Uppdragsanalys 2014-12-17, uppdatering Consilium
KÖP analysguiden Consilium 2014-12-17 UPPDATERING Riktkurs 71 kronor 2 Fortsatt ljust för Consilium Consilium tillhandahåller säkerhetsprodukter och säkerhetssystem till globala nischmarknader. Aktiekursen har redan ökat trefaldigt under året, men med vår riktkurs på 71 kronor ser vi ännu lite potential. Consilium säljer både egenutvecklade och inköpta produkter och system som skyddar liv, materiella värden och miljön. Bolaget har två affärsområden: Marine & Safety och Fire Safety & Automation. Bolaget har idag kontor i 21 länder och representanter i ytterligare cirka 50 länder. Mer än hälften av bolagets omsättning kommer från Asien och drygt 30 procent från Europa. NYCKELTAL Ett utvecklingsarbete för att implementera två internationella säkerhetscertifieringar påbörjades 2012, och väntas bli klart kring årsskiftet. Dessa godkännanden kommer öppna dörrar till offshoreindustrin och tågbranschen. Under året har de gjort två större förvärv och ett mindre. Dessa beräknas på sikt sammantaget tillföra cirka 200 miljoner kronor i årlig omsättning, vilket motsvarar ungefär 20 procent av koncernens omsättning. Utvecklingen under året (särskilt tredje kvartalet) har varit starkt positiv för nettoomsättningen, marginalerna, orderingången och aktiekursen. Detta står i stark kontrast mot de svaga åren 2009 2013 då bolaget först tappade i samband med finanskrisen och sedan stagnerade. Vi ser positivt på att bolaget lyckats minska sin konjunkturskänslighet och ser att valutamarknaden har rört sig till förmån för Consilium. Vi värderar bolaget utifrån diskonterade kassaflöden, vilket ger en riktkurs på 71 kronor. Vår bedömning är att aktiemarknaden bara nästan värderar Consiliums fulla potential, och ger därför en svag köprekommendation. Miljoner kronor 2012 2013 P 2014 P 2015 P 2016 Analytiker: KORTA FAKTA VD: Ove Hansson Styrelseordförande: Carl Rosenblad Största ägare: Carl Rosenblad (Kapital 50,3 %, röstandel 70,7 %) Börsvärde, mnkr: 725 Lista: OMX Stockholm Small Cap Aktuell börskurs, kr: 62 P/E-tal 2013: 328 BÖRSTEMPERATUR Ledning Ägare Finansiell ställning Potential Risk 7 7 6 5 6 Paul Regnell Vd Ove Hansson har arbetat inom Consilium-koncernen i 25 år. Styrelsen har en bredd av akademiska bakgrunder: Den består av ekonomer, ingenjörer, en jurist och en kandidat i psykologi och HR. Familjen Rosenblad är den största ägaren med drygt 70 procent röstandel. Detta ger en stabilitet och starkt ägarengagemang, men innebär också att man som mindre aktieägare inte har något inflytande, Bolagets räntebärande skulder har växt snabbare än det egna kapitalet under de senaste åren. Årets förvärv har tärt på kassan. Ränteutbetalningar hittills i år har varit ungefär hälften så stora som periodens resultat. Bolaget väntas snart färdigställa ett stort utvecklingsarbete, vilket kommer ge tillgång till fler kunder. Dock måste vi sänka betyget för att Consilium numera är mycket närmare att vara fullvärderat. Den marina eftermarknadens nu stora försäljningsandel ger lägre konjunkturkänslighet än tidigare. När man gör större förvärv riskerar man alltid att synergier inte uppstår som planerat. Omsättning 865 889 1 207 1 379 1 386 Rörelseresultat 43 52 110 139 104 Rörelsemarginal, % 5 6 9 10 8 Årets resultat 8,9 11,3 67,6 90,1 63,2 Soliditet, % 31 29 30 32 33 70 60 50 40 AKTIEKURS Consilium OMXS-index Consil OMXS Nettokassa 249 245 396 406 379 30 Eget kapital 267 266 323 404 457 20 Kassaflöde från löpande verks. 6 69 21 88 88 Källa: BFK och Consilium. 10 111209 13 14 141210
Generella bolagskriterier Ledning (1 10) Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. 3 Ägare (1 10) Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot småaktieägare är också väsentliga kriterier. Finansiell ställning (1 10) Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Potential (1 10) Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential, givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risk (1 10) Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.
