2013 2014 2015E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 21 februari 2015 Sammanfattning (ATELA.st) Ingen momseffekt för s försäljning på 215 MSEK var nästan i linje med våra estimat på 218 MSEK där företagssidan överraskade positivt. Resultatet kom dock in långt under förväntan på samtliga nivåer på grund av omstruktureringskostnader i samband med hemflytten av privatkundsverksamheten. Hemflytten kommer leda till synergier på minst 50 MSEK, vilket överstiger effekterna från den nya momssatsen. Engångskostnaderna skrämde dock upp marknaden som nu värderar AllTEle i nivå med vårt pessimistiska bear case på 18 SEK, cirka 70 procent under vårt motiverade värde på 31 SEK. Bara privatkundssidan tjänade, trots omstrukturering, konservativt räknat 100 MSEK under 2014 att jämföra med dagens börsvärde på strax under 500 MSEK. Vi tolkar detta som att marknaden tror att inte kommer tjäna en krona på företagssidan, vilket vi ser som för pessimistiskt. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small Cap 457 MSEK Telecommunications Mark Hauschildt Thomas Nygren OMXS 30 35 30 25 20 15 10 5 0 20-feb 21-maj 19-aug 17-nov 15-feb Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,0 poäng 7,5 poäng 4,0 poäng 4,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning, MSEK 874 886 818 873 908 Tillväxt 14% 1% -8% 7% 4% EBITDA 53 90 100 114 124 EBITDA-marginal 6% 10% 12% 13% 14% EBIT 1 37 53 78 91 EBIT-marginal 0% 4% 6% 9% 10% Resultat före skatt -7 30 45 68 86 Nettoresultat -15 24 45 68 86 Nettomarginal Neg 3% 4% 6% 9% Utdelning/Aktie 1,00 1,25 1,40 1,50 1,60 VPA -0,61 0,93 1,77 2,68 3,38 P/E Neg 21,7 10,2 6,7 5,3 EV/S 0,7 0,6 0,6 0,6 0,5 EV/EBITDA 12,3 6,4 5,2 4,5 3,8 Fakta Aktiekurs (SEK) 18,0 Antal aktier (milj) 25,4 Börsvärde (MSEK) 457 Nettoskuld (MSEK) 54 Free float (%) 20 % Dagl oms. ( 000) 8 Analytiker: Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
neutraliserar momseffekten Ett omstruktureringsprogram på 22 MSEK kommer att leda till årliga besparingar om minst 50 MSEK Även om s Q4 överraskade negativt med engångskostnader och lägre intäkter så ser vi ytterst positivt på framtiden när vi höjer blicken något kvartal framåt. Engångskostnaderna på 22 MSEK rör synergier mellan privat och företagsverksamheten som kommer att leda till årliga besparingar om totalt minst 50 MSEK. 20 MSEK avser COGS:en i form av tjänsteproduktion och stamnätskostnader. De fasta kostnaderna kommer att minskas med 30 MSEK tack vare synergier från att privatkundsverksamheten flyttas hem, vilket bland annat innebär att kundtjänst, backoffice, ekonomi, IT-avdelning etcetera kan samordnas på ett ställe. s privatkundsverksamhet bedrevs fram tills årsskiftet i utlandet för att kunna applicera 15 procents moms, vilket inte längre går. Universal Telecom har alltid varit offshore, vilket är anledningen till att varit legalt förhindrade att utföra dessa åtgärder tidigare. Ovanpå de två nämnda åtgärderna tillkommer dessutom möjligheter till riktade prishöjningar. Ovanstående innebär att till mer än 100 procent kan matcha momseffekterna som kickade in den första januari i år, eftersom effekten bedöms till 48 MSEK och besparingarna enligt bolaget blir minst 50 MSEK. Intäkter på 215 MSEK jämfört med prognosen på 218 MSEK, men företagssegmentet vände från Q3 Intäkterna på 215 MSEK var nästan i linje med vår 3 MSEK högre prognos. Den negativa skillnaden mellan estimat och utfall beror som syns i tabellen nedan främst på privatsidan, som dock är stabil över tid. Vi anser att utfallet är positivt med tanke på att företagssidan vände upp med 0,3 MSEK från