Värdepapperisering med ett svenskt specialföretag

JURIDISKA FAKULTETEN vid Lunds universitet Elin Dafgård Ohron Värdepapperisering med ett svenskt specialföretag Examensarbete 20 poäng Handledare: Lars Gorton Ämnesområde: Bankrätt Termin: VT 2005

Innehåll SAMMANFATTNING 1 FÖRORD 3 FÖRKORTNINGAR 4 1 INLEDNING 5 1.1 Syfte 7 1.2 Avgränsning 7 1.3 Metod och material 8 2 VÄRDEPAPPERISERING 9 2.1 Allmänt om värdepapperisering 9 2.2 Grundstrukturen vid värdepapperisering 11 2.3 Olika strukturer på marknaden 13 2.3.1 CDO s och repackagings 14 2.3.2 Syntetiska strukturer 15 2.3.3 Säkerställda obligationer 16 2.4 Aktörer i en värdepapperisering 17 2.5 Risker vid värdepapperisering 20 2.6 För- och nackdelar med värdepapperisering 21 2.7 Värdepapperisering i Sverige 24 2.7.1 Den svenska marknaden för värdepapperisering 26 3 LAGSTIFTNING OM VÄRDEPAPPERISERING 29 3.1 Svensk lagstiftning kring värdepapperisering 29 3.2 Utövar specialföretaget finansieringsverksamhet? 30 3.3 Innebörden av kravet på kapitaltäckning 31 3.4 Villkor för att ett svenskt specialföretag inte skall komma att omfattas av krav på kapitaltäckning 33 3.5 Har lagändringen uppnått avsedd effekt? 34 3.6 EU och värdepapperisering 35

4 SPECIALFÖRETAGET I EN VÄRDEPAPPERISERING 39 4.1 Allmänt om värdepapperisering med ett specialföretag 39 4.2 Ägande av specialföretaget 40 4.3 Specialföretagets verksamhet 41 4.4 Riskbärare i en värdepapperisering 42 4.5 Ratinginstitutens krav på specialföretaget 44 5 ÖVERLÅTELSE AV TILLGÅNGAR TILL SPECIALFÖRETAGET 45 5.1 Almänna regler om fordringsöverlåtelser 45 5.2 Kan alla fordringar överlåtas? 47 5.3 Konsumentkrediter 47 5.3.1 Särskilt om bostadskrediter 49 5.4 Överlåtelse då originatorn är en bank eller annat kreditinstitut 50 6 SAK- OCH OBESTÅNDSRÄTTSLIGA PROBLEM 54 6.1 Allmänna sak- och obeståndsrättsliga problem med värdepapperisering 54 6.2 Sakrättsligt skydd enligt svensk rätt 56 6.2.1 Sakrättsligt skydd vid värdepapperisering av krediter 57 6.2.2 Sakrättsligt skydd för fast egendom, lösöre och andra egendomstyper 60 6.3 Säkerhetsöverlåtelse 61 6.4 Återvinning 64 7 SLUTSATS 66 BILAGA A INTERVJUER 69 KÄLL- OCH LITTERATURFÖRTECKNING 71 RÄTTSFALL 75

Sammanfattning Värdepapperisering kan beskrivas som en finansieringsmetod som betecknar förfaranden när en tillgång ompaketeras och säljs i form av värdepapper på kapitalmarknaden. Värdepapperisering förekommer i olika varianter vilket gör det svårt att beskriva finansieringsmetoden med hjälp av en enkel och entydig definition. I uppsatsen behandlas främst den mest renodlade formen av värdepapperisering som innebär att en grupp homogena tillgångar förs över till ett s.k. specialföretag, vars huvudsakliga uppgift är att äga tillgångarna. Specialföretaget emitterar värdepapper som baseras på tillgångarnas värde. De emitterade värdepappren säljs till investerare på kapitalmarknaden. Förtjänsten från värdepappersförsäljningen används för att finansiera köpet av tillgången. Värdepapperisering utvecklades i USA i början av 1970-talet. Under 1980- talet började finansieringstekniken användas i Storbritannien och har sedan dess nått stor spridning utanför USA. Den första värdepapperiseringen som genomfördes ett svenskt företag ägde rum 1990 och genomfördes med specialföretag på Jersey. Det finns olika anledningar till att genomföra en värdepapperisering men den främsta fördelen med värdepapperisering med ett specialföretag är att finansieringen kan ske utanför den egna balansräkningen, vilket innebär att man kan uppnå en högre soliditet, bättre nyckeltal och högre likviditet. Värdepapperisering kan också innebära att finansieringen blir billigare och bidrar till en större diversifikation av kreditgivare. Uppsatsen behandlar förutsättningarna för att genomföra en värdepapperisering med ett svenskt specialföretag. Värdepapperisering har aldrig varit olaglig i Sverige, men ansågs ofördelaktig att genomföra med ett svenskt specialföretag eftersom den allmänna uppfattningen var att specialföretaget skulle komma att klassificeras som ett kreditinstitut enligt lagen om finansieringsverksamhet. Innebörden av detta är att specialföretaget skulle komma att omfattas av krav på kapitaltäckning för de fordringar som förvärvas. I syfte att underlätta för värdepapperisering infördes 2001 en ändring i lagen om finansieringsverksamhet som innebär att den verksamhet som bedrivs i ett specialföretag under vissa förutsättningar undantas från lagens tillämpningsområde och därmed också från kravet på kapitaltäckning. Det regelverk om kapitaltäckning som finns i Sverige är baserat på de riktlinjer som har tagits fram av Baselkommittén för banktillsyn. Det existerande regelverket kommer att förändras i och med införandet av nya riktlinjer, det s.k. Basel II. När det gäller värdepapperisering innebär Basel II förändringar när det gäller originatorn och investerarna i en värdepapperisering. Det ställs högre krav på att risken verkligen skall ha flyttats över från originatorn för att värdepapperisering utanför 1