4 Om bolaget Consilium är ett nischföretag som säljer produkter (både egna och externa varumärken) och system som skyddar liv, materiella värden och miljön. Säkerhetssystem står idag för cirka 90 procent av bolagets nettoomsättning. Consilium har varit noterat på Stockholmsbörsen sedan 1994. Företaget har idag cirka 50 kontor i 21 länder, och försäljnings- och servicerepresentanter i ytterligare cirka 50 länder. Geografiskt sett härrör över hälften av bolagets omsättning från Asien och drygt 30 procent från Europa. Bolaget är uppdelat i två affärsområden: Marine & Safety, som står för drygt 70 procent av omsättningen, och Fire safety & Automation, som står för nästan 30 procent av omsättningen. Consilium består av två affärsområden: Marine & Safety och Fire safety & Automation. Marine & Safety Affärsområdet Marine & Safety tillhandahåller produkter och system som är avsedda för fartyg, offshore, spårbundna fordon och större fastigheter. Kundlistan består av varv, rederier, offshorebolag, marina managementbolag, OEM-företag (som säljer paketlösningar för tillverkning under eget namn), tågtillverkare, tågoperatörer, säkerhetsföretag och ägare av fastigheter med högt skyddsvärde såsom sjukhus och vissa fabriker. Kundlistan för det här affärssegmentet inkluderar världens näst största varv Daewoo, Kinas största varv Dalian, de norska rederierna Awilco och NCL, tågtillverkaren Bombardier och Londons tunnelbana. Marine & Safety fokuserar främst på produkter och system för brandoch gassäkerhet, men tillhandahåller även produkter och system inom navigation och miljöskydd. Exempel på produkter är brandlarm, gaslarm,
5 emissionssystem, marina färdskrivare och navigationsloggar. Consilium säljer både egna produkter utvecklade, tillverkade och marknadsförda av Consilium och externa varumärken. Storleken på en typisk order varierar mycket mellan olika typer av fartyg: 5 6 miljoner kronor för ett kryssningsfartyg, cirka en miljon kronor för ett LNG-skepp (ett skepp som transporterar flytande naturgas) och ungefär 75 000 kronor för ett bulkfartyg. Med andra ord påverkas Consilium inte bara av antalet nya skepp som byggs i världen, utan också vilka typ av skepp som byggs: desto högre säkerhetskrav, desto mer pengar för Consilium. Affärssegmentets geografiska fördelning av omsättningen liknar den för företaget som helhet (vilket inte är så förvånande eftersom Marine & Safety står för drygt 70 procent av bolagets omsättning), med Asien och Europa som största geografiska marknader. Affärssegmentet har över åren flyttat en allt större andel av sin omsättning från den marina nybyggnationsmarknaden till den marina eftermarknaden, vilket har flera fördelar. För det första innebär det mer förutsägbara intäkter över en längre tid jämfört med att bara sälja en stor order i samband med att ett fartyg byggs. För det andra så innebär det att de blir mindre konjunkturskänsliga, eftersom antalet nybyggda fartyg är starkt beroende av världskonjunkturen. Slutligen är det bra för intäkterna, eftersom eftermarknaden är mer värd än nybyggnationsmarknaden över ett fartygs livstid, då fartyg normalt har en livslängd på minst 25 år. Fire safety & Automation Affärsområdet Fire safety & Automation fokuserar på brandsäkerhet för olje-, gas- och kraftindustrin. Fire safety & Automation erbjuder system för bland annat branddetektering, gasdetektering, brandskydd och släckning. Dessutom erbjuder företaget instrumentering och kontrollsystem (automation) för tankanläggningar. Sedan 2010 har fokus skiftat från automation till brandsäkerhet. Consilium säljer både egna och externa produkter inom affärsområdet Fire Safety & Automation, precis som i affärsområdet Marine & Safety. En normalorder för Fire Safety & Automation är mellan 10 och 30 miljoner kronor. Eftermarknaden har flera fördelar jämfört med nybyggnationsmarknaden. En typisk order för Fire safety & Automation är på mellan 10 och 30 miljoner kronor.
