Utländska bolag på den svenska aktiemarknaden

Transkript

1 Juridiska institutionen Vårterminen 2014 Examensarbete i civilrätt, särskilt associationsrätt 30 högskolepoäng Utländska bolag på den svenska aktiemarknaden Särskilt om kraven för upptagande till handel Författare: Niklas Ramstedt Handledare: Professor Daniel Stattin

2 2

3 Förkortningar och förklaringar ABL Aktiebolagslag (2005:551) Aktiemarknadsbolag Publikt aktiebolag som har gett ut aktier som är upptagna till handel på en reglerad marknad AMN Aktiemarknadsnämnden eller uttalanden från Aktiemarknadsnämnden Börs Svenskt aktiebolag eller svensk ekonomisk förening med tillstånd att driva en eller flera reglerade marknader EES Europeiska ekonomiska samarbetsområdet ESMA European Securities and Markets Authority FCA Financial Conduct Authority FFFS 2007:17 Finansinspektionens föreskrifter om verksamhet på marknadsplatser Financial Conduct Authority Den brittiska motsvarigheten till Finansinspektionen FSMA 2000 Financial Services and Markets Act 2000 LHF Lag (1991:980) om handel med finansiella instrument Londonbörsen Den reglerade marknaden London Stock Exchange Londonbörsens regelverk London Stock Exchange Admission and Disclosure Standards LUA Lag (2006:451) om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden MTF Multilateral Trading Facility Notering Upptagande av ett bolags aktier till handel på en reglerad marknad Noterat bolag Se aktiemarknadsbolag Regelverket Se Stockholmsbörsens regelverk Stockholmsbörsen Den reglerade marknaden NASDAQ OMX Stockholm Stockholmsbörsens takeover-regler NASDAQ OMX Stockholms regler rörande offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden 3

4 Stockholmsbörsens regelverk VpmL Utländskt bolag NASDAQ OMX Stockholms regelverk för emittenter Lag (2007:528) om värdepappersmarknaden Bolag med registrerat säte i ett annat land än där en reglerad marknad eller annan marknadsplats som bolagets aktier ska tas, eller har tagits, upp till handel på är belägen 4

5 Innehållsförteckning Innehållsförteckning 5 1 Introduktion Bakgrund Syfte Metod Material Avgränsningar Disposition 11 2 Utländska bolag på svensk aktiemarknad Inledning Marknadsplatserna Tillämplig reglering på utländska bolag Bolag och motiv De utländska aktiemarknadsbolagen Motiv bakom beslutet att söka notering Överväganden i samband med noteringar av utländska bolag Allmänna överväganden oberoende av registrerat säte Primärnotering eller sekundärnotering Aktier eller depåbevis Val av bolagsstyrningskod Sammanfattning 25 3 Kraven i prospektreglerna Inledning Allmänt om prospekt och prospektregleringen Upprättande och offentliggörande av prospekt Informationen i prospektet Allmänt om kraven på informationen i prospektet Krav på informationen i prospektet enligt prospektförordningen Särskilda krav i prospektförordningen på informationen från utländska bolag Exempel från verkligheten på utländska bolags information i prospektet Sammanfattning 34 4 Kraven i VpmL och Stockholmsbörsens regelverk Inledning VpmL Allmänt om kraven i Stockholmsbörsens regelverk Regelverkets avsnitt Regelverkets avsnitt Punkt i Regelverket Särskilda krav på utländska bolag enligt punkt Har handledningstexten till punkt stöd i punkt 2.2.8? 42 5

6 4.7 Sammanfattning 44 5 Kraven i de brittiska reglerna Inledning Den brittiska aktiemarknaden Kraven i prospektreglerna Kraven i FCA:s Listing Rules Kraven i Londonbörsens regelverk Sammanfattning 50 6 Kraven de lege ferenda Inledning Risker med den nuvarande regleringen Hur bör kraven utformas? Allmänna överväganden vid utformningen Ökad transparens och mer information? Tvingande bestämmelser med inspiration från den brittiska regleringen? Sammanfattning 57 7 Avslutande reflektioner 59 Käll- och litteraturförteckning 61 6

7 1 Introduktion 1.1 Bakgrund Aktiemarknadens globalisering leder till att bolag allt oftare söker notering utomlands. För svenskt vidkommande innebär det här många gånger att svenska bolag får sina aktier upptagna till handel i ett annat land än Sverige, med bland annat amerikanska marknadsplatser som populära destinationer. Samtidigt rör det sig inte enbart om ett ensidigt utflöde av svenska bolag. Också utländska bolag har i relativt stor utsträckning visat söka sig till svenska marknadsplatser. Att utländska bolag vill få sina aktier upptagna till handel i Sverige är glädjande för såväl de svenska investerarna som de svenska marknadsplatserna. Inte minst med tanke på att investeringsalternativen blir fler för de förra och att intäkterna ökar för de senare. I vissa fall har emellertid förekomsten av utländska bolag på de svenska marknadsplatserna visat sig vålla en del problem, särskilt för minoritetsaktieägare. Som en illustration på detta kan nämnas de händelser som under 2013 utspelade sig i och omkring det då på Stockholmsbörsen noterade bermudiska bolaget Alliance Oil Company Ltd. Under hösten 2013 tog nämligen bolagets majoritetsaktieägare kontroll över samtliga aktier i det dåvarande aktiemarknadsbolaget under uppseendeväckande former, främmande för svensk aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt. Till skillnad från vad som får anses vara det normala skedde övertagandet inte genom ett offentligt uppköpserbjudande enligt LUA och Stockholmsbörsens takeover-regler, utan genom en amalgamation enligt bermudisk associationsrätt. Det här innebar kortfattat att ett förvärvande bolag på ett fusionsliknande sätt absorberade Alliance Oil Company Ltd., samtidigt som aktierna i det senare bolaget mer eller mindre tvångsinlöstes. Upplägget möjliggjordes med stöd av endast 3/4 av de vid bolagsstämman närvarande aktieägarna. 1 Således krävdes en betydligt lägre anslutningsgrad än de 9/10 som annars hade varit nödvändiga för att initiera ett tvångsinlösenförfarande enligt 22 kap. ABL i anslutning till ett offentligt uppköpserbjudande riktat mot aktieägarna i ett svenskt aktiemarknadsbolag. Att förvärvet skedde genom en amalgamation enligt bermudisk associationsrätt innebar dessutom att varken LUA eller Stockholmsbörsens takeover-regler, och de minoritetsskyddsregler som där finns intagna, blev tillämpliga. 2 1 Se närmare section 105 i den bermudiska Companies Act Se AMN 2013:35. Jfr dock Finansinspektionens beslut FI Dnr och Stattin, D., Takeover. Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden enligt svensk rätt, s. 302 ff. 7