tredje kvartalet. Observera att detta var trots fortsatt utportering av mindre lönsamma avtal inom offentlig sektor. Omsättningsestimat SEKm Q4'13 Q4'14E Utfall Diff Total 230,0 217,9 214,6-2% Försäljningstillväxt (YoY) 23% -5% -7% Företag 93,4 76,0 77,9 2% Försäljningstillväxt (YoY) n.a. -19% -17% LDA (Retail) 145,0 149,5 145,4-3% Försäljningstillväxt (YoY) n.a. 3% 0% Källa: Redeye Research, EBITDA sjönk, men inte så illa som det verkar EBITDA-resultatet på 10,3 MSEK ser, på grund av 22 MSEK i engångskostnader från hemflytten av privatsidan som vi underskattade, först ut som en besvikelse långt under vår prognos (se tabellen på nästa sida). Rensar man för engångskostnaderna hamnade normaliserat EBITDA, om 24,6 MSEK dock 9 procent under vår prognos. Detta motsvarar en EBITDA-marginal på 11,5 procent, vilket dock är något sämre än EBITDAmarginalen i snitt för de tre första kvartalen, som uppgick till 13,6 procent. 3
Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q4'13 Q4'14E Utfall Diff Försäljning 230,0 217,9 214,6-2% EBITDA 25,2 23,9 10,3-57% EBITDA (normaliserat) 28,1 26,9 24,6-9% EBIT 13,5 14,9-9,3-162% PTP 11,7 13,9-11,2-181% VPA, SEK 0,3 0,46-0,55-221% Försäljningstillväxt (YoY) 23% -5% -7% Bruttomarginal 34% 35% 32% EBITDA marginal 11% 12% 5% VPA tillväxt (YoY) n.a. 72% -308% Källa: Redeye Research, Eftersom de fasta kostnaderna och avskrivningarna ökade med 10 respektive 9 MSEK antar vi att omstruktureringskostnaderna på 22 MSEK även till viss del har påverkat bruttomarginalen, vilken sjönk till 32 procent. Om vi antar att hela kostnadsökningen är hänförlig till engångskostnader så uppgår den underliggande bruttomarginalen för Q4 till nästan 34 procent. Helåret bjöd på intäkter om 886 MSEK och EBITDA på 112 MSEK, motsvarande en EBITDA-marginal på 12,6 procent. Marginaltrenden i Q4 går nedåt på rullande 12-månadersiffror på grund av det svaga fjärde kvartalet, men justerat för detta så närmar sig rapporterad EBITDAmarginal den normaliserade marginalen i samma takt som innan. Omsättning och EBITDA-marginal R12M MSEK EBITDA-marginalen närmar sig målet, om man bortser från Q4 250 200 150 100 50 0 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Omsättning R12M EBITDA-marginal Normaliserad EBITDA-marginal Källa: Redeye Research, Privatsidan är stabil Privatintäkterna på 145 MSEK visade nolltillväxt på årsbasis. EBITDAresultatet minskade dock bara 3 MSEK trots de stora engångskostnaderna. EBITDA-marginalen på 23 procent (uppskattningsvis 24 procent efter omstruktureringskostnader) på rullande 12 månader indikerar hur stabil privatsidan är (se grafen på nästa sida). 4
Privat: Omsättning och EBITDA-marginal R12M MSEK 149 148 147 146 145 144 143 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 25% 24% 23% 22% 21% 20% 19% 18% Omsättning EBITDA-marginal Källa: Redeye research, Privatsidans RGU:er (intäktsgenerande tjänster) minskade med totalt 7 000 för andra halvåret (varav 3 000 i Q4) till 167 000. Churnen sker främst inom den gamla (men lönsamma) koppartekniken. är bra positionerade inom mobila tjänster, där bolaget netto fick in 11,4 procent fler RGU:er, vilket innebär totalt 27 300 RGU:er vid periodens slut. Inom bredband via fiber gynnas av fibertrenden och ökade därmed antalet kunder netto med 3 000 till 95 000 stycken, jämfört med 2000 nya under Q3. Dessa två utgör tillsammans med mobila växellösningar strategiska fokusområden, där känner sig starka. har under hösten skruvat upp priserna något i vissa delar, men menar att det finns mer ammunition kvar, vilket ARPU på 182 SEK indikerar (184 i Q3). Försäljningen