Swedbank Economic Outlook Januari 2015

Transkript

1 Swedbank Economic Outlook Januari 2015 Välkomna! $

2 Gradvis återhämtning av den globala konjunkturen Global: Bidrag till global tillväxt (p.e.) 4,5 4,0 3,7 3,8 3,5 3,4 3,3 3,4 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0, p 2015p 2016p Källor Reuters EcoWin och Swedbanks prognos Riskscenario för prognosen (sannol. i %) Indien Kina Japan EMU USA Andra Global BNP (PPP) USA tar ledningen Nytt hopp i Europa Blandad bild i tillväxtekonomierna Riskerna balanserade Underskattar vi synergieffekterna? Huvudscenario Värre Bättre Huvudscanario Värre Bättre Politisk konfrontation i Europa och med Ryssland 10 0 januari Källa: Swedbank november Kinesisk tillväxt hotas av obalanser 2

3 Oljeprisnedgången positivt för världsekonomin Vinnare och förlorare Swedbanks oljeprisprognos Global: Swedbanks oljeprisprognos, Brent kv1 2011kv1 2012kv1 2013kv1 2014kv1 2015kv1 2016kv1 Källor: IEA och Swedbank 3

4 Penningpolitiken drar åt olika håll ECB försöker komma ikapp åtstramning i USA och Storbritannien Centralbankers balansräkningar % av BNP Fed 0 jan-02 mar-04 maj-06 jul-08 sep-10 nov-12 BoJ ECB +10% BoE Centralbankers styrräntor 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Fed BoE Norges bank Riksbank ECB 4

5 USA: Stark tillväxtrekyl under ,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0-0,2-0,4-0,6 USA (qoq) Jobb skapas USA: Sysselsättningen 350 men priser och löner dämpade USA: Kärninflation och löner (%) 5, ,0 3,0 KPI Löner 150 2, mån förä. 3-mån gns 12-mån gns Källa: Reuters Ecowin 1,0 PCE 0,

6 Eurozonen Draghi ger nytt hopp, men utan finanspolitik och reformer kommer det inte att fungera ECB försöker komma ikapp Det grekiska dramat akt 2 Procentenheter Ränteskillnad gentemot Tyskland (10-årig statsobligation) Italien Spanien Grekland Portugal Källa: Ecowin 6

7 Tillväxtmarknader: Mellan oljan och Fed Indien: Bytesbalans (% av BNP) -0,5-1,5-2,5-3,5-4,5-5, Kina: Bostadspriser (% år/år) 10 7,5 5 2,5 0-2,5-5 jan- 11 apr jul okt jan- 12 Källa: Reuters EcoWin apr jul okt jan- 13 Andrahandslägenheter, total apr jul okt jan- 14 Nyproduktioner, total apr jul okt Källa: Reuters EcoWin Brasilien: BNP Konstanta priser (% år/år) Källa: Reuters EcoWin

8 Ryssland: Det blir värre Tillväxt, rubel, oljepriser, reserver allt faller Baltisk export drabbas men omorientering har inletts Ryssland: Växelkurs, oljepris och valutareserver Ryssland: Baltisk export till Ryssland & rysk nominell BNP (år/år, %) jan-14 apr-14 jul-14 okt-14 jan-15 Brent, USD (1. jan 2014 = 100) USD/RUB, (1.jan 2014 = 100) Centralbankens valutareserver, bn USD Källa: Reuters Ecowin EE export LV export LT varuexport RU BNP (euro, höger) Källa: National statistics 8