8 Amalgamationen av Alliance Oil Company Ltd. överrumplade och överraskade marknaden. Reaktionerna från börsen och Kollegiet för svensk bolagsstyrning var i princip omedelbara, och i början av maj 2014 meddelade dessa om kommande kompletteringar av Stockholmsbörsens takeover-regler i syfte att även fusioner och fusionsliknande förvärv ska falla in under reglernas tillämpningsområde. De nya reglerna omfattar bland annat ett helt nytt avsnitt och förväntas träda i kraft den 1 juli Att börsen och Kollegiet för svensk bolagsstyrning nu försöker åtgärda de juridiska spörsmål som uppstod i samband med den ovan beskrivna amalgamationen är välkommet. Samtidigt leder händelserna till andra frågor relaterade till utländska aktiemarknadsbolag på svenska marknadsplatser. Till exempel uppstår frågan om vilka krav som egentligen måste uppfyllas för att ett utländskt bolags aktier ska få tas upp till handel på en reglerad marknad i Sverige, och om det här finns regler som uppställer särskilda krav på just utländska bolag. En snabb översyn visar nämligen att reglerna i nuläget till synes är likadana för, och riktar sig till, samtliga bolag oavsett registrerat säte. Därmed uppstår den naturliga följdfrågan huruvida nämnda krav, bland annat mot bakgrund av marknadens och minoritetsägarnas reaktion på den ovan berörda amalgamationen, bör ändras eller inte. Frågor som dessa är särskilt intressanta då de knyter nära an till aktiemarknadens rådande globalisering och de regulatoriska spörsmål som uppstår i kölvattnet av denna. Såvitt jag vet har frågor likt ovanstående heller aldrig varit föremål för någon närmare juridisk behandling i Sverige, varför behovet av att utreda dessa är mycket stort. 1.2 Syfte Som ovan har antytts utreds i förevarande uppsats vissa frågor relaterade till utländska bolag på den svenska aktiemarknaden. För det första syftar arbetet till att utreda motiven bakom utländska bolags noteringar i Sverige, samt vilka praktiska juridiska överväganden som dessa bolag bör beakta före noteringen. För det andra syftar arbetet till att utreda vilka krav som ska uppfyllas för att ett utländskt bolags aktier ska få tas upp till handel på en reglerad marknad i Sverige, samt om det här finns regler som kan anses uppställa särskilda krav på utländska bolag, och som följaktligen inte uppställs på svenska bolag. För det tredje syftar arbetet till att utreda huruvida nämnda krav på utländska bolag bör ändras eller inte, och i så fall hur. 3 Kollegiet för svensk bolagsstyrning, pressmeddelande, Kollegiet stärker minoritetsskyddet genom kompletterande takeover-regler för fusionsförfaranden, 5 maj

9 1.3 Metod Ämnet för uppsatsen berör både det aktiemarknadsrättsliga och börsrättsliga området. Dessa två områden kan i sin tur delas in i ytterligare delområden. Till exempel utgör aktiemarknadsrätten en förlängning av associationsrätten och är därmed huvudsakligen civilrättslig. Aktiemarknadsrätten har dessutom tydliga inslag av självreglering i form av marknadsplatsernas egna regelverk och Svensk kod för bolagsstyrning. Börsrätten är å sin sida näringsrättslig med inslag av offentlig rätt och rörelserättsliga frågor av olika slag. 4 Med andra ord är uppsatsen ur ett rättsområdesperspektiv onekligen mångfacetterad, varför det är nödvändigt med en dynamisk arbetsmetod. I den utsträckning det är möjligt uttolkas innehållet i gällande rätt med hjälp av lagar, förarbeten och praxis. 5 I förekommande fall är det emellertid nödvändigt att söka lösningar mot bakgrund av aktiemarknadsrättens ändamål, 6 varvid huvudsakligen Daniel Stattins tolkningsmodell innefattande aktiemarknadsrättens övergripande och underliggande ändamål används. Enligt Stattin kan de övergripande ändamålen beskrivas som (i) att möjliggöra kapitalackumulering och finansiering av (ii) omfattande näringsverksamhet, (iii) att möjliggöra effektiv handel med aktier och aktieposter, (iv) att upprätthålla förtroende för aktiemarknaden, och (v) att bidra till ökat välstånd. 7 Samtidigt kan de underliggande ändamålen beskrivas som aktieägar- och minoritetsskydd, borgenärsskydd samt investerar- och intresseskydd. 8 När väl lösningar på en fråga eller ett problem uppnås i enlighet med de underliggande ändamålen prövas i ett ytterligare led förenligheten med de övergripande ändamålen. 9 Arbetet innehåller utöver det ovan sagda även inslag av komparativ art. I detta avseende används amerikansk rätt för att bland annat beskriva det i svensk rätt befintliga men litterärt obehandlade finansiella instrumentet depåbevis, som ofta används i samband med noteringar av utländska bolag. Därtill analyseras översiktligt de brittiska regler som aktualiseras vid upptagande av utländska bolags aktier på reglerade marknader i Storbritannien för att utreda huruvida de brittiska reglerna uppställer särskilda krav på utländska bolag. Valet av brittisk rätt i denna del kan förklaras med att den brittiska aktiemarknaden är mycket 4 Se vidare Stattin, D., Takeover. Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden enligt svensk rätt, s. 35 ff. 5 Jfr Sandgren, C., Är rättsdogmatiken dogmatisk?, TfR 4-5/2005 s , s. 649 ff. 6 Jfr den så kallade teleologiska tolkningsmetoden i Ekelöf, P. O. & Edelstam, H., Rättegång. Första häftet., 8 uppl., s. 79 ff. För närmare om aktiemarknadsrättslig metod, se Stattin, D., Takeover. Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden enligt svensk rätt, s. 44 f. samt Stattin, D., Företagsstyrning. En studie av aktiebolagsrättens regler om ägar- och koncernstyrning, 2 uppl., s. 63 f. 7 Stattin, D., Takeover. Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden enligt svensk rätt, s Se vidare a.a., s Jfr a. st. 9