inom företagssegmentet i linje med Q3 trots utportering Företagsförsäljningen visar styrka På företagssidan föll intäkterna med 19 procent till 78 MSEK, men överraskade ändå positivt genom att ligga kvar i linje med Q3. Vi hade väntat oss fortsatt negativ tillväxt, drivet av utporteringen i offentlig sektor. Vi ser därmed positivt på det fjärde kvartalets försäljning. Det är svårare att dra några slutsatser om EBITDA-resultatet på -20,6 MSEK på grund av omstruktureringen. Vad som syns över tid är dock att minskat kostnaderna så pass bra att bolaget nu skulle kunna göra break-even på EBITDA-nivå på samma försäljningsnivåer som i Q1. Företag: Omsättning och EBITDA-marginal R12M MSEK 150 120 90 60 30 0-30 -60-90 -120-150 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Omsättning EBITDA-marginal Normaliserad EBITDA-marginal 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Källa: Redeye research, 5
God orderingång i Q4 och under året som helhet Orderingången inom företagssidan är viktig. Om vi räknar grovt med en 25- procentig churn och avtal som löper i snitt 2 år så behöver bolaget en orderingång på i snitt minst 40 MSEK i kvartalet för att upprätthålla dagens försäljningsnivåer. För Q4 blev orderingången 45 MSEK, och snittet för 2014 är 41 MSEK. Orderingången kommer, som innan, från bostadsrättsföreningar och SME-företag (mellan 50-200 anställda), där känner att bolaget har ett konkurrenskraftigt erbjudande och därmed lägger fokus. tar här endast affärer som höjer snittet på bruttomarginalen. ARPU tickade upp från 309 SEK i Q3 till 325, högsta nivån sedan Q2 2013, vilket indikerar att städningen av avtal inom offentlig sektor som ersätts med främst bostadsrättsföreningar och SME-företag rönt framgång. delar ut motsvarande en direktavkastning på 6,8 procent Fortsatt stora närståendetransaktioner Starka kassaflöden ger utdelning Kassaflödet från löpande verksamheten blev 11,6 MSEK efter en positiv rörelsekapitalpåverkan med 7,3 MSEK, i huvudsak på grund av kundfordringarna, där H1 led av en viss eftersläpning i faktureringen efter ändrade faktureringsrutiner. Kassan uppgick till 13 MSEK, i linje med förra året. De stabila kassaflödena gör att höjer utdelningen från 1,0 till 1,25 SEK per aktie, vilket motsvarar en direktavkastning på hela 6,8 sett till dagens aktiekurs. Viktigt i detta är förstås också signalvärdet i höjd utdelning, vilket indikerar att bolaget tror sig kunna tackla de operativa utmaningarna. Stora närståendetransaktioner Posten för närståendetransaktioner växte med 12 MSEK till 34 MSEK från Q3. I det tredje kvartalet dubblades denna post från 2013 på grund av att huvudägaren, Mark Hauschidts, säljbolag utnyttjades i en stor säljsatsning på privatkundssidan. Efter Q3 angav att bolaget kommer att sänka denna post framöver, vilket vi hoppas sker under 2015. Närståendetransaktioner till stora belopp är av ondo för en investerare när det, som i detta fall, inte går att verifiera om priserna är marknadsmässiga. 6
Prognosändringar och estimat Vi har bara gjort marginella upprevideringar jämfört med vår Q3- uppdatering. Företagsförsäljningen och dess orderingång, som kom in starkare än väntat leder till 1 procents högre försäljningsestimat för 2015. Vi anser, enligt tidigare resonemang, att orderingången på företagssidan stödjer vår tes om att vi börjar se botten här. Vidare revideras EBIT upp från 47 MSEK till 53 MSEK, då vi tidigare inte fullt ut hade räknat med att skulle kunna möta hela momseffekterna. Vi tar dock viss höjd för den nyrekrytering av säljare som bolaget flaggar för i rapporten. Försäljningsantaganden - koncernnivå Totalt antal kunder och intäkter (SEKm) 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 2014 Q1'15E Q2'15E Q3'15E Q4'15E 2015E Försäljning, MSEK 948 229 223 219 215 886 206 203 203 206 818 tillväxt -12% -7% -8% Antal RGUer ('000) 365 370 361 354 347 347 341 337 339 346 346 - varav "Old Tech" 109 105 101 95 86 86 90 88 84 81 81 - varav "New Tech" 256 265 260 261 261 261 250 249 255 265 265 netto nya RGUer -31 5-9 -7-7 -18-6 -4 2 7-1 Koncerneliminering -38-7 -8-7 -9-31 -8-8 -8-8 -32 Källa: Redeye Research, Estimat för Privat Tabell 6: Privat LDA (inkl Universal) (SEKm) 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 2014 Q1'15E Q2'15E Q3'15E Q4'15E 2015E Försäljning, MSEK 568 149 148 149 145 592 139 137 137 138 551 tillväxt -9% 4% -7% ARPU,SEK 180 180 180 184 182 182 174 174 174 174 174 tillväxt 0% 1% -10% -4% Antal RGUer ('000) 263 276 274 270 267 267 264 262 263 266 266 - varav "Old Tech" 106 103 99 93 84 84 88 86 83 80 80 - varav "New Tech" 157 173 175 177 183 183 176 176 180 186 186 netto nya RGUer -3 13-2 -4-3 4-3 -2 1 3-1 Källa: Redeye Research, Estimat för Företag Tabell 5: Företag (SEKm) 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 2014 Q1'15E Q2'15E Q3'15E Q4'15E 2015E Försäljning, MSEK 409 87 82 78 78 325 75 74 74 76 299 tillväxt -21% -9% -8% ARPU,SEK 308 310 315 309 325 315 320 323 325 325 323 tillväxt 4% 2% 3% Antal RGUer ('000) 102 94 87 84 80 80 77 75 76 80 80 - varav "Old Tech" 3 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 - varav "New Tech" 99 92 85 84 78 78 74 73 75 79 79 netto nya RGUer -28-8 -7-3 -4-22 -3-2 1 4 0 Källa: Redeye Research, 7
Detaljerade estimat Nedan följer våra detaljerade estimat. Vi räknar med att bolaget inte betalar skatt under 2015 tack vare stora förlustavdrag som kan utnyttjas nu när privtkundsverksamheten flyttas till Sverige. Detaljerade prognoser (MSEK) 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14E 2014E Q1'15E Q2'15E Q3'15E Q4'15E 2015E Försäljning 873,7 229,1 222,8 219,2 214,6 885,7 206,0 203,0 202,7 206,2 817,9 EBITDA 52,8 32,4 21,2 26,0 10,3 89,9 19,4 24,3 27,3 29,1 100,1 EBIT 1,4 20,8 9,8 15,4-9,3 36,8 7,9 12,8 15,3 17,1 53,1 PTP -6,5 19,7 8,2 13,7-11,2 30,5 5,9 10,8 13,3 15,1 45,1 VPA, SEK -0,61 0,72 0,29 0,46-0,55 0,93 0,18 0,33 0,41 0,46 1,38 Försäljningstillväxt (YoY) 14% 32% -9% -3% -7% 1% -10% -9% -8% -4% -8% Bruttomarginal 30% 33% 33% 34% 32% 33% 30% 32% 33% 36% 33% EBITDA marginal 6% 14% 10% 12% 5% 10% 9% 12% 13% 14% 11% VPA tillväxt (YoY) -68% -158% 95% 110% -308% n/a n/a n/a 39% n/a 49% Källa: Redeye Research, 8
Värdering Värderingsslutsats och aktieutveckling s aktie handlades ned 6 procent efter rapporten och står nu i nivå med vårt pessimistiska bear case-scenario på 18 SEK, vilket är kring 70 procent under vårt motiverade värde på 31 SEK (se nedan för våra värderingsantaganden). Anledningen enligt oss är att marknaden skrämdes av de stora omstruktureringskostnaderna i hemflytten av privatverksamheten. Tidigare har aktien även pressats av oro för momseffekterna under 2015, vilket nu bolaget har en handlingsplan för att hantera till 100 procent. Dessa två faktorer tillsammans har skapat ett intressant läge. I dagens förväntningar ligger en långsiktig EBITDA-marginal om 10 procent, vilket vi anser är väldigt pessimistiskt. Privatsidans EBITDAmarginal i dag ligger på 23 procent lågt räknat. Den stabila privatsidan tjänade konservativt räknat 100 MSEK under 2014. Dagens börsvärde är strax under 500 MSEK, vilket skulle innebära en P/E-multipel på 5x om företagssidan inte tjänar en enda krona. Med andra ord har