Värderingsrapport VLT AB:s deltagande i strukturaffären 2007 Stockholm den 26 maj 2008 Clas Bergström Professor i Finansiell Ekonomi Institutionen för Finansiell Ekonomi Handelshögskolan i Stockholm
1. Inledning På årsstämman i VLT AB (publ) den 23 maj 2007 fastställdes styrelsens förslag, under förutsättning av godkännande från konkurrensverket och avslutade MBL-förhandlingar, att skapa en ny mellansvensk tidningskoncern ( strukturaffären ) varvid VLT AB:s rörelsedrivande dotterbolag går samman med LT Liberala Tidningar AB med dotterbolag, bolagets innehav i Tvåstads Tidning, Södermanlands Nyheter samt Hallandsposten avyttras och att VLT AB:s andel i tryckerigruppen V-TAB minskar. På stämman röstade en minoritet om mer än tio procent av aktieägarna om särskild granskning av affären. Per den 1 juli 2007 bildades tidningsgruppen Tidningsbolaget Promedia i Mellansverige AB genom ett samgående mellan VLT AB:s och Nerikes Allehandas rörelsedrivande bolag. Enligt beslut av Länsstyrelsen i Västmanlands län av den 15 augusti 2007 förordades att till särskild granskare i VLT AB utse Professor Erik Nerep efter begäran av företrädare för mer än 10 procent av aktierna VLT AB. Undertecknad har av Erik Nerep anlitats som särskild expert med uppgift att granska huruvida strukturaffären baserats på rimliga värderingar av VLT AB:s prestationer och förekommande motprestationer. Vid värderingsfrågorna i samband med planeringen av strukturaffären har KPMG anlitats av styrelsen för VLT AB för att avge ett utlåtande om ett förslag rörande de transaktioner som ligger bakom strukturaffären som har tagits fram av Hjalmarsson & Gunterberg Corporate Finance AB på uppdrag av Stampen AB. För att genomföra granskningsuppdraget har jag använt följande information: Årsredovisningar för bolaget 2006 och 2007; Power Point presentationen Presentation för styrelsen i VLT AB Strategisk översikt med anledning av Projekt Proceed, KPMG, 18 december 2006; Förslag till deltagande i strukturaffär. Information till aktieägarna inför beslut på årsstämman den 23 maj, 2007; Promemorian Synergier vid en sammanslagning av medieverksamheterna vid LTAB och VLT i ett bolag ; Ohde och Co, Nils Engström, 2006-12-13; Power Point presentation Projekt Proceed - Underlag till Styrelsen i VLT AB, Extra styrelsemöte 2007-04-18, KPMG; Utlåtande från KPMG, KPMG Corporate Finance, 2007-04-18; Projekt Proceed - Värderingsjusteringar samt uppdaterad transaktionsstruktur, Hjalmarsson och Gunterberg Corporate Finance AB, 2007-03-30; 2
Värderingsmaterial LT Liberala Tidningar, VLT Mediabolaget i Halland och V- TAB. Arbetsmaterial version 2. Hjalmarsson och Gunterberg Corporate Finance AB, 2006-11-08; Promemorian Utvärdering av Projekt Proceed Underlag för styrelsen 18 mars 2007 (Nils Engström). Jag har avgränsat grunderna för mitt utlåtande till sådan information som omnämnts ovan. Jag har förlitat mej på tillförlitligheten av den information jag har erhållit. De uppgifter som jag har bedömt vara av betydelse för utlåtandet har jag kritiskt granskat men jag har inte utfört någon oberoende verifiering av erhållen information. Den större delen av granskningsunderlaget består av en samling overhead-bilder. Förklarande text, där olika valda förutsättningar motiveras eller preciseras, förekommer i mycket ringa omfattning. Även om jag i all väsentlighet lyckats rekonstruera de aktuella kassaflödesvärderingarna har bristen på dokumentation i viss mån minskat precisionen i granskningen. 2. VLT AB:s medverkan i strukturaffären VLT-koncernens verksamheter är organiserade i fyra affärsområden: Tidningar, Distribution, Elektroniska medier samt Övrig Verksamhet. Per den 1 juli 2007 bildades tidningsgruppen Tidningsbolaget Promedia i Mellansverige AB genom ett samgående mellan VLT AB:s och Nerikes Allehandas rörelsedrivande dotterbolag. Promedia har Tidningar, Distribution och Elektroniska Media som verksamhetsområden. Därvid samordnas VLT AB:s och Liberala Tidningar AB:s (LT) tidnings-, distributions, tryck- och mediaverksamheter. Nerikes Allehanda är helägt av LT. För VLT AB:s del innebär strukturaffären tre utförsäljningar av tidningsbolag, apportemission av kvarvarande tidnings och mediaverksamhet i det nya bolaget Promedia AB samt en minskad ägarandel i tryckerigruppen V-TAB. 1. Det helägda dotterbolaget Tvåstads Tidnings AB (TTELA) avyttras kontant per den 1 juli 2007 till Bohuslänningen. Köpeskillingen uppgår till MSEK 223 inklusive nettokassa. 2. Södermanlands Nyheters AB ägt till 50 % av VLT AB:s helägda Södermanlands Nyheters Intressenter AB avyttras till Eskilstuna Kuriren för en total köpeskilling på MSEK 380, varefter aktieinnehavet i Södermanlands Nyheters Intressenter avvecklades. 3