10 omfattande, och att en av världens största marknadsplatser för aktier finns i landet. Dessutom har den svenska aktiemarknadsrätten och börsrätten traditionellt sett influerats kraftigt av såväl amerikansk som brittisk rätt, varför dessa rättsordningar får anses lämpa sig väl för komparativa studier inom rättsområdena Material Huvudsakligen används svensk lagstiftning och självreglering i arbetet. Vidare används i förekommande fall förarbeten och rättsakter från EU som har legat till grund för den svenska regleringen. I den utsträckning det är möjligt används även svensk juridisk litteratur, om än i något begränsat omfattning då ämnet för arbetet inte tidigare har varit föremål för någon djupare behandling inom den svenska juridiska doktrinen. Därtill används amerikansk juridisk och ekonomisk litteratur för att utreda motiven bakom utländska bolags noteringar i Sverige och för att beskriva konstruktionen bakom det finansiella instrumentet depåbevis. I den kortare komparativa analysen av de brittiska regler som aktualiseras vid upptagande av utländska bolags aktier till handel på reglerade marknader i Storbritannien används av förklarliga skäl huvudsakligen brittiska rättsakter och brittisk självreglering, samt till viss del även brittisk juridisk litteratur av relevans för området. 1.5 Avgränsningar Framställningen avgränsas till att endast behandla de krav som uppställs för upptagande av utländska bolags aktier till handel på reglerade marknader. Detta innebär att uppsatsen endast behandlar de krav som rör just reglerade marknader. Avgränsningen kan förklaras med att den absolut största delen av all aktiehandel i Sverige sker på de reglerade marknaderna, 11 och att de reglerade marknaderna tveklöst är de marknadsplatser som omgärdas av störst antal regler och krav. Arbetet avgränsas vidare till att ur ett svenskt perspektiv endast behandla kraven för upptagande till handel. Det här innebär att de svenska kraven för så kallad inregistrering inte berörs. I den kortare komparativa analysen av de brittiska reglerna behandlas däremot av systematiska skäl några av de brittiska kraven för inregistrering. Att endast kraven för upp- 10 Se Stattin, D., Takeover. Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden enligt svensk rätt, s Prop. 2006/07:115 s

11 tagande till handel behandlas kan förklaras med att det i praktiken inte längre förekommer några inregistreringar av aktier i Sverige, varför formen ur ett svenskt perspektiv mer eller mindre har förlorat sin praktiska betydelse. 12 Gällande själva kraven för upptagande till handel avgränsar sig arbetet till att endast beröra de krav som förekommer i prospektreglerna, VpmL och de reglerade marknadernas regelverk. Därtill berörs endast de krav som utgör förutsättningar för själva upptagandet till handel, vilket innebär att krav av huvudsakligen löpande karaktär inte behandlas, låt vara att den exakta skiljelinjen mellan dessa olika typer av krav inte är helt tydlig. 13 Vidare behandlas inte i någon större utsträckning de krav som framför allt är redovisnings- eller skatterättsliga. Slutligen avgränsas arbetet till att av de svenska reglerade marknadernas regelverk endast behandla Stockholmsbörsens regelverk. Således behandlas inte NGM Equitys motsvarighet. Detta motiveras med att Stockholmsbörsen är den enda reglerade marknad i Sverige som i nuläget har utländska bolag noterade. Dessutom har det i praktiken visat sig att innehållet i NGM Equitys motsvarighet till Stockholmsbörsens regelverk mer eller mindre följer innehållet i det senare regelverket. 14 På liknande sätt och med samma motivering avgränsar sig arbetet till att av de brittiska reglerade marknadernas regelverk endast behandla Londonbörsens regelverk. 1.6 Disposition Arbetet inleds i kapitel två med en allmän redogörelse för utländska aktiemarknadsbolag på den svenska aktiemarknaden och därtill diverse frågor av principiell art. I samma kapitel behandlas även arbetets första fråga om vilka motiv som ligger bakom utländska bolags noteringar i Sverige, samt vilka praktiska juridiska överväganden som dessa bolag bör beakta före noteringen. I kapitel tre behandlas den första delen av arbetets andra fråga. Här utreds vilka krav som enligt prospektreglerna ska uppfyllas för att ett utländskt bolags aktier ska få tas upp till handel på en reglerad marknad i Sverige, och om det här finns regler som kan anses uppställa särskilda krav på utländska bolag. Därefter behandlas i kapitel fyra den andra delen av arbetets andra fråga. Här utreds de krav som enligt VpmL och Stockholmsbörsens 12 Inregistrering av aktier är i nuläget inte ens möjligt enligt de reglerade marknadernas egna regelverk. Däremot förekommer det ofta att emittenter inregistrerar olika typer av räntebärande instrument. 13 Se till exempel 18 kap VpmL samt 11 kap. FFFS 2007:17 för krav som uppställs på utländska bolag efter själva noteringen. 14 Jfr Keisu, J., Aktiemarknadsbolagens informationsgivning. Om hantering av kurspåverkande information, informationsläckor, rykten och educated guesses, AMRS 1, s

12 regelverk ska uppfyllas för att ett utländskt bolags aktier ska få tas upp till handel på en reglerad marknad i Sverige, och om det här finns regler som kan anses uppställa särskilda krav på utländska bolag. Att behandlingen av arbetets andra fråga är uppdelad i två kapitel beror på att prospektreglerna får ses som delvis skilda från reglerna i VpmL och Stockholmsbörsens regelverk, särskilt som de två senare har ett mycket nära samband med varandra. I kapitel fem görs en kortare komparativ analys av de brittiska regler som aktualiseras vid upptagande av utländska bolags aktier till handel på en reglerad marknad i Storbritannien. Här utreds bland annat om de brittiska reglerna uppställer särskilda krav på utländska bolag. Därefter behandlas i kapitel sex arbetets tredje fråga om huruvida de krav som i nuläget ska uppfyllas för att ett utländskt bolags aktier ska få tas upp till handel på en reglerad marknad i Sverige bör ändras eller inte, och i så fall hur. Slutligen sammanfattas de slutsatser som framkommer av arbetets tre huvudsakliga frågor i kapitel sju. 12

13 2 Utländska bolag på svensk aktiemarknad 2.1 Inledning I förevarande kapitel redogörs för några allmänna frågor relaterade till de marknadsplatser för aktier som finns i Sverige och de utländska aktiemarknadsbolag vars aktier är upptagna till handel på dessa marknadsplatser. Här behandlas även uppsatsens första fråga om vilka motiv som ligger bakom utländska bolags noteringar i Sverige, samt vilka praktiska juridiska överväganden som utländska bolag bör beakta före noteringen. Inledningsvis behandlas översiktligt de svenska marknadsplatser som ett bolags aktier kan bli föremål för handel på. Därefter redogörs för vilka bestämmelser som är tillämpliga på utländska bolag i Sverige. Efter detta utreds vilka motiv som verkar ligga bakom utländska bolags noteringar i Sverige. Slutligen belyses några praktiska juridiska överväganden som utländska bolag enligt min mening bör beakta före noteringen. 2.2 Marknadsplatserna Det finns i Sverige en handfull marknadsplatser där finansiella instrument av olika slag kan bli föremål för handel under ordnade former. Marknadsplatserna kan många gånger skilja sig åt från varandra. Till exempel är vissa av dem endast tillgängliga för en del typer av finansiella instrument samtidigt som andra använder olika tekniska system för handel eller har olika marknadsinriktning. Ur ett strikt rättsligt perspektiv kan de dessutom skilja sig från varandra i sin juridiska klassifikation, och därmed falla in under olika regler. Särskilt den juridiska klassifikationen har genom implementeringen av harmoniseringsdirektivet MiFID 15 kommit att få stor betydelse inom hela EES. Före 2007 års implementering av MiFID kunde en marknadsplats i Sverige huvudsakligen drivas som antingen en börs eller en auktoriserad marknadsplats. Efter implementeringen av direktivet har dock formerna för hur en marknadsplats kan drivas mer eller mindre samordnats inom EES, vilket har fått till följd att en marknadsplats numera i prin- 15 Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/39/EG om marknader för finansiella instrument och om ändring av rådets direktiv 85/611/EEG och 93/6/EEG och Europaparlamentets och rådets direktiv 2000/12/EG samt upphävande av rådets direktiv 93/22/EEG. 13