marknaden i princip prisat in att företagssidan kommer klappa ihop totalt, att omstruktureringskostnaderna kommer att fortsätta under lång tid och att det inte går att integrera de tidigare förvärven. DCF-värdering I vår värdering använder i oss av diskonterade kassaflöden (DCF) där vi tillsammans med vårt mest sannolika base case scenario inkluderar ett rimligt pessimistiskt (bear case) respektive optimistiskt scenario (bull case). Vi kompletterar detta med en relativvärdering. Vi använder ett avkastningskrav på 13 procent (baserat på vår Redeye Rating). Vi räknar med att bolaget inte behöver betala skatt under fem år framöver med hänsyn till de stora förlustavdragen, vilka uppgick till runt 250 MSEK i slutet av 2013. Base case Vi räknar med att fortsätter att växa inom fiber och moderna mobiltjänster på privatsidan, men att denna tillväxt delvis motbalanseras av marknadschurnen på koppartjänster och utporteringen inom offentlig sektor. Resultatet blir att efter den inledande momssmällen under 2015 vänder till tillväxt på topline i slutet av 2015. Det är dock marginalexpansion som är caset. Vi väntar oss att succesivt lyckas förbättra marginalen i takt med att de effektiviseringsprogram som bolaget nu genomför ger effekt och att bolaget därför börjar tjäna pengar på företagssidan under 2016. Vi lägger dock inte in några stora förväntningar på företagssidan utan antar bara att den slutar vara ett sänke och står på egna ben. 9
I våra antaganden finns därför en marginell intäktstillväxt efter 2016 uppgående till 3-4 procent men en succesivt förbättrad marginal jämfört med 4 procent under 2014. Vi bedömer att den uthålliga EBIT-marginalen når 15 procent från och med år 2021, motsvarande 18 procent i EBITDAmarginal. Enligt base case värderar vi till 31 SEK per aktie och vi anser att det är 50 procents sannolikhet för detta scenario. Bear Case I ett rimligt negativt framtidsscenario fortsätter företagssidan att harva på med förluster och återkommande omstruktureringskostnader under flera år framöver (tills den säljs eller läggs ned). Vi antar med andra ord att de återkommande extraordinära omstruktureringskostnaderna som varit under de senaste åren inte är extraordinära utan just återkommande. Detta skulle betyda att bruttomarginalförbättringen uteblir. Den stabila privatsidan bör dock kunna hålla kvar bruttomarginalen på åtminstone 34 procent. Fortsatt omstrukturering gör att fasta kostnader blir kvar på nivån 22-23 procent av intäkterna. Sammantaget adderar detta upp till en EBITDA-marginal på 10 procent. Enligt bear case värderar vi till 18 SEK per aktie och då räknar vi med nolltillväxt tillsammans med en långsiktig EBITDA-marginal om 10 procent. Vi anser att sannolikheten är 25 procent för detta scenario. Bull Case I ett bull case antar vi att företagssidan blir en lönsam affär som på sikt når samma marginaler som privatsidan, vilket innebär en betydande marginalexpansion från dagens nivåer. Vi bedömer även att kan öka topline. Vi skulle då ha överskattat marknadschurnen och hur mycket påverkas av den. Vidare skulle vi även ha underskattat den framtida tillväxtpotentialen från befintliga och nya områden så som exempelvis eloch larmmarknaden. Vi har inte heller med några större M&A-aktiviteter i våra base case-prognoser vilket är en potentiell uppsida, eftersom telekomförvärv bör vara relativt lätta att göra. Enligt bull case värderar vi till 49 SEK per aktie och då räknar vi med stigande intäktsutveckling om i snitt 5 procent framöver och en långsiktig EBITDA-marginal om 25 procent. Vi anser att det är 25 procents sannolikhet för detta scenario. 10