6 Geografiskt sett är affärssegmentet främst verksamt i Mellanöstern, Indien och Norden. Denna division har en i synnerhet stark ställning i Förenade Arabemiraten, där företaget bedömer att varannan större tankanläggning har ett säkerhetssystem från Consilium. SIL2 och RAMS Consilium påbörjade 2012 ett utvecklingsarbete för implementeringen av SIL2 och RAMS. Detta utvecklingsarbete förväntas bli klart kring årsskiftet. SIL (Safety Integrity Level) är ett sätt att mäta hur tillförlitligt ett säkerhetssystem är, där ett högre tal innebär högre tillförlitlighet. RAMS består av flera standarder, med krav på bland annat tillförlitlighet. Offshoreindustrin kräver SIL2-nivå. Tågbolag och oljebolag kräver ofta någon eller båda dessa certifieringar. När de är certifierade kommer således nya möjligheter till försäljning att öppnas upp, men de har ännu inga beställningar som ligger och väntar på att certifieringarna går igenom. Orderingång Eftersom orderingången är central i vår värdering av bolaget beskriver vi den kort här. Mellan 2009 och 2012 låg Consiliums orderingång under koncernens omsättning, och omsättningens tillväxt var antingen svag eller negativ. Detta var ett resultat av tillbakahållna beställningar av fartyg, som i sin tur bland annat berodde på kreditåtstramningar som en följd av finanskrisen. SIL är ett sätt att mäta hur tillförlitligt ett säkerhetssystem är. Denna trend vände emellertid 2013 och orderingången blev marginellt högre än omsättningen. Under perioden januari till oktober för 2014 har omsättningen och orderingången redan överstigit tidigare års motsvarande siffror, utan att ens räkna med de sista två månadernas siffror. Orderingången hittills i år är drygt 15 procent högre än omsättningen, vilket bådar gott för nästa års omsättning. Koncernens orderingång och nettoomsättning 1 200 1 000 Orderingång, miljoner kronor Omsättning, miljoner kronor 800 600 400 200 0 2007 Källa: Consilium. 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 jan okt
7 Årets förvärv och investeringar I januari 2014 meddelade Consilium att bolaget förvärvat 51 procent av aktierna i det indiska brandsäkerhetsföretaget Sureland Fire & Security, som framför allt riktar sig mot energisektorn. Därmed förstärks Consiliums närvaro i Indien, där bolaget etablerade ett försäljningskontor två år tidigare. Sureland Fire & Security förväntas omsätta 80 miljoner kronor 2014. I juli 2014 förvärvade Consilium 60 procent av aktierna i JKK Group AS för 49 miljoner norska kronor. JKK är ett norskt brandsäkerhetsföretag som specialiserat sig på offshoreindustrin. Det förvärvade bolaget hade en nettoomsättning på 110 miljoner norska kronor och ett rörelseresultat på 14 miljoner norska kronor 2013. I juli 2014 köpte Consilium också 40 procent av aktierna i det italienska brandlarmsbolaget MicroData Due. I ett pressmeddelande kommenterade vd:n att affären ligger i linje med strategin att integrera framåt och bakåt inom nischområdena. Valutaeffekter Consilium visar i sin senaste årsredovisning att det allra mest av nettoomsättningen kommer utifrån hemlandets gränser. De länder, förutom Sverige, där Consilium hade störst nettoomsättning 2013 Miljoner kronor Nettoomsättning Andel av totala försäljningsintäkter, % Italien 75,2 8 Kina 226,6 24 Mellanöstern 183,6 20 Nederländerna 58,6 6 Sydkorea 105,4 11 Tyskland 57,5 6 USA 58 6 Totala försäljningsintäkter för koncernen 934,2 Källa: Consiliums årsredovisning för 2013. Consilium har gjort flera förvärv under året. I samma årsredovisning framgår det att det mesta av bolagets tillverkning sker i Sverige, och hälften av personalkostnaderna är för personal i Sverige. Vi kan därför konstatera att det finns en diskrepans mellan valutorna för Consiliums intäkter och kostnader. Därför försäkrar de sig mot valutakurssvängningar för att få mer förutsägbarhet och stabilitet i sina kassaflöden valutaspekulation ligger definitivt utanför Consiliums verksamhet. Bolaget beskriver också vilka växelkurser som är väsentliga för dem, och det handlar om svenska kronans styrka mot amerikanska dollarn, euron samt brittiska pundet. Framför allt växelkursen för den amerikanska dollarn är intressant, eftersom USD fungerar som branschens internationella valuta notera att vi inte återfinner någon asiatisk valuta i listan på väsentliga valutor, trots att över hälften av försäljningen är mot Asien. Under 2014 har den amerikanska dollarn i skrivande stund stärkts nästan 20 procent mot svenska kronan. Detta innebär att de i kronor räknat hade fått märkbart mycket mer betalt med dagens växelkurser istället för Consilium försäkrar sig mot valutakurssvängningar.
den säkrade växelkursen. De nuvarande terminskontrakten löper dock ut snart och då räknar Consiliums ledning med att teckna nya till förmånligare villkor. Vi räknar med att detta kommer ge ett positivt tillskott till försäljningen nästa år, i kronor räknat. Dessutom tror vi att detta ger ett mycket bra bidrag till resultatet, eftersom dollarökningen inte är förknippad med väsentligt högre kostnader (som ju framför allt är i svenska kronor). För att få en känsla för storleksordningen kan vi konstatera att i tredje kvartalsrapporten för 2014 ser vi att koncernens ändring i eget kapital inkluderar en negativ post om 14,5 miljoner i Valutakurseffekt i terminskontrakt att jämföra med en omräkningsdifferens på positiva 18,8 miljoner. 8 Ledning VD och Koncernchef Ove Hansson, född 1955. Civilekonomexamen och jur. kand. från Uppsala universitet. Hansson har arbetat inom Consilium-koncernen i 25 år. Finanschef Anna Holmgren, född 1965. Diplomerad ekonom. Ekonomichef Roger Orreteg, född 1956. Civilekonom. Skillnaden mot finansdirektören är att ekonomichefen har ett mer operativt ansvar. Chef för Marine & Safety Carl Adam Rosenblad, ödd 1965. Civilekonomexamen från Uppsala universitet. Chef för affärsområdet Marine & Safety sedan 2010, och styrelseledamot sedan 1996. Chef för Fire safety & Automation Ove Hansson (även vd och koncernchef) är tillförordnad chef för affärsområdet Fire safety & Automation. Den tidigare chefen har nu pensionerat sig, men han kommer fortsättningsvis att göra konsultuppdrag åt Consilium. Bolaget letar nu efter rätt efterträdare internt. Ove Hansson framhåller att det inte råder någon brådska att tillsätta någon ny chef för affärsområdet och att det finns bra chefer i affärsområdets dotterbolag. Styrelse Styrelseordförande Carl Rosenblad, född 1935. Civilekonomexamen och jur. kand. Styrelseledamot sedan 1994, då Consilium börsnoterades, och styrelseordförande sedan år 2000. Carl är huvudägare i Consilium med över 70 procent av rösterna. Övriga styrelseledamöter Carl Adam Rosenblad (se ledning, ovan). Fredrik Nygren, född 1966. Fil. kand. i ekonomi. Styrelseledamot sedan 2007. Peter Carlberg, född 1955. Högskoleingenjör. Styrelseledamot sedan 2008.
