte har någon effekt på vare sig nivå eller struktur av ersättningen till den verkställande direktören. Hypotes 2: Utländskt ägande och optionsprogram Även fastän Forbes och Pourbaix (2007) inte kan påvisa att utländskt ägande har någon effekt på strukturen av ersättningen till den verkställande direktören väljer vi att bygga vidare på deras hypoteser. Givet att vi antar att utländska ägare från t ex USA är mer benägna att ge incitamentsbaserad ersättning som t ex optioner, samt att utländska ägare har svårare att övervaka den verkställande direktören, utgår vi ifrån att sannolikheten att ett företag har optioner i sitt incitamentsprogram är högre om företaget har en hög andel utländskt ägande. Andelen utländskt ägande ökar sannolikheten för att företaget ska ha optionsprogram. Eftersom de flesta utländska ägare också är institutioner (Dahlqvist och Robertsson, 2000) och vi utgår från att institutionellt ägande driver fram användningen av optioner i företagens incitamentsprogram, talar även det för vår hypotes om utländskt ägande. 3.3 Utländska styrelseledamöter Eftersom styrelsen är slutgiltigt ansvarig för att bestämma den verkställande direktörens kompensation kan man förvänta sig ett samband mellan faktorer som rör styrelsen som t ex andel utländska styrelseledamöter och den verkställande direktörens ersättning. Detta samband kan vara starkare än det mellan utländskt ägande och verkställande direktörs kompensation då styrelseledamöter har en närmare relation till ledningen än ägarna (Randøy och Nielsen, 2002). Med 1990-talets ökning av kompensation till verkställande direktör samt den ökade internationaliseringen som bakgrund undersöker Oxelheim och Randøy (2005) om dessa två har ett samband. Mer specifikt undersöker de angloamerikansk influens på kompensationen av verkställande direktörer i norska och svenska företag. Oxelheim och Randøy (2005) analyserar i sin artikel både påverkan från den angloamerikanska finansmarknaden och påverkan från angloamerikanska styrelseledamöter. De kommer fram till att angloamerikanska influenser ökar nivån på kompensationen till den verkställande direktören. Författarna pekar på att kompensationen till verkställande direktör kan påverkas genom bland annat institutionell spridning. Denna spridning sker genom att svenska och norska företag som är noterade på angloamerikanska finansmarknader utsätts för dessa finansmarknaders reglering. Då dessa finansmarknader har höga kompensationsnivåer kan detta positivt påverka 12

kompensationen till verkställande direktör i de svenska och norska företagen. Den institutionella spridningen sker också genom påverkan från angloamerikanska styrelseledamöter. De är vana vid högre kompensation av verkställande direktörer på angloamerikanska marknader och därför troligen mer villiga att ge högre kompensation än andra styrelseledamöter till den verkställande direktören i svenska och norska företag. Enligt Oxelheim och Randøy (2005) blir kompensationen också högre i företag med angloamerikansk influens än i andra företag, på grund av utbudet och efterfrågan på verkställande direktörer. Dessa företag är mer internationellt exponerade vilket ställer särskilda krav på den verkställande direktören vad gäller kompetens. Utbudet av sådana verkställande direktörer är begränsat och för att få verkställande direktörer som är kvalificerade för arbetet är företagen villiga att betala mer. Ersättningen blir också högre för den verkställande direktören i dessa företag på grund av den riskpremie som den verkställande direktören eventuellt kräver. Förekomsten av sådana riskpremier beror enligt Oxelheim och Randøy som refererar till Lucier m fl (2004) på att det angloamerikanska sättet att styra bolag är hårt mot en verkställande direktör som inte presterar bra resultat. Det är därmed stor risk för att den verkställande direktören avskedas. Jämfört