Förhållandet mellan leasing och lån: komplement eller substitut?

Lunds Universitet Företagsekonomiska institutionen 2012 01 10 FEKH95, Examensarbete kandidatnivå 15 högskolepoäng Förhållandet mellan leasing och lån: komplement eller substitut? En studie av svenska företagens val av finansieringsform. Författare: Hanna Bergström Camilla Nordberg Handledare: Göran Anderson

Förord Kapitalstrukturen inom företag är ett välbelyst område inom företagsfinansiering. Hur företag väljer att finansiera sin verksamhet i strävan att uppnå den optimala kapitalstrukturen är fortfarande inte helt kartlagt. Det finns idag ett stort antal möjliga finansieringsalternativ tillgängliga på marknaden, varpå leasing har blivit allt mer uppmärksammat i litteraturen på senare tid. Med denna studie vill vi bidra till en ökad förståelse av svenska företags val mellan finansiell leasing och finansiering via lån, och vilka faktorer inom företag som leder till en ökad benägenhet att använda finansiell leasing. Vi vill rikta ett tack till vår handledare Göran Anderson som har ställt upp med stöd och granskning av vårt arbete. Vidare vill vi tacka Ingemar Pingo Kåreholt, Docent vid Karolinska Institutet och Stockholms Universitet, för hans engagemang och hjälp med Tobitmodellen och Christian Erliksson, revisor på PwC, för vägledning inom leasingavtalens redovisningsprinciper. 2

Sammanfattning Examensarbetets titel Förhållandet mellan leasing och lån: komplement eller substitut? - En studie av svenska företagens val av finansieringsform. Seminariedatum 2012-01-13 Ämne/kurs Författare Handledare Fem nyckelord Syfte Metod Teoretiska perspektiv Empiri Resultat FEKH95, Examensarbete kandidatnivå, 15 högskolepoäng Hanna Bergström och Camilla Nordberg Göran Anderson Finansiell leasing, lån, substitut, komplement, kapitalstruktur. Att undersöka om förhållandet mellan finansiell leasing och lån är komplimenterande eller substituerande inom svenska börsnoterade företag. Förhoppningen är att hitta ett säkerställt samband mellan leasing och lån samt vilka faktorer som ligger bakom ett företags val att leasa. Ang & Petersons förhållande mellan leasing och lån används för att undersöka sambandet mellan de två finansieringsalternativen. Tobitmodellen används då denna tar hänsyn till företagens optimala val. Lönsamhet, tillgångstruktur, skattesats, storlek, tillväxtmöjlighet och likviditet inkluderas i modellen för att undersöka vilka företag som är mer benägna att välja finansiell leasing som finansieringsform. Utgår från tidigare forskning inom området, utförda på andra marknader, samt grundläggande teorier och begrepp inom kapitalstruktur. Huvudsakligen används utbytesteorin och hackordningsteorin. Baseras på en kvantitativ insamling av data där åtta variabler hämtas från svenska börsnoterade företags årsredovisningar. Huruvida förhållandet mellan leasing och lånefinansiering är komplimenterande eller substituerande inom svenska börsnoterade företag kan inte säkerställas. Däremot visar resultatet att större företag, företag med mindre tillväxtmöjligheter och mindre likvida företag är mer benägna att använd finansiell leasing. 3

Abstract Title Leases and debt: complements or substitutes? A study of the choices of financing within Swedish firms. Seminar date 2012-01-13 Course FEKH95, Degree Project Undergraduate level, Business Administration, Undergraduate level, 15 University Credit Points (UPC) or ECTS-cr Authors Advisor Key words Purpose Methodology Theoretical perspectives Empirical foundation Conclusions Hanna Bergström and Camilla Nordberg Göran Anderson Capital leases, debt, substitutes, complements, capital structure. To examine whether capital leases and debt are complements or substitutes within firms listed on the Swedish stock exchange, and which factors determine the choice of using capital leases. With the use of the debt-to-lease displacement ratio introduced by Ang & Peterson, the relationship between the two alternative means of financing within Swedish firms is investigated. The Tobit-model is used in order to account for the firms optimal choices. Profitability, asset structure, tax rate, size, growth opportunities and liquidity are included to further investigate which firms are more prone to use capital leases. Previous research within the area is used as reference as well as fundamental theory and concepts within capital structure. The primary theories are the Trade-off theory and the Pecking order theory. Is based on a quantitative collection of data for the eight variables, which are reported in the financial statements of Swedish firms. Results show that there is no significant relationship between the use of debt and capital leases as means of financing. Despite this, the results show that bigger firms, firms with less growth opportunities and firms with weaker liquidity are more prone to use capital leases. 4

Innehållsförteckning DEFINITIONER OCH FÖRKORTNINGAR...8 1. INLEDNING...10 1.1 BAKGRUND...10 1.2 PROBLEMDISKUSSION...11 1.3 SYFTE...12 1.4 AVGRÄNSNINGAR...12 1.5 FORTSATT DISPOSITION...13 2. PRAKTISK REFERENSRAM: LEASING SOM FINANSIERINGSFORM...14 2.2 LEASING ENLIGT IAS 17...14 2.3 REDOVISNING AV LEASINGAVTAL...15 2.3.1 Redovisning av finansiella leasingavtal...15 2.3.2 Redovisning av operationella leasingavtal...16 2.4 SKATTEMÄSSIGA EFFEKTER AV LEASINGAVTAL...16 3. TEORETISK REFERENSRAM...18 3.1 TEORIER OCH BEGREPP INOM KAPITALSTRUKTUR...18 3.1.1 Utbytesteorin...18 3.1.2 Hackordningsteorin...19 3.2 FASTFÖRRÄNTAD FINANSIERING...20 3.2.1 Bestämningsfaktorer för fastförräntad finansiering...20 3.2.2 Bestämningsfaktorer för leasing...21 3.3 LEASING OCH LÅN...22 3.4 TIDIGARE STUDIER...24 4. METOD...28 4.1 VAL AV VARIABLER...28 4.1.1 Leasekvot (LR)...28 4.1.2 Lånekvot (DR)...28 4.1.3 Lönsamhet (PROF)...29 4.1.4 Tillgångsstruktur (AS)...29 4.1.5 Effektiv skattesats (TR)...29 4.1.6 Storlek (SZ)...30 4.1.7 Tillväxtmöjlighet (AGROW)...31 4.1.8 Likviditet (LQ)...31 4.1.9 Årsdummies...31 4.2 FÖRHÅLLANDET MELLAN LEASING OCH LÅN I DENNA STUDIE...32 5

