E U R O P E I S K A C E N T R A L B A N K E N

E U R O P E I S K A C E N T R A L B A N K E N 1125 2125 3125 4125 5125 6125 7125 8125 9125 1125 11125 M Å N A D S R A P P O R T D E C E M B E R

E U R O P E I S K A C E N T R A L B A N K E N M Å N A D S R A P P O R T D E C E M B E R 2 5 Under 25 kommer alla publikationer att innehålla motiv från 5- eurosedeln.

Europeiska centralbanken, 25 Besöksadress Kaiserstrasse 29 D-6311 Frankfurt am Main Tyskland Postadress Postfack 16 3 19 D-666 Frankfurt am Main Tyskland Telefonnummer +49 69 1344 Webbplats http://www.ecb.int Fax +49 69 1344 6 Telex 411 144 ecb d Denna rapport har utarbetats på :s direktions ansvar. De nationella centralbankerna har översatt från engelska och publicerat dessa andra språkversioner. Alla rättigheter förbehålls. Återgivande i utbildningssyfte och för icke-kommersiella ändamål är tillåtet under förutsättning att källan anges. Stoppdatum för statistiska uppgifter i denna utgåva är 3 november 25. ISSN 1561-136 (tryckt version) ISSN 1725-2822 (digital version)

I n n e h å l l ledare 5 statistik för euroområdet S1 den ekonomiska och monetära utvecklingen Läget i euroområdets omvärld Monetär och finansiell utveckling Priser och kostnader Produktion, efterfrågan och arbetsmarknad Offentliga finanser Makroekonomiska framtidsbedömningar för euroområdet av Eurosystemets experter Utvecklingen av växelkurser och betalningsbalansen Rutor: 1 Likviditetsläget och penningpolitiska transaktioner mellan den 1 augusti och den 28 november 25 2 Löptidsstrukturen för implicit räntevolatilitet 3 Sparande, finansiering och investeringar under 24 med avseende på euroområdets hushåll och icke-finansiella företag 4 Skuldbördan hos hushåll i euroområdet några makroekonomiska och mikroekonomiska uppgifter 5 Förbättringar av statistiken för euroområdets BNP och nationalräkenskaper 6 Ytterligare framsteg med de europeiska ekonomiska huvudindikatorerna 7 Tekniska antaganden 8 Prognoser av andra institutioner 9 Den slovakiska kronans inträde i växelkursmekanismen ERM2 9 9 14 49 54 64 68 72 24 28 4 45 55 61 68 71 74 Bilagor Kalendarium för penningpolitiska åtgärder inom Eurosystemet Targetsystemet (Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer) Dokument utgivna av Europeiska centralbanken sedan 24 Ordlista I V IX XVII December 25

f ö r ko rt n i n g a r L ä n d e r BE CZ DK DE EE GR ES FR IE IT CY LV LT LU Belgien Tjeckien Danmark Tyskland Estland Grekland Spanien Frankrike Irland Italien Cypern Lettland Litauen Luxemburg HU MT NL AT PL PT SI SK FI SE UK JP US Ungern Malta Nederländerna Österrike Polen Portugal Slovenien Slovakien Finland Sverige Storbritannien Japan USA Ö v r i g a f ö r ko rt n i n g a r BIS Bank for International Settlements BNP bruttonationalprodukt BPM5 IMF:s betalningsbalanshandbok (IMF Balance of Payments Manual) (femte utgåvan) CD bankcertifikat c.i.f. kostnader, försäkring och frakt vid importgräns KPI konsumentprisindex Europeiska centralbanken (European Central Bank) S Europeiska centralbankssystemet (European System of Central Banks) EER effektiv växelkurs EMI Europeiska monetära institutet (European Monetary Institute) EMU Ekonomiska och monetära unionen (Economic and Monetary Union) ENS 95 Europeiska nationalräkenskapssystemet 1995 EU Europeiska unionen EUR euro f.o.b. fritt vid exportgräns HIKP harmoniserat konsumentprisindex HWWA Hamburg Institute of International Economics ILO Internationella arbetsorganisationen (International Labour Organization) IMF Internationella valutafonden (International Monetary Fond) MFI monetära finansinstitut NACE Rev.1 statistisk klassificering av ekonomiska aktiviteter i Europeiska gemenskapen NCB nationell(a) centralbank(er) PPI producentprisindex SITC Rev. 3 Standard International Trade Classification (revision 3) ULCM enhetsarbetskostnad i tillverkningsindustrin ULCT enhetsarbetskostnad i den totala ekonomin I enlighet med praxis inom gemenskapen anges medlemsländerna i alfabetisk ordning efter landsnamnen enligt nationell stavning. December 25

L e da r e Vid sammanträdet den 1 december 25 beslutade -rådet att höja den lägsta anbudsräntan på Eurosystemets huvudsakliga refinansieringstransaktioner med,25 procentenheter till 2,25 %. Även räntorna på utlåningsfaciliteten och inlåningsfaciliteten höjdes med,25 procentenheter till 3,25 % respektive 1,25 %. I enlighet med ändringarna i :s penningpolitiska ramverk från mars 24 trädde dessa beslut i kraft när den nya uppfyllandeperioden startade den 6 december 25. Baserat på de regelbundna ekonomiska och monetära analyserna har -rådet beslutat att höja :s styrräntor med,25 procentenheter efter två och ett halvt år av oförändrade, historiskt låga räntor. Beslutet att höja räntorna var nödvändigt för att justera :s expansiva penningpolitiska inriktning och på så vis ta hänsyn till de uppåtrisker för prisstabiliteten som har identifierats i den ekonomiska analysen och som bekräftats genom avstämning mot den monetära analysen. -rådets beslut kommer att bidra till att hålla inflationsförväntningarna på medellång till lång sikt i euroområdet stabilt förankrade på nivåer som är förenliga med prisstabilitet. En sådan förankring av inflationsförväntningarna är ett villkor för att penningpolitiken fortsatt skall bidra till den ekonomiska tillväxten i euroområdet. De facto fortsätter räntorna att vara historiskt sett mycket låga över hela löptidsspektret i såväl nominella som i reala termer. :s penningpolitik är således alltjämt expansiv och fortsätter att avsevärt främja hållbar ekonomisk aktivitet och skapande av nya arbetstillfällen. -rådet kommer att fortsätta att noggrant bevaka all utveckling som kan hota prisstabiliteten. Vad gäller den ekonomiska analysen bakom -rådets bedömning tyder den senaste statistiken och enkäterna på att den ekonomiska aktiviteten har stärkts under andra halvåret i år. Enligt Eurostats första beräkning ökade reala BNP under tredje kvartalet 25 med,6 % på kvartalsbasis, mot,3 % under första och,4 % under andra kvartalet. Vidare tyder informationen om företagens framtidstro alltjämt i stort sett på fortsatt ekonomisk tillväxt mot slutet av året. På den externa sidan borde den fortsatt starka globala efterfrågan stödja exporten i euroområdet, medan investeringarna på den inhemska sidan väntas dra nytta av de fortsatt gynnsamma finansieringsvillkoren och de kraftigt ökande företagsvinsterna. Den privata konsumtionen borde öka successivt i stort sett i linje med den förväntade utvecklingen av de reala disponibla inkomsterna. Samtidigt finns det fortfarande risk för att den ekonomiska aktiviteten i euroområdet avtar, huvudsakligen beroende på oväntat höga oljepriser, oro för globala obalanser och lågt konsumentförtroende. Denna bedömning överensstämmer i huvudsak med de framtidsbedömningar som gjordes av Eurosystemets experter i december 25. Den reala BNP-tillväxten i euroområdet beräknas ligga mellan 1,2 % och 1,6 % 25 och mellan 1,4 % och 2,4% 26 och 27. De senaste prognoserna från internationella organisationer ger en liknande bild. Jämfört med framtidsbedömningarna av :s experter i september 25 har intervallen för real BNP-tillväxt 25 och 26 reviderats något uppåt. När det gäller prisutvecklingen har de senaste ökningarna, främst i energipriser, lett till att den totala inflationen stigit till nivåer betydligt över 2 %. Den årliga HIKP-inflationen var enligt Eurostats snabbstatistik 2,4 % i november 25 jämfört med 2,6 % och 2,5 % under de två föregående månaderna. Det är sannolikt att den årliga HIKP-inflationen på kort sikt förblir hög. I tolkningen av den aktuella inflationen är det viktigt att tydligt skilja på å ena sidan tillfälliga kortfristiga faktorer och å andra sidan faktorer av mer bestående art. Därför är det ytterst viktigt att se på den framtida utvecklingen och inte förlita sig på den rådande jämförelsevis låga inflationen, som räknats fram utan vissa komponenter, såsom energi och vissa livsmedelskategorier. Sådana mått på den underliggande inflationen har åtminstone tidigare snarare visat utvecklingen i den totala inflationen med eftersläpning än förutspått den. Ökningen av energipriserna reflekterar dessutom till stor del en större global efterfrågan på energi. Trots att det December 25 5