Anne-Marie Åström, född 1965. Jur. kand. Styrelseledamot sedan 2009. Erik Lindborg, född 1952. Civilingenjör. Styrelseledamot sedan 2012. Thomasine Rosenblad, född 1964. Kandidatexamen i psykologi och HR från Uppsala universitet. Valdes in i styrelsen i maj 2014. Ägarna i Consilium DE TIO STÖRSTA ÄGARNA Kapital, % Röster, % Rosenblad Carl bolag 50,3 70,7 MCT Brattberg AB 18,6 10,9 9 Vahlquist Magnus 4,7 2,8 Avanza Pension Försäkring AB 2 1,2 Unionen 1,5 0,9 Nordnet Pensionsförsäkring AB 1,3 0,8 Hansson Ove 0,9 0,5 Rosenblad Lott & Nils stiftelse 0,8 0,5 Sound Invest AB 0,6 0,4 Mack Arvids Elmsta Centrum AB 0,6 0,4 Summa 10 största ägarna 81,3 89,1 Fotnot: Carl Rosenblads bolags innehav är verifierad 2014-10-08, övriga ägares innehav 2014-09-30 Källa: SiS Ägarservice. Carl Rosenblad är den enda ägare som har de röststarka A-aktierna. Med så stor röstmajoritet, posten som styrelseordförande och två till Rosenbladare i styrelsen har han nästan så mycket makt som det är möjligt att ha i ett svenskt börsnoterat bolag. Det är svårt för externa bedömare att veta hur förhållandet mellan just familjen Rosenblad och deras Consilium ser ut, men vi kan beskriva generellt vilka för- och nackdelar det finns för minoritetsägare med familjeägda företag. En uppenbar fördel är att huvudägaren har ett mycket starkt ekonomiskt incitament att engagera sig i bolaget. När flera generationer i huvudägarens familj är engagerade i ett bolag kan man också anta att det handlar om ett mycket långsiktigt engagemang, som i många fall genom arv kan sträcka sig längre än en livstid. En stark känslomässig koppling mellan ett bolag och ägarfamiljen dessutom kan bringa fram ett engagemang bortom det som är ekonomiskt motiverat och subventioner till bolaget från den privata familjeförmögenheten. Samma sentimentala känslor inför bolaget kan dock även få en ägarfamilj att till exempel neka ett uppköpserbjudande eller inte släppa den operativa kontrollen, även om det skulle vara i de övriga aktieägarnas intresse. Vi bedömer att familjen Rosenblad är en bra huvudägare. Bristen på marknadspris på A-aktierna öppnar dock för risken att de kräver en godtyckligt stor premie för sin andel om Consilium skulle bli ett uppköpsobjekt. Det är också värt att notera att Nordea Fonder sålde av sitt innehav om 6,2 procent av kapitalet under hösten 2014. Det finns både för- och nackdelar med familjeägda företag.