4.3 DATA...32 4.3.1 Datainsamling...33 4.3.2 Urval...33 4.4 TOBIT-MODELLEN...33 4.5 GENOMFÖRANDE...35 4.5.1 Hypotesprövning...35 4.5.2 Tolkning av resultat...36 4.5.3 Användandet av dummyvariabler...36 4.5.4 Antagande om normalitet...36 4.5.5 Multikolinjäritet...37 4.5.6 Heteroskedasticitet...37 4.5.7 Likelihood ratio test...38 4.5.8 Modellens förklaringsgrad - McFaddens R 2...38 4.6 KÄLLKRITIK...39 4.6.1 Reliabilitet...39 4.6.2 Validitet...40 5. EMPIRI...41 5.1 URVALSGRUPP...41 5.1.1 Bortfall...41 5.1.2 Statistik i urvalsgrupp...41 5.2 UTFÖRANDET AV TEST...42 5.2.1 Normalitet...42 5.2.2 Multikolinjäritet...42 5.2.3 Justering av heteroskedasticitet...43 5.3 TOBIT-MODELLENS RESULTAT...44 5.3.1 Årseffekter...45 5.4 LIKELIHOOD RATIO TEST...45 5.5 KONTROLL AV MODELL MCFADDENS PSEUDO- R 2...46 6. ANALYS...47 6.1 BORTFALL...47 6.2 FÖRHÅLLANDET MELLAN LEASING OCH LÅN...47 6.3 LIKVIDITET, TILLVÄXTMÖJLIGHETER OCH STORLEK...48 6.4 LÖNSAMHET, TILLGÅNGSSTRUKTUR OCH SKATTESATS...49 6.5 TOBIT-MODELLENS TROVÄRDIGHET...50 7. DISKUSSION OCH SLUTSATS...51 7.1 FÖRSLAG TILL VIDARE FORSKNING...52 6

KÄLLFÖRTECKNING...53 APPENDIX A: FÖRETAG I URVALET...56 APPENDIX B: DEN BEROENDE VARIABELNS FÖRDELNING...58 APPENDIX C: RESULTAT INKLUSIVE DUMMYVARIABLER INNAN/EFTER KORRIGERING FÖR HETEROSKEDASTICITET...59 APPENDIX D: LR-TEST EJ SIGNIFIKANTA VARIABLER...60 APPENDIX E: RESULTAT AV UTFÖRD KONTROLL-REGRESSION I STATA...61 7

Definitioner och förkortningar IASB International Accounting Standards Board. Organisationen som ger ut IFRS. 1 IAS 17 Den standard som implementeras vid redovisning av leasingavtal. 2 IFRS International Financial Reporting Standards. De redovisningsstandarder som ges ut av IASB, vilka svenska börsnoterade koncerner måste följa. 3 Komplement Då en ökad lånefinansiering associeras med ökad leasing och vice versa. 4 Leasegivare Företag som leasar ut en tillgång till ett annat företag, det vill säga leasetagaren. 5 Leasetagare Företag som leasar en tillgång från ett annat företag, det vill säga leasegivaren. 6 Minimileaseavgifter De betalningar som leasetagaren ska betala leasegivaren under leasingperioden. 7 MLE Maximum Likelihood Estimation. En modell där parametervärdena skattas utefter den maximala sannolikheten att dessa påverkar det observerade värdet på den beroende variabeln. 8 Nyttjandeperiod Den period som ett företag antas kunna dra nytta av de ekonomiska fördelarna som är kopplade till leasingobjektet. 9 OLS Ordinary Least Squares. Minsta kvadratmetoden. 10 1 Marton, J., Lumsden, M., Lundqvist, P., Pettersson, A. K. & Rimmel, G. (2010). IFRS - i teori och praktik (2:a upplagan ed.). Stockholm: Bonnier Utbildning. 2 Ibid. 3 Ibid. 4 Ang, J., & Peterson, P. P. (1984). The Leasing Puzzle. Journal of Finance, 39 (4), s. 1055-1065. 5 FAR SRS. (2010). IFRS-volymen 2010 (Vol. 7). Stockholm: FAR SRS Förlag. IAS 17. 6 Ibid. 7 Ibid. 8 Brooks, C. (2008). Introductory Econometrics for Finance (Vol. 2). Cambridge: Cambridge University Press. 9 FAR SRS. (2010). IFRS-volymen 2010 (Vol. 7). Stockholm: FAR SRS Förlag. IAS 17. 10 Westerlund, J. (2005). Introduktion till ekonometri. Lund: Studentlitteratur. 8

Restvärde Substitut Det belopp som ett företag uppskattas kunna erhålla vid försäljning eller utrangering vid slutet av nyttjandeperioden. 11 Då en ökad lånefinansiering medför mindre leasing och vice versa. 12 11 FAR SRS. (2010). IFRS-volymen 2010 (Vol. 7). Stockholm: FAR SRS Förlag. IAS 16. * Då definition av restvärde saknas i IAS 17 har vi här använt definitionen från IAS 16. Specifika skillnader i definitionen mellan de två standarderna är inte av betydelse i denna studie. 12 Ang, J. & Peterson, P. P. (1984). The Leasing Puzzle. Journal of Finance, 39 (4), s. 1055-1065. 9

1. Inledning 1.1 Bakgrund På en perfekt marknad är ett företags värde oberoende av kapitalstruktur, det vill säga värdet på företaget påverkas inte av skuldsättningsgraden. 14 Marknaden är emellertid inte perfekt utan innehåller imperfektioner såsom exempelvis skatter, informationsasymmetrier, agentproblem, med mera. 15 Imperfektioner medför att kapitalstrukturen i realiteten är en viktig fråga inom företagsfinansiering Företags val av kapitalstruktur bestäms genom en avvägning mellan de fördelar som skuldsättning medför och de kostnader som associeras med skuldsättningen. Den optimala kapitalstrukturen är den kapitalstruktur där företagsvärdet maximeras. Eftersom marknadsimperfektionerna har olika effekt på olika företag skiljer sig den optimala kapitalstrukturen från ett företag till ett annat. 16 I regel fokuserar kapitalstrukturlitteraturen på valet mellan eget kapital och skuldfinansiering men i själva verket är företags kapitalstruktur mer mångfacetterad än så. Eget kapital utgörs av olika former av kapital som aktieägarna tillskjuter och skuldfinansiering består i regel av olika slag av förräntade finansieringsformer som till exempel banklån, obligationslån och leasing. 17 Denna uppsats analyserar valet mellan lån och leasing. IAS 17 punkt 4 definierar ett leasingavtal som ett avtal enligt vilket en leasinggivare enligt avtalade villkor under en avtalad period ger en leasetagare rätt att använda en tillgång i utbyte mot betalningar 18. Anledningen till att vi har valt att studera finansieringsformen leasing är att denna är mycket viktig för svenska företag idag. I en gemensam skrivelse till Justitiedepartementet uppskattar Svenska Bankföreningen, Finansbolagens Förening och Svenskt Näringsliv att leasing utgör [svenska] näringslivets största externa finansieringskälla 19. 14 Modigliani, F. & Miller, H. M. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, 48 (3), s. 261-297. 15 Se Kraus & Litzenberger (1973), Myers (1984) samt Jensen & Meckling (1976). 16 Kraus, A. & Litzenberger, R. H. (1973). A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage. Journal of Finance, 28 (4), s. 911-922. 17 Berk, J. & DeMarzo, P. (2011). Corporate Finance (Second ed.). Boston: Pearson Education Inc. 18 FAR SRS. (2010). IFRS-volymen 2010 (Vol. 7). Stockholm: FAR SRS Förlag. IAS 17, punkt 4. 19 Finansbolagen Förening, Svenska Bankföreningen & Svenskt Näringsliv. (2011-07-02). Redovisningen av leasing går åt fel håll. Hämtat från Svenskt Näringslivs hemsida: http://www.svensktnaringsliv.se/material/skrivelser/redovisningen-av-leasinggar-at-fel-hall_126582.html, 2011-11-13, s. 1. 10

