Transkript

1 N Stockholms u n iv e r site t F ö r e ta g se kon omiska in stitu tion e n H T Kandidatuppsats Finansiering A k t i e u t d e l n i n g s a n o m a l i n o c h v i n s t m ö j l i g h e t e r Fö rf at t are: ic l as A nd ersso n C h rist o f er K al aj o H and l ed are: C l aes H ä gg

2 S a m m a n f a t t n i n g T i di gare st udi er h ar v i sat at t akt i ekursen i nt e sj unker l i ka m y c ket so m ko nt ant ut del ni ngen v i d ut del ni ngst i l l f ä l l et. D et i nneb ä r at t akt i em arknaden i nt e al l t i d ä r ef f ekt i v. S y f t et m ed den h ä r st udi en v ar at t undersö ka o m pri v at perso ner i S v eri ge kunde ut ny t t j a den b eskri v na i nef f ekt i v i t et en f ö r at t gö ra snab b a v i nst er i sam b and m ed den å rl i ga ko nt ant ut del ni ngen. S t udi en b aserades på S t o c kh o l m sb ö rsens akt i ekurser under ut del ni ngsperi o den f rå n m ars t i l l m aj E v t v i h ö m ö j l i t i l l b v i m i t m v f i v o c h i m ö j l i D o m ö m ö j l i t t j ä i m l å ä m h ö n sl ut sat s av st udi en ar at en ss andel sst rat egi gav st rre gh et snab a nst er edan en annan st rat egi ndi kerade at arknaden ar ef ekt nt e gav denna gh et. essut pekade st udi en på en st rre gh et at na pengar på akt er ed g di rekt av kast ni ng n de ed g di rekt av kast ni ng. N y c kel o rd: E f f ekt i v m arknad, di rekt av kast ni ng, akt i eut del ni ng, ex -dagen, v i nst m ö j l i gh et er 2 ( 68)

3 I n n e h å l l s f ö r t e c k n i n g I R O D U K T I O B a k g r u n d P r o b l e m S y f t e o c h m å l A v g r ä n s n i n g a r o c h a n t a g a n d e n D e f i n i t i o n e r 1 NT N T E O R I D e n e f f e k t i v a m a r k n a d e n V a r f ö r f ö r e t a g g e r u t d e l n i n g U t d e l n i n g s p r o c e d u r e n o c h h a n d e l s s t r a t e g i n H a n d e l t i l l s l u t k u r s o c h ö p p n i n g s k u r s S k a t t e s a t s e r f ö r p r i v a t p e r s o n e r i S v e r i g e T i d i g a r e s t u d i e r C a m p b e l l o c h B e r a n e k E l t o n o c h G r u b e r K a l a y H e a t h o c h J a r r o w J a c o n e l l i, L i n d e n o c h P e r s s o n D e R i d d e r o c h S ö r e n s s o n K o m m e n t a r e r t i l l v a l d t e o r i M E T O D D a t a i n s a m l i n g U r v a l a v a k t i e r B o r t v a l B o r t f a l l I n s a m l i n g a v a k t i e k u r s e r o c h u t d e l n i n g a r D a t a f r å n a k t i e m ä k l a r e R e l i a b i l i t e t, v a l i d i t e t R e l i a b i l i t e t V a l i d i t e t A L Y S T v å o l i k a a n g r e p p s s ä t t f ö r a n a l y s M e d e l k u r s e r S l u t o c h ö p p n i n g s k u r s e r T r e o l i k a g r u p p e r a v a k t i e r U n d e r s ö k n i n g a v p r i s d r o p p e t P r i s d r o p p f ö r a l l a a k t i e r P r i s d r o p p f ö r a k t i e r m e d h ö g u t d e l n i n g P r i s d r o p p f ö r a k t i e r m e d l å g u t d e l n i n g S a m m a n f a t t n i n g a v p r i s d r o p p e t U n d e r s ö k n i n g a v m ö j l i g h e t e r f ö r v i n s t V i n s t m ö j l i g h e t e r f ö r a l l a a k t i e r V i n s t m ö j l i g h e t e r f ö r a k t i e r m e d h ö g u t d e l n i n g V i n s t m ö j l i g h e t e r f ö r a k t i e r m e d l å g u t d e l n i n g 4 NA ( 68)

4 4.4.4 J ä m f ö r e l s e r o c h s a m m a n f a t t n i n g a v v i n s t m ö j l i g h e t e r n a...37 S T A T I S T I S K A L Y S H y p o t e s f o r m u l e r i n g H y p o t e s f o r m u l e r i n g f ö r p r i s d r o p p H y p o t e s f o r m u l e r i n g f ö r v i n s t p e r i n v e s t e r a d k r o n a e s t e t o c h b e s l u t s r e g e l H y p o t e s p r ö v n i n g M e d e l k u r s e r S l u t o c h ö p p n i n g s k u r s e r 5 NA Z-t S L U T S A T S E R A V S L U T A ND E D I S K U S S I O N F Ö R S L A G T I L L F O R T S A T T F O R S K NI NG K O NT A K T I NF O R M A T I O N R E F E R E NS F Ö R T E C K NI NG B I L A G A 1. P R I S D R O P P, A L L A A K T I E R B I L A G A 2. P R I S D R O P P, A K T I E R D E L A D E I G R U P P E R B I L A G A 3. V I NS T P E R A K T I E, A L L A A K T I E R B I L A G A 4. V I NS T P E R A K T I E, A K T I E R D E L A D E I G R U P P E R F i g u r f ö r t e c k n i n g F i g u r U t d e l n i n g s p r o c e d u r e n o c h h a n d e l s s t r a t e g i n F i g u r P r i s d r o p p, a l l a a k t i e r, m e d e l k u r s e r F i g u r P r i s d r o p p, a l l a a k t i e r, s l u t o c h ö p p n i n g s k u r s e r F i g u r P r i s d r o p p, a k t i e r m e d h ö g u t d e l n i n g F i g u r P r i s d r o p p, a k t i e r m e d l å g u t d e l n i n g F i g u r V i n s t p e r i n v e s t e r a d k r o n a, a l l a a k t i e r, m e d e l k u r s e r F i g u r V i n s t p e r i n v e s t e r a d k r o n a, a l l a a k t i e r, s l u t o c h ö p p n i n g s k u r s e r F i g u r V i n s t p e r i n v e s t e r a d k r o n a, h ö g a a k t i e r F i g u r V i n s t p e r i n v e s t e r a d k r o n a, l å g a a k t i e r T a b e l l f ö r t e c k n i n g T a b e l l 4.1 A k t i e r n a s i n d e l n i n g i g r u p p e r...26 T a b e l l 4.2 S a m m a n f a t t n i n g a v p r i s d r o p p...32 T a b e l l 4.3 S a m m a n f a t t n i n g a v v i n s t m ö j l i g h e t e r...38 T a b e l l 5.1 K r i t i s k a z -v ä r d e n ( B l o m, )...43 T a b e l l 5.2 Z-t e s t a v p r i s d r o p p, m e d e l k u r s e r...43 T a b e l l 5.3 Z-t e s t a v v i n s t e n, m e d e l k u r s e r...44 T a b e l l 5.4 Z-t e s t a v p r i s d r o p p, s l u t - o c h ö p p n i n g s k u r s e r...45 T a b e l l 5.5 Z-t e s t a v v i n s t e n, s l u t - o c h ö p p n i n g s k u r s e r ( 68)

