1 (5) 2013-05-31 Dnr SU FV-1.1.3-0967-13 Områdeskansliet för humaniora, samhällsvetenskap och juridik Remiss: Prospektansvar (Ds 2013:16) 1. Inledning Promemorian Prospektansvar (Ds 2013:16) innehåller förslag till en lagreglering av det civilrättsliga ansvaret för överträdelser av de bestämmelser som gäller för prospekt som upprättas när överlåtbara värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel på en reglerad marknad. Den föreslagna regleringen omfattar också ansvaret för sådana erbjudandehandlingar som skall upprättas vid offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden samt sådana dokument som skall upprättas vid vissa fusioner och delningar. Förslaget innebär att den som är ansvarig för ett prospekt skall kunna bli skadeståndsskyldig om regelverket om prospekt har överträtts. Ansvaret skall huvudsakligen åvila dels den som har upprättat ett prospekt eller genom prospektet lämnat ett erbjudande att teckna eller köpa överlåtbara värdepapper, dels vissa organledamöter i ett företag som har upprättat ett prospekt. Det föreslås vidare att den som medverkar vid upprättande av ett prospekt under vissa förutsättningar skall kunna bli ansvarig. Därutöver föreslås en avgränsning i fråga om vilka som skall kunna åberopa de föreslagna ansvarsreglerna och göra gällande skadeståndsanspråk på grund av fel eller brist i prospekt. Frågor kring prospektansvar har behandlats i flera tidigare utredningar; se SOU 1997:22, SOU 2001:1 och, utförligt, Prospektutredningens slutbetänkande Prospektansvar (SOU 2005:18). 2. Samhällsekonomiska utgångspunkter Samhällsekonomiskt tillförs kapitalmarknaden varje år betydande belopp och en fundamental förutsättning för att så skall kunna ske är att prospekt på vilka aktiemarknadens aktörer grundar sin beslut inte innehåller fel eller brister. Utgångs- Stockholms universitet Besöksadress: 106 91 Stockholm Universitetsvägen 10 E
2 (5) punkten bör vara att Sverige skall ha ett regelverk, en regelstruktur och en infrastruktur som är jämförbara med de som återfinns utanför Sverige på viktigare kapitalmarknader och helst ännu bättre. Även om aktiemarknadslagstiftningen i mångt och mycket har varit och är föremål för en fortlöpande harmonisering inom ramen för EU, dit frågor om prospekt får anses höra, återstår ett visst manöverutrymme för de enskilda medlemsstaterna. Prospektansvarets omfattning och innehåll är ett sådant område där Sverige som medlemsstat har ett relativt stort utrymme att utforma det efter eget gottfinnande (jfr. Ds 2013:13 s 22 ff). 3. Strukturella och ekonomiska ändamålssynpunkter Juridiska fakultetsnämnden anser att det i lagstiftningsarbetet på aktiemarknadsrättens område är särskilt viktigt att en sådan övergripande strukturell och ekonomisk ändamålssynpunkt som att Sverige, och då särskilt Stockholm som finansplats, kan utvecklas på ett sätt som i konkurrenshänseende är jämförbart med och bättre än konkurrenter, exempelvis London och Frankfurt, tillmäts styrande betydelse. I sak innebär det för lagstiftningsarbetet om prospektansvar bl.a. att särintressen på den svenska finansmarknaden bör tillmätas begränsad, om ens någon, vikt, om sådana särintressen riskerar försämra förutsättningarna i konkurrenshänseende för den svenska finansmarknadens utveckling. Med det sagt bör alltså ansvaret för prospekt i Sverige inte vara nämnvärt sämre eller på annat sätt avvikande från det som kan anses innefatta en internationellt önskvärd eller i vart fall godtagbar lösning. Helst bör dock ett svenskt prospektansvar utformas efter en modell som i konkurrenshänseende är välavvägd och progressiv; och så långt som möjligt sålunda opåverkad av särintressen på den svenska finansmarknaden. 