balansräkningen skall kunna ske och hur risken skall beräknas för de värdepapperiserade elementen. Jag har inte lyckats hitta några uppgifter som tyder på att någon värdepapperisering med ett svenskt specialföretag har genomförts. Detta kan bero på att det generellt finns en allmän misstro och ett ointresse från svenska företag att använda sig av värdepapperisering för sin finansiering. De svenska företag som använder sig av värdepapperisering har valt att genomföra transaktionen utomlands. Anledningen till att företagen inte väljer att använda sig av ett svenskt specialföretag kan bero på att förutsättningarna för att genomföra en värdepapperisering i Sverige inte är så goda. Undantaget för specialföretag i lagen om finansieringsverksamhet gäller endast om specialföretaget förvärvar fordringar vid enstaka tillfällen vilket vara en anledning till ointresset för att genomföra värdepapperisering i Sverige. En annan anledning kan vara att man väljer att förlägga specialföretaget i ett land som har mer förmånlig skattelagstiftning och lagstiftning som underlättar för en viss struktur. I de länder där värdepapperisering är vanligt förekommande sker värdepapperisering vanligen med hjälp av en s.k. trust som agerar som holdingbolag. Strukturen har den fördelen att den förhindrar att ett koncernförhållande uppstår. Ur sakrättslig synpunkt innebär trusten också att det är lättare att skapa ett sakrättsligt skydd för specialföretagets tillgångar. Då institutet trust saknas i Sverige måste värdepapperisering struktureras annorlunda. Ett alternativ som har föreslagits är att specialföretaget kan ägas av en stiftelse. Det finns dock vissa krav som en stiftelse skall uppfylla; en värdepapperisering kan innebära att kravet på varaktighet inte kommer att kunna efterlevas. Det finns inte några riktlinjer för hur en svensk struktur bör se ut, förutom att specialföretaget skall vara antingen en ekonomisk förening eller ett aktiebolag för att undantaget i lagen om finansieringsverksamhet skall kunna tillämpas. 2

Förord Fyra och ett halvt års juridikstudier är nu avklarade. Det har varit mycket intressant och stimulerande även om det stundtals har varit mycket krävande. Jag vill tacka min handledare, Lars Gorton, som har bidragit med många värdefulla kommentarer och förslag som har hjälpt mig med mitt uppsatsskrivande. Jag vill tacka alla er på Emric AB och Finansinspektionen för all hjälp. Jag vill även tacka Nina som har varit till stor hjälp. Jag har verkligen uppskattat att ha någon att diskutera med under arbetets gång. Framför allt så vill jag tacka Christofer. Lund den 18 juni 2005 Elin Dafgård Ohron 3

Förkortningar ABS Asset Backed Securitisation ABB Asset Backed Bonds AvtL Lag (1915:218) om avtal och andra rättshandlingar på förmögenhetsrättens område CBO Collateralised Bond Obligation CDO Collateralised Debt Obligation CMBS Commercial Mortgage-backed Securities CLO Collateralised Loan Obligation CMO Collateralised Mortgage Obligations CP Commercial Paper DD Due Diligence DDP Defered Purchased Price Ds Departementsserien FFFS Finansinspektionens författningssamling FL Lag (1987:667) om ekonomiska föreningar FRN Floating Rate Note GNMA United States Government National Mortgage Association IAS International Accounting Standards JB Jordabalken KKrL Konsumentkreditlagen (1992:830) KonkL Konkurslag (1987:672) NPLs Non-performing Loans Prop. Proposition RMBS Residential Mortgage-backed Securities SPC Special Purpose Company SPE Special Purpose Entity SPV Special Purpose Vehicle SkbrL Lag (1936:81) om skuldebrev SvJT Svensk Juristtidning 4

1 Inledning Värdepapperisering är en finansieringsmetod som utvecklades i USA under 1970-talet. Termen värdepapperisering kan användas i olika betydelser och sammanhang. Finansieringsmetoden innebär att låntagarna kopplas samman på ett direkt sätt med kapitalmarknadens aktörer, vilket innebär avintermediering eftersom finansiella intermediärer, t.ex. banker, inte behövs när företagen utfärdar värdepapper till investerare. Värdepapperisering används också i betydelsen låneförsäljning, när en institution säljer en låneportfölj eller delar av en portfölj till en annan institution. Värdepapperisering betecknar också omvandling av en låneportfölj eller liknande till värdepapper som säljs på marknaden. Kassaflöden från en lånefordran kan omvandlas till två olika värdepapper, ett för räntebetalningarna och ett för kapitalbeloppet, med olika variationer. Värdepapperisering kan definieras som finansiering av en tillgång eller tillgångsmassa genom eget kapital och/eller räntebärande instrument ( ) riktad direkt till investerare på kapitalmarknaden ( ). 1 Detta är en mycket vidsträckt definition som även innefattar emission av aktier etc. Definitionen begränsas därför av ytterligare ett led; Värdepapperisering kräver aktiv finansiell och juridisk strukturering. Detta innebär upprättandet av en rad skräddarsydda avtal för finansieringen, bildande av särskilda bolag och en omfattande riskhantering som skiljer värdepapperisering från andra mer traditionella finansieringsformer. 2 Ordet, värdepapperisering, är den svenska översättningen av engelskans securitisation/securitization. Metoden är ett komplement till andra finansieringsmetoder som exempelvis lån och krediter eller metoder såsom emissioner och obligationer för att få in kapital i ett företag. Idén bakom värdepapperisering är att skapa ett finansiellt instrument som är baserat på en bakomliggande tillgång. I princip så kan alla tillgångar värdepapperiseras under förutsättning att de har ett kassaflöde, men det mest förekommande är värdepapperisering av krediter. 3 Grundstrukturen i en värdepapperisering innebär förenklat att en tillgång säljs till ett företag som emitterar värdepapper 4, t.ex., obligationer, som baseras på tillgångens värde. 1 Definitionen är hämtad från Månsson F. & Andersson P-U., Värdepapperisering Securitisation, s. 14 2 Modern Finansiell Ekonomi s. 367 3 Värdepapperisering av krediter är ett vedertaget begrepp i den litteratur som finns på området. I de avsnitt som behandlar värdepapperisering av krediter använder jag mig till större delen av begreppet fordringar som beteckning på den tillgång som är föremål för värdepapperisering. Även om dessa begrepp har olika innebörd kommer jag att i den här framställningen att använda begreppen kredit och fordring som synonymer och då avse värdepapperisering av en fordran som har uppkommit i samband med kreditgivning. 4 I anglo-amerikansk doktrin används ett flertal olika beteckningar för de värdepapper som utfärdas ex, bonds, commercial papers etc. Jag har valt att i huvudsak använda mig av begreppet värdepapper för att beteckna det som specialföretaget emitterar. Begreppet värdepapper betecknar ett flertal olika handlingar som kan ha varierande funktion. Jag har därför också använt mig av obligationer för att närmare precisera kategorin av de värdepapper som emitteras. 5