14 cip bara kan drivas som en reglerad marknad eller en MTF. 16 Det här innebär att det traditionella begreppet börs mer eller mindre har utmönstrats i Sverige, i den bemärkelsen att det inte längre finns någon marknadsplats som med rätta kan benämnas börs. I stället är en börs numera enligt 1 kap. 5 3 p. VpmL ett svenskt aktiebolag eller en svensk ekonomisk förening som har fått tillstånd att driva en eller flera reglerade marknader. 17 Med begreppet börs avses således inte själva marknadsplatsen, utan snarare marknadsplatsoperatören. 18 Att den reglerade marknaden NASDAQ OMX Stockholm många gånger fortfarande benämns Stockholmsbörsen är alltså rent juridiskt både felaktigt och missvisande, men får antas ha en traditionell förklaring och benämningen används även i förevarande uppsats. 19 En reglerad marknad är enligt 1 kap p. VpmL ett multilateralt system inom EES som sammanför eller möjliggör sammanförande av ett flertal köp- och säljintressen i finansiella instrument från tredje man så att detta leder till avslut. Detta ska ske regelmässigt, inom systemet och i enlighet med icke skönsmässiga regler. Motsvarande definition av reglerad marknad återfinns i artikel i MiFID. 20 Att som marknadsoperatör driva reglerad marknad kräver enligt 12 kap. 1 1 st. VpmL tillstånd från Finansinspektionen. De närmare förutsättningarna för när tillstånd kan beviljas ska inte beröras här, men mycket kortfattat kan sägas att vissa krav ska vara uppfyllda avseende marknadsplatsoperatörens styrelse, rutiner och system för marknadsövervakning, regelverk för marknadsplatser samt disciplinnämnd. Det är Finansinspektionen som i enlighet med 24 kap. VpmL utövar tillsyn över verksamheten, och myndigheten har en rad verktyg till sitt förfogande enligt 25 kap. VpmL. 21 Det finns i nuläget två marknadsplatsoperatörer med tillstånd att driva reglerad marknad i Sverige. Dessa är NASDAQ OMX Stockholm AB som driver den reglerade marknaden NASDAQ OMX Stockholm, ofta kallad Stockholmsbörsen, samt Nordic Growth Market NGM AB som driver den reglerade marknaden NGM Equity. Tills relativt nyligen innehade även Burgundy AB tillstånd att driva reglerad marknad för andra finansiella instrument än aktier, men sedan bolaget i slutet av 2012 fusionerades med Oslo Börs ASA har tillståndet per automatik upphört att gälla. 16 Visst utrymme torde emellertid finnas för andra former av marknadsplatser i begreppets vida mening. Se vidare prop. 2006/07:115 s. 331 ff. samt SOU 2006:50 s En liknande legaldefinition utan hänvisning till reglerade marknader gavs även i 1 kap. 4 1 p. lagen (1992:543) om börs- och clearingverksamhet. 18 Prop. 2006/07:115 s. 328 ff. 19 För mer om terminologin och begreppet börs, se Stattin, D., Takeover. Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden enligt svensk rätt, s Jfr prop. 2006/07:115 s. 328 ff. 21 Se a. prop. s

15 En MTF är enligt 1 kap p. VpmL ett multilateralt handelssystem inom EES som drivs av ett värdepappersinstitut eller en börs och som sammanför ett flertal köp- och säljintressen i finansiella instrument från tredje man så att detta leder till avslut. Detta ska, i likhet med reglerade marknader, ske inom systemet och i enlighet med icke skönsmässiga regler. Motsvarande definition av MTF återfinns i artikel i MiFID. 22 Det finns i nuläget tre marknadsplatsoperatörer med tillstånd att driva MTF i Sverige. Dessa är NASDAQ OMX Stockholm AB som driver First North, Nordic Growth Market NGM AB som driver Nordic MTF, samt Aktietorget AB som driver Aktietorget. Att anmärka är således att två av dessa marknadsplatsoperatörer också driver varsin reglerad marknad, vilket innebär att aktiemarknaden i Sverige är mycket centraliserad kring ett fåtal aktörer. De ovan berörda legaldefinitionerna av reglerad marknad och MTF liknar till synes i stora drag varandra, men det finns också vissa skillnader. Till exempel uppställs i legaldefinitionen av en reglerad marknad krav på regelmässighet i verksamheten. Motsvarande krav återfinns inte i legaldefinitionen av en MTF. Vidare ska en reglerad marknad enligt legaldefinitionen sammanföra eller möjliggöra sammanförande av ett flertal köp- och säljintressen, medan systemet i en MTF bara ska sammanföra sådana intressen. 23 Därtill finns det en rad skillnader som sträcker sig utanför själva legaldefinitionerna. Grovt förenklat kan nämnas att kraven på de bolag som vill få sina aktier upptagna till handel på en reglerad marknad är betydligt fler än motsvarande krav för bolag som vill få sina aktier listade på en MTF. Det här gäller såväl de krav som uppställs i lagstiftning som de krav som uppställs i marknadsplatsernas egna regelverk Tillämplig reglering på utländska bolag När det nu har redogjorts för vilka marknadsplatser som ett bolags aktier kan bli föremål för handel på ska något sägas om vilken reglering som ska tillämpas på utländska bolag i Sverige. Denna fråga är viktig för den fortsatta framställningen och rör till viss del även den problematik som uppstod i samband med den tidigare beskrivna amalgamationen av Alliance Oil Company Ltd. Frågan kan med fördel delas upp i två delar. Den ena rör vilken associationsrättslig reglering som ska tillämpas på utländska bolag. Den andra rör vilken aktiemarknadsrättslig och börsrättslig reglering som ska tillämpas på utländska bolag. 22 Jfr prop. 2006/07:115 s Se a. prop. s Se vidare a. prop. s. 335 f. 15