4. Prospektansvarets lagtekniska utformning Juridiska fakultetsnämnden ställer sig entydigt positiv till att prospektansvaret blir föremål för en utförlig reglering i lag och att inte minst emitterande bolag åläggs ett eget skadeståndsansvar oberoende av numera rättspolitiskt obsoleta föreställningar om det bundna egna kapitalet och dess borgenärsskyddsfunktion. I en internationell och konkurrensutsatt värld bör detta vara en klar fördel för förtroendet för den svenska finansmarknaden. Juridiskt-tekniskt föreslås att ansvaret för fel eller brist i prospekt regleras i lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument, och att ansvaret blir reglerat i ett flertal olika stadganden i olika kapitel. Allmänt sett framstår den valda lagstiftningstekniken i ärendet som otillgänglig och smått rörig. Det kan därför ifrågasättas om inte en bättre ordning vore att samla ansvaret för prospekt i en särskild lag. 5. Prospektansvar och vem som kan åläggas skadeståndsansvar I promemorian föreslås att den som har upprättat ett prospekt eller genom prospekt lämnat ett erbjudande att teckna eller köpa överlåtbara värdepapper skall ersätta skada som har uppkommit genom överträdelse av bestämmelserna om prospekt. Vidare föreslås att de nuvarande bestämmelserna i aktiebolagslagen om
3 (5) organledamöters skadeståndsrättsliga ansvar för prospekt inskränks till att endast gälla för prospekt som avser aktier, konvertibler, teckningsoptioner, teckningsrätter, vinstandelsbevis eller kapitalandelsbevis. Ansvarsbestämmelserna skall inte gälla för aktiebolagets revisorer. I fråga om ansvaret för andra som medverkar vid upprättandet av prospekt föreslås följande: I fall där prospektförordningen 1 uppställer krav på att någon medverkar vid upprättande av ett prospekt, eller att informationen upprättad av en person tas in i prospektet, skall den personen ansvara för fel och brister i de delar som denna medverkan avser. Den som på uppdrag har upprättat en handling som med hans eller hennes medgivande har tagits in i ett prospekt ansvarar för fel och brister i handlingen, om det av prospektet framgår att handlingen har upprättats av uppdragstagaren. Även andra som uttryckligen har åtagit sig ansvar för hela eller delar av prospektet skall ansvara för fel och brister i dessa delar. Däremot bör det inte införas någon särskild reglering avseende andra som medverkar vid upprättandet av ett prospekt. En konsekvens av förslaget är att värdepappersinstitutens ersättningsansvar inte kommer att vara särskilt reglerat och då i motsats till vad som föreslogs i SOU 2005:18. Härför anförs i promemorian det rättssystematiska argumentet att mycket av den lagreglering som delvis låg till grund för utredningens förslag beträffande värdepappersinstitutens ansvar har ändrats eller upphävts sedan utredningen lämnade sitt betänkande (s 63). Av större betydelse för ställningstagandet i promemorian synes dock har varit de remissynpunkter som Svenska Bankföreningen och Svenska Fondhandlarföreningen har lämnat (s 64). Juridiska fakultetsnämnden vill här särskilt erinra om att dessa båda remissinstanser i högsta grad har ett ekonomiskt egenintresse av att deras ansvar inte blir särskilt lagreglerat. Likaså bör det erinras om att den svenska regleringen på området inte på grund av särintressen på den svenska finansmarknaden bör utformas på ett sätt som avviker alltför mycket från vad som gäller på andra finansmarknader. Som framgår tydligt av bl.a. SOU 2005:18 synes det i jämförbara konkurrentländer vara vanligt att ett sådant ansvar åläggs värdepappersinstitut, särskilt om värdepappersinstitutet agerar som s.k. underwriter. Även om rättsläget på kapitalmarknader i länder som Sverige vill konkurrera med borde undersökas noggrannnare innan promemorians förslag i denna del slutgiltigt blir föremål för riksdagsbeslut, kan det redan nu konstateras att Sverige knappast bör ha en ordning där värdepappersinstitut mer eller mindre går fria från ansvar, låt vara att det inte är uteslutet att värdepappersinstitut kan åläggas ett ansvar enligt de i promemorian föreslagna reglerna om ansvar för medverkande (jfr. promemorian s 64), vilket redan som undantag betraktat är föga företroendeingivande för en (potentiell skadedrabbad) investerare. Och just företroendet för den svenska finansiella marknaden är ett konkurrensmedel på den internationella finansmarknaden (jfr. promemorian s 35). 1 Förordning (EG) nr 809/2004 av den 29 april 2004 om genomförande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/71/EG i fråga om informationen i prospekt, utformningen av dessa, införlivande genom hänvisning samt offentliggörande av prospekt och spridning av annonser.
