Remiss: Betänkandet Fondverksamhet över gränserna SOU 2010:78

Transkript

1 1 (6) YTTRANDE Dnr SU Regeringskansliet (Finansdepartementet) Stockholm Remiss: Betänkandet Fondverksamhet över gränserna SOU 2010:78 Juridiska fakultetsnämnden vid Stockholms universitet, som anmodats avge yttrande över rubricerade betänkande, får härmed anföra följande. 1. Inledning Betänkandet Fondverksamhet över gränserna (2010:78) avgivet av Investeringsfondsutredningen behandlar, titeln till trots, fler frågeställningar än vad en implementering av direktivet enbart förutsätter. En sådan fråga är åtgärder för att stärka den svenska fondmarknadens konkurrenskraft. I sak är en sådan utvidgning av uppdraget förtjänstfullt och förutsattes till synes också, åtminstone i viss mån, i regeringens direktiv (jfr. dir. 2009:94 återgivet i bilaga 1, s 459 ff på s 464 i SOU 2010:78). Samtidigt ställer typiskt sett en sådan utvidgning av ett utredningsuppdrag ytterligare krav på dem som anförtrotts utredningsuppdraget därigenom att andra, mer eller mindre näraliggande, lagstiftningsöverväganden kan tarva en mera omfattande och ingående analys, eventuellt i kombination med insikt i t.ex. ekonomisk och juridisk forskning på området, än vad uppdragets tidsram och de medverkande egentligen har möjlighet utföra. Föreliggande betänkande aktualiserar en sådan situation. Därtill kommer att i betänkandet behandlas ett antal frågeställningar av relativt sett stor betydelse för enskilda investerare, särskilt i förhållande till den stora grupp av svenskar som omfattas av Premiepensionssystemet (PPM-systemet), där det kan ifrågasättas om inte mera ingående analyser och, för den delen politiska överväganden, måste föregå eventuella ändringar av lagstiftningen. Fakultetsnämnden anser mot den bakgrunden att de föreslagna ändringar som Investeringsfondsutredningen ansett påkallade i svensk lagstiftning på grund av UCITS IV-direktivet i huvudsak bör genomföras. Samtidigt ställer sig fakultetsnämnden tveksam till ett antal andra förslag som inte är direkt påkallade av direktivet, där underlaget och analysen i vart fall inte kan anses tillräckliga för ett vid denna tidpunkt slutgiltigt ställningstagande i lagstiftningsärendet. Detta gäller särskilt de frågor som behandlas inom ramen för de problem som hanteringen av stora kapitalflöden påstås ge upphov till (s 359 ff) Stockholm Besöksadress: Universitetsvägen 10 E Telefon: Telefax: E-post:

2 2(6) 2. Enskilda frågeställningar 2.1 Om utländsk s.k. de facto förvaltning och kapacitetsförvaltning I avsnitt behandlar Investeringsfondsutredningen frågan om det s.k. förvaltningsbolagspasset i direktivet (s 115 ff). Enligt utredningen kan dessa regler inte tolkas så att ett förvaltningsbolag bara skall kunna förvalta sådana fondföretag i ett annat land som bolaget de facto förvaltar i sitt hemland. Resultatet skulle ju då bli att ett förvaltningsbolag bara skulle kunna förvalta s.k. spegelfonder i andra länder, dvs. fonder som till sin inriktning motsvarar de fonder som bolaget förvaltar i hemlandet. Utredningen konstaterar nog alldeles riktigt att en tolkning av direktivet i linje med en de facto princip skulle strida mot ett av de grundläggande syftena med de nya reglerna i direktivet, nämligen att möjliggöra effektivisering av fondverksamheten. I stället bör direktivet tolkas utifrån hur tillsynsmyndigheten i bolagets hemland bedömer bolagets kapacitet. Avgörande för ett förvaltningsbolags förvaltning är därför vilka typer av fonder bolaget skulle kunna få tillstånd till att förvalta i hemlandet utifrån sin kapacitet (dvs. en kapacitetsprincip), och alltså inte vilka fonder bolaget de facto faktiskt förvaltar i hemlandet. Ett godkännande av ett förvaltningsbolag som förvaltare av en värdepappersfond innebär alltså motsatsvis att om ett förvaltningsbolag inte har tillstånd att i sitt hemland förvalta fonder av den typ som bolaget önskar förvalta i Sverige bör bolaget inte godkännas som förvaltare av värdepappersfonden i Sverige. Den kritiska frågan härvidlag är sålunda om ett förvaltningsbolag enligt sitt hemland och kapacitetsprincipen får tillhandahålla samma tjänster i sitt hemland. Även om, som utredningen framhåller (SOU 2010:78 s 121), Finansinspektionen sålunda inte skall göra någon fullständig prövning av bolagets kapacitet utan förlita sig på det intyg som lämnats i bolagets hemland, finns det anledning att understryka att Finansinspektionen inte blott försiktigtvis bör utnyttja sin rätt att begära klargörande från den behöriga myndigheten i förvaltningsbolagets hemland. Tvärtom bör Finansinspektionen agera proaktivt enär både reglerna om tillstånd för fondföretag ävensom de materiella förutsättningarna för fondföretagen skiljer sig åt medlemsstaterna emellan. 2.2 Finansinspektionens tillsyn och åtgärder som ett förvaltningsbolag skall vidta i Sverige På motsvarande proaktiva vis som Finansinspektionen bör agera i vad gäller klargöranden från behörig myndighet från förvaltningsbolagets hemland bör Finansinspektionen agera i fråga om förvaltningsbolag som visserligen inte kan nekas tillstånd att förvalta en värdepappersfond jämlikt artikel 20.3, men där det ändock finns skäl att misstänka att vissa, specifika åtgärder inte vidtagits eller inte vidtagits i tillräcklig omfattning (jfr. avsnitt s 123 f). 2.3 Ändring av fondbestämmelser Investeringsfondsutredningen föreslår en ändring av 4:9 lag (2004:46) om investeringsfonder (härefter LIF) med innebörd att fondbestämmelser och ändringar i dem skall godkännas av Finansinspektionen om fondbestämmelserna är skäliga för