5 5 ( 68)

6 m Stockholms universitet 1 I n t r o d u k t i o n D et t a ä r en sl ut rappo rt f ö r kandi dat uppsat s på f ö ret agseko no m i ska i nst i t ut i o nen på S t o c kh o l m s uni v ersi t et. F ö rf at t are ä r N i c l as A ndersso n o c h C h ri st o f er Kal aj o, b å da st uderande på eko no m pro gram m et. B a k g r u n d P å f o h y t m m t b l i m y c i m m i v ä m l i h y t o m f i v m D h y t m b v t t b v t m l l t i l l i i o i o m f i f ö m D h c b l i v i t j f ö m y c t i o c h m å o o c h m å f m h v i m t al et rm ul erades en po es so ko at ket kä nd no den eko no ska rl den, nä gen po esen den ef ekt a arknaden. enna po es, so eskri s nä rm are under av sni 2.1, eskri er at pri ser på en arknad ref ekt erar al gä ngl g nf rm at n so nns r den arknaden. en ar do k sub ekt r ket kri k nga di skussi ner nga eno en ar på sat s so di rekt st ri der o t denna. I denna uppsat s di skut erar o c h ut gå r f ö rf at t arna f rå n et t av dessa f eno m en, den ano m al i, so m st ri der m o t h y po t esen o m den ef f ekt i v a m arknaden o c h so m ä r rel at erad t i l l den å rl i ga ko nt ant ut del ni ngen t i l l akt i eä garna. P å en ef f ekt i v m arknad f ö rv ä nt as akt i ekursen sj unka m ed sam m a b el o pp so m ut del ni ngen v i d ut del ni ngst i l l f ä l l et. M å nga st udi er h ar do c k v i sat at t det t a i nt e ä r f al l et. D essa st udi er v i sar på at t kursf al l et sä l l an ä r i dent i skt m ed ut del ni ngen v i l ket l ä m nar ut ry m m e f ö r spekul at i o ner angå ende o m det t a f eno m en gå r at t ut ny t t j a t i l l at t gö ra snab b a v i nst er. 1.2 P r o b l e m S o m b eskri v et o v an f i nns det t ec ken på at t v ä rdem i nskni ngen av akt i en i nt e m o t sv aras av ut del ni ngsb el o ppet. P ro b l em et so m uppsat sen b eh andl ar ä r h uruv i da en pri v at perso n kan ut ny t t j a det t a f eno m en f ö r at t skapa rel at i v t sä kra o c h snab b a v i nst er. 6 ( 68)

7 1.3 S y f t e o c h m å l S y f t et m ed uppsat sen v ar at t undersö ka o c h h i t t a i ndi kat i o ner f ö r at t m arknaden i nt e f ungerar perf ekt i sam b and m ed ut del ni ngen. O m det t a kunde v i sas, dv s. at t v ä rdem i nskni ngen ä r m i ndre ä n ut del ni ngen, skul l e det t a kunna i nneb ä ra at t det ä r m ö j l i gt at t t j ä na pengar snab b t geno m at t h andl a m ed akt i er sy st em at i skt i sam b and m ed ut del ni ngen. S t rat egi n f ö r uppsat sen v ar at t kö pa akt i er på b o l agsst ä m m o dagen, si st a dag f ö r h andel m ed rä t t t i l l ut del ni ng, o c h sä l j a akt i en dagen ef t er, dv s. på ex -dagen. D et t a b y ggde på ant agandet at t akt i ens pri sf al l på ex -dagen ä r m i ndre ä n ut del ni ngen. S y f t et m ed uppsat sen v ar at t undersö ka o m det t a ant agande v ar ri kt i gt. F rå go rna f ö rf at t arna di skut erar i uppsat sen ä r: G å r det at t v i sa at t m arknaden i nt e ä r ef f ekt i v i sam b and m ed ut del ni ngen? G å r det at t t j ä na pengar snab b t geno m akt i eh andel i sam b and m ed ut del ni ngen? F i nns det nå go n i ndi kat i o n på at t det f i nns nå go n grupp av akt i er so m ger st ö rre v i nst ä n andra, v i d akt i eh andel i sam b and m ed ut del ni ngen? 1.4 A v g r ä n s n i n g a r o c h a n t a g a n d e n U ndersö kni ngen b egrä nsades t i l l c i rka f em t i o akt i er på S t o c kh o l m sb ö rsens A -l i st a o c h O - l i st a. D e akt i er so m v al des v ar så dana m ed en o m sä t t ni ng på m i nst 1 m i l j o n kro no r de undersö kt a h andel sdagarna. D et t a f ö r at t m i nska ri sken f ö r at t h andel n i akt i en f å r kursdri v ande ef f ekt er. S o m underl ag f ö r undersö kni ngen anv ä ndes ko nt ant ut del ni ngar o c h akt i ekurser f rå n peri o den m ars t i l l o c h m ed m aj D å st udi en ut gi c k i f rå n en pri v at perso ns ( i S v eri ge) perspekt i v, so m o f t ast i nneb ä r en b egrä nsad b udget f ö r akt i eh andel, pri o ri t erades akt i er m ed h ö g di rekt av kast ni ng ef t er ant agandet at t dessa akt i er h ar st ö rst m ö j l i gh et er at t ge en go d av kast ni ng. M ed anl edni ng av det t a i nneh å l l er st udi en b ara akt i er m ed en di rekt av kast ni ng ö v er 1 % o c h en m aj o ri t et m ed ö v er 3 %. 7 ( 68)