med Sverige är kompensationen till verkställande direktör högre inte bara i de angloamerikanska länderna utan även i andra europeiska länder (Randøy och Nielsen, 2002). Strukturen på kompensationen skiljer sig även åt om man jämför hur det ser ut i Sverige och andra länder. I Bryan m fl (2007) kommer de fram till att av 38 undersökta svenska företag under åren 1996-2004 är medelvärdet på andelen optioner av total kompensation 3,7 procent medan det för USA gällande 5261 företag är 49,4 procent. I andra länder med engelsk legal bakgrund som t ex Nya Zeeland, British Virgin Islands och England ligger denna siffra på mellan 50 och 25 procent. I europeiska länder såsom Frankrike och Österrike ligger siffran på 14,5 respektive 13,9 procent. Jämfört med dessa länder har företag i Sverige en väsentligt lägre andel optioner i sina incitamentsprogram. Hypotes 3: Utländska styrelseledamöter och optionsprogram Vi antar att det år 2006 fortfarande var mindre vanligt med optioner inom incitamentsprogram i Sverige än i länder som t ex USA, samt att det sker en institutionell spridning via utländska styrelseledamöter. Givet detta är vår hypotes att utländska styrelseledamöter driver fram 13

användandet av optioner inom incitamentsprogram i svenska företag. Andelen utländska styrelseledamöter ökar sannolikheten för att företaget ska ha optionsprogram. Hypotes 4: Anglosaxiska styrelseledamöter och optionsprogram Det är även intressant att skilja ut anglosaxiska styrelseledamöter 6 från gruppen utländska styrelseledamöter då Oxelheim och Randøy (2005) i sin studie kommer fram till att angloamerikanska styrelseledamöter påverkar den verkställande direktörens kompensation. Vi vill därför testa om anglosaxiska styrelseledamöter driver fram optionsprogram i högre uträckning än i icke anglosaxiska länder. Andelen anglosaxiska ledamöter i företagens styrelse ökar sannolikheten för att företaget ska ha optionsprogram. 3.4 Kontrollvariabler Anledningen till att vi har valt att inkludera kontrollvariabler är att undersöka om dessa samvarierar med variablerna för institutionellt respektive utländskt ägande samt utländska styrelseledamöter och på så sätt tillför någon ytterligare information. 3.4.1 Verkställande direktörens ålder Det finns ett flertal studier som pekar på ett samband mellan den verkställande direktörens ålder och strukturen på kompensationsprogram. Ryan och Wiggins (2001) kommer i sin studie fram till att den verkställande direktörens ålder är negativt relaterad till optionsprogram. Detta på grund av att en äldre verkställande direktör är nära sin pension, vilket oftast innebär att de föredrar incitamentsprogram som ger avkastning på kortsikt, t ex kontant bonus. Den verkställande direktörens horisont är därmed kortare än företagets investeringshorisont. Vidare pekar Bryan m fl (2006) på att yngre verkställande direktörer föredrar optioner vilket leder till att de söker arbete på nyare och mer moderna företag som erbjuder dessa optioner i högre utsträckning än äldre företag. Tzioumis (2008) skapar i sin amerikanska studie en dummyvariabel för alla verkställande direktörer över 60 år ålder och kommer fram till att den har en negativ inverkan på optionsprogram. Mehran (1995) menar i likhet med ovanstående författare, att ju äldre den verkställande direktören är desto mer föredrar han/hon kontantersättning framför andra incitamentsprogram. Mot bakgrund av dessa studier väljer vi att inkludera den verkställande direktörens ålder som en kontrollvariabel för att undersöka om den påverkar relationen mellan institutionellt respektive utländskt ägande samt utländska styrelseledamöter och sannolikheten för att företaget ska ha optionsprogram. 6 Styrelseledamöter från engelsktalande länder. 14