3 3(6) andelsägarna. 4:9 LIF i gällande lydelse föreskriver att ett godkännande av Finansinspektionen bara får ges om bestämmelserna eller ändringarna är skäliga för andelsägarna. Se avsnitt 3.2 s 131 ff. Utredningens förslag till ändring görs mot bakgrund av den nuvarande bestämmelsen i 4:9 LIF. Bestämmelsen skall normalt tolkas mot bakgrund av om de ursprungliga fondbestämmelserna kan anses vara skäliga för framtida fondandelsägare. Bestämmelsen är emellertid även tillämplig på ändring av fondbestämmelser. Därvidlag gestaltar sig bedömningen annorlunda, eftersom andelsägare köpt andelar utifrån de förutsättningar och villkor som följt av de gällande fondbestämmelserna. Därför görs i stället bedömningen utifrån frågan om en ändring kan anses vara skälig för nuvarande fondandelsägare. Såsom utredningen framhåller innebär det nuvarande regelverket kring ändring av fondbestämmelser att möjligheterna att omvandla en värdepappersfond till matarfond begränsas betydligt i framtiden även om UCITS IV-direktivet implementeras i Sverige. Samtidigt medför direktivets regler om fusioner att det blir möjligt att kringgå de hinder som reglerna om ändring av fondbestämmelserna i dag ställer upp. Utredningens slutsats är emellertid den som eljest vore den naturliga i lagstiftningssammanhang, nämligen att göra de nuvarande bestämmelserna om fondbestämmelser och ändring av fondbestämmelser tillämpliga även på fusioner eller eljest överväga en lämplig samordning däremellan. I stället väljer utredningen att utnyttja argumenten om risken för kringgående genom fusioner som ett argument för att försvaga bestämmelsen i 4:9 LIF och därmed investerar- och konsumentskyddet. Kravet på att en ändring av fondbestämmelserna måste vara skälig för andelsägarna föreslås bli utmönstrat ur 4:9 LIF. I sak anför utredningen att en ordning som så lätt skulle kunna kringgås (genom fusioner) skulle verka förvirrande för andelsägare och riskera att undergräva förtroendet för fondbranschen samt att det konsumentskydd som upprätthålls genom reglerna om ändring av fondbestämmelser skulle därigenom riskera att inte fylla någon funktion (SOU 2010:78 s 133). Det måste betraktas som en minst sagt tveksam rättspolitisk argumentation att hänvisa till risken för illusoriskt investerar- och konsumentskydd för att sedan i nästa led försvaga detsamma utan närmare överväganden i utredningen om huruvida det är möjligt att bibehålla investerar- och konsumentskyddet med andra lagtekniska lösningar än den lösning som utredningen föreslår, exempelvis som nämnts strax ovan göra de nuvarande bestämmelserna om fondbestämmelser och ändring av fondbestämmelser tillämpliga även på fusioner eller eljest överväga en lämplig samordning däremellan. Utredningens enda lagtekniska förslag till fördel för en andelsägare i egenskap av konsument är att om denne inte vill äga andelar i fonden efter det att fondbestämmelserna ändrats skall erbjudas sälja sina fondandelar utan andra kostnader än avvecklingskostnader för fondandelarna. Detta förslag förutsätter dock både en viss grad av medvetenhet och kunskap hos den enskilde konsumenten liksom handlingsförmåga samt förbiser att själva motivet för att konsumenten valde fonden i första läget var just inriktningen på fonden, som ju baseras på de därefter ändrade fondbestämmelserna. I de fall det får anses nödvändigt att en fond ändrar sina bestämmelser för ändrade förhållanden för att tillgodose önskemålet om hög avkastning torde en sådan ändring få betraktas som skälig för de nuvarande fondandelsägarna. I sammanhanget kan det slutligen vara värt att erinra om att lagstiftaren i en analogt jämförbar situation där skyddet för investerare varit uppe till diskussion har det ansetts nödvändigt med en motsatt lagteknisk modell jämfört med Investeringsfondsutredningens modell. I en take-over situation, där ett övertagande