8 S o m f rå go rna i f rå gest ä l l ni ngen i f ö regå ende av sni t t ant y der, f ö rkl aras i uppsat sen i nt e f eno m enet at t det f i nns en ski l l nad m el l an ut del ni ng o c h pri sdro ppet på akt i en so m så dant, dv s. v arf ö r det ex i st erar. E t t ant agande f ö rf at t arna gj o rde v ar så l edes at t t i di gare undersö kni ngar so m gj o rt s i no m o m rå det ä r ko rrekt a o c h at t det t a f eno m en ex i st erar. 1.5 D e f i n i t i o n e r I rappo rt en anv ä nds def i ni t i o ner o c h f ö rko rt ni ngar m en f ö rkl aras i nt e al l t i d i sam m a st y c ke so m de f ö reko m m er. I det t a av sni t t f ö rkl aras de ut t ry c k so m i nt e f ö rkl aras i t ex t en. Uttryck/förkortning F örkl a ring A no m al i A v v i kel se f rå n t eo ri A rb i t rage R i skf ri v i nst A v st ä m ni ngsdagen D agen då regi st rerade akt i eä gare ges rä t t en t i l l f ö ret aget s ko nt ant ut del ni ng B o l agsst ä m m o dag D agen då b o l agsst ä m m an o f f i c i el l t b esl ut ar at t ant a st y rel sens f ö rsl ag t i l l ut del ni ng. S i st a dag f ö r kö p av en akt i e m ed rä t t t i l l å ret s ko nt ant ut del ni ng C o urt age A v gi f t f ö r kö p el l er f ö rsä l j ni ng av akt i er D i rekt av kast ni ng U t del ni ngens st o rl ek ut t ry c kt i pro c ent i f ö rh å l l ande t i l l akt i ens pri s E x -dagen F ö rst a h andel sdag ef t er b o l agsst ä m m o dagen då akt i en h andl as ut an rä t t t i l l ko nt ant ut del ni ng 8 ( 68)

9 Kapi t al i nko m st I nko m st so m genererat s av kapi t al, t.ex. rä nt a, ut del ni ng el l er v i nst v i d f ö rsä l j ni ng av akt i er M argi nal skat t B eskat t ni ng av den si st i nt j ä nade kro nan. U t t ry c ket anv ä nds v i d pro gressi v skat t T ransakt i o nsko st nad S e c o urt age o v an U t del ni ngsano m al i n D et f akt um at t pri sj ust eri ngen på ex -dagen i nt e al l t i d ö v erensst ä m m er m ed ut del ni ngsb el o ppet 9 ( 68)

10 2 T e o r i 2.1 D e n e f f e k t i v a m a r k n a d e n T eo ri n o m den ef f ekt i v a m arknaden i nneb ä r at t m arknaden snab b t anpassar pri set t i l l ny i nf o rm at i o n so m m arknadens akt ö rer f å r t i l l gå ng t i l l sam t i di gt. F ö rut sä t t ni ngarna f ö r at t t eo ri n ska gä l l a ä r b l and annat at t t ransakt i o nsko st naderna ska v ara l å ga o c h m arknaden ska v ara st o r o c h l i kv i d. F ö r at t en m arknad ska v ara ef f ekt i v så m å st e akt ö rerna uppf at t a m arknaden so m i nef f ekt i v o c h f ö rsö ka ut ny t t j a det t a f ö r at t gö ra v i nst er. D et ä r dessa akt ö rers st rat egi er so m gö r m arknaden ef f ekt i v ef t erso m de geno m si t t agerande snab b t ut j ä m nar pri set t i l l det ny a j ä m v i kt spri set ( B al l, 1999). U ndersö kni ngar v i sar ä v en at t i sam b and m ed f ö ret agens t i l l kä nnagi v anden av v i nst er el l er ut del ni ngsf ö rä ndri ngar, j ust eras akt i epri set i no m 5 t i l l 10 m i nut er ( B real ey & M y ers, ). T i l l gå ngen t i l l I nt ernet o c h snab b i nf o rm at i o n i ko m b i nat i o n m ed l ä gre t ransakt i o nsko st nader ger f ö rut sä t t ni ngar f ö r at t akt i em arknaden b ö r f ungera so m t eo ri n f ö reskri v er. I prakt i ken h ar det v i sat si g at t t eo ri n i nt e f ungerar f ul l t ut. F l era em pi ri ska av v i kel ser ä r kä nda, v arav ut del ni ngsano m al i n ä r en. M arknadens kä nnedo m o m ut del ni ngsano m al i n skul l e enl i gt t eo ri n i nneb ä ra at t den h andl as b o rt av m arknadens akt ö rer. E t t f l ert al t i di gare st udi er v i sar at t så i nt e ä r f al l et o c h ano m al i n f o rt sä t t er at t ex i st era. I prakt i ken f i nns det al l t i d o b serv at i o ner so m st ri der m o t b ef i nt l i ga t eo ri er. D essa o b serv at i o ner kan f ö rsv aga t ro n på t eo ri n m en b et y der i nt e at t den b eh ö v er f ö rkast as. E n t eo ri kan b et rakt as so m t ro v ä rdi g o m den ger o ss b ra f ö rut sä gel ser o c h i nt e f ö rsv agas av al l t f ö r m å nga negat i v a t est resul t at ( G i l j e o c h G ri m en, ). D et t a kan anses gä l l a t eo ri n o m den ef f ekt i v a m arknaden. 2 V a r f ö r f ö r e t a g g e r u t d e l n i n g E f ö t t f ö t m i l i ä t f ö v i t i l l i i f o å i b i F o ä c i f l t ä ö v o m b ö l o m ä b ä t t f ö f ö t (.2 n rut sä ni ng r at ut del ni ngsano al n skal ex st era r at ret ag del ar ut en del av nst en akt eä garna rm av en rl g ko nt ant ut et al ni ng per akt e. rskare r do k nt e ul st ndi gt erens ut del ni ng r ske el er det r re r ret ag at 10 68)