3.4.2 Företagets storlek Bryan m fl (2000), Mehran (1995), Yermack (1995) samt Gaver och Gaver (1993) pekar alla på att det finns ett samband mellan företagets storlek och nivån på kompensation. Resultaten från dessa studier skiljer sig dock åt. I artikeln av Bryan m fl (2000) finner författarna att den verkställande direktörens ersättning tilltar i en avtagande takt då företagets storlek ökar. Mehran (1995) finner inget direkt signifikant samband mellan aktie/optionsbaserat incitamentsprogram och företagets storlek. Yermack (1995) finner bevis, dock något svaga, för att stora företag använder optionsprogram i större utsträckning än mindre företag. Han menar att när företag ökar i storlek blir det svårare för styrelsen att övervaka ledningen och därför är dessa företag mer villiga att bekosta sofistikerade incitamentsprogram, t ex optionsprogram. Gaver och Gaver (1993) finner att användandet av incitamentsprogram ökar i takt med företagsstorlek. Dessutom finner de ett positivt samband mellan företag med tillväxtmöjligheter och optionsprogram, men inte för aktieprogram och andra incitamentsprogram. Mot bakgrund av dessa studier väljer vi att inkludera företagets storlek som en kontrollvariabel för att undersöka huruvida den påverkar relationen mellan institutionellt respektive utländskt ägande samt utländska styrelseledamöter och sannolikheten för att företaget ska ha optionsprogram. 3.4.3 Skuldandel John och John (1993) menar att man vid utformning av ett optimalt incitamentsprogram för ledningen inte bara ska ta hänsyn till relationen mellan aktieägare och ledning. Hänsyn bör också tas till andra kontraktsrelationer inom företaget där moral hazard 7 förekommer, som t ex relationen mellan aktieägare och andra externa fordringsägare. Båda relationerna ger nämligen upphov till agentkostnader som inte gynnar aktieägarna. För att minska agentkostnaderna som uppstår på grund av relationen mellan aktieägare och ledning kan ledningen få kompensation baserat på eget kapital såsom optioner. På detta sätt blir ledningens motiv mer lik aktieägarnas (John och John, 1993). Men detta kan förvärra intressekonflikten mellan aktieägare och externa fordringsägare då ledningen därmed styr företaget mer i linje med aktieägarnas intresse. Det kan ge upphov till situationer där ledningen inte vill godkänna ett projekt med positivt nuvärde som sänker värdet på det egna kapitalet men som är till fördel för externa fordringsägare (Molina, 2007). För att skydda sina intressen kan externa fordringsägare antingen svara med att införa kostsamma och restriktiva 7 En situation där principalen inte kan se agentens beteende och agenten kan agera på ett sådant sätt att det inte gynnar principalen (Morgan m fl, 2006). 15

kontrakt eller genom att höja företagets lånekostnader (Ryan och Wiggins, 2002). Därmed kan incitamentsprogram som utformas för att minska agentkostnaderna gällande relationen mellan aktieägare och ledning, öka agentkostnaderna som är relaterade till aktieägarnas och fordringsägarnas relation. Detta gynnar i slutändan inte aktieägarna (John och John, 1993). John och John (1993) kommer fram till att det råder ett negativt samband mellan faktorer som bidrar till att minska agentkostnaderna av eget kapital såsom aktier och optioner och ett företags skuld. Deras resultat är även i linje med vad andra forskare kommit fram till. De nämner bland andra Agarwal och Nagarajan (1990) som visar att företag som inte finansieras via skuldsättning har incitamentsprogram för ledningen baserat på eget kapital såsom aktier och optioner i större utsträckning än företag finansierade delvis genom skuldsättning. Mot bakgrund av dessa studier väljer vi att inkludera skuldandel som en kontrollvariabel för att undersöka huruvida den påverkar relationen mellan institutionellt respektive utländskt ägande samt utländska styrelseledamöter och sannolikheten för att företaget ska ha optionsprogram. 16