3. Aktieinnehavet (9,9 %) i Mediabolaget i Halland AB (Moderbolag till Hallandspostens AB) säljs till Stampen och Lidköpingspress. Köpeskillingen för VLT AB:s andel är MSEK 42,5. 4. Parallellt med ovan nämnda kontantförsäljningarna bildas det nya bolaget Promedia AB. VLT:s kvarstående tidningsverksamheter går samman med Nerikes Allehanda. Samgåendet sker genom att VLT AB apporterar in sin kvarvarande tidnings- och mediaverksamheter i det nya bolaget Promedia. LT Liberala tidningar AB och dess helägda dotterbolag Nerikes Allehanda apporterar in sina mediaverksamheter i Promedia. VLT AB:s direkta ägarandel är ca 64 procent av kapitalet i Promedia. Via sitt 17-procentiga innehav i LT Liberala Tidningar AB med en ägarandel i Promedia på ca 36 % äger VLT AB indirekt ca 6 % av Promedia. Den totala ägarandelen i Promedia blir därför omkring 70 %. Promedia äger 100 % av Tidningar. Distributionsrörelsen omfattar de två distributionsbolagen Prolog KB och NAdistribution. Promedia äger 60 procent av Prolog, 100 procent av NAdistribution. Promedia äger även 100 % av Elektroniska media. 5. Ytterligare ett inslag i strukturaffären är att VLT AB:s andel i tryckerigruppen V-TAB minskar genom att V-TAB förvärvar NA Tryck från Nerikes Allehanda via en apportemission. VLT AB:s direkta ägarandel i V-TAB är efter apportemissionen 28,5 %. Via ägarandel i LT om 17,1 % som i sin tur äger 17,9 % av V-TAB äger VLT AB indirekt ca 3 % av V-TAB. 3. Utvärdering av de fem transaktionerna i strukturaffären 3.1 Inledning Jag har granskat strukturaffären ur VLT AB:s aktieägares perspektiv med avseende på ovanstående väsentliga förändringar för VLT-koncernen. Frågeställningen är huruvida de tre kontant affärerna (överlåtelserna av TTLA, Södermanlands Nyheter och Hallandsposten) genomfördes till korrekt pris samt om VLT AB:s ägarandelar av Promedia och V-TAB är baserad på rimliga värderingar av respektive rörelse. 3.2 Metod Företag värderas enligt fortlevnadsprincipen, det vill säga en värdering som förutsätter att företaget bedriver sin verksamhet under evig period. Denna metod används för att analysera 4
sammanslagningen av rörelserna i VLT och LT Liberala Tidningar AB samt vid analysen av VLT:s ägarminskning i Tryckerigruppen V-TAB. I en värdering enligt fortlevnadsprincipen är det vanligt att använda en tvåstegs kassaflödesmodell med en explicit kalkylperiod samt ett horisontvärde. Vi kan skriva värdet på en viss verksamhet (V ) som bestående av dels det diskonterade värdet av kassaflöden under en explicit kalkylperiod (här 2007-2012) samt ett horisontvärde ( V 2012 det diskonterade nuvärdet av kassaflöden från och med horisontåret (här 2012), dvs. ) som motsvarar V CF2007 CF2008 CF2012 1 = + +... + + 2 6 1 + r (1 + r ) ( 1+ r) ( 1+ r) 6 V 2012 Det vanligaste sättet att beräkna horisontvärden är att anta att kassaflödena efter den explicita kalkylperioden växer med konstant takt g bortom horsiontåret 2012. Då kan horisontvärdena V 2012 uttryckas som V H CF (1 ) 2012 + g = r - g Ett alternativt sätt att värdera företag är att applicera en värderingsmultipel. Iden bakom den s.k. multipelmetoden är att ett företag har ett värde som motsvarar en multipel av dess omsättning eller vinst, vilket kan uttryckas på följande sätt: V = m `omsättning eller V = m `vinst där m är en multipel som har observerats för jämförbara företag eller transaktioner (exempelvis rörelsevärde/omsättning, rörelsevärde/ebitda eller rörelsevärde/ebit) och där vinst alltså uttrycks i termer av EBIT eller EBITDA. De tre kontantöverlåtelserna i strukturaffären har i huvudsak värderats med multipelanalys. 3.3 Företagssammanslagning mellan VLT och LT Liberala Tidningar AB Det mest centrala elementet i strukturaffären är sammanslagningen av rörelserna i VLT och LT Liberala Tidningar AB. Tekniskt har sammanslagningen verkställts genom nybildandet av ett av VLT och LT gemensamt ägt bolag (Promedia), till vilket såväl VLT som LT genom apportemissioner tillfört sina respektive tidnings- och mediarörelser (inklusive LTs Nerikes Allehanda). VLT AB:s och LT AB:s respektive ägarandelar i Promedia blev 64 % respektive 36 %. VLT AB:s ägarandel i LT om 17 % innebar att VLT AB:s totala ägande i Promedia kom att uppgå till ca 70 %. 5