Obligationerna säljs till investerare på kapitalmarknaden. Inkomsten från försäljningen av obligationerna utgör köpesumman för tillgången. Företaget, det s.k. specialföretaget, som emitterar obligationerna är bildat enbart med syfte att äga tillgången och kallas på engelska för Special Purpose (Issuing) Vehicle (SPV). 5 Överlåtaren av tillgången kallas för originator efter engelskans origin, ursprung. Syftet med värdepapperisering är ofta att erhålla en bättre och billigare finansiering än genom traditionell extern finansiering, ex. bank- och hypotekslån, leasing, krediter eller refinansiering såsom obligationer eller emissioner. 6 Värdepapperisering innebär att tillgångar med kassaflöde omvandlas till värdepapper, kassaflödet utgör intäkterna i det specialbildade företaget. Värdepapperiseringen är antingen direkt eller indirekt. Direkt värdepapperisering innebär att en tillgång värdepapperiseras i sin helhet. Vid indirekt värdepapperisering är det istället de lån och krediter som finns på tillgången som värdepapperiseras. Vid direkt värdepapperisering av ex. en hyresfastighet består kassaflödet som obligationen baseras på av hyror och liknande intäkter. Vid indirekt värdepapperisering av en hyresfastighet utgörs kassaflödet av räntor och amorteringar. Kassaflödet kan också ha uppstått till följd av köp av tjänst eller vara t.ex. kreditkortsfordringar. Värdepapperisering kan även ske utan att tillgången överförs till ett annat bolag. Detta innebär att tillgången finns kvar i företaget och således på den egna balansräkningen. Tillgångarna som värdepapperiseras kan vara av olika natur; hyres- och kommersiella fastigheter, hypoteksfordringar, fordringar och intäkter från offentliga tillgångar och projekt, kundfordringar, leasingfordringar, avbetalningsfordringar och kreditkortsfordringar. Värdepapperisering är en användbar metod när det gäller att omvandla illikvida tillgångar, som lån och andra former av krediter till likvida medel, detta syfte kan också uppfyllas genom factoring. Det är dock mycket stor skillnad mellan factoring och värdepapperisering. Vid värdepapperisering använder man sig av en betydande strukturering av krediterna och av ett specialbildat företag som står för kreditrisken. Factoring används vanligen för heterogena fordringar. Factoring används ofta av små och medelstora företag i syfte att driva in skulder och i ett flertal arrangemang står säljaren för kreditrisken. 7 Värdepapperisering har blivit en mycket användbar finansieringsteknik och har nått stor spridning utanför USA, främst i Storbritannien och Japan, men även i övriga Europa och Asien. Metoden har utvecklats till att innefatta nya användningsområden och strukturer. I Sverige genomfördes den första värdepapperiseringen av S-E-Banken Bolån (dåvarande Svensk Fastighetskredit) 1990 via ett irländskt specialföretag. Förutsättningarna för värdepapperisering i Sverige började utredas under mitten av 1990-talet. Utredningen resulterade i två lagändringar; undantag från kraven på 5 I uppsatsen används benämningen specialföretag eftersom det är det namnet som används i de svenska lagförarbeten som finns på området. Andra benämningar är även SPE som står för Special Purpose Entity och SPC, Special Purpose Company 6 Månsson F. & Andersson P-U., Värdepapperisering - Securitisation. s. 11 ff., 69 7 Månsson F. & Andersson P-U., Värdepapperisering Securitisation, s. 11 ff. 6

kapitaltäckning hos det emitterande företaget under vissa förutsättningar samt en ändring i skuldebrevslagen. 8 1.1 Syfte Syftet med uppsatsen är att utreda de rättsliga förutsättningarna för värdepapperisering med ett svenskt specialföretag. Detta skall göras genom att studera hur olika moment i en värdepapperisering hanteras i svensk rätt och att identifiera riskområden med finansieringsmetoden. Utgångspunkten ligger vid hur strukturen för värdepapperisering ser ut i de länder där utvecklingen har kommit längst, USA och Storbritannien. Uppsatsen syftar främst till att utreda frågor som rör fordringsöverlåtelser, insolvens och reglering av det specialbildade företaget. Stor vikt läggs vid den kapitalmarknadsrättsliga bedömningen av specialföretaget. Termen värdepapperisering kan, som tidigare nämnts ha, en mycket vidsträckt innebörd. Uppsatsen behandlar, i likhet med utredningen i samband med lagändringarna, värdepapperisering i den mer specialiserade formen; försäljningen av tillgångar till en specialbildad enhet som emitterar värdepapper för att finansiera köpet. Tyngdpunkten ligger vid värdepapperisering av krediter som är den vanligaste typen av värdepapperisering. 1.2 Avgränsning Uppsatsen behandlar värdepapperisering av krediter med ett svenskt specialföretag. Andra former av värdepapperisering kommer endast att behandlas översiktligt. Uppsatsen fokuserar på värdepapperisering utifrån en civilrättslig bedömningsgrund, upprättandet av specialföretaget, överföringen av krediter till specialföretaget samt det sakrättsliga skyddet för specialföretagets tillgångar. Därutöver läggs även stor vikt vid den kreditmarknadsrättsliga behandlingen av värdepapperisering. Syftet med uppsatsen är inte att utreda de redovisningsrättsliga problemen med värdepapperisering. Redovisningsrättsliga frågor kommer dock att tangeras i behandlingen av ämnet. Den skatterättsliga behandlingen av värdepapperisering kommer inte heller att behandlas i uppsatsen. Investerarnas rättsliga förhållande till specialföretaget kommer inte att tas upp i uppsatsen. De regler som styr utgivande och utformningen av värdepapper utelämnas. 8 Barrows J. (ed.), Special report, Current Issues in Securitisation, s.1 samt prop. 2000/01:19 s. 8 7

1.3 Metod och material Jag använder mig främst av den rättdogmatiska metoden. Det finns inte mycket skrivet om värdepapperisering på svenska med undantag av ett antal examensarbeten inom juridik och kanske främst inom ekonomi. Den enda svenska boken om värdepapperisering, Värdepapperisering Securitisation av Fredrik Månsson och Per-Ulrik Andersson (red.) gavs ut 1995 på Fritzes Förlag AB. År 2001 trädde ny lagstiftning i kraft med syfte att underlätta för värdepapperisering i Sverige. De förarbeten som utarbetades i samband med lagstiftningen är egentligen den enda källa till hur en värdepapperisering med ett svenskt specialföretag kan struktureras. Utöver detta finns det också ett antal artiklar om värdepapperisering samt ett antal examensarbeten om värdepapperisering. Därför har jag även valt att komplettera materialet med intervjuer. Syftet med intervjuerna var att få klarhet i vad som har hänt på den svenska marknaden för värdepapperisering sedan år 2001. I bilaga A finns en sammanställning av intervjuerna. Jag har valt att sammanfatta intervjuerna istället för att skriva ned dem en och en eftersom samtalen var informella med mycket öppna frågor och resonemang som faller utanför uppsatsen. Jag har därför valt att sammanställa det som är relevant för uppsatsen. Uppsatsen inleds med en beskrivning av värdepapperisering ur ett allmänt perspektiv. Syftet med avsnittet är att klargöra vad värdepapperisering är och hur tekniken fungerar. Därefter följer ett kapitel som behandlar lagstiftning som berör värdepapperisering i Sverige. Kapitel fyra handlar om specialföretaget i en värdepapperisering. Därefter följer ett kapitel som behandlar de problem som kan uppstå vid överföringen av tillgångar till specialföretaget. Det femte kapitlet behandlar de frågeställningar som värdepapperisering skapar när det gäller sak- och obeståndsrättsliga problem. Uppsatsen avslutas med en slutsats i vilken förutsättningarna för värdepapperisering via ett svenskt specialföretag diskuteras. 8