är svårt att noga kvantifiera denna effekt vore det olämpligt att inte beakta energi i prisindexet och samtidigt bibehålla andra faktorer, t.ex. internationellt handlade industrivaror. Till följd av samma globaliseringskrafter visar dessa varor just nu föga tecken på prisstegring och antyder till och med en sjunkande trend. Sammantaget och i linje med :s penningpolitiska strategi krävs en fullständig och framåtblickande analys av den centrala underliggande utveckling som påverkar utsikterna för prisstabilitet. För denna övergripande bedömning behövs den information som ingår i olika mått på inflationen. -rådet får ett viktigt bidrag till sin analys av de framtidsbedömningar som utarbetas av Eurosystemets experter. Dessa framtidsbedömningar visar att den genomsnittliga HIKP-inflationen kommer att ligga mellan 2,1 % och 2,3 % 25 och mellan 1,6 % och 2,6 % 26. Dessa uppgifter innebär en uppjustering av experternas prognoser från september 25. De visar framför allt att de statistiska effekterna av hälsovårdsreformen i Nederländerna 26 troligen inte längre snedvrider inflationssiffrorna för 26. Under 27 beräknas den genomsnittliga inflationen ligga mellan 1,4 % och 2,6 %. Till grund för prognoserna ligger antagandet att löneökningarna fortsättningsvis är återhållsamma, såsom under de senaste kvartalen. De senaste prognoserna från internationella organisationer ger en i stort sett liknande bild. Enligt -rådets uppfattning antyder den ekonomiska analysen att huvudscenariot för prisstabiliteten fortfarande innehåller uppåtrisker. Riskerna gäller osäkerheten om utvecklingen på oljemarknaden, möjligheten att tidigare oljeprisökningar slår igenom i konsumentledet via den inhemska produktionskedjan, eventuella andrahandseffekter på löne- och prissättningsbeteendet och ytterligare höjningar av indirekta skatter och administrativt fastställda priser. De tecken som tyder på ökade uppåtrisker för prisstabiliteten på medellång och längre sikt härrör från den monetära analysen. Likviditeten i euroområdet är riklig enligt alla tillämpbara mått. Penningmängdsökningen, som har pågått sedan mitten av 24, har under de senaste månaderna tagit ytterligare fart. Ökningen i penningmängdsmåttet M3 kommer främst från de mest likvida komponenterna, vilket bekräftar den allt mer dominerande effekten av de låga räntorna. Dessutom fortsätter utlåningen, särskilt bostadslånen, att öka mycket kraftigt. Prisutvecklingen på ett flertal bostadsmarknader måste sålunda följas noga. Sammanfattningsvis har de ökade hoten mot prisstabiliteten som identifierats i den ekonomiska analysen bekräftats genom avstämning mot den monetära analysen. En justering av :s penningpolitiska inriktning var därför påkallad. Beslutet den 1 december kommer att bidra till att hålla inflationsförväntningarna på medellång och lång sikt i linje med prisstabilitet. Om inflationsförväntningarna hålls fast förankrade på nivåer som är förenliga med prisstabilitet kan penningpolitiken fortsättningsvis i betydande omfattning bidra till en hållbar återhämtning av den ekonomiska tillväxten och till nya arbetstillfällen i euroområdet. Därför kommer -rådet att fortsätta att noga bevaka utvecklingen som är relevant för utsikterna för prisstabilitet på medellång sikt. Vad gäller finanspolitiken lägger euroländerna nu sista handen vid sina budgetar och stabilitetsprogram för 26. I vissa länder finns välkomna planer på att främja sunda offentliga finanser och på att genomföra finanspolitiska reformer som bidrar till ekonomisk tillväxt och som ger beredskap att möta utmaningar som uppstår när befolkningen åldras. Men i länder med finanspolitiska obalanser är konsolideringstakten beklagligt långsam och det finns stor risk för att utfästelserna inte infrias. Det är därför nödvändigt att finanspolitisk konsolidering åter prioriteras som en del av ett övergripande och tillväxtfrämjande reformprogram. Det skulle bygga upp förtroendet för en väl fungerande stabilitets- och tillväxtpakt och vara det bästa sättet på vilket finanspolitiken i euroområdet kan underbygga den ekonomiska tillväxten. Vad gäller strukturreformerna välkomnade -rådet de nationella reformprogrammen December 25

ledare enligt Lissabonstrategin för 25 28 som EU-medlemsstaterna lade fram i oktober och november 25 i linje med den förnyade Lissabonstrategin. I programmen redovisar länderna sina viktigaste utmaningar och åtgärder för strukturreformer för att stimulera den ekonomiska tillväxten och sysselsättningen. Europeiska kommissionen antog i juli 25 för gemenskapen ett parallellt Lissabonprogram som kompletterar de nationella programmen med åtgärder på europeisk nivå. Sammantaget innebär programmen ett välkommet politiskt åtagande från medlemsländernas och gemenskapens sida, vilket kunde ge ny kraft åt genomförandet av strukturreformer. I detta syfte är det viktigt att omsätta ambitiösa mål i konkreta politiska åtgärder och ta nya reforminitiativ samt att effektivt bevaka, utvärdera och informera om reformprocessen. Med tanke på den trefaldiga utmaning som tilltagande globalisering, snabb teknisk utveckling och åldrande befolkningar innebär är det ytterst viktigt att Lissabonstrategins mål uppnås. December 25