9 Norge: Nedgången fortsätter för både olja och hushåll Norge: Faktisk vs. rapporterad tillväxt BNP vs. Norways Banks regionala nätverk BNP fastland (år/år) NBs prognos Nätverk undersökning Källor: Reuters EcoWin och Swedbank Norge: Olje- och gasinvesteringar Miljarder NOK Swedbank forecast Källor: Reuters EcoWin och Swedbank Oljeinvesteringar redo att minska Kostnadsnivån är en utmaning vid högt oljepris Prisfall förvärrar nedgången En stor tillväxtmotor går i motsatt riktning Oljerelaterad industriproduktion kommer falla Tillväxt i sysselsättning är redan låg, arbetslösheten kan börja öka Norges bank sänker styrräntan till 1,25% Sannolikt att man sänker ytterligare i mars till 1% och en eller två gånger till i år Högst sannolikt att ekonomin trots allt kommer undvika recession NOK har försvagats avsevärt Konkurrenskraften har snabbt förbättrats, kommer stärka nettoexporten åren framöver Obegränsat utrymme för finanspolitiken men skattereformer ger bättre effekter på lång sikt Politiska risker har bagatelliserats Inflationen kan stiga över målet då importpriserna stiger i och med svagare NOK Bostadspriserna stiger fortfarande snabbt

10 Sverige

11 Relativt god tillväxt i Sverige döljer ökad sårbarhet Real GDP levels (Q4-07=100) 110 NOR USA SWE GER FRA UK HOL DAN FIN Q4-07 Q2-08 Q4-08 Q2-09 Q4-09 Q2-10 Q4-10 Q2-11 Q4-11 Q2-12 Q4-12 Q2-13 Q4-13 Q

12 20 procent högre disponibla inkomster Disponibel inkomst (2008 = 100) Sverige Tyskland Danmark Euroområdet Spanien USA Norge NOR SVE USA TYS EUR DAN SPA Källa: EcoWin och 12

13 20 procent lägre produktion NOR USA TYS DAN EUR SVE FIN 13

14 Kraftig strukturomvandling mot tjänstesektorn BNP, tillverkning- och tjänsteproduktion, Sverige (2008 = 100) Tjänster BNP Tillverkning BNP Tillverkning Service Anm: Tillverknings- och serviceindex är utjämnade med 3-månaders glidande medelvärden Källa: EcoWin, Swedbank 14

15 Vad kan finanspolitiken åstadkomma? Decemberöverenskommelsen 27 dec håller Ändringsbudget i vårpropositionen Fullt finansierade nya reformer 15

16 Riksbank nollränta - unik möjlighet för finanspolitik Expansiv finanspolitik kan bidra till att stärka konjunkturen med en positiv multiplikatoreffekt när penningpolitiken når nollränta (se t.ex., Blanchard och Leigh 2013, Eichengreen and O Rourke 2012) Ineffektiv med expansiv finanspolitik? I länder med statskuld över 90 % (Reinhardt och Rogoff 2010, 2012) Multiplikatoreffekten minskar med statskuld över 70% (Becker 2006) Svensk statskuld ,9% Realränta 10-årig statsobligation ca -1% 16

17 Finanspolitiken missar unikt läge att stärka svensk ekonomi Ca 20 miljarder i fullt finansierade åtgärder Neutral till marginellt negativ effekt på BNP 2015 och 2016 Osäkra skatteintäkter ger att riskbilden för budgetbalansen är på nedåtsidan för 2016 Reformer i BP15 Summa Effekt kort sikt Arbetsmarknadsreformer, inkl. infrastruktur +7,8 Högre privat och offentlig konsumtion Utbildning +3,4 Högre offentlig konsumtion Sjukvård, äldreomsorg, pensionärer +8,3 Högre privat och offentlig konsumtion Övriga utgifter (jämställdhet, kultur, miljö, etc) +6,0 Högre offentlig konsumtion Högre arbetsgivaravgifter för unga och äldre -11,2 Lägre sysselsättning och privat konsumtion Jobbskatteavdrag och statlig inkomstskatt -4,3 Lägre privat konsumtion Slopat avdrag för privat pensionssparande -3,1 Lägre privat konsumtion Övriga skattehöjningar och intäktsökningar -6,9 Lägre offentlig och privat konsumtion 17

18 Hur påverkar budgeten svensk ekonomi på längre sikt? Polariserad arbetsmarknad och svag tillverkningsindustri Satsningar på utbildning stärker långsiktig tillväxt Högre marginalskatt och arbetsgivaravgifter för unga kan minska sysselsättning Det parlamentariska läget skapa flerårig osäkerhet om budgeten och minska möjligheten att genomföra ekonomiska reformer Okonventionell penningpolitik och återhållsam finanspolitik en farlig mix?

