Har en goodwillnedskrivning någon effekt på aktieavkastningen?

Transkript

1 Södertörns högskola Institutionen för Ekonomi och Företagande Kandidatuppsats 15 hp Redovisning Vårterminen 2012 Har en goodwillnedskrivning någon effekt på aktieavkastningen? En eventstudie av bolagen på Stockholmsbörsen Av: Angelica Koponen & Krister Sandell Handledare: Bengt Lindström & Jurek Millak 1

2 Sammanfattning Den 1 januari 2005 blev IFRS (International Financial Reporting Standards) obligatoriskt för samtliga börsnoterade bolag inom den Europeiska Unionen. Syftet med införandet är att skapa en transparent och entydig redovisning. Främst för att ge företag, investerare och finansiärer samma tillgång till världens kapitalmarknader. Sedan införandet av IFRS ska goodwills värde fastställas genom årliga nedskrivningsprövningar. Om ett nedskrivningsbehov föreligger minskar goodwill i värde. Värdet på goodwill ska fördelas på de kassagenererande enheter eller grupper av kassagenererande enheter som förväntas bli gynnade av goodwill, det vill säga de enheter som förväntas erhålla framtida positiva inbetalningsöverskott. Syftet med studien är att undersöka om en goodwillnedskrivning i svenska börsnoterade bolag återspeglas i aktieavkastningen samt att undersöka i vilket kvartal nedskrivningen redovisas och offentliggörs. Samtliga noterade bolag på Stockholmsbörsens Large-, Mid- och Small Cap listor under 2011 har studerats. Goodwillnedskrivningar hos de noterade bolagen granskades under en fem års period mellan åren A. Craig MacKinlays standard inom eventstudier användes, där den sammanlagda genomsnittliga onormala avkastningen (CAAR) beräknades för att vidare genomföra en hypotesprövning. Studien visar en genomsnittlig reducering i avkastningen med 1,49 procent, men inget statistiskt signifikant samband påträffas mellan en goodwillnedskrivning och aktieavkastningen. Studien visar även att en goodwillnedskrivning mest frekvent offentliggörs i första kvartalet samt att den redovisas i fjärde kvartalet förgående år. Sök- och nyckelord: Goodwillnedskrivning, nedskrivningsprövning, IFRS, IFRS 3, IAS 36, eventstudie.

3 Abstract On 1 January 2005, IFRS (International Financial Reporting Standards) was mandatory for all listed companies within the European Union. The introduction is to create a transparent and consistent reporting. Mainly to provide companies, investors and financiers the same access to world capital markets. Since the introduction of IFRS, the goodwill value is determined by annual impairment tests. If an impairment of goodwill is a fact the goodwill decreases in value. The value of goodwill should be allocated to cash generating units or groups of cash generating units expected to benefit from goodwill, that is, achieve future positive payment surplus. The purpose of this study is to investigate whether goodwill impairment in Swedish listed companies is reflected in equity returns and to investigate in which quarter impairment is recognized and published. All companies listed on the Stockholm s Large, Mid and Small Cap lists in 2011 were examined and goodwill impairment of the listed companies was studied over a five year period between years A. Craig MacKinlays standard in event studies was used, where the cumulative average abnormal return (CAAR) was calculated to further carry out a hypothesis testing. The study shows an average reduction in yield of 1, 49 percent, but no statistically significant association between goodwill impairment and stock returns was found. The study also shows that goodwill impairment most frequently is published in the first quarter and that it is reported in the fourth quarter of previous year. Search and keywords: Goodwill impairment, impairment testing, IFRS, IFRS 3, IAS 36, event study

4 Innehållsförteckning 1. Inledning Problemformulering Frågeställning Syfte Avgränsning Teori och tidigare forskning Goodwill IFRS/IAS IFRS IAS Intressentmodellen Effektiva marknadshypotesen Avkastning Invändningar mot Effektiva marknadshypotesen Tidigare forskning Metod Urval Eventstudie Händelsefönster/verklig avkastning Estimeringsfönster Förväntad avkastning Förenklade marknadsmodellen Onormal avkastning (AR) Sammanlagd onormal avkastning (CAR) Medelvärdet av den sammanlagda onormala avkastningen (CAAR) Hypotesprövning Validitet och reliabilitet Metod- och källkritik Empiri Resultat och analys Slutsats och diskussion Förslag på framtida forskning... 34

5 Källförteckning Bilagor...1 Bilaga Bilaga Bilaga Bilaga 4...7

6 1. Inledning Problematiken och diskussionen kring goodwill har förekommit sedan 1800-talet. Den första publicerade artikeln om goodwill härstammar från Genom åren har värderings- och redovisningsprinciperna för goodwill skiftat och det har förekommit att olika metoder har praktiserats inom samma land. Det har också förekommit att företag har bytt redovisningsmetod från ett år till nästa vilket har försvårat jämförelsen mellan företag samt jämförelsen mellan olika perioder för ett enskilt företag. 2 Att flertalet redovisningsprinciper för goodwill har varit accepterade av auktoriteter inom området uppmärksammades redan Med tiden har kraven på jämförbarhet ökat, det har därmed blivit alltmer önskvärt att nå en internationell harmonisering inom redovisningsstandard för goodwill. 4 Den 1 januari 2005 införde IASB (International Accounting Standards Board) IFRS - standarderna för alla noterade bolag inom EU. Formellt endast i koncernredovisningen, men i praktiken styr de även redovisningen i moderbolagen som juridisk person. 5 Redovisningsstandard för goodwill hanteras sedan dess enligt standarderna i IFRS 3. Syftet med IFRS 3 är att förbättra tillförlitligheten och jämförbarheten vid ett företags rapportering angående rörelseförvärv. Företagets finansiella rapporter angående rörelseförvärv ska därmed kunna jämföras med andra bolags rörelseförvärv på ett tillförlitligt sätt. 6 Det förvärvade bolaget ska redovisa och värdera den goodwill som uppkommer vid ett rörelseförvärv. 7 Goodwill definieras enligt IASB som framtida ekonomiska fördelar som inte går att enskilt identifiera och inte heller att redovisa separat. 8 1 Nilsson 1998, 78 2 Ibid, 8 3 Gilman 1916, Balans nr Sundgren, Nilsson och Nilsson 2010, 12 6 IFRS 3 7 IFRS 3, punkt 1b 8 IFRS 3, bilaga A 1