16 Inom den internationella privaträtten brukar det talas om att ett bolags så kallade personalstatut måste fastställas för att det ska kunna avgöras vilken associationsrättslig reglering som ska tillämpas på bolagets interna relationer. 25 Exakt hur personalstatutet ska fastställas råder det dock delade meningar om på den internationella arenan. Det brukar talas om två teorier eller principer, som ska tillämpas beroende på vilket förhållningssätt som intas. Den första av dessa teorier kallas registreringsteorin. Registreringsteorin bestämmer ett bolags personalstatut till det land där bolaget i fråga har sitt registrerade säte, helt oberoende av var verksamheten faktiskt bedrivs. 26 Den rättsliga effekten av att registreringsteorin tillämpas blir således att associationsrätten i det land där bolaget har sitt registrerade säte är den associationsrätt som ska tillämpas på bolaget. Den andra teorin kallas för teorin om verkligt säte. Teorin om verkligt säte bestämmer ett bolags personalstatut till det land där bolaget bedriver sin huvudsakliga verksamhet, helt oberoende av var bolaget har sitt registrerade säte. 27 Den rättsliga effekten av att teorin om verkligt säte tillämpas blir således att associationsrätten i det land där bolaget bedriver sin huvudsakliga verksamhet är den associationsrätt som ska tillämpas på bolaget. I bland annat Sverige och Storbritannien tillämpas registreringsteorin, 28 vilket innebär att ett utländskt aktiemarknadsbolag i Sverige eller Storbritannien ska tillämpa den associationsrätt som gäller i det land där bolaget i fråga har sitt registrerade säte, förutsatt att inget annat stadgas i exempelvis specialreglering. Det var också detta som möjliggjorde att amalgamationen av Alliance Oil Company Ltd. kunde äga rum med stöd av bermudisk associationsrätt. 29 När det handlar om vilken aktiemarknadsrättslig och börsrättslig reglering som ska tilllämpas på ett utländskt bolag som har, eller vill få, sina aktier upptagna till handel på en reglerad marknad i Sverige spelar bolagets personalstatut inte samma roll som i frågan om vilken associationsrätt som ska tillämpas. I dessa fall är i stället andra anknytningsfakta avgörande. 30 I regel gäller därför att ett utländskt bolag som har, eller vill få, sina aktier upptagna till handel på en reglerad marknad i Sverige har att tillämpa de svenska regler som aktualiseras i sådana situationer. 31 Här kan till exempel nämnas de svenska prospektreglerna, VpmL och Stockholmsbörsens regelverk, även om bundenheten av det senare främst följer av avtalsrättsliga mekanismer. Att svenska regler aktualiseras i dessa fall är vidare knappast 25 Se Bogdan, M., Svensk internationell privat- och processrätt, 7 uppl., s. 161 ff. Se även Danelius, J., Aktiebolags rörlighet över gränserna, SvJT 2010 s. 120, s. 121 f. 26 Danelius, J., a.a., s A. st. 28 Se a. st. samt Eklund, K. & Stattin, D., Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, s Jfr AMN 2013:35. Se även AMN 2009: Danelius, J., a.a., s Jfr Andersen Krüger, P. & Clausen Jul, N, Børsretten, s. 206 f. 16

17 någon sensation med beaktande av att de aktiemarknadsrättsliga och börsrättsliga regleringarna är utformade mot bakgrund av delvis andra ändamål än den associationsrättsliga regleringen Bolag och motiv De utländska aktiemarknadsbolagen Det fanns i slutet av april 2014 sammanlagt 20 stycken utländska aktiemarknadsbolag i Sverige. Samtliga av dessa bolag hade vid samma tidpunkt sina aktier upptagna till handel på Stockholmsbörsen. Med tanke på att det samtidigt fanns sammanlagt mer än 250 stycken aktiemarknadsbolag på samma reglerade marknad kan antalet utländska bolag vid en första anblick framstå som något blygsamt. Bilden nyanseras dock om i stället marknadsvärdet av de utländska aktiemarknadsbolagens aktier beaktas. Vid tidpunkten översteg detta i själva verket hela 320 miljarder kronor. Som en jämförelse kan nämnas att denna summa motsvarar nästan nio procent av Sveriges sammanlagda BNP under Med andra ord finns det ett enormt kapital allokerat i de utländska aktiemarknadsbolagens aktier. 33 Den geografiska spridningen av de utländska aktiemarknadsbolagen på Stockholmsbörsen är i likhet med bolagens marknadsvärde relativt omfattande, med bolag från Bermuda, Danmark, Finland, Kanada, Luxemburg, Malta, Polen, Schweiz, Storbritannien och USA. Därtill är de utländska aktiemarknadsbolagen verksamma inom en rad olika branscher, varvid bland andra råvaru-, läkemedels- och telekomindustrin kan nämnas Motiv bakom beslutet att söka notering Att mixen av utländska aktiemarknadsbolag på Stockholmsbörsen är stor ur såväl ett geografiskt som ett marknadsperspektiv väcker frågan om vilka motiv som ligger bakom bolagens noteringar. Det har genom åren gjorts relativt omfattande, företrädesvis amerikansk, företags- och nationalekonomisk forskning i syfte att fastställa varför vissa bolag över huvud taget väljer att noteras, och varför vissa utländska bolag väljer att noteras på en marknadsplats i ett annat land än det land där bolaget har sitt registrerade säte. Även om det 32 Se Stattin, D., Takeover. Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden enligt svensk rätt, s. 46 ff. samt Keisu, J. & Stattin, D., Bolagsorgan och bolagsstyrning. En introduktion till organisation, styrning och kontroll i aktiebolag och aktiemarknadsbolag, s Statistik om utländska aktiemarknadsbolag i Sverige finns, såvitt jag vet, inte tillgänglig någonstans. Det sagda baseras därför på mina egna undersökningar och beräkningar. 17