11 b eh å l l a pengarna sj ä l v a. D e argum ent so m ta l a r för at t f ö ret ag b ö r ge ut del ni ng ä r b l and annat at t ut del ni ng v i sar på at t f ö ret aget m å r b ra eko no m i skt o c h ger dä rf ö r en t ry ggh et f ö r i nv est erare so m v i l l sat sa pengar i f ö ret aget. I sam b and m ed ut del ni ngar f i nns det o c kså st udi er so m v i sar på at t f ö ret ag kan på v erkas b å de po si t i v t o c h negat i v t b ero ende på o m de h ö j er respekt i v e sä nker si n ut del ni ng. F ö ret ag so m l ä nge h ar h af t en st adi g o c h j ä m n ut del ni ng uppl ev er o f t a negat i v a ef f ekt er o m de sä nker si n ut del ni ng m edan po si t i v a ef f ekt er o f t a uppst å r nä r ut del ni ngen h ö j s ( I nv est o pedi a, a). D e argum ent so m ta l a r e m ot ut del ni ng av akt i er ä r at t ut del ni ngen ä r i rrel ev ant f ö r i nv est erares v i nst ef t erso m dessa kan anpassa si na akt i epo rt f ö l j er ef t er si na egna pref erenser o c h på så sä t t skapa en h em m agj o rd ut del ni ng, so m v i ssa anal y t i ker h ä v dar. F ö r dem so m l et ar ef t er en st adi g i nko m st ä r o b l i gat i o ner et t b ä t t re al t ernat i v, i st ä l l et f ö r at t v ä l j a akt i er m ed v ari erande ut del ni ngar o c h b ö rskurser. D essa i nv est erare b ry r si g så l edes i nt e o m f ö ret aget s ut del ni ngspo l i c y. V i dare f i nns det argum ent so m sä ger at t ut del ni ngen ä r o nö di g ef t erso m den ä ndå ko m m er at t spegl as i b ö rskursen o m v i nst en å t eri nv est eras i f ö ret aget. O m v i nst en anv ä nds f ö r at t st art a f l er pro j ekt o c h i nv est eras i eko no m i skt l ö nsam m a t i l l gå ngar ko m m er det t a at t h ö j a f ö ret aget s l å ngsi kt i ga v ä rde o c h på så sä t t ko m m a akt i eä garna t i l l ny t t a ( I nv est o pedi a, a). D et t a gä l l er sä rski l t f ö ret ag so m ä r i uppb y ggnadsf asen el l er då de ex panderar v erksam h et en. I dessa f ö ret ag anv ä nds v i nst en f ö r i nv est eri ngar i st ä l l et f ö r t i l l ut del ni ng ( I nv est o pedi a, b ). 2.3 U t d e l n i n g s p r o c e d u r e n o c h h a n d e l s s t r a t e g i n F ö r at t h a rä t t t i l l ut del ni ng m å st e m an v ara regi st rerad so m akt i eä gare på av st ä m ni ngsdagen, so m no rm al t i nf al l er t re h andel sdagar ef t er b o l agsst ä m m an. E f t erso m S t o c kh o l m sb ö rsen f ö l j er f o ndh andel ns t i dsc h em a f ö r geno m f ö rande av af f ä rer så ä r det t re h andel sdagar f rå n av sl ut sdag ( den dag akt i en kö ps) t i l l l i kv i ddag ( den dag då b et al ni ng av akt i erna sker). D et ä r f ö rst på l i kv i ddagen, so m m an f o rm el l t b l i r regi st rerad so m akt i eä gare. D et b et y der at t m an m å st e kö pa akt i erna på b o l agsst ä m m o dagen f ö r at t h a rä t t t i l l ut del ni ng. D en så kal l ade ex -dagen, då akt i en h andl as ex kl usi v e rä t t t i l l ut del ni ng, i nf al l er så l edes h andel sdagen ef t er b o l agsst ä m m an. U t del ni ngen b et al as ut t re 11 ( 68)

12 h andel sdagar ef t er av st ä m ni ngsdagen. O m ut del ni ngen ä r i euro sker ut b et al ni ngen f em h andel sdagar ef t er av st ä m ni ngsdagen ( V P C, ). U t del ni ngspro c essen o c h den st rat egi so m anv ä ndes i undersö kni ngen f ö r at t ut ny t t j a den ut del ni ngsano m al i so m ant o gs ex i st era i l l ust reras nedan. Figur 2.1 U t d e l n in gs p ro c e d ure n o c h h a n d e l s s t ra t e gin P å b o l agsst ä m m o dagen ( dag 1), so m ä r den si st a dagen at t h andl a akt i en m ed rä t t t i l l ut del ni ng, h andl ades akt i en. D et v ar nö dv ä ndi gt at t kö pa akt i en denna dag ef t erso m det t ar t re dagar i nnan kö paren st å r so m ä gare t i l l akt i en, dv s. på av st ä m ni ngsdagen då rä t t en t i l l ut del ni ng ges. P å ex -dagen ( dag 2) så l des akt i en. A nl edni ngen t i l l at t akt i en kunde sä l j as i nnan av st ä m ni ngsdagen v ar prec i s densam m a so m v i d kö pet, at t det t ar t re dagar i nnan ä ganderä t t en gå r ö v er t i l l kö paren. D en enda dagen so m m an st å r so m ä gare t i l l akt i en v i d ut ny t t j ande av denna st rat egi ä r så l edes av st ä m ni ngsdagen ( dag 4). E n f ö rdel m ed denna st rat egi ä r at t i nv est eri ngskapi t al et endast ä r b undet under en dag o c h så l edes kan å t eri nv est eras redan nä st a dag. N å go t m an b ö r h a m ed i en b eakt ni ng ä r at t b o l agsst ä m m an h ar m ö j l i gh et at t skj ut a upp av st ä m ni ngsdagen, v i l ket f ö rskj ut er h el a ut del ni ngspro c essen. D et t a ä r do c k m y c ket o v anl i gt o c h i nt rä f f ade i nt e v i d nå go n av de undersö kt a ut del ni ngarna. 12 ( 68)