Promedia äger 100 % av Tidningar. Distributionsrörelsen omfattar de två distributionsbolagen Prolog KB och NAdistribution. Promedia äger 60 procent av Prolog, 100 procent av NAdistribution. Promedia äger även 100 % av Elektroniska media. I Hjalmarssons & Gullbergs och KPMG:s rapporter genomförs en kassaflödesvärdering av värdet på tidningsrörelserna (inklusive övriga media i VLT och NA). VLT AB förslogs i transaktionen få en andel av i Promedia (inklusive Övriga Media samt det helägda dotterbolaget Distribution) på ca 64 %. Denna andel förutsätter att VLT AB:s tidningsdistributions - och övriga media - verksamheter värderas till MSEK 995 och att NA:s motsvarande delar värderas till MSEK 564. För att uppnå ett värde på det egna kapitalet om MSEK 995 förutsätts enligt KPMG ett kapitaltillskott från VLT AB på MSEK 121. Värden och andelar framgår i nedanstående tabell. Beräknat värde, MSEK Ägarandel, % VLT 995 64 NA 564 36 Promedia 1559 100 Frågan är således om värderingen av respektive företags tidings- distributions och övriga media-verksamheter är korrekt. Viktiga förutsättningar för analysen är prognostiserade fria kassaflöden (FCF) för 2007-2012, avkastningskravet eller diskonteringsräntan (r) och tillväxttakten (g). Centrala värderingsparametrar och justeringsposter i KPMG:s värdering framgår av nedanstående tabell. Värderingsparameterar (exklusive VLT NA effekter av justeringsposter) FCF 2007, MSEK 59 29 FCF 2009, MSEK 47 25 FCF 2012, MSEK 60 31 r, % 9,7 9,2 g, % 2,3 2,3 Rörelsevärde, MSEK 716 407 Justering - 57 51 Rörelsevärde, MSEK 659 458 Rörelsekapitaljustering 25 33 Nettokassa 190 74 Kontanttillskott 121 0 Värdet på eget kapital, MSEK 995 564 Justeringarna (- 57 för VLT och + 51 för LT) är relaterad till SMP avtalet (Se KPMG underlag till styrelsen 2007-04-18). Med samma kalkylförutsättningar ger mina beräkningar följande resultat: 6
VLT LT Rörelsevärde, MSEK 693 375 Justering - 57 51 Rörelsevärde, MSEK 636 426 Rörelsekapitaljustering 25 33 Nettokassa 190 74 Kontanttillskott 97 0 Värdet på eget kapital, MSEK 948 533 Kalkylen visar således att det krävs ett kontanttillskott från VLT AB på MSEK 97 för att uppnå den diskuterade ägarandelen om 64 procent. De fria kassaflödena som förväntas från VLT-rörelsen är ungefär dubbelt så stora som motsvarande för LT-rörelsen. I övrigt är kalkylförutsättningarna för de två rörelserna i det närmast identiska. Ett undantag är avkastningskravet som sätts till 9,7 % för VLT och 9,2 % för LT. Det finns ingen närmare förklaring till detta. En kassaflödesanalys där VLT AB har dubbelt så stora kassaflöden och i övrigt identiska kalkylförutsättningar innebär, om vi bortser från olika justeringar, ett rörelsevärde för VLT AB som är dubbelt så högt som LT AB:s, dvs. en ägarandel på 67 procent. Nedanstående tabell visar känsligheten i avkastningskrav. Tabellen visar resultatet om båda rörelsernas kassaflöden diskonteras med samma avkastningskrav, 9,7 % respektive 9,2 %. Med samma kalkylförutsättningar i övrigt får vi följande resultat: Diskonteringsränta, % 9,7 9,2 VLT LT VLT LT Rörelsevärde, MSEK 693 351 744 377 Justering - 57 51-57 51 Rörelsevärde, MSEK 636 402 687 428 Rörelsekapitaljustering 25 33 25 33 Nettokassa 190 74 190 74 Kontanttillskott 56 0 47 0 Värdet på eget kapital, MSEK 907 509 949 535 Om vi ändrar kalkylförutsättningarna och utgår från att båda rörelsernas kassaflöden skall diskonteras med en och samma diskonteringsränta (9,7 %) sjunker det kapitaltillskott som VLT AB måste göra för att erhålla en ägarandel om 64 % till MSEK 56. Motsvarande kapitaltillskott blir MSEK 47 om diskonteringsräntan i stället är 9,2 %. Beräkningsresultaten är känsliga för vilka antaganden som görs beträffande respektive serie av kassaflöden och de kan också variera väsentligt om man ändrar diskonteringsräntan. Känsligheten i kalkylerna illustreras väl med följande exempel. Antag att man för respektive rörelse kommer fram till ett värderingsintervall på 950 +/- 50 respektive 530 +/- 50. De relativt 7