19 Hushållens tillväxtkraft falnar Sverige: Hushållens ekonomi (år/år %) Källor: SCB och Swedbank Disp ink Lån Lönesumma 19

20 Ihållande låg exportefterfrågan Sverige: Export, marknadstillväxt & marknadsandelar Stark importtillväxt och trög varuexport gav ett minskat överskott i handelsbalansen och negativt bidrag till BNP-tillväxten under Marknadsandelar Världsmarknadstillväxt Export, % Källa: SCB Sverige: Handelsbalansen, miljarder SEK jan feb mar apr maj jun jul aug sep okt nov dec Källa: SCB Världsmarknadstillväxten ökar i en långsammare takt än tidigare prognostiserat i synnerhet i EMU-länderna Minskade exportmöjligheter till Norge och Finland via oljeprisfallet och nedgången i rysk ekonomi Högre enhetsarbetskostnadsökningar jämfört med konkurrentländerna och gradvis kronförstärkning - ytterligare tapp i marknadsandelar Totala exporten väntas växa med 3,5% 2015 och 5,2% 2016 vilket är under den långsiktiga trenden.

21 Investeringarna sprider sig till fler sektorer Sverige: Investeringar i olika sektorer, % p 2015p 2016p Totalt Näringslivet, exkl bostäder Bostäder Offentlig Källa: SCB 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2-0,4 Bostadsinvesteringarnas bidrag till BNP-tillväxten Investeringarna vände upp under 2014 efter två år med nedgångar Bostadsinvesteringarnas bidrag till uppgången dämpas under Utbudshinder via brist på arbetskraft och byggklar mark Skattehöjningar och amorteringskrav kan på sikt dämpa efterfrågan på bostäder Näringslivets investeringar exkl. bostäder ökar låga räntor, ökad global efterfrågan, uppdämt investeringsbehov Statsfinansiella läget begränsar de statliga investeringarna. I kommunerna förutses ökade satsningar -0,6-0,

22 Ljus befolkningsutveckling ger tillväxtstöd Sverige: Total befolkning Faktisk Prognos 2014 Prognos Källor: SCB:s befolkningsprognoser och Swedbank Sverige: Offentliga konsumtionsutgifter, ålder & typ Kraftig ökning av Sveriges folkmängd Befolkningen väntas öka med ca i år SCB har under 2000-talet successivt reviderat upp befolkningsprognosen Den demografiska utmaningen mildras då utsikterna för försörjningsbördan lindrats Positivt för inhemsk efterfrågan Kan komma att öka den potentiella tillväxten Ett argument för att se över överskottsmålet Ställer ökade krav på integrations- och arbetsmarknadspolitiken för att till fullo kunna utnyttja potentialen Hälso- och sjukvård Utbildning Socialt skydd Källa: Konjunkturinstitutet

23 Dämpat inflationstryck under hela prognosperioden Sverige: Inflationsutveckling 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% jan-10 jan-11 jan-12 jan-13 jan-14 jan-15 jan-16-0,50% KPIF Swedbank Riksbanken, Dec Källor: Swedbank, SCB och Riksbanken Sverige: Inflationsutveckling exkl. energi 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% jan-10 jan-11 jan-12 jan-13 jan-14 jan-15 jan-16-0,50% KPIF Swedbank KPIF exkl energi Swedbank KPIF exkl energi Källor: SCB och Swedbank 23