13 2.4 H a n d e l t i l l s l u t k u r s o c h ö p p n i n g s k u r s A t t kö pa akt i er v i d b ö rsens st ä ngni ng på b o l agsst ä m m o dagen o c h sä l j a sam m a akt i er v i d b ö rsens ö ppni ng på ex -dagen ä r en av t v å h andel sst rat egi er so m anal y seras i denna uppsat s. G eno m at t h andl a m ed akt i erna på det t a sä t t erh å l l s rä t t en t i l l ko nt ant ut del ni ng sam t i di gt so m det i nv est erade kapi t al et ä r b undet under så ko rt t i d so m m ö j l i gt. E n annan f ö rdel kan v ara at t m arknadens akt ö rer f å r så l i t e t i d so m m ö j l i gt på si g at t ko rri gera de ev ent uel l a f el pri ssä t t ni ngar so m kan uppst å nä r en akt i e h andl as ut an rä t t en t i l l å ret s ko nt ant ut del ni ng. S l ut kurser o c h ö ppni ngskurser b est ä m s geno m et t st ä ngni ngsc al l o c h en ö ppni ngsc al l. E n c al l ä r en el ekt ro ni sk aukt i o n so m sam l ar kö pare o c h sä l j are på akt i em arknaden. Kö pare o c h sä l j are f å r ange de pri ser t i l l v i l ka de ä r b eredda at t kö pa respekt i v e sä l j a en akt i e. H andel ssy st em et rä knar dä ref t er f ram et t j ä m v i kt spri s t i l l v i l ket f l est akt i er kan o m sä t t as v i l ket b l i r dagens ö ppni ngskurs. V i d ö ppni ngsc al l en ö v ergå r akt i en t i l l ko nt i nuerl i g h andel ef t er at t den f å t t si n ö ppni ngskurs. F ö l j ä v m v i l l l j i t i l l ö v i I h G m t i b ö ö l ä i l j o m t m l i f ö ä ä l i t i l j t i l l ö E l j o m t m l i v ä v i l l i t b l t i t D f l i o m o i ä o t v m o l i o ö o c h ä l v f ö l ä ö D b ö ä v t t f ö v ä v l l f ö o i ä ande st rat egi kan anv ndas av en pri at perso n so sä a si na akt er ppni ngskurs a nt ernet andel. eno at nnan rsens ppni ng gga n en sä rder ed et pri s so gger under det rv nt ade, r det sanno kt at akt erna sä s ppni ngskursen. n sä rder ed et pri s so gger under ad kö parna r ga at et al a nå r al d et av sl ut. enna st rat egi ungerar sanno kt rdern nt e r så st r at den på erkar rgo nc al ens aukt nsf rf arande sj ro rsakar en gre ppni ngskurs. et r en no eras at ri sk r kurspå erkan en gä er r st ra kö p st rax nnan st ngni ng. 2.5 S k a t t e s a t s e r f ö r p r i v a t p e r s o n e r i S v e r i g e I det sv enska skat t esy st em et f ö r pri v at perso ner ski l j er m an kapi t al i nko m st er f rå n andra i nko m st er. Kapi t al i nko m st er b eskat t as m ed 30 % o b ero ende av h ur st o ra andra i nko m st er m an h ar. V i nst på akt i er b eskat t as so m kapi t al i nko m st ef t er av drag f ö r c o urt age. S kat t en på ut del ni ng ä r ä v en den 30 % o c h dras di rekt v i d ut del ni ng ( S kat t ev erket, ). 13 ( 68)

14 D Stockholms universitet I i nko m st dekl arat i o nen f å r kapi t al f ö rl ust er dras av m ed 70 % el l er kv i t t as t i l l 10 0 % m o t kapi t al i nko m st er. D enna m ö j l i gh et i nneb ä r en f ö rdel f ö r en pri v at perso n so m ut ny t t j ar ano m al i n på ex -dagen ef t erso m st rat egi n ö v erv ä gande i nneb ä r kapi t al f ö rl ust er. 2.6 T i d i g a r e s t u d i e r U nder det t a av sni t t present eras t i di gare st udi er so m gj o rt s o c h anses v ara rel ev ant a f ö r den f o rt sat t a ut redni ngen C a m p b e l l o c h B e r a n e k A t t ut del ni ngen o f t a ski l j er si g f rå n pri sdro ppet på akt i en på ex -dagen h ar v ari t kä nt sedan l ä nge. T.ex. kunde C am pb el l o c h B eranek ( 1955) redan på 50 -t al et ko nst at era at t akt i ekursen sj ö nk generel l t m ed c a 90 % av ut del ni ngsb el o ppet, ef t er at t anal y serat t v å st udi er av c a 40 0 ut del ni ngar på N ew Y o rk-b ö rsen. D enna anal y s t i l l ä m pb arh et i dag kan di skut eras ef t erso m den ä r gj o rd f ö r rel at i v t l å ng t i d sedan. D et so m do c k ä r i nt ressant at t t a i b eakt ni ng ä r at t det t a f eno m en f unni t s under en l å ng t i d o c h f i nns enl i gt undersö kni ngar kv ar ä n i dag ( se t.ex. J ac o nel l i, L i ndé n & P ersso n, 1999). M y c ket h ar h ä nt i b ö rsv ä rl den under f em t i o å r o c h i o c h m ed at t I nt ernet b i dragi t t i l l enkl are o c h snab b are h andel t o rde t ransakt i o nerna v ara b å de snab b are o c h b i l l i gare i dag ä n f ö r f em t i o å r sedan. O m det h ade v ari t m ö j l i gt at t t j ä na pengar på det t a f eno m en t y c ker f ö rf at t arna at t det b o rde h a el i m i nerat s av arb i t ragö rer so m ut ny t t j at ano m al i n El t o n o c h G r u b e r E l t o n o c h G rub ers ( 1970 ) ( b et ec knas E G i f o rt sä t t ni ngen) undersö kni ng sy f t ar t i l l at t undersö ka v i l ka skat t esat ser so m b o rde gä l l a f ö r ut del ni ng o c h kapi t al v i nst er. e på pekar at t b et eendet f ö r et t f ö ret ags akt i e b o rde v ara rel at erat t i l l akt i eä garnas m argi nal skat t. V i dare ko nst at erar de at t på en ef f ekt i v m arknad b o rde en akt i eä gare v ara i ndi f f erent t i l l at t sä l j a si na akt i er i nnan ex -dagen m o t ef t er. O m akt i eä garen sä l j er si na 14 ( 68)