2 Värdepapperisering Värdepapperisering kräver omfattande strukturering och har utvecklats för den amerikanska marknaden. Strukturen har moment som är främmande för svenska förhållanden. Syftet med det här avsnittet av uppsatsen är därför att beskriva hur värdepapperisering fungerar ur ett allmänt perspektiv och hur grundstrukturen i en värdepapperiseringstransaktion ser ut. Avsnittet behandlar även några av de motiv som ligger bakom beslutet att genomföra en värdepapperisering, t.ex. möjligheten att uppnå finansiering utanför den egna balansräkningen genom användningen av ett specialföretag, samt nackdelar med värdepapperisering. Avsnittet innehåller även en kortare beskrivning av de olika risker som finns i en värdepapperisering och olika metoder för riskhantering. 2.1 Allmänt om värdepapperisering Värdepapperisering utvecklades i USA i början av 1970-talet när United States Government National Mortage Association (GNMA eller Ginnie Mae ) började ge ut värdepapper som baserades på hypotekslån. 9 Andra myndigheter började garantera liknande värdepapper och metoden spreds till den privata sektorn. Myndigheterna ställde upp som garanter för lån från privata långivare, vilket förenklade processen att föra samman homogena lån och att utge lämpliga värdepapper och medförde fördelar för långivarna. Värdepapperiseringens framgång på den amerikanska marknaden står att finna dels i den dåvarande lagstiftningen som förbjöd bankerna att agera utanför den egna delstaten samt i svårigheter att hantera svängningarna på penningmarknaden. Värdepapperisering erbjöd en möjlighet att kringgå utlåningsförbudet och investerare kunde därmed agera nationellt. Möjligheten att strukturera och matcha finansiering av lån gav ett mycket bättre skydd mot riskerna på marknaden. 10 Investmentbanker och andra huvudaktörer på den amerikanska marknaden för värdepapperisering vände sig i mitten av 1980-talet mot den brittiska marknaden. Den brittiska marknaden var på många sätt olik den amerikanska; det fanns inte någon lagstiftning som begränsade lånemöjligheterna och man hade tillgång till rörliga räntor. År 1985 genomfördes den första värdepapperiseringen i Storbritannien. Fram till år 1989 hade de flesta obligationerna lång löptid 27-35 år med rörlig ränta, s.k. 9 GNMA är en amerikansk statlig myndighet med uppgift att garantera betalning på hypotekssäkrades värdepapper som ges ut av nationella myndigheter som t.ex. Federal Housing Association,. De första obligationerna som gavs ut var s.k. Ginnie Mae passthrough obligationer. Pass-through innebär att investeraren får både ränta och huvudstoden från banken eller lånegivaren. I detta fallet garanteras lånet av GNMA. Investeraren får genom köpet rätt till en del av en grupp sammanförda hypotekslån. Se Oxford Dictionary of Finance and Banking under Ginnie Mae och Government National Mortage Association 10 Bonsall D, Securitisation, s. 4 f. 9

floating rate notes (FRNs). Till en början var de flesta investerare banker som såg investeringen i värdepapperiserade element som lukrativa och säkra alternativ till andra former av investeringar i värdepapper. Då dessa värdepapper anses ha mycket hög kreditvärdighet jämfört med andra finansiella instrument har kretsen av investerare utökats till att omfatta andra grupper av investerare. 11 Värdepapperisering finns numera i flera olika former, men en av de mest vanligen förekommande formerna är s.k. tillgångssäkrade värdepapper 12, asset-backed securities (ABS) med en löptid på 18-36 månader. Lånen säljs till en specialorganisation som ger ut värdepapper. Investerarna i värdepappren får rätt till kassaflödet under lånet. Överföringen av tillgångar till ett specialföretag innebär att obligationerna säkras mot den tillgångsmassa som finns i specialföretaget. Kassaflödet under de värdepapperiserade tillgångarna öronmärks för de obligationer som utgivits av specialföretaget genom att rättigheten till kassaflödet övergår till köparen av värdepappren. Tillgångssäkrade obligationer, asset-backed bonds (ABB), innebär att lånet säljs till ett dotterbolag och därmed kvarstår i koncernens balansräkning. Kassaflödet är inte öronmärkt för de utfärdade värdepappren till skillnad från vid ABS utan garanteras i stället av någon form av försäkring. Köp av den här typen av värdepapper för därför inte med sig en rättighet till ett kassaflöde under en specifik tillgång. Vid en försäljning till ett specialföretag kommer de värdepapperiserade tillgångarna inte att konsolideras med originatorn, vilket innebär starkare ställning för investerarna. Vid värdepapperisering med ett dotterbolag uppnås inte samma skydd för specialföretagets tillgångar eftersom de fortfarande kvarstår inom koncernen, därför måste investerarna skyddas genom en försäkring. 13 Pay trough-obligationer är en kombination av ABS och ABB; kassaflödet är öronmärkt för värdepappret men lånen kvarstår inom koncernens balansräkning. På den amerikanska marknaden garanteras hypotekslån på bostäder vanligen av någon form av myndighet, collateralised mortgage obligations (CMO), som kan bli föremål för dubbel värdepapperisering. De värdepapperiseringar som inte garanteras av myndigheter backas istället upp av försäkringar. Värdepapperiseringar av pass through-typ innebär att de grundas på annuitetslån med fast ränta till skillnad från dubbla värdepapperiseringar där räntan och det nominella beloppet delas upp på två olika värdepapper. Vilket innebär att de utfärdade värdepappren kan ha olika löptid och villkor; beroende på om värdepappret är baserat på räntan eller på det nominella beloppet. Syftet är att öka utrymmet för säkring av ränterisk och risktagande, eftersom marknadspriset på den här typen av 11 Bonsall D., Securitisation, s. 5 ff. 12 Jag har här valt att översätta securities till värdepapper. Security kan definieras som en finansiell tillgång t.ex. aktier, andelar, obligationer och andra former av värdepapper som ger ägaren rätt till lånade eller deponerade pengar. Se Oxford Dictionary of Finance and Banking, under Security 13 Modern finansiell ekonomi, s. 369 f. 10