snäva intervallen indikerar en hygglig precision i beräkningen av respektive värde. Om vi bortser från eventuella kapitaltillskott erhåller vi följande ägarandelar: Värdet på eget kapital Ägarandel VLT LT VLT LT 900 480 65 35 900 580 60 40 1000 480 68 32 1000 580 63 37 Trots en hygglig precision i beräkningen av respektive nuvärde kan vi konstatera att ägarandelen för VLT ligger i det tämligen breda intervallet [68 %, 60 %]. Kalkylerna visar således att det kapitaltillskott som krävs för att uppnå den målsatta ägarandelen om 64 % är beroende av diskonteringsräntan. I det fall VLT AB:s kassaflöden diskonteras med 9,7 % och NA:s kassaflöden diskonteras med 9,2 % blir kapitaltillskottet MSEK 97 vilket hyggligt överensstämmer med de MSEK 121 som KPMG:s kalkyl mynnar ut i. Om vi i stället diskonterar de två rörelsernas kassaflöden med en och samma diskonteringsränta blir kapitaltillskottet, beroende på vilken av diskonteringsräntorna som tillämpas, mellan MSEK 47 och MSEK 56. Robustheten i värderingsmodellerna är inte av den arten att man kan säga att ett kapitaltillskott på MSEK 121 (i stället för MSEK 97, 56 eller 47) är en indikation på att en värdeöverföring äger rum. 3.4 VLT:s ägarminskning i Tryckerigruppen V-TAB (Omstruktureringen) Genom V-TAB:s förvärv av NA Tryck från Nerikes Allehanda på grundval av en apportemission ( Omstruktureringen ) minskar VLT AB:s ägarandel i V-TAB från 34,7 % till 28,5 % (dock med tillägg av ett indirekt ägande om 3,1 %). VLT AB:s ägarandel innan NA Tryck apporteras in i V-TAB uppgår till 35 procent. Om V-TAB värderas till MSEK 960 innebär det ett värde på VLT:s aktieinnehav i V-TAB om MSEK 334. Om apportemissionen värderas till MSEK 210 innebär det att VLT:s ägarandel går ned till 28,5 %. 8
Ursprunglig andel % Värde innan emission MSEK Värde efter Apport NA Tryck MSEK Ny andel % VLT 35 334 334 28,5 V-TAB intr. 65 626 626 53,5 LT (NA Tryck) 0 210 18,0 100 960 1176 100 En minskning av ägarandelen från 35 % till 28,5 % är baserad på att 100 % av V-TAB är värd MSEK 960 innan NA Tryck apporteras in i V-TAB och att NA Tryck värderas till 210. KPMG:s kalkyl som motiverar de två värderingarna utgår från de antaganden som redovisas i tabellen nedan. Värderingsparameterar (exklusive V-TAB NA Tryck effekter av justeringsposter) FCF 2007, MSEK 138 16 FCF 2009, MSEK 194 15 FCF 2012, MSEK 156 8 r, % 10 8 g, % 2,0 2,1 Rörelsevärde, MSEK 1 842 159 Justeringspost - 110 23 Rörelsevärde, MSEK 1 732 182 Rörelsekapitaljustering -37 22 Nettokassa - 735 6 Värdet EK, MSEK 960 210 Med ovanstående kalkylförutsättningar erhåller jag följande resultat: V-TAB NA Tryck Rörelsevärde 1 814 147 Justeringspost -110 23 Rörelsevärde 1 704 170 Rörelsekapitaljustering -37 22 Nettokassa - 735 6 Värdet EK 932 198 Denna värdering leder fram till en smärre och knappt anmärkningsvärd justering av ägarandelen för VLT AB. Ursprunglig andel Värde innan emission Apport NA Tryck Ny andel VLT 35 326 326 28,9 V-TAB intr. 65 605 605 54 LT (NA Tryck) 0 198 18 100 932 1130 100 9
Vi använder kalkylen ovan för att undersöka betydelsen av de antaganden som gjorts. I kalkylen har V-TAB ett avkastningskrav som 2 % högre än NA Tryck. Motiveringen för denna diskrepans i avkastningskrav är ofullständig och inte övertygande. Med samma avkastningskrav på NA Tryck som på V-TAB erhåller vi följande resultat med avseende på värdet på NA Tryck. V-TAB NA Tryck Rörelsevärde, MSEK 1 814 116 Justeringspost -110 23 Rörelsevärde, MSEK 1 704 139 Rörelsekapitaljustering -37 22 Nettokassa - 735 6 Värdet EK, MSEK 932 167 Med samma avkastningskrav för V-TAB och NA Tryck skall ägarandelen för VLT justeras upp något (ca 1 procentenhet) motsvarande ett värde om ca MSEK 7. Ursprunglig andel % Värde innan emission MSEK Värde efter Apport NA Tryck MSEK