7 1.2 Problemformulering IASB:s definition av goodwill lyder som sagt: framtida ekonomiska fördelar som inte går att enskilt identifiera och inte heller att redovisa separat. 9 Då en nedskrivning av goodwills värde innebär att värdet av de framtida ekonomiska fördelarna sjunker borde en goodwillnedskrivning påverka aktiekursen. Tidigare forskning visar dock att aktiekursen har påverkats marginellt i anslutning till goodwillnedskrivningen, men att större effekter kan ses på längre sikt. 10 Tidigare studier visar även att en goodwillnedskrivning oftast inte meddelas separat utan mestadels tillsammans med annan information. Allra vanligast är att nedskrivningen sker i kvartal fyra samt offentliggörs i bokslutskommunikén i början på nästkommande år. 11 Stämmer det överrens med de noterade bolagen på Stockholmsbörsen efter införandet av IFRS eller har marknadens reaktion på en goodwillnedskrivning förändrats? 1.3 Frågeställning Påverkar en goodwillnedskrivning ett börsnoterat bolags aktieavkastning? o I vilket kvarttal redovisas och offentliggörs en goodwillnedskrivning? 1.4 Syfte Studiens syfte är att undersöka huruvida goodwillnedskrivningar i svenska börsnoterade bolag återspeglas i bolagens aktieavkastning samt att undersöka i vilket kvartal nedskrivningen redovisas och offentliggörs. 1.5 Avgränsning En avgränsning har gjorts till de noterade bolagen på Stockholmsbörsens Large-, Mid- och Small Cap listor under Goodwillnedskrivningar hos de börsnoterade bolagen studeras under en fem års period mellan åren Med denna studieperiod bedöms att effekterna av en goodwillnedskrivning i anslutning till finanskrisen kommer att beaktas. Tidsperioder om fem år har använts i tidigare studier IFRS 3, bilaga A 10 Hirschey och Richardson Liberatore och Mazzi Hirschey och Richardson

8 2. Teori och tidigare forskning 2.1 Goodwill Goodwill är en immateriell tillgång och uppstår vid företagsförvärv där köpeskillingen är högre än det redovisade värdet på det förvärvade bolagets tillgångar. Sedan införandet av redovisningsreglerna enligt IFRS (International Financial Reporting Standards) 2005 ska goodwills värde fastställas genom årliga nedskrivningsprövningar. Om ett nedskrivningsbehov föreligger minskar goodwill i värde. Däremot kan värdet på goodwill aldrig skrivas upp. Historien om goodwill och debatten kring goodwill går dock långt tillbaka i tiden. Den första publicerade artikeln inom ämnet tycks härstamma från amerikansk litteratur från Genom åren har ett flertal värderingsmetoder för goodwill tillämpats. Redan 1916 påpekade forskare att auktoriteterna inom redovisning var så oense angående redovisningsmetoderna för goodwill att det verkade som om i stort sätt alla metoder var försvarliga. 14 Så sent som på 1980-talet tillämpades flertalet tänkbara metoder i Sverige. Vissa företag redovisade goodwill som en tillgång med en avskrivningstid på tio år. Andra hänvisade till reglerna i USA och tillämpade en avskrivningstid på 40 år eller skrev direkt bort goodwill mot eget kapital enligt brittisk tradition. Ytterligare exempel fanns där goodwill skrevs ned som extra ordinära kostnader eller att tillgångsposten för goodwill förblev oförändrad utan varken avskrivningar eller nedskrivningar införde Redovisningsrådet nya rekommendationer för svenska bolag som innebar att goodwill skulle tas upp som en tillgång i balansräkningen och vanligtvis skrivas av på tio år. En längre avskrivningstid än 20 år rekommenderades inte. 16 De flesta företag följde de nya rekommendationerna, men exempel fanns där den amerikanska modellen med avskrivningstid upp till 40 år fortfarande tillämpades. Huvudargumentet för användandet av de amerikanska reglerna var att svenska företag tappade i konkurrenskraft i kampen om företagsförvärv när den kortare avskrivningstiden som förordades i svensk praxis användes. Ett grundläggande 13 Nilsson 1998, Gilman 1916, Nilsson 1998, 1 16 Ibid, 6 3

9 krav inom redovisning är att ett företag ska kunna jämföras över tid samt att olika företag måste kunna jämföras med varandra. Användandet av olika redovisningsmodeller försvårade jämförelsen företagen emellan. Jämförelse mellan olika år i samma företag försvårades likaså, då ett företag kunde byta redovisningsmodell från ett år till nästa. 17 Det faktum att företagen i Sverige tillämpade olika avskrivnings och nedskrivningsmodeller, som hade sitt ursprung i andra länder bidrog till att förtroendet för och betydelsen av de svenska normgivande organen på området minskade. 18 Problematiskt var även det faktum att goodwillredovisningen skiljde sig mellan olika länder vilket tydde på att synen på goodwill skiljde sig mellan länderna. En enhetlig värdering förekom alltså inte. 19 I sin strävan att nå en internationell harmonisering inom redovisningsstandard för goodwill. Föreslog FASB (Financial Accounting standards board) som är normgivare i USA 2001 att goodwill i likhet med IASB:s rekommendationer för europeiska företag skulle skrivas av under maximalt 20 år. Efter påtryckningar från ledande amerikanska politiker som inte förordade årliga avskrivningar blev konsekvensen istället att goodwills värde ska fastställas genom årliga nedskrivningsprövningar. I syfte att nå en internationell harmonisering samt att förbättra koncernredovisningen för de börsnoterade bolagen inom EU föreslog IASB i slutet av 2002 att de årliga goodwillavskrivningarna skulle ersättas av årliga nedskrivningsprövningar i likhet med FASB:s standarder. 20 Förslaget utmynnade i att IFRS infördes 2005 och att goodwills värde sedan dess alltså fastställs genom årliga nedskrivningsprövningar för börsnoterade bolag inom EU. 21 FASB och IASB motiverar nedskrivningsprövning av goodwill med att goodwill inte med tiden systematiskt minskar i värde, goodwill har alltså inte en naturlig årlig värdeminskning. 22 Forskare menar dock att den subjektiva bedömningen av goodwills värde som blir följden av den årliga nedskrivningsprövningen ger företagen bokslutspolitiska möjligheter Nilsson 1998, 8 18 Ibid, 8 19 Ibid, Balans nr IFRS 3, bilaga A 22 Balans nr Ibid 4