24 Svag inflation: inte bara svag efterfrågan Även utbudsfaktorer ger nedåttryck på inflationen Riksbankens företagsundersökning, 7 okt 2014 För vissa företag har konkurrensen ökat på grund av strukturella förändringar som pågått under en längre tid. Framför allt inom handeln upplevs konkurrensen ha ökat på grund av prisjämförelsesajter och e-handeln, som ökar transparensen och därmed också prismedvetenheten bland deras kunder. 24

25 Riksbankens alternativ Åtgärd Transmission Effekt på inflationen Valutagolv Växelkurs 10% ger 70p på 6-9 mån sikt Risker Sannolikhet Trigger Balansräkning <2% Mycket kraftig appreciering

26 Riksbankens alternativ Åtgärd Transmission Effekt på inflationen Valutagolv Växelkurs 10% ger 70 p på 6-9 mån sikt Risker Sannolikhet Trigger Balansräkning <2% Mycket kraftig appreciering Kvantitativa lättnader Portföljombalansering, Signalering Växelkurs Marginell till negativ Balansräkning, finansiell stabilitet 25% Fallande inflationsförväntningar

27 Riksbankens alternativ Åtgärd Transmission Effekt på inflationen Valutagolv Växelkurs 10% ger 70 punkter på 6-9 mån sikt Kvantitativa lättnader Långfristiga lån till banker Portföljombalansering, Signalering Växelkurs Signalering Marginell till negativ Marginell till negativ Risker Sannolikhet Trigger Balansräkning <2% Mycket kraftig appreciering Balansräkning, finansiell stabilitet Balansräkning, men liten risk 25% Fallande inflationsförväntningar 30% Inflationsförväntningar

28 Riksbankens alternativ Åtgärd Transmission Effekt på inflationen Valutagolv Växelkurs 10% ger 70 punkter på 6-9 mån sikt Kvantitativa lättnader Långfristiga lån till banker Portföljombalansering, Signalering Växelkurs Signalering Marginell till negativ Marginell till negativ Risker Sannolikhet Trigger Balansräkning <2% Mycket kraftig appreciering Balansräkning, finansiell stabilitet Balansräkning, men liten risk 25% Fallande inflationsförväntningar 30% Inflationsförväntningar Negativ reporänta Växelkurs, portföljombalan sering Osäker Bank run, kontanthantering 45% Inflationsförväntningar, appreciering

29 Riksbankens alternativ Åtgärd Transmission Effekt på inflationen Valutagolv Växelkurs 10% ger 70 punkter på 6-9 mån sikt Kvantitativa lättnader Långfristiga lån till banker Portföljombalansering, Signalering Växelkurs Signalering Marginell till negativ Marginell till negativ Risker Sannolikhet Trigger Balansräkning <2% Mycket kraftig appreciering Balansräkning, finansiell stabilitet Balansräkning, men liten risk 25% Fallande inflationsförväntningar 30% Inflationsförväntningar Negativ reporänta Växelkurs, portföljombalan sering Osäker Bank run, kontanthantering 45% Inflationsförväntningar, appreciering Negativ inlåningsränta Växelkurs Positiv, men mindre än valutagolv? 70% ECB och inflationsförväntningarna

30 Kommer nollränta vara tillräckligt? 1. Negativ inlåningsränta -0,20%, 2. Flackare reporäntebana Sverige: Räntebana 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0, ,50 Utfall Riksbanken (okt) Riksbanken (dec) Swedbank (jan) Riba (22 jan) Källor: Swedbank, Riksbank en och Bloomberg 30

31 Vad är optimal mix av penning- och finanspolitik 2015? Huvudscenario: Negativ inlåningsränta och första höjning 2016Q4 Alternativscenario: -0,20% inlåningsränta, -0,10% reporänta, reporäntan stilla under hela 2016 Väl designad expansiv finanspolitik mer effektivt för att höja inflationen än okonventionell penningpolitik

32 Är negativ ränta det nya normala? Stanley Fischer We have almost got used to thinking that zero is the natural place for the interest rate. It is far from it.