värdepapper svarar annorlunda mot räntefluktuationer än värdepapper med fast ränta. 14 Värdepapperisering har genomgått en omfattande utveckling sedan metoden introducerades. Lagstiftning har införts för att underlätta värdepapperiseringar i flera länder. Det finns i dag flera olika typer av originatorer med vitt skilda verksamheter. Värdepapperisering har också utvecklats till att omfatta en mängd nya strukturer. Den vanligaste originatorn är i form av företag, men det händer även att myndigheter och superstjärnor genomför värdepapperiseringar. Värdepapperisering kan användas för statlig finansiering, som t.ex. i England där studielån ha varit föremål för värdepapperisering och i Italien där värdepapperisering fordringar som baserats på socialhjälp har förekommit. Royaltyintäkter vid skivförsäljning har varit föremål för värdepapperisering, vilket kanske är så nära värdepapperisering av ett kassaflöde under enskilda personer som man kan komma. Fotbollsklubben Newcastle United använde sig av värdepapperisering för att finansiera expansionen av klubbens anläggning, St James Park, 1999. Värdepapperiseringen uppmärksammades dels därför att fotbollsklubbar inte tidigare hade varit involverade i värdepapperisering och dels därför att kassaflödet under värdepapperiseringen bestod av klubbens framtida biljettintäkter, ett exempel på en s.k. future flow securitisation. 15 Värdepapperisering av ett framtida kassaflöde, såsom vid Newcastle United, skiljer sig från andra värdepapperiseringar eftersom det rör sig om tillgångar som inte existerar vid tidpunkten för värdepapperiseringen och krav mot framtida gäldenärer. Metoden utvecklades av sydamerikanska företag som hade svårt att få finansiering med acceptabel räntenivå p.g.a. osäkerheter i deras hemländer, men som i övrigt hade hög kreditvärdighet. Värdepapperisering för att finansiera förvärv av företag har blivit mycket vanligt under senare år. Strukturen i en sådan värdepapperisering bygger på att kassaflödet i det förvärvade företaget skall användas för att återbetala investerarna. Det har också blivit vanligt att banker använder sig av värdepapperisering för att uppnå de krav på kapitaltäckning som ställs i lagstiftningen. 16 2.2 Grundstrukturen vid värdepapperisering Det som utmärker värdepapperisering från andra typer av finansiering är den aktiva finansiella och juridiska strukturen. Tekniken värdepapperisering går generellt ut på att tillgångar med kassaflöde förpackas till obligationslån eller andra värdepapper. Värdepapperisering kan göras inom företaget, men det vanliga är att ett nytt bolag bildas med syfte att äga den 14 Modern finansiell ekonomi, s. 371 15 Barrows J. (ed.), Special report, Current Issues in Securitisation, s. 1 ff. 16 Ibid s. 3 f. 11

värdepapperiserade tillgången. Syftet med det senare är att tillgången inte längre kommer att finnas med på företagets balansräkning. Värdepapperisering leds ofta av en investmentbank eller fondkommissionär, som genomför den matematiska och finansiella analysen av kassaflödet. Utöver detta anlitas också advokat- och redovisningsbyråer för att tillhandahålla juridisk-, redovisnings- och skattekompetens. Större delen av de värdepapperiseringar som har genomförts av svenska företag har skett under engelsk rätt vilket innebär att en engelsk advokatbyrå har anlitats. I de fall värdepapperiseringen sker i någon annan rättsordning krävs det att man anlitar expertis på just den rättsordningen. 17 Strukturen på värdepapperiseringen beror delvis på hur lagstiftningen är utformad. I England och Wales sker värdepapperisering av hypotekslån vanligen genom att originatorn säljer eller för över en stor portfölj av fordringar som säkras av inteckningar samt ev. andra säkerheter för fordringarna till ett specialföretag som oftast ägs av en s.k. trust 18. Specialföretaget är självständigt från originatorns verksamhet och emitterar värdepapper till investerare. Investerarkollektivet företräds av en s.k. bond trustee 19, som har till uppgift att bevaka investerarnas intresse av att värdet på obligationerna består. Detta sker dels genom att de säkerheter som förts över till specialföretaget omhändertas av företrädaren samt dels genom att portföljen pantsätts till investerarkollektivet. Pantsättningen ger företrädaren rätt till alla intäkterna från portföljen, främst ränta och amortering på fordringarna, men även intäkter från säkerheter och andra kreditsäkerhetsarrangemang. Specialföretagets intäkter utgör betalning för fordringarna. För att garantera avkastningen på portföljen även när t.ex. någon av portföljgäldenärerna inte betalar finns det flera olika kreditsäkerhetsarrangemang. 20 Stiftelse Administration originatorn Riskhantering via garanter swapavtal m.m Specialföretaget 17 Månss Krediter, fordringar eller on F. & A ndersson P-U. (red.), Värdepapperisering Securitisatio investerare n, s.15-16 18 andra tillgångar En trust är ett institut som saknas i Sverige. Trusten innebär en konstruktion som möjliggör att egendom kan förvaltas till en annan persons nytta. Egendomen anförtros av en person till en annan för förvaltning åt en tredje. Ägandet av trusten är komplicerat eftersom förvaltaren av egendomen trustee i teorin har funktionen som ägare av egendomen och har rätt att förvalta och kontrollera den, medan den personen för vars räkning egendomen förvaltas kan utkräva sin rätt till egendomen. Trusten är ett mycket komplext och flexibelt instrument. I svensk rätt fyller stiftelsen en del av trustens funktioner. McLoughlin & Rendell, Law of Trust, s. 4 19 Bond Trustee har funktionen i de angloamerikanska rättsystemen att verka som representant för investerar kollektivet. Funktionen innebär ur investerarnas synvinkel att det finns en noggrann granskning av investeringen eftersom företrädaren är väl insatt och har möjlighet att få tillgång till all finansiell information. Wood P.R., International Loans Bonds and Securities Regulation, s. 164 ff. 20 Bonsall D, Securitisation, s. 13 ff., Förlagan till figuren finns i Månsson F, & Anderson P-U (red.), Värdepapperisering Securitisation, s. 16 12