15 akt i er i nnan ex -dagen, i nneb ä r det t a at t denne f ö rl o rar rä t t en t i l l ut del ni ng, m en f å r et t o j l j b o O m i l j i ä t t i f å m l j i t i l l t t l ä F ö t f i v m l l l b o t v å f l m t U t i f t f o f ö l j b ust erat sä el pp. akt eä garen sä er på ex -dagen nneb r det a at akt eä garen r ut del ni ngen, en sä er akt en et nå go gre pri s. r at den ef ekt a arknaden skal gä a rde dessa al ge sam a resul at. rå n det a reso nem ang rm ul erar de ande et ec kni ngar: P A = P ri set på ex -dagen ( j ust erat ef t er ut del ni ngen) P B = P ri set i nnan ex -dagen P C = P ri set t i l l v i l ken akt i en kö pt es t O = S kat t en på v anl i g i nko m st t C = S kat t en på kapi t al v i nst D = U t del ni ngsb el o ppet O m en akt i eä gare sä l j er si n akt i e i nnan ex -dagen b et y der det t a at t v i nst en denne gö r ä r l i ka m ed pri set i nnan ex -dagen ( P B ) m i nus skat t en f ö r kapi t al v i nst en tc ( PB PC ). O m akt i eä garen dä rem o t sä l j er på ex -dagen erh å l l er i nv est eraren det j ust erade pri set ( P A ) m i nus kapi t al skat t en t P P ) pl us ut del ni ngen ef t er skat t D 1 t ). F ö r at t C ( A C ( O akt i eä garen skal l v ara i ndi f f erent m el l an dessa t v å f al l m å st e de ge sam m a resul t at v i l ket i nneb ä r at t v i kan sä t t a dem l i ka m ed v arandra: P B t P P ) = P t ( P P ) + D(1 t ) ( 1) C ( B C A C A C O M ed andra o rd kan v i b eskri v a det t a so m at t i nv est eraren erh å l l er sam m a b el o pp nä r denne sä l j er akt i en i nnan ex -dagen o c h b et al ar kapi t al skat t, so m nä r i nv est eraren sä l j er på ex -dagen o c h erh å l l er ut del ni ng o c h b et al ar b å de kapi t al - o c h ut del ni ngsskat t. O m v i arrangerar o m ( 1) f å r v i : PB PA D 1 t = 1 t O C 15 ( 68)

16 E G h ä v dar at t o m det f ö rv ä nt ade pri set på akt i en ef t er ut del ni ng v ar f ö r h ö gt el l er f ö r l å gt skul l e kö pare o c h / el l er sä l j are anpassa t i dpunkt en f ö r si n h andel t i l l s at t m arknaden v ar i j ä m v i kt, dv s. den t i dpunkt då deras f ö rt j ä nst skul l e v ara densam m a o av set t o m de så l de i nnan el l er på ex -dagen. D ä rf ö r m å st e o c kså ( P P ) D ref l ekt era m argi nal skat t erna B A / f ö r den m argi nel l e i nv est eraren, o c h dä rf ö r kan dessa skat t esat ser h ä rl edas ur denna. E G ut gi c k sedan f rå n den o v an b eskri v na m o del l en f ö r at t undersö ka kl i ent el ef f ekt en. E G anså g at t de i undersö kni ngen h i t t at st ö dj ande b ev i s t i l l si na ant aganden o c h t i l l kl i ent el ef f ekt en o c h de kunde ä v en på v i sa et t po si t i v t sam b and m el l an ut del ni ngens st o rl ek o c h pri sj ust eri ngen. I undersö kni ngen ko m de o c kså f ram t i l l ( P P ) D v ar m i ndre ä n 1 ( ut del ni ngen ä r st ö rre ä n pri sdro ppet ). B A / K a l a y ( m o t t t E l t o o c h G ( H h ä v t i m t i h ä f b i H t i ä v t m ä b å b o l ä m m o o c h o c h ö t m i v ä t m h h b v i t h i i l j ( i h l i f ö T i l l l l f E l t o o c h G v m o l t v ä t h ä t i l l b l t i o o c h t t t i l f ö v i l b ö v i f ö t m l v f i v ( m o l f ö i i M t m h v i t m t i t h ä f D ä o t v i h l i m E l t o o c h G t i v i o m l o c h Kal ay 1982) sä er si g n rub ers undersö kni ng 1970 ). an dar at akt eä gares argi nal skat nt e kan rl edas rå n et eendet av ex -dagspri set på akt en. an kri serar en undersö kni ngen ef erso den anv nder si g av sl ut kurser på de agsst dagen ex -dagen dä rf r ger et ndre ex akt rde ef erso andel ar edri s under el a ex -dagen nnan akt en sä s akt ekursen ar sanno kt då rä ndrat si g). ski nad rå n n rub er, ars del ger et ex akt rde på pri sdro ppet, ar Kal ay nsy n.a. ransakt nsko st nader sä er upp et nt erv al r ket pri sdro ppet r ara r at arknaden skal ara ef ekt del en rkl aras nt e denna uppsat s). ed det a enar Kal ay si g a sat at argi nal skat en nt e gå r at rl eda rå n pri sj ust eri ngen på ex -dagen. rem på sar an, kso n rub er, en po si ko rrel at n el an ut del ni ngen pri sdro ppet. Kal ay ( 1982) på pekar o c kså i si n undersö kni ng at t arb i t ragem ö j l i gh et er ex i st erar f ö r i nv est erare o m ski l l naden m el l an ut del ni ngen o c h pri sdro ppet ä r st ö rre ä n t ransakt i o nsko st naderna. O m ut del ni ngen ä r m i ndre ä n pri sdro ppet o c h ski l l naden m el l an dem ä r st ö rre ä n t ransakt i o nsko st naderna m enar Kal ay at t en akt i eä gare skul l e kunna sä l j a en akt i e i nnan ex -dagen o c h sedan kö pa t i l l b aka den på ex -dagen o c h erh å l l a: 16 ( 68)