Ny andel % VLT 35 326 326 30 V-TAB intr. 65 605 605 55 LT (NA Tryck) 0 167 15 100 932 1099 100 KPMG anser också att diskrepansen i avkastningskravet på de två verksamheterna är för hög men pekar samtidigt på att V-TAB och NA Tryck har vitt skilda investeringsnivåer i prognoserna samt att kassaflödesprognoserna för V-TAB sannolikt är för höga. Jag har inte haft möjlighet att verifiera detta men om så skulle vara fallet drar det ned VLT:s ägarandel i V-TAB. Eftersom det högre antagna avkastningskravet på V-TAB inte har så stor negativ värdeeffekt samtidigt som det eventuellt finns andra faktorer som skulle kunna balansera detta blir min bedömning att apporten av NA tryck och den överenskomna ägarfördelningen i V-TAB inte innebär någon värdeöverföring. 3.5 Överlåtelserna Av intresse är också att bedöma huruvida överlåtelserna av Södermanlands Nyheter, TTLA samt Hallandsposten i någon mening innebär värdeöverföringar. Den centrala frågeställningen i vad avser överlåtelserna är huruvida dessa i VLT AB:s perspektiv skett till underpris eller inte. Den information som finns i granskningsunderlaget är tämligen kortfattad och underlaget innehåller inte någon tydligt redovisad kassaflödesvärdering för någon av överlåtelserna. En grov multipelavstämning visar emellertid att överlåtelserna har skett till 10
rimliga värden. Överlåtelserna kan därför inte sägas innebära någon förmögenhetsminskning för VLT. SN Det av VLT AB hälftenägda (tillsammans med Tidningsaktiebolaget Stampen) Södermanlands Nyheter Intressenter AB ( SNI ) avhände sig Södermanlands Nyheter ( SN ) till Eskilstuna-Kuriren för en köpeskilling om ca MSEK 380. Värdet på VLT AB:s andel om 50 % uppgick således till MSEK 190. Efter genomförd transaktion avvecklades VLT AB:s aktieinnehav i SNI. Värdet på SN utgår från en värdering gjord i samband med förvärvet av Centertidningar. Rörelsen i SN värderades till samma belopp som i Centertidningsaffären, dvs. 240 MSEK. Tillsammans med förväntade värden av kommande synergier samt nettokassa uppgick värdet av SN vid Centertidningsaffären till 358 MSEK. Värderingen av SN i samband med strukturaffären uppgick till ca MSEK 380. Värdeökningen om MSEK 22 mellan de två transaktionerna består enligt KPMG i sin helhet av en högre nettokassa och en uppvärdering av innehavet i VLT. Värderingen av rörelsen på MSEK 240 innebär en värdering enligt följande multiplar: Företag Rörelsevärde/omsättning Rörelsevärde/EBITDA Rörelsevärde/EBIT SN 1,6 9,2 10,5 Enligt promemorian Utvärdering av Projekt Proceed (Nils Engström) som utgjorde ett underlag för styrelsemötet den 18 mars 2007, planerades överlåtelsen ske till en rörelsevärde/ebitda multipel på 9,7. Rörelsevärdet/EBITDA-multipeln för genomförda transaktioner under perioden 2003-01-23 och 2007-03-02 uppgick till i genomsnitt 9,0 (median 9,3). Den aktuella transaktionen kan också jämföras med följande multiplar för Centertidningsaffären: Företag Rörelsevärde/omsättning Rörelsevärde/EBITDA Rörelsevärde/EBIT Länstidningen 0,8 8,6 8,7 Södertälje AB Norrtälje Tidning AB 0,9 8,1 9,1 Hallands Nyheter AB 1,6 9,3 12,8 Den genomsnittliga rörelsevärde/ebit - multipeln för noterade bolag år 2006 uppgick till 13.00. Noterade bolag värderas i allmänhet högre än onoterade bolag. 11
Multipelanalysen jämte det faktum att VLT köpte SN för 358 och sålde det något år senare för 380 (där mellanskillnaden förklaras av en större nettokassa och en uppvärdering av innehavet i VLT) indikerar att värderingen av rörelsevärdet på MSEK 240 är en rimlig värdering. Uppenbarligen skedde ingen eller i vart fall ingen större förändring i de synergivinster som förväntades i samband med Centertidningsaffären. TTLA Ett inslag i strukturaffären är överlåtelsen av samtliga (100 %) aktier i VLTs helägda dotterbolag, Tvåstads Tidnings AB ( TTLA ) till Bohusläningen. Baserad på en rörelsevärdering på 168 MSEK, uppgick köpeskillingen till ca MSEK 223, inklusive nettokassa. Efter tillträde var överenskommelsen att en slutlig justering skulle göras med avseende på bedömd och faktisk nettoskuld (kassa) och förändring i rörelsekapital enligt samverkans- och ramavtalet. Hur denna slutgiltiga justering har genomförts har