10 Värdering Vi värderar Consilium utifrån diskonterade kassaflöden. Dessa framtida kassaflöden har prognostiserats bland annat med hjälp av tidigare års kostnadsförhållanden, orderingången och omsättning under året. Vidare har vi tagit hänsyn till de förvärv som Consilium har genomfört under 2014 bland annat genom att belasta kassaflödet under 2015 med utnyttjandet av optionen om att förvärva resten av JKK Group till samma värdering. Vi antar vidare att omsättningen kommer att växa med 3,5 procent 2016, i linje med Världsbankens prognos för tillväxten i världs-bnp. En tillväxttakt på 2,5 procent appliceras efter 2016. Vi diskonterar de framtida kassaflödena med en diskonteringsränta (eller WACC ) på strax under sju procent. Detta är lågt, men motiveras av att aktiens beta är låg och att ränteläget är rekordlågt (även om deras gamla lån inte fullt ut utnyttjar detta) samtidigt som de har hög andel lånefinansiering. Vi tar även hänsyn till skatteffekten av räntebetalningar. Vi justerar naturligtvis även för bolagets nettoskuld. Värdering Diskonteringsränta: 6,82% Skatt: 22% Miljoner kronor P 2014 P 2015 P 2016 P 2017 Omsättning 1 207 1 339 1 386 Rörelseresultat 110 139 104 Rörelsemarginal, % 9,1 10,4 7,5 Skatt 19,1 25,4 17,8 Rörelseresultat efter skatt 90,9 113,5 86,6 Vi antar att Consilium utnyttjar sin option att förvärva resten av JKK Group under nästa år. Justeringar i kassaflöden Förändringar i rörelsekapital 79,2 37,0 12,8 Kapitalinvesteringar 138,3 87,6 51,5 Avskrivningar 32,8 35,1 37,3 Fritt kassaflöde 93,7 23,9 59,6 Värde kassaflöden fr.o.m. 2017 1 513 Diskonterade kassaflöden 93,7 22,4 52,3 1241 Summa diskonterade kassaföden 1 222 Justering för nettoskuld 389 Motiverat bolagsvärde 833,2 Antal aktier, miljontal 11,7 Riktkurs, kr 71 Vi tror att tillväxten för 2015 kommer vara stark tack vare den höga orderstocken de kommer ha vid årets ingång. Vidare får framför allt rörelseresultatet under 2015 ett tillskott på grund av valutaeffekten som beskrivits mer ingående under avsnittet Valutaeffekter. Kapitalinvesteringarna
beräknas dock vara fortsatt höga även under nästa år eftersom vi räknar med att de utnyttjar sin option på resten av JKK Group, vilket tynger kassaflödet för 2015. Under 2016 räknar med vi med att bolagets tillväxt och marginaler sjunker ner närmare historiska nivåer, men att kassaflödet ändå mer än dubblas jämfört med 2015, eftersom det inte längre tyngs av förvärv. 2016 betraktar vi som ett representativt år och får därför stå till grund för slutvärdet där vi återfinner det allra mesta av det motiverade bolagsvärdet. Detta ger en riktkurs på 71 kronor, vilket i skrivande stund är strax över rådande aktiekurs. Vi ger därför en svag köprekommendation. God orderingång, minskad konjunkturskänslighet, gynnsamma rörelser på valutamarknaden, positiva prognoser om världs-bnp samt det förväntade färdigställandet av SIL2 och RAMS-certifieringarna i slutet av detta år talar för att Consilium har goda år framför sig. Vi ser en ljus framtid för Consilium. 11 Birger Jarl Fondkommission ( BFK ) är ett värdepappersbolag som står under Finansinspektionens tillsyn. BFK har bland annat tillstånd att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument. Aktiespararen, som står bakom Aktiespararna Analysguiden, är en tidskrift med månatlig publicering. Informationen i denna analys baseras på vad utgivaren Aktiespararen och BFK bedömer som tillförlitliga källor. Vi kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av BFK och Aktiespararen. Aktiespararen och BFK ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analytikern Paul Regnell, som utarbetat denna analys, har inget ekonomiskt intresse av eller innehav av finansiella instrument i Consilium. BFK, Aktiespararen eller analytikern är inte, vid tidpunkten för utarbetandet av denna analys, medvetna om någon faktisk eller eventuell intressekonflikt som avser berörd analytiker, BFK eller Aktiespararen. BFK har i enlighet med lag och föreskrift upprättat riktlinjer för intressekonflikter, varigenom analytikernas objektivitet och oberoende säkerställs.