En pågående diskussion gällande redovisningen av leasingavtal aktualiserar leasing som finansieringsform för svenska bolag. Sedan leasing började användas i större utsträckning har en diskussion kretsat kring hur redovisningen av leasingavtal ska ske. Anledningen att leasingtaganden anses svåra att redovisa beror på att leasingavtalen delas in i två typer; finansiell leasing och operationell leasing. De avtal som avser operationell leasing behöver inte enligt nuvarande redovisningsregler tas upp som en tillgång i balansräkningen. 20 För att ge en mer rättvis bild av företagens finansiella åtaganden, även inräknat det som idag ligger utanför balansräkningen, har IASB föreslagit att även operationell leasing ska tas upp som en tillgång i balansräkningen på samma sätt som finansiella leasingavtal redovisas idag. 21 1.2 Problemdiskussion Leasing är en viktig finansieringskälla för svenska företag och den pågående diskussionen kring redovisningsstandarden för leasingavtal aktualiserar leasing som finansieringsform. Det är därför anmärkningsvärt att så få studier av leasing har gjorts i Sverige. Frågeställningarna är uppenbart mångfacetterade. Vi har därför valt att analysera leasing som finasieringsform i Sverige. Närmare bestämt har vi valt att studera valet mellan leasing och traditionell lånefinansiering i svenska företag. En frågeställning som upptagit stort utrymme i utländska studier är frågan huruvida leasing och lån är substitut eller komplement. I Ang och Petersons studie från 1984 undersöks förhållandet mellan leasing och lån i amerikanska bolag. De drar slutsatsen att förhållandet är komplementärt, det vill säga att ökad lånefinansiering associeras med ökad leasing och vice versa. Detta var för sin tid en kontroversiell slutsats eftersom tidigare forskning och finansiell teori visade att leasing och lån var substitut, det vill säga att en högre skuldsättning medför mindre leasing, och vice versa. 22 Ang och Petersons studie följdes sedan upp i en rad olika studier för att reda ut the leasing puzzle. Resultaten från dessa studier är varierande vilket beror på att studierna är utförda på olika marknader, med olika redovisningsstandarder, olika tidsperioder och att olika variabler används för att förklara hur leasing och lån används i företag. Dessutom skiljer sig 20 FAR SRS. (2010). IFRS-volymen 2010 (Vol. 7). Stockholm: FAR SRS Förlag. IAS 17. 21 IFRS Foundation. (2010-08). Exposure Draft ED/2010/9 - Leases. Hämtat från IFRS hemsida: http://www.ifrs.org/nr/rdonlyres/c03c9e95-822e-4716-81ed-04b9cc4943be/0/edleasesstandard0810.pdf, 2011-11-13. 22 Ang, J. & Peterson, P. P. (1984). The Leasing Puzzle. Journal of Finance, 39 (4). s. 1055-1065. 11

studierna åt eftersom en del endast beaktar finansiell leasing 23 medan andra även tagit med operationell leasing 24 i beräkningarna. Så vitt vi känner till finns det ingen studie som kartlägger förhållandet mellan leasing och lån på den svenska marknaden. Vi har därför valt att studera detta förhållande. Mer precist ställer vi följande två frågor: I: Hur ser förhållandet mellan finansiell leasing och lån ut på den svenska marknaden: är de komplement eller substitut? II: Vilka faktorer påverkar svenska företagens val att leasa? 1.3 Syfte Syftet med föreliggande uppsats är att undersöka huruvida förhållandet mellan finansiell leasing och lån är komplimenterande eller substituerande inom svenska börsnoterade företag. Förhoppningen är att hitta ett säkerställt samband mellan leasing och lån samt att studera vilka avgörande faktorer som bestämmer valet att välja leasing som finansieringskälla. 1.4 Avgränsningar Vi har valt att undersöka hur förhållandet ser ut mellan leasing och lån i svenska bolag noterade på Small-, Mid- och Large Cap listorna vid Nasdaq OMX Stockholm. Börsnotering medför att nödvändig finansiell data finns tillgänglig genom företagens årsredovisningar. För att möjliggöra en jämförelse görs avgränsningar mot noterade bolag som inte följer redovisningsstandarden IFRS. Vi kommer att studera en tidsperiod om fem år, 2006-2010. Detta är inom ramen för den nuvarande IAS 17 som trädde i kraft 1 januari 2005. 25 23 Se Ang & Peterson (1984), Adedeji & Stapleton (1996), Deloof, Lagaert & Verschueren (2007). 24 Se Marston & Harris (1988), Sharpe & Nguyen (1995), Beattie, Goodacre & Thomson (2000), Mehran, Taggart & Yermack (1999), Yan (2006). 25 FAR SRS. (2010). IFRS-volymen 2010 (Vol. 7). Stockholm: FAR SRS Förlag. IAS 17, punkt 69. 12

1.5 Fortsatt disposition Den praktiska referensramen (avsnitt 2) presenterar principerna i redovisningen av leasingavtal enligt IAS 17, samt hur finansiella leasingavtal skiljer sig från operationella. I den teoretiska referensramen (avsnitt 3) introduceras kapitalstrukturteorier som är relevanta för denna studie. Vidare redogörs för bestämningsfaktorer bakom fastförräntad finansiering och leasing. Resultat och samband som har påvisats i tidigare empiriska studier utförda på andra marknader presenteras också. Den teoretiska referensramen ligger sedan till grund för analysen. I avsnitt 4 presenteras vilka förklarande variabler som kommer att användas och hur dessa beräknas. Dessutom redogörs för insamlandet av data och urvalsprocessen. Tobitmodellen introduceras samt även den arbetsgång som kommer att följas. I avsnitt 5, empirin, redovisas deskriptiva data från urvalsgruppen och resultaten av nödvändiga tester samt regressioner utförda i mjukvaran Eviews 7. I analysen (avsnitt 6) analyseras resultaten i empirin och förankras i teorier presenterade i den teoretiska referensramen och delar i den praktiska referensramen. En jämförelse av resultaten med replikerande studier görs. I avsnitt 7 sammanfattas analysen och diskuteras utifrån relevanta aspekter på den svenska marknaden. Slutsatser presenteras samt förslag på vidare forskning utifrån de nya frågeställningar som har genererats i och med denna studie. 13