jag inte haft någon information om. Finansiella data för TTLA jämförs i nedanstående tabell med SN. Företag Omsättning Rörelseresultat Rörelsemarginal Rörelsevärde inkl synergier 2006 2005 2006 2005 2006 2005 Köpeskilling SN 148,8 143,4 25,1 17,7 16,9 12,3 301 380 TTLA 135,3 132,7 11,2 9,7 8,3 7,3 168 223 TTLA/SN 0,45 0,55 0,49 0,55 0,56 0,58 Ovanstående sammanställning av finansiella data för TTLA och SN ger en grov indikation på att rörelsevärdet på TTLA bör utgöra mellan 45 och 55 procent av motsvarande värde på SN. Eftersom det uppskattade värdet på TTLA-rörelsen som ligger till grund för köpeskillingen uppgår till 56 procent av motsvarande värde på SN är min bedömning att transaktionen skett till ett rimligt pris. Enligt promemorian Utvärdering av Projekt Proceed (Nils Engström) som utgjorde ett underlag för styrelsemötet den 18 mars 2007, planerades överlåtelsen av TTLA ske till en rörelsevärde/ebitda multipel på 11,2 (Reavinst på koncernnivå uppgår till MSEK 191). En sådan multipel är rimlig men tanke på de multiplar som kan observeras för andra jämförbara företag och transaktioner. 12
MIH VLT avhände sig sitt aktieägande (9,9 %) i Mediabolaget i Halland AB (nedan MIH ), som är ägare av Hallandsposten, till det av Stampen och Lidköpings Press gemensamägda bolaget Mediabolaget i Västsverige AB ( MIV ) för en köpeskilling om MSEK. Enligt promemorian Utvärdering av Projekt Proceed (Nils Engström) som utgjorde ett underlag för styrelsen 18 mars 2007, innebär VLTs försäljning av 9,8 % av Mediabolaget i Halland för 42,5 en rörelsevärde/ebitda - multipel på 8,6 (Reavinst på koncernnivå uppgår till MSEK 191). Med tanke på att denna multipel ligger i närheten av de som förekommer för jämförbara företag bedömer jag att transaktionen har skett till ett rimligt värde. 4. Den totala ekonomiska effekten av strukturaffären för VLT AB: s aktieägare 4.1 Inledning Strukturaffären offentliggjordes den 20 april 2007. Nedanstående analys undersöker hur VLT-aktien reagerade på informationen om strukturaffären. Den metod jag använder går under benämningen event studie metoden. Metoden kallas för event studier därför att man estimerar en akties avkastning dagarna kring en potentiell kurspåverkande händelse, i detta fall offentliggörandet av strukturaffären. VLT-aktien reagerar positivt på strukturaffären. Den kumulativa avkastningen på aktien under perioden 17-24 april uppgår till ungefär 14.4%. Den kumulativa avkastningen för MSCI Sweden, MSCI Sweden Small Cap och AF Media under samma period uppgår till - 0,9 %, - 1,7 % respektive - 8 %. Avkastningsmönstret för VLT - aktien före och efter perioden 17-24 april 2007 skiljer sig inte från varandra medan båda avkastningsserierna skiljer sig från avkastningen under perioden 17-24 april (event perioden). En alternativ marknadsjusterad avkastningsmetod ger snarlika resultat. 4.2 Data och teknisk specifikation Vi definierar pre-event perioden som perioden 1 januari, 2007 16 april, 2007 and postevent perioden som 25 april, 2007 14 maj, 2008. Valet av periodlängd motiveras av att jag vill maximera information i regressionen för att bl.a. fånga upp effekter av låg aktieomsättning. En alternativ periodindelning med pre - and post - event perioder om samma längd (76 handelsdagar) ger liknande resultat i förhållande till de som rapporteras nedan. 13
Data har erhållits från DataStream. Alla avkastningar är i svenska kronor. Som marknadsindex används MSCI Sweden och MSCI Sweden Small Cap. MSCI Sweden Media index är inte tillgängligt i DataStream. Därför har AF Sweden Media Index (totalavkastning) använts. STIBOR räntan med en månads löptid representerar den riskfria räntan. De genomsnittliga dagsavkastningarna för såväl VLT - aktien som index är mycket små. Den genomsnittliga dagliga överavkastningen på VLT - aktien ligger på omkring -1.3 bp., medan den genomsnittlig daglig avkastning för index uppgår till - 3.0, - 4.4 och - 4.0 bp. för MSCI Sweden, MSCI Sweden Small Cap respektive AF Sweden Media. För att definiera överavkastning används CAPM - modellen: R r = α + β( R r ) + ε VLT Stibor Index Stibor Tabellen nedan rapporterar resultatet från marknadsregressionerna. Vi ser att