4. Metod och data I detta avsnitt beskrivs det datamaterial som används för att testa våra hypoteser. Metod och användning av logitmodellen beskrivs och därefter redogörs för modellens och koefficienternas tolkning. Vid valet av företag för vår studie har vi utgått från OMX Nordiska Börs och de svenska företag som fanns på listan Nordic Large Cap (2008-04-23). OMX Nordiska Börs fungerar som en gemensam plattform för de nordiska och baltiska finansmarknaderna. Börsen är indelad i tre olika segment; Large Cap, Mid Cap och Small Cap. Inom segmentet Nordic Large Cap återfinns nordiska bolag med ett börsvärde över en miljard euro 8. Efter att ha sorterat bort de företag som inte är svenska och därmed inte heller med i Fristedt och Sundqvist (2006), blir antalet observationer 50 bolag 9. På grund av att Elektas balansräkning baseras på ett annat tidsintervall än de övriga företagen, väljer vi dessutom att inte inkludera detta företag. 10 Slutligen består vårt datamaterial av 49 observationer. 4.1 Beroende variabel Vi har sammanställt ett datamaterial med ett antal oberoende variabler som förklarar den kvalitativa beroende variabeln. Den beroende variabeln kan anta två värden, antingen 1 om företaget har ett optionsprogram för den verkställande direktören eller 0 om företaget inte har ett optionsprogram för verkställande direktör. Av 49 företag på Nordic Large Cap har 17 företag optionsprogram. Informationen är inhämtad från respektive företags årsredovisning år 2006. 8 För en notering på den Nordiska Börsen finns följande krav: tre års historik, dokumenterad vinstintjäningsförmåga eller finansiella resurser för tolv månader framåt. Dessutom ska 25 procent av aktiekapitalet vara i allmän ägo och det finns vissa krav på företagets organisation, ledning och styrelse (http://www.omxnordicexchange.com/investors/trading_information/nordic_exchange/ 2008-04-24). 9 Se bilaga 3. 10 Elektas balansräkning för koncernen är beräknad 2005-04-30 till 2006-04-30 ej 2005-12-31 till 2006-12-31. 17

4.2 Förklarande variabler Vad gäller våra förklarande variabler har vi samlat in datamaterial från företagens årsredovisningar från 2006 samt Fristedt och Sundqvist (2006). För att inhämta material till kontrollvariablerna företagets storlek (totala tillgångar) samt skuldandel (totala tillgångar/totala skulder) har vi valt att studera koncernens balansräkning. Deskriptiv statistik för samtliga variabler visas i tabell 1. 4.2.1 Institutionella ägare För att konkretisera och tydliggöra har vi valt att enbart inkludera de 18 institutionella ägarna som är medlemmar i Föreningen institutionella ägare 11 och som nämns i Fristedt och Sundqvist (2006). Variabeln institutionellt ägande är mätt i procentandel röster i företaget, där samtliga observationer kommer från Fristedt och Sundqvist (2006). Variabeln för andelen institutionellt ägande betecknas AIA. I genomsnitt är det institutionella ägandet i vårt datamaterial cirka 14,8 procent. Den högsta uppmätta andelen är 35,7 procent medan den lägsta är 0,9 procent. 4.2.2 Utländska ägare Uppgifterna angående utländskt ägande är hämtade ur Fristedt och Sundqvist (2006). Variabeln för andelen utländskt ägande betecknas AUA. I genomsnitt är det utländska ägandet i datamaterialet 27,9 procent, med ett maximivärde på 80,7 procent och ett minimivärde på 1,2 procent. Variabeln utländskt ägande är mätt i procentandel röster i företaget. 4.2.3 Utländska styrelseledamöter Vi har valt att använda oss av styrelsens sammansättning såsom redovisas i företagens årsredovisning 2006 och beräknat den procentuella andelen av styrelseledamöter med utländsk härkomst i kombination med utländsk utbildning och yrkesbakgrund. Variabeln för andelen utländska styrelseledamöter betecknas AUS. Medelvärdet för andelen utländska styrelseledamöter i datamaterialet är 16,3 procent. Den högsta uppmätta andelen är 71,4 procent jämfört med den lägsta på 0 procent. 4.2.4 Anglosaxiska styrelseledamöter Variabeln är en dummyvariabel som får värdet 1 om det inom styrelsen finns ledamöter från anglosaxiska länder. Variabeln är 0 om det inom styrelsen inte finns några ledamöter från 11 Se bilaga 4. 18