10 Man menar även att varken årliga avskrivningar eller årlig nedskrivningsprövning av goodwill uppnår syftet att värdera goodwill på ett perfekt sätt, då redovisning av goodwill är ett av de svårare områdena inom externredovisning. 24 Debattörer inom ämnet anser att behovet att diskutera redovisningen av goodwill aldrig har varit större än idag, då det är upp till företagen att själva uppskatta goodwills värde i samspel med revisorer och intressenter IFRS/IAS 1973 bildades den internationella redovisningsorganisationen International Accounting Standards Committee (IASC). Organisationen utgav de internationella redovisningsstandarderna IAS (International Accounting Standards). IASC:s standarder kom att ha stort inflytande över FAR:s rekommendationer. Rekommendationer som vid tiden var allmänt accepterade nationella redovisningsstandarder i svenska bolag bildades Redovisningsrådet (RR) på initiativ av Föreningen Auktoriserade Revisorer (FAR). Kommande redovisningsstandarder kom nu i allt större omfattning att baseras på IAS och var i praktiken ofta direkta översättningar av dessa ombildades IASC till nuvarande IASB (International Accounting Standards Board) varvid de internationella redovisningsstandarderna kom att benämnas med nuvarande IFRS (International Financial Reporting Standards). Nyutgivna redovisningsstandarder heter därmed numera IFRS. Detsamma gäller äldre IAS som har genomgått större förändringar och döpts om. De äldre standarderna, även de som genomgått mindre omarbetningar har dock fortfarande beteckningen IAS. Den 1 januari 2005 blev IFRS-standarderna obligatoriska för alla noterade bolag inom EU. Formellt endast i koncernredovisningen, men i praktiken styr de även redovisningen i moderbolagen som juridisk person. 26 Syftet med införandet av IFRS är att skapa en transparent och entydig redovisning. Främst för att ge företag, investerare och finansiärer samma tillgång till världens kapitalmarknader. Då den amerikanska kapitalmarknaden förlitar sig till information från amerikansk redovisningsstandard vars normgivare för börsnoterade bolag är FASB (Finansiell Accounting 24 FAR INFO nr Balans nr Sundgren, Nilsson och Nilsson 2010, 12 5

11 Standards Board) kan det föreligga skillnader i informationen som världens kapitalmarknader erhåller. Vilket medför skillnader i kapitalanskaffnings möjligheter mellan den europeiska och den amerikanska kapitalmarknaden. 27 De börsnoterade amerikanska bolagen följer sedan 2001 FASB Statement no. 142 som innebär att goodwill årligen ska nedskrivningsprövas. Införandet av IFRS 3 som har likheter med FASB Statement no. 142 har bidragit till att utjämna skillnaderna ersattes Redovisningsrådet av nuvarande Rådet för finansiell rapportering (RFR). RFR:s rekommendationer är ett komplement till IFRS och därmed betydligt mer begränsade jämfört med tidigare RR:s rekommendationer. 29 Tillämpning av IFRS har visat sig vara en omfattande process som kräver stor resursförbrukning, vilket innebär ökade kostnader för bolagen. 30 Förvisso har kvaliteten på årsredovisningarna gradvis ökat sedan införandet av IFRS 31, svårigheten att hantera balansposten för goodwill som förekommer bland väsentliga bedömningar och osäkerheter i bolagens redovisningar kvarstår dock. 32 Tidigare forskning visar tydliga tecken på att det inte är lika väsentligt för aktieinvesterare att begagna den information som ligger i goodwillnedskrivningar sedan IFRS infördes jämfört med tidigare. Med andra ord menar forskarna att redovisningens kvalitet försämras. Den mest sannolika orsaken anses vara den mer bedömningsbaserade redovisning som införandet av IFRS har inneburit. I tidigare svensk redovisning skrevs goodwill av enligt plan, men nu uppskattas värdet på goodwill av företagsledningen vilket i sin tur kan skapa problem med att fastställa objektiva kriterier för när nedskrivning av goodwill ska ske Sundgren, Nilsson och Nilsson 2010, Hirschey och Richardson Sundgren, Nilsson och Nilsson 2010, Balans nr Ibid 32 Balans nr Hamberg och Beisland

12 2.2.1 IFRS 3 Redovisningsstandard för goodwill hanteras enligt standarderna i IFRS 3. Syftet med IFRS 3 är att förbättra tillförlitligheten och jämförbarheten vid ett företags rapportering angående rörelseförvärv. Företagets finansiella rapporter angående rörelseförvärv ska därmed kunna jämföras med andra bolags rörelseförvärv på ett tillförlitligt sätt. 34 Det förvärvade bolaget ska redovisa och värdera den goodwill som uppkommer vid ett rörelseförvärv. 35 Goodwill definieras enligt IASB som framtida ekonomiska fördelar som inte går att enskilt identifiera och inte heller att redovisa separat. 36 När ett företag redovisar enligt IFRS standarder, vilket är ett krav för svenska börsnoterade bolag ska avskrivning av goodwill upphöra. Istället ska goodwill årligen nedskrivningsprövas enligt IAS IAS 36 Syftet med IAS 36 är att ett företag inte ska värdera bolagets tillgångar högre än dess återvinningsvärde. För goodwill innebär det att den inte ska värderas högre än nuvärdet av de framtida inbetalningsöverskotten som goodwill förväntas ge. 38 Värdet på goodwill ska fördelas på de kassagenererande enheter eller grupper av kassagenererande enheter som förväntas bli gynnade av goodwill, det vill säga erhålla framtida positiva inbetalningsöverskott. Goodwill genererar i sig själv inga positiva inbetalningsöverskott utan representerar ett oidentifierbart övervärde i andra tillgångar som finns i det förvärvade bolaget. 39 Kassagenererande enheter som har fått tillfördelade goodwill ska årligen nedskrivningsprövas genom att enhetens faktiska återvinningsvärde jämförs med enhetens redovisade värde inklusive den tillfördelade goodwillen. Om enhetens redovisade värde överstiger återvinningsvärdet så föreligger därmed ett nedskrivningsbehov. Nedskrivningsprövning för 34 IFRS 3 35 IFRS 3, punkt 1b 36 IFRS 3, bilaga A 37 IFRS 3, punkt 79a 38 IAS 36, punkt 1 39 IAS 36, punkt