D E N E KO N O M I S K A O C H M O N E T Ä R A U T V E C K L I N G E N den ekonomiska och monetära utvecklingen Läget i euroområdets omvärld 1 L Ä G E T I E U RO O M R Å D E T S O M V Ä R L D Den globala ekonomin fortsätter att expandera i förhållandevis robust takt, understödd främst av aktiviteten i USA och Asien. Även om uppgången i energipriserna fortsatt att pressa upp konsumentpriserna, totalt sett, förblir det underliggande inflationstrycket i allmänhet dämpat. Omvärldsutsikterna för euroområdet förblir ganska gynnsamma. 1. 1 Utvecklingen i världsekonomin Världsekonomin fortsätter att expandera i relativt robust takt. Den globala aktiviteten underbyggs i synnerhet av tillväxten i USA och Asien, där den japanska ekonomin förblir expansiv. Världshandeln verkar ha återfått viss dynamik efter den tillfälliga uppbromsningen i början av 25. Även om konsumentpriserna sammantaget fortsatte att stiga i många länder till följd av uppgången i energipriserna har det underliggande globala inflationstrycket förblivit dämpat över lag. I OECD-länderna gick konsumentprisernas ökningstakt upp till 3,3 % på årsbasis i september, vilket var den snabbaste prisstegringen på fyra år (se diagram 1). Däremot fortsatte KPI-inflationen exklusive livsmedel och energi att avta och låg på 1,7 % i september, mot 2,1 % i början av året. Diagram 1 Prisutvecklingen i OECD-länderna (årliga procentuella förändringar; månatliga uppgifter) 6, 5, 4, 3, 2, 1,, Konsumentpriser (alla varor) Konsumentpriser (alla varor exklusive livsmedel och energi) Producentpriser (tillverkningsindustrin) 6, 5, 4, 3, 2, 1,, usa -1, -1, 1999 2 21 22 23 24 25 I USA expanderade den ekonomiska aktiviteten i rask takt under tredje kvartalet. Enligt preliminära uppskattningar påskyndades tillväxten Källa: OECD. i reala BNP till 4,3 % på årsbasis från 3,3 % andra kvartalet. Privat konsumtion, bostadsbyggande och fasta investeringar i övrigt bidrog jämte federationens offentliga utgifter mest till ökningen i reala BNP. Små negativa bidrag kom från privata sektorns lagerinvesteringar och nettohandeln, det sistnämnda på grund av att den reala exporten steg långsammare medan importökningen tilltog. Ett antal av de senaste indikatorerna på ekonomisk aktivitet har visat betydande förbättringar. Industriproduktionen återhämtade sig i oktober efter ett brant fall som främst berodde på avbrott i produktionen i regioner som drabbats av de senaste orkanerna. Tillverkningsindustrins produktion har mer än återvunnit de tidigare nedgångarna vilket bekräftar styrkan i sektorns aktivitet. Trots vissa tecken på svaghet, vilka främst berodde på orkanernas negativa inverkan, har det övergripande arbetsmarknadsläget fortsatt att vara starkt. Konsumtionsutgifterna har fortsatt att utvecklas robust trots förhöjda energipriser och den betydande nedgången i framtidstron. Även näringslivets fasta investeringar har förblivit höga och kunnat bidra till kraftiga förbättringar i produktiviteten. På årsbasis ökade inflationen i konsumentledet, exklusive energi och livsmedel något till 2,1 % i oktober medan inflationen totalt sett minskade till 4,3 % till följd av en liten dämpning av energipriserna. December 25

De ekonomiska utsikterna för den närmaste tiden förblir gynnsamma, med reservation för mera osäkra utsikter för den privata konsumtionen. Näringslivets fasta investeringar fortsätter sannolikt att stiga i snabb takt, vilket driver upp produktivitetstillväxten och därmed ger en solid grund för en ihållande expansion av den ekonomiska aktiviteten. Pristrycket som delvis beror på orkanernas negativa effekter lindras troligen, förutsatt att inflationsförväntningarna hålls tillbaka ordentligt och att produktiviteten fortsätter att öka snabbt. Japan I Japan fortsätter ekonomin att gradvis återhämta sig samtidigt som deflationen ifråga om konsumentpriserna förblir mild. Dock verkar den ekonomiska aktiviteten ha dämpats de senaste månaderna jämfört med den mycket snabba expansionstakten första halvåret 25. Enligt preliminära nationalräkenskaper steg reala BNP tredje kvartalet med,4 % på kvartalsbasis vilket är liktydigt med en tillväxt på årsbasis om 1,7 %. Detta kan jämföras med ökningar på årsbasis om 6,3 % respektive 3,3 % de två första kvartalen i år. Att BNP-tillväxten dämpats sammanhänger främst med att bidragen minskade från den privata konsumtionen och investeringarna exklusive bostadsbyggande, dvs. de främsta drivfjädrarna bakom den pågående efterfrågestyrda återhämtningen. Framöver väntas den japanska ekonomin fortsätta att återhämta sig i god takt under inflytande av en gynnsam utveckling på arbetsmarknaderna och robusta företagsinvesteringar. Bank of Japans rapport från oktober 25 Outlook for Economic Activity and Prices visar att banken i betydande grad reviderat upp sina prognoser för BNP-tillväxt och inflation för budgetåren 25 och 26. Diagram 2 Utvecklingen i viktiga industriekonomier 2,5 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5 5 4 3 2 1-1 -2 Euroområdet USA Japan Storbritannien Produktionstillväxt 1) (procentuella förändringar per kvartal; kvartalsuppgifter) 1999 2 21 22 23 24 25 Inflationstakt 2) (konsumentpriser; årliga procentuella förändringar; månatliga uppgifter) 1999 2 21 22 23 24 25 Källor: Nationella uppgifter, BIS, Eurostat och :s beräkningar. 1) För euroområdet och Storbritannien används uppgifter från Eurostat. För USA och Japan används nationella uppgifter. BNP-siffrorna är säsongrensade. 2) HIKP för euroområdet och Storbritannien; KPI för USA och Japan. 2,5 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5 5 4 3 2 1-1 -2 Under den senaste tiden har det nedåtriktade trycket på konsumentpriserna försvagats. I oktober förblev KPI exklusive färska livsmedel stabilt på årsbasis. Att totala KPI fortsatte att gå ned på årsbasis (-,7 %) berodde dock främst på en baseffekt. Samtidigt fortsatte producentpriserna mätta med det inhemska varuprisindexet för företagssektorn att stiga på grund av de höga priserna på oljeprodukter och råvaror. I oktober steg detta index med 1,9 % från samma månad i fjol. De högre producentpriserna har hittills inte vältrats över på konsumenterna, vilket delvis beror på begränsad förmåga att bestämma priser. 1 December 25