β är litet 0.11-0.17 for MSCI index och nära 0 (och icke signifikant) för AF Media index.. MSCI Sweden MSCI Sweden AF Media Small Stocks Estimat t-stat Estimat t-stat Estimat t-stat β 0.113 (3.01) 0.167 (3.93) 0.022 (0.58) α 0.000 (-0.18) 0.000 (-0.11) 0.000 (-0.22) Adj. R2 0.022 0.039-0.002 N 358 358 358 4.3 Resultat Figuren nedan visar kumulativ överavkastning för VLT-aktien under event perioden jämfört med kumulativ avkastning för respektive jämförelseindex. Vi ser att VLT - aktien överavkastar i förhållande till jämförelseindex med en bred marginal. Överavkastningen är koncentrerad till den 20 och 23 april, 2007. Överavkastningen sammanföll med en mycket hög omsättningen dessa två dagar (7100 aktier mot ett genomsnitt på 748 aktier for preevent perioden). 14
Tabellen nedan redovisar en jämförelse av den genomsnittliga avkastningen (absolut avkastning och överavkastning) där överavkastningen i förhållande till ett givet index ges av residualerna i CAPM regressionen. Resultaten visar att avkastningen i eventfönstret skiljer sig åt i förhållande till såväl pre- som post-event avkastningarna. Avkastningarna i pre- and post-event fönstrena är vare sig statistiskt eller ekonomiskt signifikant skilda från varandra. 15
Test av avkastningsdifferenser Jämförelse med event perioden Jämförelse med post-event perioden Period N Genomsnitt t-test p-value Wilcoxon p-value t-test p-value Wilcoxon p-value Z test Z test Absolutavkastning Pre - event 76 0.000-4.01 0.00-1.11 0.27 0.37 0.71 0.32 0.18 Event 6 0.023 5.52 0.00 2.04 0.04 Post - event 276 0.000 Överavkastning m.a.p. MSCI Sweden Pre - event 76 0.000-4.13 0.00-1.99 0.05 0.15 0.88-1.07 0.28 Event 6 0.024 5.63 0.00 1.68 0.09 Post - event 276 0.000 Överavkastning m.a.p. MSCI Sweden small cap Pre - event 76 0.000-4.26 0.00-2.26 0.02 0.13 0.90-0.80 0.43 Event 6 0.024 5.75 0.00 2.11 0.04 Post - event 276 0.000 Överavkastning m.a.p. AF Media Pre - event 76 0.000-4.07 0.00-2.12 0.03 0.41 0.68 0.89 0.37 Event 6 0.024 5.60 0.00 2.28 0.02 Post - event 276-0.001 Figuren nedan visar utvecklingen av VLT-aktien och jämförelseindex under post-event perioden. VLT - aktien utvecklas bättre än MSCI index. Strukturaffären förändrade inte likviditeten i aktien. Den är fortfarande mycket låg, med en omsättning på 240 aktier i genomsnitt per dag. I korthet betyder undersökningen att marknaden uppvärderade VLT AB i samband med offentliggörandet av strukturaffären den 20 april, 2007. Jag finner inga belägg för att den uppvärdering som gjordes i april 2007 var en tillfällig överreaktion som sedan efter hand justerades ned. 16
5. Sammanfattning Jag har granskat huruvida strukturaffären baserats på rimliga värderingar av VLT AB:s prestationer och förekommande motprestationer. Ett inslag i strukturaffären är de tre företagsöverlåtelserna. Jag har bedömt frågan huruvida överlåtelserna av Södermanlands Nyheter, TTLA samt Hallandsposten i någon mening innebär värdeöverföringar. Den centrala frågeställningen vad avser överlåtelserna är huruvida dessa i VLT AB:s perspektiv skett till underpris eller inte. Den information som finns i granskningsunderlaget är tämligen kortfattad. En grov multipelavstämning visar emellertid att överlåtelserna har skett till rimliga värden. Överlåtelserna kan därför inte sägas innebära någon förmögenhetsminskning för VLT AB:s aktieägare. Vad beträffar sammanslagningen mellan VLT AB och LT AB visar kalkylerna att det kapitaltillskott som krävs för att uppnå den målsatta ägarandelen om 64 % är beroende av diskonteringsräntan. I det fall VLT:s kassaflöden diskonteras med 9,7 % och NA:s kassaflöden diskonteras med 9,2 % blir kapitaltillskottet MSEK 97 vilket hyggligt överensstämmer med de MSEK 121 som KPMG:s kalkyl mynnar ut i. Om vi i stället diskonterar de två rörelsernas kassaflöden med en och samma diskonteringsränta blir kapitaltillskottet, beroende på vilken av diskonteringsräntorna som tillämpas, MSEK 47 eller 17