18 knappast går att dra några allmängiltiga slutsatser av denna forskning, är det möjligt att urskönja åtminstone en handfull mer eller mindre generellt tillämpliga förklaringar. När det handlar om samtliga bolag oavsett registrerat säte tenderar ett vanligt motiv bakom noteringen vara att marknadsplatserna erbjuder god och billig tillgång till riskvilligt kapital. I förlängningen bidrar därmed noteringen till att minimera bolagets totala kostnad för kapital. 34 Det här illustreras ofta i praktiken genom att ett stort antal bolag genomför nyemissioner i kapitalanskaffningssyfte i samband med att dess aktier tas upp till handel. 35 Ett annat motiv bakom noteringen kan vara att ge bolagets grundare och andra initiala aktieägare en möjlighet att realisera sina placeringar. En notering innebär nämligen inte sällan att dessa personer blir mer eller mindre förmögna, och det brukar något populistiskt talas om att göra en exit eller en cash out i samband med att bolagets aktier tas upp till handel. 36 Ett tredje vanligt motiv är att noterade bolag många gånger tillerkänns större förtroende från kunder, leverantörer och kreditgivare än onoterade bolag. Detta eftersom aktiemarknadsbolag får anses ha genomgått en omfattande undersöknings- och besiktningsprocess i samband med noteringen, varvid exempelvis likviditet, styrelse och ledning har bedömts. Noteringen fungerar därmed som en kvalitetsstämpel på bolaget. 37 Gällande utländska bolag som söker få sina aktier upptagna till handel på en marknadsplats i ett annat land än det land där bolagen i fråga har sitt registrerade säte tillkommer, utöver nämnda, ytterligare motiv för noteringen. Av den företags- och nationalekonomiska forskningen på området har det till exempel visats att utländska bolag många gånger söker notering i ett annat land eftersom det inte finns någon fungerande kapitalmarknad i bolagets hemland. Ett annat vanligt förekommande motiv tenderar vara att det utländska bolaget lättare kan få tillgång till kapitalmarknaden i ett annat land, exempelvis tack vare lägre transaktionskostnader, lägre avgifter eller ett smidigare förfarande i samband med noteringen. Det har också visat röra sig om att det utländska bolaget har en stark närvaro i det andra landet tack vare stora marknadsandelar och hög igenkänningsfaktor, eller att det utländska bolaget har en stark koppling till det andra landet, bland annat tack vare att bolagets aktieägare eller ledande befattningshavare har god kännedom om kapitalmarknaden och investeringsklimatet i landet Se exempelvis Brau, J., Why do firms go public? i Cumming, D. (red), The Oxford Handbook of Entrepreneurial Finance, s. 467 ff. 35 Örtengren, T., Börsintroduktion på Stockholmsbörsen i Sevenius, R. & Örtengren, T. (red), Börsrätt, s Se a.a., s 104 f. 37 Se a.a., s Se vidare Caglio, C., Weiss Hanley, K. & Marietta-Westberg, M., Going Public Abroad, FEDS working paper no , s. 10 ff. 18

19 Om ovanstående motiv, specifika för utländska bolag, analyseras och tillämpas ur ett svenskt perspektiv står det enligt min mening snabbt klart att ett antal av dessa stämmer relativt väl på de utländska aktiemarknadsbolag som har sina aktier upptagna till handel på Stockholmsbörsen. Särskilt gäller detta det motiv som rör det utländska bolagets koppling till det land där aktierna tas upp till handel. Ett stort antal av de utländska aktiemarknadsbolagen på Stockholmsbörsen har bevisligen en mycket stark koppling till Sverige, trots att bolagen ur ett juridiskt perspektiv är att betrakta som utländska. Som exempel kan nämnas det luxemburgska aktiemarknadsbolaget Millicom International Cellular S.A. som grundandes av det välkända investmentbolaget Investment AB Kinnevik. Ett annat exempel är det bermudiska aktiemarknadsbolaget Vostok Nafta Investment Ltd. som ursprungligen grundades av den svenska Lundinfamiljen. Det finns därtill en rad utländska aktiemarknadsbolag som vittnar om samma slutsats. Bland dessa kan nämnas det schweiziska aktiemarknadsbolaget ABB Ltd., det brittiska aktiemarknadsbolaget AstraZeneca Plc. och det amerikanska aktiemarknadsbolaget Autoliv Inc. Följaktligen råder det inget tvivel om att kopplingen till Sverige många gånger verkar spela en avgörande roll när utländska bolag väljer att söka få sina aktier upptagna till handel på en reglerad marknad här i landet. 2.5 Överväganden i samband med noteringar av utländska bolag Allmänna överväganden oberoende av registrerat säte När väl ett utländskt bolag har beslutat att få sina aktier upptagna till handel på en reglerad marknad i Sverige är det inledningsvis nödvändigt med några överväganden av mer praktisk art, som inte direkt rör själva kraven för upptagande till handel. Dessa överväganden är många gånger oberoende av om bolaget i fråga är svenskt eller utländskt, och kan dessutom vara av såväl juridiska som ekonomiska. Det kan handla om hur bolaget internt ska säkerställa att det har den kompetens och erfarenhet som krävs i ett aktiemarknadsbolag. 39 Det kan vidare röra vilken finansiell rådgivare som ska anlitas för att säkerställa spridning eller kapitalanskaffning genom en eventuell nyemission, eller för att göra en trovärdig värdering av de aktier som ska tas upp till handel. 40 Det kan också handla om vilken juridisk rådgivare som ska medverka i noteringsprocessen genom att i förekommande fall revidera bolagsordning, upprätthålla kontakt med berörda myndigheter eller ge rådgivning och stöd i frågor relaterade till det prospekt som enligt prospektreglerna ska upprättas i samband med att 39 Se vidare Örtengren, T., Börsintroduktion på Stockholmsbörsen, s. 117 ff. 40 Se a. st. 19

20 aktierna tas upp till handel på den reglerade marknaden. 41 Det är heller knappast ovanligt att bolaget överväger att anlita olika typer av kommunikationsrådgivare i syfte att positionera och förbereda bolaget medialt inför att den kommande noteringen. 42 För utländska bolag vars aktier ska tas upp till handel på en reglerad marknad i Sverige tillkommer, utöver ovanstående överväganden, en rad andra praktiska juridiska överväganden mer eller mindre unika för just utländska bolag. Utan någon ambition på att vara helt uttömmande behandlas i det följande tre av dessa överväganden som enligt min mening bör kräva särskild uppmärksamhet från de utländska bolagen före noteringen Primärnotering eller sekundärnotering Det första praktiska juridiska övervägandet är om det utländska bolaget ska primärnoteras eller sekundärnoteras. Övervägandet är viktigt eftersom en sekundärnotering 43 i regel medför en rad fördelar jämfört med en primärnotering. 44 Förutom de fördelar som är hänförliga till att bolagets aktier redan är upptagna till handel på en annan marknadsplats, såsom god likviditet i aktierna och att bolaget redan har erfarenhet av att vara ett aktiemarknadsbolag, kan sekundärnoteringen innebära att vissa undantag från de krav som enligt Stockholmsbörsens regelverk annars gäller vid notering aktualiseras. Enligt punkt i Stockholmsbörsens regelverk kan nämligen undantag från de krav som annars gäller enligt avsnitt 2.3 och 2.4 i Regelverket bli aktuella i samband med en sekundärnotering. Om det utländska bolaget dessutom redan är primärnoterat på någon av de marknadsplatser som uppräknas i punkt i Regelverket beviljas enligt samma bestämmelse i regel alltid undantag från de många gånger kostnads- och tidskrävande kraven på börsrevisor och legal granskning enligt punkt och i Regelverket. Trots de nyss framhållna fördelarna ligger det slutgiltiga beslutet om huruvida noteringen ska vara primär eller sekundär delvis utanför bolagets egentliga kontroll. Frågan är slutligen i stället beroende av om bolagets aktier redan har upptagits till handel på någon annan reglerad marknad eller motsvarande marknadsplats. Enligt punkt i Regelverket anses nämligen utländska bolag ha sin primärnotering i det land där bolaget har sitt registrerade säte, om bolaget redan är noterat på en reglerad marknad i det landet och om huvuddelen av handeln i aktierna sker på den marknadsplatsen. Om det utländska bolagets 41 Se Örtengren, T., Börsintroduktion på Stockholmsbörsen, s. 117 ff. 42 Se a. st. 43 Begreppen primärnotering och sekundärnotering förekommer inte i lagstiftningen. 44 Sekundärnotering är förvisso inget unikt för utländska bolag. I praktiken torde det dock inte aktualiseras avseende svenska bolag. Jfr punkt i Stockholmsbörsens regelverk. 20