17 d ä r ( 1 t )[ D ( P P A) P] > 0 M B α t M = m argi nal skat t en f ö r arb i t ragö ren f ö r v anl i g i nko m st D = U t del ni ngsb el o ppet P B = P ri set i nnan ex -dagen P A = f ö rv ä nt at v ä rde på akt i en på ex -dagen α P = t o t al a t ransakt i o nsko st naden f ö r at t sä l j a o c h kö pa P å m o t sv arande sä t t skul l e en akt i eä gare kunna gö ra arb i t ragev i nst er o m ut del ni ngen v ar st ö rre ä n pri sdro ppet o c h ski l l naden v ar st ö rre ä n t ransakt i o nsko st naden. H e a t h o c h J a r r o w H h o c h J w ( h ä v i b i b m D t i m o t ( f ö h å o c h m o t m o v I t i h h y t o m t i i t i m t t t j f t i ö v ä m m m o D h ä v t m v i l m o t i ä D t m t m v i b l C l o c h B ( t i i b l v ö ä o D f i m o f ö i t f ö o o m t l l i f f o c h ö f i i i t ö j l i F ö t i t l v m ö j l i m å i i f ö ä v o m v i l m m t b l i v i l v v i ä o m ö j l i I i v o m m m t v ö l m i ä t t t i i t y t o f t ä m i eat arro 1988) ar en de undersö kt akt ekursens et eende sam and ed ex - dagen. e ri kt ar kri k Kal ay 1982) r ans på st enden de del ar av undersö kni ngen so present erades an. sy nnerh et kri serar de ans po eser at nv est erare kan gö ra arb ragev nst er geno at ut ny a akt um et at pri sdro ppet nt e erensst er ed ut del ni ngsb el ppet. e dar at de ant aganden so Kal ay ar si na argum ent nt e r ko rrekt a. et a enar de på grund av resul at so sades redan av and annat am pb el eranek 1955) på 50 -t al et ; at pri sdro ppet av akt en and kan ara st rre n ut del ni ngsb el ppet. et nns ed andra rd en ri sk r nv est erare at rl ra pengar et så dant pri sf al skul e nt rä a, dä rf r nns det nga arb ragem gh et er. r at arb rage skal ara gt st e nv est eraren rv g et a ket pri sdro ppet ko er at, ket gi et s r gt. nv est eraren kan nt e ens et a pri sdro ppet ko er at ara st rre el er ndre n ut del ni ngen, ro s at st at st k der på at det a r ndre J a c o n e l l i, L i n d e n o c h P e r s s o n I si n st udi e E x -dagsef f ekt en - kan ano m al i n f ö rkl aras av akt i ekurs o c h ut del ni ng? ( 1999) ko m f ö rf at t arna f ram t i l l at t det ä r m ö j l i gt at t gö ra v i nst er på ut del ni ngens ex -dag. D e 17 ( 68)

18 undersö kt e en st o r m ä ngd akt i er på S t o c ko l m sb ö rsen , o c h ko m f ram t i l l at t pri sdro ppet v ar i geno m sni t t 0,46. D et i nneb ä r at t akt i ekursen på ex -dagen i geno m sni t t m i nskade m ed knappt h ä l f t en av ut del ni ngen. I sam m anf at t ni ngen f ram gå r det do c k at t en st o r del av ut del ni ngarna v ar f ö rh å l l andev i s sm å v i l ket i real i t et en skul l e i nneb ä ra at t v i nst m ö j l i gh et erna i dessa f al l ä r m i ndre ä n st at i st i ken i ndi kerar. D e ä v en f ram t i l l at t akt i er m ed h ö g respekt i v e l å g ut del ni ng h ade l ä gre pri sdro pp ä n akt i erna dä rem el l an. D e R i d d e r o c h S ö r e n s s o n I R i o c h S ö h å t o v i T i h b t l i m i v i l m t m v i t i l å m l o c h % t v i b t m i % l % b h l ä m ä i en st udi e 1995 undersö kt e de dder rensso n ur 1991 rs skat eref rm på erkade akt epri serna runt ex -dagen. di gare ade ut del ni ngarna eskat at s ka ed den ndi duel a argi nal skat en, so d dpunkt en g el an Kapi al nst er eskat ades ed ant ngen 25 el er 40, ero ende på ur nge an gt akt en. S kat t eref o rm en i nneb ar at t ski l l naden i ut del ni ngsskat t o c h skat t på kapi t al v i nst er f ö rsv ann o c h b l ev 30 %. F ö rä ndri ngen h ade i ngen si gni f i kant ef f ekt på akt i epri serna runt ex -dagen. F o rskarna f ann i st ä l l et at t f rå n 1985 o c h f ram å t v ar pri sdro ppet på ex -dagen m o t sv arade h ä l f t en av ut del ni ngen. S t udi en i nnef at t ade 1852 ex -dagar på S t o c kh o l m sb ö rsen under å ren D e em pi ri ska resul t at en i ndi kerar at t det under peri o den v ar ko rt t i dspl ac erare so m do m i nerade h andel n m ed akt i er runt ex -dagen o c h at t det under peri o den v ar l å ngt i dspl ac erare. K o m m e n t a r e r t i l l v a l d t e o r i V ö f ö t h v t t l y f t f t t i i m o m f ö ä f ö t v i o m F o ä i ö v m v h t m i o c h i b l t h t o c h h å l l m o t v 2.7 arf r rf at arna ar al at a ram et ant al di gare undersö kni ngar no rå det r ut del ni ng, r r at på sa den sä kerh et so rå der. rskare r nt e erens ed arandra, ut an ar eo ri er so gå r sä r and st ri der eo ri erna el et arandra. 18 ( 68)