13 den kassagenererande enheten kan ske närsomhelst under året förutsatt att den sker vid samma tidpunkt varje år. 40 När ett konstaterat nedskrivningsbehov föreligger så minskas värdet på goodwill som har tillförts den kassagenererande enheten. Samtidigt minskas tillgångsposten goodwill med motsvarande belopp. 41 Hur tolkas nedskrivningsrekommendationer? Konsulterna Björn Gauffin och Anders Thörnsten vid Grant Thorntons Corporate Finance avdelning har studerat hur företagen på Stockholmsbörsen 2008 hanterade nedskrivning av goodwill och andra immateriella tillgångar. I studien görs en jämförelse med tillämpningen av reglerna för börsnoterade amerikanska företag. Undersökningen genomfördes under en tid då en världsomfattande lågkonjunktur pågick. Studien visar att rekommendationerna i IAS 36 som gäller för bolagen på Stockholmsbörsen har tolkas och efterföljs olika jämfört med motsvarande rekommendationer för de amerikanska bolagen, då de svenska noterade bolagen 2008 gjorde betydligt lägre nedskrivningar av goodwill än de noterade bolagen i USA. De immateriella tillgångarna, inklusive goodwill visade sig vara av stor vikt i de noterade bolagens balansräkningar. Totalt redovisad goodwill 2008 var 613 miljarder kronor, vilket motsvarar drygt 30 procent av bolagens totala eget kapital. I 42 av de noterade bolagen överskred de totala immateriella tillgångar, inkl goodwill det egna kapitalet och i 28 bolag visade sig enbart goodwillposten överstiga det egna kapitalet. Av 259 studerade bolag visade sig 37 noterade bolag ha genomfört nedskrivning av goodwill till ett totalt värde motsvarande 1,5 procent av totalt redovisad goodwill. I jämförelse med USA, där nedskrivningarna utgjorde 30 procent av totalt redovisad goodwill är detta en betydligt lägre nedskrivningsprocent. Endast ett fåtal bolag rapporterar att bakomliggande orsak till nedskrivning var den pågående finanskrisen IAS 36, punkt 90 och IAS 36, punkt Grant Thornton, Pressmeddelande 2010,

14 2.3 Intressentmodellen I takt med att företag och organisationer vuxit och förändrats har också synen på organisationens intressenter förändrats. En av de som har beskrivit förhållandet mellan en organisation och dess intressenter är R. Edward Freeman. 43 Freeman menar att ett företags omgivning ursprungligen endast bestod av leverantörer, företaget som tillverkade produkter och kunder som köpte produkten, den så kallade produktionssynen. Ett företag behövde då endast tillfredställa sina leverantörer och kunder för att bli framgångsrikt. Vid denna tidpunkt var många företag familjeföretag där ägare och ledning arbetade i företaget. Med tiden växte företagen och produktionen effektiviserades med hjälp av ny teknik som exempelvis det löpande bandet. I takt med att företagen växte ökade antalet anställda och företagsledning separerades från dess ägande när man anställde ledare som styrde och kontrollerade företagen. Företagen blev för komplexa för att kunna styras helt av dess ägare. Då företagen växte och stora ekonomiska resurser krävdes för dess utveckling förändrades också företagens omgivning och därmed företagens intressenter. Det utvecklades till managersynen på företaget där huvudintressenterna var ägarna, leverantörer, kunder och anställda. Med tiden har företagens omgivning förändrats ytterligare där främst ägarna, regeringar och myndigheter, kunder och leverantörer samt finansiärer och olika intressegrupper är i behov av kontinuerlig information från företagen. Media har kommit att spela en stor roll i att förmedla informationen. Freeman beskriver det som intressentmodellen. Med ett förändrat ägande i företagen finns nu krav på att olika typer av information förmedlas. Inte endast information om utdelningar eller möjligheter samt hot om företagsköp behövs, många olika ägare kräver också olika typ av information. 44 På så vis kan intressentmodellen kopplas till redovisning enligt IFRS där goodwill som uppkommer vid rörelseförvärv hanteras enligt standarderna i IFRS 3. Syftet med IFRS 3 är som tidigare nämnts att förbättra tillförlitligheten och jämförbarheten vid ett företags rapportering angående rörelseförvärv. Företagets finansiella rapporter angående 43 Freeman Ibid 9

15 rörelseförvärv ska således kunna jämföras med andra bolags rörelseförvärv på ett tillförlitligt sätt 45 och därmed ge värdefull information till företagens intressenter. 2.4 Effektiva marknadshypotesen Teorin om en effektiv marknad syftar till att se om priserna på marknaden vid någon tidpunkt fullständigt har tagit hänsyn till all tillgänglig information. 46 På en effektiv marknad anses priset på en vara eller tjänst styras av tillgång och efterfrågan. En effektiv marknad kännetecknas av att: 1. aktörerna på marknaden har tillgång till all nödvändig information 2. alla varor och tjänster på en marknad är fullständigt flyttbara och kan därmed flyttas dit de behövs på marknaden 3. perfekt konkurrens råder med många köpare och säljare, vilket gör att ingen ensam stor aktör har påverkan på tillgång och efterfrågan 4. det råder fritt in- och utträde till marknaden utan restriktioner som till exempel import och exportkvoter eller tullar. 47 Forskare anser att aktiemarknaden är det bästa exemplet på en effektiv marknad då priset påverkas av information som når marknaden. Aktörerna på aktiemarknaden nås kontinuerligt av information som påverkar deras beslut att köpa eller sälja aktier som exempelvis: 1. publicerade finansiella rapporter från företagen 2. kvartalsrapporter som meddelas från företagen via media 3. rapporter angående förändringar i företagens ledning som meddelas via media 4. tillgång till konkurrerande företags finansiella rapporter via nyheter och media 5. information om vunna kontrakt annonseras via media 6. aktieägares tillgång till information via återkommande bolagsstämmor Därmed skulle aktiemarknaden kunna beskrivas som en effektiv marknad om det var så att den omedelbart reagerade på all tillgänglig information genom att priset på en aktie justeras så 45 IFRS 3 46 Fama Schroeder, Clark och Cathey 2009,