MSEK 56. Robustheten i värderingsmodellerna är emellertid inte av den arten att ett kapitaltillskott på MSEK 121 (i stället för MSEK 97, 56 eller 47) kan sägas innebära att en värdeöverföring äger rum. Vad gäller VLT:s ägarminskning i tryckerigruppen V-TAB kan man möjligen kritisera att kalkylerna utgår från ett avkastningskrav på V-TAB som 2 % högre än NA-tryck. Motivet bakom denna diskrepans i avkastningskrav är ofullständig och inte övertygande. Med samma avkastningskrav för V-TAB och NA Tryck skall ägarandelen för VLT AB justeras upp något (ca 1 procentenhet) motsvarande ett värde på ca 7 MSEK. Eftersom det högre antagna avkastningskravet på V-TAB inte har så stor negativ värdeeffekt, samtidigt som det eventuellt finns andra faktorer som balanserar för detta (exempelvis optimistiska tillväxtantaganden för kassaflöden i V-TAB jämfört med NA Tryck under perioden 2007-2012) är min bedömning att apporten av NA Tryck och ägarfördelningen i V - TAB inte har inneburit någon värdeöverföring. I eventstudien, som med aktiemarknadsdata mäter den totala effekten av strukturaffären på aktieägarvärdet, finner jag att VLT-aktien reagerar positivt på strukturaffären. Den kumulativa avkastningen på VLT aktien under perioden 17-24 april uppgår till ungefär 14.4%. Som en jämförelse är den kumulativa avkastningen för samma period -0,9 %, -1,7 % and - 8 % för respektive index MSCI Sweden, MSCI Sweden Small Cap och AF Media. I korthet betyder undersökningen att marknaden uppvärderade VLT AB då strukturaffären offentliggjordes den 20 april, 2007. Jag finner dessutom inga belägg för att den uppvärdering som gjordes i april 2007 var en tillfällig överreaktion som sedan efter hand justerades ned. Stockholm den 26 maj 2008 Clas Bergström 18
Appendix T-test Volume (positive only) ttest-2 p-val Wilcoxon test-2 p-val ttest-3 p-val mean before event 29 0,748-0,28 0,78 mean event 3 2,533-1,77 0,09-1,96 0,05 2,07 0,04 mean after event 79 0,837 Volume mean before event 76 0,286 0,40 0,69 mean event 6 1,266-2,04 0,04-1,20 0,23 2,91 0,00 mean after event 286 0,239 Returns Volume ttest-2 p-val Wilcoxon test-2 ttest-3 mean before event 76 0,000 0,37 0,71 mean event 6 0,023-4,01 0,00-1,11 0,27 5,52 0,00 mean after event 276 0,000 Excess MSCI returns mean before event 76 0,000 0,15 0,88 mean event 6 0,024-4,13 0,00-1,99 0,05 5,63 0,00 mean after event 276 0,000 Excess MSCI-small returns mean before event 76 0,000 0,13 0,90 mean event 6 0,024-4,26 0,00-2,26 0,02 5,75 0,00 mean after event 276 0,000 Excess AF Media mean before event 76 0,000 0,41 0,68 mean event 6 0,024-4,07 0,00-2,12 0,03 5,60 0,00 mean after event 276-0,001 19
Beta Reg on MSCI Source SS df MS Number of obs = 358 Model.001002585 1.001002585 Prob > F = 0.0028 Residual.039416996 356.000110722 R-squared = 0.0248 -------------+------------------------------ Adj R-squared = 0.0221 Total.04041958 357.00011322 Root MSE =.01052 ------------------------------------------------------------------------------ var13 Coef. Std. Err. t P> t [95% Conf. Interval] -------------+---------------------------------------------------------------- var17.113153.037603 3.01 0.003.0392011.187105 _cons -.0001014.0005562-0.18 0.855 -.0011953.0009925 MSCI SMALL Source SS df MS Number of obs = 358 Model.001682687 1.001682687 Prob > F = 0.0001 Residual.038736893 356.000108811 R-squared = 0.0416 -------------+------------------------------ Adj R-squared = 0.0389 Total.04041958 357.00011322 Root MSE =.01043 ------------------------------------------------------------------------------ var13 Coef. Std. Err. t P> t [95% Conf. Interval] -------------+---------------------------------------------------------------- var15.1670201.0424722 3.93 0.000.0834922.2505479 _cons -.0000613.0005516-0.11 0.912 -.0011461.0010236 ------------------------------------------------------------------------------ AF MEDIA Source SS df MS Number of obs = 358 Model.000038659 1.000038659 Prob > F = 0.5597 Residual.040380921 356.00011343 R-squared = 0.0010 -------------+------------------------------ Adj R-squared = -0.0018 Total.04041958 357.00011322 Root MSE =.01065 ------------------------------------------------------------------------------ var13 Coef. Std. Err. t P> t [95% Conf. Interval] -------------+---------------------------------------------------------------- var19.0222503.0381129 0.58 0.560 -.0527044.097205 _cons -.0001265.0005631-0.22 0.822 -.0012339.000981 20