dessa länder. Variabeln betecknas DUMMY_ANGLO. Av 49 företag har 13 företag styrelseledamöter från anglosaxiska länder. 4.3 Kontrollvariabler 4.3.1 Verkställande direktörens ålder Uppgifterna om den verkställande direktörens ålder är hämtade ur företagens årsredovisning 2006 och beräknade för samma år. Variabeln för verkställande direktörs ålder betecknas VD_ALDER. Den äldsta verkställande direktören i vårt datamaterial är 62 år och den yngsta 36 år, med ett medelvärde på 50 år. 4.3.2 Företagets storlek Vi har använt oss av totala tillgångar för koncernen gällande 2006-12-31, som mått på företagens storlek. Medelvärdet på företagets totala tillgångar i datamaterialet är ca 172 000 miljoner kronor, med ett maximivärde på ca 1 930 000 miljoner kronor och ett minimivärde på ca 4500 miljoner kronor. Värdena logaritmeras och den naturliga logaritmen av värdet av företagets totala tillgångar i miljoner SEK betecknas LOG_FTT. 4.3.3 Skuldandel Skuldandel är beräknad som totala skulder för koncernen dividerat med totala tillgångar för koncernen, detta i likhet med Bryan m fl (2007). Med totala skulder menar vi både kortsiktiga och långsiktiga skulder. Variabeln betecknas SKULDANDEL. I genomsnitt ligger skuldandelen i datamaterialet på 56,2 procent. De högsta skuldandelarna återfinns hos samtliga banker och toppas av 96,5 procent i jämförelse med den lägsta på 4,8 procent. Tabell 1: Deskriptiv statistik AIA AUA AUS VD_ALDER FTT SKULDANDEL Medelvärde 0,148 0,279 0,163 49,980 172 439 0,562 Median 0,145 0,266 0,100 50,000 35 555 0,587 Maximum 0,357 0,807 0,714 62,000 1 934 441 0,965 Minimum 0,009 0,012 0,000 36,000 4 536 0,048 Variabler: Andel institutionellt ägande (AIA), andel utländskt ägande (AUA), andel utländska styrelseledamöter (AUS), verkställande direktörens ålder (VD_ALDER), företagets totala tillgångar (FTT) samt skuldandel (SKULDANDEL). 4.4 Korrelation För att få en bild av hur våra variabler korrelerar med varandra studerar vi en korrelationsmatris (se tabell 2). Utifrån denna kan vi se att andel utländskt ägande (AUA) och andel utländska styrelseledamöter (AUS) är relativt starkt korrelerade, detsamma gäller för AUA och SKULDANDEL. Att det föreligger korrelation mellan dummyvariabeln för 19

anglosaxiska styrelseledamöter (DUMMY_ANGLO) och AUS är inte så förvånande, då vi urskiljer variabeln DUMMY_ANGLO från datamaterialet som utgör AUS. DUMMY_ANGLO korrelerar likt AUS även med AUA. Tabell 2: Korrelationsmatris AIA AUA AUS DUMMY_ ANGLO AIA 1,000 (-----) AUA 0,294 1,000 (0,041) (-----) AUS 0,163 0,556 1,000 (0,262) (0,000) (-----) DUMMY_ 0,063 0,424 0,526 1,000 ANGLO (0,670) (0,002) (0,000) (-----) VD_ALDER 0,053 0,143 0,316 0,083 (0,715) (0,326) (0,027) (0,569) LOG_FTT 0,258 0,010 0,391 0,139 (0,074) (0,946) (0,005) (0,340) SKULD- 0,357 0,421 0.3747 0,340 VD_ALDER LOG_FTT SKULD- ANDEL 1,000 (-----) 0,120 1,000 (0,169) (-----) 0,202 0,310 1,000 ANDEL (0,012) (0,003) (0,008) (0,017) (0,165) (0,030) (-----) Variabler: Andel institutionellt ägande (AIA), andel utländskt ägande (AUA), andel utländska styrelseledamöter (AUS), dummyvariabel för anglosaxiska styrelseledamöter (DUMMY_ANGLO). Variabeln får värdet 1 om anglosaxiska ledamöter ingår i styrelsen. Övriga variabler: Verkställande direktörens ålder (VD_ALDER), det logaritmerade värdet av företagets totala tillgångar (LOG_FTT) samt skuldandel (SKULDANDEL). P-värdet redovisas inom parantes. 