16 fort ny information blir tillgänglig. 48 Om så är fallet skulle marknaden omedelbart reagera på exempelvis offentliggörandet av en goodwillnedskrivning. Forskare menar dock att den effektiva marknadsteorin kan delas in i tre olika delar beroende på hur all tillgänglig information definieras: Stark effektivitet Kännetecknen för stark effektivitet är att all tillgänglig information inklusive pristrender, publik information och insider information finns inkluderat i aktiepriset i så hög grad att inga möjligheter till extra goda aktieutdelningar finns. Marknaden anser att all information finns tillgänglig, vare sig den är intern eller extern. Så fort en anställd på ett företag har tillgång till ny information så inkorporeras denna information omedelbart i aktiepriset. Enligt teorin om stark effektivitet är publicerad finansiell information av den orsaken inte mer värdefull än annan information vid bedömningen av en akties pris. 49 En starkt effektiv marknad kan närmast liknas vid en utopi, en extrem modell som forskare endast kan använda för att testa samt notera avvikelser i marknadseffektiviteten. 50 Halvstark effektivitet Halvstark effektivitet kännetecknas av att all tillgänglig information, inklusive historiska aktiepriser, är viktig för att bestämma ett framtida aktiepris men att marknaden redan har tagit hänsyn till all offentligt tillgänglig information. En investerare kan därför inte dra någon nytta av ny offentlig information som tillhandahålls, då denna information redan är inkorporerad i aktiepriset Schroeder, Clark och Cathey 2009, Ibid, Fama Schroeder, Clark och Cathey 2009,

17 Svag effektivitet Svag effektivitet kännetecknas av att priset och därmed avkastningen på en aktie successivt förändras och påverkas av information till marknaden. Tidigare forskning visar att det finns signifikanta bevis på en successiv prisförändring. 52 Inom svag effektivitet antas ett framtida aktiepris inte endast kunna förutses med hjälp av historiska aktiepriser, aktiepriset påverkas även av information till marknaden. De historiska aktiepriserna som ligger till grund för ett framtida pris har redan tagit hänsyn till viss tillgänglig information som finns på marknaden. Således är all finansiell information som når marknaden inte nödvändig för att bestämma ett framtida aktiepris. 53 Med hänsyn tagen till den effektiva marknadshypotesen skulle således information till marknaden angående en goodwillnedskrivning främst aktieavkastningen om marknaden kännetecknas av svag effektivitet samt till viss del halvstark effektivitet. Om aktiemarknaden skulle vara starkt effektiv skulle informationen dock redan vara inkorporerad i avkastningen Avkastning Avkastning kan kortfattat beskrivas som förräntning. Avkastningsmåttet uttrycks vanligen i procent eller kronor av ett tidigare värde. En akties avkastning består vanligtvis av både utdelningar och kursuppgång eller kursnedgång. 54 I studien används förändringen i företagens aktiekurser för att beräkna en verklig avkastning samt förändringen i aktieindex för Smal-, Mid och Large Cap index hos Stockholmsbörsen för att beräkna en förväntad avkastning Invändningar mot Effektiva marknadshypotesen Tidigare studier av aktieavkastningen på Stockholmsbörsen pekar på att det finns andra effekter som påverkar aktiemarknadens avkastning, så kallade anomalier. Bland sådana anomalier nämns veckodagseffekten, där den genomsnittliga avkastningen har varit olika stor på olika veckodagar. En investerare kan med hjälp av veckodagseffekten planera en transaktion till en dag med traditionellt hög avkastning, vilket ger tecken på att marknaden 52 Fama Schroeder, Clark och Cathey 2009, Nationalencyklopedin,

18 inte är effektiv. Detsamma gäller den så kallade årsskifteseffekten, där det har visat sig att den genomsnittliga avkastningen traditionellt har varit högre i januari respektive juli månad. Forskaren påpekar dock att det är svårt att veta om vinsten att planera en transaktion till en viss veckodag eller månad är tilltäckligt stor i förhållande till risken Tidigare forskning Denna studie kan kopplas till fyra tidigare studier, där forskarna har studerat inom samma ämnesområde. Samtliga tidigare studier undersöker marknadseffekter av en händelse med hjälp av eventstudier. Författarnas avsikt är att jämföra med samt generalisera studiens resultat med de tidigare studierna. Nedan följer en kortare sammanfattning av de tidigare studierna. 1. A Description and Market Analysis of Write-off Announcements genomfördes 1997 av Howard Bunsis. Studiens syfte var att undersöka huruvida nedskrivningar av immateriella tillgångar har någon effekt på aktiepriset. Studien visar att en nedskrivning överlag har en negativ effekt på aktiens pris men beroende på nedskrivningens orsak kan den ha både en positiv effekt, en negativ effekt eller ingen effekt alls på aktiepriset. Bunsis konstaterar att det är förväntningar på de framtida kassaflödena som följer med nedskrivningen som avgör hur effekten blir. 2. Information content of accounting goodwill numbers utfördes 2002 av Mark Hirschey och Vernon J. Richardson. Studien visar på ett statistiskt signifikant samband mellan en goodwillnedskrivning och ett reducerat aktiepris. Forskarna noterar att goodwillnedskrivningar frekvent offentliggörs tillsammans med annan information och att aktiepriset påverkas negativt med cirka två till tre procent i anslutning till nedskrivningsmeddelandet. Hirschey och Richardson menar att förändringar i aktiekursen till viss del beror på goodwillnedskrivningar. Studien utfördes 2001, efter att FASB infört Statement no. 142 som innebär att goodwill årligen ska nedskrivningsprövas i likhet med IFRS Claesson

19 Då ett offentliggörande av goodwillnedskrivningar kan fastställas med exakt tidpunkt och inte har någon direkt effekt på kassaflödet menar forskarna att det är intressant att mäta om aktiekursen påverkas av beslutet. Samtidigt menar forskarna att en goodwillnedskrivning borde påverka möjligheten till ett företags framtida positiva kassaflöden. En goodwillnedskrivning kan både ha en positiv effekt om nedskrivningen innebär att man skriver ner olönsamma projekt och istället fokuserar på kärnverksamheten samt en negativ effekt om nedskrivningen innebär att möjligheten till framtida positiva kassaflöden minskar drastiskt. Studien bestod av 80 noterade goodwillnedskrivningar där effekten analyserades från dag -1 till dag Investor under Reaction to Goodwill Write-Offs, som utfördes 2003 är en uppföljningsstudie till studie nummer två. I studien har Mark Hirschey och Vernon J. Richardson utgått från samma 80 goodwillnedskrivningar, men forskarna har granskat aktiekursen i ett händelsefönster 250 dagar efter händelsen. Studien visar att en goodwillnedskrivning initialt har en negativ effekt på aktiekursen med två till tre procent. Forskarna konstaterar dock att det finns en förskjutning av effekten som visar på reduceringar med upp till elva procent inom ett år från goodwillnedskrivningen. Studien bekräftar att investerare bör vara uppmärksamma på senare effekter av goodwillnedskrivningar. Offentliggörandet av goodwillnedskrivningar är således viktig information avseende ett företags framtida kassaflöden. 4. Studien Goodwill write-off and financial market behaviour: An analysis of possible relationships utfördes år 2010 av Giovanni Liberatore och Francesco Mazzi. Forskarna studerar europeiska bolag som är knutna till Standard & Poors Europé 350 index (alla 350 bolag). Studiens syfte var att undersöka om de finansiella marknaderna reagerar på goodwillnedskrivningar enligt SFAS 142 och IAS 36. Studien visar på samband mellan goodwillnedskrivningar och reaktioner på aktiemarknaden, men inte på direkta förändringar av aktiepriset. Studien visar även att marknaden behöver relativt lång tid på sig innan den reagerar på en goodwillnedskrivning. Forskarna poängterar att aktiemarknaden är aktiv 252 dagar per år och att man ser en signifikant onormal avkastning upp till 150 dagar efter händelsen, men att avkastningen 14