Relativvärdering Relativvärdering Bolag Börsvärde P/E EV/EBITDA EV/sales Försäljning Tilväxt Bruttomarginal (SEKm) 2015E 2015E 2015E 2014 2015E 2015E Grupp 1 TELENOR 285580 15,4 7,0 2,5 116028 130871 13% 60-70% TELIASONERA 226463 13,0 8,5 2,9 101760 104003 2% 45-50% TELE2 AB-B SHS 43194 20,1 8,7 1,9 25995 26793 3% 40-45% Medel (Grupp 1) 16,2 8,1 2,4 Median (Grupp 1) 15,4 8,5 2,5 Grupp 2 BREDBAND2* 340 16,2 7,6 1,0 297 342 15% ~45% BAHNHOF 1097 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 40-50% DGC* 1096 15,8 6,7 1,7 593 636 7% 60-70% Medel (Grupp 2) 16,0 7,2 1,4 Median (Grupp 2) 16,0 7,2 1,4 ALLTELE* 463 10,2 5,2 0,6 886 818-8% 30-40% * = Baserat på Redeyes prognos Källa: Bloomberg, Redeye Research handlas med rabatt mot de stora spelarna i grupp 1, vilket är motiverat av såväl storleksrabatt och marginaler. Ser man till de lite mindre operatörerna i grupp 2 handlas också till rabatt på samtliga multiplar. De premier som finns beror på högre marginaler och förväntad tillväxt. Marknaden har i dag uppenbart väldigt låga förväntningar men skulle börja leverera i stil med sina peers så verkar det finnas en stor uppsida i relativvärderingen. 11
Investment case var innan det omvända förvärvet av Universal Telecom år 2013 ett företag med växtvärk som under de föregående 7 åren blev allt mer vildvuxet efter ett 20-tal förvärv. Efter Universal Telecom-förvärvet följde en turbulent tid med hög omsättning av både personal och ledning innan storägaren Mark Hauschildt kände sig tillfreds med sitt manskap. Den tillförordnade VD:n Paul Moonga vände under 2013 utvecklingen till lönsamhet efter förluster sedan 2011, varav en stor del av resultatet gick till att minska skuldsättningen. s EBITDA på rullande 12 månader överstiger nu 2013 års EBITDA med nästan 100 procent. De senaste årens turbulens, tillsammans med osäkerheten inför de negativa effekterna från ny momsreglering i början av 2015, har dock gjort att s aktie har värderats ned något relativt bolagets sektorkollegor och även på DCF-nivå är värderingen långt ifrån ansträngd. Marknaden prisar enligt Redeye in en stillastående försäljning samt att utvecklingen på företagsdelen inte kommer vända såsom bolaget spår. Som en första uppenbar kritisk faktor måste företagsdelen därför sluta blöda och börja tjäna pengar. Med en övervikt av new tech (fiber, VoIP och IP-TV) jämfört med old tech (i huvudsak koppar och kabel-tv) drar fördel av den växande fibermarknaden. Den fragmenterade marknaden erbjuder även flera intressanta förvärvsmöjligheter, (och även risker) av mindre bolag eller kundstockar. har angett att bolaget är öppet för förvärv. Vi har dock inte räknat med att försöken att ta sig in inom hemlarm eller på elmarknaden lyckas, vilket därför utgör två intressanta optioner. har dessutom flaggat för ytterligare nya tjänster och produktkategorier. En riskfaktor, förutom churnen, som kan underminera lönsamheten finns i beroendet av avtalen med nätägarna. Dels kan störningar i leveransen skada förtroendet för och avgifterna för att hyra in sig i näten kan höjas. Eftersom är en liten spelare relativt de största på marknaden finns även risk för prispress. Dessutom behöver kunna tackla momseffekterna under 2015, vilket marknaden inte har någon större tilltro till. 12