2. Praktisk referensram: Leasing som finansieringsform För att diskutera leasing som finansieringsform och hur det används inom svenska bolag idag är det viktigt att kartlägga den redovisningsmässiga grunden för leasingavtal. Redovisningen spelar en central roll i definitionen av leasingavtal. Definitioner av redovisningsmässiga termer återfinns under Definitioner och förkortningar. 2.1 Leasingavtal inom svenska noterade koncerner Enligt EUs förordning 1606/2002/EG artikel 4 ska samtliga företag i EU:s medlemsstater, som har värdepapper noterade på en reglerad marknad upprätta koncernredovisning i enlighet med internationella redovisningsstandarder. Förordningen som implementerades från och med 1 januari 2005, medför ett obligatorium för svenska koncerner noterade på Stockholmsbörsen att upprätta koncernredovisning enligt rådande IFRS. 26 Detta innebär att svenska noterade koncerner idag redovisar leasingavtal enligt IAS 17. Den nuvarande versionen av IAS 17 började även den gälla 1 januari 2005, och har inte uppdaterats sedan dess. 27 2.2 Leasing enligt IAS 17 IAS 17 punkt 4 definierar ett leasingavtal som ett avtal enligt vilket en leasinggivare enligt avtalade villkor under en avtalad period ger en leasetagare rätt att använda en tillgång i utbyte mot betalningar 28. Leasing som alltså innebär att man hyr en tillgång, delas inom redovisningen in i finansiella och operationella avtal. Skillnaden bottnar sig i de ekonomiska fördelarna och riskerna i ägandet av objektet som leasas eller leasas ut, och är således oberoende av avtalets civilrättsliga form, det vill säga vem som är den juridiska ägaren. 29 26 Europaparlamentet & rådets förordning (EG) nr 1606/2002. (2002-07-19). Om tillämpning av internationella redovisningsstandarder. 27 FAR SRS. (2010). IFRS-volymen 2010 (Vol. 7). Stockholm: FAR SRS Förlag. IAS 17. 28 FAR SRS. (2010). IFRS-volymen 2010 (Vol. 7). Stockholm: FAR SRS Förlag. IAS 17, punkt 4. 29 FAR SRS. (2010). IFRS-volymen 2010 (Vol. 7). Stockholm: FAR SRS Förlag. IAS 17. 14

Ett finansiellt avtal är ett leasingavtal vari de ekonomiska risker och fördelar som förknippas med ägandet av ett objekt i allt väsentligt överförs från leasegivaren till leasetagaren 30. De avtal som inte är finansiella är operationella. Ekonomiska risker kan enligt standarden innefatta bland annat förlustrisker på grund av lägre kapacitetsutnyttjande än vad som beräknats, teknisk inkurans; det vill säga värdeminskning på grund av tekniska utvecklingsframsteg, och varierande avkastning på grund av förändringar i ekonomiska förutsättningar. I de ekonomiska fördelarna ingår exempelvis rätten till löpande avkastning som tillgången producerar och vinst hänförd till värdestegring eller realisation av tillgångens restvärde. 31 2.3 Redovisning av leasingavtal IAS 17 anger tillämpliga principer för redovisning av leasingavtal för såväl leasetagare som leasegivare. Klassificeringen av leasingavtal behandlas utförligt i standarden, vilken avgör hur avtalen ska redovisas i bolagens finansiella rapporter. 32 Skillnaderna i redovisningsprinciper mellan finansiella och operationella avtal påverkar såväl företagens nyckeltal som informationstillgängligheten för investerare och intressenter. Det är bland annat implikationerna av dessa skillnader och strävan efter att tydliggöra företagens finansiella åtaganden för användarna av de finansiella rapporterna som ligger till grund för IASBs förslag på ändring. 33 Då vi i denna studie utgår från företaget som leasetagare, presenteras leasetagarens redovisning av finansiella och operationella leasingavtal nedan. För redovisning av leasingavtal för leasegivaren hänvisas läsaren till IAS 17. 2.3.1 Redovisning av finansiella leasingavtal Leastagaren ska redovisa finansiella leasingavtal som tillgångar och skulder i företagets balansräkning. Tillgången och skulden redovisas vid början av leasingperioden till objektets verkliga värde alternativt till nuvärdet av minimileaseavgiften om denna skulle vara lägre. 30 FAR SRS. (2010). IFRS-volymen 2010 (Vol. 7). Stockholm: FAR SRS Förlag. IAS 17, punkt 4. 31 FAR SRS. (2010). IFRS-volymen 2010 (Vol. 7). Stockholm: FAR SRS Förlag. IAS 17. 32 Ibid. 33 IFRS Foundation. (2010-08). Exposure Draft ED/2010/9 - Leases. Hämtad från IFRS hemsida: http://www.ifrs.org/nr/rdonlyres/c03c9e95-822e-4716-81ed-04b9cc4943be/0/edleasesstandard0810.pdf, 2011-11-13. 15

Minimileaseavgifterna på skuldsidan fördelas mellan räntekostnader och amortering, likt ett räntebärande (annuitets-) lån. Räntekostnaden för skulden ska utgöras av en fast räntesats. Tillgången skrivs av systematiskt enligt principer som gäller för tillgångar av samma karaktär, det vill säga beroende på om de är materiella eller immateriella. Räntekostnaderna och avskrivningarna belastar leasetagarens resultaträkning. 34 2.3.2 Redovisning av operationella leasingavtal I fall av operationella leasingavtal, där de ekonomiska fördelarna och riskerna inte överförs från leasegivare till leasetagare, belastas inte leasetagarens balansräkning. Istället kostnadsför leasetagaren leasingavgiften linjärt över leasingperioden. Om ett annat systematiskt sätt återspeglar leasetagarens ekonomiska nytta över tiden bättre, får istället denna metod användas. Dessutom ska leasetagaren lämna upplysningar om de operationella leasingavtal som inte är uppsägningsbara, fördelade på tidpunkt för förfall. Detta sker utefter avtal som förfaller inom ett år, senare än ett år men inom fem år, samt senare än fem år. 35 Informationen om de operationella leasingavtalen återfinns oftast i noterna till de finansiella rapporterna. Oavsett om ett leasingavtal enligt IAS 17 klassificeras som ett finansiellt eller operationellt avtal och att detta är av betydelse i denna studie, är det dock viktigt att ha i åtanke att skillnaden dem emellan utgörs av redovisningsmässiga skillnader. Finansiell leasing blir således en redovisningsmässig leasing, vilket bottnar sig i ett operationellt avtal, där samtliga fakturor från leasegivaren innehar en leasingkostnad. 36 2.4 Skattemässiga effekter av leasingavtal Förhållandet mellan redovisning och beskattning skiljer sig åt mellan länder. I Sverige är detta samband starkt, vilket betyder att det beskattningsbara resultatet i stor utsträckning baseras på företagens finansiella rapporter. 37 Ett undantag är dock de finansiella leasingavtalen, där endast leasingkostnaden är avdragsgill. Rätten till skattemässiga värdeminskningsavdrag tillfaller den civilrättsliga ägaren av leasingobjektet, vilket oftast är 34 FAR SRS. (2010). IFRS-volymen 2010 (Vol. 7). Stockholm: FAR SRS Förlag. IAS 17. 35 Ibid. 36 Erliksson, C. (2011-12-01). Mailkorrenspondens. Revisor, PwC. 37 FAR SRS. (2010). IFRS-volymen 2010 (Vol. 7). Stockholm: FAR SRS Förlag. 16