Specialföretagets köp finansieras genom att specialföretaget ger ut standardiserade skuldebrev, oftast obligationer, i samband med förvärvet. Obligationerna utges i en viss valuta, t.ex. SEK eller USD, och löper antingen med fast eller med rörlig ränta. Obligationerna löper på bestämd tid, vanligen 2 5 år. Obligationerna omsätts på kapitalmarknaden. Portföljens kvalité och säkerhetsarrangemang är av högsta vikt för obligationsinnehavarna vilket också avspeglar sig på priset på obligationsräntan. Försäljningen av obligationerna sker vanligen via ett kollektiv av investmentbanker som tecknar sig för en viss mängd obligationer och i sin tur säljer dem till investerare eller på öppen marknad. Obligationerna noteras vanligen på flera internationella värdepappersbörser. Något av de internationella clearinginstituten handhar normalt sett betalningarna på obligationerna, emissionsvalutan och ränte- och kapitalbetalningar. 21 Utomlands har det blivit vanligt med s.k. conduits. Conduits är en form av specialföretag som inrättas för att användas vid flera olika värdepapperiseringar. De inrättas vanligen av stora banker och finansiella institutioner i syfte att låta ett flertal olika klienter använda sig av strukturen för värdepapperisering av krediter. Administrationen sköts av den ansvariga banken. Syftet med att använda sig av ett conduit istället för att upprätta en egen struktur för varje värdepapperisering är att det minskar kostnaderna för de företag som genomför värdepapperiseringar. De värdepapper som ges ut av ett conduit är värdepapper med kort löptid, oftast ett år, s.k. commercial papers (CPs). CP-programmet har normalt kortare löptid än värdepapperiseringen så ett nytt CP-program ersätter det gamla när det löper ut. Arrangemanget kräver extra kreditstärkande åtgärder eftersom det finns en refinansieringsrisk, risken för att nya investerare inte hittas till nästföljande CP-program. 22 2.3 Olika strukturer på marknaden Värdepapperisering används för att beteckna ett flertal olika förfaranden med olika struktur. I den bredaste definitionen av värdepapperisering innefattar begreppet alla former av finansiering som sker genom att man vänder sig till kapitalmarknaden för att ge ut värdepapper. Värdepapperisering är inte någon homogen produkt; olika typer av 21 Nydrén B., Om kreditrisker och juridiska risker vid s.k. värdepapperisering, s.224 22 de Hevesy S. & Sahibzada K., Nya förutsättningar för värdepapperisering, s. 39 f. Commercial Papers finns i olika former och är inte unikt för värdepapperisering. CPs löper på kort tid. De främsta utgivarna av CPs är stora institutioner med hög kreditvärdighet som försäkringsbolag, banker och pensionsfonder. Se Oxford Dictionary of Finance and Banking under Commercial Paper. 13

tillgångar, olika kategorier av företag och olika behov bestämmer hur strukturen utformas. 23 Värdepapperisering i den mest renodlade formen som består av att tillgångar förs över till ett specialföretag. Tillgångarna som förs över till specialföretaget består i huvudsak av olika slags krediter; lån till konsumenter, lån till kommersiella fastigheter, bostadslån och andra typer av lån och som förs över till ett specialföretag. Huvudgrupperna på marknaden utgörs av ABS, CMBS (commercial mortgage-backed securities) hypotekslån som säkras av antingen företagshypotek eller fast egendom, RMBS (residential mortgage-backed securities) hypotekslån med säkerhet i bostäder och NPLs (non-performing loans), dåliga lån med osäker risk. Till den mer renodlade formen av värdepapperisering hör även värdepapperisering genom conduits och olika CP-program. En grupp av tillgångar som ofta är föremål för värdepapperisering genom conduits är krediter som uppkommer i samband med handel (trade recievables). 24 Det finns även produkter som ligger någonstans emellan den mer traditionella formen av värdepapperisering och andra former av obligationer. Future flows och värdepapperisering av företag (whole business) utgör exempel på sådana mellanformer av värdepapperisering. Andra exempel på strukturer som inte är värdepapperisering i dess renodlade form är, CDOs (collateralised debt obligations), syntetiska strukturer, repackagings och olika former av säkerställda obligationer, s.k. guldkantade obligationer. 25 2.3.1 CDO s och repackagings CDOs innebär en struktur där låneportföljer ompaketeras och erbjuds till investerare. Metoden användes av banker i slutet av 1990-talet för att sälja av lån och på så sätt minska kraven på kapitaltäckning. De kan antingen bestå av samma låneportfölj under transaktionens livstid eller så kan man tillåta handel med de tillgångar som ingår i portföljen. CDOs kan delas in i CLO (Collateralised Loan Obligation) och CBO (Collatearlised Bond Obligation). Strukturen kan antingen användas för att minska balansräkningen eller för att genomföra arbitrageaffärer. CDOs kan antingen utföras med strukturer som baseras på kassaflödet under tillgångarna, syntetiska strukturer eller strukturer som är baserade på det marknadsvärde som kan realiseras vid portföljens likvidation. Repackaging påminner om CDOs i det avseende att strukturen innebär att lån ompaketeras för att underlätta möjligheterna till finansiering genom att emittera värdepapper. Skillnaden mellan CDOs och repackaging ligger i att repackaging används för enstaka underliggande tillgångar medan CDOs används för en hel portfölj. Det är främst CBOs som uppvisar stora likheter med repackaging. CLOs är ofta mer komplexa och innehåller mer heterogena lån som ofta 23 Blåvarg M. & Lilja P., Värdepapperisering en framtida finansieringsform, s. 25 ff. 24 Deacon J., Global Securitisation and CDOs, s. 2, 456, 603 25 Deacon J.,Global Securitisation and CDOs, s. 1f. 14

innehåller lån med restriktioner i låneavtalen som begränsar möjligheterna att förflytta lånet utan medgivande från låntagaren. 26 2.3.2 Syntetiska strukturer Syntetiska strukturer innebär att risker säljs via kreditderivat. En syntetisk värdepapperisering består av att kreditderivat förflyttas mellan ett specialföretag och originatorn. Kreditderivaten är baserade på en underliggande tillgång, en referenspool, som kan vara en pool av obligationer eller hypotekslån eller liknande. Strukturen går ut på att specialföretaget ingår ett avtal med originatorn att täcka de förluster som uppkommer i den underliggande poolen i utbyte mot betalning i form av ett periodiskt premium. Specialföretaget ger ut värdepapper till investerare och investerar förtjänsten i värdepapper t.ex. statsobligationer, säkerställda obligationer eller obligationer som emitteras av originatorn. De tillgångar som specialföretaget investerar i utgör säkerhet för både originatorn, specialföretaget och investerarnas respektive fordringar. Vid en syntetisk struktur sker ingen överföring av tillgångar (true sale transfer). Det är inte ovanligt att den underliggande tillgången som derivaten baseras på också är derivat från en tidigare genomförd syntetisk struktur. De värdepapper som emitteras av specialföretaget baseras på de värdepapper som specialföretaget väljer att investera i samt det premium som betalas av originatorn. I de fall det uppkommer förluster i referenspoolen likvideras en del av de värdepapper som specialföretaget har investerat i för att täcka förlusten hos originatorn. 27 Investering i värdepapper Originator SPV/TRUST Investerare Underliggande tillgångar SWAP avtal Investerarna i en syntetisk struktur tar en dubbel risk eftersom de dels är exponerade för risker som följer med referenspoolen och för de risker som följer med specialföretagets investering som är den tillgång som skall användas för att återbetala investerarna. I de fall som specialföretagets investering består av obligationer som utgivits av originatorn ökar risken 26 Deacon J., Global Securitisation and CDOs, s. 112 27 Deacon J., Global Securitisation and CDOs, s. 152, figuren är en förenkling av den struktur som finns i Deacon J., Global Securitisation and CDOs, s. 152 15