4.5 Val av modell Vid en kvalitativ beroende variabel och givet att det existerar ett icke-linjärt samband kan man använda sig av antingen probit- eller logitmodellen. De två modellerna har många likheter och estimationerna från båda modellerna blir mycket lika i de flesta fall. De situationer då estimationer kan bli olika är då man använder sig av ett väldigt stort antal observationer och där observationerna är starkt koncentrerade till svansarna i fördelningen. Generellt sett passar logitmodellen bäst till att användas när fördelningen har tjockare svansar (Liao, 1994). Eftersom vi använder oss av ett litet antal observationer, har det i vårt fall egentligen inte någon större betydelse vilken av de två modellerna vi använder. Vi väljer att använda oss av logitmodellen. Logitmodellen är baserad på den kumulativa logistiska fördelningen, som är definierad enligt: 1 1 Pi = F( Zi ) = F( α + βx i ) = Z ( ) 1 i = α + βx + e 1 + e i, (1) där Z i = P log i = α + βx i 1 P. P anger sannolikheten för att en händelse kommer att inträffa i i givet (Pindyck och Rubinfeld, 1998). X i 20

4.5.1 Antaganden för logitmodellen För logitmodellen finns fyra antaganden: 1. Y är en beroende och slumpmässig variabel som antas vara en binär variabel som kan anta två värden, t ex 1 och 0. Utfallet av det ena utesluter utfallet av det andra och stickprovet delas upp i två icke överlappande delar. Det som studeras är sannolikheten att Y är lika med 1. 2. Y antas bero på observerbara variabler som benämns som K. X k, k = 1,..., K. X betecknar gruppen K variabler och variationen i P beror på de exogena variablerna där, P = P Y = 1X,..., X ). ( 1 k 3. Slumpmässigt urval av stickprovet, storleken ges av i=1...n. För att detta antagande ska vara uppfyllt krävs att observationerna för Y är statistiskt oberoende av varandra, d v s att det inte föreligger någon seriekorrelation. 4. Det antas inte råda något linjärt beroende mellan de olika värdena på, d v s det antas inte förekomma någon multikolinjäritet (Aldrich och Nelson, 1984). X k Både logit och probit estimeras oftast med metoden Maximum Likelihood Estimation, (MLE). Denna metod väljer ut det parameterestimat som ger den högsta sannolikheten att ha fått det observerade stickprovet av Y (Aldrich och Nelson, 1984). I denna uppsats estimeras logitmodellen med hjälp av statistikprogrammet EViews. För att undersöka om koefficienterna i våra modeller blir signifikanta jämför vi deras p-värden med respektive signifikansnivå. Under förutsättning att nollhypotesen är sann, anger p-värdet sannolikheten att få ett lika extremt eller extremare resultat (Newbold m fl, 2003). För att testa om våra modeller är generellt signifikanta, studeras Likelihood Ratio-statistikan. Statistikan används för att testa den gemensamma nollhypotesen att alla koefficienter i modellen förutom konstanten är noll. Den följer approximativt en χ 2 fördelning med lika många frihetsgrader som antalet parametrar lika med noll i nollhypotesen. Då LR-statistikan är större än χ 2 -värdet förkastas nollhypotesen och resultatet tyder på att koefficienterna inte är lika med noll. Vår hypotes lyder: H o : β 1... β j = 0, H1 : β 1... β j 0 (Eliason, 1993). 21

Vidare kan modellerna korrigeras för robusta kovarianser, detta för att förhindra misstolkningar i den underliggande variabeln. Genom att använda Huber-White estimeras standardavvikelserna med hjälp av en kvasi-likelihoodmetod. Värt att notera är att standardavvikelserna inte blir robusta för heteroskedasticitet, utan de blir robusta för vissa misstolkningar i den underliggande distributionen av Y (EViews help). När vi testar att korrigera för robusta kovarianser i våra samtliga modeller ändras våra p-värden marginellt och LR-statistikorna blir oförändrade. Då detta inte ändrar något resultat väljer vi att inte korrigera för robusta kovarianser. 