leasegivaren. En leasetagares inkomstdeklaration korrigeras alltså för att inte inräkna avskrivningar på tillgångar under finansiella leasingavtal. 38 38 Skatteverket. (2008-10-17). Rättsinformation - Skatteverkets ställningstaganden. Hämtat från Skatteverkets hemsida: http://www.skatteverket.se/rattsinformation/stallningstaganden/2008/stallningstaganden2008/13154801208111.5.5cbdbba811c 9a768f0c80007246.html, 2011-12-13. 17

3. Teoretisk referensram 3.1 Teorier och begrepp inom kapitalstruktur Ett företags val av kapitalstruktur är sedan Modigliani och Millers (MM) pionjärarbete ett välbelyst område inom företagsfinansiering. MM visar att valet av finansiering är irrelevant på en perfekt marknad. 39 MM:s bidrag blev startpunkten för en omfattande litteratur som förklarar i vilka situationer kapitalstrukturen har en inverkan på företagsvärdet. De teorier som är särskilt relevanta för denna studie presenteras kort i följande stycken. 3.1.1 Utbytesteorin Enligt Kraus och Litzenberger har lånefinansiering skattemässiga fördelarna eftersom räntor på lån är avdragsgilla. Det betyder dock inte att ett företag ska sträva efter en maximal skuldsättningsnivå eftersom det även finns nackdelar med skuldfinansiering. 40 Nackdelarna utgörs bland annat av finansiella stresskostnader som uppkommer vid hög skuldsättning. Dessa kostnader kan utgöra juridiska och administrativa kostnader vid konkurs men även indirekta kostnader som kan uppkomma om det finns risk för obestånd. De indirekta kostnaderna kan exempelvis uppkomma om kunderna lämnar företaget då det finns en risk att företaget inte kommer att fullgöra sina åtaganden. 41 Även agentkostnader kan uppstå vid lånefinansiering. Kreditgivare kräver kompensation för den agentproblematik som kan uppstå i och med att företag med hög belåning kan ha incitament att på långivarens bekostnad öka risknivån i företaget. Detta leder även till ökade övervakningskostnader i lånefinansieringen. 42 Företagens optimala kapitalstruktur beror på värdet av skattesköldarna och de eventuella finansiella stresskostnaderna, agentkostnaderna samt övervakningskostnaderna. Enligt 39 Modigliani, F. & Miller, H. M. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, 48 (3), s.261-297. 40 Kraus, A. & Litzenberger, R. H. (1973). "A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage." Journal of Finance, 28 (4), s. 911-922. 41 Berk, J. & DeMarzo, P. (2011). Corporate Finance (Second ed.). Boston: Pearson Education Inc. 42 Jensen, M.,C. & Meckling W., H. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 3 (4), s. 305-360. 18

utbytesteorin väljer ett företag en optimal kombination av eget kapital och skuldsättning där skattefördelarna med lånefinansiering på marginalen balanseras av nackdelarna. 43 3.1.2 Hackordningsteorin * Hackordningsteorin kompletterar utbytesteorin. Teorin har sitt ursprung i en studie utförd av Donaldson på stora bolag på den amerikanska marknaden. I studien finner Donaldson att företag som har behov av finansiering föredrar internt genererat kapital framfört externt kapital. 44 Myers utvecklar en teoretisk modell som förklarar Donaldsons empiriska iakttagelser. 45 En viktig del i hackordningsteorin är asymmetrisk information mellan företaget och marknaden. Ett företag som står inför en investering och är i behov av kapital, kan på grund av asymmetrisk information föredra finansiering genom exempelvis kvarhållna vinstmedel framför externa medel. Att vända sig till marknaden kan vara mer kostsamt eftersom utomstående placerare inte innehar samma information som företaget vilket leder till att dessa kräver en högre riskpremie (exempelvis ränta) som kompensation. 46 Vid behov av externt kapital används i första hand de säkraste formerna och sist de riskfyllda. Ett företag börjar med finansieringsalternativ såsom lån och därefter konvertibler eller liknande hybridformer för att som sista utväg ta in nytt eget kapital. Allt eftersom mer riskfyllda alternativ väljs ökar kostnaderna i takt med informationsasymmetrin eftersom ökad informationsasymmetri leder till en ökad riskpremie. Informationsasymmetrier kan innebära att investeringar inte kan genomföras då finansieringskostnader för externt kapital blir för höga. Teorin pekar på att företag bör anpassa sina utdelningar så att kvarhållna vinstmedel kan finansiera tillgängliga värdeskapande investeringsmöjligheter. 47 43 Kraus, A. & Litzenberger, R. H. (1973). "A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage." Journal of Finance, 28 (4), s. 911-922. * Teorin presenteras av Myers och Majluf (1984). Dock namnges och sammanfattas teorin av Myers (1984) i en artikel skriven innan publiceringen, vilket gör att vi här använder Myers (1984) som referens. 44 Donaldson, G. (1961). Corporate debt capacity. Boston. 45 Myers, S. C. (1984). The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, 39 (3), s. 575-592. 46 Ibid. 47 Ibid. 19