19 3 M e t o d U ndersö kni ngen h ar ut f ö rt s geno m em pi ri ska o b serv at i o ner av h i st o ri ska dat a. D e dat a so m h ar sam l at s i n ä r dat um f ö r av st ä m ni ngsdag f ö r ut del ni ng, ut del ni ngsb el o pp, akt i ekursh i st o ri k o c h ko st nader f ö r akt i eh andel. U ndersö kni ngen ko m m er dä rm ed v ara en kv ant i t at i v undersö kni ng i nneh å l l ande en st o r m ä ngd dat a. t ä v t m t i l l i i t i m o l f ö t f t f ö c o i v t m ä ä D t b o v m l i m t t l i h o A v h t v ä ( A v j ä 0 A i f ä t i l l l å b o b l i i o l t h o m ä m m i m i c o S t i f t t l i i f ä v i I F ö l j i i ä t i l l i o m f ö m i t i l l f l i f ö f t f ö l j U t å t i i i f ä l ä å t F ö t t t l i o t f i t i l l i f ö v h ä 0 t v t m m i m i ä v o m i t f b ö ä t 250 kr r al so gä ngl gt nv est erb art kapi al del en r at av gi er r urt age nt e ska på erka resul at et er n nö dv ndi gt. et a el pp anså gs ara ri gt då den geno sni ga kunddepå n s anz a ade det a rde anz as kundt nst, 20 5). kt eaf rer ga el pp r pro po rt nel dy rare s kl are ed ni urt age. udi en ut gå r rå n at sam ga akt eaf rer sker a nt ernet. rsä ni ngsl kv den r gä ngl g gå ende r ny a kö p edan ut del ni ngen nt e al er akt ei nneh av aren rrä n em dagar ef er rsä ni ngen. del ni ngen eri nv est eras nt e ny a akt eaf rer ut an ggs si dan. r at kunna garant era at et ka st rt kapi al nns gä ngl gt r kö p arj e andel sdag, r 20 kr al so ax al nv est eri ng per dag en nv est erb art kapi al rå n rj an r 250 kr. 3.1 D a t a i n s a m l i n g S y f t et m ed st udi en v ar at t undersö ka m ö j l i gh et er at t t j ä na pengar på akt i eh andel i sam b and m ed den ko nt ant ut del ni ng so m i S v eri ge sker en gå ng per å r o c h akt i e. D et t a krä v de t i l l gå ng t i l l dat um f ö r ex -dagen o c h b o l agsst ä m m o dagen, ut del ni ngsb el o pp o c h akt i ekursi nf o rm at i o n f rå n nä m nda dat um. U r v a l a v a k t i e r S t o m f t i m h S t o c o l m ö A i o c h O i S t l i i h m i % o c h o m t i l l o c h m m 0 v i l ä o m o t f ö S t o c o l m ö l ä m S t i å l l i i m % D t b t m o l i ä t b t f ö i A i m % f i i m i ( udi en at ar 48 akt er so andl as på kh sb rsens -l st a -l st a. am ga undersö kt a akt er ar en di rekt av kast ni ng på nst 1 ut del ni ng under peri den ars ed aj 20 5, ket r den peri d då aj ri et en av ret agen på kh sb rsen nar ut del ni ng. udi en nneh er nt e nå gra akt er ed en di rekt av kast ni ng under 1. et a ero r på at st udi ens del nneb r et egrä nsat kapi al r nv est eri ng. kt er ed di rekt av kast ni ng under 1 nns nt e ed st udi en på 19 68)

20 grund av at t c o urt aget b l i r h ö gt i pro po rt i o n t i l l v i nst m ö j l i gh et erna m en ä v en f ö r at t akt i er m ed h ö g di rekt av kast ni ng ant as ge en st ö rre v i nst. S am t l i ga akt i er på A-l i s t a n m e s t o m s a t t a m ed en dir ek t avk astn in g p å ö ver 3 % in gå r i stu dien l ik som de m ed h ö gst dir ek tavk astn in g p å ö vr iga l istor. Dä r u tö ver in gå r ett sl u m p m ä ssigt u r val av ak tier fr å n A- oc h O -l istor n a m ed en dir ek tavk astn in g m el l an 1 % oc h 3 %. I de fal l ett fö r etag h ar b å de A- oc h B -ak tier n oter ade så an vä n ds det ak tiesl ag m ed h ö gst om sä ttn in g B o r t v a l K on tan tu tdel n in gar som sam m an fö l l m ed an dr a b esl u t fr å n b ol agsstä m m an som san n ol ik t var dir ek t k u r sp å ver k an de p å ex -dagen val des b or t. Det gä l l de fö l j an de tr e fö r etag som i sam b an d m ed k on tan tu tdel n in gen ä ven del ade u t ak tier i dotter b ol ag. C F B er g Fab ege Midw ay Ak tier m ed om sä ttn in g u n der 1 m il j on k r p er dag val des b or t p å gr u n d av att ett k ö p el l er fö r sä l j n in g p å u p p til l 200 tk r san n ol ik t sk u l l e var a sign ifik an t k u r sp å ver k an de. Efter som u n der sö k n in gen gj or des m ed h j ä l p av h istor isk a data fan n s den n a m ö j l igh et. S k er u r val et i r eal tid så ä r fö r fattar n as in stä l l n in g att ak tier m ed l å g om sä ttn in g b ö r u n dvik as p å gr u n d av r isk en att sj ä l v p å ver k a k u r sen. Detta b ek r ä ftades ä ven i sam tal m ed en ak tiem ä k l ar e ver k sam h os fon dk om m ission ä r en Hagstr ö m er & Q vib er g. l j n b p å u n h m ä n m j u n m u n k h n B m B T S O b O r c S P r S u Fö an de io ak tier val des or t i stu dien gr d av att de ade en om sä ttn in g in dr e 1 il on der in st en av de der sö ta an del sdagar a: Au dio Dev eij er Al a ser ver oftw ar e otec t Data al san svar 20 ( 68)