ytterligare eftersom även dessa är beroende av originatorns kreditvärdighet. 28 Marknaden för syntetiska strukturer är stor just nu. 29 Jag känner dock endast till ett fall då en svensk aktör har genomfört en syntetisk struktur. År 2001 genomförde Föreningssparbankens bostadsinstitut, en syntetisk värdepapperisering. 30 2.3.3 Säkerställda obligationer Säkerställda obligationer (covered bonds) är obligationer som har säkerhet i en öronmärkt pool av revolverande hypotekslån eller krediter från offentlig sektor. Lagstiftning gör det möjligt att särskilja de lån som ligger till grund för obligationerna på ett sådant sätt att de skyddas från insolvens hos det institut som givit ut obligationerna. Innehavaren av obligationen har förmånsrätt till den säkerställda poolen. Pfandbriefe är den tyska varianten av säkerställda obligationer. De emitteras av hypoteksbanker och baseras på en grupp av hypotekslån som antingen härstammar från privat eller från offentlig sektor. De hypotekslån som obligationerna baseras på avskiljs från institutets övriga tillgångar i syfte att skydda dem mot insolvens hos den emitterande banken men lånen kvarstår ändå i institutets balansräkning. Innehavaren av Pfandbriefe har rätt till en viss del av lånepoolen. Skillnaden från den mer traditionella formen av värdepapperisering består i att tillgångarna inte förs över till en specialbildad enhet. Tillgångarna kvarstår hela tiden i det emitterande företaget. Till skillnad från vanliga företagsobligationer innebär de säkerställda obligationerna att de baseras på en viss grupp av tillgångar som är säkerställda mot tillgångar som inte riskerar att dras in i ett insolvensförfarande hos utgivaren av obligationerna. 31 Svenska banker och kreditinstitut har sedan den 1 juli 2004 möjlighet att ge ut säkerställda obligationer efter tillstånd av Finansinspektionen. Enligt den svenska regleringen skall det emitterande institutet särskilja särskilda tillgångar (säkerhetsmassa) som vid varje tidpunkt skall överstiga det nominella beloppet av de fordringar som obligationsinnehavarna kan göra gällande mot institutet (beloppsmatchning). Säkerhetsmassan skall i första hand bestå av krediter som har lämnats mot säkerhet i viss egendom (hypotekskrediter) eller krediter som har beviljats vissa särskilt säkra låntagare som bl.a. svenska staten, kommuner samt vissa stater, centralbanker och kommuner inom EES och OECD (offentliga krediter). Andra tillgångar av särskilt säker och likvid karaktär kan ingå i säkerhetsmassan som fyllnadssäkerheter till en andel av högst 20 %. Det finns vissa högsta belåningsgrader av hypotekskrediterna, för fast egendom, 28 Deacon J., Global Securitisation and CDOs, s. 153 29 Samtal med intervjupersoner se bilaga A 30 http://www.foreningssparbanken.se/misc/spintab/bokslutskommunike_2001.pdf, den 11 april 2005 31 Deacon J.,Global Securitisation and CDOs, s. 2 f., 469, 529 16

tomträtt och bostadsrätt skall den högsta belåningsgraden vara 75 % av marknadsvärdet. För egendom avsedd för jordbruksändamål skall högsta belåningsgraden vara 70 % och för kommersiella ändamål 60 %. Innehavare av säkerställda obligationer har särskild förmånsrätt med bästa rätt i säkerhetsmassan. 32 2.4 Aktörer i en värdepapperisering Originatorn är den som tar initiativ till att genomföra värdepapperisering. Bakom beslutet ligger ett flertal affärsmässiga överväganden, olika originatorer har olika skäl till att genomföra en värdepapperisering. Originatorn identifierar och avskiljer lämpliga tillgångar/krediter, bildar specialföretaget och för över tillgångarna till specialföretaget. Originatorn var till en början vanligen ett hypoteksbolag, men kan numera finnas inom en vid krets av olika verksamhetsområden. 33 Tillgången/tillgångarna som är föremål för värdepapperisering kan vara av varierande slag. Värdepapperisering kan antingen ske direkt av en tillgång eller indirekt av krediter baserade på den underliggande tillgången. Det mest vanligt förekommande är värdepapperisering av krediter. Detta sker antingen genom att en befintlig stock av krediter värdepapperiseras eller att ett system byggs upp med krediter som från början är tänkta för värdepapperisering. Ytterligare ett alternativ är att skräddarsy krediter för värdepapperisering för finansiering av en viss tillgång. I stort sett kan alla fordringar värdepapperiseras. Det är vikigt att tillgångarna är noga analyserade så att kassaflödet är säkert och förutsebart. Kapitalvärdet måste hållas i stort sett konstant, fordringarna skall vara homogena och kassaflödet förutsebart med god precision. 34 Struktureringen av tillgångarna sker initialt genom att originatorn och en investmentbank utreder om värdepapperisering kan ske. Därefter börjar arbetet med att välja ut de krediter som kan tänkas ingå i värdepapperiseringen. Därefter låter man utföra en s.k. Due Diligence (DD) av de krediter som är föremål för värdepapperisering. Syftet med en DD är att få en oberoende och professionell granskning av tillgångsmassan samt att få en verifiering av de uppgifter som står i det prospekt som publiceras i samband med värdepapperiseringen. 35 Inledningsvis sätts de krediter som skall värdepapperiseras samman i en pool som värderas genom att varje lån kontrolleras mot ett register med de kriterier som uppställts av 32 Prop. 2002/03:107, Säkerställda obligationer, s. 1 f. samt s. 20 f. 33 Barrows J. (ed.), Special report, Current Issues in Securitisation, s. 2 34 Månsson F. & Andersson P-U. (red.)., Värdepapperisering Securitisation, s. 14, 24, prop. 2000/01:19 Bättre förutsättningar för värdepapperisering, s. 9 35 Man kan genomföra en DD av olika skäl, här avses endast den DD som görs för att urskilja de krediter som kan bli föremål för värdepapperisering. I en värdepapperiseringstransaktionen används en DD också av kreditratinginstituten i deras bedömning av transaktionen. För en nogrannare beskrivning av DD, se Gorton L. (red.), Due diligence Garantier och undersökning vid olika avtalstyper 17