3.2 Fastförräntad finansiering 3.2.1 Bestämningsfaktorer för fastförräntad finansiering Det finns konkreta bestämningsfaktorer som avgör i vilken grad ett företag använder fastförräntad finansiering, såsom lån- och leasingfinansiering. Nedan presenteras dessa bestämningsfaktorer. Lönsamhet Mer lönsamma företag har en större vinst vilken också måste skattas för. Genom att låna kapital reducerar företaget skattebetalningen med hjälp av den skattesköld som uppkommer vid lånefinansieringen. Lönsamma företag är också mindre utsatta för att gå i konkurs vilket ökar möjlighet till skuldsättning. Utbytesteorin förklarar således ett positivt samband mellan lönsamhet och skuldsättningsgrad. 48 Ett mer lönsamt företag med större vinst har också mer kvarhållna vinstmedel. Enligt hackordningsteorin har ett mer lönsamt företag en lägre skuldsättningsgrad på grund av att internt kapital finns tillgängligt och föredras framför externt kapital. Teorierna är tudelade huruvida mer lönsamma företag har en högre alternativt lägre skuldsättningsgrad. 49 Tillgångsstruktur På grund av agentkostnader har aktieägarna i ett skuldsatt företag incitament att öka risknivån i företagets investeringar. Eftersom långivarna kräver en extra riskpremie för att kompensera sig för denna risk leder detta till ökade kostnader för lånefinansieringen. Även företag med stor asymmetrisk information får en ökad lånekostnad. Genom att ta lån med tillgångar som säkerhet kan kostnaderna reduceras eller helt undvikas. Företag med stora tillgångar som kan erbjudas som säkerhet vid skuldsättning lånar därför mer. 50 Storlek Storleken på företaget har en inverkan på företagets skuldsättningsgrad. Större företag är i regel mer diversifierade på olika verksamhetsområden vilket medför att de är mindre utsatta för finansiella stresskostnader. Långfristiga lån kräver ofta en stor betalning vid låneperiodens 48 Beattie, V., Goodacre, A. & Thomson, S. (2000). "Operating Leases and the Assessment of Lease - Debt Substituality." Journal of Banking and Finance (24), s. 427-470. 49 Ibid. 50 Ibid. 20

början vilket större företag lättare kan betala än mindre företag. Långfristiga lån är således inget finansieringsalternativ som mindre företag använder i större utsträckning, snarare finansieras dessa med kortfristiga lån där kostnaderna är lägre. 51 3.2.2 Bestämningsfaktorer för leasing Många av de nämnda bestämningsfaktorerna är lika applicerbara på lånefinansiering som på leasingfinansiering. Det finns emellertid avgörande skillnader mellan finansieringsalternativen. Säkerheten som existerar vid leasingfinansiering är den huvudsakliga skillnaden. Leasegivaren har den leasade tillgången som säkerhet och kräver därmed ingen extra kompensation för eventuellt ökat riskbeteende. Leasing kan likställas med ett högprioriterat lån. 52 Ett företag med stora investeringsmöjligheter, och därmed tillväxtmöjligheter, tenderar att leasa mer än ett företag med färre investeringsmöjligheter. Anledningen är att företag med stora tillväxtmöjligheter har få tillgångar att sätta som säkerhet vid belåning vilket medför att lånekostnaderna blir mycket höga. Höga lånekostnader kan i sin tur leda till att investeringar uteblir. Att företag med stora tillväxtmöjligheter tenderar att leasa i större utsträckning kan också ha att göra med att den nuvarande verksamheten inte genererar så höga vinster. Således kan inte de dra nytta av skattesköldarna som lånefinansiering medför. 53 Företag med specifika tillgångar väljer oftast att köpa dessa istället för att leasa dem. Detta har att göra med de konflikter och agentkostnader som kan uppstå mellan leasegivaren och leasetagaren när leasingavtalet förhandlas. Mer standardiserade tillgångar har tendens att leasas i större utsträckning än specifika tillgångar. 54 Företagsstorleken kan också påverka valet mellan leasing och lån. Mindre företag är mer flexibla och kan därför enklare öka risken i sina investeringar vilket i sin tur leder till en ökad lånekostnad. I mindre företag är ofta ledningen huvudägaren vilken eftersträvar en lägre risk 51 Beattie, V., Goodacre, A. & Thomson, S. (2000). "Operating Leases and the Assessment of Lease - Debt Substituality." Journal of Banking and Finance (24), s. 427-470. 52 Ibid. 53 Ibid. 54 Ibid. 21

och som därför föredrar en lägre skuldsättningsgrad. Mindre företag föredrar således leasing framför lån eftersom höga lånekostnader då kan undvikas. 55 Låg likviditet i ett företag tenderar också att vara en avgörande faktor i valet att leasa eller låna. I och med att den leasade tillgången finns som säkerhet i leasingavtalet möjliggörs finansiering av tillgången som annars hade varit för kostsam och riskfylld att finansiera via lån. 56 Även bolagsskatten kan vara en viktig faktor i valet mellan leasing och lån. Leasing ger leasetagaren möjligheten att sälja en skattesköld till leasegivaren mot en lägre leasingkostnad i utbyte. Beroende på storleken på den skattesköld som uppstår vid belåning och storleken på leasingkostnaden kan skatten vara en avgörande faktor i valet att leasa. 57 3.3 Leasing och lån Om betalningsskyldigheten som uppstår i samband med finansieringen är densamma vid lån som vid leasing är dessa finansieringsalternativ varandras perfekta substitut (1 till 1- förhållande). Valet mellan leasing och lån spelar i detta fall ingen roll. Skillnader i betalningsskyldigheten vid respektive finansiering kan emellertid förekomma. Det finansieringsalternativet med flest fördelar kommer att dominera och förhållandet mellan leasing och lån kommer att vara substituerande men inte längre perfekt substituerande (utbyte mellan leasing och lån som är mindre än 1). 58 I vissa situationer kan leasing och lån vara varandras komplement. 59 Lewis och Schallheim illustrerar förhållandet mellan leasing och lån i ett numeriskt exempel och visar att dessa kan vara komplement (utbyte mellan leasing och lån som är större än 1). Lewis och Schallheim förklarar detta med att leasing kan medföra en överföring av skattesköldar från leasetagare till leasegivare. I de fall då leasegivaren kan betala mer för skattesköldarna än vad de är värda för leasetagaren kan leasegivaren kompensera leasetagaren med lägre leasingavgifter. Överföringen av skatteskölden från leasetagaren till leasegivaren kan medföra att leasetagaren 55 Beattie, V., Goodacre, A. & Thomson, S. (2000). "Operating Leases and the Assessment of Lease - Debt Substituality." Journal of Banking and Finance (24), s. 427-470. 56 Ibid. 57 Ibid. 58 Ang, J. & Peterson, P. P. (1984). The Leasing Puzzle. Journal of Finance, 39 (4), s. 1055-1065. 59 Ibid. 22

har outnyttjade skattesköldar som kan utnyttjas vid en högre belåningsgrad och därmed högre ränteavdrag. Lewis och Schallheim pekar på att ett komplementärt förhållande kan gälla såväl när den marginella skattesatsen skiljer sig åt mellan leasetagare och leasegivare som när den är densamma. 60 Eftersom leasingkostnaden är avdragsgill för leasetagaren medan rätten till skattemässiga värdeminskningsavdrag tillfaller leasegivaren kan den svenska skattelagstiftningen resultera i ett komplementärt förhållande mellan leasing och lånefinansiering. Leasing ger leasetagaren möjligheten att sälja en skattesköld till leasegivaren mot en lägre leasingkostnad i utbyte. Eftersom leasetagaren kan skapa skattesköldar genom ränteavdrag vid en ökad belåning kan en högre lånefinansiering ske samtidigt som leasingfinansieringen ökar. Ang och Peterson presenterar förhållandet mellan leasing och lån enligt följande ekvation: DR NL = DR L + αlr L (1) DR NL utgör skuldandelen (andel av totala tillgångar) i ett bolag som inte använder sig av leasing, DR L är skuldkvoten i ett liknande företag som använder leasing och LR L är leasekvoten i ett företag med leasing. Om leasing och lån är substitut är α större än 0, och om de är komplement är α mindre än 0. Med antagande om att DR NL beror på ett antal kontrollvariabler (förklarande variabler), kan ekvation (1) skrivas som: DR NL = DR L + αlr L = C(x 1, x 2, x 3, ) (2) Vilket i sin tur kan skrivas om för att beskriva LR L enligt: LR L = (-1/α) DR L + (1/α) C(kontrollvariabler) (3) 60 Lewis, C. M. & Schallheim, J. S. (1992). Are Debt and Leases Substitutes? Journal of Financial and Quantative Analysis, 27 (4), s. 497-511. 23