20 sedan återgår till normal nivå inom 250 dagar efter händelsen. Forskarna poängterar också att ett offentliggörande av en goodwillnedskrivning fungerar som en slags alarmklocka åt investerare och hjälper dem att värdera bolaget för egen del, även om inte avkastningen påverkas direkt. Forskarna anser att goodwill är den mest immateriella tillgången av alla immateriella tillgångar, då den inte grundas på något verkligt substansvärde. I studien framkommer det även att information om en goodwillnedskrivning inte meddelas separat utan mestadels tillsammans med annan information, vanligast är nedskrivning i kvartal fyra som meddelas i bokslutskommunikén i början på nästkommande år. 15

21 3. Metod Utifrån frågeställningen genomförs en kvantitativ komparativ undersökning med hjälp av en eventstudie. Utifrån A, Craig MacKinlays metod för eventstudier beräknas en verklig avkastning (händelsefönstret) som sätts i relation till den förväntade avkastningen (estimeringsfönstret). Den onormala avkastningen som framkommer antas ha påverkats av en specifik händelse som i studiens fall är goodwillnedskrivningar. I studien kommer den förenklade marknadsmodellen att användas, vilket innebär att alfa- och betavärdena förbestäms till 0 respektive 1. Det medför att inget estimeringsfönster kommer att användas. Händelsefönstret i studien sträcker sig från två dagar före händelsen till två dagar efter händelsen. Närmare beskrivning av eventstudier samt marknadsmodellen följer i avsnitt 3.2 respektive avsnitt Urval Årsredovisningarna får samtliga noterade bolag på Stockholmsbörsen 2011 granskas under åren stycken goodwillnedskrivningar identifieras. För 79 av dessa kan en exakt tidpunkt för offentliggörandet av goodwillnedskrivningen fastställas. De 79 goodwillnedskrivningarna ingår i studien och utgör studiens händelser. En överblick av arbetsgången följer på nästa sida. 16

22 Figur 1 - Arbetsgång Noterade bolag på Stockholmsbörsen: 256 stycken Antal bolag som redovisar goodwill: 181 stycken Sammanlagt antal goodwillnedskrivningar: 83 stycken Goodwillnedskrivningar med fastställt offentliggörande: 79 stycken Notering av företagens stängningskurs för dagarna inom händelsefönstret 3.2 Eventstudie Eventstudier har en lång historia, den förmodade första publiceringen av en eventstudie gjordes 1933 av James Dolley, där han studerade marknadens reaktion på aktiesplitar. I modern tid är det främst A. Craig MacKinlay som har satt standard inom eventstudier. 56 En eventstudie är en frekvent använd metod att fastställa hur en viss händelse påverkar ett företags avkastning, exempelvis hur offentliggörandet av finansiell information påverkar avkastningen på en aktie. Arbetsgången i en eventstudie är: 57 - fastställa ett händelsefönster och ett estimeringsfönster - urval 56 MacKinlay Ibid 17

23 - fastställa normal, förväntad och onormal avkastning - hypotestest Händelsefönster/verklig avkastning Centralt i en eventstudie är att först bestämma ett händelsefönster i vilket effekterna av den inträffade händelsen undersöks. I studien utgör den exakta tidpunkten för offentliggörandet av varje goodwillnedskrivning en händelse, där den verkliga avkastningen för bolagets aktie beräknas i samband med den inträffade händelsen. Hur långt ett händelsefönster bör vara är inte givet. Det är vanligt förekommande att händelsefönstret är större än just tidpunkten för den inträffade händelsen, då detta tillåter undersökning av en effekt på avkastningen i anslutning till den inträffade händelsen. Händelsefönstret bör åtminstone inkludera dagen då händelsen inträffar samt dagen efter händelsen då detta fångar effekten på aktiekursen efter aktiebörsens stängning på händelsedagen. Det kan även vara av intresse att inkludera någon dag före händelsens inträffande, då information om händelsen kan nå marknaden i förtid. Flera dagar efter händelsen kan också vara av intresse, då händelsens effekt kan ha en fördröjning. I händelsefönstret beräknas den verkliga avkastningen som antas ha påverkats av den specifika händelsen. 58 Studiens händelsefönster sträcker sig från två dagar före händelsen till två dagar efter händelsen. Dag -3, det vill säga dagen tre dagar innan händelsen används som underlag för att beräkna den verkliga avkastningen för varje dag inom händelsefönstret vilket ger formeln: R X = (B X B -3 ) B -3 R x = aktiens verkliga avkastning för dag x B x = aktiens börskurs för dag x B -3 = aktiens börskurs tre dagar före händelsen 58 MacKinlay