21 aktier ändå inte är upptagna till handel på en reglerad marknad i bolagets hemland, men likväl är upptagna till handel på en etablerad och välkänd reglerad marknad i ett annat land, kan bolaget enligt samma regel anses vara primärnoterat på den marknadsplatsen förutsatt att denna marknadsplats har närmast koppling till bolaget. 45 Vad som avses med närmast koppling får enligt regeln avgöras med hänsyn till handeln i bolagets aktier på den aktuella marknadsplatsen i jämförelse med handeln på andra relevanta marknadsplatser. Den nämnda bestämmelsen om primärnoteringar och sekundärnoteringar i punkt i Regelverket är både krånglig och märkligt utformad. Enligt min mening beror detta på att regeln har utformats som en undantagsregel om sekundärnoteringar när den i själva verket fastställer en huvudregel om primärnoteringar. Utan att påverka regelns innebörd och för att underlätta förståelsen av dess innehåll kan regeln i stället läsas som en huvudregel. Av en sådan läsning framgår att ett utländskt bolag ska anses vara primärnoterat på Stockholmsbörsen under förutsättning att bolagets aktier inte finns upptagna till handel på en reglerad marknad i bolagets hemland där också den huvudsakliga handeln i aktier sker, och under förutsättning att bolagets aktier inte finns upptagna till handel på en annan etablerad och välkänd reglerad marknad i ett annat land med närmast koppling till bolaget Aktier eller depåbevis Det andra praktiska juridiska övervägandet som utländska bolag bör göra före noteringen är om bolagets aktier ska tas upp till handel på den reglerade marknaden direkt, eller indirekt genom depåbevis kopplade till aktierna. Eftersom varken förekomsten av eller konstruktionen bakom depåbevis tidigare har berörts närmare i den svenska juridiska litteraturen är det emellertid nödvändigt att först säga några ord om det finansiella instrumentet innan själva övervägandet berörs ytterligare. Depåbevis för aktier definieras i 1 kap. 4 1 st. 2 p. VpmL som överlåtbara värdepapper. Det rör sig således om en viss typ av finansiellt instrument, men någon mer ingående eller detaljerad förklaring än denna ges varken i förarbeten eller någon annanstans. Klart är dock att det inte rör sig om aktier, vilket bland annat innebär att en depåbevisinnehavare som utgångspunkt inte har samma rättigheter och skyldigheter som en innehavare av en aktie. Samtidigt bör mekanismen bakom och konstruktionen av de svenska depåbevisen i all väsentlighet vara likartad de amerikanska motsvarigheterna, även om det förvisso verkar 45 Jfr punkt i Stockholmsbörsens regelverk i vilken det stadgas att huvudregeln för svenska bolag är att de anses primärnoterade på Stockholmsbörsen. 21

22 finnas vissa skillnader. 46 Därmed bör beskrivningen av de amerikanska depåbevisen kunna användas för att beskriva även de svenska depåbevisen. Amerikanska depåbevis, eller American Depository Receipts, introducerades på den amerikanska kapitalmarknaden redan Nu som då var syftet med instrumentet att möjliggöra för amerikanska investerare att placera kapital i utländska bolag. 47 Konstruktionen av de amerikanska depåbevisen kan något kortfattat beskrivas som att ett bolag, företrädesvis utländskt, uppdrar åt en bank i det land där en reglerad marknad eller motsvarande marknadsplats är belägen att för bolagets räkning förvara aktierna i bolaget i en depå. På samma gång uppdrar det utländska bolaget banken att utfärda ett depåbevis för varje aktie som förvaras i depån. 48 Tillämpat på svenska förhållanden innebär det sagda att ett utländskt bolag uppdrar åt en svensk bank att förvara bolagets aktier i en depå och samtidigt utfärda ett depåbevis för varje aktie i depån. Om depåbevisen ska tas upp till handel på en reglerad marknad eller en annan marknadsplats i Sverige bör depåbevisen i sin tur registreras, i likhet med en vanlig aktie, hos Euroclear Sweden AB. Därefter är depåbevisen redo att tas upp till handel. 49 Med anledning av ovanstående beskrivning är två konstateranden nödvändiga. För det första är det banken, och inte det utländska bolaget, som emitterar depåbevisen. För det andra tillkommer, till skillnad från vad som är fallet med vanliga aktier, ytterligare ett subjekt i form av banken mellan bolaget och depåbevisinnehavarna. Det rättsförhållande som uppstår mellan det utländska bolaget, den svenska banken och depåbevisinnehavaren torde i de flesta fall regleras av ett standardavtal. Standardavtalet reglerar bland annat de rättigheter och skyldigheter som tillkommer depåbevisinnehavarna. Såvitt jag förstår konstrueras standardavtalet ofta på ett sådant sätt att depåbevisinnehavarna ges samma rättigheter och skyldigheter som om dessa hade ägt aktierna i bolaget. För depåbevisinnehavarna relevanta avseenden synes därför standardavtalet medföra att det inte föreligger någon praktisk skillnad mellan att äga depåbevisen eller de aktier som depåbevisen representerar Till exempel förekommer de amerikanska depåbevisen i tre olika utföranden som beror på syfte och motiv bakom användandet, medan de svenska depåbevisen endast verkar förekomma i ett utfarande. Se vidare SEC, Investor Bulletin: American Depository Receipts, s Saunders, M., American Depository Receipts: An Introduction to U.S. Capital Markets for Foreign Companies, Fordham International Law Journal, s Jfr Sarr, A., Benefits of Compliance with Securities Listing Standards: Evidence from the Depository Receipt Market, IMF Working Paper, No. 01/79, s. 4 ff. 49 Jfr SEC, a.a., s Se till exempel Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ), Allmänna villkor för svenska depåbevis i Alliance Oil Company Ltd. 22