4 (5) I sak är inte heller de argument som Svenska Bankföreningen och Svenska Fondhandlarföreningen för fram särskilt övertygande. Föreningarna har bl.a. gjort gällande att utredningens förslag kan leda till att vissa värdepappersinstitut skulle avstå från att engagera sig i prospektarbetet och att detta skulle innebära en risk för försämrad kvalitet på prospekten. Det senare påståendet är måhända riktigt, men förutsätter att det förra också är det. Med hänsyn till de betydande belopp som värdepappersinstitut, bl.a. i egenskap av s.k. underwriters, åtnjuter för sina tjänster är det tveksamt om vissa värdepappersinstitut verkligen skulle välja denna väg i konkurrens med andra värdepappersinstitut. Inte heller har remissinstanserna sökt styrka detta påstående genom hänvisningar till exempelvis empiriskt grundad forskning. Detsamma gäller för övrigt ett annat av Svenska Bankföreningen åberopat argument, nämligen att ett införande av skadeståndsskyldighet för värdepappersinstitut enligt det tidigare utredningsförslaget skulle leda till betydande kostnader för emissioner, vilket i sin tur skulle påverka hur emittenter väljer att ordna sin kapitalanskaffning. Argumentet förutsätter det som i själva verket först måste bevisas. Åtminstone intuitivt, och då mot bakgrund av rättsläget i vår omvärld, förefaller inte heller särskilt mycket tala för en sådan slutsats. I sammanhanget önskar Juridiska fakultetsnämnden särskilt påpeka den smått besynnerlig ordning som med promemorians förslag skulle bli konsekvensen i fråga om prospektansvaret. Rättsläget skulle närmast bli att, å ena sidan, vissa, däribland s.k. underwriters, som - vid sidan av emittenterna - har ett ekonomiskt incitament av att initiera ett erbjudande till allmänheten, kan genomföra det och slutligen delvis tillägna sig det ekonomiska utbytet av detsamma och samtidigt, å andra sidan, nästan helt undgå ansvar. En sådan ordning är knappast ägnad att förebygga framtida skandaler och därmed inte heller företroendet för den svenska finansmarknaden. 6. Prospektansvar och den ersättningsberättigade kretsen I promemorian föreslås att reglerna om ansvar för fel och brister i ett prospekt skall kunna åberopas av den som har tecknat eller förvärvat överlåtbara papper vid ett erbjudande till allmänheten som omfattas av prospektet. Om ett prospekt används för upptagande av överlåtbara värdepapper till handel på en reglerad marknad skall ansvarsreglerna kunna åberopas av den som har förvärvat sådana värdepapper inom sex månader från det att värdepapperen togs upp till handel på den reglerade marknaden. I promemorian diskuteras olika alternativa möjligheter att begränsa ansvaret gentemot den s.k. sekundärkretsen, men inte den s.k. primärkretsen. Med primärkrets avses de investerare som förvärvar värdepapper genom det erbjudande till allmänheten (dvs. den emission eller det erbjudande att förvärva redan utgivna värdepapper) som har utlöst en skyldighet att upprätta ett prospekt, medan sekundärkretsen kan beteckna den efterföljande handeln i värdepapperen, dvs. när en förvärvare i primärkretsen i sin tur säljer värdepapperen vidare samt efterföljande försäljningar av dessa värdepapper (s 69). Promemorian behandlar initialt två olika alternativ som betecknas som ytterligheter (s 73 f). Det första alternativet är att ansvaret gentemot sekundärkretsen