4.5.2 Tolkning av logitmodellen Om nollhypotesen kan förkastas, tyder resultatet på att koefficienterna inte är lika med noll och modellen blir tolkbar. En logitmodell kan dock inte tolkas på samma rättframma sätt som en regressionsmodell med en kvantitativ beroende variabel. För att tolka logitmodellernas estimerade parametrar kan oddskvoter räknas ut. En oddskvot anger sannolikheten (P) för att en händelse ska inträffa, Y=1, i relation till att den inte inträffar (1-P), Y=0. Om sannolikheten (P) är lika med noll betyder det att oddsen är noll och om sannolikheten är 1 blir oddsen oändliga. I dessa fall blir oddskvoten inte tolkbar (Pindyck och Rubinfeld, 1998). Det finns flera olika formler för att räkna ut och tolka oddskvoten. En möjlighet är att ur oddskvoten direkt beräkna sannolikheten (P) och tolka den 12. oddskvoten = P zi ( α + βx i ) i zi = e P( Y = 1) = = zi ( α + βx i ) 1 Pi 1 + e 1 e e e (2) (Lyhagen, 2006) Vi kommer i denna uppsats direkt beräkna sannolikheten för att tolka parametrarna. 12 För härledning se bilaga 1. 22

5. Resultat I detta avsnitt redovisas de modeller vi har estimerat med hjälp av dataprogrammet EViews. Modeller och koefficienter presenteras tillsammans med signifikansnivå i nedanstående tabeller. Vidare tolkas våra signifikanta resultat genom beräkning av oddskvot. Slutligen diskuteras metodkritik. Vi börjar med att testa våra sex förklarande variabler en i taget. Ingen av de enskilda koefficienterna blir signifikanta (se tabell 3). Detta kan vi se när vi studerar p-värdena och genom att jämföra LR-statistikorna mot χ²-fördelningens förkastelsegränser. Samtliga förkastelsegränser enligt χ²-fördelningen återfinns i bilaga 2. Resultatet tyder på att koefficienterna är lika med noll och därför inte tillför något. Tabell 3: Estimerade logitmodeller med en förklarande variabel. Variabler Konstant Koefficient P-värde LR-statistika Modellens signifikans AIA 0,542 0,616 0,867 0,028 Ej signifikant AUA 1,136 1,744 0,242 1,397 Ej signifikant AUS 1,056 2,435 0,126 2,417 Ej signifikant VD_ALDER 0,095 0,011 0,823 0,050 Ej signifikant LOG_FTT 0,551 0,110 0,626 0,243 Ej signifikant SKULDANDEL 0,937 0,538 0,697 0,153 Ej signifikant Förklarande variabler: Andel institutionellt ägande (AIA), andel utländskt ägande (AUA), andel utländska styrelseledamöter (AUS), verkställande direktörens ålder (VD_ALDER), det logaritmerade värdet av företagets totala tillgångar (LOG_FTT) samt skuldandel (SKULDANDEL). P-värdet anger lägsta nivå för signifikans för koefficienter. Signifikanta koefficienter markeras med * på 1 % -nivån,** på 2,5 % -nivån, *** på 5 % -nivån och **** på 10 % -nivån. Då LR-statistikan är större än χ²-värdet med en frihetsgrad (se bilaga 2) är modellen signifikant. När vi inkluderar våra kontrollvariabler tillsammans med variablerna för institutionellt ägande, utländskt ägande och utländska styrelseledamöter blir inte heller dessa modeller signifikanta. Däremot blir koefficienten AUS tillsammans med kontrollvariablerna signifikant på 10 % -nivån. AUS har även det positiva tecken som vi förväntar oss. Resultaten redovisas i tabell 4. 23

Tabell 4: Estimerade logitmodeller med variablerna AIA, AUA och AUS tillsammans med samtliga kontrollvariabler (VD_ALDER, LOG_FTT och SKULDANDEL). Variabler Konstant Koefficienter P-värde LR-statistika Modellens Signifikans AIA VD_ALDER LOG_FTT SKULDANDEL AUA VD_ALDER LOG_FTT SKULDANDEL AUS VD_ALDER LOG_FTT SKULDANDEL 0,942 0,939; 0,011; 0,135; 1,009 0,633 1,734; 0,016; 0,098; 0,155 3,806 3,689;**** 0,036; 0,313; 0,129 0,814; 0,823; 0,579; 0,524 0,299; 0,754; 0,692; 0,927 0,063; 0,507 0,265; 0,936 0,676 Ej signifikant 1,722 Ej signifikant 4,411 Ej signifikant Förklarande variabler: Andel institutionellt ägande (AIA), andel utländskt ägande (AUA), andel utländska styrelseledamöter (AUS), verkställande direktörens ålder (VD_ALDER), det logaritmerade värdet av företagets totala tillgångar (LOG_FTT) samt skuldandel (SKULDANDEL). P-värdet anger lägsta nivå för signifikans för koefficienter. Signifikanta koefficienter markeras med * på 1 % -nivån,** på 2,5 % -nivån, *** på 5 % -nivån och **** på 10 % -nivån. Då LR-statistikan