den ekonomiska och monetära utvecklingen Läget i euroområdets omvärld Den 18 november beslöt Bank of Japan att bibehålla sitt likviditetsmål oförändrat på ca 3 35 biljoner yen. Samtidigt indikerade banken att den under budgetåret 26 skulle kunna frångå den allt lättare penningpolitik som förts sedan mars 21, för den händelse den ekonomiska utvecklingen under de närmaste kvartalen besannar dess bedömningar. storbritannien I Storbritannien förblir den ekonomiska aktiviteten dämpad. Enligt de senaste nationalräkenskaperna steg reala BNP på kvartalsbasis med,4 % tredje kvartalet 25 vilket var ungefär detsamma som årets två första kvartal (,3 % respektive,5 %), men betydligt svagare än under 24. Hushållens konsumtion påskyndades måttligt tredje kvartalet men ter sig fortfarande svag jämfört med tidigare år. De senaste två kvartalen har även näringslivets investeringar gått upp något mot bakgrund av företagens sunda finansiella ställning och låga räntor. Samtidigt försvagades exporten jämfört med föregående kvartals extraordinärt kraftiga tillväxt som bedömdes vara tillfällig. Följaktligen var nettoexportens bidrag till tillväxten negativ. Framöver förväntas den ekonomiska aktiviteten ta fart igen allteftersom den inhemska efterfrågan ökar. I oktober föll HIKP-inflationen på årsbasis för första gången på mer än ett år, till 2,3 %. Efter en utdragen nedgångsperiod finns nu vissa indikationer (t.ex. Halifax house price index) på en måttlig ökning på årsbasis i bostadspriserna. andra europeiska länder Indikatorer på den ekonomiska aktiviteten tyder på att produktionstillväxten i flertalet EU-länder utanför euroområdet förblivit ganska robust och att de ekonomiska utsikterna förblir gynnsamma. HIKP-siffrorna för oktober bekräftar att inflationstrenden skiljer sig åt något mellan länderna. I Danmark förblev den reala BNP-tillväxten ganska robust tredje kvartalet (1,4 % från andra kvartalet). Privat konsumtion och investeringar förblev ekonomins främsta drivkrafter samtidigt som även den externa efterfrågan fortsatte att lämna ett litet positivt bidrag till tillväxten. I Sverige pekar flertalet indikatorer på att en relativt robust tillväxt upprätthållits under samma period. På årsbasis föll inflationen i oktober till 1,9 % i Danmark och,9 % i Sverige. Sammantaget tyder stark konkurrens i detaljhandeln för livsmedel och kläder samt måttliga löneökningar och högre produktivitetstillväxt på att inflationsutsikterna är gynnsamma i dessa två länder. I EU:s tre största nya medlemsländer tyder aktivitetsindikatorerna på att tillväxten förblev ganska stark tredje kvartalet. I Tjeckien, där reala BNP ökade med 5,1 % på årsbasis andra kvartalet, fortsatte industriproduktionen och byggnadsverksamheten att stiga kraftigt i september. Vidare har exportvärdet fortsatt att öka i robust takt. I Ungern har sannolikt produktionstillväxten på årsbasis, som var 4, % andra kvartalet, hållit i sig tredje kvartalet att döma av den styrka som tillverkningsindustrin och industrin i övrigt visar. Slutligen väntas i Polen en bättre utveckling inom tillverkningsindustrin och för exporten ha bidragit till att den reala BNP-tillväxten ökat tredje kvartalet. På årsbasis föll inflationen i oktober i Ungern och Polen (till 3,1 % respektive 1,6 %) vilket delvis speglar gynnsam utveckling av livsmedelspriserna och långsammare uppgång i transportpriserna. Däremot gick HIKP-inflationen i Tjeckien på årsbasis upp till 2,5 % i oktober, främst på grund av höjda taxor. I flertalet av de övriga EU-länderna utanför euroområdet förblir tillväxtutsikterna mycket gynnsamma. Detta gäller i synnerhet de baltiska länderna, där reala BNP på årsbasis ökade med inemot 1 % eller mer andra kvartalet i år, och för Slovakien där motsvarande siffra var 6,2 %. På årsbasis steg inflationen i många av dessa länder i oktober och den förblir särskilt hög i Lettland. December 25 11

I Schweiz har det ekonomiska läget förbättrats gradvis sedan början av året. Aktuella enkätuppgifter tyder på att den ekonomiska aktiviteten nu tilltar ytterligare med stöd bl.a. av en solid exporttillväxt som gynnas av att såväl det globala som regionala ekonomiska läget förbättrats. På årsbasis var inflationen 1,3 % i oktober mot 1,4 % i september. I Ryssland fortsätter den ekonomiska aktiviteten att expandera i ganska robust takt. Tredje kvartalet 25 steg industriproduktionen med 4,1 %, samma som kvartalet innan, jämfört med respektive fjolårsnivå. I synnerhet ökade aktiviteten inom tillverkningsindustrin. Även om inflationen i konsumentledet dämpats något är den fortfarande hög, vilket särskilt beror på kraftiga prisstegringar inom servicesektorn. På årsbasis var KPI-inflationen 11,7 % i oktober jämfört med den tillfälliga topp på 13,8 % som nåddes i april-maj detta år. Asien exklusive Japan I Asien exklusive Japan fortsatte den ekonomiska tillväxten i robust takt tredje kvartalet 25. I flertalet av regionens stora ekonomier accelererade exporttillväxten ytterligare, vilket främst berodde på stigande export av IT-produkter. Samtidigt fortsatte den inhemska efterfrågan att visa ökande styrka. Höga oljepriser och minskade offentliga subventioner av bränslen i några sydostasiatiska länder har pressat upp inflationen i konsumentledet. I Kina fortsätter ekonomin att expandera snabbt. Jämfört med motsvarande fjolårsnivå steg BNP med 9,4 % tredje kvartalet 25 efter en uppgång med 9,5 % första halvåret. Både robust inhemsk efterfrågan och stigande export bidrog till detta resultat. Exporten fortsatte sin raska expansion med en ökning på 29,7 % i oktober 25 medan importen steg med 23,4 %, allt jämfört med samma månad 24. Samtidigt har robust inhemsk efterfrågan fortsatt att underbygga den ekonomiska aktiviteten. Sålunda förblev ökningen från fjolårsnivåerna i industriproduktion och detaljhandelsförsäljning hög i oktober med 16,1 % respektive 12,8 %. Inflationstrycket fortsätter att vara dämpat. På årsbasis steg inflationen i konsumentledet något till 1,2 % i oktober. I Sydkorea expanderade ekonomin i robust takt tredje kvartalet i år. Jämfört med motsvarande period förra året steg reala BNP med 4,4 % mot 3,3 % andra kvartalet. Industriproduktionens tillväxt ökade på årsbasis till 8 % i oktober. Utvidgningen i den ekonomiska aktiviteten kan bero på viss förbättring i inhemsk efterfrågan samt export. De ekonomiska utsikterna för Asien exklusive Japan förblir gynnsamma och grundar sig på stadig tillväxt i inhemsk efterfrågan och ytterligare dynamik i exporttillväxten. Kraftig tillväxt av Kinas ekonomi förstärker sannolikt den regionala handeln, samtidigt som höga oljepriser utgör en stor risk för regionen. Latinamerika De senaste uppgifterna tyder på att den ekonomiska expansionen i Latinamerika håller i sig, om än troligen i långsammare takt än under de senaste månaderna. Bakom tillväxten i den reala produktionen ligger främst exporten samtidigt som den inhemska efterfrågan återfått viss dynamik. Ökningen i industriproduktionen dämpades i september i Brasilien och Mexiko till,2 % respektive 1, %, medan industriproduktionen i Argentina fortsatte att vara mera expansiv med en uppgång på 9,5 % i oktober, allt jämfört med nivåerna ett år tidigare. De ekonomiska utsikterna för regionen är gynnsamma. Den inhemska efterfrågan förväntas förstärkas under resten av året och in på 26 vilket uppväger en eventuell försvagning av utlandsefterfrågans dynamik. 12 December 25