5 (5) helt undantas från en reglering av prospektansvaret. Det andra alternativet är att föreskriva ett ansvar gentemot sekundärkretsen utan att göra någon särskild avgränsning av denna. Detta senare alternativ kan med fördel jämföras med den möjlighet som enligt brittisk rätt finns för förvärvare på sekundärmarknaden att framställa anspråk på skadestånd enligt Financial Services and Markets Act 2000, section 90. Ansvaret enligt section 90 är inte beroende av om en förvärvare förlitat sig på eller ens känt till en felaktig uppgift i ett prospekt utan är beroende av om förvärvaren kan visa att den felaktiga uppgiften har inverkat på det pris som förvärvaren betalade för värdepapperet (jfr. närmare promemorian s 74 med s 31 ff). Den brittiska modellen kan sägas bygga på teorin om fraud on the market. Mellan de två beskrivna lösningar finns olika alternativa lösningar. En lösning är att uppställa särskilda krav på närhet mellan skadevållaren och skadelidande, som bl.a. hävdats i svensk doktrin. En annan är att för ansvar mot sekundärkretsen uppställa strängare krav för att skadeståndsskyldighet skall uppkomma. En tredje är att uppställa olika tidsfrister för att en förvärvare inom sekundärkretsen skall kunna göra skadeståndsanspråk gällande. I promemorian föreslås slutligen en lösning som bygger på det tredje alternativet och då baserat på att den som förvärvat aktierna skall ha gjort det inom sex månader från det att värdepapperen togs upp till handel på den reglerade marknaden. Den i promemorian föreslagna lösningen är i och för sig ett steg till det bättre jämfört med den snäva syn som i vissa fall hävdats i svensk doktrin och delvis i tidigare utredningar beträffande skadeståndsansvaret gentemot den s.k. sekundärkretsen. Juridiska fakultetsnämnden efterlyser dock en mera ingående analys av varför inte den brittiska modellen, som åtminstone har en klar koppling till ekonomisk teori och är beprövad i brittisk rätt, eventuellt efter svenska modifikationer till det bättre, inte är god nog för Sverige. Till det sagda hör även att den brittiska modellen framstår som väl förenlig med den i övrigt förhärskande synen på information och marknadspriset på aktier i svensk rätt. Jfr. exempelvis 22:2 2 st ABL och den välkända Balken-domen (NJA 1996 s 293). Vidare aktualiseras återigen frågan om prospektansvaret i svensk rätt av konkurrensskäl inte bör ligga i linje med en lösning som vid en internationell jämförelse anses vara både representativ och välavvägd. 7. Rättspolitiska slutsatser Juridiska fakultetsnämnden tillstyrker i huvudsak det i promemorian föreslagna prospektansvaret med förbehåll för de anmärkningar som gjorts i det föregående. Juridiska fakultetsnämnden vill också särskilt understryka att för många aktörer på marknaden är just tydligheten i skadeståndsansvaret för prospekt sannolikt viktigare än själva innehållet i de materiella reglerna. Förutsebarheten i regelsystemet kan ju därmed av aktörerna kvantifieras som en större eller mindre affärsrisk och åsättas ett ungefärligt ekonomiskt värde. Ett i enlighet med promemorians förslag lagreglerat prospektansvar har därför klara konkurrensmässiga fördelar för den svenska finansmarknaden.