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 7,0p Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar. Det finns flera personer inom bolaget med lång erfarenhet från branschen både inom styrelse och ledning. VD:n är en visionär som byggde upp Universal Telecom från 0 till 150 000 kunder på 14 år, utan förvärv. Skulle bolaget börja leverera och utvecklas stabilt enligt plan kommer vi justera upp detta betyg. Ägarskap 7,5p Efter det omvända uppköpet utav Universal Telecom äger VD:n cirka 60 procent av bolaget vilket mestadels är bra då bolaget fått en stark och handlingskraftig huvudägare som även ger en finansiell trygghet. Bolaget har även ett flertal institutioner på plats. Aktieägandet i styrelse och ledning ser överlag bra ut. Tillväxtutsikter 4,0p Lönsamhet 4,0p har verksamhet inom snabbväxande delar av telekommarknaden såsom fiber, IP och mobil. Bolaget har en del gammal kopparbaserad teknik inom traditionell fast telefoni vilket man churnar ut i takt med att marknaden faller. Bolaget annonserade nyligen att man går in i elmarknaden via en position i elbolaget Anova. Alltele testar även just nu huruvida man även kan göra entré på hemlarmmarknaden. Logiken är att nöjda kunder gärna köper närliggande tjänster. Från samtal med VD förstår vi dessutom att det finns visioner om ännu fler affärsmöjligheter längre fram. Bolaget har tidigare tampats med en kraftigt nedåtgående lönsamhet under de senaste åren. Rullande 12-månaders-EBIT överstiger nu dock 2013 års nivåer. Detta har skett trots att företagssegmentet fortfarande går minus, varför det finns stor potential framöver. Ett frågetecken finns dock i hur Alltele klarar av följderna från att bolagets momsupplägg förlorar verkan från och med 1 januari 2015. Finansiell styrka 6,0p Bolaget förbättrar successivt sin tidigare ganska svaga balansräkning, vilket sker i bra takt då bolaget inte har särskilt stora investeringsbehov. Alltele har en god räntetäckningsgrad och starka kassaflöden. Bolaget klarar redan nu av att genomföra aktieutdelningar. 13
Resultaträkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 874 886 818 873 908 Summa rörelsekostnader -821-796 -718-759 -784 EBITDA 53 90 100 114 124 Avskrivningar materiella tillg -36-12 -12-12 -11 Avskrivningar immateriella tillg. -15-41 -35-24 -21 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT 1 37 53 78 91 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto -8-6 -8-10 -5 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -7 30 45 68 86 Skatt -9-7 0 0 0 Nettoresultat -15 24 45 68 86 Balansräkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 12 13 25 35 45 Kundfordringar 113 100 106 113 118 Lager 1 6 4 4 5 Andra fordringar 73 60 60 63 66 Summa omsättn. 199 178 195 216 234 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 20 15 16 17 18 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 16 18 18 18 18 Goodwill 249 249 249 249 249 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 118 85 70 61 54 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 404 367 353 346 340 Uppsk. skatteford. 4 7 0 0 0 Summa tillgångar 607 552 548 562 574 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 125 82 106 109 113 Kortfristiga skulder 64 70 78 81 52 Övriga kortfristiga skulder 152 160 120 110 100 Summa kort. skuld 340 311 304 301 265 Räntebr. skulder 17 0 0 0 0 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 357 311 304 301 265 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 246 237 240 258 306 Minoritet 4 3 3 3 3 Minoritet & E. Kap. 250 240 244 261 309 Summa skulder och E. Kap. 607 552 548 562 574 Fritt kassaflöde 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 874 886 818 873 908 Sum rörelsekost. -821-796 -718-759 -784 Avskrivningar -51-53 -47-36 -33 EBIT 1 37 53 78 91 Skatt på EBIT 0-8 0 0 0 NOPLAT 1 28 53 78 91 Avskrivningar 51 53 47 36 33 Bruttokassaflöde 52 82 100 114 124 Föränd. i rörelsekap -7-13 -21-18 -14 Investeringar -173-16 -33-29 -27 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 12,7 % NPV FCF (2014-2016) 137 NPV FCF (2017-2023) 315 NPV FCF (2024-) 394 Rörelsefrämmade tillgångar 7 Räntebärande skulder -70 Motiverat värde MSEK 783 Antaganden 2015-2021 Genomsn. förs. tillv. 