är större än χ²-värdet med fyra frihetsgrader (se bilaga 2) är modellen signifikant. Vidare testar vi att införa dummyvariabeln för anglosaxiska styrelseledamöter (DUMMY_ANGLO) för att se om den tillför något. Modellen med enbart dummyvariabeln är signifikant på 2,5 procentsnivån. LR-statistikan är 5,451 vilket är större än 5,02, χ² - värdet med 1 frihetsgrad. Vi förkastar därmed nollhypotesen att variabeln är noll. Därefter testas dummyvariabeln, först enskilt med varje kontrollvariabel och sedan tillsammans med alla tre kontrollvariabler. Detta för att kontrollera att vår dummyvariabel tillför något. Genomgående blir koefficienten DUMMY_ANGLO den enda signifikanta koefficienten i alla modeller. DUMMY_ANGLO har även det positiva tecken som vi förväntar oss. Samtliga modeller utom den med DUMMY_ANGLO tillsammans med alla tre kontrollvariabler blir signifikanta. Resultaten redovisas i tabell 5. 24

Tabell 5: Estimerade logitmodeller med DUMMY_ANGLO enskilt samt tillsammans med kontrollvariabler (VD_ALDER, LOG_FTT och SKULDANDEL) i olika konstellationer. Variabler Konstant Koefficienter P-värde LR- Modellens statistika Signifikans DUMMY_ANGLO 1,099 1,569** 0,023 5,451 Signifikant (2,5 %) DUMMY_ANGLO VD_ALDER 0,076 1,604; ** 0,024 0,021; 0,650 5,659 Signifikant (10 %) DUMMY_ANGLO LOG_FTT 1,242 1,696;** 0,222 0,018; 0,383 6,260 Signifikant (5 %) DUMMY_ANGLO SKULDANDEL 0,717 1,703;** 0,750 0,024; 0,634 5,678 Signifikant (10 %) 6,415 Ej signifikant DUMMY_ANGLO VD_ALDER LOG_FTT SKULDANDEL 1,956 1,781;** 0,015; 0,198; 0,408 0,022; 0,773 0,452; 0,810 Förklarande variabler: Dummyvariabel för anglosaxiska styrelseledamöter (DUMMY_ANGLO), variabeln får värdet 1 om anglosaxiska ledamöter ingår i styrelsen. Övriga förklarande variabler: Verkställande direktörens ålder (VD_ALDER), det logaritmerade värdet av företagets totala tillgångar (LOG_FTT) samt skuldandel (SKULDANDEL). P-värdet anger lägsta nivå för signifikans för koefficienter. Signifikanta koefficienter markeras med * på 1 % -nivån,** på 2,5 % -nivån, *** på 5 % -nivån och **** på 10 % -nivån. Då LRstatistikan är större än χ²-värdet med x antal frihetsgrader (se bilaga 2) är modellen signifikant. Eftersom både koefficienten DUMMY_ANGLO och AUS blir signifikanta infogas båda i en modell för att se hur de påverkar varandra. Båda variablerna testas även med samtliga kontrollvariabler. Som vi ser i tabell 6 blir enbart koefficienten DUMMY_ANGLO signifikant i båda modellerna. Utav de två modellerna blir dock endast modellen med AUS och DUMMY_ANGLO signifikant. Resultatet kan tolkas som att AUS endast blir signifikant i tidigare logitmodeller för att DUMMY_ANGLO återfinns i de data som AUS baseras på. Till följd av detta beräknas och tolkas nedan endast oddskvoten för DUMMY_ANGLO. Tabell 6: Estimerade logitmodeller med variablerna AUS och DUMMY_ANGLO samt dessa tillsammans med kontrollvariabler (VD_ALDER, LOG_FTT och SKULDANDEL). Variabler Konstant Koefficienter P-värde LR-statitika Modellens signifikans AUS 1,398 1,182 0,686 5,610 Signifikant DUMMY_ANGLO AUS DUMMY_ANGLO VD_ALDER LOG_FTT SKULDANDEL 0,774**** 3.424 2,123 1.422**** 0,028 0,289 0,602 0,081 0,339 0,096 0,614 0,320 0,728 (10 % nivån) 7,311 Ej signifikant Förklarande variabler: Andel utländska styrelseledamöter (AUS), dummyvariabel för anglosaxiska styrelseledamöter (DUMMY_ANGLO). Variabeln får värdet 1 om anglosaxiska ledamöter ingår i styrelsen. Övriga förklarande variabler: verkställande direktörens ålder (VD_ALDER), det logaritmerade värdet av företagets totala tillgångar (LOG_TT) samt skuldandel (SKULDANDEL). P-värdet anger lägsta nivå för signifikans för koefficienter. Signifikanta koefficienter markeras med * på 1 % -nivån,** på 2,5 % -nivån, *** på 5 % -nivån och **** på 10 % -nivån. Då LR-statistikan är större än χ²-värdet med x antal frihetsgrader (se bilaga 2) är modellen signifikant. 25