den ekonomiska och monetära utvecklingen Läget i euroområdets omvärld Diagram 3 Utvecklingen på råvarumarknaderna 7 65 6 55 5 45 4 Brent-råolja (USD/fat; vänster skala) Andra råvaror än energi (USD; index 2 = 1; höger skala) 35 1 kv 2 kv 3 kv 4 kv 24 25 Källor: Bloomberg och HWWA. 155 15 145 14 135 13 125 12 1. 2 råvarumarknader I oktober och november har oljepriserna fallit tillbaka betydligt från de orkanbetingade rekordnivåerna sedan tecken framkommit på minskande efterfrågan på olja och stigande oljelager i USA. Enligt International Energy Agencys senaste bedömning av läget på oljemarknaden försvagades OECD-ländernas efterfrågan på olja i september och oktober. Detta verkar ha berott på det ovanligt varma vädret och de orkanbetingade störningarna av den ekonomiska aktiviteten i Mexikanska golfens kustregion. En kraftig efterfrågetillväxt i Kina har bara delvis uppvägt den försvagade efterfrågan i OECD-området. Ökande oljeproduktion globalt sett och ökande oljelager i USA har bidragit till det nedåtriktade pristrycket i oktober och november. Den 3 november noterades priset på Brent-råolja till 54,7 dollar per fat vilket var 19 % lägre än toppnivån i början av september men fortfarande 37 % högre än i början av 25. Likväl kommer begränsade kapacitetsmarginaler utefter hela utbudskedjan, och därigenom hög känslighet inför oförutsedda förändringar i balansen mellan tillgång och efterfrågan, att på kort sikt upprätthålla oljepriserna på hög och volatil nivå. Den 3 november handlades terminskontrakt för leverans i december 27 till ca 57 dollar per fat. Efter att ha förblivit i stort sett stabila under de senaste sex månaderna steg priserna på råvaror exklusive energi i november då priserna på både industriella råvaror och livsmedel ökade. Uttryckta i dollar var råvarupriserna exklusive energi ungefär 11 % högre i november än för ett år sedan. 1. 3 Utsikterna för euroområdets omvärld Utsikterna för euroområdets omvärld och dess externa efterfrågan förblir ganska gynnsamma eftersom den globala aktiviteten borde fortsätta att främjas av låga finansieringskostnader och ett relativt robust vinstläge. Denna bedömning stöds av ytterligare ökning i förändringstakten över sex månader i OECD:s ledande indikator i september, som då nådde sitt årshögsta. Även om den senaste ökningen mestadels speglar förbättringar i indikatorerna för några euroländer så beror den också på att ett antal av euroområdets viktiga handelspartner, och särskilt Japan, visat ökningar. Samtidigt är nedgången i indikatorerna för USA och Kanada troligen orkanbetingade och därmed tillfällig. Även om priserna på olja och raffinerade produkter ligger kvar på höga nivåer kan den senaste prisnedgången minska riskerna för mera uttalade negativa effekter på priser och aktivitet globalt sett. Likväl förblir riskerna som emanerar från oljemarknaderna och de globala obalanserna påtagliga för de internationella utsikterna. December 25 13

2 M O N E T Ä R O C H F I N A N S I E L L U T V E C K L I N G 2. 1 PENNINGMÄNGD OCH MFI: s KREDITGIVNING Den monetära utvecklingen fortsatte att stärkas under perioden fram till oktober 25, då den visade vissa tecken på att dämpas. Den låga räntenivån fortsatte att vara den drivande kraften bakom M3-utvecklingen, vilket på komponentsidan återspeglades i den starka utvecklingen för de mer likvida komponenterna i M3 inom M1 och på motpostsidan i den ytterligare stärkningen av kredittillväxten. Normaliseringen av placeringsbeteendet hos hemmahörande i euroområdet, som har en dämpande effekt på M3-tillväxten, har avtagit de senaste kvartalen även om den visade tecken på att eventuellt ha fått en viss förnyad kraft i oktober. Sammantaget tyder tillgänglig information på att likviditeten i euroområdet fortfarande är mycket riklig, vilket bekräftar bedömningen att det föreligger uppåtrisker för prisstabiliteten på medellång till lång sikt. DET BREDA PENNINGMÄNGDSMÅTTET M3 Under de senaste månaderna har penningmängdstillväxten i stort sett fortsatt den uppåttrend som noterats sedan i mitten av 24. Tredje kvartalet 25 uppgick den årliga M3-ökningen till 8, %, jämfört med 7,1 % andra kvartalet. I oktober minskade emellertid den årliga ökningstakten, för första gången sedan mars 25, från 8,4 % i september till 8, %. Det glidande medelvärdet för den årliga M3-ökningen uppgick till 8,2 % under tremånadersperioden augusti oktober, dvs. oförändrat från det medelvärde som noterades under perioden juli september 25 (se diagram 4). Nedgången i den årliga ökningstakten i oktober berodde på att månadsökningen avtog till,2 % efter att ha ökat relativt kraftigt under sommarmånaderna. Till följd av detta dämpades ökningstakten i M3 över sex månader (uppräknad till årstakt), som i september hade nått sin högsta nivå någonsin sedan starten av etapp 3 av EMU, något i oktober, även om den fortfarande låg på en hög nivå. Diagram 4 M3-ökning och referensvärde (procentuella förändringar; säsongrensat och kalenderkorrigerat) Trots att den årliga M3-ökningen dämpades i oktober är den rådande låga räntenivån, som innebär att alternativkostnaderna för innehav av penningtillgångar är låga, fortsatt den viktigaste drivkraften bakom penningmängdsutvecklingen. Den låga räntenivåns inflytande märks fortfarande i både den fortsatt kraftiga tillväxten för de mer likvida komponenterna i M3, som ingår i det snäva penningmängdsmåttet M1, och i att den årliga utlåningen till den privata sektorn fortsätter att öka. 12 1 8 M3 (3-månaders centrerat glidande medelvärde av årlig ökningstakt) M3 (årlig ökningstakt) M3 (6-månaders ökningstakt uppräknad till årstakt) Referensvärde (4 1 /2 %) 12 1 8 Normaliseringen av placeringsbeteendet hos euroområdets ekonomiska aktörer som dämpade penningmängdstillväxten efter den ovanligt starka preferensen för likvida tillgångar mellan 21 och mitten av 23 verkar ha avtagit de senaste månaderna, inte minst genom att hemmahörande i euroområdet visade en fortsatt ovilja att investera i utländska tillgångar jämfört med utlänningars investeringar 6 4 2 1999 2 21 22 23 24 25 Källa:. 6 4 2 14 December 25