33 Prognos: Normalisering i USA driver marknadsräntor 1. Bättre makro (oljepris, arbetsmarknad), 2. QE stimulerar eurozonen 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 23-Jan-15 mid 2015 end 2015 mid 2016 end 2016 US 10y SE 10y GER 10y

34 Normalisering i USA driver marknadsräntor Current forecasts Sweden 23-Jan-15 mid 2015 end 2015 mid 2016 end 2016 repo rate 0,00 0,00 0,00 0,00 0,25 2y -0,08-0,10 0,00 0,50 0,90 5y 0,24 0,30 0,60 1,10 1,50 10y 0,67 0,70 1,20 1,70 2,10 10y-2y 0,75 0,80 1,20 1,20 1,20 5y-2y 0,31 0,40 0,60 0,60 0,60 2/5/10-0,12 0,00 0,00 0,00 0,00

35 Riskbild, normalisering i USA Erfarenhet från 1937 Obefintliga reallöneökningar Tolerans för overshooting av inflationen Asymmetriska risker med för låg och för hög inflation Portföljombalansering - Eurozonen och växelkursen gör USA relativt attraktivt Mario Draghi It s now up to the governments to implement these structural reforms, and the more they do, the more effective will be our monetary policy. That s absolutely essential.

36 Dollarförstärkning fortsätter Central bank policy rates 2,00 1,50 1,00 0,50 Fed BoE Norges bank Riksbank ECB Ränte- och valutaantaganden (%) Utfall Prognos jan 30 jun 31 dec 30 jun 31 dec Styrräntor Federal Reserve, USA 0,25 0,25 0,75 1,25 1,75 Europeiska centralbanken 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 Bank of England 0,50 0,75 1,00 1,25 1,50 Bank of Japan 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 Statsobligationsräntor Tyskland 2-årig -0,17-0,15 0,00 0,10 0,50 Tyskland 10-årig 0,36 0,40 0,70 1,10 1,50 USA 2-årig 0,49 0,80 1,60 2,20 2,60 USA 10-årig 1,80 2,00 2,60 3,10 3,40 0,00 Växelkurser EUR/USD 1,12 1,10 1,05 1,03 1,10 USD/CNY 6,2 6,1 6,0 6,0 5,9 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 USD/JPY EUR/GBP 0,75 0,75 0,75 0,73 0,72 Källor: Reuters Ecowin och Swedbank. 36

37 Kan Riksbanken stå emot en EUR/SEK-appreciering? Ränte- och valutaantaganden (%) Räntor Utfall Prognos jan 30 jun 31 dec 30 jun 31 dec Svensk reporänta 0,00 0,00 0,00 0,00 0,25 10 årig statsobligationsränta 0,7 0,7 1,2 1,7 2,1 Valutor EUR/SEK 9,34 9,15 9,00 9,00 8,95 USD/SEK 8,34 8,32 8,57 8,57 8,52 KIX (SEK) 113,0 110,5 109,8 109,5 109,0 Källo r: Reuters Eco win o ch Swedbank 37

38 Svenska räntor 38

39 High Grade vs. High Yield Z spread (bp) Swedbank Research 0 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec High Grade (3.6 dur) High Yield (3.4 dur) High Yield (Ex Energy, 3.6 dur) 39

40 High Grade: Rating kategorier Z spread (b) Swedbank Research 0 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 AA (3.8 dur) A (3.8 dur) BBB (3.7 dur) 40

41 High Yield: SEK vs. Europe EUR Z spread (bp) Swedbank Research & Markit 0 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Swedbank SEK HY (3.4 dur) iboxx EUR HY (3.3 dur) 41

42 High Yield: Rating kategorier Z spread (bp) Swedbank Research 0 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec BB (3.2 dur) BB (Ex Energy, 3.2 dur) B (rhs, 3.4 dur) 42

43 Bid / offer spreads Bid/offer spread (bp) Swedbank Research 0 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 High Yield High Grade 43