LR L estimeras slutligen med ekvation (4), där leasing och lån är substitut om β 1 är negativt, och komplement om β 1 är positivt. LR L = β 0 + β 1 DR L + β i+1 C(kontrollvariabler) (4) 3.4 Tidigare studier Valet mellan leasing och lån som finansieringskälla har analyserats i ett antal studier. Dessa skiljer sig åt vad gäller både slutsatser och säkerställda samband. Detta kan förklaras med att studierna har utförts på olika marknader, vid olika tillfällen samt att olika variabler har används för att utreda förhållandet. Ang och Peterson studerar förhållandet mellan leasing och lån på den amerikanska marknaden 1976-1981. Deras empiriska studie utgår från tidigare teorier att lån och leasing är substitut. Studien undersöker sambandet mellan finansiell leasing och lån enligt ekvation (1). I motsats till hypotesen att förhållandet mellan leasing och lån är substitut pekar deras undersökning på ett komplementärt förhållande ( the leasing puzzle ). För att ta hänsyn till skillnad i skuldkapacitet mellan de olika företagen, undersöks sex stycken förklarande variabler i en Tobit-modell. Ang och Peterson visar att två av dessa, operating leverage och lönsamhet, signifikant reducerar företags användning av leasing. Dessutom visar författarna att skillnaderna i skattesats kan påverka användningen av leasing. 61 I en liknande studie som den Ang och Peterson genomförde, undersöker Adedeji och Stapleton förhållandet mellan finansiell leasing och lån på den brittiska marknaden. Adedeji och Stapleton använder också en Tobit-analys, med P/E-tal, likviditet, storlek och skattesats som förklarande variabler. Dessutom skiljer de företagen åt med avseende på industritillhörighet. Resultaten visar ett komplementärt förhållande. Resultaten visar också att likviditeten är signifikant negativt korrelerad med leasekvoten. Adedeji och Stapleton utför ytterligare en OLS-analys av de företag som använder leasing. OLS-resultaten, vilket också är slutsatsen, visar ett substituerande förhållande mellan lån och leasing. Skattesatsen, likviditeten och tillväxten är signifikant negativt korrelerad med leasing. Företagens storlek har endast en svag negativ inverkan, och ingen skillnad i industritillhörighet påvisas. 62 61 Ang, J. & Peterson, P. P. (1984). The Leasing Puzzle. Journal of Finance, 39 (4), s. 1055-1065. 62 Adedeji, A. & Stapleton, R. (1996). Leases, debt and taxable capacity. Applied Financial Economics, 6, s. 71-83. 24

Beattie et al. utforskar sambandet mellan leasing och lån i 300 brittiska bolag under perioden 1990-1994. Beattie et al. inkluderar även operationella leasingavtal i beräkningarna. Författarna utgår från samma ekvation som Ang och Peterson för att förklara förhållandet mellan leasing och lån. För att uppskatta de operationella leasingtaganden hämtas information manuellt i varje företags årsredovisning för ett av de observerade åren. Därefter uppskattas total skuld, genomsnittlig viktad livslängd och kvarvarande livslängd av de operationella leasingavtalen, individuellt för varje företag i urvalet. 63 Som förklarande variabler använder Beattie et al. lönsamhet, tillgångsstruktur, tillväxtmöjlighet, storlek, industritillhörighet, skattesats och likviditet. Resultatet visar att ett samband mellan finansiell leasing och lån inte kan säkerställas. Däremot pekar studien på att mindre likvida företag, mindre företag, företag med större tillväxtmöjligheter och företag med större andel materiella tillgångar leasar mer. Vad gäller sambandet mellan total leasing (operationell och finansiell) och lån konstaterar författarna att förhållandet är substituerande. Författarna drar också slutsatsen att likviditet är en viktig förklarande variabel och att industritillhörighet och storlek har viss inverkan. Små och stora företag är mindre benägna att leasa än mellanstora företag. De visar vidare att företag med stora tillväxtmöjligheter använder mer leasing. 64 I förhållande till de ovan presenterade studierna tillämpar Yan en alternativ metod för att förklara förhållandet mellan total leasing (uppskattad operationell leasing och finansiell leasing) och totala lån på den amerikanska marknaden. Genom att konstruera en modell av ett företags kostnadsfunktion undersöker Yan ett riskneutralt företag som ska finansiera ett nytt projekt med externt kapital. Valet av finansiering antas stå mellan att leasa tillgången eller att låna kapital för att köpa samma tillgång. För att testa modellen används GMM ( General Method of Moments ). Resultaten visar att leasing och lån är substitut och att detta förhållande är mer tydligt i företag som inte ger utdelning, som har större investeringsmöjligheter och en högre marginell skattesats. Detta överensstämmer bland annat 63 Beattie, V., Goodacre, A. & Thomson, S. (2000). Operating Leases and the Assessment of Lease - Debt Substituality. Journal of Banking and Finance (24), s. 427-470. 64 Ibid. 25

med teorierna om informationsasymmetri, agentkostnader och skattearbitrage (se Lewis och Schallheim i avsnitt 3.3). 65 Deloof et al. undersöker förhållandet mellan finansiell leasing och lån hos belgiska små och mellanstora företag under tidsperioden 1995-1999. Leasetagaren har i Belgien rätt till skattemässiga avdrag för såväl avskrivningar som räntekostnader på den leasade tillgången. Av det skälet kan inte Lewis och Schallheims komplementteori gälla. 66 Deloof et al. utför en analys liknande den Ang och Peterson genomför. Som förklarande variabler används lönsamhet, variationen i försäljning, storlek, tillväxtmöjligheter, industritillhörighet och tillgångsstruktur. Regressionsanalysen visar ett starkt substituerande förhållande mellan leasing och lån. En högre lönsamhet ger signifikant lägre leasingfinansiering. Stora tillväxtmöjlighet resulterar i mer leasing och sambandet mellan leasing och företagsstorlek är i deras studie positivt. 67 En sammanfattning av studierna presenteras i tabell 1 nedan. Vi kommer att replikera studien utförd av Deloof et al. med korrigeringar hämtade från Beattie et al. Val av förklarande variabler i denna studie och hur dessa överensstämmer med Deloof et al. och Beattie et al. presenteras i 4.1. 65 Yan, A. (2006). Leasing and Debt Financing: Substitutes or Complements? Journal of Financial and Quantative Analysis, 41 (3), s. 709-731. 66 Deloof, M., Lagaert, I. & Verschueren, I. (2007). Leases and Debt: Complements or Substitutes? Evidence from Belgian SMEs. Journal of Small Business Management, 45 (4), s. 491-500. 67 Ibid. 26