den ekonomiska och monetära utvecklingen Monetär och finansiell utveckling Diagram 5 M3 och M3 korrigerade för beräknad effekt av portföljomplaceringar Diagram 6 Bidrag till den årliga ökningen i M3 (årliga procentuella förändringar; säsongrensat och kalenderkorrigerat) (bidrag i procentenheter; M3-ökning i procent; säsongrensat och kalenderkorrigerat) Officiella M3 M3 korrigerad för beräknad effekt av portföljomplaceringar 1) Referensvärde (4 1 /2 %) M1 Övrig kortfristig inlåning Omsättbara instrument M3 1 1 1 1 9 9 8 8 8 8 7 7 6 6 6 6 5 5 4 4 4 4 2 2 3 3 2 1999 2 21 22 23 24 25 2 22 23 24 25 Källa:. 1) Storleken på portföljomplaceringar till M3 har uppskattats med användning av den metod som diskuteras i artikeln Monetary analysis in real time, Monthly Bulletin, oktober 24. Källa:. i tillgångar i euroområdet. Denna avtagande utveckling återspeglas i det faktum den årliga ökningstakten i den officiella M3-serien och ökningstakten i ett mått av M3 som korrigerats för den beräknade effekten av portföljomplaceringar har konvergerat från andra kvartalet 25 (se diagram 5). 1 Det bör emellertid understrykas att bedömningar av omfattningen av portföljomplaceringar ofrånkomligen omges av osäkerhet, varför det korrigerade måttet och dess konvergerande utveckling på senare tid mot den officiella serien bör tolkas med viss försiktighet. Samtidigt pekar uppgifter för oktober på att normaliseringsprocessen kan ha tagit fart igen, även om inte alltför stor vikt bör läggas vid utvecklingen under en enda månad. M3: s HUVUDKOMPONENTER Den kraftiga årliga ökningen i M1 var fortsatt den viktigaste bidragande orsaken till den starka utvecklingen i M3 i oktober 25, med ett i stort sett oförändrat bidrag på 5, procentenheter till den årliga ökningstakten i M3 på 8, % (se diagram 6). Den årliga ökningstakten i M1 uppgick till 11,2 % i oktober, från i genomsnitt 11,3 % och 9,8 % under tredje respektive andra kvartalet (se tabell 1). Bakom den fortsatt kraftiga årliga ökningstakten i M1 de senaste månaderna döljer sig vissa skillnader i hur dess två komponenter utvecklats. Medan den årliga ökningstakten i utelöpande sedlar och mynt dämpades något till 15,3 % i oktober (efter ett genomsnitt på 16, % tredje kvartalet och 1 För mer information om hur det korrigerade måttet konstruerats, se artikeln Monetary analysis in real time, Monthly Bulletin, oktober 24. December 25 15

Tabell 1 Sammanfattningstabell över monetära variabler (kvartalsgenomsnitt, säsongrensat och kalenderkorrigerat) Utestående i procent av M3 1) 24 4 kv 25 1 kv Årlig ökningstakt 25 2 kv 25 3 kv 25 sep 25 okt M1 Utelöpande sedlar och mynt Avistainlåning M2 - M1 (= annan kortfristig inlåning) Inlåning med löptid på upp till och med 2 år Inlåning med uppsägningstid på upp till 3 månader M2 M3 - M2 (= omsättbara instrument) M3 Kreditgivning till hemmahörande i euroområdet Kreditgivning till den offentliga sektorn Lån till den offentliga sektorn Kreditgivning till den privata sektorn Lån till den privata sektorn Långfristiga finansiella skulder (exklusive eget kapital) 48,2 9,3 9,6 9,8 11,3 11,1 11,2 7,4 19,1 18, 17,3 16, 15,3 15,3 4,8 7,7 8,2 8,5 1,4 1,4 1,5 37,7 3,5 4,5 5, 5,4 6,4 5,8 15,5-2,4,5 2,6 4,4 7, 5,9 22,1 7,4 7,1 6,6 6, 5,9 5,6 85,9 6,4 7,1 7,5 8,4 8,8 8,6 14,1 3,9 4, 4,4 5,6 6,2 4,4 1, 6,1 6,7 7,1 8, 8,4 8, 6, 6,5 6,6 6,9 7,3 7,7 3,7 3,4 2,2 1,2 1,4 1,9,4 -,3 -,7 -,9,7,1 6,7 7,3 7,8 8,5 8,9 9,3 6,9 7,3 7,5 8,3 8,6 8,8 8,9 9,5 9,6 9,8 9,1 9,5 Källa:. 1) Vid utgången av senaste föreliggande månad. På grund av avrundning kan summan av delsiffrorna avvika från totalsumman. 17,3 % andra kvartalet), ökade takten i dagslån till 1,5 % i oktober, jämfört med 1,4 % tredje kvartalet och 8,5 % andra kvartalet. Den fortsatt starka årliga M3-tillväxten de senaste månaderna och dess senare dämpning i oktober beror främst på utvecklingen för annan kortfristig inlåning än dagslån och för omsättbara instrument. Den årliga ökningstakten för annan kortfristig inlåning ökade ytterligare till 5,4 % tredje kvartalet 25, jämfört med 5, % kvartalet innan, men sjönk efter en kraftig ökning till 6,4 % i september till 5,8 % i oktober. Denna minskning berodde på en svagare efterfrågan på både tidsbunden inlåning (inlåning med en överenskommen löptid på upp till 2 år) och bankinlåning (inlåning med upp till 3 månaders uppsägningstid). Den årliga ökningstakten i omsättbara instrument som brukar kännetecknas av avsevärd kortsiktig volatilitet minskade till 4,4 % i oktober, efter att under sommarmånaderna långsamt ha stigit till 6,2 % i september (med genomsnitt på 5,6 % tredje kvartalet och 4,4 % andra kvartalet). Bakom denna minskning döljer sig vissa skillnader i hur de underliggande komponenterna utvecklats. Å ena sidan minskade den årliga ökningstakten för andelar i penningmarknadsfonder kraftigt till 1,6 % i oktober, från 3,7 % i september och ett genomsnitt på 3,1 % tredje kvartalet 25. Ökningstakten för dessa tillgångar, som hushåll och företag använder för att parkera likvida medel i tider av ökad osäkerhet, har följaktligen återvänt till en relativt dämpad nivå, vilket talar för en ytterligare normalisering av placeringsbeteendet och tyder på en möjlig förnyad dämpning av M3- utvecklingen. Även den årliga ökningstakten för repoavtal avtog i oktober, men investeringar i dessa produkter är ofta kortsiktiga och kan uppvisa avsevärd volatilitet månad från månad. Å andra sidan har efterfrågan på räntebärande värdepapper med en löptid på upp till 2 år tenderat att öka de senaste månaderna, vilket delvis kan bero på utvecklingen av nya strukturerade produkter som kombinerar dessa värdepapper med derivatinstrument kopplade till aktiekurser. 16 December 25