44 Riksbankens reporänta 44

45 Valutakurser Svenska kronan 12,0 11,5 11,0 10,5 10,0 9,5 9,0 8,5 8, Dollar vs. Euro ,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 USD/SEK EUR/SEK Källa: Reuters EcoWin EUR/USD Källa: Reuters EcoWin 45

46 Stockholmsbörsen nära All time high Index 46

47 Swedbank EconomicOutlook Januari 2015 Tack! Fördjupningar: 1. Oljeprisfallet sänker den globala inflationen och ger en tillväxtinjektion 2. Demografi, överskott skottsmål och hushållens skuldsättning 3. Rysslands ekonomi på väg ner påverkan på Baltikum 4. Finanspolitik när styrräntan är noll 5. Diginomicsx2

48 Kontaktinformation Macro Research Olof Manner Ott Jalakas Cathrine Danin Lija Strašuna Head of Macro Head of Strategy Economist Senior Economist +46 (0) Anna Felländer Magnus Alvesson Øystein Børsum Laura Galdikienė Chief Economist Sweden Head of Economic Forecasting Senior Economist Senior Economist Harald-Magnus Andreassen Knut Hallberg Synne Holbæk-Hanssen Vaiva Šečkutė Chief Economist Norway Senior Economist Reserach Assistant Senior Economist Tõnu Mertsina Jörgen Kennemar Liis Elmik Strategy Anders Eklöf Chief Economist Estonia Senior Economist Senior Economist Chief FX Strategist Nerijus Mačiulis Åke Gustafsson Teele Reivik Jerk Matero Chief Economist Lithuania Senior Economist Economist Chief IR Strategist Mārtiņš Kazāks Anna Breman Kristilla Skrūzkalne Hans Gustafson Deputy Group Chief Economist Senior Economist Economist Chief Economist Latvia Chief EM Economist & Strategist