23 I sammanhanget bör uppmärksammas att det i kraven för upptagande till handel enligt Stockholmsbörsens regelverk endast talas om aktier, och inte om depåbevis. Ett exempel på detta är punkt i Stockholmsbörsens regelverk, varvid det stadgas att bolagets aktier ska vara fritt överlåtbara. En tolkning av nämnda bestämmelses ordalydelse skulle i teorin således kunna innebära att det kan uppstå situationer då de depåbevis som emitteras av den svenska banken inte är fritt överlåtbara, men att det utländska bolagets aktier är det, och att kravet enligt regeln därmed är uppfyllt. I dessa fall torde emellertid en analogi av kraven i Stockholmsbörsens regelverks aktualiseras, vilket innebär att de krav som uppställs för upptagande av aktier till handel även gäller depåbevis. En sådan tolkning torde vidare ha stöd i antagandet att Stockholmsbörsens regelverk inte bara ska tolkas utifrån sin ordalydelse, utan även mot bakgrund av sitt ändamål. 51 Det faktum att punkt 1.1 i Regelverket dessutom talar om andra finansiella instrument än aktier ger ytterligare stöd för en sådan tolkning. Därtill synes det vara branschpraxis att depåbevis behandlas på samma sätt som aktier i noteringssammanhang, varför det inte verkar föreligga några egentliga skillnader mellan dessa två typer av finansiella instrument. 52 Det torde därmed också vara helt upp till bolaget i fråga att självt välja om aktier eller depåbevis ska användas vid noteringen. Gällande själva övervägandet mellan användandet av aktier eller depåbevis kan det konstateras att det inte finns något självklart val. Det här är också något som visar sig genom att ungefär hälften av de utländska aktiemarknadsbolagen på Stockholmsbörsen har valt endera lösningen. Att använda depåbevis i samband med notering kan nämligen innebära såväl för- som nackdelar för det utländska bolaget. Som fördel kan nämnas att depåbevis kan vara ett kostnadseffektivt alternativ till att ta upp aktierna direkt till handel på den reglerade marknaden. Det här följer bland annat av att användandet av depåbevis kan minska valutakostnaderna i samband med utdelningsförfaranden, nyemissioner eller vid själva prissättningen av depåbevisen. Till skillnad från vad som är fallet med ett utländskt bolags aktier torde nämligen depåbevis avräknas i, och baseras på, svenska kronor. 53 Vidare kan användandet av en väletablerad svensk depåbank säkerligen medföra en trygghet för det utländska bolaget, särskilt i de fall bolaget är mindre bekant med den svenska kapitalmarknaden. Som nackdel kan nämnas att det inte torde vara orimligt att det faktum att depåbevisinnehavarna egentligen inte äger de aktier som depåbeviset representerar kan leda 51 Jfr NJA 1985 s. 343 och där gjorda hänvisningar till SOU 1973:60 s. 81 ff. samt prop. 1975/76:175 s. 19 f. som förvisso gällde Stockholmsbörsens tidigare takeover-regler. Se vidare Stattin, D., Takeover. Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden enligt svensk rätt, s. 105 ff. 52 Se även Alsayed, H. & McGroarty, F., Arbitrage and the Law of One Price in the Market for American Depository Receipts, s Jfr Saunders, M., American Depository Receipts: An Introduction to U.S. Capital Markets for Foreign Companies, s. 51 ff. 23

24 till förvirring och försiktighet hos potentiella investerare. Initialt skulle detta kunna leda till att det utländska bolaget misslyckas med att locka till sig investerare i nyemissioner i anslutning till noteringen, eller att omsättningen i handeln i depåbeviset blir låg. Till slut krävs därför att det utländska bolaget gör en avvägning i det enskilda fallet för att avgöra huruvida aktier eller depåbevis ska användas vid noteringen Val av bolagsstyrningskod Det tredje praktiska juridiska övervägandet som bör göras innan noteringen är vilken bolagsstyrningskod som det utländska bolaget ska välja att tillämpa. Innan den 1 januari 2011 var det fritt fram för utländska aktiemarknadsbolag att välja huruvida en bolagsstyrningskod över huvud taget skulle följas, men sedan nämnda datum är det enligt Kollegiet för svensk bolagsstyrnings anvisning nr god sed på aktiemarknaden för utländska aktiemarknadsbolag att tillämpa en bolagsstyrningskod. Enligt anvisningen ska noterade utländska bolag tillämpa den bolagsstyrningskod som gäller i det land där bolaget har sitt registrerade säte, den bolagsstyrningskod som gäller där bolaget i förekommande fall är primärnoterat eller Svensk kod för bolagsstyrning. 54 Vilken bolagsstyrningskod som det utländska bolaget bör välja att tillämpa skiljer sig från bolag till bolag. Övervägandet är beroende av en rad aspekter, såsom hur den bolagsstyrningskod som gäller i det land där det utländska aktiemarknadsbolaget har sitt registrerade säte är utformad, eller om en sådan bolagsstyrningskod över huvud taget existerar. Det är därför svårt att uppräkna några specifika för- eller nackdelar med de olika alternativ som tillstår det utländska bolaget. Dock torde det stå relativt klart att ett val av en annan bolagsstyrningskod än Svensk kod för bolagsstyrning riskerar att bli onödigt betungande. Detta eftersom bolaget i dessa fall enligt Kollegiet för svensk bolagsstyrnings anvisning nr årligen måste lämna en förklaring över i vilka väsentliga avseenden bolagets agerande avviker från kraven i Svensk kod för bolagsstyrning. Även om det finns ett visst utrymme att inte lämna förklaringar för avvikanden som inte är väsentliga, torde det sagda innebära att det utländska bolaget i princip ändå tillämpar Svensk kod för bolagsstyrning. 55 I dessa fall har det utländska bolaget dessutom att tillämpa den valda bolagsstyrningskoden, varför det i praktiken krävs god kännedom om innehållet i två olika bolagsstyrningskoder. Förutsatt 54 Se vidare Mannheimer Swartling Advokatbyrå, Handledning vid tillämpning av Svensk kod för bolagsstyrning, s Det sagda torde följa av det faktum att Svensk kod för bolagsstyrning, i likhet med de flesta bolagsstyrningskoder, ska tillämpas enligt principen följ eller förklara. Således har ett utländskt bolag som har valt att tillämpa Svensk kod för bolagsstyrning möjligheten att avvika från denna, så länge en förklaring till avvikelsen anges. Jfr till exempel Svernlöv, C., Svensk kod för bolagsstyrning i Sevenius, R. & Örtengren, T. (red.), Börsrätt, s. 315 f. 24