uppdragsgivaren. Värderingen kan i vissa fall endast ske genom stickprovskontroller under förutsättning att man har en god uppfattning om kvalitén och att kontrollen har varit god. Från poolen väljs de krediter ut som uppfyller förutsättningarna för värdepapperisering. De krediter som inte uppfyller kraven gallras ut. Slutresultatet av granskningen beskrivs i detalj i ett s.k. comfort letter. Originatorn och investmentbanken som handhar försäljningen av specialföretagets utgivna obligationer är de mest väsentliga uppdragsgivarna men även ratingbolagen har ett stort intresse av att en oberoende granskning sker. 36 Specialföretaget är lågt kapitaliserat och saknar i praktiken egna medel för förvärv, täckning av underskott och egen administration. Verksamheten i specialföretaget är begränsad till att äga tillgången/fordringarna och finansierar förvärvet genom att emittera värdepapper. Intäkten från obligationsförsäljningen motsvarar köpesumman för portföljen efter avdrag för transaktionskostnader och eventuell fondering i specialföretaget. Specialföretaget saknar i princip tillgångar förutom portföljen. I många transaktioner kan man nå skattemässiga fördelar genom att placera specialföretaget i ett s.k. skatteparadis, för att maximera vinsten av transaktionen. Det är möjligt att finansiera en verksamhet genom försäljning av värdepapper utan ett specialföretag, men specialföretaget fyller två viktiga funktioner, dels möjliggörande av finansiering utanför balansräkningen och dels en säkerhetsfunktion. Om värdepapperiseringen sker inom det värdepapperiserade företaget skulle det varit mycket svårt att isolera tillgången/fordringarna från den övriga verksamheten så att sakrättsligt skydd uppnås. Specialföretaget sätts upp av originatorn men originatorn kan inte vara ägare av det eftersom det skulle leda till att specialföretaget konsolideras med originatorn och finansiering utanför balansräkningen inte är möjlig. I angloamerikansk rätt har problemet lösts genom att specialföretaget ägs av en s.k. trust, som agerar som holdingbolag. Ibland finns det ytterligare holdingbolag. Specialföretaget i sig utformas i England som ett publikt aktiebolag 37 med minsta möjliga aktiekapital. Eftersom institutet trust saknas i Sverige måste en svensk värdepapperisering struktureras på annat sätt. Möjligheterna till att strukturera en svensk värdepapperisering utanför balansräkningen behandlas i avsnitt fyra. 38 Administrationen i specialföretaget kräver en organisation med omfattande kunskap och kapacitet. Specialföretaget saknar vanligen kapacitet för att sköta administrationen och anlitar därför en administratör, som vanligen är originatorn. Originatorn har affärsintresse av kunderna under avtalen i portföljen och kompetens att ombesörja administrationen. Det huvudsakliga målet med administrationen består i att hantera portföljen så att specialföretagets intäkter och utgifter motsvarar varandra både när det gäller storleken och tiden. Portföljen administreras under löptiden och 36 Månsson F. & Andersson P-U. (red), Värdepapperisering Securitisations, 37 Specialföretaget måste vara publikt för att kunna erbjuda värdepapper till allmänheten. För att specialföretaget skall vara publikt krävs ett aktiekapital på minst 50 000 38 Bonsall D, Securitisation, s. 21 ff. 18

refinansieras när obligationerna förfaller till betalning. Inbetalningar som kommer in till specialföretaget går ut som betalningar på obligationerna. I de fall där utrymme inte finns för att amortera på obligationerna brukar överskottet utgå som ränta eller finansiera köp av ytterligare fordringar av samma slag från originatorn. 39 Investerarna i värdepapperiserade instrument utgörs av olika institutionella placerare, privatpersoner samt banker, hypoteksinstitut och andra kreditgivare. Investering i värdepapperiserade instrument innebär en kreditvärdig placering med god avkastning. Detta innebär att man får förhållandevis hög ränta till den risk man tar. Detta kan naturligtvis variera från fall till fall men exempelvis så tillmättes de obligationer som emitterades vid Stockholms Stads finansiering via S:t Erik Securities No 1 samma rating som svenska statsobligationer men klart högre avkastning. Värdepapperisering innebär en möjlighet för investerare att få en större diversifikation och därmed minska sina risker. 40 Ratinginstituten, t.ex. Moody s och Standard and Poor s, har en viktig roll i en värdepapperisering. Ratinginstitutet betygsätter kreditvärdigheten på obligationerna på specialföretagets begäran. Ratinginstitutet sätter sitt betyg efter de ekonomiska och juridiska risker som finns med värdepapperiseringen. Kreditvärdigheten på obligationerna är samma sak som kreditvärdigheten hos specialföretaget. Ratinginstitutet gör en noggrann analys av alla moment i transaktionen och sätter betyg på kreditvärdigheten. Betyget kan inte bli högre än det lägsta betyget för någon förpliktad part i transaktionen. En part kan uppgraderas genom att en högre rankad part står som garant för den förpliktade partens del i transaktionen. En högt ratad garant kan därmed sälja sina tjänster till ett högre pris än den reella risken som försäkras då det är viktigt för specialföretaget att få ett högt betyg. Betygsättningen mäter risken med placeringen och ökar dessutom möjligheten att omsätta obligationerna, eftersom det används som underlag för investeringsbeslutet. 41 De ekonomiska riskerna med värdepapperisering hanteras primärt genom avtal med kreditinstitut eller leverantörer av administrativa tjänster som agerar riskbärare i värdepapperiseringen, och i vissa fall finns det också myndigheter som fungerar som garanter för delar av värdepapperiseringen. Försäkring, bankgaranti, garanti från originatorn, egen fondering 42 eller särskilda riskobligationer eller kombinationer av dessa används för att möta riskerna. Risken att riskhanterarna inte skall fullgöra avtalet möts in sin tur genom ytterligare avtal. Det är vanligt att någon tar på sig funktionen som administrator om originatorn får svårigheter att fylla funktionen service of 39 Nydrén B., Om kreditrisker och juridiska risker vid s.k. värdepapperisering, 223 ff. 40 Månsson F. & Andersson P-U. (red.), Värdepapperisering Securitisation, s. 20 f. 41 Nydrén B., Om kreditrisker och juridiska risker vid s.k. värdepapperisering, s.229 ff. samt Månsson m.fl., Värdepapperisering Securitisation, s. 84 f. 42 Skillnaden mellan intäkten från ränteintäkter på portföljen och ränteutgifter på obligationerna s.k. spread innebär att specialföretaget kan bygga upp fondering. Se, Nydrén B., Om kreditrisker och juridiska risker vid s.k. värdepapperisering, s. 229 ff. 19