4 4(6) aktiebolag misslyckats med att uppnå erforderlig majoritet jämlikt 22 kap. ABL för inlösen av minoritetsaktieägare i ett annat, publikt aktiebolag, kan det övertagande bolaget numera efter vissa ändringar av ABL inte kringgå detsamma genom att i stället genomföra en fusion enligt 23 kap. ABL utan att beslutet biträtts av samtliga aktieägare som är närvarande vid bolagsstämman och dessa tillsammans företräder minst nio tiondelar av samtliga aktier (23:17 3 st ABL). Motivet för denna senare bestämmelse är just att förhindra kringgåenden av det slag som eljest hade kunnat förekomma och göra investerarskyddet likvärdigt i båda situationerna. Fakultetsnämnden kan mot denna bakgrund inte tillstyrka utredningens förslag utan att frågeställningen först blir föremål för ytterligare överväganden om huruvida det är möjligt att bibehålla det nuvarande skyddet för investerare och konsumenter. 2.4 Hantering av stora kapitalflöden En fråga av betydande vikt för många enskilda svenskar i egenskap av premiepensionssparare inom ramen för Premiepensionssystemet är förslaget att införa ett system med avgifter för att, som det beskrivs i utredningen, kompensera fondandelsägare vid stora kapitalflöden i fonder (se avsnitt 14.4 s 359 ff). I en rapport från Pensionsmyndigheten var det pensionssparare som under år 2009 genomförde fondbyten inom Premiepensionssystemet. Av dessa var det cirka pensionssparare som i mars 2010 hade valt förvaltningstjänster, som innebär att en förvaltare får fullmakt att göra omplaceringar bland spararens fondplaceringar. Den volymtillväxt som skett i fråga om antalet fondbyten inom pensionspremiesystemet tillskriver Pensionsmyndigheten dessa förvaltningsbolag. Gemensamt för förvaltningsbolagen är att de genomför samtidiga omplaceringar för ett stort antal kunder. År 2009 genomfördes totalt fondbyten och av dessa beställdes av förvaltningsbolagen. Utredningens utgångspunkt synes vara att detta är ett problem och att liknande problem med ökande, samtidiga omplaceringar även förekommer inom andra system, t.ex. bland fonder med anknytning till tjänstepensionsförsäkringar. Emellertid kan ifrågavarande problem med samtidiga omplaceringar lika väl beskrivas som en konsekvens av att investerare och konsumenter knappast önskar kvarstanna i fonder som ger en mer eller mindre negativ, obefintlig eller dålig avkastning utan önskar en hög avkastning och därför naturligt nog byter fond genom eget val eller genom att annan förvaltningsbolaget fattar beslutet i deras ställe. I utredningen identifieras två huvudsaklig negativa ekonomiska effekter av stora in- och utflöden av kapital i fonder. Dessa beror i sin tur på om, å ena sidan, en fond utsätts för ett inflöde av kapital eller, å andra sidan, utflöde av kapital. Vid inflöde av kapital kan fonden välja att öka andelen likviditet i förhållande till det totala fondvärdet eller att genomföra köp av värdepapper. Om en fond utsätts för uttag av kapital, kan fonden effektuera detta genom att minska sin likviditet, om tillräckliga medel finns, eller genom att sälja värdepapper. Enär de flesta fonder utvärderas mot ett jämförelseindex baserat på full investering är fondförvaltare vanligtvis ovilliga att hålla likvida medel i någon betydande omfattning, varför såväl nyteckning som inlösen av andelar typiskt sett medför att fonden behöver genomföra transaktioner på värdepappersmarknaden. De två negativa ekonomiska effekter som utredningen identifierar är dels de transaktionskostnader som uppstår på grund av transaktioner på värdepappersmarknaden, exempelvis i form av courtage och avgifter för avräkningsnotor, dels den priseffekt som