24 Den verkliga avkastningen (R x) för de fem dagarna inom händelsefönstret adderas sedan för studiens 79 händelser och bildar tillsammans studiens sammanlagda verkliga avkastning Estimeringsfönster När händelsefönstret väl är fastställt är det dags att fastställa estimeringsfönstret. Estimeringsfönstret föreslås sträcka sig från 120 dagar före den inträffade händelsen till någon dag innan händelsen, det är viktigt att estimeringsfönstret inte överlappar händelsefönstret. I estimeringsfönstret beräknas den förväntade/normala avkastningen, vilken sedan jämförs med den faktiska avkastningen som framkommer i händelsefönstret. 59 Inget estimeringsfönster kommer att användas, då den förenklade marknadsmodellen används Förväntad avkastning Det finns flera modeller för att beräkna en akties förväntade avkastning. Modellerna kan grupperas i två kategorier, statistiska och ekonomiska. De statistiska modellerna bygger enbart på statistiska antaganden medan ekonomiska modeller även tar hänsyn till investerares beteende. Viktigt att tänka på är dock att även de ekonomiska modellerna innehåller statistiska antaganden. I den ekonomiska kategorin nämns CAPM (Capital Asset Pricing Model), CAPM anses dock vara känslig för specifika förhållanden på den marknad som undersöks och används därför inte ofta inom eventstudier. Arbitrage Pricing Theory (APT) nämns också inom den ekonomiska kategorin och anses vara en utvecklad variant av CAPM. Bland de statistiska modellerna nämns bland annat Constant Mean Return Model och Market Model (Marknadsmodellen). 60 Den förväntade avkastningen beräknas i estimeringsfönstret och utgör den avkastning som skulle ha fortgått utan påverkan av någon specifik händelse. 61 Den onormala avkastningen är påverkad av händelsen och utgörs av den verkliga avkastningen som fastställs i händelsefönstret subtraherad med den förväntade avkastningen som fastställs i estimeringsfönstret. 59 MacKinlay Ibid 61 Ibid 19

25 I de fall ingen estimeringsfönster används antas aktiens avkastning följa avkastningen i aktieindex Förenklade marknadsmodellen Marknadsmodellen är en statistisk modell som relaterar en akties avkastning till det marknadsindex där aktien ingår. Aktien anses därmed följa en linjär regression som grundas på marknadsindex. Marknadsmodellen anses reducera osäkerheten kring den onormala avkastningen vilket leder till en ökad förmåga att upptäcka effekter kring en specifik händelse. 62 Den förväntade avkastningen påverkas därmed av marknadsindex. Ekvationen för att beräkna den förväntade avkastningen enligt marknadsmodellen ser ut enligt följande: R it = α + β i * R mt + ε it Rit = aktiens avkastning under perioden t Rmt = marknadens avkastning under perioden t εit = mätvärdets slumpmässiga fel med ett medelvärde kring noll α = alfavärdet, konstant värde, aktiens värde utan marknadspåverkan βi = betavärdet som utgör sambandet mellan aktiens avkastning och marknadsindex. 63 Tidigare studier har använt en förenklad variant av marknadsmodellen, där alfa och betavärdet sätts till noll respektive ett. 64 Då detta leder till att större vikt kan läggas på studiens andra moment kommer den förenklade marknadsmodellen användas även i denna studie. När koefficienterna för alfa och betavärdena är förvalda till värdena noll respektive ett är inte någon estimeringsperiod nödvändig. 65 Användandet av den förenklade marknadsmodellen medför att den förväntade avkastningen helt sammanfaller med respektive aktieindex 62 MacKinlay Ibid 64 Ibid 65 Ibid 20

26 avkastning. Stockholmsbörsens index för Small Cap, Mid Cap och Large Cap listorna används för att beräkna den förväntade avkastningen för respektive aktie. Vilket ger formeln: R i = (C 1 C -1 ) C -1 R i = avkastningen för indexet i C 1 = indexets värde för undersökt dag C -1 = indexets värde dagen före undersökt dag Eftersom inget estimeringsfönster används beräknas avkastningen för respektive index för de fem dagarna inom händelsefönstret Onormal avkastning (AR) Då studiens avsikt är att mäta en händelses inverkan på aktieavkastningen beräknas den onormala avkastningen. På engelska benämns den onormala avkastningen Abnormal return (AR) 66. Händelsefönstrets verkliga avkastning subtraheras därmed med den förväntade avkastningen. Studiens onormala avkastning beräknas enligt följande: AR = R x - R i AR = onormal avkastning för undersökt dag R x = verklig avkastning för undersökt dag R i = förväntad avkastning för undersökt dag Sammanlagd onormal avkastning (CAR) Den sammanlagda onormala avkastningen, på engelska benämnt Cumulative abnormal return (CAR) utgörs av skillnaden mellan den sammanlagda verkliga avkastningen och den sammanlagda förväntade avkastningen under händelsefönstret. Det vill säga summan av all 66 MacKinlay

27 onormal avkastning för alla observationer inom händelsefönstren. Formeln för att beräkna CAR ser ut enligt följande 67 : T 2 CAR i(t1 t2) = AR it T = T Medelvärdet av den sammanlagda onormala avkastningen (CAAR) Efter att CAR har beräknats måste även medelvärdet för den sammanlagda onormala avkastningen beräknas, på engelska benämnt Cumulative average abnormal return (CAAR). Det vill säga summan av alla beräkningar för CAR dividerat med antal observationer Hypotesprövning Huvudsyftet med studien är att undersöka om offentliggörandet av en goodwillnedskrivning påverkar aktieavkastningen hos de noterade bolagen på Stockholmsbörsen. Medelvärdet av summan av all onormal avkastning (CAAR) är utgångspunkten. Då CAAR kan avvika både positivt och negativt från noll, genomförs en två-sidig hypotesprövning och hypoteserna formuleras därmed enligt följande: 69 H 0: CAAR = 0 H 1: CAAR 0 Då inga specifika skäl finns till att välja en viss signifikansnivå, används oftast fem procent. En signifikansnivå på fem procent innebär att det finns en fem procentig risk att en korrekt nollhypotes förkastas. 70 Studiens signifikansnivå sätts därmed till fem procent. För att kunna genomföra en hypotesprövning behöver testestimat (t-värdet) beräknas för att sedan jämföras med det givna t-värdet vid signifikansnivå fem procent, vilket utgör grunden 67 MacKinlay Ibid 69 Körner och Wahlgren 2009, Ibid, 130 och

28 för om nollhypotesen accepteras eller förkastas. För att kunna beräkna t-värdet måste först standardavvikelsen beräknas enligt följande formel: N 1 (CAR (t1-t2) CAAR (t1-t2) ) 2 s = n - 1 där CAAR (t1-t2) är medelvärdet av CAR (t1-t2) och n är antalet händelser. 71 Härnäst kan t-värdet beräknas enligt följande formel: t = CAAR (t1-t2) - µ s / N där µ är noll och N är antalet dagar i händelsefönstret Validitet och reliabilitet Validitet betyder giltighet och huruvida data som används i undersökningen är relevant för den frågeställning som önskas besvaras. 73 Reliabilitet betyder/innebär tillförlitlighet av data, vilken data som används, hur den har samlas in och bearbetats. 74 Både validiteten och reliabiliteten för studien anses vara hög. Studien inkluderar samtliga noterade bolag på 71 Kurskompendium, Statistik för ekonomer Ibid 73 Johannessen och Tufte 2002, Ibid, 28 23