den ekonomiska och monetära utvecklingen Monetär och finansiell utveckling En fördelning av kortfristig inlåning och repoavtal på olika sektorer visar att hushållen fortsatt har stått för det största bidraget till den kraftiga utvecklingen i dessa instrument de senaste månaderna. Samtidigt beror den starkare ökningstakten för kortfristig inlåning (inklusive repoavtal) under 25, samt den senare dämpningen i oktober, till stor del på utvecklingen när det gäller bidraget från andra finansiella intermediärer. Ökningen av de icke-finansiella företagens innehav har stärkts något. Dessa innehav är normalt koncentrerade till de mest likvida typerna av inlåning, vilket tyder på att de i allmänhet hålls för transaktionsändamål och är kopplade till kortfristiga finansieringsbehov och behov av rörelsekapital. M3: s VIKTIGASTE MOTPOSTER När det gäller motposterna steg den årliga ökningstakten i MFI:s totala kreditgivning till hemmahörande i euroområdet till 7,7 % i oktober 25, från 6,9 % tredje kvartalet och 6,6 % andra kvartalet. Denna starkare kreditgivning berodde på en fortsatt ökning av kreditgivningen till den privata sektorn, medan kreditgivningen till den offentliga sektorn har tenderat att avta ytterligare de senaste månaderna (se tabell 1). Den ökade kreditgivningen till den privata sektorn beror dels på den rådande låga räntenivån, dels på förbättrade villkor för kreditgivningen de senaste året (enligt vad som rapporteras i Eurosystemets enkätundersökning om bankernas utlåning). I oktober steg den årliga ökningstakten i kreditgivningen till den privata sektorn till 9,3 %, jämfört med 8,9 % i september. Detta speglade en ytterligare uppgång i den årliga ökningstakten för MFI:s utlåning till den privata sektorn, som uppgick till 8,8 % i oktober, jämfört med 8,6 % månaden innan (se avsnitt 2.6 och 2.7 för information om utvecklingen av kreditgivningen till den privata sektorn fördelat på olika sektorer). Den årliga ökningstakten i kreditgivningen till den offentliga sektorn sjönk till 1,2 % tredje kvartalet 25, från 2,2 % kvartalet innan. Den har emellertid åter stigit något de senaste månaderna, främst till följd av ökningstakten för MFI:s innehav av statspapper, medan ökningen av lån till den offentliga sektorn har förblivit dämpad. Bland M3:s övriga motposter har utvecklingen i MFI:s långfristiga finansiella skulder (exklusive eget kapital) som innehas av den penninginnehavande sektorn varit fortsatt stark (se diagram 7). Den årliga ökningstakten i dessa instrument uppgick till 9,5 % i oktober 25, jämfört med i genomsnitt 9,8 % tredje kvartalet och 9,6 % andra kvartalet (se tabell 1). Denna robusta utveckling pekar på en fortsatt benägenhet hos euroområdets penninginnehavande sektor att investera i mer långfristiga finansiella instrument. Det årliga flödet när det gäller MFI:s utländska nettotillgångar har i genomsnitt varit fortsatt positivt under 25, och uppgick till 48 miljarder euro i oktober, vilket tyder på att euroområdets penninginnehavande sektor fortfarande är ovilliga att investera i utländska tillgångar jämfört med det intresse som utlänningar visar för tillgångar i euroområdet (se diagram 8). Denna ovilja har bromsat en mer omfattande avveckling av de omplaceringar som ackumulerades under den period av ökad ekonomisk och finansiell osäkerhet som rådde mellan 21 och mitten av 23. De årliga flödena har emellertid minskat de senaste månaderna, vilket beror på det nettoutflöde av medel som har noterats sedan augusti som tyder på att investeringarna utomlands av hemmahörande i euroområdet kan ha ökat något de senaste månaderna. Sammanfattningsvis låg utvecklingen i M3:s motposter under 25 i stort sett i linje med tidigare trender. Utvecklingen för kreditgivningen till den privata sektorn har stärkts ytterligare, främst till följd av den låga räntenivån, och har fortsatt att stimulera penningmängdsökningen. Samtidigt December 25 17

Diagram 7 M3 och MFI:s långfristiga finansiella skulder (exklusive eget kapital) Diagram 8 Motposter till M3 (6-månadersförändringar i procent, uppräknat till årstakt; säsongrensat och kalenderkorrigerat) (årliga flöden; miljarder euro; säsongrensat och kalenderkorrigerat) 12 M3 Långfristiga finansiella skulder (exkl. eget kapital) 12 1 Kredit till privata sektorn (1) Kredit till offentliga sektorn (2) Utländska tillgångar, netto (3) Långfristiga finansiella skulder (exklusive eget kapital) (4) Andra motposter (inklusive eget kapital) (5) M3 1 1 8 1 8 8 6 4 8 6 4 6 6 2 2 4 4-2 -2 2 2-4 -4 22 23 24 25-6 22 23 24 25-6 Källa:. Källa:. Anm. M3 redovisas bara som referensobjekt (M3=1+2+3 4+5). Långfristiga finansiella skulder (exklusive eget kapital) redovisas med omvänt tecken eftersom de utgör MFI-sektorns skulder. har den penninginnehavande sektorn fortsatt att uppvisa en stark efterfrågan på mer långfristiga tillgångar. Den dämpande effekt som detta, under i övrigt lika förhållanden, har på M3-ökningen har emellertid inte varit tillräcklig för att uppväga den starkare kreditökningen. LIKVIDITETSFÖRHÅLLANDEN I EUROOMRÅDET Under tredje kvartalet 25 fortsatte både det nominella penningmängdsgap som baseras på den officiella M3-serien och det som baseras på M3-serien korrigerad för portföljomläggningar att följa den uppåttrend som har kunnat noteras från och med andra halvåret 24, innan de stabiliserades på en hög nivå i oktober 25. De två gapen låg emellertid fortfarande på mycket olika nivåer, där det som baseras på den korrigerade M3-serien låg på en avsevärt mycket lägre nivå (se diagram 9). Den fortsatta men relativt stabila skillnaden mellan de två måtten de senaste kvartalen bekräftar bedömningen att även om tidigare portföljomläggningar inte har avvecklats, så har spridningen av nyinvesteringar av den penninginnehavande sektorn återgått till mer normala mönster. Det reala penningmängdsgapet tar hänsyn till det faktum att en del av den ackumulerade likviditeten har absorberats av högre priser, vilket beror på inflationsavvikelser uppåt från :s definition av prisstabilitet. Både det reala penningmängdsgap som baseras på den officiella M3-serien och det som baseras på M3 korrigerat för den beräknade effekten av portföljomläggningar ligger på lägre nivåer än de respektive måtten på nominella penningmängdsgap (se diagram 9 och 1). 18 December 25