49 Ansvarsfriskrivning What our research is based on Swedbank Research a unit within Large Corporates & Institutions bases the research on a variety of aspects and analysis. For example: A fundamental assessment of the cyclical and structural economic, current or expected market sentiment, expected or actual changes in credit rating, and internal or external circumstances affecting the pricing of selected FX and fixed income instruments. Based on the type of investment recommendation, the time horizon can range from short-term up to 12 months. Recommendation structure Recommendations in FX and fixed income instruments are done both in the cash market and in derivatives. Recommendations can be expressed in absolute terms, for example attractive price, yield or volatility levels. They can also be expressed in relative terms, for example long positions versus short positions. Regarding the cash market, our recommendations include an entry level and our recommendation updates include profit and often, but not necessarily, exit levels. Regarding recommendations in derivative instruments, our recommendation include suggested entry cost, strike level and maturity. In FX, we will only use options as directional bets and volatility bets with the restriction that we will not sell options on a net basis, i.e. we will only recommend positions that have a fixed maximum loss. Analyst s certification The analyst(s) responsible for the content of this report hereby confirm that notwithstanding the existence of any such potential conflicts of interest referred to herein, the views expressed in this report accurately reflect their personal views about the securities covered. The analyst(s) further confirm not to have been, nor are or will be, receiving direct or indirect compensation in exchange for expressing any of the views or the specific recommendation contained in the report. Issuer, distribution & recipients This report by Swedbank Research is issued by the Swedbank Large Corporates & Institutions business area within Swedbank AB (publ) ( Swedbank ). Swedbank is under the supervision of the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen). In no instance is this report altered by the distributor before distribution. In Finland this report is distributed by Swedbank s branch in Helsinki, which is under the supervision of the Finnish Financial Supervisory Authority (Finanssivalvonta). In Norway this report is distributed by Swedbank s branch in Oslo, which is under the supervision of the Financial Supervisory Authority of Norway (Finanstilsynet). In Estonia this report is distributed by Swedbank AS, which is under the supervision of the Estonian Financial Supervisory Authority (Finantsinspektsioon). In Lithuania this report is distributed by Swedbank AB, which is under the supervision of the Central Bank of the Republic of Lithuania (Lietuvos bankas). In Latvia this report is distributed by Swedbank AS, which is under the supervision of The Financial and Capital Market Commission (Finanšu un kapitala tirgus komisija). In the United States this report is distributed by Swedbank First Securities LLC ('Swedbank First'), which accepts responsibility for its contents. This report is for distribution only to institutional investors. Any United States institutional investor receiving the report, who wishes to effect a transaction in any security discussed in the report, should do so only through Swedbank First. Swedbank First is a U.S. broker-dealer, registered with the Securities and Exchange Commission, and is a member of the Financial Industry Regulatory Authority. Swedbank First is part of Swedbank Group. For important U.S. disclosures, please reference: In the United Kingdom this communication is for distribution only to and directed only at "relevant persons". This communication must not be acted on or relied on by persons who are not "relevant persons". Any investment or investment activity to which this document relates is available only to "relevant persons" and will be engaged in only with "relevant persons". By "relevant persons" we mean persons who: Have professional experience in matters relating to investments falling within Article 19(5) of the Financial Promotions Order. Are persons falling within Article 49(2)(a) to (d) of the Financial Promotion Order ("high net worth companies, unincorporated associations etc"). Are persons to whom an invitation or inducement to engage in investment activity (within the meaning of section 21 of the Financial Services and Markets Act 2000) in connection with the issue or sale of any securities may otherwise lawfully be communicated or caused to be communicated. Limitation of liability All information, including statements of fact, contained in this research report has been obtained and compiled in good faith from sources believed to be reliable. However, no representation or warranty, express or implied, is made by Swedbank with respect to the completeness or accuracy of its contents, and it is not to be relied upon as authoritative and should not be taken in substitution for the exercise of reasoned, independent judgment by you. Be aware that investments in capital markets such as those described in this document carry economic risks and that statements regarding future assessments comprise an element of uncertainty. You are responsible for such risks alone and we recommend that you supplement your decision-making with that material which is assessed to be necessary, including (but not limited to) knowledge of the financial instruments in question and the prevailing requirements as regards trading in financial instruments. Opinions contained in the report represent the analyst's present opinion only and may be subject to change. In the event that the analyst's opinion should change or a new analyst with a different opinion becomes responsible for our coverage of the company, we shall endeavour (but do not undertake) to disseminate any such change, within the constraints of any regulations, applicable laws, internal procedures within Swedbank, or other circumstances. If you are in doubt as to the meaning of the recommendation structure used by Swedbank in its research, please refer to Recommendation structure. Swedbank is not advising nor soliciting any action based upon this report. If you are not a client of ours, you are not entitled to this research report. This report is not, and should not be construed as, an offer to sell or as a solicitation of an offer to buy any securities. To the extent permitted by applicable law, no liability whatsoever is accepted by Swedbank for any direct or consequential loss arising from the use of this report. Conflicts of interest In Swedbank LC&I, internal guidelines are implemented in order to ensure the integrity and independence of the research analysts. For example: Research reports are independent and based solely on publicly available information. The analysts are not permitted, in general, to have any holdings or any positions (long or short, direct or via derivatives) in such Financial Instruments that they recommend in their investment analysis. The remuneration of staff within the Swedbank Research department may include discretionary awards based on the firm s total earnings, including investment banking income. However, no such staff shall receive remuneration based upon specific investment banking transactions. Planned updates An investment recommendation is normally updated twice a month. Reproduction & dissemination This material may not be reproduced without permission from Swedbank Research. This report is not intended for physical or legal persons who are citizens of, or have domicile in, a country in which dissemination is not permitted according to applicable legislation or other decisions. Produced by Swedbank Research a unit within Large Corporates & Institutions, Stockholm. Address Swedbank LC&I, Swedbank AB (publ), SE Stockholm. Visiting address: Regeringsgatan 13, Stockholm 49