2,6 % Motiverat värde per aktie, SEK 30,8 EBIT-marginal 14,1 % Börskurs, SEK 18,0 Lönsamhet 2013 2014 2015E 2016E 2017E ROE -9% 10% 15% 21% 30% ROCE 1% 11% 17% 23% 26% ROIC 1% 9% 14% 20% 30% EBITDA-marginal 6% 10% 12% 13% 14% EBIT-marginal 0% 4% 6% 9% 10% Netto-marginal -2% 3% 4% 6% 9% Data per aktie 2013 2014 2015E 2016E 2017E VPA -0,61 0,93 1,38 2,08 3,38 VPA just -0,61 0,93 1,77 2,68 3,38 Utdelning 1,00 1,25 1,40 1,50 1,60 Nettoskuld 2,69 2,24 2,11 1,83 0,25 Antal aktier 25,42 25,42 25,42 25,42 25,42 Värdering 2013 2014 2015E 2016E 2017E Enterprise Value 650,3 574,5 517,0 509,5 468,5 P/E -36,9 21,7 10,2 6,7 5,3 P/S 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 EV/S 0,7 0,6 0,6 0,6 0,5 EV/EBITDA 12,3 6,4 5,2 4,5 3,8 EV/EBIT 453,8 15,6 9,7 6,5 5,2 P/BV 2,3 2,2 1,9 1,8 1,5 Aktiens utveckling Tillväxt/år 12/14e 1 mån -11,3 % Omsättning -3,2 % 3 mån -15,9 % Rörelseresultat, just 508,79 % 12 mån -20,7 % V/A, just n/a Årets Början -10,5 % EK -1,3 % Aktiestruktur % Röster Kapital Mark Hauschildt 53,0 % 63,0 % Pemberton Holding limited 7,0 % 5,0 % Ola Norberg (privat och via bolag) 5,0 % 4,0 % E. Öhman J:or fonder 5,0 % 4,0 % Tenor SA 5,0 % 4,0 % Hans Hellspong 3,0 % 2,0 % Thomas Nygren (privat, familj och via bolag) 3,0 % 2,0 % Peter Bellgran (privat och familj) 2,0 % 2,0 % Avanza Pension 2,0 % 1,0 % Oskar Samuelsson 1,0 % 1,0 % Aktien Reuterskod ATELA.st Lista Small Cap Kurs, SEK 18,0 Antal aktier, milj 25,4 Börsvärde, MSEK 457,5 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Mark Hauschildt Anders Lundström Anders Lundström Thomas Nygren Nästkommande rapportdatum Q1 report May 13, 2015 Fritt kassaflöde -127 52 47 67 83 Kapitalstruktur 2013 2014 2015E 2016E 2017E Soliditet 41% 44% 44% 46% 54% Skuldsättningsgrad 33% 29% 32% 32% 17% Nettoskuld 68 57 54 47 6 Sysselsatt kapital 319 297 297 308 315 Kapit. oms. hastighet 1,4 1,6 1,5 1,6 1,6 Tillväxt 2013 2014 2015E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 14% 1% -8% 7% 4% VPA-tillväxt (just) -8% -252% 49% 51% 62% Analytiker Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 14
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 950 30% 100 12% 900 850 800 750 700 650 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 80 60 40 20 0-20 -40 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 4 3 2 1 0-1 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 4 3 2 1 0-1 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Företag Privat Eliminering Sweden Intressekonflikter Viktor Westman äger aktier i : Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Allmänna Svenska Telefonaktiebolaget (publ) är en utmanare på den svenska tele- och bredbandsmarknaden. Aktien handlas sedan 2009 på Nasdaq OMX Stockholm, Small Cap. har idag en av marknadens bredaste produktportföljer för privatkunder samt små och medelstora företag bestående av fast telefoni, mobiltelefoni, bredband, internettjänster, TV och molnbaserade växeltjänster för företag. Allt paketerat med slutkundens behov i fokus. 15
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2015-02-21) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 22 33 11 7 17 3,5p - 7,0p 54 38 65 30 31 0,0p - 3,0p 2 7 2 41 30 Antal bolag 78 78 78 78 78 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 16