den ekonomiska och monetära utvecklingen Monetär och finansiell utveckling Diagram 9 Uppskattningar av det nominella penningmängdsgapet 1) (procent av M3-stocken; säsongrensat och kalenderkorrigerat; december 1998 = ) Diagram 1 Uppskattningar av det reala penningmängdsgapet 1) (procent av M3-stocken; säsongrensat och kalenderkorrigerat; december 1998 = ) 14 Nominellt gap baserat på officiella M3 Nominellt gap baserat på M3 korrigerad för beräknad effekt av portföljomplaceringar 2) 14 Realt penningmängsgap baserat på officiella M3 Realt penningmängsgap baserat på M3 korrigerad för beräknad effekt av portföljomplaceringar 2) 14 14 12 12 12 12 1 1 1 1 8 8 8 8 6 6 6 6 4 4 4 4 2 2 2 2-2 1999 2 21 22 23 24 25-2 -2 1999 2 21 22 23 24 25-2 Källa:. 1) Måttet på det nominella penningmängdsgapet definieras som skillnaden mellan M3:s faktiska nivå och den nivå på M3 som hade uppkommit om M3 konstant ökat i den takt som anges av dess referensvärde på 4 1 /2 % sedan december 1998 (basperiod). 2) Storleken på portföljomplaceringar till M3 har uppskattats med användning av den metod som diskuteras i artikeln Monetary analysis in real time, Monthly Bulletin, oktober 24. Källa:. 1) Måttet på det reala penningmängdsgapet definieras som skillnaden mellan M3:s faktiska nivå deflaterad med HIKP och den deflaterade nivå på M3 som hade uppkommit om nominella M3 konstant ökat i den takt som anges av dess referensvärde på 4 1 /2 % och HIKP-inflationen legat i linje med :s definition på prisstabilitet, med december 1998 som basperiod. 2) Storleken på portföljomplaceringar till M3 har uppskattats med användning av den metod som diskuteras i artikeln Monetary analysis in real time, Monthly Bulletin, oktober 24. Dessa mekaniska mått utgör emellertid inte några perfekta bedömningar av likviditetsläget. Eftersom valet av basperiod i viss mån är godtyckligt omges måtten av stor osäkerhet och bör därför tolkas med försiktighet. Denna osäkerhet framgår tydligt av det stora spannet mellan de fyra mått som diskuteras ovan. Även om dessa bedömningar är osäkra pekar de likväl på en mycket riklig likviditet i euroområdet. Mycket riklig likviditet utgör risker för prisstabiliteten på medellång till lång sikt. Den starka ökningen i penningmängd och kreditgivning som har kunnat iakttas i en situation med mycket riklig likviditet tyder dessutom på att tillgångsprisernas utveckling och deras potentiella konsekvenser måste övervakas. 2.2 DEN ICKE-FINANSIELLA SEKTORNS FINANSIELLA INVESTERINGAR OCH INSTITUTIONELLA INVESTERARE Andra kvartalet 25 (som är det senaste kvartal för vilket det finns tillgängliga uppgifter) var den årliga ökningstakten för den icke-finansiella sektorns finansiella investeringar i stort sett fortsatt stabil, trots vissa ytterligare tecken på att den tidigare uppgången i ökningstakten för långfristiga finansiella investeringar hade dämpats de senaste kvartalen. December 25 19

DEN ICKE- FINANSIELLA SEKTORN Andra kvartalet 25, som är det senaste kvartal för vilket dessa uppgifter finns tillgängliga, uppgick den årliga ökningstakten för den ickefinansiella sektorns finansiella investeringar till 4,5 %, dvs. i stort sett oförändrad från första kvartalet (se tabell 2). Denna utveckling berodde på en måttlig minskning av den årliga ökningstakten för långfristiga finansiella investeringar, medan den årliga ökningstakten för kortfristiga finansiella investeringar ökade något (se diagram 11). Nedgången i den årliga ökningstakten för långfristiga investeringar berodde främst på att den årliga ökningstakten för investeringar i noterade aktier fortsatte att sjunka betydligt. Samtidigt steg den årliga ökningstakten för investeringar i värdepappersfonder och långfristiga räntebärande värdepapper, vilket tyder på att investerarnas ovilja att investera i mer långfristiga tillgångar främst gäller högrisktillgångar som aktier. När det gäller kortfristiga finansiella investeringar steg den årliga ökningstakten för kort- Diagram 11 Den icke-finansiella sektorns kort- och långfristiga finansiella investeringar (årliga procentuella förändringar) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Kortfristiga finansiella investeringar 1) Långfristiga finansiella investeringar 2) 21 22 23 24 25 Källa:. 1) Inklusive kontanter, kortfristig inlåning, kortfristiga värdepapper och andelar i penningmarknadsfonder. Det exkluderar statens innehav. 2) Inklusive långfristig inlåning, långfristiga värdepapper, fondandelar exkl. andelar i penningmarknadsfonder, noterade aktier och försäkringstekniska reserver. Det exkluderar statens innehav. 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Tabell 2 Euroområdets icke-finansiella företags skuldsättningsgrad Utestående i procent av finansiella tillgångar 1) 23 2 kv 23 3 kv 23 4 kv Årlig ökningstakt 24 1 kv 24 2 kv 24 3 kv 24 4 kv 25 1 kv 25 2 kv Finansiella investeringar Sedlar, mynt och inlåning Andra värdepapper än aktier varav: kortfristiga varav: långfristiga Andelar i värdepappersfonder varav: andelar i värdepappersfonder exkl. andelar i penningmarknadsfonder varav: andelar i penningmarknadsfonder Noterade aktier Försäkringstekniska reserver M3 2) Årliga vinster och förluster på den icke-finansiella sektorns värdepappersinnehav (procent av BNP) 1 4,5 5, 4,6 4,4 4,7 4,6 4,6 4,6 4,5 37 6,4 6,5 5,6 5,3 5,3 5,6 6,2 6, 6,2 12-1,7-1, -1,3-1,2 2,5 2,6 2,6 3,6 4,1 1-6,6-2,6-3,2-1,9 15,9 1,2 6,9,8-6,3 11-1,1 -,8-1,1-1,1 1,3 1,9 2,2 3,9 5,2 12 6,6 7, 7, 5,1 3, 2, 1,3 1,3 2,4 1 5,1 6,4 6,6 5,7 3,3 2,3 1,9 2,3 3,3 2 14, 9,6 8,6 3, 1,8,7 -,7-2,2 -,8 13,9 2, 1,2 1,8 3,6 2,8 1,3,9-1,8 26 6,2 6,5 6,7 6,6 6,3 6,2 6,4 6,4 6,4 8,6 7,6 7,1 6,2 5,3 6, 6,6 6,5 7,6-7,4 1,3 4,1 8, 3,7 3,2 2,3 2,8 4,7 Källa:. Anm. Se även tabell 3,1 i Statistik för euroområdet. 1) Vid utgången av senast föreliggande kvartal. På grund av avrundning kan summan av delsiffrorna avvika från totalsumman 2) Vid kvartalets slut. Penningmängdsmåttet M3 omfattar euroområdets icke-mfi:s (dvs. den icke-finansiella sektorn och icke-monetära finansiella företag) innehav av penninginstrument hos euroområdets MFI och staten. 2 December 25