29 stockholmsbörsens Large-, Mid- och Small Cap listor under Metoden som används har blivit standard inom eventstudier och har applicerats i ett flertal tidigare studier inom samma ämnesområde. Då sökprocessen för att finna och fastställa en goodwillnedskrivning är relativt komplicerad så finns risken att någon enskild nedskrivning kan ha förbisetts, antalet observationer i studien stämmer dock väl överrens med tidigare studier Metod- och källkritik Då studien inkluderar samtliga noterade bolag på Stockholmsbörsens Large-., Mid- och Small Cap listor under 2011 samt att MacKinlays metod för eventstudier har använts, den metod som har blivit en standard inom området, borde tillförlitliga slutsatser och generaliseringar kunna härledas. Relevanta teorier för studien och artiklar är hämtade från vetenskapliga och tillförlitliga källor, övriga sekundärdata är hämtad ur de internationella redovisningsstandarderna IFRS (International Financial Reporting Standards). 75 Hirschey och Richardson

30 4. Empiri Då studien avser samtliga noterade bolag på Stockholmsbörsens Large-, Mid- och Small Cap listor så har bolagen på dessa listor inhämtats från Stockholmsbörsens hemsida. 76 Studien utgår från de bolag som har varit börsnoterade på Stockholmsbörsen under 2011 vilket är totalt 256 stycken. Bolagens årsredovisningar från åren har inhämtats från databasen Retriever Business via Södertörns Högskolebiblioteks hemsida och funktionen databaser A Ö. När årsredovisningarna tagits fram har posten goodwill identifierats i bolagens balansräkning. Det är relativt vanligt att goodwill inte redovisas som en separat post i balansräkningen, i dessa fall har goodwill identifierats med hjälp av den tillhörande noten för immateriella tillgångar. Av det totala antalet på 256 stycken noterade bolag redovisar 181 stycken goodwill i sin balansräkning för koncernen, antingen som en separat post för goodwill eller som en del av koncernens immateriella tillgångar. Balansräkningen för de 181 bolag som redovisar goodwill har sedan granskats ytterligare, främst genom noterna för goodwill där en eventuell nedskrivning av goodwill specificeras. Bland de bolag som redovisar goodwill har totalt 83 stycken goodwillnedskrivningar noterats. För 79 av dessa har en exakt tidpunkt för offentliggörandet av goodwillnedskrivningen kunnat identifieras. 76 Stockholmsbörsen

31 De bolag som ingår i studien är fördelade enligt nedan, med antal goodwillnedskrivningar per bolag. Tabell 1 Bolag som ingår i studien Large Cap Nedskrivningar Mid Cap Nedskrivningar Small Cap Nedskrivningar Hakon Invest 2 Bilia A 1 ACAP Invest 1 Holmen A 2 Bure Equity 3 A-Com 4 Lundbergföretagen B 1 Eniro 3 Anoto Group 1 Mordern Times Group A 3 Gunnebo 1 Aspiro 2 NCC A 1 Intrum Justitia 2 Cision 2 SCA A 1 Nordnet B 3 Cloetta B 1 SEB A 2 Proffice B 1 Cybercom Group 1 Securitas B 3 SAS 2 SSAB A 1 SWECO 1 Duroc B 1 Stora Enso A 2 Tradedoubler 1 Elos B 1 Enea 2 Swedbank A 3 Geveko B 1 Tele2 A 3 Global Health Partner 1 Volvo A 1 Hemtex 1 Intellecta B 1 Midsona 2 MSC konsult B 1 MultiQ International 1 NSP Holding 1 Orexo 1 Partner Tech 1 Poolia B 1 Precise Biometrics 1 Proact IT Group 1 RNB Retail and Brands 2 Rörvik Timber B 1 SECTRA B 1 Semcon 1 StjärnaFyrkant AB 1 Summa Totalt 79 För att kunna studera om nedskrivningen av goodwill har någon effekt på aktiekursen har en exakt tidpunkt för offentliggörandet av nedskrivningsbeslutet noterats. Den exakta tidpunkten har fastställts genom sökning bland historiska företagsmeddelanden på Stockholmsbörsens hemsida 77, datum samt klockslag när marknaden har nåtts av börsmeddelandet har noterats. Sökord som goodwillnedskrivning och nedskrivning goodwill har använts. Ett börsmeddelande för nedskrivning av goodwill meddelas normalt vid flera olika tillfällen under året, i de fall samma nedskrivning har meddelats vid flera olika tillfällen har tidpunkten för det första meddelandet noterats. Det har i många fall visat sig att en goodwillnedskrivning inte meddelas separat utan tillsammans med andra börsmeddelanden, vilket också har visats i 77 Stockholmsbörsen, företagsmeddelanden

32 tidigare studier. 78 Det har för studien inneburit ett relativt omfattande arbete med att fastställa den exakta tidpunkten för när en goodwillnedskrivning blir offentlig. En exakt tidpunkt har kunnat fastställas för totalt 79 stycken offentliggöranden av goodwillnedskrivningar, dessa utgör eventstudiens händelser. Antalet om 79 stycken händelser borde utgöra ett tillräckligt antal för att genomföra en tillförlitlig hypotesprövning. Tidigare studier har studerat 80 händelser. 79 Efter att tidpunkten för goodwillnedskrivningen har fastställts hämtas börskursen för de aktuella dagarna inom händelsefönstret från Stockholmsbörsens hemsida, där funktionen för historiska aktiekurser har använts för att hämta stängningskursen för dagarna inom händelsefönstret. 80 Med hjälp av stängningskurserna beräknas den verkliga avkastningen i händelsefönstret som sedan subtraheras med den förväntade avkastningen vilket ger den onormala avkastningen. Genom hypotesprövning undersöks om den onormala avkastningen signifikant avviker från den förväntade avkastningen. De 79 händelserna är noterade enligt följande där: t = 0 respresenterar stängningskursen på händelsedagen t-2 t+2 representerar stängningskursen för övriga dagar inom händelsefönstret från två dagar innan händelsen till två dagar efter händelsen b-3 representerar börskursen tre dagar före händelsen, vilken används för att beräkna aktiernas avkastning inom händelsefönstret Börskurserna som använts för att beräkna avkastningen inom händelsefönstret återfinns i bilaga ett. 78 Hirschey och Richardson Ibid 80 Stockholmsbörsen, historiska kurser