Tabell 1: Sammanfattning av presenterade studier samt funna samband. 27

4. Metod 4.1 Val av variabler Med hänsyn till de tidigare forskningsresultaten presenterade under 3.4 kommer flertalet förklarande variabler att tas med i modellen som kontrollvariabler (se ekvation 4). För att justera för storleksskillnader divideras samtliga variabler, förutom skattesats, storlek och likviditet, med totala tillgångar. 4.1.1 Leasekvot (LR) Den beroende variabeln, finansiell leasing, definieras som det bokförda leasade värdet i förhållande till totala tillgångar. Operationella leasingavtal exkluderas på grund av de komplexa och till viss del osäkra uppskattningar som dessa kräver. 686968 Definitionen överensstämmer med den som Deloof et al tillämpar. (5) 4.1.2 Lånekvot (DR) Lånekvoten mäts i enlighet med Beattie et al. som förhållandet mellan totala räntebärande lån (exklusive det bokförda värdet av materiellt leasade tillgångar) och totala tillgångar. Eftersom värdet på tillgången och skulden kan skilja sig efter leasingperiodens början används inte den redovisade skulden på leasade tillgångar vid beräkningen. Leasingskulden fördelar sig, likt ett annuitetslån, mellan amortering och räntekostnad (se 2.3.1). Eftersom leasingavtal sträcker sig under olika långa tidsperioder används både kort- och långsiktiga räntebärande lån. (6) 68 Se Beattie et al. (2000). 28

I enlighet med Beattie et al. och Deloof et al., förväntar vi oss ett negativt samband, det vill säga ett substituerande förhållande mellan leasekvoten och lånekvoten. Detta då flertalet bestämningsfaktorer är lika mellan de två finansieringsalternativen. 4.1.3 Lönsamhet (PROF) Lönsamhet mäts som förhållandet mellan kassaflöde från den löpande verksamheten och totala tillgångar. Definitionen skiljer sig från Deloof et al. och Beattie et al. vilket beror på datatillgängligheten i Datastream (se 4.6.1). (7) Eftersom lönsamma företag i högre grad kan utnyttja de skattemässiga fördelarna av ägande genom avskrivningar förväntar vi oss ett negativt samband mellan lönsamhet och leasing. 4.1.4 Tillgångsstruktur (AS) Tillgångsstruktur anges som kvoten mellan det bokförda värdet av materiella tillgångar och totala tillgångar. Avdrag görs även här för det bokförda värdet av materiellt leasade tillgångar. Definitionen överensstämmer med den Beattie et al. använder med undantag för avdrag av de materiellt leasade tillgångar. (8) Företag med en liten andel materiella anläggningstillgångar har mindre säkerheter att erbjuda när man tar upp lån. Därför förväntar vi oss att företag med en lägre tillgångsstruktur använder leasing i större utsträckning. Således förväntas ett negativt samband mellan leasekvoten och tillgångsstruktur. 29

4.1.5 Effektiv skattesats (TR) För att undersöka om det finns ett samband mellan skattesats och leasing är skattesatsen en förklarande variabeln i enlighet med Beattie et al. Skattesatsen definieras som årets skatt i relation till resultat före skatt. (9) En högre effektiv skattesats ger incitament att göra skattemässiga avdrag i form av räntor/leasingavgifter och avskrivningar. Trots att finansiell leasing inte leder till ytterligare skattereduktioner i Sverige genom avskrivningar finns möjligheter till skattearbitrage. Leasetagaren kan som tidigare nämnt sälja en skattesköld till leasegivaren i utbyte mot en lägre leasingkostnad. En lägre leasingkostnad kan potentiellt kompensera för den skattemässiga nackdelen med leasing. Däremot påverkas den effektiva skatten av en mängd olika faktorer, inräknat de enskilda leasingavtalen. På grund av detta är det förväntade sambandet är okänt. 4.1.6 Storlek (SZ) Företagsstorleken mäts som den naturliga logaritmen av totala tillgångar (jämför Beattie et al. och Deloof et al.) Att totala tillgångar logaritmeras beror på att värdet för denna variabel är betydligt större i förhållande till övriga variabler, vilka utgör kvotvärden. Genom att logaritmera totala tillgångar minskar risken att heteroskedasticitet påverkar resultatet. Heteroskedasticitet behandlas vidare i avsnitt 4.5.6. (10) Större företag tenderar att ha lägre rörelserisk jämfört med mindre företag, vilket innebär att stora företag är mindre utsatta för finansiella stresskostnader och höga lånekostnader. Därför väntas ett mindre företag leasa mer, och ett negativt samband mellan företagens storlek och leasekvot förväntas. 30

4.1.7 Tillväxtmöjlighet (AGROW) Liksom Beattie et al. och Deloof et al. använder vi tillväxtmöjligheten som en förklarande variabel till leasekvoten. Tillväxtmöjlighet definieras som procentuell årlig tillväxt i totala tillgångar. (11) Ett företag med stora tillväxtmöjligheter förväntas låna mindre då en ökad belåning kan leda till en större återhållsamhet på grund av ökade finansiella stresskostnader och agentproblem. Ett företag med stora tillväxtmöjligheter antas därför leasa desto mer eftersom leasing ger finansiären en större säkerhet än lån. Följaktligen väntas ett positivt samband mellan tillväxtmöjlighet och leasing. 4.1.8 Likviditet (LQ) Likviditet anges i denna studie, likt Beattie et al., som omsättningstillgångar dividerat med kortfristiga skulder. Likviditet utgör ett mått på företags förmåga att täcka skuldåtaganden och används således som ett mått på kortsiktig betalningsförmåga. (12) Ett företag med bristande likviditet har svårare att erhålla finansiering via lån, och därmed större anledningar att leasa där inte samma krav på säkerhet ställs. Vi förväntar oss därför ett negativt samband mellan likviditet och leasing. 4.1.9 Årsdummies Vi studerar en tidsperiod om fem år, mellan 2006 och 2010. För att undersöka eventuella skillnader mellan de studerade åren inkluderas fyra dummyvariabler. Detta görs med såväl åren som interceptdummies som lutningsdummies. Vi diskuterar skillnaderna mellan intercept- och lutningsdummies mer ingående i 4.5.3. 31