5 5(6) kan uppstå på marknaden, s.k. market impact, genom att fondens köp eller försäljning påverkar marknadspriset. Till grund för utredningens resonemang har legat en rapport utarbetad av Hans Fahlin, tidigare verksam vid bl.a. Alfred Berg och ABN Amro och numera kapitalförvaltningschef vid Andra AP-fonden samt tillika Investeringsfondsutredningens sekreterare under en viss, begränsad period. Se Konkurrenssituationen på svensk fondmarknad intagen som bilaga 7 i SOU 2010:78. Denna rapport synes i sin tur i denna del i huvudsak överensstämma med en mera kortfattad promemoria Bedömning av effekten av 2K på fondmarknadens funktionssätt och konsumentskyddet avgiven av samma författare inom ramen Pensionsmyndighetens rapport 2K kompletterande kanaler förslag till fortsatt inriktning. Liknande synpunkter som framförs i dessa både rapporter har även framförts av Fondbolagens förening. Metodologiskt bygger den i SOU 2010:78 bilaga 7 intagna rapporten på intervjuundersökningar bland företrädare för fondbolagen ävensom andra intressenter. Merparten av de intervjuade utgjorde företrädare för fondbolagen. Från vetenskapliga utgångspunkter kan det ifrågasättas om inte den brukade metoden i denna rapport borde ha kompletterats med en kvantitativ undersökning. Det kan nämligen ifrågasättas om inte företrädare för fondbolagen kan ha ett egenintresse i att förstora den problematik som (stora) in- och utflöden av kapital ger upphov till, eftersom deras ersättning är beroende av fondernas resultat och att in- och utflöden sannolikt påverkar denna. I själva verket beaktar inte rapporten den inneboende konflikten mellan företrädare för fondbolagen som agent för principalen investerarna och konsumenterna, där agenten inte nödvändigtvis vid varje tidpunkt och i alla sammanhang drivs av samma intresse som principalen. Visserligen åberopas i rapporten två internationella undersökningar som kompletterande underlag, men det är tveksamt om och i vad mån dessa kan anses utgöra ett tillräckligt underlag för de slutsatser som görs i rapporten. I sammanhanget kan även påpekas att i Pensionsmyndighetens rapport förfaller frågeställningen om (stora) in- och utflöden av kapital vara kopplad till mindre fonder (s 32) med samma frågeställning i SOU 2010:78 synes vara kopplad till alla fonder oavsett storlek och typ. Denna glidning i frågeställningens storlek och betydelse förklaras dock inte. Inte heller synes SOU 2010:78 närmare har empiriskt undersökt vilka åtgärder som fondbolag kan vidta för att motverka in- och utflöden av kapital i fonder. Spörsmålet diskuteras i utredningen men huruvida det är en fullständig genomgång av åtgärder och vilka ekonomiska effekter de har är alltjämt oklart. Till saken hör även att utländska erfarenheter på området blott beaktats i mindre utsträckning. Sammantaget kan fakultetsnämnden inte tillstyrka förslaget i sin nuvarande utformning utan förordar ytterligare överväganden grundade på ett mera utförligt och komplett underlag. I det sammanhanget vill fakultetsnämnden särskilt framhålla att Premiepensionssystemet bygger på individens eget val. När systemet infördes borde det ha varit möjligt att i lagstiftningsarbetet förutse att åtskilliga pensionssparare varken har tid, lust eller alltid kunskap att själva göra egna val. Utvecklingen med förvaltningsbolag som mot en ersättning om typiskt sett 500 kr per år förvaltar enskilda pensionssparares medel idag cirka stycken var följaktligen en nödvändig konsekvens av systemskiftet, där marknaden i form av pensionssparare utnyttjar annan till att göra de val som pensionsspararen själv inte anser sig vilja eller kunna göra. När förvaltningsbolag genomför fondbyten för enskilda pensionssparare gör de det på uppdrag av den enskilda pensionsspararen det är alltså inte fråga om någon negativ företeelse för den enskilde pensionsspararen utan snarare fråga om att (i fråga om seriösa) förvaltningsbolag straffar underpresterande fonder oavsett om fonderna är

6 svenska eller utländska. Förslaget om att införa avgifter inom ramen för Premiepensionssystemet vid in- och utflöden av kapital på grund underpresterande svenska fondbolag stärker knappast de svenska bolagens konkurrenskraft utan skulle snarare skydda dem från den internationella konkurrens som bör råda och som gynnar pensionsspararna. En alternativ lösning vore att i stället ändra i Premiepensionssystemet och införa en opt-in lösning, där pensionsspararen får välja mellan egen förvaltning och förvaltarmodellen samt införa en bättre kontroll av förvaltningsbolagen på marknaden. 6(6)